Egyszerű és robosztus monetáris politikai szabályok

Átírás

1 Egyszerű és robosztus monetáris politikai szabályok Az árfolyam begyűrűzés szerepe Összefoglaló A monetáris politikai döntéshozatalt számos bizonytalanság övezi. Egyrészt a döntéshozók nem képesek megfogalmazni célfüggvényüket. Másrészt, a gazdaság helyzetét leíró fontos makrogazdasági változók egy részét nehéz megfigyelni, számszerű értékükre csak becslések állnak rendelkezésre. Harmadrészt, a döntéshozatalt támogató modell sem biztos, hogy jól ragadja meg a gazdaság főbb összefüggéseit. A dolgozatban az utóbbi, modellbizonytalanságot érintő kérdést vizsgálunk. A válság során azzal kellett szembesülniük az elemzőknek, hogy jelentősen módosulhatott az árfolyamváltozás hatása az inflációra, azonban kétséges, hogy átmeneti vagy tartós változásról van-e szó. Megvizsgáljuk, hogy ez a bizonytalanság hogyan alakítja a monetáris politikáról alkotott képünket, illetve, hogy az inflációs folyamatok milyen optimális viselkedést implikálnak. Eredményeink azt mutatják, hogy ha erőteljes és direkt az árfolyamváltozás begyűrűzése a maginflációba, akkor az optimális, ha a monetáris politika erősen reagál az inflációra illetve a kibocsátási résre, míg kizárólag indirekt hatások feltételezésekor az árfolyamváltozásra külön is reagálnak.

2 Bevezető A Magyar Nemzeti Bank törvényben rögzített elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása. Ennek eszközéül 2001-ben a jegybank az inflációs célkövető (inflation targeting, továbbiakban IT) rendszert választotta. Ebben a keretben a monetáris politika döntéshozói az infláció várható alakulásának céltól való eltérésére reagálnak. Ennek oka, hogy az uralkodó elméletek szerint a monetáris politika nem képes tartósan és szisztematikusan befolyásolni a reálgazdasági aktivitást, ezért a legjobb, amit tehet, hogy transzparens és szabálykövető magatartásával valamiféle nominális horgonyt biztosít: azaz az általános árszintet próbálja stabilizálni. A modern, mikroalapú monetáris makroökonómia a költségvetési korláttal rendelkező reprezentatív fogyasztó optimalizálási problémájából vezeti le, hogy a stabil inflációt célzó jegybank képes a nominális súrlódások miatt kialakuló társadalmi jóléti veszteség megszüntetésére, így az inflációs célkövetés jóléti szempontból optimális stratégia (Clarida-Gali- Gertler (1999)). A jegybank tehát egy előre dokumentált és számszerűsített inflációs célérték elérését fogalmazza meg elsődleges feladatának. Az IT absztrakt logikája egy olyan praktikus kamatszabállyal írható le, amelyben a jegybank az infláció céltól való eltérésére reagál. A reakciófüggvény akkor tudja stabilizálni az inflációt, ha megfelel az ún. Taylor-elvnek (Taylor(1993)), azaz az inflációs visszacsatolás elég erős (vagyis emelkedő inflációra a reálkamatláb is emelkedjen). Az eredeti ( elméleti ) Taylor-szabállyal azonban az a probléma, hogy a monetáris politika transzmissziós mechanizmusa időt vesz igénybe, vagyis az infláció csökkentése nem azonnal valósul meg. Ebből adódóan az egyidejű inflációra való agresszív reakció nem feltétlenül stabilizálja a gazdaságot, hanem éppenséggel felnagyíthatja a ciklikus ingadozást. Ezért az ideális kamatszabály az inflációs előrejelzésre reagál (Laxton-Pesenti(2003)). A fenti premisszák ismeretében tehát a döntéshozatalt egy olyan előrejelző modell tudja kellőképpen támogatni, amely jól leírja a gazdaság működését és a monetáris politika transzmisszióját, valamint megjeleníti a döntéshozónak azon szándékát, hogy az infláció középtávon elérje a célját. A monetáris politikai döntést megjelenítő kamatszabály megfelelő kialakítása azonban koránt sem problémamentes: olyan szabályt célszerű alkalmazni, mely jól 2/13

3 kommunikálható, időben konzisztens, és a szabálytól való eltérő viselkedés könnyen indokolható legyen. Mindemellett rengeteg bizonytalanság övezi a döntéshozatalt. Az első jelentős kérdés, hogy a döntéshozók meg tudják-e fogalmazni a célfüggvényüket, vagyis, hogy hogyan mérjék a társadalmi jóléti veszteséget, melynek várható értékét minimalizálni szeretnék. Továbbá egyes fontos modellváltozók nem megfigyelhetők, melyek értékére csak különböző becslések állnak rendelkezésre. Szembesülniük kell a döntéshozóknak azzal is, hogy a megalkotott modell sem biztos, hogy a legmegfelelőbb: lehet, hogy rosszul ragadja meg a gazdasági összefüggéseket, az egyenletek paraméterei hibásan kalibráltak/becsültek. A dolgozatban az utóbbi eredetű bizonytalanság egy közelmúltban felmerült esetével foglalkozunk. Motiváció Az elmúlt évek válsága felülírta a gazdaság működéséről alkotott elemzői képet. Az előrejelzések teljesítménye leromlott. Jelentősen megnövekedett a modellbizonytalanság, és az új, megváltozott környezetben a szokásos empirikus validálási technikák (becslések) is bizonytalanná váltak. Az egyik legfontosabb változó, amelynek előrejelzésében szignifikáns, egy irányú hibák jelentkeztek, a maginfláció volt. A maginfláció az általános áremelkedésnek az a mutatója, amelyből kiszűrjük a különösen nagy kilengéseket mutató, a termelő szektor számára jellemzően költségként jelentkező tételeket (ennek nagy részét a feldolgozatlan élelmiszerek illetve az üzemanyag ára teszi ki). A hiba nem csak az időszakra jellemző, nehezen előre jelezhető nagy olaj- és élelmiszerár sokkok miatt jelentkezett, hanem az inflációs alapfolyamatok megértésében adódtak problémák. A korábbi szakértői kép szerint a magyar infláció alakulásában az árfolyam magyarázó ereje nagyon erős, a keresleté viszont kevésbé. A válságot megelőzően tehát az árfolyamváltozás gyorsan begyűrűzött a hazai árakba. A válság során nagy mértékű leértékelődések voltak megfigyelhetőek, de a korábbi tapasztalatokhoz képest az árfolyam elmozdulások sokkal kevésbé (vagy lassabban) jelentek meg az árakban (lásd 1. illetve 2.ábra). Eközben a viszonylag gyorsan átárazódó tételeknél (benzin, piaci üzemanyag stb.) továbbra is a gyors begyűrűzés volt jellemző. Ez a változás alapvetően módosítja a maginfláció modellezéséről 3/13

4 jan. 02 júl. 02 jan. 03 júl. 03 jan. 04 júl. 04 jan. 05 júl. 05 jan. 06 júl. 06 jan. 07 júl. 07 jan. 08 júl. 08 jan. 09 júl. 09 jan. 10 júl. 10 alkotott képet. Ez azért különösen fontos a monetáris politika számára, mert ez a tétel az infláció leginkább tartós, szisztematikus, a várakozások által uralt komponense % a nagymértékű leértékelődést nem követte jelentős áremelkedés élelmiszer magyarázza % Core MoM Árfolyam (MoM, 6 havi mozgóátlag, jobb tengely) 1.ábra 4/13

5 2.ábra Robosztussági elemzés A továbbiakban azt vizsgáljuk, hogy a maginfláció dinamikáját leíró modellegyenletet övező bizonytalanság mennyire változtatja meg a monetáris politika vitelét. Szeretnénk megérteni, hogy az inflációs folyamatok hogyan módosítják az optimális kamatszabályról alkotott képünket. Alapmodellnek a jegybank előrejelző és döntés támogató modelljét az MPM-t (monetáris politikai modell) használjuk. Ez egy új-keynesi jellegű, kis, nyitott gazdaságot leíró modell. Mivel a monetáris politika számára a gazdaság ciklikus pozíciója a releváns, az eszközt az üzleti ciklusok időtávjára tervezték, így a főbb viselkedési egyenletek a változók ciklikus pozíciójának dinamikáját ragadják meg. A modell paraméterei a bank szakértőinek legjobb tudása alapján kalibráltak. (bővebben lásd: Horváth-Köber-Szilágyi (2011)). Az új-keynesi jellegű kis, nyitott gazdaságot leíró modellekben négy alapvető összefüggés jelenik meg: 5/13

6 - Az infláció függ a kereslettől (Phillips görbe) (a bemutatott gyakorlatban az ezt övező bizonytalanságot vizsgáljuk ) - A kereslet a reálkamat függvényében alakul (IS görbe). - A kamatot a döntéshozó a céljait megjelenítő szabály alapján határozza meg (ennek az egyenletnek a paraméterei az elemzés tárgya) - A kamatkülönbözet az árfolyamváltozás és prémium függvénye (fedezetlen kamatparitás) Az elemzés során két specifikációt vizsgálunk: az elsőben azzal a feltevéssel élünk, hogy a maginfláció is tartalmaz gyorsan átárazódó, tisztán importált termékeket, vagyis az árfolyamváltozás közvetlenül és gyorsan megjelenik a termékkör áraiban. Formálisan ez azt jelenti, hogy a maginfláció dinamikáját leíró Phillips görbe jellegű összefüggésbe a kereslet oldali inflációs nyomáson túl direkt módon bekerül az árfolyamváltozás is. A második specifikációban az a feltevésünk, hogy a maginflációban szereplő tételek lassan árazódnak át, és inkább a kereslet és a keresletre vonatkozó várakozások mozgatják, kevésbé a direkt jelentkező költségsokkok. Azaz az árfolyamváltozás közvetve, a maginfláción kívüli, gyorsabban átárazódó tételek (benzin, piaci energia) másodkörös hatásaként jelenik meg. Itt a Philips görbében ezen tételek inflációja szerepel. A döntéshozók a társadalmi veszteség minimalizálására törekednek, célfüggvényüket ismertnek feltételezzük, mely a következő alakot ölti: A társadalmi jóléti veszteség tehát az évesített árszintváltozás céltól való eltérésének, a reálgazdaság ciklikus pozíciójának (kibocsátási rés, vagy output gap) valamint a nominális kamat ( ) természetes rátájától való eltérésének a varianciájából adódik. Az egyes időszaki veszteségeket a szereplők paraméterrel diszkontálják. Ennek nagyságát és a súlyokat az elemzés során adottnak tekintjük, ezeket a döntéshozók által kinyilvánított értékeken rögzítjük (A fenti forma a reprezentatív ágens jóléti függvényének másodfokú közelítéseként interpretálható, lásd Woodford (2003)). 6/13

7 A kamatszabály formáját szintén adottnak tételezzük fel: A döntéshozók a kamat meghatározásakor a kamat alacsony volatilitását a kamat simításával igyekeznek biztosítani. Az inflációs célkövető rendszerben a várt infláció céltól való eltérésére reagálnak, modellünkben az egy évre előretekintő várakozásokat veszik figyelembe az aktorok. A jegybank által követett politika figyelembe veszi a konjunktúra alakulását is, a kibocsátási résen keresztül, és mivel kis, nyitott gazdaságról van szó, a hirtelen jelentkező nagy évesített árfolyamváltozások ( hatására konjunkturális és stabilitási szempontok miatt is módosul a kamatpálya. A paraméterek értékei az alapmodellben: A modellváltozatok segítségével a következő gyakorlatot végeztük el: megvizsgáltuk, hogy a gazdaságot érő különböző eredetű sokkok esetén mekkora lesz a veszteségfüggvény értéke, illetve hogyan kell változnia a monetáris politikai reakciófüggvény paramétereinek, hogy ez az érték a lehető legkisebb legyen. Az MPM-modellben számos exogén sokk alakíthatja az endogén változók pályáját, ugyanakkor elemzésünk során ezeknek a sokkoknak csupán korlátozott körét tekinthetjük relevánsnak. Ezek kiválasztása úgy történt, hogy megvizsgáltuk, hogy a múltban mely sokkok alakították a társadalmi jólétet meghatározó gazdasági folyamatokat. Ehhez a 2001 harmadik negyedévétől (az IT kezdete) 2010 végéig tartó intervallumon Kálmán filter segítségével megbecsültük a magyar gazdaságot érő sokkokat. Becslésünk alapján a lakossági fogyasztást, a maginflációt, a kockázati prémiumot, a kormányzati fogyasztást, a reálbért, a külső kamatot és a külső keresletet alakító exogén folyamatok voltak a meghatározóak. Ezen historikus sokkok szórásának relatív nagyságát fogjuk a későbbiekben felhasználni a szimulációinkhoz. A becsült varianciákból egyrészt azt látjuk, hogy a maginfláción kívüli tételek sokkjának a szórása kirívóan magas (ezek többségében olajár eredetű sokkok), valamint, hogy a magyar gazdaságra az elmúlt időszakban különösen nagy hatással voltak a kockázati prémium változását alakító sokkok. Az optimális paraméterek megkereséséhez a Kálmán filter által becsült historikus sokkok relatív szórását használtuk fel és ezek alapján generáltunk a sokkok megfelelően nagy számú 7/13

8 kombinációját. Mindkét specifikációban, sokk-kombinációval szimulációkat futtattunk és a kapott veszteségfüggvény-értékeket átlagoltuk. Megvizsgáltuk, hogy hogyan változnak ezek az értékek, ha a kamatszabály egyes paramétereit ceteris paribus megváltoztatjuk. Az együtthatók lehetséges értéket egyrészt maga a modell korlátozza: mivel döntéstámogató modelleket vizsgálunk, csak olyan paraméter együtteseket fogadunk el, melyekben az impulzusválaszfüggvények lefutásai megfelelnek a közgazdasági elméletnek. Ez jelentősen leszűkíti például a szóba jöhető árfolyam paraméterek halmazát. Másrészt további korlátokat határoztunk meg az inflációs célkövető országok publikált jegybanki modelljei alapján. Az IT országokban alkalmazott kamatsimítás paramétereket ( az 1., a kibocsátási rés együtthatóit ( a 2.táblázat tartalmazza. A táblázatokban szereplő szélsőértékek alapján határoztuk meg a lehetséges intervallumokat. Az eredményeket az 3. és 4.ábra szemlélteti. A függőleges tengely mutatja a veszteségfüggvények átlagát, a vízszintes az adott paraméter értékét. A piros kör jelzi a paraméterek alapértékén számított jóléti veszteséget. Kamatsimítás paraméterek Anglia BEQM 0.65 Norvégia NEMO 0.80 Svédország RAMSES 0.80 Új-Zéland KITT 0.87 ECB NAWM 0.87 ECB SW 0.94 Kanada TOTEM táblázat Kibocsátási paraméterek Új-Zéland KITT ECB SW Norvégia NEMO Kanada TOTEM Svédország RAMSES ECB NAWM Anglia BEQM táblázat 8/13

9 3.ábra 4.ábra Jól látható, hogy a többi paramétert adottnak véve, a minél simább kamatpálya adódik optimálisnak mindkét modell esetében, azonban a további együtthatóknál feltűnő különbségeket találunk. Direkt árfolyam begyűrűzés mellett magas inflációs - és kibocsátási reakció tűnik 9/13

10 hatásosnak, míg az indirekt esetben mérsékeltebb inflációs visszahatás és a kibocsátási rés figyelmen kívül hagyása vezet kisebb társadalmi jóléti veszteséghez. Teljesen ellentétes a kép az árfolyamváltozás együtthatójánál is: a közvetlen begyűrűzés esetén nem kell reagálni az átértékelődésére, míg a másik specifikációban a paraméter minél nagyobb értéke minimalizálja az átlagos jóléti veszteséget. Minden esetben az értékfüggvény minimumához tartozó paraméter-együttest kezdeti értéknek tekintve megkerestük a modellekhez tartozó optimálisnak tekinthető együttható kombinációkat. 1 Az eredményeket a 3.táblázat tartalmazza. Optimális paraméterek L Direkt hatás Indirekt hatás táblázat A gyakorlat során kapott optimális együtthatók alapvetően nem módosítják a parciális elemzésünk során kapott képet, bár közvetlen árfolyam begyűrűzés esetén kisebb, de pozitív kibocsátási rés reakció adódik. Az eredményeket azzal magyarázhatjuk, hogy az árfolyamváltozást alakító kockázati prémium sokkok a bekövetkezésük utáni első pár negyedévben sokkal nagyobb inflációs hatással bírnak direkt begyűrűződés esetén, vagyis mikor a maginfláció költségérzékenyebb, mint amikor csak a másodkörös hatások jelennek meg, azaz mikor a maginfláció relatíve keresletérzékenyebb (5.ábra). Éppen a fordítottja igaz a keresleti sokkokra: ekkor az indirekt begyűrűzés okoz nagyobb inflációt. (6.ábra). 1 Az optimalizáláshoz a MATLAB programcsomag ( ) fmincon beépített függvényét használtuk. 10/13

11 Kockázati prémium sokk hatása a maginflációra 5.ábra Keresleti sokk hatása a maginflációra 6.ábra 11/13

12 Mindkét esetben a magas inflációs reakció semlegesíti az inflációt nagyobb mértékben magyarázó sokkok társadalmi veszteségre gyakorolt hatását, azonban a többi sokk hatására is reagálni kell, ezért direkt begyűrűzés estén ezt az output reakción, míg indirekt begyűrűzés esetén az árfolyamváltozás paraméterén keresztül tudja megtenni a döntéshozó. Továbblépési lehetőségek Az itt bemutatott következtetések egy hosszabbra tervezett kutatás első eredményei. A gyakorlat során csak egy speciális eredetű modellbizonytalansággal foglalkoztunk, azonban számos releváns kérdésre keresünk még választ. Célunk a különböző eredetű bizonytalanságok melletti optimális viselkedések feltárása, és olyan kamatszabály keresése mely elég robosztus, ahhoz, hogy a releváns esetekben is megfelelően működjön. Ehhez további robosztussági vizsgálatokra van szükség: az elemzés során adottnak tételeztük fel a döntéshozók célfüggvényét, a későbbiekben az erre vonatkozó bizonytalanságot is szeretnénk megjeleníteni, valamint megvizsgálnánk, hogy milyen inflációs mutatóra érdemes a döntéshozóknak reagálni. Természetesen több viselkedési változó alakulását övező modellbizonytalanság is az elemzés tárgyát képezheti. A fent bemutatott gyakorlatban is láttuk, hogy a kibocsátási rés a döntéshozó számára különös jelentőséggel bír: mind a cél-, mind a reakciófüggvényében szerepel. Azonban ez a változó egy nem megfigyelhető mutató, mértékét csak becslésekkel lehet közelíteni, így egy fontos és érdekes kutatási kérdés lehet, hogy a mérési bizonytalanság, milyen optimális, egyszerű kamatszabályt implikálna. Hivatkozások Clarida R.- J. Galí, M. Gertler (1999): The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective, Journal of Economic Literature Vol. XXXVII (December 1999), pp Horváth Á.- Köber Cs.- Szilágyi K.(2011) : Az MNB Monetáris Politikai Modellje, az MPM, MNB szemle június, oldal Laxton, D P. Pesenti (2003): Monetary Rules For Small, Open, Emerging Economies, Journal of Monetary Economics, 2003, vol.50 (5), pp /13

13 Taylor, J. B.(1993): Discretion versus policy rules in practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39 (1993), pp Woodford, M.(2003): Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton: Princeton University Press, 2003, 785 pp 13/13