J Ú L I U S fizetés_hun.indd :29

Átírás

1 JÚLIUS

2

3

4 Ki ad ja: Ma gyar Nem ze ti Bank Fe le lős ki adó: Hergár Eszter 18 Bu da pest, Sza bad ság tér 9.

5 A Magyar Nemzeti Bankról szóló 13. évi CXXXIX. törvény a Magyar Nemzeti Bank elsődleges céljaként az árstabilitás elérését és fenntartását jelöli meg, aminek veszélyeztetése nélkül a jegybank feladata a pénzügyi közvetítőrendszer stabilitásának fenntartása is. A külső egyensúly alakulása a pénzügyi stabilitás szempontjából kiemelt jelentőséggel bír, mivel a fizetési mérleg folyamatai alapján következtetni lehet a gazdasági növekedés fenntarthatóságára, illetve az ezzel kapcsolatos kockázatokra. Emellett a fizetési mérleg elemzésével a gazdasági problémákat már korábban, azok kialakulásakor fel lehet tárni, és lépéseket lehet tenni elkerülésük érdekében. A Magyar Nemzeti Bank ezért átfogóan és rendszeresen elemzi a külső egyensúlyi folyamatokat, a makrogazdasági egyensúlytalanságokat több mutatón keresztül vizsgálja, valamint azonosítja az ország sérülékenysége szempontjából kritikus elemeket, folyamatokat. A pénzügyi válság, illetve az elmúlt időszak tapasztalatai alapján egy ország esetleges külföldi ráutaltságáról informáló fizetési mérleg és annak alakulása a gazdasági sajtóban is kiemelten kezelt téma, az ország külső egyensúlyi pozíciójának alakulását a piaci szereplők és az elemzők is folyamatosan figyelemmel kísérik. Ezért a Fizetési mérleg jelentés kiadvány fő célja, hogy a rendszeresen megjelenő elemzés segítségével tájékoztassa a piaci szereplőket a fizetési mérleg folyamatairól, és ezzel felhívja a figyelmet a gazdaság mélyebb összefüggéseire. Az elemzés Palotai Dániel Monetáris politikáért felelős ügyvezető igazgató általános irányítása alatt a Monetáris politika és pénzpiaci elemzés területen készült. A jelentés készítésében részt vettek: Kékesi Zsuzsa, Kóczián Balázs és Koroknai Péter. A publikációt Dr. Balog Ádám alelnök hagyta jóvá. A jelentés a 1. június -éig terjedő időszak releváns információit dolgozta fel.

6

7 ÖSSZEFOGLALÓ Magyarország folyó fizetési mérlegének négy negyedéves többlete 1 I. negyedévében korábban nem tapasztalt szintre emelkedett, és meghaladta a 3, milliárd eurót. A GDP 3,6 százalékára emelkedő többlet kiemelkedően nagynak számít a régióban: a 13 végéig rendelkezésre álló adatok szerint ugyanis Szlovákiában a százalékos többlet egy csökkenő tendencia mellett alakult ki, miközben a folyó fizetési mérleg egyenlege Csehországban és Lengyelországban továbbra is hiányt mutat. Reálgazdasági oldalról vizsgálva a jelentős külső egyensúlyi többletben az emelkedő külkereskedelmi többlet, illetve az egy évvel ezelőtti szintet meghaladó, és így továbbra is magas transzferegyenleg tükröződött. Az élénkülő külső kereslet és a fokozódó autógyártás mellett az export növekedési üteme továbbra is jelentős, miközben az importbővülést a fogyasztás és a beruházás növekedése tartotta magasan. Összességében a belföldi felhasználás erősödő bővülése ellenére a nettó export továbbra is támogatja a gazdasági növekedést. Az áruforgalmi egyenleg emelkedésében az elmúlt negyedévben az újra javuló cserearány is szerepet játszott. A jövedelemegyenleg négy negyedéves értékének csökkenését a korábban felvett külföldi hitelek után fizetett kamat mérséklődése támogatta. Az EU-transzferek felhasználása 1 I. negyedévében is jelentős mértékű volt. A finanszírozási megközelítés szerint folytatódott a külső tartozások előző negyedévekben látott csökkenése. Magyarország a kiemelkedő külső finanszírozási képessége és a közvetlentőke-befektetések beáramlása mellett tovább mérsékelte nettó külső adósságát, ami hozzájárulhat a magyar gazdaság és a pénzügyi rendszer stabilitásához. A nettó külső adósság csökkenésében meghatározó szerepe volt annak, hogy az államháztartás főként az EU-transzferek beáramlása miatt emelkedő devizatartalékhoz köthetően nagymértékben csökkentette a külfölddel szembeni nettó adósságát. A bankrendszer külső adóssága ugyan a korábbi trendekkel ellentétben némileg növekedett, ami összefügghet azzal, hogy a lakosság az alacsony betéti kamatok mellett a bankbetétek helyett egyre inkább a lakossági állampapírok és befektetési jegyek felé fordul. A lakosság tehát továbbra is egyre nagyobb részt vállal az államháztartás finanszírozásában, így hozzájárulhat ahhoz, hogy az állam kevésbé támaszkodjon külföldi forrásokra. A külső finanszírozási képesség igen magas I. negyedévi értéke segíti az ország külső adósságának csökkentését: 1 elején is mérséklődött a nettó külső adósság, és a mutató a GDP 3 százalékára süllyedt. Ezek a folyamatok azt jelzik, hogy az Magyarország egyre kevésbé támaszkodik a külső forrásokra, és erősödik a gazdaság önfinanszírozási képessége. Az adósságráta eltérő hatások eredőjeként mérséklődött: az adósság jellegű források nettó kiáramlását és a nominális GDP növekedését ugyanis részben ellensúlyozta a forint árfolyamának gyengülése. Jórészt erre, illetve a későbbi lejáratok finanszírozására is kibocsátott devizakötvényre vezethető vissza, hogy az ország bruttó külső adóssága még némileg meghaladta a GDP 9 százalékát. A hátralévő futamidő szerinti rövid külső adósság az előző negyedévi szint, 8 körül alakult az I. negyedévben, vagyis a jelentős nettó külső finanszírozási képesség ellenére az ország bruttó finanszírozási igénye továbbra is viszonylag magas. Mindez alátámasztja az MNB önfinanszírozási koncepcióját, amelyben a bruttó külső adósság további mérséklése és az állam belső finanszírozásának növelése a cél. A külső egyensúlyt a szektorok megtakarításai szempontjából elemezve látható, hogy az év elején a háztartások emelkedő bérkifizetései növelték, míg a vállalatok oldalán vélhetően az élénkülő beruházások csökkentették a magánszektor finanszírozási képességét, miközben az állam finanszírozási igénye továbbra is visszafogott maradt. Kiemelt témaként a magyarországi FDI-befektetések alakulását mutatjuk be különböző szempontok alapján. Általánosságban elmondható, hogy a külföldiek nettó közvetlentőke-befektetése a válság kitörését követő években a régiós országokhoz hasonlóan lassult. Az elmúlt években ugyanakkor jelentős egyedi tételek is például bankok veszteség miatti tőkepótlása, állami vásárlások miatt csökkenő külföldi működőtőke befolyásolták a nettó FDI-beáramlás nagyságát. Összességében azonban az egyedi tételektől tisztított adatok szerint is folyamatos volt a nettó közvetlentőke-beáramlás. Végső soron pedig a régiós összevetésben nagy külső finanszírozási képesség melletti FDI-beáramlás teszi lehetővé azt, hogy Magyarország külső eladósodottsága folyamatosan csökkenjen, és hamarosan elérje a régióban jellemző értéket. 3

8

9 Tartalom 1. Reálgazdasági megközelítés Külkereskedelmi egyenleg Jövedelemegyenleg EU-transzferek Finanszírozási megközelítés Nem adósság jellegű források Adósság jellegű források Adósságráták alakulása Szektorok megtakarítása szerinti megközelítés A Magyarországra áramló működőtőke alakulása a válság után Bevezetés A működőtőke-beáramlás alakulása Magyarországon Tényezők szerinti bontás Szektorális bontás Partnerország szerinti bontás Ágazati bontás Nemzetközi összehasonlítás... 3

10

11 6. I. I 7. I. I 8. I. I 9. I. I 1. I. I 11. I. I 1. I. I 13. I. I 1. I. 1. REÁLGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS A magyar gazdaság folyó fizetési mérlegének négy negyedéves többlete 1 I. negyedévében korábban nem tapasztalt szintre emelkedett, és meghaladta a 3, milliárd eurót, míg a külső finanszírozási képesség szintén historikus csúcsot elérve a GDP 7, százalékára emelkedett. A külkereskedelem emelkedő többlete arra vezethető vissza, hogy az I. negyedévben jelentősen javult a cserearány, miközben az élénkülő külső kereslet és a fokozódó autógyártás mellett az export növekedési üteme megegyezett a belföldi felhasználás gyorsulása miatt továbbra is jelentős importbővüléssel. A tovább mérséklődő jövedelemegyenlegen belül csökkent a korábban felvett külföldi hitelek után fizetett kamat, illetve a részesedések jövedelme miatti forráskiáramlás is. Az EUtranszferek felhasználása 1 I. negyedévében is jelentős mértékű volt, és meghaladta az egy évvel korábbi értéket. A magyar gazdaság külső finanszírozási képességének négy negyedéves értéke a reálgazdasági megközelítés szerint 1 I. negyedévében korábban nem tapasztalt szintre emelkedett, és a GDP 7, százalékát tette ki. 1 I. negyedévében a szezonálisan igazítatlan külső finanszírozási képesség megközelítette az 1,6 milliárd eurót, ami jelentősen nagyobb az egy évvel korábbi értéknél. A folyó fizetési mérleg többlete 1,, a döntően EUtranszfereket tartalmazó tőkemérlegé közel,6 volt. A szezonálisan igazított adatok alapján a reálgazdasági adatokból számított finanszírozási képesség az I. negyedévben a GDP 7,6 százalékát tette ki. A jelentős külső egyensúlyi többletben a nagymértékű külkereskedelmi többlet, illetve az enyhén csökkenő, de továbbra is magas tőkemérleg tükröződött. A jövedelemegyenleg 1 hiánya az előző negyedévekben tapasztalt trendnek megfelelően enyhén tovább mérséklődött (1. ábra). Érdemesnek tartjuk kiemelni, hogy a magyar gazdaság folyó fizetési mérlegének többlete kiemelkedően nagynak számít a régióban: a 13 végéig rendelkezésre álló adatok szerint ugyanis Szlovákiában a százalékos többlet egy csökkenő tendencia mellett alakult ki, miközben a folyó fizetési mérleg egyenlege Csehországban és Lengyelországban továbbra is hiányt mutat ábra: A külső finanszírozási képesség alakulása és annak komponensei (négy negyedéves értékek a GDP arányában) % % Áru- és szolgáltatásegyenleg Jövedelemegyenleg Transzferegyenleg Külső finanszírozási képesség Folyó fizetési mérleg 1 A módszertani váltás során a viszonzatlan átutalások egyik része az elsődleges, másik része a másodlagos jövedelmekhez került. Mivel azonban az új módszertan szerinti idősorok még nem állnak rendelkezésre, ezért a jelenlegi kiadványban még a fizetési mérleg régi szerkezete szerint elemezzük az adatokat. A módszertani váltásról részletesebben lásd az MNB honlapját: 7

12 Keretes írás: Gyakorlati tudnivalók a módszertani váltásról A módszertani váltás alapvetően az adatok prezentálásában, a folyó fizetési mérleg szerkezetében okozott változást, a külső finanszírozási képesség ugyanaz maradt, vagyis ez összehasonlítható a korábbi adatokkal. Az áru és szolgáltatásegyenleg tételei között történtek átsorolások, ez azonban a két egyenleg összesített többletét nem módosította: ilyen például a belföldi kereskedő által külföldön vásárolt, és belföldre hozatal nélkül továbbadott termék, amit a szolgáltatások helyett az áruegyenlegben számolnak el, míg a külföldön saját használatra vásárolt nagy értékű áruk a szolgáltatásból az áruforgalmi egyenlegbe kerültek át. A reálgazdasági megközelítés másik fontos módosítása a viszonzatlan folyó átutalásokat érinti. Ezeknek egy része (nevezetesen a termék- és termelési adók, illetve támogatások, valamint a bérleti díjak is, mivel ezek a természeti erőforrások, például a föld tulajdonosának járó jövedelmek) ezután az egyéb elsődleges jövedelmek között lesz elszámolva, míg a másik része a másodlagos jövedelmekhez került (ezek általában kis összegű, rendszeres átutalások, amelyek közvetlenül a rendelkezésre álló jövedelem nagyságát érintik). Vagyis míg korábban a viszonzatlan átutalásból és a tőkemérlegből álló transzferegyenleg tartalmazta az EU-transzfereket, mostantól az EU-transzferek egy része az elsődleges, egy része a másodlagos jövedelmek között jelenik meg, míg egy része továbbra is a tőkemérlegben.. ábra: A korábbi Viszonzatlan folyó átutalás megbontása az új módszertan szerint 1 6 millió euro millió euro I. I 1.I. Egyéb elsődleges jövedelem Másodlagos jövedelem Viszonzatlan átutalás -6 A fizetési mérleg finanszírozási oldalán, a pénzügyi mérlegben is történtek szintén leginkább csak az adatok prezentálásában érzékelhető változások. Egyrészt a pénzügyi mérleg egyenlegében közölt adatsor a korábbiakkal ellentétben már tartalmazza a devizatartalék változását is. Másrészt a pénzügyi mérleg tételei ezentúl nem a nettó tartozások, hanem a nettó követelések változását mutatják, ezért egyenlege elméletben megegyezik a folyó fizetési és tőkemérleg egyenlegének összegével (a gyakorlatban a kettő közötti eltérést a Tévedések és kihagyások egyenlege mutatja). Így a reálgazdasági oldalról számított (folyó fizetési és tőkemérleg összege), valamint a finanszírozási oldalról (pénzügyi mérleg egyenlege) számított finanszírozási képesség már nem ellentétes előjelű lesz, ami a résztételekben is tükröződni fog. Ezenkívül az is változást jelent, hogy a korábban közvetlentőke-befektetések külföldön/magyarországon felbontást követelés/tartozás felbontás váltja fel. Ez a korábbiakhoz képest abban az esetben jelent változást, amennyiben egy magyarországi vállalat aki korábban a befektetést kapta hitelt nyújt (vagy részesedést szerez) az eredeti befektetést nyújtó vállalat számára. Ez a korábbiakkal ellentétben nem a magyarországi FDI-befektetéseket csökkenti, hanem az FDI-befektetések követelés során okoz emelkedést. Lényeges változás továbbá, hogy a közvetlentőke-befektetés kritériumává a tulajdonosi részesedés helyett a szavazati erőben való részesedés vált. A portfólióbefektetéseken belül a kötvényeket és pénzpiaci eszközöket éven túl és éven belül lejáró hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok váltják fel. A módszertani váltásról részletesebben lásd az MNB honlapját: 8

13 6. I. I 7. I. I 8. I. I 9. I. I 1. I. I 11. I. I 1. I. I 13. I. I 1. I. 6. I. I 7. I. I 8. I. I 9. I. I 1. I. I 11. I. I 1. I. I 13. I. I 1. I Külkereskedelmi egyenleg Az export az év elején is az importhoz hasonlóan bővült, ami hozzájárulhatott a külkereskedelmi többlet emelkedéséhez. A gazdasági növekedés év eleji gyorsulása az import továbbra is erős növekedésével járt együtt. 3 Az export reálnövekedése lassult, azonban az élénkülést mutató külső kereslet az elmúlt két évhez képest továbbra is viszonylag magas exportnövekedést eredményezett. Így az éves külkereskedelmi többlet tovább emelkedett, és meghaladta a GDP 8 százalékát. 3. ábra: Az export és import éves reálnövekedése és a GDP-arányos külkereskedelmi egyenleg éves értéke % % Forrás: KSH, MNB. A külön nem jelölt ábrák forrása az MNB. Az áruforgalmi egyenleg növekedésében az elmúlt negyedévben újra jelentős volt a cserearány javulásának szerepe. A külkereskedelmi áraink alapján a cserearány 13 második felében nagyjából stagnált. Ebben a folyamatban jelentett gyökeres változást 1 I. negyedéve, amikor az alacsony külső infláció, a mérséklődő olajárak és a magasabb értékű járművek exportnövekedésének hatására javuló cserearány növelte az áruforgalmi többletet.. ábra: A külkereskedelmi árufogalom* tényezőinek alakulása (éves változás) milliárd forint Külkereskedelmi egyenleg (jobb tengely) Export Import milliárd forint Volumenváltozás Cserearány-változás Áruforgalmi egyenleg változása Forrás: KSH.* A módszertani átállás miatt az áruforgalmi egyenleg változása nem feltétlenül egyezik meg a fizetési mérlegben szereplő adatokkal. 3 Mivel a fizetésimérleg-statisztikában egyelőre nem érhetőek el az új módszertan szerinti export- és importadatok hosszabb idősora, jelen kiadványunkban a külkereskedelmi forgalom nemzeti számlákban szereplő adatait használtuk. 9

14 6. I. I 7. I. I 8. I. I 9. I. I 1. I. I 11. I. I 1. I. I 13. I. I 1. I. A belföldi felhasználás erősödő bővülése ellenére a nettó export továbbra is támogatja a gazdasági növekedést. Az utóbbi negyedévekben a gazdasági növekedés egyre kiegyensúlyozottabb szerkezetűvé vált: míg előtte csupán a külkereskedelmi többlet járult hozzá a növekedéshez, addig újabban a lakossági fogyasztás és a vélhetően az NHP és a felgyorsuló uniós forrásfelhasználás által élénkülő beruházás is jelentősen támogatta azt. A magasabb belföldi felhasználás ugyanakkor az importigény miatt növeli a behozatalt is. Mint azt korábban láttuk, ennek ellenére az I. negyedévben a külkereskedelmi többlet éves értéke tovább emelkedett, és a nettó export növekedési hozzájárulása az előző két negyedévben tapasztaltnál ugyan kisebb mértékű volt, de továbbra is támogatta a gazdasági növekedést.. ábra: A belföldi felhasználás éves növekedési üteme és a nettó export GDP-növekedéshez való hozzájárulása 1 % százalékpont Nettó export GDP-növekedéshez való hozzájárulása (jobb tengely) Belföldi felhasználás éves növekedési üteme Forrás: KSH. 1.. Jövedelemegyenleg A jövedelemegyenleg hiányának négy negyedéves értéke tovább mérséklődött az I. negyedévben, és a GDP 6 százaléka alá csökkent. A korábban felvett külföldi tulajdonosi, illetve banki és egyéb hitelek után fizetett kamatok 1 I. negyedévében is enyhén mérséklődtek, illetve a részesedések jövedelme miatti forráskiáramlás is enyhén csökkent a becslések alapján az előző negyedévhez képest. A részesedésekhez kapcsolódó jövedelemkiáramláson belül csak az osztalékokra rendelkezünk adattal, és mivel az elmúlt években az osztalékok háromnegyede a negyedévre koncentrálódott, az I. negyedéves adatnak viszonylag kicsi az információtartalma. Összességében a fenti tényezők hatására a jövedelemegyenleg hiánya 1 elején tovább mérséklődött (6. ábra). A külföldi tulajdonú, Magyarországon működő vállalatok nyereségességéről csak korlátozottan rendelkezünk negyedéves szintű adatokkal, így a negyedévente kiáramló profitra vonatkozó információk jórészt becslésen alapulnak. Részletesebben lásd az MNB honlapján található Módszertani megjegyzések a fizetési mérleghez és állományi statisztikához című fizetési mérlegről szóló statisztikai kiadványban. 1

15 6. I. I 7. I. I 8. I. I 9. I. I 1. I. I 11. I. I 1. I. I 13. I. I 1. I. 6. I. I 7. I. I 8. I. I 9. I. I 1. I. I 11. I. I 1. I. I 13. I. I 1. I. 6. ábra: A jövedelemegyenleg tételeinek alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában) % % Munkavállalói jövedelmek Tulajdonosi hitelek kamategyenlege Jövedelemegyenleg Részesedések jövedelme Külföldi hitelek kamategyenlege 1.3. EU-transzferek Az EU-transzferek felhasználása 1 I. negyedévében is jelentős mértékű volt, és döntően a magánszektor beruházásait és részben fogyasztását támogathatta. A fizetési mérleg eredményszemléletű adatai alapján 1 I. negyedévében,9 milliárd eurónyi EU-támogatás került felhasználásra, ami kismértékben meghaladja az egy évvel ezelőtti értéket, így összességében a négy negyedéves transzferfelhasználás is enyhén emelkedett, és mintegy,6 milliárd eurót tett ki (7. ábra). A szektorális bontás alapján az is megállapítható, hogy bár az államháztartásnak juttatott támogatás aránya az elmúlt években emelkedett, továbbra is a magánszektor használt fel több EUtranszfert. Az államháztartás a kapott támogatásokat elsősorban az infrastruktúra fejlesztésére fordította (autópályaépítések, vasúti hálózatok, -es metró), ami végső soron szintén a magánszektor jövedelmét növelhette. A magánszektoron belül a háztartások döntően mezőgazdasági támogatásokat, a nem pénzügyi vállalatok pedig elsősorban fejlesztési célú támogatásokat kapnak, illetve a vállalati szektor az intervenciós felvásárlásokból is juthat még EU-forrásokhoz. Az I. negyedévben is elsősorban tőketranszferek kerültek felhasználásra (közel,6 ). Emellett tovább folytatódott a korábbi időszakban megfigyelhető tendencia: a nyújtott támogatásból főként a magánszektor részesült. 7. ábra: A nettó EU-transzferek szektorális megbontása (négy negyedéves érték) Államháztartás Magánszektor Összesen 11

16 Az év elején tapasztalt gyengébb forintárfolyam nem hatott az adott időszak EU-támogatások forintban kifejezett összértékére. A kedvezményezettek a számlákat mindig forintban nyújtják be, ezért a támogatások az EU-kiadások tervezése során forintban kerülnek rögzítésre. Vagyis ha a forint gyengül, akkor a Bizottságnak az éves kifizetések teljesítéséhez kevesebb devizát kell utalnia. A gyengébb árfolyamnak hosszabb távon azonban lehet érdemi hatása a forintban kifizetett EU-transzferek mértékére. Az egyes országoknak járó hétéves keretet ugyanis devizában határozzák meg, így egy tartósan gyengébb árfolyam növeli az EU-támogatások forintban kifejezett értékét, ezáltal rövid távon amíg az árfolyamhatás a költségoldalon nem érvényesül több projekt megvalósítására nyílhat lehetőség. Ugyanakkor az árfolyam teljes hatását árnyalja, hogy a tervezett beruházások importtartalma miatt a beruházási összegek is emelkedhetnek csökkentve ezáltal a mozgásteret. Az új intézményrendszer átvilágítása miatt az Európai Bizottság átmenetileg szünetelteti az újabb számlák kifizetéseit a negyedévtől, ugyanakkor ez nem feltétlenül jelenti a transzferfelhasználás lassulását. A támogatások hazai intézményrendszerének átalakítását jelenleg vizsgálja az Európai Bizottság, így annak lezárásáig a magyar hatóságok nem nyújtanak be új fizetési kérelmeket (de a korábban benyújtott számlák kifizetésre kerülnek). A fizetési mérleg alapvetően eredményszemléletű tranzakciókat tartalmaz, vagyis az EU-transzferek nem a támogatások átutalásakor kerülnek elszámolásra, hanem a támogatások felhasználásakor, így a korábban előfinanszírozott projektek (illetve a már benyújtott számlák) révén tovább folytatódhat az EU-transzferek felhasználása. 1

17 6.I. I 7.I. I 8.I. I 9.I. I 1.I. I 11.I. I 1.I. I 13.I. I 1.I.. FINANSZÍROZÁSI MEGKÖZELÍTÉS A külső finanszírozási többlettel összhangban folytatódott a nettó külső adósság csökkenése és a szektorok mérlegalkalmazkodása, miközben a nem adósság típusú forrásoknál beáramlást figyelhettünk meg. A nettó közvetlentőke-befektetések a 13 negyedévi jelentős beáramlását követően 1 I. negyedévében több mint,6 milliárd euróval nőttek tovább. Az adósság típusú források mérséklődése is folytatódott: a legnagyobb mértékben az államháztartás mérsékelte a külfölddel szembeni nettó adósságát amiben főként az EUtranszferek beáramlása miatti tartaléknövekedés játszott szerepet. A bankok külső forrásai a korábbi negyedévek csökkenésével szemben bővültek, amiben a lakosság portfólióátrendezése is szerepet játszhatott. A fizetési mérleg alakulása a reálgazdasági folyamatok mellett elemezhető az egyes tranzakciók finanszírozásának szempontjából is. A finanszírozási megközelítés azt mutatja meg, hogy az elmúlt években jellemző külkereskedelmi többlet mellett a gazdaság szereplői a jövedelem el nem fogyasztott részéből származó pénzügyi megtakarításaikat milyen külföldi eszközök vásárlására/tartozások csökkentésére fordították. A kétféle szemléletből keletkező adatnak elméletileg meg kellene egyeznie, de a nem integrált adatforrások, a nem teljes körű megfigyelés, illetve az árfolyamok eltérő kezelése eltéréseket okozhat, amit a Tévedések és kihagyások egyenlege, azaz a statisztikai hiba mutat (8. ábra). Az I. negyedévben a finanszírozási adatokból, valamint a reálgazdasági oldalról számított négy negyedéves, GDParányos nettó külső finanszírozási képesség közel azonos nettó megtakarítást mutat a gazdaságban. Ez a reálgazdasági megközelítés szerinti egyenleg emelkedése, és a finanszírozási tételekből számított megtakarítás csökkenése mellett alakult ki. A gazdaság finanszírozási tételekből számított négy negyedéves nettó megtakarítása az első negyedévben kismértékben csökkent, ugyanakkor továbbra is historikusan magas a GDP közel 7, százalékát tette ki. 13 elejétől azt figyelhettük meg, hogy a kétféle finanszírozási megközelítés közötti eltérés (a reálgazdasági adatok alapján kapott külső finanszírozási képesség emelkedése mellett) fokozatosan csökken, és 1 I. negyedévében ennek mértéke minimálisra csökkent. A nagyjából azonos kétféle megközelítésű finanszírozási képesség azt mutatja, hogy a gazdaság külső tartozásmutatói a reálgazdasági oldalról számított mutatók alapján számítottal megegyező mértékben csökkennek (eltekintve az átértékelődési hatásoktól) (8. ábra). 8. ábra: A kétféle külső finanszírozási képesség és a Tévedések és kihagyások egyenlege (négy negyedéves GDParányos érték) 8 % % Tévedések és kihagyások egyenlege Külső finanszírozási képesség (finanszírozási adatok alapján) Külső finanszírozási képesség (reálgazdasági adatok alapján) 1 elején a szezonálisan igazítatlan forráskiáramlás a negyedév kiugróan magas adósságtörlesztését követően mérséklődött. A forráskiáramlás továbbra is a nettó adósság típusú források csökkenése (külföldi hitelek visszafizetése, devizatartalék növekedése) mellett alakult ki, miközben a nem adósság jellegű, döntően FDI-források növekedtek. Az I. negyedévben a magas finanszírozási képességgel összhangban továbbra is csökkentek 13

18 6.I. I 7.I. I 8.I. I 9.I. I 1.I. I 11.I. I 1.I. I 13.I. I 1.I. a gazdaság nettó külföldi forrásai. Ez továbbra is az adósság típusú források nettó kiáramlása, és a nem adósság jellegű források beáramlása mellett alakult ki. Az adósság típusú források kiáramlása az év végi kiugróan magas adatot követően mérséklődött, ugyanakkor továbbra is igen magas, közel 1,7 milliárd eurót tett ki (9. ábra). Az adósság kisebb mértékű kiáramlásában szerepe lehetett a tovább folytatódó lakossági betétkiáramlásnak is, ami hozzájárulhatott a bankok külföldi hitelfelvételéhez is. A nem adósság jellegű források növekedése ugyanakkor folytatódott, ami a külföldiek bővülő közvetlentőke-befektetéseinek volt köszönhető ábra: A külső finanszírozási szerkezet alakulása (igazítatlan tranzakciók) Finanszírozási igény - forrás beáramlás Finanszírozási képesség - forrás kiáramlás Derivatív tranzakciók Nem adósságjellegű finanszírozás Külső finanszírozási igény (reálgazdasági oldal) Adósságjellegű finanszírozás Külső finanszírozási igény (finanszírozási oldal).1. Nem adósság jellegű források Az I. negyedévben,6 milliárd euróval bővültek tovább a nettó közvetlentőke-befektetések, míg a nettó portfóliórészvénybefektetések csökkentek így a nem adósság jellegű források értéke közel, milliárd euróval nőtt. A gazdaságba érkező és onnan kiáramló forrásokat jelentősen befolyásolja az adórendszer jellegzetességeit kihasználó, ún. átfolyó tőke. Ez ugyanakkor sajátosságából adódóan csak a bruttó szárakat érinti, míg a nettó változásokra nincsen hatással. Ezért érdemes a külföldiek nettó közvetlentőke-befektetéseit tekinteni, ami az I. negyedévben a tavalyi év azonos időszakának értékét enyhén meghaladva több, mint,6 milliárd euróval bővültek (1. ábra). A nem adósság jellegű források 6 másik jelentős tétele ezt kevesebb, mint,3 milliárd euróval mérsékelte, ami a külföldiek csökkenő nettó magyarországi, illetve a rezidensek bővülő külföldi részvénybefektetéseinek következménye. Így összességében a nem adóssággeneráló források mintegy, milliárd euróval bővültek az I. negyedév során. A portfóliórészvény-befektetések kiadványunkban a részvénybefektetéseken kívül a befektetési jegyeket is tartalmazzák. 6 Kiadványunkban közgazdasági megfontolásokból a tulajdonosi hitelek nélküli külső adósságot elemezzük, ezért a tulajdonosi hiteleket a nem adóssággeneráló források közé soroljuk. Az okokról részletesebben lásd a 1. áprilisi Jelentés a fizetési mérleg alakulásáról című kiadvány 3. keretes írását. 1

19 6.I. I 7.I. I 8.I. I 9.I. I 1. I. I 11.I. I 1.I. I 13.I. I 1. I. 6.I. I 7.I. I 8.I. I 9.I. I 1.I. I 11. I. I 1.I. I 13.I. I 1.I. 1. ábra: A nettó nem adósság jellegű források alakulása (kumulált tranzakciók) Nettó közvetlen tőke Nettó portfólió-részvény Nettó nem adóssággeneráló finanszírozás.. Adósság jellegű források Az I. negyedévben tovább mérséklődtek a gazdaság nettó adósság típusú forrásai, azonban a korábbi trendekkel szemben a bankrendszer nettó külső adóssága nőtt, míg az államé csökkent. 1 I. negyedévében folytatódott a gazdaság nettó külső adósságának csökkentése, amelynek mértéke közel 1,7 milliárd eurót tett ki. A korábbi negyedévekkel szemben a bankrendszer külső adóssága közel,8 milliárd euróval emelkedett, amit azonban több mint ellensúlyozott az MNB-vel konszolidált államháztartás adósságcsökkentése, ami csaknem milliárd eurót tett ki. Ezenfelül a külső adósság visszafizetéséhez hozzájárult a vállalati szektor is: a vállalatok mintegy, milliárd eurónyi külföldi hitelt fizettek vissza. Így a belföldi szereplők 1 eleje óta eltelt alig több mint két év alatt mintegy 19 milliárd euróval csökkentették nettó külső adósságukat a külföldi hitelek törlesztésével, illetve a külföldi követelések növelésével (a kumulált adatokat mutató 11. ábrán az oszlopok nagyságának változása illusztrálja az adott szektor nettó külső adósságának változását). 11. ábra: A szektorok nettó adósság típusú forrásbevonásának alakulása (kumulált tranzakciók) Konszolidált államháztartás Bankszektor Vállalati szektor Adóssággeneráló finanszírozás 1

20 6.I. I 7.I. I 8.I. I 9.I. I 1. I. I 11.I. I 1.I. I 13.I. I 1.I. A bankrendszer nettó külső adóssága az elmúlt évek általános trendjétől eltérő módon bővült az I. negyedévben, ez azonban nem feltétlenül jelenti a trend tartós megváltozását. Az elmúlt évek során a bankok fokozatosan csökkentették külső tartozásaikat, amit azonban külföldi pénzügyi eszközeik csökkentése részben ellensúlyozott. 1 I. negyedévében a korábbiakkal ellentétben nőtt a bankok külső adóssága, miközben külföldi eszközeik tovább csökkentek. Ennek eredményeképpen az I. negyedév során a bankok több mint,8 milliárd euróval növelték nettó külső adósságukat (1. ábra). A bankok külső adósságának emelkedése összefüggésben állhat a lakosság folytatódó betétkivonásával is (részletesebben lásd a. fejezetet). Ugyanakkor az elmúlt két évben fokozatosan csökkenő külső adósság mellett is láttunk példát arra, hogy a bankrendszer külső adóssága egy-egy negyedévben stagnált, vagy kismértékben emelkedett. Elképzelhető, hogy az I. negyedévi forrásbeáramlás részben a negyedévi kiugró csökkenés korrekciója is, ezért a negyedéves adat alapján még nem lehet azt a következtetést levonni, hogy a hazai bankrendszer újra tartósan külföldi forrásokra támaszkodik. 1. ábra: A bankrendszer külföldi adósság- és követeléstranzakcióinak alakulása (kumulált tranzakciók) Bruttó adósság Bruttó eszközök Nettó adósság Az államháztartás nettó külső adóssága tovább mérséklődött 1 elején, ami főként az EU-transzferek miatt emelkedő devizatartaléknak köszönhető. Az I. negyedévben közel 1,8 milliárd euróval csökkent az MNB-vel konszolidált államháztartás nettó külső adóssága. A csökkenés főként az EU-transzferek miatt emelkedő devizatartalékra vezethető vissza (13. ábra a devizatartalék növekedése csökkenti a nettó külső adósságot), de támogatta az MNB egyéb tartozásainak és az ÁKK margin számlaállományának mérséklődése is. A devizatartalék emelkedésével párhuzamosan a külföldiek devizakötvény-állománya is emelkedett (a márciusi dollárkötvény kibocsátása következtében), míg a külföldiek forintkötvénye és az MNB-kötvény állománya együttesen nem változott érdemben. Az állam nettó devizakötvény-kibocsátása a devizatartalék hasonló mértékű emelkedése miatt nem befolyásolta az MNB-vel konszolidált állam nettó külső adósságát, azonban a bruttó külső adósság ennek következében emelkedett. 16

21 6.I. I 7.I. I 8.I. I 9.I. I 1. I. I 11.I. I 1.I. I 13.I. I 1.I. 13. ábra: Az MNB-vel együtt vett állam nettó külső adósságváltozásnak felbontása (kumulált tranzakciók) Forintállampapírok és MNB-kötvény Devizatartalék Állam kumulált nettó adósság típusú forrásbeáramlása Nettó devizahitel és devizakötvény Egyéb 17

22 6. I. I 7. I. I 8. I. I 9. I. I 1. I. I 11. I. I 1. I. I 13. I. I 1. I. 3. ADÓSSÁGRÁTÁK ALAKULÁSA Az I. negyedévben tovább folytatódott a nettó külső adósság korrekciója: a mutató a GDP 3 százaléka közelébe süllyedt. Az ország bruttó külső adóssága még némileg meghaladta a GDP 9 százalékát az I. negyedévben, ami döntően a későbbi lejáratok finanszírozására is kibocsátott devizakötvényhez, illetve az árfolyam leértékelődéséhez köthető. A hátralévő futamidő szerinti rövid külső adósság nagyjából stagnált az I. negyedévben. Az ország sérülékenysége szempontjából a flow típusú mutatók mellett az állományi mutatók is kiemelt jelentőséggel bírnak. Az adósságráták alakulásának fontos szerepe van hazánk külső sérülékenységének megítélésében. A befektetői figyelem középpontjában lévő mutatók általában hasonló változásokat mutatnak, mint ami a finanszírozási folyamatok alapján következne. Az állományi adatok ugyanakkor a múltban felépült teljes adósság mellett tartalmazzák az átértékelődési (deviza és értékpapír) hatásokat is, így a teljes külfölddel szembeni függőségről pontosabb képet alkothatunk. A bruttó adósságmutatók mellett érdemes a nettó külső adósságot is vizsgálni, ami már a külfölddel szembeni adósság típusú követeléseket (pl. devizatartalékot) is tartalmazza. A nettó mutatók mellett szól például az, hogy a jövedelemegyenleg hiányát a külföldi befektetések jövedelmei javítják, így az ország finanszírozási képességének szempontjából a nettó állománymutatók számítanak. Az I. negyedévben tovább csökkent az ország nettó külső adóssága, ami ellentétes hatások eredőjeként alakult ki. A tulajdonosi hitelek nélkül számított külső adósságmutató I. negyedévi mérséklődésében jelentős szerepet játszott az adósság típusú források számottevő mértékű kiáramlása, vagyis a külföldi hitelek törlesztése és a külföldi követelések növelése, illetve a nominális GDP növekedése. Az adósságcsökkenés ellen hatott ugyanakkor, hogy a forint az I. negyedév végére 3- százalékkal gyengült a külső adósság összetétele szempontjából fontos devizaárfolyamokkal (euro és svájci frank) szemben. A fenti folyamatok eredőjeként a GDP-arányos nettó külső adósság 3 százalékra csökkent, ami már a 6 végén megfigyelt szinttől is elmarad ábra: A nettó külső adósság változásának összetevői (kumulált, GDP-arányos érték, vége = )* 7 % % Adóssággeneráló forrásbeáramlás Nominális GDP változásának hatása Átértékelődés és egyéb volumenváltozás Nettó külső adósság * A júniusi fizetési mérleg publikációkor sor került az adósságmutatók revíziójára is. A 13 I. negyedévétől rendelkezésre álló adatok már tartalmazzák az SDR-allokáció adósságnövelő hatását, az ezt megelőző időszak esetében ugyanakkor még a régi módszertan szerinti adatok szerepelnek (bővebben lásd a 7. lábjegyzetet). 7 Az új fizetési módszertannal összhangban sor került a külfölddel szembeni tartozásállományok revíziójára is. A nettó külső adósság a GDP közel 1 százalékával nőtt, mivel az új módszertan szerint az SDR-allokációt külföldi tartozásként is ki kell mutatni. Mivel eddig a kapott SDR-allokáció csak a devizatartalékot növelte, a változás révén nemcsak a bruttó külső adósság emelkedik, hanem a nettó külső adósság is. 18

23 6. I. I 7. I. I 8. I. I 9. I. I 1. I. I 11. I. I 1. I. I 13. I. I 1. I. A nettó külső adósság mérséklődése döntően a konszolidált államháztartáshoz köthető. Az állományi mutató mérséklődésében elsősorban a finanszírozási folyamatok játszottak szerepet. A konszolidált államháztartás GDParányos nettó külső adóssága közel százalékponttal mérséklődött, ami mögött az EU-transzferek miatt emelkedő devizatartalék áll. A vállalati szektor külföldi hiteleinek törlesztése is támogatta a külső adósság csökkenését (, százalékpont). A bankrendszer külső forrásbevonása ugyanakkor az állományi mutatóban is tükröződött: a bankok külső adóssága közel 1 százalékponttal emelkedett ugyanakkor a szektor külső adóssága továbbra is számottevően elmarad a válság kitörésekor tapasztalt szinttől. A bruttó külső adósság az I. negyedév végén még némileg meghaladta a GDP 9 százalékát, ami több tényezőre vezethető vissza. Egyrészt az I. negyedévben az állami devizakötvény-kibocsátás értéke meghaladta a devizakötvénytörlesztések értékét, ami a bruttó adósságráta növekedésének irányába hatott. 8 Másrészt érdemes azt is megjegyezni, hogy a bruttó külső adósság alakulását a forint leértékelődése a nettó adósságnál nagyobb mértékben befolyásolta, mivel az árfolyam változása miatt az ország külföldi követeléseinek devizában denominált része is átértékelődött. 1. ábra: A nettó külső adósság szektorok szerinti felbontása és a bruttó külső adósság (GDP-arányos értékek, tulajdonosi hitel nélkül)* 7 % % Bankrendszer Államháztartás Vállalat Nettó külső adósság Bruttó külső adósság (jobb tengely) * A 1. negyedévi és 13. I. negyedévi adatok összehasonlítását nehezíti a módszertani váltás (bővebben lásd a 7. lábjegyzetet). A hátralévő futamidő szerinti rövid külső adósság az I. negyedévben 13 végéhez hasonlóan 8 körül alakult. Az ország külső sérülékenységének szempontjából fontos rövid külső adósság két részből tevődik össze: az eredeti futamidő szerinti rövid adósságból és az eredetileg hosszú, de időközben berövidülő adósságból. A negyedéves fizetési mérleggel együtt publikálásra került a külső adósság lejárati táblája is, ami alapján elmondható, hogy a berövidülő adósság az I. negyedév végén nagyjából 11, milliárd eurót tett ki. A teljes rövid külső adósság I. negyedévi szinten maradása ellentétes folyamatok eredőjeként alakult ki: az eredetileg rövid futamidejű adósság enyhe emelkedését nagyjából ellensúlyozta az eredetileg hosszú, de éven belülivé váló adósság mérséklődése. A berövidülő adóssággal kapcsolatban érdemes megjegyezni azt is, hogy mértéke a lejárati tábla alapján a jövőben tovább mérséklődhet csökkentve így az ország külső sérülékenységét és a külföldi forrásokra való ráutaltságát. 8 A devizakötvény-kibocsátás az ország nettó adósságát nem befolyásolja (mivel a devizatartalékok szintjét is növeli), csak a bruttó külső adósságot emeli. 19

24 6. I. I 7. I. I 8. I. I 9. I. I 1. I. I 11. I. I 1. I. I 13. I. I 1. I. 16. ábra: A hátralévő futamidő szerinti rövid bruttó külső adósság alakulása Bankrendszer Államháztartás Vállalatok Rövid lejáratú külső adósság A rövid külső adósság szektorális megbontását vizsgálva elmondható, hogy a bankrendszernél és a vállalatoknál jelentkező enyhe emelkedést ellensúlyozta az államháztartásnál tapasztalt csökkenés. A bankszektor rövid külső adóssága az előző negyedévi jelentős mérséklődést követően közel, értékben emelkedett, ami az eredeti futamidő szerinti rövid adósság emelkedése (, ), illetve a berövidülő külső adósság csökkenése (, ) mellett valósult meg. A szektor berövidülő adósságának mérséklődése döntően ahhoz köthető, hogy a bankok vélhetően a DMM-mutatónak való megfelelés miatt előtörleszthették a későbbi negyedévekben lejáró adósságot. A bankok eredetileg rövid futamidejű adóssága az emelkedés ellenére továbbra is historikusan alacsonynak tekinthető. Az előző negyedévvel ellentétben kismértékben csökkent a konszolidált államháztartás rövid külső adóssága, ami elsősorban az MNB egyéb hiteltartozásainak, a külföldiek DKJ-állományának és az állam egyéb rövid külső adósságának (például ÁKK margin számla állománya) csökkenése játszott szerepet, amit csak részben ellensúlyozott a külföldi szektor által tartott magasabb MNB-kötvény állomány. Az államháztartás eredetileg hosszú, de röviddé váló adósságának szinten maradása ellentétes folyamatok eredőjeként alakult ki. A növekedés irányába hatott, hogy az államnak éven belülivé vált egy jövő februárban lejáró, eredetileg 1 éves futamidejű dollárkötvénye, illetve egy forintkötvénye is. Ezt ugyanakkor ellensúlyozta, hogy januárban járt le egy devizakötvény, továbbá idén februárban került törlesztésre egy olyan forint államkötvény is, amelyből a külföldi szektor jelentős mennyiséget tartott. A vállalati szektor rövid külső adóssága csak minimálisan emelkedett.

25 . SZEKTOROK MEGTAKARÍTÁSA SZERINTI MEGKÖZELÍTÉS Az év elején enyhén csökkenő külső finanszírozási képesség nagyobb részben a vélhetően az élénkülő beruházások miatt alacsonyabb vállalati finanszírozási képességre, kisebb részben pedig az államháztartás enyhén emelkedő de historikusan továbbra is alacsony finanszírozási igényére vezethető vissza. Az emelkedő foglalkoztatás és bérkifizetés mellett kismértékben nőtt a háztartási szektor pénzügyi megtakarítása, miközben az eszközökön belül folytatódott a korábban jellemző, az értékpapírokat preferáló portfólióátrendeződés. A következőkben a külső egyensúlyi folyamatok alakulását megtakarítási megközelítésben mutatjuk be az egyes szektorok finanszírozási képességén keresztül. A hazai szektorok finanszírozási képességének összege megegyezik a finanszírozási megközelítésből számítottal, mivel a hazai gazdaság szereplőinek megtakarítása végső soron a külföld finanszírozásában csapódik le. A megtakarítási szemléletmód alapvetően az egyes szektorok viselkedéséről árul el többet, így a külső finanszírozási képesség alakulására a reálgazdasági megközelítéshez képest más típusú magyarázatokat adhatunk. Az egyes szektorok pénzügyi megtakarításának alakulását mutató pénzügyi számlák segítségével vizsgálhatók többek között a hazai szektorok megtakarításai közötti átrendeződések is. 17. ábra: Egyes szektorok nettó finanszírozási képessége (négy negyedéves GDP-arányos adatok) 1 % % Vállalat Háztartás Államháztartás* Külső finanszírozási képesség (finanszírozás alapján) *Az államháztartásnál a pénzügyi számlák szerinti finanszírozási igényt mutatjuk be, 11- ben korrigálva a magán-nyugdíjpénztári vagyonátadással. 1 I. negyedévére az állam és a háztartások finanszírozási képességét az előzetes pénzügyi számlák alapján, míg a vállalatok nettó megtakarítását maradékelven számoltuk ki. Az I. negyedévben továbbra is a háztartások és vállalatok magas nettó megtakarítása, és az államháztartás alacsony finanszírozási igénye mellett alakult ki a gazdaság magas külső finanszírozási képessége. A háztartások megtakarítását továbbra is elsősorban az óvatossági motívum határozhatja meg. Az I. negyedévben megfigyelt magasabb bérkifizetések a háztartások emelkedő nettó pénzügyi megtakarításában is tükröződött, ami így éves szinten a GDP,7 százalékát érte el (17. ábra). A vállalatok finanszírozási képessége enyhén mérséklődött, amihez a beruházások élénkülése mellett a szektor 13 I. negyedévéhez képest alacsonyabb I. negyedéves transzferfelhasználása is hozzájárulhatott. A konszolidált államháztartás négy negyedéves eredményszemléletű finanszírozási igénye továbbra is alacsony, az I. negyedévvel bezárólag a GDP,7 százalékát tette ki. A 13 végi értékhez képesti enyhe emelkedés mögött döntően az uniós projektekhez kapcsolódó előfinanszírozás áll, de a költségvetési intézmények tavalyinál nagyobb év eleji kiadásai is hozzájárultak. Az adóbevételek kedvező alakulása ugyanakkor némiképp ellensúlyozta ezt. Folytatódott a háztartások portfólióátrendezése, amely hozzájárulhatott a bankok külső forrásainak I. negyedévi emelkedéséhez. A háztartások 1 eleje óta egyre nagyobb mértékben fordultak az értékpapír típusú 1

26 1. I. I 11. I. I 1. I. I 13. I. I 1. I. megtakarítások felé. 13 elejétől kezdve a lakosság már korábban felhalmozott betéteinek egy részét is értékpapír vásárlására fordította, így a bankbetétek mérséklődni kezdtek. A lakosság betétleépítése hatással lehet a bankok külső forráskivonására is, ugyanis a betétkivonás révén a lakosság egyre kevesebb forrást biztosít a bankszektor számára: vagyis a lakossági betétkivonásnak is szerepe lehetett abban, hogy az I. negyedévben a bankszektor külső forrásai emelkedtek. Ezt a képet árnyalja ugyanakkor az, hogy a lakosság a válság kitörése óta folyamatosan csökkenti bankhiteleit is, és ezzel forrásokat is biztosít a bankrendszer számára, azonban ez az I. negyedévben elmaradt a lakosság betétkivonásának mértékétől. Érdemes még azt is megjegyezni, hogy a lakossági eszközátrendezés következtében a háztartások értékpapír-állománya március végére megközelítette bankbetétmegtakarításaik állományát (18. ábra). 18. ábra: A lakosság bankbetét és értékpapír eszközeinek állománya (negyedév végi állományok) milliárd forint milliárd forint Bankbetét (forint) Értékpapír (állampapír, befektetési jegy, banki kötvény és részvény)

27 . A MAGYARORSZÁGRA ÁRAMLÓ MŰKÖDŐ TŐKE ALAKULÁSA A VÁLSÁG UTÁN Kiemelt témaként a magyarországi FDI-befektetések (külföldi közvetlen tőkebefektetések) alakulását mutatjuk be különböző szempontok alapján. Általánosságban elmondható, hogy a külföldiek nettó közvetlentőke-befektetése a válság kitörését követő években lassult. Az elmúlt években ugyanakkor jelentős egyedi tételek is például bankok veszteség miatti tőkepótlása, állami vásárlások miatt csökkenő külföldi működő tőke befolyásolták a nettó FDI-beáramlás nagyságát. Összességében azonban az egyedi tételektől tisztított adatok szerint is folyamatos, bár a válság előtt jellemzőnél alacsonyabb volt a nettó közvetlentőke-beáramlás. A kisebb tőkebeáramlással kapcsolatban két dolgot érdemes hangsúlyozni. Egyrészt, hogy a vállalati szektor nemcsak működő tőkén keresztül valósít meg beruházásokat, hanem külföldi hitelfelvétel segítségével is, ami miatt csupán az FDI vizsgálata alábecsülheti a külföldi tőkéből megvalósuló beruházások mértékét. Másrészt a válság kitörését követően Magyarországhoz hasonlóan a régiós országokban is csökkent a működő tőkebeáramlás. Annak ellenére, hogy a nettó működő tőke állománya a környező országokban is hasonló mértékű, a külföldi vállalatok profitja miatti jövedelemkiáramlás egyes országokban magasabb, máshol pedig alacsonyabb, mint Magyarországon..1. Bevezetés Az FDI rendkívül fontos egy gazdaság számára, hiszen a beáramló működő tőke növelheti az adott ország versenyképességét, illetve az ezek során megvalósult beruházások hatására nőhet a foglalkoztatás is. Magyarország esetében pedig azért is lehet különösen fontos az FDI alakulásának vizsgálata, mert az ENSZ Kereskedelmi és Fejlesztési Konferenciája (UNCTAD) elemzése szerint Magyarország gazdaságára gyakorolja az egyik legnagyobb hatást az FDI. 9 Az elemzések jellemzően az adott országba beáramló működő tőke alakulására fókuszálnak, és ebből próbálnak következtetéseket levonni a gazdaság tőkevonzó képességére, valamint a beruházások, illetve ebből kifolyólag a magyar gazdaság várható növekedési potenciáljára. Különösen a feltörekvő gazdaságoknál fontos a működőtőke-beáramlás a felzárkózási folyamat előfinanszírozásához, illetve a technológiaimporthoz. Ugyanakkor érdemes azt is megjegyezni, hogy az FDI-befektetésekhez kapcsolódó jövedelemkiáramlás az ország finanszírozási képességét mérsékli. Magyarország esetében azt is meg kell vizsgálni, hogy a beáramlás mellett mekkora működőtőke-kifektetés történt, hiszen csak a nettó működőtőke-beáramlás jelent addicionális forrást a hazai gazdaságnak, így érdemes inkább a nettó FDI-adatokra koncentrálni. Érdemes arra is felhívni a figyelmet, hogy ezen túlmenően az FDI tőke jellege szerinti megbontása (részesedés, újrabefektetett jövedelem és tulajdonosi hitel), illetve szektorális megbontása (banki és vállalati szektorra) az egyes szektorok aktuális helyzetének ismeretével együtt jelentősen árnyalhatja a működőtőke-beáramlás nagyságáról, illetve az ettől várható hatásokról kialakult képet. Feljegyzésünkben ezért a következőket tekintjük át: a közvetlen tőkeberuházok alakulásának áttekintése után megvizsgáljuk az FDIbefektetések tényezők szerinti és szektorális bontását, illetve a partnerország és ágazati bontás néhány aspektusát is ismertetjük, majd az elemzés végén a magyarországi adatokat nemzetközi kontextusba helyezzük... A működőtőke-beáramlás alakulása Magyarországon A bruttó tőkebeáramlás alakulását Magyarországon jelentősen befolyásolja az országon átfolyó tőke növekvő szerepe. A tőkebeáramlás elemzéséhez elengedhetetlen a bruttó szárakat jelentősen befolyásoló tényezők elkülönítése. Vélhetően a magyar adórendszer jellegzetességei miatt ugyanis egyes vállalatok csupán adóoptimalizálási célból adnak magyar leányvállalataiknak tulajdonosi hitelt, amelyet azok egyből tovább is adnak külföldre ezt nevezi az MNB átfolyó tőkének, melyet 8-tól el is különít a fizetésimérleg-statisztikáiban. 1 Az 9 A gazdaság működéséhez történő hozzájárulást a következő változók vonatkozásában mérték: hozzáadott érték, bérek, foglalkoztatottság, adóbevételek, export, beruházás, K+F kiadások. Részletesebben lásd az UNCTAD által kiadott World Investment Report 1 című kiadványban. 1 Ezzel kapcsolatban érdemes megemlíteni, hogy az MNB eleve elkülöníti a csupán adóoptimalizálási céllal betelepült vállalatok (speciális célú vállalatok, SCV-k) adatait a fizetésimérleg-statisztikákban. Az SCV-k tevékenysége alapvetően abban merül ki, hogy külföldről felvesznek hiteleket, ezeket egyből továbbadják más külföldi vállalatoknak, vagyis az SCV-k működése a reálgazdasági folyamatokat nem befolyásolja. Az SCV-k hitelállománya az elmúlt években a GDP százaléka között alakult. Részletesebben lásd: KOROKNAI PÉTER LÉNÁRT-ODORÁN RITA: A speciális célú 3

28 átfolyó tőke ugyanakkor csak a bruttó szárakat érinti, és jellegéből adódóan a nettó FDI-adatokat nem torzítja. Ez alatt arra utalunk, hogy az átfolyótőke-tranzakciók torzítják a külföldiek magyarországi tőkebefektetéseit, illetve a rezidensek külföldi tőkebefektetéseit, de a kettő nettó egyenlegét nem. Nagy szerepe van azonban abban, hogy a nettó értékek a bruttó tőkebeáramlás alapján várhatónál jóval visszafogottabban alakulnak. Az ilyen jellegű tételek statisztikát befolyásoló nagyságát jól érzékelteti például, hogy a 11 vége óta Magyarországra érkezett működő tőke mintegy fele átfolyó tőkéhez kapcsolódott, vagyis nem jelentett addicionális forrást a magyar gazdaságnak (19. ábra, halványpiros terület). Emellett ugyanakkor az is elképzelhető, hogy számos olyan tranzakció továbbra is torzítja a bruttó statisztikákat, amelyek kiszűrése nem oldható meg. A nettó FDI-beáramlás 6-ig nagymértékben emelkedett, majd ezt követően különösen a válság kitörése után jelentősen lassult (19. ábra). 6-ig jelentős mértékű működőtőke áramlott az országba, amelynek mértéke a rezidensek tőkebefektetéseinek levonása után nettó értelemben is számottevő volt. 11 Ezt követően a nettó FDIbeáramlás lassult, ami vélhetően a költségvetési kiigazítások növekedéslassító hatásához köthető, illetve a fokozódó devizahitelezés miatt egyre nagyobb mértékű adósság jellegű forrásbeáramlással is összefüggésben állhat. A nettó FDI-beáramlás 6-tól tapasztalt lassulása inkább a bruttó beáramlás mérséklődésére vezethető vissza, mivel a magyar vállalatok tőkekivitele a korábban tapasztalt ütemben folytatódott. A válság kitörését követően azonban a bruttó beáramlás és tőkekivitel is erőteljesen lassult, aminek eredményeképpen lényegében csak enyhe nettó tőkebeáramlás történt. 1-től a bruttó tőkebeáramlás újra nagyobb mértékű növekedést mutatott (19. ábra, piros vonal), ebben ugyanakkor egyre nagyobb szerepet játszott a korábban már említett átfolyó tőke (halványpiros és halványkék terület), ami a működőtőke-kiáramlás számottevő mértékében is testet öltött (kék vonal), így az átfolyó tőke a nettó számokat nem befolyásolta. Emellett a be- és kifektetések mértékét jelentősen befolyásolta néhány vállalat portfólióátrendezése is. Összességében így a nettó FDI-beáramlás alakulása a bruttó beáramlásnál jóval kisebb mértékű volt, de az elmúlt két évben érezhető növekedést mutat (19. ábra, fekete vonal). 19. ábra: A nettó FDI-beáramlás bruttó szárai (kumulált tranzakciók) FDI Magyarországon, átfolyó tőke nélkül FDI külföldön, átfolyó tőke nélkül FDI külföldön FDI Magyarországon Átfolyó tőke, FDI Magyarországon Átfolyó tőke, FDI külföldön Nettó FDI vállalatok szerepe a hazai gazdaságban és a statisztikákban, MNB-szemle, 11. október. Az adóoptimalizálási célok befolyásolhatják továbbá a vállalatok forrásallokációs döntéseit is, így az FDI-tényezők szerint összetételére is hatással lehetnek: például a vállalatok a részesedés jellegű befektetést cégcsoporton belüli, tulajdonosi hitellel válthatják ki (bővebben lásd a Tényezők szerinti bontás című részt). 11 Működőtőke-beáramlás alatt a fizetési mérleg pénzügyi mérlegében a közvetlen tőkebefektetések Magyarországon egyenlegét, míg a kiáramlás alatt a közvetlen tőkebefektetések külföldön egyenlegét értjük.