Gyorsuló magyar növekedés, javuló külső környezet

Átírás

1 Makrogazdasági elemzés 214. január Gyorsuló magyar növekedés, javuló külső környezet A Magyar Fejlesztési Bank makrogazdasági elemzése Szerkesztette: Gém Erzsébet, vezető közgazdász Készítette: Mikesy Álmos Szabó Zsolt Stankovits Klaudia MFB Zrt. Budapest, 214. január

2 Vezetői összefoglaló Az év eleji lassulást követően 213 második felében gyorsult a világgazdasági konjunktúra, amit a fejlődő orszálalati hitelek átlagos kamatszintje az év eleji 3,17%-ről inci feszültségek enyhülése nyomán. A hosszú lejáratú válgok mellett a fejlett országok javuló teljesítménye is segített. Ennek köszönhetően a világkereskedelem is bővülni ben folytatódott a vállalati hitelállomány zsugorodása (nodulva novemberre fokozatosan 3,1-ra süllyedt, eköz- kezdett a 212 elejétől 213 közepéig tartó hosszú stagnálási periódus után: a harmadik negyedévben már 2,-kal vemberben 5,7%-kal csökkent az állomány év/év alapon). A magyar gazdaság 213 első három negyedévében a várakozásokat meghaladó mértékben,,-kal bővült éves szinten. bővült a globális export. A világgazdaság valamennyi fontosabb régiójában javult az üzleti hangulat a múlt év második felében. Az amerikai GDP stabil növekedési pályára állt, A növekedés folyamatosan gyorsult: a harmadik negyedévben már 1,-kal nőtt a magyar GDP (naptárhatástól megtisztított az eurózónában másfél év recessziót követően megkezdődött a kilábalás (negyedéves alapon két negyedévben is bő- és szezonálisan kiigazított adatok alapján), míg a július és szeptember között negyedéves alapon mért,9%-os növekedési vülést regisztráltak, azonban éves összevetésben még visszaesés várható), s a kínai gazdaság az év első felében tapasztalt adat a negyedik leggyorsabbnak számít az Európai Unióban. A növekedés szerkezete kiegyensúlyozott volt: a gazdaság talpra állását a GDP felhasználási oldalán a második ne- lassulást követően a harmadik negyedévben ismét gyorsult. A visszafogott gazdasági aktivitás, a csökkenő energia- és gyedévtől egyértelműen a belső kereslet élénkülése segítette, amely nyolc negyedév folyamatos zsugorodását követően élelmiszerárak következtében mérsékelt volt az inflációs nyomás a világgazdaságban. A Brent-típusú nyersolaj hordónkénti ára tavaly a korábbi évekhez képest viszonylag stabil tudott ismét bővülni. A július és szeptember közötti időszakban pedig az eurózóna recessziójának érezhető enyhülésével maradt, 11,3 dollár/hordó szinten zárta az évet, s a jó termésnek köszönhetően a mezőgazdasági termékek világpia- a külkereskedelem is ismét pozitívan járult hozzá a GDP-hez. A mezőgazdaság a bruttó hazai termék termelési oldalán ci árai is csökkentek az év folyamán. Így mind az USA-ban, alacsony gazdasági súlya ellenére tavaly is nagymértékben befolyásolta a GDP-növekedés ütemét: a jó termésnek köszönhe- mind az eurózónában körül alakult az infláció az év végén. 213-ban a pénz- és tőkepiacok irányát a világgazdasági konjunktúra tartósságával kapcsolatos bizalom erősödése és a tően az agrárium bruttó hozzáadott értéke január és szeptember között 21,7%-kal nőtt (év/év). Az építőipar egy negyedévet meghatározó jegybankok globális likviditást növelő monetáris leszámítva 27 óta tartó folyamatos zuhanása tavaly megállt, élénkítő programjainak folytatásával kapcsolatos várakozások s a mélypontról való viszonylag dinamikus kilábalás a bázishatás mellett elsősorban a közösségi fejlesztéseknek (infrastruk- szabták meg. Az amerikai irányadó jegybanki kamat 28 vége óta -,2, a havi 85 milliárdos eszközvásárlási program szigorítására 213. májusban adta a Fed az első jelzéseket, majd turális beruházások: közút, vasút, katasztrófavédelem) volt köszönhető, míg az épületek kivitelezésében az ipari (nem lakáscélú) létesítmények domináltak. A külső kereslet élénkülésének decemberben született meg a döntés annak 214. januárban induló 1 milliárdos csökkentéséről. Az Európai Központi Bank köszönhetően 213 harmadik negyedévében megszakadt az öt májusban 25 bázisponttal új rekordszintre,,5-ra, majd negyedév óta tartó visszaesés és az ipari szektor bruttó hozzáadott értéke,-kal emelkedett (év/év). Összességében a deflációs kockázatok erősödésével novemberben,2-ra mérsékelte az irányadó kamatot. A nemzetközi piacokon öszszességében a hangulat és a likviditás is kedvező volt 213- azonban a múlt év első kilenc hónapja alapján a szektor teljesítménye 1,-kal kisebb volt, mint 212 azonos időszakában. ban. Az amerikai és a német 1 éves állampapír hozamok 126, A munkanélküliségi ráta 213 végére közel 5 éves mélypontra süllyedt (213. szeptember és november között 9, volt), ill. 64 bázisponttal 3,1, ill. 1,9-ra emelkedtek, a PIIGS országok hozamai jelentősen süllyedtek, így az euróövezetben míg a foglalkoztatottak száma 21 óta első alkalommal haladta meg a 4 millió főt. A javuló munkaerő-piaci helyzetben a konvergáltak az állampapír hozamok az elmúlt évben. A dollár/ euró árfolyam az 1,27-1,39 USD/EUR sávban mozgott az év folyamán, s az év végi záróérték (1,38 USD/EUR) az európai fi- közfoglalkoztatás korábbi évekhez képest magasabb szintje, ill. a téli közmunkaprogram elindítása mellett az év második felében már az új (elsősorban a feldolgozóipari) piaci állások is zetőeszköz 4,-os éves szintű erősödését jelentette. A nyugati tőzsdék közül több is új rekordszintre emelkedett, ugyanakkor az év végi globális portfolió átcsoportosítás a feltörek- egyre nagyobb szerepet játszottak. A hazai inflációs ráta a tavalyi év második felében négy évtizedes mélypontra süllyedt, vő piacok egy részén az eszközárak csökkenéséhez vezetett. így 213-ban a fogyasztói árak átlagos emelkedése 1,7% volt. Az eurózónában lazultak a vállalati hitelkondíciók a lassuló ütemben csökkenő kamatszint és a bankközi pia- 2 Makrogazdasági elemzés 214. január

3 Az MNB Monetáris Tanácsa által 212. augusztusban indított kamatcsökkentési ciklus 213-ban is folytatódott, s az alapkamat az év eleji 5,7-ról a havi 25, majd augusztustól 2 bázispontos csökkentések révén decemberre 3,- ra (majd azóta 214. januárban 2,8-ra) mérséklődött. A diszkontkincstárjegyek másodpiaci hozama az alapkamat sülylyedéséhez igazodva bázispont közötti mértékben, viszonylag egyenletes ütemben csökkent 213-ban, míg a hoszszú kötvényhozamok nyáron átmenetileg emelkedésbe fordultak. A 1 éves országkockázati prémium 316-ról 296 bázispontra, a 1 éves kötvényhozam 6,11-ről 5,6-ra mérséklődött tavaly, s a hozamgörbe meredekebb lett. A viszonylag kedvező globális befektetői hangulatban a magyar eszközök jelentősen csökkenő hozamprémiuma mellett éves szinten 2,-kal gyengült a forint az euróval szemben és 297, HUF/ EUR árfolyam mellett zárt decemberben. Az előző évben rekordszintre zuhantak a vállalati forinthitelek kamatai: 213. január és november között az 1-5 éves vállalati forintkölcsönök átlagos kamatszintje 9,29-ről 5,7-ra, a hosszabb hiteleké 9,1-ről 5,39%-ra olvadt. A nem pénzügyi vállalatok forinthiteleinek állománya a tranzakciókból eredően 213 első 11 hónapjában 494,1 milliárd forinttal emelkedett, míg a devizahiteleké 378,8 milliárd forinttal csökkent, így a tranzakciók eredményeként összességében 115,4 milliárd forinttal bővült a vállalati kölcsönök állománya, ami részben az MNB Növekedési Hitelprogramjának a következménye. A kedvezően alakuló reálgazdasági és inflációs folyamatok mellett tovább javult a magyar gazdaság külső és belső egyensúlya is: 213. harmadik negyedévben a fizetési mérleg adatok alapján (GDP-arányosan) 6, volt Magyarország külfölddel szembeni nettó finanszírozási képessége. A költségvetés éves hiánya az előzetes adatok alapján kisebb lett, mint a GDP 2,7%-a, s a fegyelmezett fiskális politika eredményeként Magyarország tavaly nyáron kikerült az EB túlzottdeficiteljárása alól. A gazdasági egyensúlyra törekvés továbbra is a fenntartható GDP-növekedés egyik alapfeltétele marad. 3 Makrogazdasági elemzés 214. január

4 Világgazdasági konjunktúra Az idén magasabb fokozatba kapcsolhat a világgazdaság növekedése 213 második felében gyorsult a világgazdasági konjunktúra, amit a fejlődő országok mellett segített a fejlett államok javuló teljesítménye is. A gazdaság jelenlegi helyzetének globális megítélése még alig változott, azonban a következő 6 hónapra vonatkozó kilátások tovább javultak (a tavalyi év második felében már bőven a hosszú távú átlagos szint felett tartózkodik az indikátor) a német Ifo intézet felmérése szerint. A kedvezőbb konjunkturális folyamatoknak köszönhetően a világkereskedelem is elkezdhetett kitörni a 212 elejétől 213 közepéig tartó hosszú stagnálási periódusból: a tavalyi év harmadik negyedévében már 2,-kal bővült a globális export (1-2. ábra). A világgazdaság valamennyi fontosabb régiójában javult az üzleti hangulat a tavalyi év második felében. Az amerikai GDP stabil növekedési pályára állt, az eurózónában másfél év recessziót követően megkezdődött a kilábalás. A kínai gazdaság az év első felében tapasztalt lassulást követően ismét gyorsult a tavalyi harmadik negyedévben. A BRIC országok közül azonban több lendületet vesztett: a brazil gazdaságot a magas reálkamat, míg az orosz növekedést strukturális problémák akadályozzák (3-5. ábra). Az idei év nagy kérdése, hogy az amerikai monetáris lazítás decemberben elindított lassítása milyen menetrend szerint zajlik majd, követi-e további szigorítás és ezeknek összességében milyen piaci, ill. reálgazdasági hatásai lesznek. A kilátások egyelőre inkább kedvezőek: 214-ben az IMF előrejelzése szerint a tavalyi 2, körüli növekedés 4,-ra gyorsulhat. Ebben a feltörekvő gazdaságok jobb teljesítménye mellett fontos szerepet játszanak majd a Triád országai is: négy év után az idei lehet az első olyan év, amikor mind az USA, mind az eurózóna, mind Japán GDP-je bővül majd (6. ábra) ábra: Globális gazdasági hangulatindex Forrás: Ifo World Economy Survey (WES), MFB 1995.I 1995.III 1996.I 1996.III 1997.I 1997.III 1998.I 1998.III 1999.I 1999.III 2.I 2.III 21.I 21.III 22.I 22.III 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III 213.I 213. III Várakozások a következő 6 hónapra Jelenlegi helyzet megítélése ábra: A világgazdasági konjunktúra* és a világexport alakulása (év/év) ** 3 hónapos gördülő átlag Forrás: CPB, OECD, MFB * OECD Composite Leading Indicator: OECD OECD konjunktúra index (bal t.) tagok + Brazília, Kína, India, Indonézia, Világexport** (jobb t.) Oroszország, Dél-afrikai Köztársaság A világexport hosszú távú átlagos alakulása (2-21, jobb t.) 3. ábra: Üzleti kilátások* a világgazdaság egyes térségeiben (212. december = 1) 4. ábra: GDP-növekedés a világgazdaság egyes térségeiben (év/év) Eurózóna Kína USA Németország *Eurózóna: ESI-index, Kína: PMI-index, USA: ISM-index, Németország: IFO-index 5. ábra: A GDP-növekedés alakulása a BRIC* országokban I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I Japán Eurózóna Németország USA 21.III 211.I 211.III 212.I 6. ábra: Az egyes régiók hozzájárulása a világgazdasági növekedéshez 212.III 213.I 213. III *Brazília, Oroszország, India, Kína százalékpont * IMF előrejelzés Forrás: IMF, MFB I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III 213.I 213. III Brazília Oroszország India Kína * 214* 215* 216* 217* Eurózóna Egyéb fejlett országok Világgazdasági növekedés (jobb t.) USA Fejlődő országok 4 Makrogazdasági elemzés 214. január

5 Infláció a világgazdaságban Tartósan alacsony maradhat az inflációs nyomás a világgazdaságban Várhatóan az idei évben is kitart még a világgazdaságot tavaly jellemző alacsony inflációs környezet. A növekedés gyorsulásával az ipari fémek ára valamelyest emelkedhet ugyan, de a feltörekvő országok közül több továbbra is strukturális problémákkal küzd, a világpiaci ár alakulásában meghatározó kínai gazdaság szerkezetének kiegyensúlyozására tett lépések pedig szintén a kereslet bővülése ellen hatnak. Az Irán elleni embargó enyhítésével csak mérsékelten növekedhet a kőolaj-kínálat, így ennek árleszorító hatása visszafogott lehet. A nemesfémek áralakulását elsősorban a kilátások és a piaci bizalom befolyásolja: a globális likviditás szűkülése rövidtávon a piaci volatilitás emelkedésén keresztül felfelé nyomhatja az árfolyamokat, az év egészét tekintve azonban nem várható az arany (és helyettesítő termékeinek) komolyabb drágulása (1-2. ábra). Az energiaárak mérséklődése 1, körüli szintre nyomta le a fogyasztói árak növekedését a tavalyi év végére az Egyesült Államokban, miközben a maginfláció stabilan alakult (213. november: 1,7%). A Fed által kiemelt figyelemmel követett személyi fogyasztási árindex is mérsékelt árnyomást jelez az amerikai gazdaságban, így az irányadó kamat a tengerentúlon az idei évben várhatóan még továbbra is rekord alacsony szinten marad. A kínai fogyasztói árindex tavaly nyár óta tartó emelkedését a várt lassulással ellentétben gyorsuló gazdasági aktivitás, a tartós munkaerőhiány és az élelmiszerek drágulása okozza. Az alacsony belső kereslet miatt az eurózónában október után novemberben is 1, alá süllyedt a 12 havi inflációs ráta. Németországban viszont a tavaly október 1,2 után novemberben 1,-ra gyorsult a fogyasztói árak emelkedése. Ebben a bővülő belső kereslet mellett az egységnyi munkaerőköltség fokozatos növekedése is szerepet játszott (3-6. ábra) ábra: A CRB nyersanyagpiaci- és élelmszer-árindexének, valamint a kőolaj világpiaci árának alakulása CRB nyersanyagpiaci-árindex (bal t.) Brent-típusú kőolaj (jobb t.) CRB élelmiszer-árindex (bal t.) ábra: Az amerikai fogyasztói árindex, a maginfláció alakulása és a személyi fogyasztási árindex alakulása $/hordó 2. ábra: Nyersanyagárak egy éves változása a S&P GSCI spot árindexek alapján ( = 1) Energia Állati termékek Brent-típusú nyersolaj Cink S&P GSCI nyersanyagár-index Ólom Réz Szója Ipari fémek Platina Alumínium Cukor Nikkel Gabona Arany Ezüst Kukorica ábra: Fogyasztói árak alakulása Kínában Maginfláció (év/év) Személyi fogyasztási árindex Fogyasztói árindex (év/év) , 12, 1, 7, 5, 2,, -2, Forrás: NBSC, MFB Fogyasztói árindex (év/év) Fogyasztói árindex - nem élelmiszerek (év/év) Fogyasztói árindex - élelmiszerek (év/év) 15, 12, 1, 7, 5, 2,, -2, ábra: Fogyasztói árak alakulása az eurózónában * harmonizált fogyasztói árindex (harmonised index of consumer prices) havi inflációs ráta* (jobb t.) Élelmiszerárak (bal t.) Energiaárak (bal t.) Maginfláció (jobb t.) ábra: Fogyasztói árak alakulása Németországban * harmonizált fogyasztói árindex (harmonised index of consumer prices) Forrás: Eurostat, MFB havi ráta* (jobb t.) Élelmiszerárak (bal t.) Energiaárak (bal t.) 5 Makrogazdasági elemzés 214. január

6 Egyesült Államok Tovább javult az amerikai gazdaság teljesítménye a tavalyi év második felében Az Egyesült Államok GDP-je folyamatosan gyorsulva a második és harmadik negyedévben 1,6, ill. 2,-kal nőtt (év/év). A növekedés szerkezete is egyre kiegyensúlyozottabbá vált (elsősorban a beruházásokra, másodsorban pedig a lakossági fogyasztásra támaszkodott), miközben a kilátások is kedvezőek: a feldolgozóipari menedzserindex (ISM) tavaly novemberben 211. február óta nem látott magasságba emelkedett (1-3. ábra). A tavalyi negyedik negyedévben a GDP alakulását fékezhette az októberi részleges kormányzati leállás, összességében azonban 213-ban közel 2,-kal nőhetett a gazdaság, ami 214-ben akár 3, körüli szintre gyorsulhat. A Fed Nyíltpiaci Bizottsága decemberben a havi 85 milliárd dolláros eszközvásárlási program (QE3) 75 milliárd dollárra történő csökkentéséről döntött. A likviditás bővítésének lassítása várhatóan csak visszafogott hatást gyakorol majd az amerikai reálgazdaságra. A kiemelten figyelt munkaerő-piaci folyamatok egyre kedvezőbb képet mutatnak: a munkanélküliségi ráta tavaly novemberben ötéves mélypontra, 7,-ra süllyedt. Az előző pénzügyi évben a GDP-arányos költségvetési hiány 4,-ra mérséklődött a 212-es 8,-ról. A lakosság folytatja a mérlegkiigazítást, aminek azonban egyre kevesebb növekedési (fogyasztási) áldozata van: a háztartások adóssága a GDP-arányában 16,4 százalékpontot süllyedt négy és fél év alatt, az adósságszolgálat pedig már kevesebb mint a lakosság rendelkezésre álló jövedelmének 1-át teszi ki (szemben a 27. év végi 13,-kal). Szintén kedvező hatással van a háztartások fogyasztására a vagyonhatáson keresztül az ingatlanárak folyamatos emelkedése. A mérlegkiigazítás és az óvatosság következtében azonban a jelzáloghitelek állománya egyelőre még nem mutat növekedést (4-6. ábra) ábra: GDP-növekedés* az Egyesült Államokban * szezonálisan kiigazított adatok Forrás: Eurostat, MFB 25.I 25.II 25.III 25.IV 26.I 26.II 26.III 26.IV 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III Negyedév/negyedév (bal t.) Év/év (jobb t.) 3. ábra: A feldolgozóipari ISM-index* alakulása az Egyesült Államokban százalékpont 2. ábra: A GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez az Egyesült Államokban 7,5 5, 2,5, -2,5-5, -7,5-1, 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV Beruházás Fogyasztás Kormányzati fogyasztás** 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II Forrás: BEA, MFB * szövetségi; ** állami és helyi 212.III 212.IV 213.I Nettó export Kormányzati fogyasztás* 4. ábra: A foglalkoztatás és munkanélküliség alakulása az USA-ban 213.II 213.III ISM-index (Termelés) ISM-index (Új megrendelések) Forrás: St. Louis Fed, MFB * szezonálisan kiigazított adatok ISM-index (Összesített) ezer fő QE1 kezdete QE2 kezdete QE3 kezdete Foglalkoztatás változása a magán szektorban (hónap/hónap, bal t.) Munkanélküliségi ráta (jobb t.) Forrás: St. Louis Fed, MFB 1 1 9% 7% 5. ábra: A háztartások finanszírozási kötelezettségeinek alakulása 6. ábra: Az ingatlanhitel-állomány és a lakásárak alakulása* az USA-ban 1 9 Forrás: St. Louis Fed, MFB I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV Háztartások adóssága a GDP arányában (bal t.) Háztartások adósságszolgálata a rendelkezésre álló jövedelem arányában (jobb t.) 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 1 1 9% Forrás: St. Louis Fed, MFB Ingatlanhitel-állomány változása (előző év = 1, bal t.) * szezonálisan Case-Shiller index (2 = 1, jobb t.) kiigazított adatok 6 Makrogazdasági elemzés 214. január

7 Kína A kínai gazdaság lassulása megállt, a növekedésnek hosszabb távon az új reformterv adhat lendületet A várakozásokkal ellentétben a kínai gazdaság növekedése nem lassult tovább a harmadik negyedévben: az április-június közötti 7,-ról a július-szeptemberi periódusban 7,-ra emelkedett a GDP bővülési üteme. A gyorsulás hátterében a beruházások növekedése állt, elsősorban az állami fejlesztések felpörgetésének köszönhetően. A lakásárak rendkívül gyors ütemben (közel 1- os) ütemben nőnek, ami az ingatlanpiac túlfűtöttségére utal. Ez a pénzügyi feszültségek erősödésével (romló hitelportfólió, önkormányzati eladósodás növekedése, árnyékbankrendszer terjeszkedése) komoly kockázatokat jelent. A világgazdasági konjunktúra éledezésével ismét bővülésnek indult a kínai export mind az eurózóna, mind az USA irányában, a növekedés az év végére már ismét kétszámjegyű lett (éves szinten). A beszerzési menedzserindexek is fokozatos élénkülést jeleznek (1-5. ábra). A vártnál kedvezőbb GDP statisztika, valamint a november közepén az ún. harmadik plénum által elfogadott reformterv kedvező piaci fogadtatásának eredményeként a távol-keleti részvénypiac teljesítménye az év második felében szemben az első hat hónap divergenciájával csatlakozni tudott a szárnyaló fejlett piacokhoz (6. ábra). A reformprogram súlyát jelzi, hogy Kína elmúlt fél évszázados történelmében több fontos döntést is ez a grémium hozott meg (pl. 1978: nyitás a külföldi befektetők irányába, 21: WTO tagság). A legalább 7%-os növekedési cél a kommunista párt legitimációs kérdésévé kezdi kinőni magát, de a vezetés látszólag belátta, hogy az ennek elérésére az eddigiekben bevetett stimulusok hosszú távon nem fenntarthatóak. A reformterv a jogállamiság és piac szerepének erősítését, ill. a környezetvédelmi szempontok fokozottabb figyelembevételét ígéri, a finanszírozás területén központosítás irányába mozdul el, valamint több szociális intézkedést is bevezet. 1. ábra: Gazdasági növekedés és üzleti környezet Kínában 2. ábra: A kínai GDP fő komponenseinek (felhasználási oldal) hozzájárulása a növekedéshez (év/év) Forrás: National Bureau of Statistics of China (NBSC), MFB százalékpont I 2.III 21.I 21.III 22.I 22.III 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III 213.I 213.III Üzleti klíma (Business Climate Index) (bal t.) GDP (év/év, jobb t.) I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV Bruttó állóeszköz felhalmozás Végső fogyasztás 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III Nettó termék és szolgáltatás export 3. ábra: Lakásárak alakulása Kínában 4. ábra: A kínai export alakulása (év/év, 3 hónapos gördülő átlag) 1, 1, Hónap/hónap (bal t.) Év/év (jobb t.) ,9% , 1 1,, -, Forrás: NBSC, MFB Világ Eurózóna USA ábra: Beszerzési menedzserindexek (PMI) alakulása Kínában 6. ábra: A kínai Shanghai Composite és az amerikai S&P 5 tőzsdeindexek alakulása ( = 1) S&P 5 Shanghai Composite PMI - Feldolgozóipar PMI - Új exportmegrendelések Forrás: NBSC, MFB Makrogazdasági elemzés 214. január

8 Eurózóna Véget ért a recesszió az eurózónában, de a kilábalás várhatóan hosszadalmas lesz Az eurózónában másfél éves visszaesést követően április-június után július és szeptember között is bővült a GDP negyedéves alapon. A kilábalás üteme azonban lassú, éves összehasonlításban a tavalyi év első kilenc hónapjában a bruttó hazai termék folyamatosan zsugorodott (213. II. ill. III. negyedév: -,6, ill. -, év/év). Az eurótérség gazdaságát továbbra is elsősorban a belső kereslet (a beruházások és a lakossági fogyasztás csökkenése) fogja vissza. A monetáris unió tagjai közül mindössze Ausztriában érte el a bruttó állóeszköz-felhalmozás az öt évvel korábbi szintet. A háztartások fogyasztásának alacsony szintjét pedig a magas munkanélküliség és a költségvetési megszorítások miatt növekvő terhek, ill. visszaeső állami transzferek okozzák. A növekedés lassú gyorsulása várható az idén: a tavalyi, körüli zsugorodást követően 214-re 1,-os növekedést vár az Európai Bizottság. A gazdasági szereplők várakozásai is jelentősen javultak az elmúlt fél évben (1-4. ábra). A fellendülés egyik legnagyobb akadálya azonban továbbra is a tagállamok közötti divergencia, amely egyelőre nem látszik enyhülni. A hitelezési standardok javulása ellenére a vállalati és lakossági hitelállomány (a lakáscélú kölcsönök kivételével) tovább süllyedt az elmúlt két évben (5-6. ábra). Hiába enyhült ugyanis jelentős mértékben a pénzügyi feszültség az eurózónában, a források elérhetősége és ára között nőtt a különbség a tagállamok között. A pénzügyi rendszer fragmentálódásának egy másik tünete a válság előtt jelentős külső egyensúlytalansággal küzdő tagállamokban figyelhető meg, ahol a források reallokációja zajlik a kereskedelembe nem kerülő (non-tradable) termékek és szolgáltatások irányából az exportképes (tradable) javak irányába. Ez pedig a tartósan magas munkanélküliség veszélyét rejti magában. 1. ábra: GDP-növekedés* az eurózónában 2. ábra: Hozzájárulás a GDP-hez az eurózónában 3 Forrás: Eurostat, MFB százalékpont * szezonálisan kiigazított adatok Forrás: Eurostat, MFB 25.I 25.II 25.III 25.IV 26.I 26.II 26.III 26.IV 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III - Negyedév/negyedév (bal t.) Év/év (jobb t.) Háztartási fogyasztás Beruházás Kormányzati fogyasztás Nettó export 3. ábra: Bruttó állóeszköz-felhalmozás az eurózónában** (213. III. negyedév, 28. III. negyedév = 1) 4. ábra: Gazdasági hangulat az eurózónában Ausztria Észto. Németo. Belgium Franciao. Luxemburg* Finno. Eurózóna Szlovákia Hollandia Málta Olaszo. Spanyolo. Portugália Szlovénia Ciprus Íro.* Hosszú távú átlag ( ) es átlag ESI bizalmi index Forrás: Európai Bizottság, MFB Forrás: Eurostat, MFB * 213. II. negyedéves adat; ** Görögország kivételével ábra: A hitelezés alakulása az eurózónában (211. december = 1*) 6. ábra: A hitelezési feltételek alakulása* a következő 3 hónapban az eurózóna bankrendszerében 1 1 Forrás: ECB, MFB Forrás: ECB, MFB * szezonálisan kiigazított és munkanaphatástól megtisztított adatok évnél rövidebb vállalati hitelek állománya 1-5 éves vállalati hitelek állománya 5 évnél hosszabb vállalati hitelek állománya Lakossági fogyasztási hitelek állománya Lakossági lakáscélú hitelek állománay I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III 213.IV Lakáscélú hitelek Fogyasztási hitelek Vállalati hitelek *nettó mérleg: szigorítást tervező bankok - enyhítést tervező bankok aránya Makrogazdasági elemzés 214. január

9 Külső egyensúlyi folyamatok az eurózónában Tovább javult a PIIGS országok folyó fizetési mérlege, azonban az egyensúly még törékeny Az eurózóna fizetési mérlegének többlete 56 milliárd eurós értékét ért el 213 második negyedévében, amely megközelíti a 212 végén tapasztalt rekord magas értéket. A folyó fizetési mérleg aktívumának 211 vége óta tapasztalható intenzív növekedésében jelentős szerepet játszott, hogy az időszak első felében az ún. PIIGS országokban (Portugália, Írország, Olaszország, Görögország, Spanyolország) folyamatosan csökkent a hiány, majd 212 végére egyensúlyba került a folyó fizetési mérleg, sőt 213. április és június között kisebb mértékű többlet is keletkezett. Mindez a folyó fizetési mérleg elhúzódó korrekcióját jelzi ezekben a tagállamokban. Kivételnek egyedül Írország tekinthető, ahol már 21 közepe óta szufficites a folyó fizetési mérleg, sőt 213 második negyedévében 7,-ot ért el a GDP arányos többlet (ez azonban már meghaladja az Európai Bizottság által benchmarknak tekintett -4/+-os egyensúlyi sávot (1-2. ábra)). A PIIGS országok mérlegalkalmazkodásnak elhúzódásához nagyban hozzájárult, hogy az ilyen helyzetekben az önálló devizával rendelkező országok esetében általánosságban bekövetkező árfolyam leértékelődés a közös valuta használata miatt nominális értelemben nem volt megvalósítható, az ún. belső leértékelődés a szociális és politikai feszültségek miatt pedig csak lassan megy végbe. A mérleghiány mérsékelődéséhez emiatt az import visszaesése és a visszafogott fogyasztás is hozzájárult: 212 során több mint 6 milliárd euróval esett vissza a fogyasztás a PIIGS országokban összesen, míg 213 első félévében további 27,6 milliárdos csökkenés következett, amely még a során tapasztalható értékeket is meghaladta (3. ábra). Ez rávilágít az egyensúly törékenységére is, mivel a lakossági fogyasztás enyhe élénkülésével és a beruházások megindulásával ezek importvonzata miatt újra ronthatja a fizetési mérleget ezekben az országokban. A válságból való kilábalást nehezítető tényezőnek tekintik az unió központi országainak elsősorban Németországnak a magas (tartósan feletti) folyó fizetési mérleg többletét is. A német folyó fizetési mérleg jelentős aktívuma főként a külkereskedelmi többlet következménye, amely a gazdaság erős versenyképesége mellett az egykori márkához képest gyenge euró exporttámogató hatásának is a hozadéka. Mindazonáltal Németország mind az Európai Unió, mind az eurózóna felé irányuló nettó exportja 21 vége óta egyaránt visszaeső trendet mutat, így az ebben az időszakban megfigyelhető német külkereskedelmi aktívum növekedése abból adódik, hogy a nem európai országok felé irányuló export bővülése meghaladta az európai kivitel csökkenésének ütemét. Mindez azt támasztja alá, hogy nem csak a hiánnyal rendelkező országok részéről indult meg mérlegalkalmazkodás, és elsősorban nem Németország magas külkereskedelmi többlete akadályozza az egyensúly helyreállását az unió periféria államaiban (4. ábra). millió 1.ábra: A folyó fizetési mérleg alakulása az eurózóna központi és periféria országaiban Forrás: Eurostat,ECB, MFB 27 I. 27 II. 27 III. 27 IV. 28 I. 28 II. 28 III. 28 IV. 29 I. 29 II. 29 III. 29 IV. 21 I. 21 II. 21 III. 21 IV. 211 I. 211 II. 211 III. 211 IV. 212 I. 212 II. 212 III. 212 IV. 213 I. 213 II. Központi országok* PIIGS országok** Eurózóna * Németország, Franciaország, Ausztria, Hollandia ** Portugália, Olaszország, Írország, Görögország, Spanyolország A folyó fogyaztás 3. ábra: fizetési A és fogyaztás mérleg az import részegyenlegeinek éves az import alakulása az Európai Unióban változása éves a változása PIIGS országokban a PIIGS országokban ábra: A GDP arányos folyó fizetési mérleg alakulása a PIIGS országokban (szezonálisan kiigazított adatok) Forrás: Eurostat, MFB 27 I. 27 II. 27 III. 27 IV. 28 I. 28 II. 28 III. 28 IV. 29 I. 29 II. 29 III. 29 IV. 21 I. 21 II. 21 III. 21 IV. 211 I. 211 II. 211 III. 211 IV. 212 I. 212 II. 212 III. 212 IV. 213 I. 213 II. 1, 5,, -5, -1, -15, -2, Görögország Spanyolország Olaszország Portugália Írország 4. ábra: Németország nettó exportjának alakulása az Európai Unión A munkanélkülsiégi árta alalkulása az Európai Unióban belül és kívül millió Forrás: Eurostat, MFB 27 I. 27 II. 27 III. 27 IV. 28 I. 28 II. 28 III. 28 IV. 29 I. 29 II. 29 III. 29 IV. 21 I. 21 II. 21 III. 21 IV. 211 I. 211 II. 211 III. 211 IV. 212 I. 212 II. 212 III. 212 IV. 213 I. 213 II Írország Görögország Spanyolország Olaszország Portugália Import*(jobb t.) * PIIGS országok összesített importja milliárd I. 5 Forrás: Deutsche Bundesbank, MFB III. 27 I. 27 III. 28 I. 28 III. 29 I. 29 III. 21 I. 21 III. 211 I. 211 III. 212 I. 212 III. 213 I. 213 III. Európai országok Európai uniós országok Nem Európai országok Eurozóna országok -1 milliárd 9 Makrogazdasági elemzés 214. január

10 Németország A tavalyi év eleji átmeneti lassulást követően ismét gyorsul a német gazdasági növekedés A 212. év végi, 213 eleji elbizonytalanodás után a német gazdaság ismét növekedési pályára állt: a tavalyi második és harmadik negyedévben,5, ill., volt a GDP éves szintű bővülése. A növekedés fő hajtóereje a belső kereslet, azon belül is elsősorban a lakossági fogyasztás volt (1-2. ábra). A német gazdaság fundamentumai továbbra is erősek, mind a reálgazdaság szereplői (IFO-index), mind pedig a pénzügyi, banki elemzők (ZEW-index) a gazdasági aktivitás gyorsuló bővülésével számolnak (3. ábra). Az Európai Bizottság előrejelzése szerint a 213-as, után az idén 1,7%-kal nőhet a német GDP. A gép- és felszerelés beruházások öt negyedéves zsugorodást követően 213. július és szeptember között nőttek ismét (éves szinten). A vállalatok javuló üzleti hangulata, a növekvő kapacitáskihasználtság, valamint a finanszírozási feltételek javulása is hozzájárult a fejlesztések beindulásához, bár ennek gyorsulását akadályozza az eurózóna perifériáján még mindig tartó mérlegkiigazítás, valamint a feltörekvő piacok keresletének visszaesése. Várhatóan a következő negyedévekben a gépberuházások növekedése tovább folytatódik, ennek import vonzata hozzájárul majd a nettó export csökkenéséhez, ami a következő időszakban a magas fizetési mérleg többlet kiegyensúlyozását is elősegítheti (3. ábra). A jelentős nettó migráció miatt folyamatosan bővülő munkaerő-kínálat ellenére a munkanélküliség tartósan alacsony (213. III. n. év: 5,), a munkajövedelmek vásárlóértéke folyamatosan nő. A kedvező jövedelmi helyzet és a lakáshitelek felfutásának köszönhetően az ingatlanárak már közel 1-kal meghaladják a 27-es szintet. A lakásár-boom veszélyére már a Bundesbank is felhívta a figyelmet: a német központi bank elemzői szerint a városi ingatlanok 5-1-kal lehetnek túlértékeltek (4-5. ábra). 1. ábra: GDP-növekedés* Németországban 2. ábra: A GDP negyedéves változáshoz való hozzájárulás Forrás: Eurostat, MFB * szezonálisan kiigazított adatok Negyedév/negyedév (bal t.) Év/év (jobb t.) 26.I 26.II 26.III 26.IV 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III százalékpont I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III Háztartások fogyasztása Beruházás Nettó export 3. ábra: Bizalmi indexek Németországban 4. ábra: A gép- és felszerelés beruházások és az üzleti hangulat (IFO-index) alakulása Németországban * negyedéves átlag 85 Forrás: ZEW, CESifo, MFB ZEW-index (bal t.) IFO-index (jobb t.) I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III Gép- és felszerelés beruházások (év/év, bal t.) IFO-index* (jobb t.) Forrás: CESifo, Statistisches Bundesamt, MFB 5. ábra: A munkajövedelmek és a munkanélküliségi ráta alakulása Németországban % 7% 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I Munkanélküliségi ráta (bal t.) 28.III Reál munkajövedelem* (jobb t.) 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III Munkajövedelem* (jobb t.) 213.I 213.III * bruttó Forrás: Eurostat, Statistisches Bundesamt, MFB ábra: A lakás- és lakóház-árak, ill. a lakáscélú hitelállomány alakulása Németországban Forrás: ECB, MFB 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III 213.I 213.III Lakáshitelek állománya Új és meglévő lakások árindexe (27 = 1) Új és meglévő lakóházak árindexe (27 = 1) milliárd euró 1 Makrogazdasági elemzés 214. január

11 Monetáris politika A Fed eszközvásárlásai visszafogásának bejelentésére kedvezően reagáltak a piacok A meghatározó jegybankok számára a konvencionális monetáris politika mozgástere továbbra is korlátozott: az Egyesült Államokban és Svájcban -,2, Japánban,1, Nagy-Britanniában,5 az alapkamat, míg az Európai Központi Bank az év eleji,7-os alapkamatot májusban és novemberben bázisponttal csökkentette (1. ábra). Az előző év második felének leginkább várt monetáris döntése az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed harmadik eszközvásárlási programjának (QE3) lassítására vonatkozó ütemterv volt. A Fed decemberben (a piac által vártnál hamarabb) jelentette be, hogy gazdaság élénkülés nyomán (2. ábra) az addigi havi 85 milliárd dolláros eszközvásárlások volumenét januártól kezdődően 75 milliárdra szűkíti, s a gazdasági fejlemények függvényében kerülhet sor további csökkentésre, ill. adott esetben a program bővítésére május a csökkentésre tett első utalások után is viszonylag élénk maradt a globális befektetői kedv, ami azt jelzi, hogy a piaci szereplők is egyre jobban bíznak abban, hogy mennyiségi eszközökkel való élénkítés nélkül is fenn tud maradni a USA gazdasági növekedési üteme (3. ábra). Az Európai Központi Bank (ECB) a kedvező környezetet kihasználva fokozatosan csökkentette 213-ban az állampapír portfolióját, s immáron mind a bank mérlegfőösszegének GDP-arányos hányada, mind a mérlegfőösszeg 27 szeptembere óta bekövetkezett bővülése elmarad a brit, amerikai és japán adatoktól (4-5. ábra). 214-ben a Fed folytathatja QE3 szűkítését, míg az ECB az eurózóna lanyha növekedése esetén aktivista irányba mozdulhat. A közép-kelet-európai térségben részben kamatcsökkentéssel, részben az irányadó kamatok szinten tartásával, ill. az eszköztár változtatásával és a prudencia erősítésével (Oroszország) próbálták stimulálni a gazdasági növekedést a jegybankok (6. ábra). 1. ábra: Jegybanki alapkamatok alakulása 2. ábra: A chicagoi beszerzési menedzser index (PMI) és Fed alapkamat havi változása (1998. január december) Forrás: ECB, Fed, SNB, BoE, BoJ, MFB 8 7 Fed alapkamat változás (jobb t., hó/hó) Chicagoi PMI (bal t.) 1,5 1, Eurózóna USA Svájc Japán Nagy-Britannia ,5, -,5-1, -1,5 százalékpont milliárd $ ábra: A Fed mérlegfőösszege és a globális kockázati kedv (VIX-index*) alakulása ( ) 28.7 első eszközvásárlási program (QE1) vége kockázatvállalási kedv erősödése második eszközvásárlási program (QE2) vége Fed mérlegfőösszeg (bal t.) VIX-index (jobb t.) Forrás: Fed, CBOE, MFB * a VIX-index a Standard&Poor s 5 tőzsdeindex volatilitásából képzett index, mellyel az amerikai tőzsdeindex mozgásából a globális kockázati étvágyra lehet következtetni 5. ábra: Meghatározó jegybankok mérlegfőösszege (27. szeptember = 1) és GDP arányos hányada (213. december) GDP arányos ráta: 42, 25, 26, 23, Forrás: Fed, ECB, BoE, BoJ, IMF, MFB Fed ECB Bank of England Bank of Japan pont, fordított skála ábra: Az ECB monetáris politikai célból tartott értékpapírállományának heti változása és a globális kockázatvállalási kedv* alakulása pont Forrás: ECB, CBOE, MFB globális kockázatvállalási kedv erősödése VIX-index (bal t.) Értékpapírállomány változása (hét/hét, jobb t.) * a VIX-index a Standard&Poor s 5 tőzsdeindex volatilitásából képzett index, mellyel az amerikai tőzsdeindex mozgásából a globális kockázati étvágyra lehet következtetni ábra: Jegybanki alapkamatok alakulása Forrás: jegybankok honlapjai, MFB * Ororszországban 213. szeptemberben változott a monetáris politikai eszköztár Kína Románia Csehország Lengyelország Magyarország Oroszország* milliárd Makrogazdasági elemzés 214. január

12 A nemzetközi pénzügyi rendszer likviditása Csökkentek a nemzetközi pénzpiacok likviditását érintő középtávú kockázatok 213-ban A szélesen értelmezett pénzmennyiség az Egyesült Államokban a gazdasági növekedést támogatva 211 dereka óta 5-7% közötti mértékben nő éves szinten, a ráta továbbra is 1 körüli Kínában, Japánban 4,-ra gyorsult 213. októberre, míg az euróövezetben ugyanekkor 1,-ra lassult (1. ábra). A középtávú globális likviditási helyzetet illetően pozitívan hathat és megkönnyítheti az ultra laza monetáris politikai időszakról való elmozdulást a világgazdaságban, hogy 215-től kezdődően az IMF prognózis számai alapján a G7 országok állami eladósodással kapcsolatos pótlólagos forráskeresletét immáron fedezni tudja a megtakarítások globális bővülése, így a szuverén adósságok finanszírozása egyre több szabad forrást hagy a pénz- és tőkepiacokon (2. ábra). A dollár és euró bankközi piacokon viszonylagos nyugalom volt tavaly decemberig. Az év utolsó hónapjában a Fed bejelentés előtti várakozások 5 bázispont körüli mértékben megemelték az EURIBOR kamatokat, míg a kínai bankrendszer továbbra is komoly belső feszültségekkel küzd. December végén a 3 hónapos dollár LIBOR és EURIBOR kamatláb,25, ill.,29% volt, azaz továbbra is kedvező áron jutnak forrásokhoz a pénzintézetek (3. ábra). Az európai bankok számára a swap piacon is folytatódott a 212 elején kibontakozó pozitív trend (4. ábra), valamint a CDS-felárak is jelentősen csökkentek az előző év második felében (5. ábra). A bankrendszerek belső feszültségeinek egyik indikátoraként használt EURIBOR-OIS szpred az Egyesült Államokban és az euróövezetben is a nyugalmat és stabilitást jelző 1-15 pont között mozgott a múlt év folyamán (6. ábra) ábra: A szélesen értelmezett pénzmennyiség alakulása (21. január október) Eurózóna (M3) USA (M2) Japán (M4) Kína (M2) 3. ábra: Bankközi kamatok alakulása ( ) milliárd $ 2. ábra: A G7 országok pótlólagos államháztartási forráskereslete* és a globális forráskínálat bővülése * a lejáró államadósság finanszírozásán felüli plusz kereslet ** IMF prognózis Forrás: IMF, MFB ** 216** 218** Differencia (=többletkereslet) Állami kereslet: G7 államháztartási deficit Forráskínálat: globális megtakarítások éves változása ábra: VIX-index és 3 hónapos euró/dollár swap szpred alakulása ( ) , 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, milliárd $ pont dráguló dollárforrás globális kockázatvállalási kedv csökkenése bázispont, fordított skála EURIBOR (1 hónap) EURIBOR (6 hónap) EURIBOR (3 hónap) USD LIBOR (3 hónap) VIX-index (bal t.) 3 hónapos euró/dollár swap (jobb t.) 5. ábra: Bankok 5 éves CDS-felára az euróövezetben, Nagy-Britanniában, az USA-ban és Ázsiában 6. ábra: A LIBOR-OIS szpred* az euróövezetben és az Egyesült Államokban ( ) bázispont Nagy-Britannia USA Eurózóna Ázsia bázispont bázispont EURIBOR-OIS szpred (3 hó, bal t.) USD LIBOR-OIS szpred (3 hó, bal t.) VIX-index (jobb t.) globális kockázatvállalási kedv csökkenése 21.1 * a mutató azt jelzi, hogy a következő 3 hónapra várt jegybanki alapkamat felett milyen kamatfelárat alkalmaznak a kereskedelmi bankok az egymásnak nyújtott hitelek esetében , 87,5 75, 62,5 5, 37,5 25, 12,5, pont 12 Makrogazdasági elemzés 214. január

13 A banki hitelezés alakulása Dinamizálódó fogyasztási hitelezés az Egyesült Államokban, csökkenő hitelaktivitás az euróövezetben Az Egyesült Államokban lassult a vállalati kölcsönök kihelyezésének lendülete 213-ban, az ingatlanhitelezést immáron két éve stagnálás közeli állapot jellemzi, míg a fogyasztási kölcsönök állománya két éve körüli ütemben nő (1. ábra). A 28. december óta -,2-os, s a Fed tervei szerint 2, feletti infláció vagy 6, alatti munkanélküliségi ráta eléréséig változatlan alapkamat a várakozásokat lehorgonyozva stabilan 2,5- között tartja a különböző vállalati kölcsönök kamatait a tengerentúlon (2. ábra). Az eurózónában egyértelműen kifulladt a 21 tavaszán indult mérsékelt ütemű hitelezési dinamika: tavaly októberben a vállalati hitelek állománya már 5,7, a lakossági hiteleké 4,-kal zsugorodott éves szinten, s a következő negyedévekben az élénkülő gazdasági növekedés egyik korlátját jelentheti. A lakáshitelek esetében figyelhető meg egyedül szolid,,9%-os növekedés (3. ábra). A tagországok között jelentősek a különbségek a vállalati hitelezésben: a legnagyobb zuhanás a PIIGS-országokban tapasztalható, 213 eleje óta az eurózóna legnagyobb gazdaságaiban (Németország, Franciaország) is visszaesés figyelhető meg, s az EU-15 országai közül csupán két gazdaságban bővült mérsékelt ütemben az állomány (4. ábra). A lakáshitelek és vállalati kölcsönök átlagos kamatszintje a tavaly bekövetkezett csökkenés nyomán 3,12, ill. 3,3 volt októberben (5. ábra). Kínában a lakossági és vállalati hitelezés bővülésének havi dinamikája fordulóján átmenetileg megtorpant, a havi ütem 213 első 11 hónapjában átlagosan 1,9, ill., volt, így továbbra is a túlfűtöttség kockázatát hordozza a távol-keleti gazdaság (6. ábra). 1. ábra: A fogyasztási hitelek, ingatlanhitelek és vállalati hitelek állományának növekedési üteme az Egyesült Államokban (év/év) 2. ábra: Vállalati hitelkamatok az Egyesült Államokban Forrás: Fed, MFB bázispont - -1 Forrás: Fed, MFB Vállalati hitel Ingatlanhitel Fogyasztási hitel II 1992.II 1993.II 1994.II 1995.II 1996.II 1997.II 1998.II 1999.II 2.II 21.II 22.II 23.II 24.II 25.II 26.II 27.II 28.II 29.II 21.II 211.II 212.II 213.II Felár (vállalati hitelkamat - Fed irányadó ráta, jobb t.) 1 millió dollár feletti hitelek (bal t.) 1 ezer - 1 millió dollár közötti hitelek (bal t.) 1 ezer dollár alatti hitelek (bal t.) ábra: A fogyasztási hitelek, lakáshitelek és vállalati hitelek állományának növekedési üteme az euróövezetben (év/év) Forrás: ECB, MFB Lakáshitel Vállalati hitel Fogyasztási hitel 5. ábra: Betéti és hitelkamatok az euróövezetben ábra: A vállalati hitelállomány éves szintű változása az EU-15 országaiban (213. november) Finnország Belgium Svédország* Franciaország Hollandia Ausztria Dánia* Németország Íroroszág Görögország Portugália Luxemburg Olaszország Egyesült Királyság* Spanyolország Forrás: ECB, MFB * 213. október -11, -19, -4, -5, -6, -6,9% -6,9% -1, -1, -1, -1, -1, -1, 3, 1, ábra: Vállalati és lakossági hitelek állományának alakulása Kínában Forrás: ECB, MFB 6, 5, , 3, 2, 1, százalékpont milliárd jüan , Lakossági hitel- és betéti kamat különbözet (jobb t.) Vállalati hitelkamat (5 év feletti hitelek, meglévő hitelállomány, bal t.) Lakáshitelkamat (5 év feletti hitelek, meglévő hitelállomány, bal t.) Lakossági betéti kamat (max. 1 éves futamidő, új lekötés, bal t.) Forrás: Reuters, MFB Lakossági hitelek (állomány, bal t.) Vállalati hitelek (állomány, bal t.) Lakossági hitelek (változás, hó/hó, jobb t.) Vállalati hitelek (változás, hó/hó, jobb t.) Makrogazdasági elemzés 214. január

14 Nemzetközi állampapírpiaci folyamatok Csökkenő hozamok, javuló finanszírozási helyzet a PIIGS-országokban A G7 országok GDP-arányos államadóssága a fiskális élénkítő programok, a gazdasági és demográfiai okokból növekvő szociális kiadások, a lassabb gazdasági növekedés nyomán apadó állami adóbevételek következtében az IMF prognózisa alapján 219-re sülylyed 12 alá, aminek refinanszírozása továbbra is jelentős keresletet támaszt a források iránt a globális pénzpiacokon (1. ábra). Az Egyesült Államok változatlanul nagymértékben támaszkodik a külső, elsősorban távol-keleti keresletre az adósságfinanszírozás során (2. ábra), mivel az amerikai államkötvények továbbra is az egyik legnépszerűbb alacsony kockázatú eszköznek számítanak. A Fed eszközvásárlási programjának lassítására tett jelzések óta intenzív hozamemelkedés bontakozott ki az amerikai és a német állampapírpiacon, amit a tengerentúlon az adósságplafon rendezésének elhúzódása is fokozott (a második félévben 53, ill. 21 bázisponttal 3,1, ill. 1,9-ra emelkedtek a 1 éves hozamok). Ugyanezen időszakban a PIIGS országokban átlagosan 88 bázispontot süllyedtek a 1 éves referenciahozamok, s ezáltal erősödött az eurózónán belüli a hozamok konvergenciája, részben a költségvetési intézkedések nyomán javuló piaci bizalom, részben a befektetők globális portfolió átcsoportosítása miatt (3-4. ábra). Az eurótérség periférikus gazdaságaiban a második félévben bekövetkezett bázispontos süllyedés miatt egyelőre egyik tagország sem igényelte az Európai Központi Bank felső korlát nélküli eszközvásárlási programjának (OMT) aktiválását, miközben az olasz és spanyol pénzintézetek is elkezdték leépíteni az ECB forrásokból korábban vásárolt állampapír-állományukat, ugyanakkor az amerikai és német állampapírhozamok további emelkedése a PIIGS országokban is visszafordíthatja a hozamok süllyedését (5-6. ábra). 1. ábra: GDP-arányos államadósság alakulása 2. ábra: A külföldi tulajdonban lévő amerikai állampapírok földrajzi megoszlása és a kínai valutatartalék * IMF prognózis Forrás: IMF, MFB milliárd $ miliárd $ Euróövezet Szovjet utódállamok Latin-Amerika Fekete-Afrika * 215* 216* 217* 218* Közép-Kelet-Európa Fejlődő ázsiai országok Közel-Kelet és Észak-Afrika G Egyéb Brazília Olajexportőr országok Karib-szigetek Japán Kína Kína valutartalékai Forrás: U.S. Department of the Treasury, Kínai Népi Bank, MFB 3. ábra: 1 éves amerikai és német államkötvény hozam, valamint a globális kockázatvállalási kedvet jelző VIX-index alakulása 4, 3,7 3,5 3,2 3, 2,7 2,5 2,2 2, 1,7 1,5 1,2 1, 1 9% 7% ábra: 1 és 3 éves olasz, ill. spanyol kötvényhozamok USA (bal t.) Németország (bal t.) VIX-index (jobb t.) LTRO 1 LTRO globbális kockázatvállalási kedv romlása az ECB likviditási programjának bejelentése OMT program bejelentése % 7% olasz (1 éves) spanyol (1 éves) olasz (3 éves) spanyol (3 éves) pont, fordított skála milliárd 4. ábra: 1 éves kötvényhozamok néhány eurózóna tagországban Franciaország Németország Görögország Portugália Spanyolország Olaszország Írország 6. ábra: Az euróövezeti, az olasz és a spanyol bankrendszer mérlegében lévő állampapírok állományának változása (29. január november) Olaszország Spanyolország Euróövezet Forrás: ECB, MFB milliárd 14 Makrogazdasági elemzés 214. január

15 Árfolyamok I. A fiskális mutatók és a pénzügyi szabályozási reformok az euró erősödésének kedveznek Az európai adósságválság mélyülésével kapcsolatos félelmek (különösen az amerikai költségvetési feszültségek fényében) enyhültek 213 második felében, így az euró az élénk kockázatvállalási kedv hatására a tavalyi második félévben 6,-ot erősödött, s év végén (a főbb európai bankok stressztesztre való felkészülése nyomán) egy euró 1,38 dollárt ért (1. ábra). Az olaj hordónkénti világpiaci ára két éve 8-12 dollár között mozog, ami egyelőre az 1,3-1,4 USD/EUR sávban tartja az árfolyamot (2. ábra). Az amerikai költségvetés elfogadása és az adósságplafon megemelése körüli tavalyi huzavona a jövőben is várhatóan rendszeresen felbukkanó tengerentúli fiskális kockázatokra mutatott rá. A tagállamok közti jelentős különbségek ellenére középtávon is kedvezőbb az eurótérség adóssághelyzetének perspektívája, mivel az IMF prognózisa szerint az Egyesült Államokban legalább 218-ig 1 felett maradhat a GDP-arányos államadósság, míg az eurózónában között 96-ról 89%-ra süllyedhet a ráta. Az államháztartás menedzselését is kedvezőbbnek ítéli meg az öreg kontinensen a Valutaalap: az euróövezet összesített államháztartási hiánya között 3,1-ről,-ra olvadhat, míg az Egyesült Államokban 5,8-ról 3,-ra mérséklődhet (3-4. ábra). Ugyanakkor az Egyesült Államok és az euróövezet növekedési teljesítménye egyaránt nyomást jelent az euró árfolyamára: az USA növekedési üteme a tavalyi körüli rátáról idén -ra nőhet, míg az eurótérség a tavalyi,-os recesszió után 214-ben is csupán 1,-os növekedést érhet el (5. ábra). A monetáris unió gyenge növekedési kilátásai és a viszonylag drága munkaerő a jövőben egyre inkább más régiók (elsősorban Ázsia, Latin-Amerika) felé tereli az amerikai befektetők figyelmét, így az FDI áramlások egyenlege is egyre kisebb európai szufficitet vetít előre, s a gyengülés irányába mozdíthatja az eurót (6. ábra). 1. ábra: A globális kockázatvállalási kedv és a dollár/euró árfolyam ( ) 2. ábra: A WTI-típusú kőolaj ára és a dollár/euró árfolyam pont euró erősödése globális kockázatvállalási kedv erősödése Forrás: Reuters, ECB, MFB VIX-index (bal t.) USD/EUR (jobb t.),8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 fordított skála $/hordó euró erősödése WTI kőolajár (bal t.) Forrás: Fed, Reuters, MFB USD/EUR (jobb t.) 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9,8 1,65 1,6 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, 24.IV 25.II 25.IV 3. ábra: A dollár/euró árfolyam és a gazdasági növekedési ráták különbsége* Forrás: ECB, Eurostat, MFB 26.II 26.IV 27.II 27.IV 28.II 28.IV 29.II 29.IV * növekedési különbség, 4 negyedévvel jobbra tolva 21.II 21.IV 211.II 211.IV 212.II 212.IV 213.II 213.IIV Növekedési különbség* (eurózóna - USA, jobb t.) USD/EUR (negyedéves átlag, bal t.) 5. ábra: A dollár/euró árfolyam és a GDP-arányos államadósság ráták különbsége 214.II 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, -2,5-3, -3,5-4, százalékpont millió $ ábra: Amerikai vállalatok nettó FDI beruházásai az euróövezetben és a dollár/euró árfolyam Forrás: BEA, ECB, MFB 22.I 22.III 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III 213.I 213.III FDI (bal t.) USD/EUR (negyedéves átlag, jobb t.) 6. ábra: A dollár/euró árfolyam és a GDP-arányos államháztartási egyenlegek különbsége 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9,8 1,55 1,45 1,35 1,25 1,15 1,5,95, Forrás: ECB, IMF, MFB * IMF prognózis * 215* 216* 217* 218* GDP arányos államadósságráták különbsége (USA - euróövezet, jobb. t.) GDP arányos államadósságráták különbsége (IMF prognózis, jobb. t.) USD/EUR (éves átlag, bal t.) százalékpont 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9,8 21 Forrás: ECB, IMF, MFB * IMF prognózis * 215* 216* 217* 218* 7,5 6, 4,5 3, 1,5, -1,5-3, -4,5 GDP arányos államháztartási egyenleg különbség (eurózóna - USA, jobb t.) GDP arányos államháztartási egyenleg különbség (IMF prognózis jobb t.) USD/EUR (éves átlag, bal t.) százalékpont 15 Makrogazdasági elemzés 214. január

16 Árfolyamok II. azonban a gazdasági növekedési perspektíva ellensúlyozza ezeket a hatásokat A Fed és az ECB alapkamatok alakulása, a QE3 visszafogása, ill. a kötvényhozamok idei alakulása is a dollár fokozatos erősödésének kedveznek (1. ábra). Az euróövezet pénzügyi rendszere a CDS-felárak alakulása alapján egyre kisebb kockázatokat rejt (2. ábra), ráadásul a tagállamok decemberi döntése után 215 januártól elindul a bankunió második pillérének felállítása, amennyiben az Európai Parlament is jóváhagyja a megállapodást. Idén a Fed eszközvásárlásai nyomán emelkedő hozamok, az ECB esetleg további monetáris élénkítése és a növekedési kilátások eltérése miatt az euró gyengülését prognosztizáljuk, azonban a költségvetések eltérő helyzete és a viszonylagos élénk kockázatvállalási kedv miatt a gyengülés üteme lassú lesz. Az arany világpiaci ára 212 végén kipukkadt, s a QE3 lassításával kapcsolatos amerikai jegybanki kommunikáció még inkább leszorította a nemesfém árát. Az aranyár összeomlása enyhítette a nemesfémhez több szálon kötődő svájci frank árfolyamára nehezedő felértékelődési nyomást is, azonban az alpesi ország jegybankja egyelőre nem emelte meg a frank túlzott erősödését megállítani célzó, 1,2 CHF/EUR küszöböt, s a következő hónapokban is 1,2-1,25 közötti árfolyam várható (3-4. ábra). A japán gazdaság élénkítését célzó ultra laza gazdaságpolitika ( abenomics ) nyomán a japán jen 21,-kal értékelődött le a dollárhoz képest tavaly, s több mint öt éves szintre emelkedett a kurzus (14,9 JPY/USD). Kína egyre nagyobb súlyt kíván helyezni a belső kereslet élénkítésére az exportorientált gazdasági modell korlátai miatt, ami a mesterségesen alulértékelt kínai jüan felértékelődését teszi szükségessé. Emiatt a 212 évi 1, után tavaly már 2,-os ütemben engedte erősödni a kínai fizetőeszközt a dollárral szemben a Kínai Nép Bank, s várhatóan az idei évben is folytatódik a jüan felértékelődése (5-6. ábra). százalékpont 1. ábra: Német és amerikai kötvényhozamok közti különbség* és a dollár/euró árfolyam 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, 25.1 euró erősödése Forrás: ECB, Reuters, MFB * 2 éves államkötvények hozamai közti különbség éves német kötvényhozam - 2 éves amerikai kötvényhozam (bal t.) USD/EUR (jobb t.) 3. ábra: A Fed mérlegfőösszege és a svájci frank/euró árfolyam 1,6 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 bázispont, fordított skála ábra: Euróövezeti bankok 5 éves CDS-felára és a dollár/euró árfolyam emelkedő kockázati prémium gyengülő euró EU bankok 5 éves CDS-felára (bal t.) Forrás: Reuters, ECB, MFB USD/EUR (jobb t.) 4. ábra: A svájci frank dollárral és euróval szembeni árfolyama, valamint az arany világpiaci ára 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9 milliárd $ svájci frank erősödés Fed mérlegfőösszeg (bal t.) Forrás: Fed, ECB, MFB CHF/EUR (jobb t.),9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 fordított skála $/uncia Aranyár (bal t.) CHF/USD (jobb t.) CHF/EUR (jobb t.) árfolyamküszöb bevezetése frank erősödése Forrás: Reuters, LBM, MFB ,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 fordított skála százalékpont 5. ábra: Amerikai és japán kötvényhozamok közti különbség* és a jen/dollár árfolyam 6, 14 * 2 éves államkötvények hozamai közti különbség 5, 13 4, 12 3, 11 2, 1 1, 9 japán jen erősödése, 8 Forrás: ECB, Reuters, MFB -1, éves amerikai - 2 éves japán kötvényhozam (bal t.) JPY/USD (jobb t.) százalékpont 6. ábra: Kínai és amerikai kötvényhozamok közti különbség* és a jüan/dollár árfolyam 5, 6, * 2 éves államkötvények hozamai közti különbség 4, 6,25 3, 6,5 2, 6,75 1, 7,, 7,25 kínai jüan erősödése -1, 7,5-2, 7,75 Forrás: ECB, Reuters, MFB -3, 8, éves kínai állampapírhozam 2 éves amerikai állampapírhozam (bal t.) CNY/USD (jobb t.) fordított skála 16 Makrogazdasági elemzés 214. január

17 Részvénypiacok A fejlett piacok profitáltak elsősorban a gazdasági kilátások javulásából Az amerikai eszközvásárlási program szűkítésének 213 második félévben folyamatosan levegőben lógó bejelentése és a decemberi határozat sem okozott törést a főbb tőzsdeindexek szárnyalásában, amiben a kedvező vállalati gyorsjelentések mellett a Fed likviditásnövelésének folytatása meghatározó szerepet játszott. Az amerikai Dow Jones (+26, 213-ban) és a S&P 5 (+29,) tőzsdebarométer is új történelmi szintre emelkedett az előző év utolsó napján. A japán Nikkei 225 az amerikai indexeknél is nagyobb ütemben ugrott meg (+56,7%), míg az európai indexek közül az Eurostoxx 5 és a londoni FTSE 1 kisebb ütemben nőttek (+17,9, ill. 14,). A QE3 fékezése ellenére az idén is többlet likviditás kerül a piacokra, így folytatódhat a tőzsdék szárnyalása 213-ban, különösen ha az üzleti bizalom (mint az Egyesült Államokban) tovább erősödik (1-3. ábra). Az eurózóna legnagyobb gazdaságában az üzleti hangulat folyamatosan javult 213-ban, s a vállalati kilátások kedvező alakulása nyomán a német DAX 3 index is rekordot döntött december végén, s az évet 25,-os emelkedéssel zárta a frankfurti tőzsde (4. ábra). A BRIC országokban az első féléves jelentős különbségek szabták meg az indexek egész éves teljesítményét (július és december között 6,9-13, közötti mértékben emelkedtek a tőzsdemutatók). A tavalyi esztendőben a brazil Bovespa 15,-os zuhanást szenvedett el, az orosz RTS (-5,) és a kínai Shanghai Composite (-5,) kisebb ütemben csökkent, utóbbi immáron két éve stagnál. Az indiai BSE érte el az egyetlen pozitív eredményt (+5,9%). A fejlett gazdaságokétól elmaradó tavalyi eredmények azt jelezték, hogy egyrészt az eszközvásárlások lassításával valamelyest leértékelődtek ezek a piacok a fejlettekkel szemben, másrészt az amerikai, japán és eurózóna javuló növekedési teljesítménye valamelyest háttérbe szorította a feltörekvő piacokat (5-6. ábra). 1. ábra: A meghatározó amerikai, európai és japán tőzsdeindexek alakulása ( = 1) és a VIX-index 2. ábra: A Fed mérlegfőösszege és a Dow Jones Industrial Average tőzsdeindex alakulása kockázatvállalási kedv erősödése Dow Jones Industrial Average FTSE 1 Euro Stoxx 5 Nikkei 225 VIX-index (jobb t.) pont, fordított skála milliárd $ első, ill. második mennyiségi élénkítés vége Fed mérlegfőösszeg (bal t.) Dow Jones Industrial Average (jobb t.) erősödő jelzések a Fed részéről a harmadik program szűkítéséről ábra: Az amerikai feldolgozóipari beszerzési menedzser index (ISM) valamint a Dow Jones, S&P 5 és Nasdaq tőzsdeindexek* 4. ábra: A német IFO üzleti bizalmi index és a német DAX 3 tőzsdeindex alakulása 75 * 27. január = ISM (bal t.) Nasdaq (jobb t.) S&P 5 (jobb t.) Dow Jones (jobb t.) IFO üzleti hangulat (bal t.) DAX 3 (jobb t.) 5. ábra: A meghatározó brazil, orosz, indiai és kínai tőzsdeindexek alakulása ( = 1) és a VIX-index 6. ábra: A kínai beszerzési menedzser index (PMI) és a sanghaji SSE tőzsdeindex alakulása kockázatvállalási kedv erősödése SSE (Sanghaj, Kína) BSE 1 (India) RTS (Oroszország) Bovespa (Brazília) VIX-index (jobb t.) pont, fordított skála PMI (bal t.) SSE (jobb t.) Makrogazdasági elemzés 214. január

18 A GDP alakulása Magyarországon A vártnál gyorsabb GDP-növekedés Magyarországon 213 első három negyedévében A magyar gazdaság 213 első három negyedévében a várakozásokat meghaladó mértékben,,-kal bővült éves szinten. A növekedés folyamatosan gyorsult: a harmadik negyedévben már 1,-kal nőtt a magyar GDP (naptárhatástól megtisztított és szezonálisan kiigazított adatok alapján). Magyarország a negyedéves alapon mért,9%-os növekedési adattal az Európai Unió negyedik leggyorsabban bővülő gazdasága volt július és szeptember között, míg a közép-kelet-európai régión belül hosszú idő után ismét a gyorsuló növekedési pályán lévő országok közé tartozott (Lengyelország és Románia mellett) (1-3. ábra). A vártnál jobb idei teljesítmény ellenére azonban a válság előtti szintjét még nem érte el a magyar GDP (4,-kal elmarad a 28. harmadik negyedéves teljesítményétől, amivel a régiós országok között sereghajtó). A gazdaság talpra állását a második negyedévtől egyértelműen a belső kereslet magára találása segítette, amely nyolc negyedév folyamatos zsugorodását követően tudott ismét bővülni. A július és szeptember közötti időszakban pedig az eurózóna recessziójának érezhető enyhülésével a külkereskedelem is ismét pozitívan járult hozzá a GDP-hez. A bruttó hazai össztermék termelési oldalán a mezőgazdaság (a kiváló termésnek köszönhetően) és az építőipar (elsősorban a közösségi fejlesztések eredményeként) játszott fontos szerepet: e két szektor hozzájárulása nélkül a GDP mind három negyedévben zsugorodott volna, s az első kilenc hónapban elért,-os bővüléssel szemben,-os lett volna a visszaesés mértéke. Az üzleti bizalom alapján a magyar gazdaság a tavalyi év végén, az idei év elején tovább ( körüli ütemre) gyorsulhat, ehhez azonban szükséges lesz az exportorientált feldolgozóipar és a hazai kereslettől erősen függő szolgáltató szektor magára találása és támogatása is (4-6. ábra). 1. ábra: GDP-növekedés* Magyarországon 2. ábra: GDP-növekedés 213. III. negyedévben az Európai Unióban** (negyedév/negyedév) I 26.III 27.I 27.III 28.I * szezonálisan és naptárhatással kiigazított adatok 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III 213.I 213.III Románia Luxemburg* Lettország Magyarország Egyesült Királyság Lengyelország Bulgária Írország* Dánia Németország Belgium Szlovákia Portugália Ausztria Litvánia EU-28 Svédország Hollandia Spanyolország Eurózóna Finnország Szlovénia Olaszország Franciaország Csehország Horvátország* Észtország* Málta Ciprus Negyedév/negyedév (bal t.) Év/év (jobb t.) -1, -,,, 1, 1, 2, Forrás: Eurostat, MFB * második negyedéves adat; ** Görögország kivételével 3. ábra: GDP-növekedés* Közép-Kelet-Európában (év/év) 4. ábra: A belföldi felhasználás és a GDP-növekedés Magyarországon (év/év) 1 1 5, százalékpont 2,5, -2,5-5, -7,5-1, * szezonálisan kiigazított adatok Forrás: Eurostat, MFB 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211. III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III Magyarország Csehország Románia Szlovákia Lengyelország -12,5-15, 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III Belföldi felhasználás GDP-növekedés (jobb t.) ábra: Az agrárszektor hatása a GDP-növekedésre Magyarországon 6. ábra: A magyar GDP-növekedés (év/év) és az ESI* bizalmi index alakulása ESI: 3 hónappal eltolva I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III GDP mezőgazdaság nélkül (év/év) GDP mezőgazdaság és építőipar nélkül (év/év) GDP (év/év) ESI Magyarország (bal t.) * Economic Sentiment Index Forrás: KSH, Európai Bizottság, MFB GDP-növekedés (jobb t.) Makrogazdasági elemzés 214. január

19 A GDP felhasználási oldala Kiegyensúlyozott volt a gazdasági növekedés az év második és harmadik negyedében 213 harmadik negyedévében mind a végső fogyasztás, mind a bruttó felhalmozás, mind pedig a nettó export pozitívan járult hozzá a magyar gazdaság bővüléséhez. Ehhez hasonló (kiegyensúlyozott szerkezetű) növekedésre utoljára 26 utolsó három hónapjában volt példa, s 1996 óta is csak mindössze a nyolcadik ilyen negyedév volt. A bruttó felhalmozáson belül a beruházások a vártnál nagyobb mértékben bővültek, a végső fogyasztáson belül pedig a közösségi vásárlások nőttek a legnagyobb mértékben. A nettó export a második negyedéves átmeneti megingás után (a hazai beruházások importigénye miatt a behozatal növekedése meghaladta a gyengélkedő exportét) 213. július és szeptember között ismét pozitívan járult hozzá a GDP-hez (1-2. ábra). A háztartások fogyasztási kiadásai alig (,1-, év/év) bővültek a tavalyi második és harmadik negyedévben, s mivel a kormányzattól és a nonprofit intézményektől származó természetbeni juttatások zsugorodtak, a háztartások tényleges fogyasztása 213 első kilenc hónapjában összességében,-kal elmaradt 212 azonos időszakához képest (3-4. ábra). Hiába emelkedtek a reálbérek jelentős ütemben, javult a munkaerő-piaci helyzet, csökkent több évtizedes mélypontra az infláció a tavalyi évben, a mérlegalkalmazkodása dominált, a háztartások többletjövedelmüket a korábbi években felvett tartozásaik visszafizetésére fordították. A tartós fogyasztási cikkek eladása még mindig folyamatosan csökkent, az élelmiszerek értékesítése pedig csak minimális mértékben bővült (5. ábra). Bizakodásra adhat okot ugyanakkor a fogyasztói bizalom szárnyalása, amely három éves csúcsra emelkedett. Bár némi óvatosságra inthet, hogy 21 második felében hasonló mértékű optimizmus jellemezte a lakosságot, a korábbi terhek és a háztartások óvatossága azonban akkor nem tette lehetővé, hogy ez a fogyasztásban realizálódjon (6. ábra). 1. ábra: Hozzájárulás a magyar GDP növekedéséhez (év/év) (felhasználási oldal) 2. ábra: A nettó export hatása a GDP növekedésére Magyarországon százalékpont I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III Végső fogyasztás összesen Nettó export Bruttó felhalmozás GDP-növekedés (jobb t.) I 2.III 21.I 21.III 22.I 22.III 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III 213.I 213.III GDP-növekedés GDP növekedés a nettó export hatása nélkül ábra: A háztartások fogyasztási kiadásainak alakulása Magyarországon 4. ábra: Háztartások tényleges fogyasztásának alakulása (év/év) I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III 213.I 213.III Háztartások tényleges fogyasztása (negyedév/negyedév, jobb t.) Háztartások tényleges fogyasztása (év/év, bal t.) 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III Háztartások fogyasztási kiadása Természetbeni juttatások nonprofit intézményektől Természetbeni juttatások a kormányzattól 213.I 213.III 5. ábra: Kiskereskedelmi forgalom alakulása* termékcsoportok szerint (213. III. negyedév) 6. ábra: Fogyasztói bizalom és a háztartások fogyasztásának változása (év/év) Magyarországon Csomagküldő kiskereskedelem Forrás: KSH, MFB * előző év azonos időszaka =1 Textil, ruházat Használtcikk Üzemanyag 17, 15, 12, 149, Fogyasztói bizalom: 6 hónappal eltolva 5, 2,, Illatszer 12, -5-2, Élelmiszer 1, Bútor, műszaki cikk 99, Iparcikk jellegű vegyes 98,9% Gyógyszer és illatszer 98,7% Könyv, papíráru, számítástechnika 95, Kiskereskedelem összesen 11, Forrás: KSH, GKI, MFB Fogyasztói bizalom (bal t.) -5, -7, -1, Háztartások fogyasztása (jobb t.) Makrogazdasági elemzés 214. január

20 Háztartások jövedelme és pénzügyi helyzete A gyorsuló nettó bérkiáramlás ellenére még mindig a mérlegalmazkodás dominál a lakosság körében A fizetések vásárlóereje a 212-es 3,-os csökkenést követően 213 év első tíz hónapjában 3,-kal nőtt az alacsony inflációnak és a gyorsuló bérkiáramlásnak köszönhetően. A nettó bérek január és október között azonos mértékben emelkedtek a költségvetési és a versenyszférában, a legnagyobb növekedés az építőiparban, az egészségügyben és az oktatásban volt (1-2. ábra). A háztartások finanszírozási képessége 5, volt (a GDP százalékában) a tavalyi harmadik negyedévvel záruló egy évben. A lakosság tulajdonában lévő pénzügyi eszközök átrendeződése folytatódott: a bankbetétek csökkentek, nőtt viszont a készpénz, az állampapírok és a befektetési jegyek állománya. A háztartások továbbra is minden hónapban nettó hiteltörlesztők voltak a tavalyi évben, ennek eredményeként a harmadik negyedév végére a kölcsönök állománya 8563,8 -ra süllyedt (ez 28. április - június óta a legalacsonyabb érték). A tranzakciók szerinti törlesztés 213 első háromnegyedévében összesen 324,4 milliárd forinttal csökkentette a lakossági hitelek állományát, a forintárfolyam változásából fakadó átértékelődés viszont a tavalyi első kilenc hónapban nagyjából kioltotta egymást: összességében 52,3 milliárd forinttal növelte a háztartások tartozását (3-4. ábra). A lakosság nettó pénzügyi vagyonának (finanszírozási képességének) növekedése már elérhette csúcspontját, mivel a bővülés lassulni kezdett. Figyelembe véve a bérkiáramlás gyorsulását és a munkaerő-piaci feltételek javulását, ez a fogyasztás bővülésének kedvezhet. Ugyanakkor az MNB előrejelzése alapján a fogyasztási ráta várhatóan az idén és jövőre is csak minimális mértékben emelkedik, a lakossági beruházások mértéke is elmarad az előző évtizedre jellemző átlagos szinttől, s a nettó megtakarítás (hazai viszonylatban) tartósan magas maradhat (5-6. ábra) ábra: Keresetek alakulása a magyar gazdaságban (év/év, 3 hónapos gördülő átlag) Nettó bér* Nettó reálbér* Bruttó bér** * családi kedvezmények nélkül ** rendszeres havi bruttó bér: prémium, jutalom, egyhavi juttatás nélküli bruttó bér ábra: A nettó bérek alakulása (213. január - október, előző év azonos időszaka = 1) Építőipar Oktatás Egészségügy Infokommunikáció Közigazgatás Pénzügyi közvetítés Ipar Szálláshely-szolg., vendéglátás Mezőgazdaság Adminisztratív, szolg. támogatótó tev. Szállítás, raktározás Kereskedelem Szociális ellátás Ingatlanügyletek Versenyszféra Költségvetési szektor Összesen 98, 15, 14, 14, 13,9% 1, 16, 16, 15,7% 15, 15, 15, 15, 19, 19, 18, 17, ábra: A háztartások finanszírozási képességének alakulása 4. ábra: A háztartások hitelállományának változása I 21.III 22.I 22.III 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III 213.I 213.III Nettó hatás* (bal t.) Pénzügyi eszközök* (bal t.) *tranzakciók szerinti változás; 4 negyedéves gördülő átlag Pénzügyi kötelezettségek* (bal t.) Finanszírozási képesség (a GDP %-ában, jobb t.) 5. ábra: A lakosság nettó pénzügyi vagyonának alakulása I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I 212.III 213.I 213.III 7 6 Tranzakciók (bal t.) Átértékelődés (bal t.) Hitelállomány (jobb t.) 6. ábra: Lakossági jövedelmek felhasználása (a rendelkezésre álló jövedelem arányában) I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 212.I 212.II 212.III 212.IV 213.I 213.II 213.III * 215* Nettó pénzügyi vagyon változása az inflációval korrigálva (év/év) Nettó pénzügyi vagyon változása (év/év) Nettó pénzügyi megtak ráta (bal t.) Fogyasztási ráta (jobb t.) Beruházási ráta (bal t.) * MNB előrejelzés 2 Makrogazdasági elemzés 214. január