Vagyonkezelıi beszámoló az Allianz Nyugdíjpénztár Igazgatósága részére 2013. II. negyedév Budapest, 2013. július 12.
Portfólió teljesítmény Portfóliók teljesítménye 2012.12.31-tıl 2013.06.30-ig Portfóliókezelıi Benchmark Alul / Kezdı Portfóliókezelt alapok bruttó hozam hozam Felülteljesítés dátum Kezdı vagyon Záró dátum Záró vagyon Önkéntes Klasszikus 3,03% 2,55% 0,47% 2012.12.31 8 963 855 955 2013.06.30 8 992 855 383 Önkéntes Kiegyensúlyozott 3,57% 2,93% 0,64% 2012.12.31 105 041 843 235 2013.06.30 106 273 995 037 Önkéntes Középutas 3,08% 2,59% 0,49% 2012.12.31 3 393 913 564 2013.06.30 3 562 059 109 Önkéntes Növekedési 2,75% 1,79% 0,95% 2012.12.31 5 881 334 007 2013.06.30 6 122 146 973 Önkéntes Kockázatvállaló -2,48% -4,38% 1,91% 2012.12.31 1 830 802 936 2013.06.30 1 789 898 298 Önkéntes Függı 3,92% 2,55% 1,37% 2012.12.31 54 913 149 2013.06.30 86 389 930 Önkéntes Szolgáltatási 3,07% 2,55% 0,52% 2012.12.31 281 034 796 2013.06.30 299 657 376 Önkéntes LIK_MUK 2,95% 2,55% 0,39% 2012.12.31 1 234 917 799 2013.06.30 1 276 550 962 A portfoliókezelıi bruttó hozam a portfoliókezelı teljesítményét hivatott mérni, mely nem feltétlenül egyezik meg a jogszabályban elıírt bruttó és nettó hozammal metodikai különbség miatt. 1
Indexek teljesítménye Fıbb indexek alakulása 2013 H1-ben (HUF-ban és saját devizában) CETOP20 MSCI GEM Euro Stoxx 50-16,7% -15,6% -10,9% -8,8% -1,3% 0,0% ZMAX 2,6% RMAX 3,1% MAX 4,1% BUX S&P 500 4,7% 12,6% 15,3% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelı 2
13.06 13.05 3 Indexek alakulása Fıbb indexek alakulása (2011.12.31-2013.06.30. HUF-ban) 140 135 MAX CETOP20 S&P 500 MSCI GEM Euro Stoxx 50 BUX 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 13.04 13.03 13.02 13.01 12.12 12.11 12.10 12.09 12.08 12.07 12.06 12.05 12.04 12.03 12.02 12.01 11.12 Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelı
Globális trendek I. EMU: Ciprus haircut, kamatcsökkentés, LTRO, gyengülı kilátások Az eurózónában paradigmaváltás következett be a második negyedévben: Ciprust már csak erıs haircut-tal volt hajlandó kimenteni, az egyszeri leírás a nagyobb bankbetéteket érintette. Az északi (finanszírozó) államok elérték, hogy az ESM-t régebbi, felhalmozódott rossz adósságok leírására ne lehessen használni (nincs mérlegtisztítás EU pénzbıl). Adósmentés esetén a nagybetéteken és kockázatos eszközökön elkönyvelt veszteség a folyamat természetes velejárója lesz (kötelezı a private sector involvement). Az EMU növekedési kilátásai romlottak, az új IMF elırejelzések szerint 2013-ra 0,6%-os recesszió várható a monetáris unióban, 2014-ben csupán 0,9%-os lesz a növekedés. Az ECB 25 bázisponttal mérsékelte alapkamatát, kommunikációjában hangsúlyozta, hogy hosszabb ideig fent kívánja tartani az alkalmazkodó kamatpolitikát. A lejáró LTRO állományok miatt szőkülı likviditást engedékeny kommunikációval és újabb LTRO programok kilátásba helyezésével próbálta ellensúlyozni a jegybank. Az Európai Bizottság lazítani akar a hitelezési feltételeken: a túlzott költségvetési szigor tovább mélyítheti a recessziót ez a hozzáállás átütı változást hozhat a válságkezelésben. 4
Globális trendek II. USA: alacsony költségvetési hiány, érezhetı javulás után a QE végét kezdik árazni a piacok Az automatikusan életbe lépett kiadáscsökkentı lépések jelentısen javították a költségvetés helyzetét: 2013-ra a GDP arányos hiány várhatóan 4,7% lesz (2010-2012 között a deficit 8-10% között mozgott). A várakozásokkal ellentétben a költségvetési kiadáscsökkentı automatizmusok bár rontották a kilátásokat nem csökkentették drasztikusan a növekedési mutatókat. Az Egyesült Államok gazdasága gyakorlatilag minden mutató tekintetében javulást tudott felmutatni. A termelıkapacitások kihasználtsága, a feldolgozóipari aktivitás, a fogyasztás, az új munkahelyek száma, a háztartások vagyoni helyzete azt igazolta, hogy a FED ösztönzı programja sikerrel járt. A piac ennek megfelelıen a QE program kivezetését kezdte árazni, ami megindította a globális eszközátcsoportosítást: a kötvények eladói nyomás alá kerültek, a hozamok megugrottak (elvált egymástól az UST10Y és a 10 éves Bund hozam), a feltörekvı piacokból elindult a tıkekivonás. A dollár jelentıs mértékben erısödött a többi devizához képest. A FED nem habozott gyorsan korrigálni a piaci folyamatokat és enyhíteni a dollárra nehezedı felértékelıdési nyomást. Bár a gazdaság minden tekintetben jobb állapotban van, mint az elızı negyedévben, a jegybank szerint a munkaerı-piaci folyamatok messze nem olyan bíztatóak még, mint ami a számokból látszik ennek köszönhetıen még nem tervezi a QE program leállítását. 5
Globális trendek III. Ázsia: Kína lassulás után felszínre kerülı problémák, Japán: a QE elsı eredményei A kínai gazdaság a soft-landing állapotból tovább csúszott a lassulás felé. Ázsia legerısebb gazdasága lassuló mértékben bıvült a második negyedévben, a feldolgozóipari aktivitás és a külkereskedelmi forgalom is mérséklıdött, ami a következı negyedévekre vonatkozóan is gyengülı trendet indikál. A következı negyedévekben a jegybank és a kormányzat is kénytelen lesz ismét felkarolni a növekedést, hogy a változás ne legyen túlzottan drasztikus. A jegybank részérıl alapkamat-csökkentésre és a kötelezı tartalékráta mérséklésére számítunk, míg a költségvetésnek pótolnia kell a kiesı fogyasztást a beruházáson keresztül. Sajnos a beruházások termelıképessége a globális lassulás miatt jelentısen romlott, emiatt a hitelek megtérülése is kérdésessé vált. A kínai gazdaságra rátelepülı, a nagy hiteligényt és a pénzbıséget nem ellenırizhetı módon összekapcsoló ún. árnyék-bankrendszer kezdi megérezni az alacsony megtérülést. Várakozásaink szerint a központi költségvetési szerveknek ki kell majd váltaniuk az önkormányzatok felé nyújtott hitelek egy részét, de elegendı haircut-ot követelnek majd a árnyék-bankrendszer semlegesítéséhez. (Ebben a rendszerben forgó strukturált hiteltermékek erıs hasonlóságot mutatnak az Egyesült Államok válság elıtti idıszakában felpörgetett CDO/CMO piacával). Japánban gazdasága az elsı negyedévben 4,1%-kal bıvült, a hatalmas mérető monetáris lazítási program kezdi megmutatni eredményeit. A folyamat azonban még nem mondható stabilnak (egy negyedévbıl messzemenı következtetéseket még nem érdemes levonni), ráadásul Kína gazdaságának problémái komoly kockázatot jelentenek a térség összes országára nézve. 6
USA k orrigalt ipari (output - k es zlet) Nem et ipari term ele Globális trendek IV. USA ipari termelés - készletállomány EUR/HUF változás Dollár index (USD vs 6 major world EUR/HUF currencies) 15 85 Dollar index 10 84 5 0 83 82 81-5 80-10 79-15 78 77-20 76-25 10Y UST és 10Y Bund EUR/HUF Német ipari termelés év/év EUR/HUF 2,8 10Y BUND 20 2,6 10Y UST 15 2,4 10 2,2 2 5 1,8 1,6 0-5 08.07 09.05 10.03 11.01 11.11 12.09 1,4 1,2-10 -15 1 0,8-20 -25 7
Hazai makrofolyamatok I. MNB cél alatt az infláció, újabb kamatvágások, MNB növekedési program, újabb adók Hazánk 2013 második negyedévében kikerült a túlzott deficit eljárás alól az EU igazoltnak és fenntarthatónak látta a 3%-ot meg nem haladó költségvetési hiányt a jelenlegi folyamatok alapján. Ipari termelésünk stagnált, a kiskereskedelmi forgalom végre emelkedni kezdett, exportunk erıs maradt, így a külkermérleg és a folyó fizetési mérleg is stabilizálta a forintot. Várakozásainknak megfelelıen komoly problémák merültek fel a költségvetés bevételi oldalának megvalósíthatóságával kapcsolatban a növekedés és az infláció is magasabb volt a tervekben, mint amit a tényleges adatok mutattak. A keretszámok tartása érdekében a pénzügyminisztérium újabb bevételnövelı intézkedéseket jelentett be (Varga csomag). Az alacsony növekedés, rekord alacsony infláció és a viszonylag stabil forint lehetıvé tette, hogy az MNB folytassa kamatcsökkentési sorozatát. A jegybanki alapkamat a negyedév végére 4,25%-ra csökkent. Az MNB an angol funding for lending mintájára növekedésösztönzı programot indított, melynek keretén belül kamatmentes hitelt csatornáz a kereskedelmi bankokon keresztül kis- és középvállalatoknak (maximált marzs mellett) az eddig elhalasztott beruházások megvalósítására. Kiemelten fontosnak tartjuk megemlíteni, hogy az MNB az eddigieknél jóval aktívabb szerepet vállal a bankközi devizalikviditás biztosításában, ami érdemi csökkenést hozott az EURHUF bázis-swap jegyzésekben (csökkentette a hazai kereskedelmi bankok devizához jutásának költségeit és stabilabbá tette a finanszírozást) 8
Hazai makrofolyamatok II. Zuhanó infláció, újabb kamatvágások, halmozódó költségvetési kockázatok Az ÁKK sikeres USD kötvény kibocsátást hajtott végre a negyedév során, illetve folytatódott az EUR denominált prémium magyar államkötvények értékesítése (mely az erıs vételi érdeklıdés miatt az eredetinél nagyobb keretösszeggel teljesült). A költségvetés bruttó deviza finanszírozási igényének több mint kétharmadát a második negyedév végére sikerült fedezni, ami nagyon kényelmes helyzetbe hozta az ÁKK-t és jelentısen csökkentette hazánk refinanszírozási kockázatát. Várakozásaink szerint az MNB a következı negyedévben tovább mérsékli az alapkamatot, de a döntések idızítésében egyre nagyobb figyelmet szentel az EURHUF árfolyamnak és a befektetık hozamelvárásainak. Sem az infláció, sem a növekedés oldaláról nem látunk korlátozó tényezıket, így az egyedüli akadály a befektetıi kedv hirtelen romlása lehetne. Nem tartjuk elképzelhetetlennek, hogy irreálisan magas volatilitás esetén az MNB akár koordinálhatja is az árfolyam és hozammozgásokat. 9
MNB alapkamat Hazai makrofolyamatok III. Forint headline és maginfláció Headline alakulása + Core CPI - HUF 7 Headline CPI - HUF MNB alapkamat 7,50 MNB alapkamat 6 Core CPI - HUF 7,00 6,50 5 6,00 4 5,50 3 5,00 2 4,50 4,00 1 00.01 10.11 11.04 11.09 12.02 12.07 12.12 13.05 Ipari termelés év/év Ipari termelés év/év Hazai kisker forgalom év/év EUR/HUF 20 15 10 4 2 Hazai kisker 5 0 00.01 10.11 11.04 11.09 12.02 12.07 12.12 13.05-5 -10-15 0 1900.01 2009.04 2010.02 2010.12 2011.10 2012.08-2 -4-6 -20-25 -30-8 -10 10
Hazai állampapír-piaci folyamatok I. Tovább emelkedett a külföldi állomány, meredekebb a hozamgörbe, emelkedik a volatilitás Bár negyedéves összehasonlításban nem produkált nagy elmozdulást a forint hozamgörbe, talán az egyik legvolatilisabb idıszakot zárta a hazai állampapírpiac. Az MNB kamatvágási trendje miatt a rövidebb lejáratok és az FRA jegyzések stabilak maradtak, a hosszabb lejáratok viszont a globális befektetıi hangulatot követve csapódtak fel több alkalommal is. (az idıszak végi állapotokat figyelembe véve a másodpiaci hozamok éven túli terminek esetében 20-25 ponttal változtak csak). A negyedév során a külföldi befektetık tulajdonában lévı állampapír állomány az egyre csökkenı reálhozamok ellenére is tovább emelkedett sıt bíztató jelként ez a trend az amerikai hozamok felpattanása és a nemzetközi tıkeátcsoportosítás beindulása után sem tört meg. 2013 június végére a külföldiek állománya majdnem elérte az 5100 milliárd forintot. A hozamgörbe meredeksége az EURHUF volatilitással párhuzamosan tovább emelkedett, s elérte a 140 bázispontot is. Érdemes kiemelni, hogy a forint gyengülése ellenére befektetıi bizalom rendkívül erıs maradt a hazai kötvénypiacon, outright eladást keveset láttunk a piacon, helyette EURHUF vétellel vagy swap vétellel fedeztek a piaci szereplık, ami az asset swap package árakat abszurd szintekre szőkítették. A túlfeszített rendszer ugyan kedvezınek tőnhet (ha elfogadjuk, mint a kockázat egyik mérıszámát) de feltételezhetjük, hogy a globális pénzbıség miatt kialakult befektetési kényszer torzította a folyamatokat, így nem tartjuk elképzelhetetlennek, hogy egy komolyabb risk-off hullám esetén a hozamok irreálisan nagy emelkedést mutatnak majd. 11
Hazai állampapír-piaci folyamatok II. HGB görbe változása 7,00 6,50 6,00 5,50 5,00 Külföldi befektetık állampapír-állománya EUR/HUF 5400 5200 5000 4800 non-resident holding 4,50 4,00 2013.03.28 2013.06.28 4600 4400 3,50 4200 3,00 0 2 4 6 8 10 12 14 16 4000 00.01 12.0812.0812.0912.0912.1012.1012.1012.1112.11 12.1213.01 13.0113.02 13.0213.0313.0313.0413.0413.0513.0513.0513.06 13.06 HUF 3x6 FRA EUR/HUF 2-10 spread (HUF swap görbe) EUR/HUF 7 6,5 3x6 HUF FRA 0-20 HUF curve steepness 6-40 5,5-60 5-80 4,5 4 3,5 3-100 00.01 13.04 13.04 13.05 13.05 13.06 13.06 13.07-120 -140-160 12
QE, QE, QE. FED, ECB, BoJ és BoE mérlegfıösszeg alakulása mrd USD 5 000 4 500 4 000 FED ECB BOJ BOE 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500-2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Forrás: Bloomberg Néhány részvénypiac új csúcsára érkezett 2013 elsı félévében, amiben óriási szerepe volt/van a jegybankok rendkívül laza monetáris politikájának. A FED az ECB és BOJ is ezer milliárd számra pumpálja a dollárt, eurót és jen-t a tıkepiacokra, amivel rekord alacsony szintre értek a kötvények hozamai és egyúttal töretlen kockázatvállalási hajlandóság mellett döntenek új csúcsokat a részvénypiacok is. Amíg a fıbb jegybankok nem változtatnak ezen a politikán, addig jó eséllyel a piacok tovább lovagolhatnak ezen a hullámon. 13
6 hónapos kumulált pénzbeáramlás (NAV %-ban) A félév jelentıs részében tovább főtötte a piacokat a QE láz, így számottevı emelkedésnek lehettünk tanúi. Május folyamán azonban a FED QE exit elıtérbe kerülése révén intenzív korrekció indult be globális tıkepiacokon. A tıke rendkívüli gyorsasággal menekült mindenféle kockázatos eszközbıl. A fejlett kötvényalapokból a teljes kezelt vagyon 1,5%-a, a feltörekvı kötvényalapokból 6%-a (!), míg a feltörekvı részvénypiacokból 3%-a távozott egy hónap leforgása alatt. Ezek fényében nem csoda, hogy a részvénypiacok 5-10%-ot korrigáltak a május közepi csúcsaikról. Európát ráadásul a félév végén további bizonytalansággal sújtotta a Portugál kormányválság is, melyrıl végül belátták a befektetık, hogy elszigetelt, s így fertızı hatással nem jár. A mintegy 3 hetes ijedség után a FED finomította kijelentéseit így a piacok ismét emelkedı trendbe kerültek. 14
Részvénypiacok: Amerika az élen Fıbb indexek alakulása 2013 H1-ben (HUF-ban és saját devizában) -16,7% CETOP20-15,6% MSCI GEM -10,9% -8,8% Euro Stoxx 50-1,3% 0,0% ZMAX 2,6% S&P elıretekintı P/E 19 17 15 Ipari termelés év/év RMAX 3,1% 13 MAX 4,1% BUX 4,7% S&P 500 12,6% 15,3% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelı 11 9 08.ápr 07.dec 07.júl 07.febr 06.okt 06.máj 06.jan Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelı 08.szept 09.jan 09.jún 09.nov 10.márc 10.aug 10.dec 11.máj 11.okt 12.febr 12.júl 12.nov 13.ápr A QE lázban a két kimagasló tıkepiacot említhetünk meg. A 12%-ot erısödı S&P-t és a 30% feletti szárnyalást produkáló Nikkei-t. Utóbbi kimagasló teljesítménye a szuper laza monetáris politikába kezdı japán jegybanknak köszönhetı, mely intézkedéseinek következtében tavaly október óta közel 30%-ot míg idén 16%-ot gyengült a jen a dollárral szemben. A japán társaságok nagy exportkitettsége miatt részben indokolt a rendkívül jó teljesítmény. Ami az amerikai társaságokat illeti, folyamatosan javuló fundamentumokról adnak tanúbizonyságot negyedévrıl-negyedévre. A válság kitörése elıtt az S&P 500 vállalatai átlagosan mintegy 100 dollár EPS-t termeltek, s ugyanezen társaságoktól az elıttünk álló 12 hónapra vonatkozólag már 117 dollárt várnak az elemzık. Ezen cégek tehát nemcsak visszatértek a válság elıtti profit szintekhez, de már 17%-kal több eredményt állítanak elı mint azelıtt. Az 1650 körüli S&P érték így mindössze 14-es P/E rátát takar, ami nagyságrendileg megfelel a historikus átlagnak; túlárazottságról tehát nem beszélhetünk. 15
Részvénypiacok: Európában a németek tartják a lelket DAX elıretekintı P/E 17 16 15 14 13 12 11 10 Ipari termelés év/év 2014-es elıretekintı P/E ráta Ipari termelés év/év 18 16 14 12 10 8 6 4 2 9 0 8 7 06.jan 06.jún 06.nov 07.ápr 07.szept Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelı 08.febr 08.júl 08.dec 09.máj 09.okt 10.márc 10.aug 11.jan 11.jún 11.nov 12.máj 12.okt 13.márc Nikkei 225 S&P 500 MSCI World Bombay Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelı WIG20 dax Euro Stoxx 50 PX MSCI GEM Istanbul BUX Bovespa Shanghai Composite RTS Az amerikai társaságokról leírt pozitívumok sajnos egyáltalán nem mondhatók el az európai versenytársakról. Ez alól egyedül a németek képeznek kivételt. Az EuroSoxx50 vállalatai átlagosan még mindig 35%-kal kevesebb profitot képesek kimutatni, mind a válság kitörése elıtt, ráadásul még nem látszik a fény az alagút végén. Az elemzık még mindig lefelé korrigálgatják EPS elırejelzéseiket. Ezzel szemben a még mindig versenyképes Németország vállalatai prosperálnak. A DAX-ban lévı 30 vállalat átlagos egy részvényre jutó eredménye 733 euróra nıhet az elıttünk álló 12 hónapban, míg a válság elıtti csúcs érték 650 euró volt. A DAX jelenleg 11-es P/E rátája a historikus átlag alatt van, úgyhogy a német részvénypiac még tartogat magában emelkedési potenciált a befektetık számára. 16
Részvénypiacok: A CEE régió mélyen alulteljesített CETOP20 tagok teljesítménye 2013 H1-ben MSCI EM vs MSCI DM elıretekintı Ipari termelés P/E év/év NWR TPSA KGHM CEZ CETOP20 PGE Telefonica O2 CZ Erste HT Pekao Magyar Telekom Komercni Banka PZU Richter PKN Orlen MOL PKO BP Unipetrol Krka Philip Morris CR OTP -37,4% -36,3% -29,6% -16,7% -15,4% -15,0% -12,7% -10,5% -10,4% -9,3% -7,5% -6,2% -6,2% -5,9% -4,5% -3,5% -1,7% -83,8% 2,0% 4,9% 14,6% 19 17 15 13 11 9 7 5 06.01 06.05 06.10 07.02 07.07 07.12 08.04 MXEF 08.09 09.01 09.06 09.11 10.03 MXWO 10.08 10.12 11.05 11.10 12.02 12.07 12.11 13.04-90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelı Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelı A feltörekvı piacok mélyen alulteljesítették a fejletteket. Az MSCI GEM index 11%-ot esett, miután szinte az összes fıbb régió (Kína, Latin-Amerika, EMEA) veszített értékébıl. A kínai növekedés lassulása, és az ezzel együtt járó, vártnál alacsonyabb nyersanyag kereslet nagy mértékben sújtotta ezen régiókat. A feltörekvı piacokon belül is alulteljesített ugyanakkor a CEE régió; a CETOP20 index 17%-ot esett. A BUX 4,7%-os erısödése kiemelkedı a cseh PX index 15%-os és a lengyel WIG20 13%-os zuhanásához képest. Lengyelország esetében kisebb részben a vártnál alacsonyabb GDP növekedés nagyobb részben viszont a nyugdíjpénztári rendszer reformja okozta az árfolyamok csökkenését. A lengyel kormány az adósság csökkentése és a beruházások élénkítése céljából igyekszik rátenni a kezét a magánnyugdíjpénztári vagyon egy részére. A cseh piacon a kormány bukása, és a várhatóan elsöprı gyızelmet arató baloldal majdani intézkedései helyeznek nyomást a részvényekre. A jelenlegi ellenzék 30%-os különadó bevezetését helyezte kilátásba a telekom, bank és közszolgáltató vállalatok számára hatalomra jutása esetén. 17
Részvénypiacok: a magyar részvények felülteljesítették a régiót BUX elıretekintı P/E Ipari termelés év/év Fıbb magyar részvények teljesítménye 2013 H1-ben Appeninn -45,7% 14 ESTAR -33,3% Est Media -20,0% 12 Mtel -9,3% FHB -7,7% 10 CIG Pannónia -7,6% Richter -6,2% 8 MOL -4,5% BUX 4,7% 6 Állami Nyomda 8,7% OTP 14,6% 4 Egis 24,6% 06.01 06.05 06.10 07.02 07.07 07.12 08.04 08.09 09.01 09.06 09.11 10.03 10.08 10.12 11.05 11.10 12.02 12.07 12.11 13.04 Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelı A BUX 4,7%-os erısödéssel tehát a régió élére állt. Ebben legnagyobb szerepe a közel 15%-ot emelkedı OTP-nek volt. A globális likviditásbıség jótékony hatása úgy tőnik felülmúlta a kormányzati intézkedések negatív hatásait. A bankoknak be kell fizetnie a költségvetésbe a tranzakciós adó kormány által tervezett és ténylegesen befolyt összegének különbségét. Ez mintegy 70-75 milliárd forintos extra terhet jelent a szektor számára. Ezzel viszont mentesült a szektor az állam által átvett önkormányzati hitelek 7%-ának adó formájában történı megfizetésétıl, ami mintegy 40-45 milliárd forint lett volna. A Magyar Telekom számára a percadó 3 forintra történı emelése és a várható további rezsicsökkentés nehezíti az üzleti környezetet. Az MSCI indexbıl való kiesés réme és a EU Bíróság Franciaország javára történı döntése az ottani telekom adót illetıen már csak hab volt a tortán az Mtel tulajdonosok számára. A gyógyszercégekrıl ugyanakkor jó hírek érkeztek. Az Egis 25%-ot erısödött miután a befektetık egyre inkább beárazzák a Celltrion együttmőködésben rejlı potenciált és a társaság egyéb növekedési lehetıségeit (akvizíciók várhatóak). A jó negyedéves eredmények ellenére a Richter ugyanakkor 6%-ot veszített értékébıl. A második félévben van lehetıség ezen veszteség korrekciójára, miután a nagyobbik gyógyszerpapírnak reális esélye mutatkozik az MSCI country indexbe való visszakerülésre. 18