Stratégia II. negyedév

Átírás

1 Forrás: Google Images, flickr.com/creative commons, II. negyedév

2 Magyarország Növekedési fordulat előtt Több olyan területe is van a magyar gazdaságnak, ahol jó eséllyel bekövetkezhet pozitív fordulat az év során (mezőgazdaság; feldolgozóipar; lakossági fogyasztás). A kérdés csak az, hogy mikor, és milyen lendülettel. A gazdasági növekedési fordulatot az állam is segíti a tavalyi évhez képest emelkedik a költségvetés hiánya. Ha minden a legjobb forgatókönyv szerint alakulna, akár az 1%-ot is elérhetné a GDP növekedése. Mindeközben alacsony az infláció (sőt a 3%-os cél alatt várható) ami egyrészt a tartósan alacsonyabb kamat és hozamkörnyezet irányába mutat, másrészt a hazai infláció-történelem új korszakát, az árstabilitás eljöttét vetíti előre. Nemzetközi gazdaság Fellendülés Európa nélkül Az euró-zóna gazdasági kilábalásában egyelőre még nincs lendület, és várakozásaink szerint ez a második negyedévet is jellemezni fogja. Eközben folytatódik a válság-kezelés újabb és újabb gócpontokkal: Szlovénia és Portugália is terítéken, Olaszországban pedig változatlanul ingoványos a politikai helyzet. Az EKB nem tudja már tovább csökkenteni a kamatokat annak ellenére, hogy erre lenne szükség, ezért egy rendkívüli programot fognak szerintünk összerakni. A javuló lakáspiaci kilátások, az emelkedő részvénypiac és a bővülő tagállami bevételek mind arra utalnak, hogy a kilábalás előre haladott fázisban tart az Egyesült Államokban. A Fed támogatás megvonása és az államháztartás körüli politikai viszálykodás hátráltathatja a javulást, de mint a válságba elsőként süllyedő ország várhatóan elsőként tud majd kiemelkedni belőle. A japán jegybank mindenáron inflációt szeretne látni, ezért a Fed nyomdokaiba lépett. A program hatása és hatékonysága egyelőre még kérdéses. Kínában az új vezetés régi problémákkal szembesül, de az elődök szerencsére felkészítették a piacokat a várakozások mérséklésével. Blahó Levente Elemző Keszeg Ádám Elemző Török Zoltán Vezető elemző Tőkepiacok Jegybanki mankókon Elsődlegesen az európai események határozzák meg az EUR/USD árfolyamát, annak ellenére, hogy az amerikai jegybankban már élénk viták vannak arról, miként és mikor hagyják abba a rendkívüli lazítást. Ameddig az európai jegybank ódzkodik lépni, az árfolyam emelkedésére számítunk, miután az adósság-válság viharai épp csendesednek. Az amerikai vállalatok újra felülteljesíthetik a túlságosan lecsökkentett várakozásokat, de a gazdaság szokásos tavaszi megtorpanásának köszönhetően a frissen kijelölt új csúcsok sértetlenek maradhatnak a részvénypiacokon még egy darabig. Magyarországon az erős évkezdetet a rosszabb eredmények, és piaci bizonytalanság hatására megtorpant. Innen a befektetők kegyeibe vezető út hosszú és fáradtságos. Tartalomjegyzék Hazai gazdaság 1 Európai helyzetkép 7 USA helyzetkép 11 Ázsiai helyzetkép 15 Tőkepiacok Q1

3 Hazai gazdaság Magyarország, Növekedési fordulat a horizonton? 2013 elejéről még nagyon kevés statisztikai adat látott napvilágot. Azok alapján, ami eddig kiderült a magyar gazdaság állapotáról, nem tartjuk indokoltnak a várakozásaink módosítását egyelőre. Továbbra is a legvalószínűbb forgatókönyv a magyar gazdaság stagnálása, enyhe visszaesése 2013-ban, és kismértékű (másfél százalékos) növekedése 2014-ben. A magyar gazdaságról kialakult kép 2012 utolsó negyedévében borúsról egészen sötétre váltott. Az éves alapon mért közel 3%-os visszaesés riasztó. Ami kicsi húzóerő megvolt a gazdaság egy-két szegletében a megelőző negyedévekben (az autóipar teljesítménye, a nettó export) az is mind elpárolgott az utolsó hónapokra. Ezzel a gyenge teljesítménnyel olyan mélyre zuhant a kibocsátási szint, hogy nem lesz könnyű ebből feltápászkodni. Különösen akkor nem, ha ehhez a külső környezetből nem kapunk megfelelő támaszt. Márpedig egyelőre az európai gazdaságok teljesítménye is nagyon gyenge, és az európai fellendülés esélye egyre haloványabb. Mindazonáltal vannak olyan területek, ahol megvan az esély arra, hogy a kedvezőtlen trendek idővel megforduljanak, és imígyen beinduljon a gazdasági növekedés. Kérdéses, azonban, hogy mikor, mennyire erőteljesen, és a lehetséges területek közül ténylegesen melyikeken következik be a kedvezőbb forgatókönyv. Melyek ezek a területek? ködik az ágazat, a túl sok vízzel, de egyrészt ez talán kezelhetőbb és vélhetően kisebb hatása lesz a szántóföldi termésre, másrészt azonban április közepén még korai volna korrekt előrejelzést adni a majdani termésre. Előrejelzéseink során az év elején rendszerint a megelőző évhez képest változatlan mezőgazdasági teljesítményt feltételezünk - így jelenleg is így számolunk (tehát azzal, hogy a tavalyi katasztrofális év után nem javul az ágazat eredménye) még akkor is, amennyiben ez alighanem túlzottan pesszimista várakozásnak bizonyul majd. Ha csupán egy átlagos év lesz az idei az a tavalyi évhez képest minimum 10%-os mezőgazdasági teljesítmény-növekedést jelentene. Ez önmagában minden egyebet változatlannak feltételezve fél százalékponttal javíthatná a GDP-t. (+0,5%) 2. Feldolgozóipar: tavaly a feldolgozóipari teljesítményt két ellentétes trend alakította. Egyfelől az autóipar örvendetes módon évek óta tartós növekedést mutat ez a folyamat tavaly is fennmaradt (csak az év utolsó hónapja hozott éves szinten enyhe csökkenést, de idén januárban ez korrigálódott). Másfelől az elektronikai ipar mélyrepülése felerősödött a tavalyi évben (és sajnos idén januárban és februárban sem következett be pozitív fordulat). A két legjelentősebb feldolgozóipari alágazatról van szó, súlyuk egyenként 20% körüli volt a válság előtt, azóta az elektronikai ipar súlya 15% alá mérséklődött - miközben a Magyar GDP (az ágazatok hozzájárulása %) mezőgazdaság ipar építőipar szolgáltatások 2% 1% 0% 1. Mezőgazdaság: a tavalyi gazdasági visszaesést (- -1% 1,7%) közel fele részben megmagyarázza a mezőgazdasági teljesítmény visszaesése (alapvetően az aszály miatt). -2% Nos, idén egyelőre éppen az ellenkező problémával küsz- -3% forrás: KSH 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q Q2 1

4 Hazai gazdaság harmadik legjelentősebb élelmiszeripar súlya a feldolgozóiparon belül alig haladja meg a 10%-ot. Mindezek a mutatók a termelés értékét mutatják foglalkoztatottságban, vagy egyéb mutatókban mások az arányok ben az autóipar termelési volumene már kismértékben a 2008-as fölé tudott kerülni az elektronikai ipar válságát pedig nem mutatja másnál jobban az a tényszám, miszerint tavaly már a 2009-es válságévnél is kisebb volt az alágazat kibocsátása, a 2008-as szinttől pedig közel 20%-kal marad el. Alapforgatókönyvünkben visszafogott, csupáncsak 1%-os ipari növekedéssel számolunk, mert egyelőre nem látszik az, hogy elérte volna az elektronikai ipar a gödör alját januárban és februárban is folytatódott a jelentős visszaesés. Nagyon valószínű, hogy az idén 15% körüli mértékben tud bővülni az autóipar (tavaly például 40 ezer autót gyártottak a kecskeméti Mercedes gyárban idén jó eséllyel 100 ezer fölötti lesz a darabszám, miközben az Audi gyárban is megindul az autógyártás az év derekán, és a Suzuki is új, középkategóriás modell gyártásába kezd). Mindenesetre ameddig az autóipari növekedés nagyságrendileg jól előre jelezhető, és nagyon valószínűnek tartjuk azt is, hogy a többi alágazat stagnálni fog, a hazai elektronikai ipar teljesítménye egyelőre nehezen megfejthető. Ha az elektronikai ipar hanyatlása megállna, termelése stagnálna, akkor - az összes többi alágazat esetében is változatlan kibocsátási szintet feltételezve az alapforgatókönyvben várt 1%-nál gyorsabban, akár 3%-kal is bővülhetne a feldolgozóipari termelés - ez önmagában fél százalékpontnyi többletet eredményezne a GDP-ben (+0,5%). 3. Fogyasztás: A háztartások fogyasztása a GDP-nek közel kétharmadát teszi ki meghatározó tehát a növekedés szempontjából annak az alakulása. A lakossági fogyasztás tavaly 2%-kal esett vissza. Ennek egyik döntő eleme volt a reáljövedelmek közel 4%-os visszaesése, amit viszont nagy részben az infláció emelkedése magyarázott meg. Az inflációt viszont döntően az adminisztratív intézkedések lökték feljebb (ÁFA emelés; fogyasztást terhelő egyéb adók bevezetése, emelése), amelyekre az alacsony költségvetési hiány miatt volt szükség. Tehát végső soron a kormány gazdaságpolitikájának esett áldozatául a lakossági fogyasztás - tavaly. Idén azonban merőben eltérő a helyzet. Az infláció nagy valószínűséggel alatta marad az inflációs célnak, 2,5% körüli lehet köszönhetően a bázishatásnak (azaz annak, hogy idén januárban nem volt ÁFA emelés), illetve a rezsicsökkentésnek. A nyugdíjak a tavaly őszi kormányzati inflációs előrejelzésnek megfelelően 5,2%-kal emelkednek tehát a lakosság meghatározó hányada számottevő reáljövedelem emelkedésben részesül (ez még akkor is így van, ha érdemi munkahelyteremtés nem következik be, és a magánszférában a bérdinamika erősen visszafogott marad). Számításaink szerint a lakossági reáljövedelmek emelkedése elérheti a 2%-ot. Kérdéses, hogy a többletjövedelem mekkora hányadát használja a lakosság többletfogyasztásra, illetve mekkora hányadát használja fel a pénzügyi helyzetének stabilizálására, javítására (adósságtörlesztés; megtakarítás). Ez pedig a lakossági bizalomnak a függvénye. Előrejelzésünkben még a lakossági fogyasztás stagnálásával/enyhe csökkenésével számolunk, és ezt a januári kiskereskedelmi forgalmi statisztika is alátámasztja (2,6%-os visszaesés kiigazítások nélkül). Magyar ipar járműgyártás (%, év/év) elektronikai ipar (%, év/év) forrás: KSH forrás: KSH okt 12.febr 12.jún 12.okt 13.febr 2013 Q2 2

5 Hazai gazdaság Azonban a vártnál alacsonyabb infláció miatt a lakosságnál maradó többletjövedelem lassan javíthatja a bizalmat. Egyelőre azt látjuk a statisztikákból, hogy a megtakarításait jelentősebb mértékben tudta növelni a lakosság az év első két hónapjában több, mint 200 milliárd forintnyi értékpapírt vettek az emberek (befektetési jegyeket és állampapírokat) sokkal többet mint a korábbi években. A kérdés már csak az, hogy mikor fordul át a fogyasztói bizalom. Előrejelzésünk szerint csak a második félévben, de ebben van egy jó adag bizonytalanság is: ha már a második negyedévben sor kerül erre, vagy ha a várt javulás a második félévben a feltételezettnél erőteljesebb lesz, akkor a lakossági fogyasztás növekedése fél százalékos is lehet. Ez önmagában szintén fél százalékponttal tudná javítani az idei GDP-t (+0,5%). 4. Hitelezés: Alapforgatókönyvünkben a hitelleépítés folytatódására számítunk 2013-ban. A nettó hiteltranzakciók (felvett és visszafizetett hitelek közötti különbség) a vállalatoknál -100 milliárd forint körül lehetnek idén, a tavalyi -368 milliárd után, míg a lakosság esetében -200 milliárd fölötti (tavaly több mint -800 milliárd forint volt ebből közel 500 milliárdot megmagyaráz a végtörlesztés nagyságrendileg a 2011-es adatokkal megegyezően). Gazdasági növekedést nagyon nehéz ilyen környezetben produkálni a hitelezés a növekedés egyik kulcs-tényezője. Ezt a gazdaságpolitika is felismerte: egyrészt a támogatott jelzáloghitelek kondícióinak a javításával (többek számára és nagyobb öszszegben vált elérhetővé), másrészt pedig az április elején meghirdetett Növekedési Hitel Program (NHP) a hazai kis- és közép-vállalati (KKV) kör kedvezményes hitelezését irányozza elő. Egyelőre tárgyalások folynak ennek a részleteiről, és ameddig nem derül ki, hogy egészen pontosan milyen feltétel-rendszer rendelődik a programhoz, addig nehéz még megbecsülni is ennek a hatását. Az biztos, hogy valamennyit javítani tud mind a KKV kör helyzetén, mind pedig a hitelezési aktivitáson az MNB saját számításai szerint két év távlatában 0,7%-os pozitív hatást gyakorolva a GDP-re. Mi a magunk részéről egyelőre nem bocsátkozunk becslésekbe éppen a részletek hiánya miatt. Mindazonáltal azt mindenképpen fontos megjegyezni, hogy a GDP hatását tekintve a NHP biztosan pozitív, de csak kismértékben. Összességében, noha fenntartjuk korábbi mínusz fél százalékos GDP előrejelzésünket, de 4 olyan területet is fel tudunk sorolni, ahol megvan az esélye annak, hogy a mi alappályánkhoz képest jobb teljesítményt hoz az idei év. Amennyiben a kedvezőbb forgatókönyv mindahány területen megvalósul, akkor a gazdasági teljesítmény +1% körüli is lehet idén amint az idő előrehaladtával a statisztikai adatok alátámasztják a kedvező irányú változásokat, az előrejelzésünket is módosítjuk. Fogyasztói bizalmi index EU-27 Magyarország forrás: KSH EU év átlaga Magyarország 23 év átlaga ápr.12 jún.12 aug.12 okt.12 dec.12 febr Q2 3

6 Hazai gazdaság Árstabilitás, Egy új korszak küszöbén? Márciusban 2,2%-os éves pénzromlási ütemet mért a KSH. Mióta Magyarország piacgazdaság, azóta nem volt ennyire alacsony az infláció. Ráadásul, március már a hatodik egymást követő hónap volt, amikor a várakozásoknál alacsonyabb lett az inflációs adat tavaly szeptemberben egyébként még 6,6%-nál jártunk. Az okok nem ismeretlenek: a bázishatás (tavalyi ÁFA emelés, illetve jövedéki adó emelés, új adók megjelenése) miatt önmagában is bekövetkezett volna egy számottevő infláció-csökkenés, azonban a rezsicsökkentés még további egy százalékponttal tolja lejjebb az inflációs adatot. Ezenkívül nem elhanyagolható tényező a gyenge keresleti tényező sem. Ha előretekintünk, akkor a rezsicsökkentés nyári fejezete sorolható fel még lefelé ható tényezőként. Lesznek olyan hónapok, amikor az infláció 2% alá süllyed (sőt, április is már egy ilyen hónap lesz) ban az infláció (éves átlagban) nagy valószínűséggel nem haladja meg a 2,5%-ot. Ezzel szemben az inflációs cél 3%. Magyarország ben vezette be az inflációs célkövetés rendszerét ( inflation targeting ) eleddig egyetlen egy olyan év sem volt, amikor sikerült volna teljesíteni a célt, de még belátatható távolba sem sikerült azt lehozni. Az okok között sok mindent fel lehet sorolni, de külön kiemelendő közülük a monetáris és a fiskális politika folyamatos viszálya. Nem egymást erősítő, hanem egymást gyengítő volt a kapcsolat a mögöttünk álló bő egy évtizedben, sőt a rendszerváltást követő időszakban a Bokros-csomag megvalósításának periódusán ( ) kívül emlékezetes harmonikus kooperáció nem is volt. (Megjegyzendő, hogy abban az időszakban a gazdasági stabilizáció, a versenyképesség javítása, az adósságok és az államháztartási hiány elinflálása, tehát éppen a magas infláció volt a célja a magyar gazdaságpolitikának tehát pusztán inflációs szempontok alapján az sem tekinthető mintának, vagy sikertörténetnek). Abban nem kell feltétlenül keresni az összefüggést, hogy éppen 2013-ban a jegybankelnök-váltással párhuzamosan, az új szemléletű monetáris politika és a kormányjegybank stratégiai kapcsolat hajnalán jelenthető ki először, hogy az inflációs cél teljesülhet és megvalósulhat az árstabilitás. Szinte biztos, hogy az említett tényezőktől függetlenül is a ma elgondolt pályán mozogna az infláció, hiszen ez legnagyobb részben adminisztratív intézkedéseknek köszönhető. De abban már komoly szerepe lesz a monetáris politika új irányítóinak és a jegybank-kormány együttműködésének, hogy tartós tud-e maradni az alacsony inflációs környezet. Mi úgy látjuk, hogy 2014-ben nincs meg a veszélye az infláció újbóli felpörgésének. Az inflációs alappályánkon az előrejelzés 3%-nál nem magasabb értéket mutat. Amennyiben újabb rezsicsökkentési fejezet nyílik jövő év elején, akkor pedig 2014-ben nem magasabb, hanem még az ideinél is alacsonyabb infláció jöhet bár egyelőre nincs alapunk kalkulálni ezzel a forgatókönyvvel. A legfontosabb momentum azonban az, hogy jelenlegi tudásunk alapján kijelenthető: a következő két évben Magyarországon megvalósul az árstabilitás. Ez pedig rendkívüli fontossággal bír az inflációs Infláció főbb komponensei élelm., italok, dohány ruházkodás tartós fogyasztási cikkek háztartási energia egyéb cikkek, üzemanyagok szolgáltatások 7,0 forrás: KSH 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 11. okt. 12. jan. 12. ápr. 12. júl. 12. okt. 13. jan Q2 4

7 Hazai gazdaság várakozások alakításában: ha az emberek, a cégek, és az állam is mérsékli az inflációs várakozásait, akkor az megtámogatja az alacsony inflációs környezet konzerválódását. Természetesen támogató kormányzati gazdaságpolitika szükséges ahhoz, hogy tartóssá válhasson az árstabilitás. Nos, 2013-ban éppen maguknak a kormányzati intézkedéseknek köszönhető az infláció letörése (mint ahogy a tavalyi felszökése is). Amennyiben egy malomban őröl a két gazdaságpolitikai centrum a jövőben is, akkor jó eséllyel valóban egy korszakváltás elejét éljük meg 2013 elején, és kijelenthető (egyelőre még óvatosan és feltételesen), hogy megvalósul az árstabilitás. Milyen következményekkel jár az alacsony infláció? Alacsonyabb kamatszinttel. Abban nem volt vita a piaci szereplők között eddig sem, hogy egy ideig még folytatódhat a tavaly augusztusban megindult kamatcsökkentési ciklus. A vélemények abban különböznek, hogy meddig? Nos, az eleddig megjelenő meglepően alacsony inflációs adatok és a növekvő valószínűsége annak, hogy 2013-ban valamennyivel (lehet, hogy nem is nagyon picivel) a cél alatti infláció valósulhat meg, időben és szintben is kitolja a kamatcsökkentési várakozásokat. Mi korábban úgy gondoltuk, hogy 4% fölött marad a kamat, és a kamatcsökkentési ciklus nem folytatódik a másodi félévben. Ez a várakozás azonban felülvizsgálatra szorul: ma valószínűbbnek tűnik, hogy 4% alá csökken az alapkamat az idei év második felében. Módosított előrejelzésünk szerint a jegybanki alapkamat júniusban 4,25%; szeptemberben 4%, decemberben pedig 3,75% lesz. Ráadásul nem csak az infláció és a kamat, hanem a kötvényhozamok esetében is be kell rendezkedni a korábbinál jóval alacsonyabb szintekre. Meglátásunk szerint az elmúlt időszakban bekövetkezett hozamcsökkenés még folytatódni fog a hozamgörbe egészén. El kell felejteni a magas kamat-, és hozamkörnyezetet, és hozzá kell szokni - még a jelenleginél is alacsonyabb szintekre. Van egy általánosan jellemző piaci logika, amelyik azt mondja, hogy a magas kamat (és magas hozam) a támasza a forint árfolyamának. Ha csökken a kamat (mert kamatot vág a monetáris tanács) és lejjebb jönnek a hozamok, akkor ez a támasz meggyengül. Minél nagyobb mindösszesen a kamatvágás, annál sérülékenyebb a forint árfolyama. Nos, ez a logika nem hibás, de ahogy a kamatvárakozások is módosulnak, úgy ennek a mondásnak is igazodnia kell a paramétereket illetően. Tehát, ha feltesszük azt a kérdést, hogy melyik az a kamatszint, amelyik már veszélyezteti a forint árfolyamát, akkor ezt a kamatszintet az árstabilitáshoz, és az általánosan a korábbinál kisebb kockázati környezethez kell kalibrálni. Hiszen Magyarországnak 1.) évek óta jelentős külkereskedelmi és fizetési mérleg többlete van, 2.) az államháztartási hiány tavaly a GDP 2,1%-a volt, és idén is elérhető a 3% alatti hiány; 3.) az infláció a cél alatt várható, megvalósul az árstabilitás. A sérülékenység egyéb elemei (adósság; devizaadósság) enyhén javuló tendenciát mutatnak, bár különösen régiós összehasonlításban magasnak tekinthetők. A gazdaságpolitika minősége javul (pl. Növekedési Hitel Program). A gazdasági növekedés hiányzik a történetből, de a fordulat hamarosan bekövetkezik és jó esetben idén, kevésbé kedvező Rövid kamatok alapkamat 3 hónapos BUBOR 3 hónapos DKJ 1 éves BUBOR 7% 6% 5% forrás: Bloomberg 4% 12. júl. 12. szept. 12. nov. 13. jan. 13. ápr Q2 5

8 Hazai gazdaság forgatókönyv mellett jövőre már pozitív lesz GDP változás előjele. Mindebből pedig az következik, hogy Magyarország kockázatai ma számottevően alacsonyabbak annál, mint korábban voltak. Ez pedig nem indokol a forint árfolyamának védelme érdekében magas kamatszintet. Annak az eldöntése persze nem egyszerű, hogy mi magas és mi alacsony mi úgy gondoljuk, hogy 3,5%-4% közötti kamatszint mellett az év második felében az EUR/ HUF árfolyam 290 körül alakulhat e 2014e GDP változás (% év/év) -1,7-0,5 1,5 Infláció (% éves átlag) 5,7 2,4 2,8 Infláció (% dec/dec) 5,0 2,7 2,8 Ipari termelés (% év/év) -1,7 1,0 4,0 Fizetési mérleg (GDP %) 1,7 1,7 2,2 Államh. egyenleg (GDP%) -2,0-3,0-3,4 Háztartások fogyasztása (% év/év) -1,4-0,1 0,5 Munkanélküliségi ráta (%) 10,9 11,1 10, Q2 6

9 Európai helyzetkép Európa, Növekedés, hol vagy? rodást látunk megvalósulni. De jók az esélyek arra, hogy az év második felében megindulhat egy mérsékelt Az európai konjunktúra nem muzsikált fényesen az idei első negyedévben. Egy vérszegény kilábalás megindult ugyan az év elején, azonban sok jel mutat arra, hogy a negyedév vége felé ez egyhamar lendületét is vesztette. A tavalyi negyedik negyedévhez képesti stabilizálódás mindenképpen beindult, változatlanul úgy gondoljuk, hogy a mélypontot elhagyta az euró-zóna gazdasága. Ám az igazi növekedési fordulat továbbra is várat magára. Számításaink szerint az idei első negyedévben a GDP 0,1%- al zsugorodott a negyedik negyedéves -0,5% után, a második negyedév pedig várakozásaink szerint stagnálást fog hozni. Abban viszont továbbra is bizakodunk, hogy az év második felében megkezdődhet a növekedési pályára állás. növekedési ciklus ami azonban a közép-távú potenciáltól elmarad. Ez az összkép azt is magával hozza, hogy az EKB definíciója szerinti árstabilitást inkább lefelé ható tényezők veszélyeztetik. Magyarul az előttünk lévő hónapok javarészében erősek lesznek a kamatcsökkentési várakozások. A legutóbbi ülés után Mario Draghi nem rejtette véka alá, hogy a tanácsban is vannak már olyan tagok, akik kamatcsökkentést szeretnének. Várakozásaink szerint azonban erre nem fog sor kerülni, az év hátralévő részében megmaradnak a most is érvényes kamatok: 0,75% az alapkamat, 0% az EKB betéti kamata és a rendkívüli likviditási segély (ELA) kamata 1,5%. A monetáris kondíciók ugyanis nem általánosságban kedvezőtlenek a reálgazdaság számára. Ahogy arra Draghi is utalt, elsődlegesen a periférián és a KKV-k számára nagyon szigorúak. Éppen ezért szerintünk egy nem-konvencionális lépés képzelhető el, egy olyan Ez a fellendülés egyenlőtlenül jelentkezhet mind tagországi, mind pedig ágazati vetületében. Várakozásaink szerint az első jeleket a magországok (kiemelten Németország) export számaiban fogjuk meglátni, a legtöbb tagországban a belföldi kereslet (főként a lakossági kereslet) gyenge marad az év egészében. Mindemellett számítunk a beruházási aktivitás némi javulására is. Egyrészről az utóbbi időszakban a dél-európai országokban nagyon jelentős visszaesés volt e téren, tehát pusztán a bázis alacsony volta is segíthet. Ezen felül azonban folyamatos versenyképességi javulást is látunk a program, ami biztosítja, hogy az alacsony kamatok eljutnak a periféria kisvállalataihoz is. Önkéntelenül is a Bank of England Funding for Lending programja (illetve az MNB részleteiben még nem véglegesített Növekedési Hitel Porgramja) juthat eszünkbe, de ez a sok tagországból álló közösségben csak nehezen megvalósítható. A különböző jogi keretek és a még különbözőbb érdekek közt elképzelhető, hogy a második negyedévben nem is várható még ennek a programnak a bejelentése. déli öv országaiban. Másrészről a finanszírozási kondíciók rendkívül kedvezőek az északi- és nyugati tagországokban, ami párosul egy relatív magas kapacitáskihasználtsággal. Így az export számokban várt növekedés magával hozhatja a gép- és gyáripari beruházások felpörgését. Összességében tehát úgy látjuk, hogy a recesszióból lassan kecmereg ki az európai gazdaság. A 2013-as teljes GDP-re nézve változatlanul minimális zsugo- Európai stabilizálódó konjunktúra Üzleti klíma BMI (jobb oldal) forrás: Bloomberg Q2 7

10 Európai helyzetkép Az előző átfogó elemzésünk (Raiffeisen 2013 I. negyedév) egyik fő megállapítása volt, hogy az euró-zóna válsága marad a leghangsúlyosabb témája az idei évnek is. A Cipruson történtekkel ez be is igazolódott, hiszen nem csak egy új mentőcsomag került kialakításra, de egyúttal ismét félelmet keltett a befektetőkben egy a kontinens méretéhez képest statisztikailag éppen csak kimutatható gazdaság és annak bankszektora. Ami az eurót használó szigetországban történt azonban igen tanulságos. Egyrészről azt is mutatta, hogy mennyire olajozatlanul működik a válság-kezelési mechanizmus bő három évvel az euró-zóna válságának felszínre kerülése után még mindig, másrészről egy egyértelmű fordulatot is jelez. Ha jól értjük, mindennek hátterét a bankunió felállítása adja, aminek kiépülése márciusban indult, befejezése pedig legjobb esetben is jövő nyárra várható. Az EU legfőbb vezetői számára az euró-zóna válsága intő jelül szolgált a tekintetben, hogy egy ilyen rendszert fel kell készíteni a nehéz időkre is, így a bankuniót mindenképpen jól definiált bankszanálási mechanizmus mellett szeretnék útjára indítani. Az elgondolás lényege, hogy a jövőben ne a tagországok (tehát az adófizetők) pénzét kelljen felhasználni, ha olyan bank kerül bajba, melyet anyaországa nem tud megmenteni, hiszen az a közösségben sok problémát vet fel, ráadásul rengeteg tényező megakaszthatja (gondoljunk csak arra, hogy a spanyol bankmentést a Bundestagnak is meg kellett szavaznia annak idején). Amennyiben rendszerszinten kritikus bankról lenne szó, úgy szóba kerülhet az európai védőháló, az ESM direkt közbelépése, ám ez lehetőség szerint kerülendő - már csak azért is, mert az is cél, hogy ne legyenek rendszerszinten kritikus méretű bankok. A kisebb bankok esetében viszont felszámolást hajtanak végre. Ennek pedig velejárója, hogy a veszteségekkel a banknak forrást nyújtókat állítják szembe egy általánosan elfogadott kielégítési sorrend mellett. E tekintetben a ciprusi bankok esete azért volt egyedi, mert a forrásoldal túlnyomó többségét betétek tették ki, a veszteségek mértéke bőven túlszárnyalta a vékony részvényesi és hitelezői (kötvényes) pénzeket. Mindemellett egy tagország dönthet úgy is, hogy megpróbálja saját maga megmenteni bankjait: ezt látjuk jelenleg Szlovéniában. Szomszédunk esetében az állami tulajdonban lévő bankok dominálják a hitelezési piacot, ám a gyenge vállalatirányítási elvek, és a még gyengébb felügyelet mellett működő szektor túlzott kockázatot vállalt magára. Ezzel párhuzamosan a szlovén ingatlanpiac a spanyolhoz hasonló ívet járt be, ami azt jelenti, hogy mostanában az ingatlanárak változása erősen negatív. Ennek következtében az utóbbi években meredeken emelkedik a nem törlesztő hitelek aránya a válságot megelőző 4% körüli szintről tavaly már átlagosan 15% fölé, a problémák ráadásul koncentráltan az állami bankoknál jelentkeznek. A bankok mérlegeiben mostanra a kormányzati becslések szerint megközelítőleg 7 milliárd eurónyi (a GDP mintegy 20%-át kitevő) nem-teljesítő eszköz halmozódott fel. Mindazonáltal Szlovénia több szempontból is kedvezőbb helyzetből indul. A pénzügyi krízisbe nagyon alacsony államadóssággal, mindössze a GDP 22%-ával érkezett, és ez a jelentős emelkedés ellenére 2012 végén is alig haladta meg a GDP felét. Ráadásul a hitelminősítőknél Kiskereskedelem változása Franciao. Németo. Olaszo. Spanyolo. 8% év/év változás 3 havi 4% 0% -4% -8% -12% forrás: Eurostat -16% 08. jan 09. jan 10. jan 11. jan 12. jan 13. jan 2013 Q2 8

11 Európai helyzetkép bőven befektetési kategóriába tartozik az adósság. Igaz ugyan, hogy számítani lehet a bankrendszeri problémák miatt a besorolások változtatására, de a bóvli kategóriától az S&P és Fitch intézeteknél négy osztállyal van feljebb jelenleg, így sok tere van még a romlásnak, mielőtt problémákat okozna. Ez azt is jelenti, hogy az állampapírokat forrásszerzésre rugalmasabban használhatják a szlovén bankok, ami nagyfokú könnyebbséget jelent azok refinanszírozásában. A ciprusi bankokkal ellentétben például még nem szorultak rá az EKB rendkívüli likviditási segítségére, az ELA-ra, és részt tudtak venni a tavalyi gigantikus LTRO-tendereken, hogy hosszú időre olcsó forrást szerezzenek. Nem utolsó sorban pedig az is enyhíti a helyzetet, hogy a szlovén bankszektor mérete a GDP alig másfélszerese (ehhez képest Cipruson majd nyolcszoros volt a szorzó), így a bankok megtámasztása nem elviselhetetlen teher az állam számára. Az újonnan megválasztott szlovén kormány tehát súlyos, de nem kezelhetetlen problémák megoldásával kell kezdje működését. Az elődje által elfogadott tervek jó kiindulási alapnak számítanak: eszerint felállítanának egy eszközkelező vállalatot (ami valójában egy rossz bank létrahozását jelenti), illetve feltőkésítenék a bankszektort. A részletek sajnos egyáltalán nem ismertek, ráadásul még az sem tiszta, az új kormány mikor fog neki mindennek. A szlovén államnak idén nagyjából 3 milliárd eurónyi forrásra van szüksége. Ebből 1,5 milliárd eurónyi rövidlejáratú adósságot refinanszíroz (csak 1,1 milliárdot júniusban). Rövid-lejáratú adósság tekintetében azonban még Görögországnak sem okoz problémát a továbbgörgetés. Hosszabb lejárat csak októberben lesz esedékes, így egyelőre van bőven mozgástere a szlovén kormánynak. Kétségtelen azonban, hogy minél tovább húzódik a helyzet kezelése, annál nagyobb lehet a piaci stressz, egyúttal annál nagyobb lehet a reálgazdasági áldozat is. Erre a 3 milliárdra részletektől függően becslések szerint mintegy 4-5 milliárd eurónyi kiadás rakódhat a bankszektor rendezéséből adódóan, igaz ez az összeg nem feltétlenül kell teljes egészében 2013-ra essen. Ez azt jelenti, hogy az államadósság várakozásaink szerint 65-70% körüli szintre fog emelkedni egy-két éven belül. Ez egy kezelhető szint, főként, ha beindul a privatizáció. Szlovénia ez utóbbi területen jócskán elmaradt más voltszocialista országhoz képest, és az elmúlt évek külföldi működőtőke (FDI) statisztikái alapján nem is igazán számít kedvelt célpontnak a régióban. A privatizációnak persze jókora politikai költségei vannak, melyet a baloldali, négy-párti koalíciós kormány nem biztos, hogy felvállal. Összességében tehát úgy látjuk, a szlovén probléma kevéssé hasonlít a ciprusihoz, sokkal inkább a spanyollal analóg. A bankrendszer rendezését magára tudja vállalni az állam, ráadásul, ha a most becsültnél esetleg komolyabb finanszírozási problémákkal szembesülne, a szlovén állam könnyen az ESM és ezzel párhuzamosan az EKB segítségét kérheti (utóbbi OMT programját is akár), hiszen a követelményeknek meg tud felelni. Éppen ez a feltételes védőháló az, ami miatt nem számítunk arra, hogy kizáródjon a kötvénypiacokról, vagy akárcsak fenntarthatatlan szintre emelkedjenek a hozamok. Mi több, amennyiben a szlovén kormány sikerrel stabilizál, az duplán segíthet a piac stresszen enyhíteni: meggyőzheti a szereplőket arról, hogy Ciprus valóban egyedi eset volt. Privát szektor hitelei, GDP 2011 % 350% 300% forrás: Bloomberg 250% 200% 150% 100% 50% 0% DE IT FR AT HU ES NL PT CY IR LU 2013 Q2 9

12 Európai helyzetkép Közép-Kelet-Európa: Erős külső, gyenge belső Az utóbbi hónapokban jó híreket nehéz volt felfedezni a közép-kelet-európai régió nagyobb gazdaságaiban, miután az euró-zóna lendületvesztett kilábalása visszafogja a visegrádi országokat is. A tavalyi negyedik negyedévben már Szlovákia és Lengyelország is csak minimálisan tudott negyedéves alapon bővülni, a magyar és cseh gazdaság pedig ismét zsugorodást szenvedett el ebben a térségben is meghozza várakozásaink szerint a növekedés felpörgését, ám ez már csak a második félévben történik meg legkorábban. A belső piacok továbbra sem tudnak magukhoz térni, amin a fiskális fegyelem is ront. A lakossági fogyasztásban és a beruházásokban nem látunk kézzel fogható bővülést az idei évben (még Lengyelországban sem), a munkaerőpiacon is stagnálás lesz legjobb esetben. A növekedést az exportban és a feldolgozóiparban várjuk. Mindazonáltal a gyenge reálgazdasági környezet és a nemzetközi piacok kedvező körülményei lehetőséget teremtenek a laza monetáris politikának. GDP változás (év/év) Infláció (éves átl.) Ipar termelés (év/év) Munkanélküliség Államháztartási egyenleg (GDP %) 2012b 2013e 2014e EZ -0,5% -0,1% 1,5% HU -1,7% -0,5% 1,5% PL 2,0% 1,2% 2,5% CZ -1,2% -0,2% 1,8% SK 2,0% 0,9% 2,5% RO 0,3% 1,5% 3,0% EZ 2,5% 1,7% 1,8% HU 5,7% 2,4% 2,8% PL 3,7% 1,6% 2,2% CZ 3,3% 1,9% 2,0% SK 3,6% 2,2% 2,5% RO 3,3% 4,9% 3,5% EZ -2,3% -0,9% 3,0% HU -1,7% 1,0% 4,0% PL 1,4% 0,5% 3,0% CZ -1,2% -0,1% 3,2% SK 8,1% 1,4% 3,0% RO 2,4% 2,0% 4,0% EZ 11,4% 12,0% 12,1% HU 10,9% 11,0% 10,7% PL 12,8% 14,0% 12,8% CZ 8,6% 9,2% 9,3% SK 13,9% 14,2% 13,6% RO 7,0% 6,8% 6,8% EZ -3,5% -2,8% -2,7% HU -2,0% -3,0% -3,4% PL -3,5% -3,4% -2,8% CZ -4,9% -3,0% -2,6% SK -4,7% -2,9% -2,4% RO -3,0% -2,8% -2,5% 2013 Q2 10

13 USA helyzetkép USA, Túl a nehezén eljövetele előtt megállapodni egy 984 milliárd dolláros kiegészítő finanszírozásban, amivel a fiskális év végéig (szeptember 30.) elégséges fedezetet biztosítanak. A tavasz a megújulás helyett rendre a megtorpanást hozta el az Egyesült Államok számára az elmúlt években. Idén is megtapasztalhattuk a gazdasági adatok ISM, NFP visszaesését a meleg fuvallatok eljövetelével. Azonban a korábbi évekhez képest két pozitív fejlemény is van, amellyel akár megtörhető ez a trend. Az egyik, hogy a politikai kockázatok mérséklődtek azáltal, hogy szeptemberre, a fiskális év végére halasztották a költségvetési megszorítások megvitatását. A másik, hogy a Fed tanulván korábbi elhamarkodott ösztönzés-elvonási lépéseinek következményeiből, az idén fenntarthatja mennyiségi lazítási programját. Evvel egy időben módosították a kötelező 85 milliárd dolláros kiadáscsökkentési programot, hogy az nagyobb szabadságot adjon az érintett intézményeknek a vágások meghatározására. Azonban a május közepi adósságplafon vita továbbra is meg lesz tartva. Az addig felfüggesztett plafon akkor újból életbe lép, amivel július végéig megoldható az állam finanszírozása. A republikánusok bíznak abban, hogy sikerül a társadalombiztosítás és nyugdíjbiztosítás terén jelentős vágásokat eszközölni. Az Obama által előterjesztett jövő évi 3,77 billió dolláros költségvetés tartalmaz ilyen megszorításokat, de újabb adó emeléseket (örökösödési adó emelés, adókedvezmények korlátozása, befektetési alapok teljesítmény díjazásának változó adókulcsa) is. Természetesen a republikánusok hallani sem akarnak újabb gazdagokat érintő adóemelésről, bár az utóbbi időben mutatkozott némi esély a kompromisszumra. Ezt fontos lenne elérni, mert így 2014-re a GDP 4,4%-ára, 744 milliárd dollárra, süllyedhetne a költségvetési hiány az idei prognosztizált 973 milliárd dollárról. Három év múlva 2,8%-os GDP arányos hiányt lehetne elérni, ami a tartósan csökkenő hiányokhoz vezető 3%-os küszöbszint alatt található. Jelentős teljesítmény lenne, mivel négy évvel ezelőtt még 10,1%-os GDP arányos hiányt regisztráltak. A tavalyi újraválasztást követően csak fokozódtak a problémák az amerikai törvényhozásban. Mindenki számára egyértelmű volt, hogy a költségvetési hiányt és az államadósságot csökkenteni kell hosszú távú fenntarthatatlansága miatt. Az első lépést a fiskális szirt nyújtotta, de várakozásoknak megfelelően nem sikerült megegyezni a két szembenálló félnek. Végül jelentős kompromisszumok révén sikerült több mint 10 év után adóemelést megszavaztatni a legfelső rétegnek és 2%-os járulékemelést az egészségügyi program finanszírozására, de pár hónappal később súlyos árat kellett ezért fizetni. Mivel a felek továbbra sem közelítettek egymáshoz életbe lépett az automatikus, területtől független, kiadáscsökkentési intézkedés havi 85 milliárd dollár értékben, ami 10 éves időtartama alatt 1,2 billió dollárnyi megtakarítást eredményezne. A belföldi ügynökségek költségvetését 5%-kal, míg a védelmi minisztériumét 8%- kal vágta vissza. Az adósságplafon megemelésének vitáját kitolták májusra, holott az állam pénze március végén elfogyott volna. Korábban is volt már rá példa, hogy az államapparátus leállt, mint például 1996-ban három hétre, de akkor sem történt komolyabb probléma. Most szinte csodával határos módon sikerült a határidő GDP arányos költségvetési hiány 4% 2% forrás: Bloomberg 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% Q2 11

14 USA helyzetkép A terv szerint 10 év alatt 1,8 billió dolláros deficit csökkenés menne végbe, amihez hozzájön a korábbi intézkedések 2,5 billió dolláros eredménye és így sikerülne 4 billió dollárral visszavágni a hiányt, ami mindkét félnek hangoztatott célja. Szerencsére különösebb beavatkozás nélkül is mérséklődni fog az Egyestül Államok költségvetési hiánya. A kormány kiadásai az elmúlt két évben körülbelül 4%-kal csökkentek. Továbbá az év elején megszavazott magasabb adók a GDP 0,8%-ával növelték a bevételeket. Ezen kívül a gazdaság is kezd magára találni, ami még több bevételt eredményezhet. Az elmúlt években tapasztalt, lassú 2-2,5%-os GDP bővülés is bőséges adóbevételhez juttatta az államot. A gyorsabb növekedés irányába mutatnak a tagállami többletek is. A kedvezőbb munkaerőpiaci helyzet és a magasabb adóbevételek miatt a fiskális év elejétől (tavaly tavasztól/nyártól) 13%-kal nőttek a többletek. A kiadások csak 2,2%-kal nőttek, ami messze elmarad a hosszú távú 5,6%-os átlagtól. Ehhez nagymértékben járult hozzá, hogy 2009 januárja óta a tagállamok és helyi önkormányzatok 746 ezer főt bocsátottak el. A bevételek evvel szemben az átlagnál nagyobb mértékben nőttek az utolsó negyedévben, 5,7%-kal, de az egész évre is 4%-os emelkedés prognosztizálható. Sajnos továbbra is fennmaradtak a hosszú távú főleg az alulfinanszírozott nyugdíjalapokhoz köthető problémák. Az Északkeleten a lassú növekedést a természeti katasztrófák okozta kár is hátráltatja. és ezek után még nagyobb mértékben tudnak hozzájárulni az ország előremozdításához. A Fed igyekszik minden tőle telhetőt megtenni, hogy elősegítse az ország gyorsabb növekedését. Pillanatnyilag a QE3-nak is nevezett havi 85 milliárd dolláros kötvény és jelzáloggal fedezett értékpapír vásárlási programmal igyekszik ezt elérni. Azonban már a decemberi Fed ülésen felmerült a program mérséklésének lehetősége. Akkor sikerült megállapodni, hogy 6,5%-os munkanélküliségi küszöb eléréséig folytatják a programot, ha a jegybank által követett PCE maginfláció nem éri el a 2%- ot. Egyelőre egyik feltétel teljesülésétől sem kell tartani. Az év elején tapasztalt jobb gazdasági adatok hatására egyre nagyobb hangsúlyt kapott a tanácson belül az a nézet, hogy legalább csökkentsék a program méretét, mert félő, hogy a túlzott ideig fenntartott lazítás több kárt tesz, mint hasznot. Mindezen idő alatt Bernanke hivatalos kommunikációjában folyamatosan arról biztosította a piacokat, hogy nem kell tartani az idő előtti elvonásról. A tavasz beköszöntével megjelenő várakozásoknál rosszabb adatok is arra engednek következtetni, hogy legalább a harmadik negyedév végéig fenntartja a Fed piactámogató kötvényvásárlási programját. Kiváló gazdasági adatok esetén képzelhető el, hogy a jegybanki tanács a program visszavágása mellett dönt a negyedik negyedévben, de valószínűbb, hogy erre majd csak a jövő év első negyedévében kerül sor. Az utána következő időszakot továbbra is homály fedi. Ugyan a jegybank többször igyekezett már megnyugtatni például a Kongresszus képviselőit, hogy képes rekord méretűvé nőni, és a QE3-as program mellett még tovább bővülő, mérlegfőösszegét normális keretek között csökkenteni. A piacokat rendkívüli mértékben támogató jegybanki eszközvásárlás beszűntetésére önmagában egyfajta megszorításként tekintenének, a mérlegfőösszeg csökkentési intézkedésekre meg főleg. Ezért döntött úgy tanács, hogy a Összességében mégis ki lehet jelenteni, hogy az ország nagy része számára a tagállamok túlvannak a nehezén Lakossági fogyasztói kosár infláció Lakossági fogyasztói kosár maginfláció (év/év) Lakossági fogyasztói kosár infláció (év/év) Forrás: Bloomberg Q2 12

15 USA helyzetkép könyvén lévő több milliárd dollárnyi eszközt, főként kötvényeket nem adja el hosszú ideig, hanem igyekszik megtartani azokat lejáratig. A kötvényértékesítés nem lesz fő monetáris politikai eszköz, mondta Bernanke. Attól tartottak, joggal, hogy a támogatások nélkül alapból visszaesést szenvedő piac nem bírná el a hirtelen megjelenő kínálatot. Az értékesítések helyett alapkamat emeléssel kereskedelmi bankok jegybanknál tárolt felesleges tartalékaira fizetett kamat növelésén keresztül szigorít majd a Fed. Azonban erre a lépésére 2015 előtt nem kell számítani a saját tanácstagjai között készített felmérés alapján. Ugyan ők a 19 tanácstagból már négyen jövőre is szeretnének szigorúbb monetáris politikát látni, de a többséget majd csak két év múlva érik el, amikorra már 13-an szeretnének magasabb alapkamatot. Abban biztosak lehetünk, hogy Bernanke már nem vezeti a Fed-et, amikor kamatemelésre kerül a sor. A jelenlegi elnök többször hangoztatta, hogy nem szeretne még egy terminusra maradni. Várhatóan az utódra sokkal könnyebb feladat vár majd között. Aggasztó, hogy az aktivitási ráta 63,3%-ra 1983 óta nem látott alacsony szintre süllyedt. A csökkenés mögött többnyire hosszú távú trendek és demográfiai változások állnak. A fiatalok egyre később lépnek a munkaerőpiacra az elhúzódó tanulmányi évek miatt ezért csökken az aktivitási rátájuk. Ellenben az időseknél nő a ráta. Valószínűleg pénzügyi megfontolásokból nem hagyják el a munkaerőpiacot, de javuló egészségük is hozzájárul a megnőtt munkabírásukhoz. Azonban mivel egyre nagyobb tömegek lépnek magasabb korba a nagyszámú elöregedő baby boom lakosság miatt, összességében mérséklődik az aktivitási arány. Nehezíti a kilábalást, hogy az elmúlt években létrehozott munkahelyek 58%-a alacsony fizetésű állás. Ugyan 2007 óta 387 ezer menedzser talált állást, de 2 millió új irodai dolgozóval bővült a munkaerőpiac. Ez a trend nagyban magyarázza, hogy miért csökkent a medián háztartási bevétel 2009-től 5,6%-kal. Hiába jött a növekedés során az új munkahelyek többsége az egészségügyi, menedzsment, számítástechnikai vagy élelmiszer szektorokból, ha ezeknek az állásoknak a döntő hányada alacsony bérű. Az ország 10 legtöbb dolgozót foglalkoztató iparágából hétben kevesebb, mint dollárt keresnek szemben a nemzeti átlag dollárával. Például, hiába van 4,3 millió darab kiskereskedelmi eladó, ha csak dollárt keresnek. Ilyen bérek mellett az éves 1,8%-os növekedés még alacsonyabbnak tűnik. A munkaerőpiacon A mennyiségi lazítási program végét jelentő munkanélküliségi küszöb elérésre a Fed saját előrejelzései szerint sem következik majd be 2014 negyedik negyedéve előtt. A pesszimista forgatókönyv szerint azonban 2015 nyara előtt erre semmiféleképpen sem szabad számítani. Ráadásul a márciusi munkaerőpiaci adat csak rontott a képen. A tavalyi havonta átlagosan 183 ezer fővel bővülő munkaerőpiac után az első negyedévben csak átlagosan 168 ezer fő talált munkára. Az átlagot nagyban rontotta, hogy márciusban csak 88 ezer fő helyezkedett el. Ugyan bízhatunk abban, hogy felfelé lesz módosítva az adat, de duplája akkora sem lesz. A negyedéves átlaggal számolva 2019-ig tartana, amíg a válság előtti munkanélküliségi szinthez 5,5%-hoz, visszakerülnénk. Három év alatti teljesítéshez havi átlagos 320 ezer munkahelyet kellene létrehozni. A munkanélküliségi szint négy éve nem süllyedt 7,6% alá. Beragadó munkanélküliség Havi új munkahelyek száma (ezer db) bal old. Munkanélküliségi ráta (%-ban) fordított skála 600 0% 400 Forrás: 2% 200 Bloomberg 0 4% % % % Q2 13

16 USA helyzetkép tapasztalható felesleg óriási nyomást gyakorol a bérekre, de legalább az inflációt alacsonyan tartja. A javuló lakáspiaci kilátások, az emelkedő részvénypiac és a bővülő tagállami bevételek mind arra utalnak, hogy A lakáspiacon pont fordított a helyezet, a szűkös kínálat és a visszatérő vevők hatására emelkednek az árak. A válság során több milliónyian vesztették el otthonukat kényszerértékesítéseknek köszönhetően, de az így keletkezett alacsony árakra az intézményi a kilábalás előre haladott fázisban tart az Egyesült Államokban. A Fed támogatás megvonása és az államháztartás körüli politikai viszálykodás hátráltathatja a javulást, de mint a válságba elsőként süllyedő ország várhatóan elsőként tud majd kiemelkedni belőle. befektetők lecsaptak majd kiadták a lakásokat. A földönfutó lakástulajdonosok vásárlási lehetőségük nem lévén bérlakásba költöztek támogatva a befektetők döntését. Olyan sok lakást vásároltak, hogy a bérlakás iránti kereslet elérte a kínálatot, ami alacsonyabb bérleti díj növekedést eredményez. Márciusban a családi házak esetében ez a díj már csak 0,1%-kal nőtt. Igaz, hogy az apartmanok esetében még 2,9%-os drágulásról beszélhetünk, de a piac sokkal nagyobb százalékát jelentik a családi házak. Egyesek attól tartanak, hogy befektetési megtérülési árrésük csökkenése miatt igyekeznek majd megszabadulni a lakásoktól a befektetők, ami újabb túlkínálatot és alacsonyabb árakat eredményez. Ugyan fennáll ennek a valószínűsége, de a befektetők közül többen vagyonos egyéni beruházók, akik hosszú távra építettek ingatlan portfoliót. A legújabb adatok alátámasztják a piac egészségéről alkotott trendet, még ha néhol (NAHB Lakáspiaci index) kisebb bukkanók is vannak. Annak ellenére, hogy nem számítunk egyenes vonalú egyenlő sebességű lakáspiaci kilábalásra, az iparág végre nem visszavesz az ország potenciáljából. A meglévő lakáspiaci kínálatot bővítendő 30-40%-os újlakás építés bővülés várható az idei évben, ami 0,5-0,75 százalékponttal járulhat hozzá a GDP-hez. A lakásárak 5-10%-os drágulása növeli a háztartások eszközeinek értékét, ami milliárd dolláros vagyonnövekedést eredményezhet. Ez a vagyonhatás biztosan jelentős hatással lesz a fogyasztási költekezésre, ami szintén a GDP további bővülését eredményezheti, lévén a fogyasztás a GDP 75%-át adja. 2012b 2013e 2014e GDP változás (% év/év) 2,2 1,5 2,5 Infláció (% éves átlag) 2,1 1,5 2,0 Ipari termelés (% év/év) 3,7 2,8 5,4 Államháztartási egyenleg (GDP %) -7,0-5,3-3,7 Háztartások fogyasztása (% év/év) 1,9 1,7 2,1 Munkanélküliségi ráta (%) 8,1 7,6 6, Q2 14

17 Ázsiai helyzetkép Japán, Örökre felkelt a nap gekkel. Még akkor sem, amikor ingyen (0%-os alapkamat) lehetett hitelhez jutni. A gyenge gazdaság eredője volt az alacsony inflációs környezet, ami végül átfordult deflációba. A csökkenő árak (defláció) hangzásával ellentétben valójában méreg egy gazdaság számára: alacsonyabb béreket eredményeznek, amelyekkel nehezebb visszafizetni a nem csökkenő hiteleket. Továbbá a fogyasztás is jelentősen visszaesik, mert ha holnap olcsóbban jutok hozzá, akkor miért ma vegyem meg? A defláció növeli a hitelterheket és növelni a készpénzfelhalmozást. Más szóval ezt hívjuk gazdasági depressziónak. Mit tehet ilyenkor egy jegybank? Egy Princeton-i professzor as a japán válságot boncoló tanulmánya szerint egy jegybank mindig tud több pénzt nyomtatni, esetleg legalább megígérni, hogy nem emeli a kamatokat hosszú ideig vagy akár mindkettőt egyszerre is meg lehet valósítani. A pénznyomtatás művészetén keresztül mindig nyílik lehetőség infláció előidézésre csak akarni kell, mondta a professzor, akit Ben Bernanke-nek hívtak. Japán az 1980-as években modernkori aranykorát élte. Úgy tűnt, hogy a rohamos gazdasági fejlődése révén, egy-két éven belül beelőzi Amerikát és a világ legnagyobb gazdasága lesz. Azonban az évtized végén a több éve fújódó lakás- és részvénypiaci lufi kidurrant. Tokió pénzügyi központjában az ingatlanpiaci lufi csúcsát jelentő 1989-ben még dolláros négyzetméteráron gazdát cserélő irodák 2004-re az eredeti ár kevesebb, mint 1%-át érték. A lakások esetében csak kicsit volt jobb a helyzet, ott tizedére estek az árak. Azonban így is sikerült megőrizniük pozíciójukat, mint a világ legdrágább piaca, amelyet csak a 2000-res évek végén vett el tőlük Moszkva és más nagyvárosok. A Nikkei 225 részvényindex pont közeli magasságból 2009-re pontra süllyedt. Talán jobb megfogalmazás a lufi kidurranása helyett a leeresztés, mert nem azonnali zuhanás következett be, A tavaly decemberi választáson Shinzo Abe nyert, aki az elmúlt 5,5 év hatodik miniszterelnöke, vele most újra négy év kihagyás után az országot korábban 37 éven keresztül irányító LDP párt került hatalomra. Abe egyszer már volt Japán miniszterelnöke, a 2007 szeptemberét megelőző egy évben, de egészségromlás illetve korrupciós botrányok miatt lemondott. hanem lassú folyamatos lemorzsolódás. Az ingatlanpiacon például 2007-ig folyamatosan csökkentek az árak, majd egy évig tartó emelkedés után a világgazdasági recesszió hatására újra lefelé vették az irányt. A fogyasztói árak voltaképpen 1992-es szinten ragadtak. A friss élelmiszereket figyelmen kívül hagyó maginfláció nem emelkedett 2%-kal 1997 óta, amikor forgalmi adó emelésre került sor. Nem véletlenül emlegetik ezt az időszakot az elveszegetett immár két évtizednek. A szigetország csak úgy tudta elkerülni a teljes összeomlást, hogy nagyszabású deficitfinanszírozásba kezdett, de ez sem mentette meg 20 évnyi stagnálástól. A lufi leeresztése közben a jegybank szokásos forgatókönyvéhez nyúlt. Vágott a rövidtávú kamatlábakon, hogy evvel ösztönözze a lakosságot és a vállalatokat a hitelfelvételre, de mivel olyan sokan tartoztak többel, mint a fedezeti értékük, senki sem akart élni a lehetősé- Japán éves gazdasági növekedés 8% 6% Forrás: Bloomberg 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Q2 15

18 Ázsiai helyzetkép Választási kampányában három nyíl kilövését ígérte, ami majd véget vet az ország gazdasági stagnálásának: monetáris ösztönzés, fiskális költekezés és a szabályozási környezet fellazítása a befektetések és munkaerőfelvétel növelésére. A miniszterelnök a GDP 2%-ának megfelelő összegű kiadásbővítéssel kívánja beindítani a kilábalást, pedig a költségvetési hiány így is eléri a 9%-ot. Japánnak egyelőre nem esik nehezére belföldi piacairól előteremteni a szükséges összeget, de az öregedő lakosság és a GDP 245%-ára rugó államadósság némi aggodalomra adhat okot. Ezentúl Abe a defláció azonnali megszűntetését ígérte, mert hiába a korábbi intézkedések az átlagos infláció 2000-től csak 0,3% volt. A hivatalát karácsony után elfoglaló kormány bejelentette, hogy 2%-os inflációs célt tűzi ki a jegybank számára, a korábbi 1% helyett, amit nem sikerült elérni, és mindent megtesz annak érdekében, hogy ez teljesüljön is. A cél a fő inflációs számot veszi figyelembe nem pedig a maginflációt vagy valamilyen korrigált változatát. Így az energiaimportra szoruló országnak könnyebb lesz elérnie a kitűzött szintet. lévő készpénz mértékéig engedélyezte a jegybanki kötvényvásárlásokat. A kötvényvásárlás havi 7,5 billió jent (76 milliárd dollár) jelent, ami majdnem háromszorosa az amerikai QE3-nak gazdasági mérettel súlyozott értelemben. Ennek értelmében a központi bank a kibocsátott állampapírok 70%-át vásárolja majd fel. Ezen túl a jegybank egyesíti a havi kötvényvásárlást az eszközvásárlási alappal. Az utóbbi pillanatnyilag ingatlanpiaci befektetési jegyeket, tőzsdén kereskedett alapokat (ETF) és egyéb kockázatos eszközt vásárol. Az év végére 76 billió jenes eszközállomány volt a célja az alapnak. A második év végére 150 billió jennyi kötvény és kockázati eszközt fog venni, ami több mint háromszorosa a két korábbi mérlegfőösszeg bővítési programnak. A jegybank célja, hogy oly mértékben lecsökkentse a hosszú távú hozamokat, hogy a bankok inkább eladják papírjaikat. Így amikor elérkezik az infláció és a hosszú távú államkötvények összeesnek, a bankokat nem érinti veszteség. Helyette a jegybank viseli a kockázatot. Hiába fizet csak a kormány 1,5%-os hozamot a kötvényekre a kamatkiadások az adóbevételek 27%-ára rúgnak, sőt, ha figyelembe vesszük a Április elején a japán jegybank új elnöke 5 évre Haruhiko Kuroda lett, aki bejelentette, hogy mind mennyiségileg, mind minőségileg a mennyiségi lazítás új fázisa jött el. A központi bank a korábbi alapkamat helyett a monetáris bázisra forgalomban lévő készpénz és a pénzintézetek által a jegybanknál továbbgörgetett hiteleket már 57%-nál tartunk. Decemberben az államkötvények 91%-a belföldi befektetők kezében volt, aminek harmada pénzintézetek kezében volt. A japán bankok az államkötvények hozamából profitáltak az elvesztegetett évtized hitelezési bevételeinek csökkenése után. elhelyezett betétek összege fordítja figyelmét. Várakozásai szerint 2014-re 270 billió jenre nőhet ez a mérték. A cél megduplázni a pénzkínálatot évente billió jenre, hogy emelkedjenek az árak és teljesüljön a 2%-os inflációs cél a lehető legközelebbi időpontra. Persze hozzátette, hogy rugalmas a cél, így a Fed-hez hasonlóan változtathat a vásárlás mértékén vagy a célon is. Emellett a jegybank megkétszerezi hosszú távú állampapír vásárlásait és kiterjeszti a papírok átlagos lejáratát 7 évre a jelenlegi alig 3 évről. Felfüggesztésre került azon korlátozás is, amely csak a forgalomban Deflációs környezet Fogyasztói infláció (év/év) Élelmiszer mentes fogyasztói infláció (év/év) 3% 2% Forrás: Bloomberg 1% 0% -1% -2% -3% Q2 16

19 Ázsiai helyzetkép A meghirdetett program szakít a korábbi, leginkább politikai nyomás elterelésére elegendő félgőzös jegybanki politikával és szintre hozza a nagyokkal, mint a Fed, BOE vagy SNB. Bizonyos esetekben még túl is szárnyalja őket. A mérlegfőösszeg duplázása öt évbe telt az EKB-nak 2008 óta, míg a Fed a világgazdasági válság négy hónapja alatt 150%-ra növelte mérlegét. A BOJ ezt két év földgázból kénytelen fedezni energiaszükségletét. Ennek is köszönhetően az import februárban 12%-kal nőtt éves szinten, míg az export 3%-kal csökkent. Az utóbbit, ami az elmúlt kilenc hónapból nyolcszor csökkent, a rohamosan gyengülő jen megfordítja, de evvel együtt a behozott alapanyagból dolgozó, főleg energiaés alapanyagszektor cégek költségeinek megugrását vonja magával. alatt tervezi megvalósítani úgy, hogy márciusban már rekord szinten volt az összeg, miután öt év alatt 50%-kal nőtt re a GDP 56%-át érheti el a monetáris bázis a jelenlegi 29%-ról. A mennyiségi lazítás jengyengítő hatása mellett a pénzpiacokra is erőteljes hatással lesz és nemcsak a szigetországban, hanem a tengerentúlon is. A japán intézményi Nehéz lesz Kuroda elnöknek megtörnie az évek során megkövesedett pesszimista hozzáállást. A legutóbbi márciusi, negyedéves Tankan nagy termelővállalati hangulati felmérés -8-as értéket mutatott, ami ugyan javulás a decemberi -12-höz képest, de semmiféleképpen sem kedvező eredmény. Különösen, hogyha figyelembe veszszük, hogy a cégek a globális recesszió óta nem látott mértékben kívánják csökkenteni beruházásaik mértékét. Az idei évre tervezett 2%-os vágás jelentős kontrasztban áll a tavalyi 5,2%-os bővüléssel. Reményre ad okot, hogy a felmérés kilátási indexe szerint a cégek nagyobb profitra számítanak júniusra, bár a mutató itt is negatív (-1). A vállalatokkal szemben a lakosság optimistább. A háztartások gazdaságról alkotott véleménye 5 éve nem látott mértékben erős és a megkérdezettek 2008 szeptembere óta nem alapok leépítik majd ellentételezett (hedge) valuta pozícióikat a jelenlegi 70%-ról a normálisabb 35%-ra, ami körülbelül ezermilliárd dollárnyi hitelezést szabadíthat fel külföldön. Az alapok kevés kockázatos eszközt (részvény, ingatlan) vásárolnak, és inkább kötvénybe fektetik majd a pénzüket, de az alacsony hazai hozamok miatt máshol kell szerencsét próbálniuk. Japánban is középpontba kerül a hozamvadászat, így a feltörekvő, de akár a dél-európai kötvénypiacokra is új szereplők érkezhetnek. Az intézményi befektetők mellett a lakossági megtakarítások elindulásával is számolni kell. A háromszor akkora Amerikában a lakossági megtakarítások 7,7 billió dollárra rúgnak. Japánban 8,9 billió dollárnyi készpénz és bankbetét van a lakosság kezében. Pillanatnyilag a pénzügyi eszközöknek csak 11%-a van részvényben szemben az Egyesült Államokbeli 45% vagy az Európai Uniós 22%-kal. látott százalékban várnak magasabb árakat. Ez pedig a jegybankelnök és a miniszterelnök célja. Azonban ennek a célnak az elérésére, a pénznyomtatás hatására, a jen gyengül (az elmúlt fél évben 21%-ot) amelynek negatív következményei is lehetnek. A japán jen 1972 óta kereskedhető szabadon, és attól a ponttól kezdve erősödik a dollárral szemben leginkább az inflációs és kamatbeli különbségek miatt. A szigetország a fukushimai földrengés után leállította az ország nukleáris erőműveit, így a nyersanyagszegény ország a behozott Dollár-jen árfolyam Forrás: Bloomberg Q2 17

20 Ázsiai helyzetkép évben ez az 5 éves időszak az, amikor az ország jelentősen tudott növekedni. Ezt követte 2010-ben, a Fed mintájára egy eszközvásárlási program. Egészen 1995-ig kell visszamennünk, hogy a piacokat komolyan meglepő intézkedés sorozatot találjunk. Akkor az 1995-ös kobei földrengés hatására meredeken beerősödő jent (USDJPY 100-ról 79-re) igyekeztek megfordítani a pénzügyminisztérium irányításával állampapír vásárlásokkal. Az év végére visszagyengült 100-ra az árfolyam, sőt 1998-ra már Az elmúlt években a japán részvénypiacot a napon belüli kereskedők (day traders) és a külföldi intézményi befektetők uralták. Ez továbbra is igaz, de a kormányzati és jegybanki lépéseknek köszönhetően november óta több mint 50%-ot dráguló Nikkei 225 indexnek köszönhetően egyre nagyobb szerep jut a belföldi kisbefektetőknek, akik októberben még a forgalomnak csak a 20%-át adták, addig márciusra már 31%-át. A példátlan érdeklődésre utal az a tény is, hogy a decemberi részvény információs könyvet elkapkodták és a márciusi példányból 20%-kal többet nyomtat a kiadó. Kedvező jel, hogy a régóta beágyazott deflációs hozzáállás akár nagyon gyorsan is meg tud változni. Annak ellenére, hogy az arany dollárban kifejezett ára voltaképpen két éve változatlan jenben a valuta gyengülése miatt sorra rekord szinteket üt meg. A lakosság igyekszik kihasználni eme lehetőséget felkutatva 150-en állt. Persze több külső hatás is segítségére volt a jen gyengülésének, mint az Ázsiai válság, Japán saját bankválsága, Tokió idő előtti 1997-es ingatlanadó emelése vagy a Fed 5,5%-os alapkamata, ami a yen carry trade spekulációt indította be. Azonban egy hasonlóság van a mostani és a 18 évvel ezelőtti bejelentés között. A jegybank csak 1998-ban nyerte el teljes operatív függetlenségét a pénzügyminisztériumtól, amit egy sor konzervatív jegybankelnök uralma követett. Például az előző elnök Masaaki Shirakawa, 2008 áprilisi első munkanapjától kezdve óvva intett a túlzott rövid távú ösztönzés veszélyeitől. Kuroda voltaképpen az első kívülálló vezető a függetlenség óta, aki visszaviszi az intézményt gyökereihez. Így sokkal több és erősebb lazítási programokra kell felkészülni, ha nem sikerül elérni a 2%-os célt. és értékesítve minden értékes nemesfémet. Órákat állnak sorba a tulajdonosok, hogy eladhassák akár hagyatékba kapott aranyat tartalmazó tárgyaikat. Kifejezetten kedvező a gazdaság számára, hogy a befolyt összeget el kívánják költeni. Ha minden terv szerint alakul Japán ipari ereje visszatér a gyengébb jennek köszönhetően. Javul majd a gazdasági környezet, ami a 2%-os infláció révén csökkenő GDP arányos adósságszinteket eredményez. Ha nem sikerül a Az elmúlt két évtizedben több mennyiségi lazítási fejezet látott napvilágot Japánban, de eddig egyiknek sem sikerült megdöbbentenie a piacokat és 2006 között a kereskedelmi banki tartalékok mértékén keresztül próbálták meg ösztönözni a kísérlet, például nő az infláció, de a bérek csak lemaradva reagálnak, reálbér nyomást eredményezve, mint Angliában, az összes eddigi állami pénzügyi válság eltörpül majd az előttünk álló előtt. Függetlenül attól, hogy a japán gazdaság végül melyik utat járja be, tanulsága és hatása hosszú ideig velünk marad. gazdaságot, de mivel a kötvényvásárlási program nem volt nyitott előre meghatározott mennyiséget vásároltak nem sikerült elérni a célt. Ennek ellenére az elmúlt b 2013e 2014e GDP változás (% év/év) 1,9 2,2 2,3 Infláció (% éves átlag) -0,2 0,1 1,5 Ipari termelés (% év/év) 12,0 14,0 15,0 Államháztartási egyenleg (GDP %) -10,7-10,0-8,0 Háztartások fogyasztása (% év/év) 2,4 2,5 2,6 Munkanélküliségi ráta (%) 4,4 4,2 4, Q2 18