A bizonytalanság világa

Átírás

1 Ez az a fordulat, amire tényleg senki nem számít most :05 András Bence Manapság szinte mindenki "sztárnak" gondolja a dollárt és előszeretettel fogad annak az erősödésére. Ez eddig bejött, de a devizapiaci trendek sosem örök életűek. Tudjuk jól, hogy mennyi érv szól a dollár mellett, mégis elővettük a kontrariánus énünket és megvizsgáltuk egy lehetséges fordulat valószínűségét. Ha mélyebbre ásunk az eurózóna és az USA gazdasági folyamataiban, akkor bizony találunk olyan érveket, amely szerint az euró további leértékelődése már nem indokolt. Az elemzőházak döntő többsége még mindig a dollár további erősödésére, konkrétan paritásig erősödő zöldhasúra számít, mi ezzel az írással óvatosságra szeretnénk inteni olvasóinkat. A bizonytalanság világa A devizapiaci folyamatok előrejelzése a legbizonytalanabb tevékenységek közé tartozik: relatív árfolyamokkal állunk szemben, ahol a célráfolyamok meghatározása általában lehetetlen feladat. Ráadásul a trendek is sokkal változékonyabbak a részvénypiachoz képest, ahol a hosszú idősorok tanulságai alapján - a gazdasági növekedéshez hasonlóan - exponenciális trendeket azonosíthatunk. A devizaárfolyamok esetében is előfordulnak hosszan élő trendek, de az összkép sajnos sokkal nehezebben értelmezhető. Ha ez nem volna elég, akkor még azt is elmondhatjuk, hogy mindez mára még inkább káoszba fordult át. A devizapiaci volatilitás jelentősen megnőtt, sőt az opciókból számolt implikált volatilitás is, ami a piac bizonytalanságát mutatja. Nagyon meglepődni azért mégsem tudunk ezen, hiszen az elmúlt három hónapban nem kevesebb, mint 12 jegybank vágott kamatot a világban. Mivel ezek súlyos hatással vannak egyes devizák keresletére, ezért egyenes következményként adódik valamiféle átrendeződés. Az ilyen környezet pedig mindig bizonytalanságot hoz a piacokra, amit jól jelez, hogy a Deutsche Bank deviza-volatilitást mérő indexe idén már 50 százalékkal magasabb szinten van, mint tavaly. Az elmúlt hónapok egyik leginkább szembetűnő devizapiaci jelensége a dollár felértékelődése volt. Emögött rengeteg fundamentális érvet fel lehetett - és lehet még most is - hozni, de arról semmiképpen sem szabad megfeledkezni, hogy a devizapiaci trendek nem olyanok, mint a részvénypiaciak. Azokkal szemben nagyon valószínűtlen, hogy évekig fennmaradjon egy ennyire határozott irány a fejlett világon belül. Egy deviza másikkal szembeni folyamatos leértékelődéséhez arra volna szükség, hogy tartósan és jelentősen eltérjen a két ország makrogazdasági teljesítménye, és árszínvonala (a kamatkörnyezet eltérést tekinthetjük az előbbiek következményének).

2 A közgazdasági összefüggés ebben az egyszerűsített és modellszerű történetünkben úgy szól, hogy amennyiben nagyon leértékelődik az egy ország devizája a másikkal szemben, akkor az olcsóbbá váló termékei iránt cserébe megnő a kereslet. Az exportja iránt megemelkedő kereslet pedig visszaerősíti a devizát is, vagyis az árfolyam segít a különbségek kiegyensúlyozásában. Ez akkor nem történik meg, ha a gyengülő devizával rendelkező ország árszínvonala sokkal jobban emelkedik a partnerországénál, így pedig az árfolyam helyett a belföldi árak ellensúlyozzák a leértékelődésből eredő versenyelőnyt. A modellszerű elképzeléseink szerint tehát akkor alakulhat ki tartósan leértékelődő/felértékelődő árfolyam, ha azt az említett makrogazdasági fundamentumok eltérései indokolják. Túl olcsó lett az euró? Nos, a témánkhoz visszakanyarodva rögtön felsejlik, hogy amennyiben nem a fejlődő és fejlett világ devizapárait nézzük, akkor ez mennyire reális. A sejtésünk az, hogy két olyan fejlett világbeli gazdasági régió devizája, mint amilyen az USA és az eurózóna, nem kéne, hogy látványos, hosszantartó és tartós árfolyam-leértékelődést produkáljon. Az Egyesült Államok és az eurózóna középtávon mind 2 százalékos inflációban látja biztosítottnak az egészséges árstabilitást, ami tehát önmagában ez alapján nem indokolna hosszútávú árfolyamdivergenciát. Sőt, a rövidtávon az eurózónában konkrétan csökkenő árakat láthatunk, míg az USA-ban enyhén emelkedőt, ami éppenséggel ellenérvel ebben az aspektusban. Fel lehet hozni, hogy az USA gazdasága a válságot követően sokkal egészségesebb gazdasági növekedést tudott produkálni, mint az eurózóna, ami akár a dolláralapú eszközökbe való fektetést ösztönözheti. Csakhogy a kontra oldalon találjuk azt az igen látványos fundamentális tényezőt, hogy az eurózóna folyó fizetési mérlegének többlete van, azegyesült Államoknak jelentős deficitjével szemben. Az ilyen többletek pedig az adott deviza keresleti oldalát erősítik, ami ceteris paribus erősíti az árfolyamot. Tehát pusztán a makrogazdasági fundamentumok oldaláról egyáltalán nem jelenthető ki, hogy indokolt volna egy tartós, lefelé mutató trend az euró-dollár keresztárfolyamában. Természetesen a devizapiaci viszonyokat a nemzetközi tőke oda-vissza áramlása is befolyásolja, márpedig ezen pénzügyi oldalon az USA már most is jelentős kamatelőnnyel bír az eurózónához képest, ha a kötvénypiacot vesszük alapul. Ez a kamatelőnye pedig a Fed közelgő kamatemelési ciklusának - akármennyire hátratolt vagy visszafogott is lesz - csak még tovább nőhet a jövőben. Ezen pénzügyi szemléletből adódóan, szintén érv a dollár mellet az, hogy ilyen alapon egy rendkívül fejlett és kiterjedt részvénypiacot érhetünk el. Ha ez pedig nem volna még elég, akkor a dollár státusza, mint a világ tartalékdevizája már hosszú évek óta megkérdőjelezhetetlen. Csakhogy ez utóbbi szempontokban nem történt változás az elmúlt háromnegyed évben, amióta a dollár erősödik az euróval (és másokkal) szemben. Marad tehát a kamatkilátások szempontja, pontosabban a megtérülési szempont, ami direkten befolyásolhatja egy deviza keresletét. Kétségtelen, hogy ezen szempont szerint indokolt lehetett a pénzügyi befektetések egy bizonyos szintű reallokációja, ami euróeladással és dollárvétellel járt a forex piacon. A kérdésünk viszont az, hogy ez a folyamat mikor és milyen intenzitással zajlik le. Az Európai Központi Bank és Fed széttartó monetáris politikai irányában már kifejezetten tisztán látunk: eljött az európai QE és a Fed készül a kamatemelésre.

3 Ha tehát a tőkepiac kamatokra érzékeny állománya átsúlyozást akart, akkor már megtehette azt - erősítve a dollárt és gyengítve az euró - az addicionális tőkeáramlások ennél feltehetően csak kisebb devizapiaci nyomást lesznek majd képesek kifejteni. Ezen elgondolásokat észben most gondoljuk át újra az alábbi grafikonokat, amik a dollár teljesítményét tükrözik: Az elmúlt egy hétben már 1,5 százalékot erősödött az euró a dollárhoz képest.

4 A dollár általánosabb teljesítményének (bár euró túlsúllyal) megtorpanását mutatja a dollár index alakulása is. Sőt, a helyzet az, hogy a sérülékeny feltörekvő piaci devizákkal szemben is vesztett a lendületéből az amerikai fizetőeszköz (piros vonallal a forinttal szembeni relatív teljesítménye).

5 Egy évvel ezelőtt még 15 százalékkal erősebb volt az euró a dollárhoz képest, vagyis nagyon jelentős leértékelődés ment végbe a zöldhasúval szemben. Ezt pedig nem csak a nominális árfolyam kapcsán jelenthetjük, ki hanem sokkal általánosabban is. A közgazdászok világában reálárfolyammal, vagy még átfogóbban reál-effektív árfolyammal szokták szemléltetni egy deviza túl vagy alulértékeltségét. Az ilyen kimutatások több árfolyamkeresztet vesznek súlyozva figyelembe, majd igazítanak az országok közötti inflációs eltérésekkel. Egy ilyen elven felépített indikátor az ING BEER indikátora is, ami szerint éppenséggel jelentősen alulértékelt devizává vált az elmúlt időszakban az euró. Persze a módszertanilag kényes közgazdászok ilyenkor felkiálltanak, hogy természetesen nincs egyésgesen elfogadott fair értéke egy devizának, vagyis a reálárfolyamok modellezése sem ad a kérdésben igazán jó fogódzót nekünk. Ráadásul nagyon gyakran látni a devizapiacon a historikus reálárfolyamtól tartósan eltérő árazást is egyes devizapároknál (szemléletes példa ehhez a japán jen árfolyama). Biztos fogódzó tehát természetesen nincs arra nézve, hogy mikor lenne indokolt egy árfolyamtrend megfordulása, de egy deviza túlértékeltségére, illetve alulértékeltségére akkor is tudunk megállapításokat tenni. Az euró esetében pedig mindebből a dollárral szembeni gyengülésének a lassulására, illetve megtorpanására lehet következtetni. Az okfejtésünkben az most mellékes is, hogy egyébként éppen ez is látszik bekövetkezni, hiszen az akár a spot tranzakciók véletlen ingadozásának a műve is lehetne. Összességében viszont mindenképpen érdemes ellamentálni azon, hogy mi alapján gondoljuk még azt, hogy a dollárnak tovább kell erősödnie az euróval szemben. Most nagyon nagy egyetértés látszik a piacon arról, hogy ez fog történni. Itt az eurógyengító EKB-QE és közeleg valamiféle lanyha kamatemelés az USA-ban. Csakhogy egyáltalán nem kizárható, hogy az ebből eredő átcsoportosítások már nem mentek végbe, a fundamentumok alapján pedig senki nem gondolhatja komolyan, hogy az euró a végtelenségig fog leértékelődni a dollárral szemben. Egyszer biztos, hogy fordulat fog beállni a kurzusában. Nem tudja senki biztosan megjósolni, hogy ez mikor fog bekövetkezni, de nem túlzás azt állítani, hogy a dollárra való fogadással egyre nagyobb kockázatot vállalunk html