Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont

Átírás

1 Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont Keith Wade Vezető gazdasági és stratégiai szakértő (44-20) Azad Zangana Európai gazdasági szakértő (44-20) Craig Botham Feltörekvő piaci gazdasági szakértő (44-20) Visszafogott Fed: likviditási buborék jöhet (2. oldal) A Fed legutóbbi nyilatkozataiból, valamint Janet Yellen elnök kijelentéseiből arra következtethetünk, hogy az amerikai központi banknak a növekvő infláció és a túlzott kockázatvállalás jeleit mutató pénzügyi piacok ellenére sem sürgős a kamatemelés. Alapvető előrejelzésünkben erősödő munkaerő-piaci hiánnyal és inflációs nyomással számolunk, emellett a Taylor-szabályra épülő modellünk szerint a kamatemelés is időszerűvé vált. Tisztában vagyunk azonban azzal, hogy egyes régi szabályok az aktivitást akadályozó tényezőkre tekintettel nem érvényesek: az adósságszint továbbra is viszonylag magas, a banki hitelezés felára nőtt, ezenkívül a piacok is érzékenyebbek a magasabb kamatokra. A Fed számára az jelent veszélyt, hogy a szigorítás késleltetése vagy magasabb inflációhoz vezet, vagy az eszközpiacokra folyamatosan áramló többletlikviditás miatt megjelenik a buborék kockázata, ez pedig körülményesebbé teszi a laza monetáris politika lezárását. Skót függetlenség: gazdasági és politikai kihívások (6. oldal) Skócia történelmi jelentőségű népszavazásra készül, amely az Egyesült Királyság többi részével fennálló 300 éves politikai és gazdasági unió végét jelentheti. Ennek politikai és gazdasági következményeit mind a független Skócia, mind az Egyesült Királyság fennmaradó része tekintetében vizsgáljuk. Vizsgálatunkban nyugtalanító eredményre jutunk: Skócia számára minden bizonnyal nehézséget okoz a hatalmas költségvetési hiány megfékezése, amelyet valószínűleg súlyosbít az északi-tengeri olaj- és gázkitermelésből származó bevételek megcsappanása. Várható egy új jegybank felállítása és új fizetőeszköz bevezetése, Skóciát azonban próbára teheti a piacok bizalmának elnyerése. Végeredményben igen valószínű, hogy a független Skóciának számottevő gazdasági kihívásokkal és pénzügyi piaci nyomással kell megküzdenie. Indonéz választások: nincs terítéken a gyors fordulat (14. oldal) Új hónap, újabb ázsiai választás ezúttal Indonéziában. Bár indult a piac által is támogatott jelölt, a jelenleg mért szoros eredmények, valamint a csekély politikai különbségek miatt kevesebb okunk van az optimizmusra. Az álláspontok áttekintése (18. oldal) Rövid összefoglalás a fő makrogazdasági álláspontok alakulásáról és a világgazdaság kockázatairól. Ábra: A Taylor-szabályra épülő modell szerint a Fednek szigorítania kell % QE (2014. (ending októberig) Oct '14) 0 Fed alapkamat Funds -2 Fed alapkamat funds based a Taylor-szabály on estimated szerinti Taylor becslés rule alapján -4 Modell Prediction szerinti előrejelzés -6 Schroders-előrejelzés Forecast '89 '91 91 ' '95 ' '99 01 '01 ' '05 ' '09 11 '11 13 '13 15 '15 Forrás: Thomson Datastream, Schroders, június 26. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Magatartási Hatóság jár el.

2 Eltérő pályán a központi bankok Visszafogott Fed: likviditási buborék jöhet A hónap során nem pihentek a központi bankok: az Európai Központi Bank (EKB) tovább lazított, a Fed folytatta a kötvényvásárlások leépítését, míg az angol jegybank (BoE) elnöke arra figyelmeztette a piacokat, hogy a kamatemelésre a vártnál korábban kerülhet sor. Mindeközben a japán jegybank elégedettnek látszik stratégiájával, és a háttérben tárgyalásokat kezdett a mennyiségi lazítással (QE) kapcsolatos kilépési stratégiáról. A monetáris politikák általunk központi témaként kezelt eltérése egyértelműen erősödött, így várakozásaink szerint az első brit kamatemelésre jövő februárban kerül sor, az irányadó kamatláb pedig 2015-ben 1,5%-on zár. Felfelé módosítjuk továbbá az amerikai alapkamatra vonatkozó profilunkat is; jegyzetünkben a monetáris politika ütemesebb normalizálásának indokoltságával foglalkozunk. A kockázatokat felismerve ugyanakkor megjegyezzük, hogy a késleltetés megnehezítheti a lazítás majdani lezárását, ha a befektetők a Fed visszafogott álláspontját a fokozott kockázat elfogadásaként értelmezik. Egyensúlyteremtés Meglepetést okozott számunkra a Fed nyíltpiaci bizottságának (FOMC) legutóbbi nyilatkozata és kamatdöntő ülését követő sajtótájékoztatója, mivel látszólag egyik sem tulajdonított jelentőséget a bizonyítottan erősödő inflációs nyomásnak, valamint a pénzügyi piacokat jellemző túlzott kockázatvállalásnak. Nem mintha kamatemelést vagy a kötvényvásárlások gyorsabb leépítését vártuk volna, úgy véltük azonban, hogy az élénkülő növekedésre, a fogyasztói infláció (CPI) növekedésére, valamint a folyamatosan szűkülő hitelfelárakra tekintettel másfajta hangnem is helyénvaló lehet. A Fed a második félévben gazdasági élénkülésre számít (ezt az álláspontját valószínűleg a legutóbb lefelé módosított 1. negyedéves GDP-adatok sem ingatják meg), Janet Yellen Fed-elnök azonban a zajnak minősített inflációs félelmeket félresöpörve arra emlékeztette a befektetőket, hogy az eszközpiaci értékelések megfelelnek az eddigi normáknak. 1. ábra: Meredek növekedés az amerikai fogyasztói maginflációban É/É % 3,5 3,0 A visszafogott Fed nem foglalkozik a növekvő inflációval, és csak mérsékelt csökkenést vár a munkanélküliségben 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, Recesszió CPI (élelmiszer és energia nélkül) 6 hónapos évesített Forrás: Thomson Datastream, Schroders, június 26. A kamatdöntők nyugalmának egyik oka, hogy az év hátralévő részében nem számítanak a munkanélküliség számottevő csökkenésére: várakozásaik szerint a ráta a májusi 6,3%-hoz képest negyedévére 6-6,1%-ra csökken. Ez az eredmény összhangban áll a bérek stabil növekedésével, ennek megfelelően a Fed inflációs előrejelzésével 1 is, amely szerint a ráta idén az 1,5-1,7%-os sávban, a későbbiekben pedig közvetlenül 2% alatt marad. 1 Az általuk preferált PCE mérőszám alapján, amely a CPI-nél valamivel alacsonyabb, de azzal szoros összefüggést mutat. 2

3 A Fed elsődleges feladata a foglalkoztatottsággal és az inflációval, nem pedig az eszközpiacokkal kapcsolatos A Taylor-szabályra épülő modell szerint időszerű a kamatemelés Véleményünk szerint a kibocsátás erőteljes bővülésének, valamint az aktivitási ráta folyamatos visszaesésének köszönhetően a munkanélküliség gyorsabban és nagyobb mértékben csökken. Ez viszont nyomást gyakorol a bérekre, majd az inflációra is. Előrejelzésünk szerint a munkanélküliségi ráta a jelenlegi 6,3%-os szintről az idei év végéig 5,9%-ra, majd 2015 végéig 5,2%-ra mérséklődik. Az eltérés nem magyarázható a növekedési előrejelzésekkel, hiszen a Fed idén az általunk várthoz hasonló, míg negyedévében erősebb GDP-növekedésre számít (éves szinten 3-3,2%-ra, szemben a saját 2,4%-os adatunkkal). Nyilvánvalóan erőteljesebb élénkülést várnak a termelékenységben, ami fékezi a fajlagos bérköltséget, emellett mérsékelt szinten tartja az inflációt. Előrejelzésünk szerint nagyobb árnyomás várható és egyértelműen időszerű a kamatemelés, ezt azonban a bérnövekedés elmaradása meghiúsíthatja. Az amerikai és más gazdaságokat az utóbbi években viszonylag lapos Phillips-görbe jellemezte, amelynél az alacsonyabb munkanélküliség nem jelenik meg a nagyobb bérnövekedésben vagy inflációban. Ennek egyik magyarázata a fokozódó globalizáció, amely erősíti a munkaerő-piaci versenyt, ezáltal pedig fékezi a bérnövekedést. Egy másik lehetséges ok a szakszervezetek visszaszorulása, ami gyengítette a munkavállalói oldal erejét a bértárgyalások során. Erre az álláspontra épült korábban a Fed elhibázott politikája, amely egyértelmű inflációs jelzés hiányában túl sokáig volt a kelleténél lazább, így egyensúlyhiányt idézett elő a pénzügyi piacokon. Mindennek eredménye az 1990-es évek technológiai buborékja, valamint a 2000-es évek ingatlanpiaci buborékja és bankválsága volt. Nem hanyagolhatjuk el annak az esélyét, hogy ez megismétlődhet. A St. Louis-i Fed elnöke, James Bullard és mások nyilatkozatainak ellenére a Fed jelenleg mintha nem aggódna túlzottan a pénzügyi piacok egyensúlyhiánya miatt. Természetesen a Fed feladata az infláció szabályozása és a minél nagyobb arányú foglalkoztatottság elérése, nem az eszközárak befolyásolása. Az eddigiek során azonban éppen a pénzügyi piaci egyensúlyhiányok kialakulása figyelmeztetett időben a monetáris politika túlzottan laza voltára, valamint annak hátrányos gazdasági következményeire. Hol van a normális kamatszint? Jelenleg valószínűleg korai lenne buborékok miatt aggódni: a bankok helyzete kedvezőbb, a részvénypiacokat pedig egyáltalán nem jellemzi a korábbiakhoz hasonló feszültség. A pénzügyi válság legsötétebb napjaiban megállapított irányadó kamatláb azonban változatlanul igen alacsony. Most, hogy a válság legsúlyosabb időszaka lezárult, a kamatoknak normalizálódniuk kell. Módosítottuk a Taylor-szabályra épülő képletünket annak érdekében, hogy az infláció és a gazdaságban rejlő kapacitástartalék alapján meghatározzuk a kamatszintet. Amint ez a 2. ábrán látható, e tényezők viszonya a válságot megelőzően kellő megbízhatósággal mutatta a kamatszintet. A viszony 2009 és 2013 között megszakadt: a modell szerint a Fednek jelentős negatív irányadó kamatlábat kellene alkalmaznia. Ezzel együtt mivel a nominális kamatláb nem lehet negatív a modell alátámasztotta a mennyiségi lazítás formájában alkalmazott rendhagyó monetáris politika szükségességét (lásd az ábrát az első oldalon). Feltételezve, hogy az infláció, a munkanélküliség és a kapacitáskihasználtság az alapvető előrejelzésünknek megfelelően alakul, a modell szerint az irányadó kamatlábnak a tavalyi 3. negyedévben a pozitív tartományba kellett volna lépnie, az idei 4. negyedévben pedig 3%-ra, majd 2015 végére 4-4,5%-ra kellene emelkednie. Mindez valamivel megelőzi a piaci várakozásokat, amelyek jelenleg 2014 végéig 0,25%-os, 2015 végéig 0,75%-os kamattal számolnak. A Fed egyértelművé tette, hogy a gazdasági növekedés akadályai indokolhatják a tartósan a normálisnak tekintett szint alatt tartott irányadó kamatlábat akkor is, ha a foglalkoztatottság és az infláció már megközelítette a jegybanki felhatalmazásnak megfelelő szintet. Belátjuk, hogy a válság nyomán a régi szabályok nem alkalmazhatók változatlan formában, így nem várjuk el, hogy a kamat pontosan illeszkedjen a Taylormodellhez. Ennek ellenére nyilvánvaló, hogy a normalizálódásnak meg kell kezdődnie. 3

4 A lakossági szektor eladósodottsága csökkent, a vállalatok tőkeáttétele nőtt Bolond szél fúj? A monetáris szigorítást illetően részben az amiatti aggodalom kapcsán indokolt a fokozott óvatosság, hogy az Egyesült Államok gazdasága érzékenyebbé vált a magasabb kamatszintre. Az aggodalom a év tapasztalatából, valamint az azt követő tapírhisztiből ered, amikor a Fed megszellőztette, hogy a mennyiségi lazítás leépítésére irányuló stratégiát fontolgat. Előző Nézőpontunkban szó volt a lakáspiac gyengeségéről, amely mintha meghaladta volna a jelzálogkamatok emelkedése alapján várható mértéket. A legfrissebb adatok a lakásértékesítés élénkülését jelzik, a jelzáloghitelezés azonban továbbra is erőtlen. Általánosabban megállapítható, hogy a lakossági szektorban a pénzügyi válság előestéjén mért évi csúcshoz képest jelentősen mérséklődött a GDP-arányos adósság. Ezt az arányt elsősorban a jelzáloghitelezés mozgatja, amelynek visszaesése eleinte a bankok által lefoglalt lakóingatlanok utáni követelésleírásokat tükrözte, míg az utóbbi időben az új hitelezés gyengeségének köszönhető. A legfrissebb adatok szerint az arány visszatért a legutoljára 2003-ban mért, kevéssel a GDP 80%-a alatti szintre (2. ábra). E tekintetben a háztartások kamatérzékenysége mérséklődött, de továbbra is jelentős. Sokukat ugyanakkor fix jelzálogkamat védi, így a magasabb hitelfelvételi költségek csak bizonyos idő elteltével érvényesülnek. Ez markánsan elüt az egyesült királysági helyzettől, ahol a lakossági hitelek kétharmada változó kamatozású, ezenkívül az általános eladósodottság mértéke is magasabb: az elkölthető személyi jövedelem 140%-a (ugyanez az arány az Egyesült Államokban 100%). 2. ábra: Az Egyesült Államok adóssága szektoronként % GDP of GDP % Recession Recesszió Háztartások Households Govt. Kormányzat (Federal, (szövetségi, State & Local) állami, helyi) Nem Business pénzügyi (Non.Fin) vállalkozások Forrás: Thomson Datastream, Schroders június 26. Ezzel szemben a vállalati szektor tőkeáttétele emelkedő trendet mutat, és már most is meghaladja a háztartásokét, miután a vállalatok sok esetben tőketörlesztés céljából adósságpapírokat bocsátottak ki. Ez valóban a magasabb kamatszinttel szembeni nagyobb sérülékenységre utal, ugyanakkor az új adósság többségében fix kamatozású, így a kibocsátók kihasználhatják az alacsony kamatokat, valamint a befektetők hitelezési hajlandóságát, amelyről a rugalmasabb feltételek melletti (covenant-lite) kötvénykibocsátás térnyerése árulkodik. Elemzésünk alapján a Fednek fokozatosan szigorítania kell, mert a csökkenés ellenére a háztartások adóssága jelenleg is magas, a vállalati szektoré pedig tovább nőtt. Az ábra ezenkívül az állami szektor adósságának növekedését is mutatja, amely Ricardo elve alapján (amely szerint ez végső soron az adófizetők felelőssége) a jövőbeni kereslet újabb gátjának tekinthető. A Fed óvatosságának két további oka van. Először is a kockázatmentes irányadó kamat és az átlagos banki kamatok közötti rés nagyobb, mint a válság előtt, ami azt tükrözi, hogy a bankszektor nagyobb jelentőséget tulajdonít a kockázatnak. Ez méltánylandó, mivel a válság 4

5 Az eddigieknél erőteljesebb gazdaságpolitikai lépések várhatók......a késleltetett szigorítás azonban megnehezítheti a lazítás lezárását alapvető oka a kockázat hibás árazása volt, egyúttal viszont azt is jelenti, hogy a hitelek tartósan megdrágulnak és/vagy csak a jobb minősítésű adósok számára lesznek elérhetők. Következésképpen a hitelfelvétel költségei az irányadó kamatláb mértékétől függetlenül nőnek majd. Másodszor a tavalyi események egyértelművé tették, hogy a pénzügyi piacok reakciója felerősítheti a magasabb kamatszint hatását. Ha a szigorúbb gazdaságpolitika irányába tett lépéseket a kötvény- és részvénypiacok eladási hulláma kíséri, akkor a deflációs hatás erősebb lesz, mivel a hitelfelvétel költségei nőnek, a vagyoni hatások pedig megfordulnak. A piacok bizonyítottan érzékenyebbé váltak a monetáris politika alakulására: a mennyiségi lazítás, valamint a piaci volatilitás és a kamatokkal kapcsolatos bizonytalanság mérséklődése jelentős mértékben leszorította az amerikai lejárati prémiumokat. Az IMF a csökkenést mintegy 100 bázispontra becsülte a 10 éves állampapír esetében 2. Az ilyen szélsőségeket fokozatosan csillapítani kell, ha a Fed nem akarja erőteljes sokkhatásnak kitenni a piacokat és a gazdaságot. A magasabb hozamok a korábbi ciklusokhoz képest erőteljesebb hatást gyakorolnának a befektetőkre, miután a válság után a hozamvadászatnak köszönhetően bővült a kötvényállomány és meghosszabbodtak a futamidők. E lépések hatását súlyosbíthatja a fix hozamú hitelpapírok piacán fellépő likviditáshiány. A Fed mindezzel tisztában van, és különösen ügyel arra, hogy a jövőbeni szigorítást fokozatosnak és kiszámíthatónak állítsa be, lehetővé téve ezáltal a kötvénypiaci pozíciók zökkenőmentes leépítését. A helyzet iróniája azonban, hogy az óvatossággal visszaszorítják a volatilitást, továbbá arra ösztönzik a befektetőket, hogy a futamidők meghosszabbításával még nagyobb kockázatot vállaljanak, és a hitelgörbe távolabbi pontjait, illetve a carry trade ügyleteket célozzák meg. A pozíciók leépítése ebből adódóan annál nehezebb lesz. E tekintetben Yellen Fed-elnök hosszabb távon a saját és az FOMC dolgát nehezítheti azzal, ha szabad utat enged a kockázatvállalásnak. Mit jelent mindez a kamattal kapcsolatos álláspontunkra nézve? A kamatemelés irányába ható nyomásokat és a központi bank visszafogott tendenciáját kiegyensúlyozva arra számítunk, hogy idén nem kerül sor kamatemelésre, a mennyiségi lazítás pedig októberben lezárul, majd a Fed első ízben 2015 júniusában emeli irányadó kamatlábát. Ezzel egyidejűleg valószínűleg egy ekkorra időzített sajtótájékoztatót is tartanak, amelyen a Fed elnöke megindokolhatja a politikai irányváltást. Várakozásaink szerint a kamatszint 2015 végére 1,5%-ra emelkedik, majd az FOMC minden ezt követő ülésén 25 bázisponttal emel. Előrejelzésünk a korábbinál magasabb rátával számol, amely egyben meghaladja a Fed júniusi prognózisainak mediánját is. Mindkét előrejelzés magasabb, mint a kamatpiacokon beárazott jelenlegi várakozások. Amint azt modellünk is jelzi, veszélyt a túlzottan laza politika jelent, valamint az, hogy az infláció az alapvető előrejelzésünkben feltételezettnél gyorsabban növekszik. További lehetőség, hogy a többletlikviditás a pénzügyi piacokra áramlik, ami buborékok kialakulásához és a korábbi események megismétlődéséhez vezet. E tekintetben Yellen elődei, Greenspan és Bernanke nyomdokaiban halad. 2 Lásd az IMF évi globális pénzügyi stabilitási jelentését 5

6 Idén ősszel Skócia az Egyesült Királysággal fennálló 300 éves politikai unió felbontásáról szavaz Skót függetlenség: gazdasági és politikai kihívások A Skócia és az Egyesült Királyság többi része közötti 300 éves házasság zűrös válással érhet véget szeptember 18-án a skótok arról szavaznak, hogy megmaradjanak-e az Egyesült Királyságban, vagy abból kilépve új államot alapítsanak. Ha a skótok a kilépésre szavaznak, akkor Skócia 18 hónapos tárgyalássorozatot követően 2016 márciusában kiálthatja ki függetlenségét. A népszavazás mind Skóciára, mind az unió többi részére nézve komoly következményekkel járhat, amelyek némelyike mindkét gazdaságot a jelenleg becsültnél kedvezőtlenebbül érintheti. Jegyzetünkben a skót függetlenség politikai és gazdasági következményeit, valamint a befektetőkre gyakorolt esetleges hatásokat vizsgáljuk. Függetlenségi politika október 15-én létrejött a történelmi jelentőségű Edinburghi egyezmény, amely előkészítette Skócia számára a függetlenségéről tartandó népszavazást. Skócia és nagyobb szomszédja évszázadok óta nehéz viszonyban él egymással. A 700 éve William Wallace, majd I. Róbert vezetésével vívott függetlenségi háborúktól a perszonálunió 1603-as létrejöttén és a két ország 1707-es formális egyesülésén át rögös út vezetett a jelenlegi unióig. Skócia megtartotta saját jogrendszerét, templomait és egyetemeit, azonban politikai és gazdasági szuverenitását feladta Westminsterrel szemben. Egy ideig nem volt szó arról sem, hogy a skótok ismét nagyobb hatalmat kapjanak. A skót autonómiára vonatkozó javaslatokról az 1880-as években, William Gladstone miniszterelnöksége idején folytak egyeztetések. Megvalósítása 1913-ban és 1979-ben sem járt sikerrel, 1999-ben azonban a Tony Blair hivatali ideje alatt végrehajtott devolúciót követően visszaállították a skót parlamentet. Alex Salmond, a Skót Nemzeti Párt (SNP) elnöke és 2007 óta Skócia első miniszterelnöke kiemelkedő sikerrel járt abban, hogy a függetlenség kérdését a középpontba állítsa. Az eddigiek során több lehetőség is terítékre került, a devolúció mértékétől függően devo-max és devo-plus elnevezéssel. David Cameron brit miniszterelnök azonban arra törekedett, hogy a szavazás a teljes függetlenségről vagy a jelenlegi állapot fenntartásáról szóljon: a harmadik út kizárásával határt kívánt szabni a felmerülő kérdéseknek. Ha a többség nemmel voksol, akkor elkerülhetetlennek tűnik az, hogy Skócia végül szélesebb jogkört élvezzen, míg a függetlenség megszavazása a költségvetési és monetáris politika tekintetében lényegesen komolyabb következményekkel járna. A részvételi szándékot vizsgáló felmérések szerint a nemmel szavazó együtt jobb oldal 10 százalékponttal vezet a függetlenek tábora előtt. Az előny az év elején mért 18 pontról morzsolódott idáig, az utóbbi időben azonban stabilizálódott, sőt kismértékben nőtt is. Első ránézésre a 10 pontos előny behozhatatlannak tűnik, a bizonytalan szavazók azonban mintegy 18 százalékpontot tesznek ki, így a mérleg könnyedén a függetlenség oldalára billenhet (lásd a 3. ábrát a következő oldalon). A részvételi szándékot vizsgáló felmérések általában kellően megbízhatóak, Skócia konkrét kérdésében azonban ez nyilvánvalóan nem bizonyított. Egyes közvéleménykutatók például szokatlan módon másokhoz képest folyamatosan kisebb eltérést jeleznek az igennel és a nemmel szavazók tábora között. Ezenfelül a népszavazáson a évesek is részt vehetnek, ami ugyancsak fokozza a tényleges szavazás körüli bizonytalanságot. 6

7 A felmérések szerint Skócia nem támogatja az elképzelést, a függetlenségpártiak azonban egyre inkább felzárkóznak 3. ábra: Felzárkózás erősödő függetlenségpártiak A legutóbbi felmérések és 10 felmérés mozgóátlaga ,4 36,1 17, jan ápr júl okt jan ápr júl. Nem (együtt jobb) Igen (függetlenség) Nem tudja Forrás: Schroders június 25. Skóciának aligha lehet oka panaszra az egyesült királysági politikában való alulreprezentáltsága miatt. A westminsteri képviselői helyeket adó választókerületek 9,4%-a Skóciában található, míg az Egyesült Királyságon belül lakossága 8,4%-os, GDP-je 8,3%-os arányt képvisel. Az Egyesült Királyságnak ezenkívül hét Skóciában született miniszterelnöke volt eddig, a legutóbbiak Tony Blair és Gordon Brown. A devolúciót követően Skócia széles körű jogosultságokat tartott meg és szerzett olyan kulcsfontosságú szakpolitikai területeken, mint a lakhatás, az egészségügy, az oktatás, a sport, a mezőgazdaság, az igazságügy, az idegenforgalom, a környezetvédelem, és bizonyos mértékig a közlekedés. Továbbra sem rendelkezik azonban hatáskörrel a gazdaság és a fizetőeszköz, a határrendészet, a honvédelem, a külügyek, a jólét, a műsorszórás, az energiaszabályozás és az alkotmány kérdéseiben. A legutóbbi kormányzati nyilatkozatok szerint Skócia jogosultságainak további bővülése várható, így lehetségessé válhat az eltérő jövedelemadó-kulcsok alkalmazása is. A devolúció elkerülhetetlennek tűnik, a szélesebb körű jogosultságok ígérete azonban nem feltétlenül elegendő annak megakadályozásához, hogy a szavazók a függetlenség mellett döntsenek. Az Egyesült Királyság többi részét tekintve Skócia kilépése alapvetően átrendezi a politika színterét. Szakítás esetén az ellenzéki Munkáspárt elveszítené jelenlegi parlamenti képviselői helyeinek mintegy 16%-át. A kisebbségi koalíciós partner Liberális Demokrata Párt valamivel több mint 20%-ot veszítene, míg a többségi koalíciós partner Konzervatív Párt kevesebb mint 1%-ot, ami a jobboldal erősödését vetíti előre a Skócia nélküli Egyesült Királyságban. Skócia dinamikus gazdasága szervesen illeszkedik az Egyesült Királyság többi részéhez Makrogazdasági elemzés Szomszédjaival együtt Skócia számottevő gazdasági sikereket ért el az elmúlt években. A földrajzi közelség, az erős kereskedelmi kapcsolatok, valamint a kógens fiskális és monetáris politika szinte feszültségmentes egymás mellett élést tettek lehetővé az Egyesült Királyság gazdaságával. Az északi-tengeri olajat és gázt leszámítva a bruttó hozzáadott reálérték (a GDP közelítő értéke) mind Skóciában, mind ez Egyesült Királyság egészében igen hasonlóan alakult. Skócia teljesítménye 1999 óta elmaradt ugyan az Egyesült Királyságétól, viszont 2008/09-ben recessziója sem volt olyan mély, ennek megfelelően pedig az azt követő három évet is kevésbé markáns fellendülés jellemezte. Ha Skócia növekedési adataiban az északi-tengeri olajat és gázt is figyelembe vesszük, a korábbihoz képest volatilisebb és kevésbé pozitív növekedési profilt kapunk. Emögött nem csupán az húzódik meg, hogy az északi-tengeri olaj és gáz hozzájárulása jelentősen függ az olajárak ingadozásától, hanem a hosszú távon egyértelmű lassulást mutató kitermelési ütem is. 7

8 A skót GDP az összesített brit növekedéshez hasonló ütemben bővül, és munkanélkülisége is az összesített rátával együtt mozog Skócia nagymértékben támaszkodik az Egyesült Királyság többi részével folytatott kereskedelemre, az olajból és gázból származó bevétel nélkül pedig folyó fizetési mérlege hatalmas hiányt mutatna Bizonytalanság övezi az északitengeri olajból és gázból származó bevételek jövőbeni megosztását... A munkaerőpiacot tekintve Skócia munkanélküliségi rátája jelenleg szintén hasonló az egyesült királysági átlaghoz, 2006 előtt azonban rosszabb volt annál. Emellett Skóciában a pénzügyi válság idején mért egyesült királysági átlagnál meredekebb ütemben nőtt a munkanélküliség, ugyanakkor mind az emelkedésre, majd az azt követő visszaesésre később került sor (5. ábra). 4. ábra: A GDP-növekedés 5. ábra: A munkanélküliség összehasonlítása összehasonlítása É/É (BHÉ-olaj és gáz nélkül) % 6% 11 4% 2% 0% -2% -4% -6% Egyesült Királyság Skócia Forrás: Thomson Datastream, ONS, skót kormány, Schroders június 25. Skócia dinamikus gazdasága szervesen illeszkedik az Egyesült Királyság többi részéhez ben az északi-tengeri olaj és gáz nélkül Skócia teljes termék- és szolgáltatásexportjának 69,5%-a irányult az Egyesült Királyság többi részébe, míg az onnan származó import a teljes skót import 74,1%-át tette ki (6. ábra). Skócia kereskedelmi hiánya az Egyesült Királyság, illetve a világ többi részével szemben ben 12,2 milliárd GBP volt, ami a GDP 9,7%-ának felelt meg. Ez önmagában aggasztóan magas szám, viszont nem tartalmazza az északi-tengeri olaj és gáz exportját. 6. ábra: Skót külkereskedelem 7. ábra: Skócia folyó fizetési mérlege GDP % of GDP % (Északi-tenger (excluding North nélkül) Sea trade) GDP % of GDP % (2012) (2012) 80% 6% 60% Imports (a világ többi 4% from rest of részéből) World 2% 40% Imports (az 0% Egyesült from rest of 20% Királyság -2% többi UK részéből) 0% Exports to -4% (a világ rest of többi részébe) -6% -20% World -8% Exports (az to -40% Egyesült rest of UK -10% Királyság többi részébe) -60% -12% Külkereskedelmi Net trade Excl. Északi- North Per Lakosság capita Geographic Földrajzi egyenleg Sea tengeri revenues szerinti basis alapon basis -80% bevételek nélkül alapon Teljes Total trade Nettó income Folyó Current fizetési account forgalom bevétel mérleg Forrás: Skót kormány, Schroders június Skócia Egyesült Királyság Skócia függetlensége esetén az északi-tengeri olaj és gáz felosztása kulcsfontosságú tárgyalási pont lesz. Ha Skócia a népesség arányában (a évi becslés alapján ez 8,3%) részesedik az északi-tengeri olajból és gázból származó bevételekből, akkor számos területen igen komoly problémákkal szembesül. Valószínűbb, hogy a felosztásra földrajzi alapon kerülne sor, amelyből adódóan az északi-tengeri olajból és gázból származó bevételek mintegy 90%-a jutna Skóciának

9 ...földrajzi felosztás alapján a jövőbeni bevételek mintegy 90%-a Skóciát illetné Az északi-tengeri olajból és gázból származó, földrajzi alapon felosztott bevételeket is figyelembe véve Skócia a GDP 4,8%-ának megfelelő pozitív kereskedelmi egyenleggel rendelkezne a világ többi részével szemben. A skót kormány által készített, a befektetésből származó nettó jövedelemmel (a külföldről származó jövedelemnek a Skóciában végrehajtott külföldi befektetések után járó kifizetésekkel csökkentett értékével) kapcsolatos előzetes becslés alapján azonban az északi-tengeri olaj és gáz figyelembevételével elért kereskedelmi többlet nagy részét felemésztenék a skót eszközök külföldi tulajdonosai részére teljesített kifizetések, ami kisebb hiányt eredményezne Skócia folyó fizetési mérlegében. A skót kormányzati becslés szerint a kifizetések 60%-a az északi-tengeri olajhoz és gázhoz kapcsolódik. Említést érdemel, hogy az Egyesült Királyság folyó fizetési mérlegét hátrányosan érintené az északi-tengeri olajból és gázból származó bevételek földrajzi felosztása. Ez esetben az Egyesült Királyság folyó fizetési mérlegének hiánya 2012-ben a GDP 3,8%-a helyett 5,1% lett volna. A brit folyó fizetési mérleg hiányára vonatkozó becslések jelenleg a GDP 4,5%-ával számolnak, így a 2012-ben mért eltérést alkalmazva a hiány a GDP 5,8%-ára emelkedhet, ami megingathatja a sterlinggel (GBP) szembeni bizalmat. A Skót Nemzeti Pártnak kétséges tervei vannak a font megtartásával kapcsolatban Az egyik lehetőség a fonthoz kötött árfolyam, ez azonban spekulatív támadásoknak tenné ki az új fizetőeszközt További lehetséges megoldás az euró bevezetése, azonban ez sem tűnik reálisnak Monetáris politika A skót monetáris politika jövőjét ugyancsak számottevő bizonytalanság övezi. A Skót Nemzeti Párt úgy nyilatkozott, hogy Skócia függetlenné válása esetén meg kívánja tartani a fontot, és továbbra is igénybe venné a Bank of England központi banki szolgáltatásait. A pénzügyminisztérium és a Bank of England azonban egyaránt az ilyen jellegű valutaunióval szemben foglalt állást, így az Egyesült Királyság három legnagyobb politikai pártja ellenzi az elképzelést, ami meglehetősen valószínűtlenné teszi az SNP terveinek megvalósulását. Leginkább az ad okot aggodalomra, hogy a független Skócia képes lesz-e saját államháztartásával gazdálkodni, amely az euróövezeti példák alapján felveti a hibás gazdálkodás kockázatát, a fiskális transzferek adta korrekciós lehetőségek nélkül. Skócia olyan fiskális problémákba ütközhet, amelyek megoldásához a fizetőeszköz gyengülése szükséges erre viszont a font megtartása esetén nem nyílna mód. Hasonlóképpen a fiskális politika eltéréseire tekintettel az irányadó kamatszint nem feltétlenül megfelelő Skócia számára. A Bank of England számára épp elég problémát okoz a különböző régióknak megfelelő kamatszint megállapítása, és gyakran éri az a vád, hogy a London és a délkelet gazdaságának hűtését célzó szigorítással hátrányba hoz más régiókat. Ha Skócia új fizetőeszköz bevezetésére kényszerül, annak árfolyamát a fonthoz kötheti. Ez egy darabig működhet, ha azonban az új fizetőeszköz a piac nyomására gyengül, akkor a skót központi bank kénytelen lesz devizatartalékához nyúlni a fonthoz rögzített árfolyam fenntartása érdekében. Ahogyan ezt az európai árfolyam-mechanizmusból (ERM) való 1992-es kilépésekor az Egyesült Királyság is tapasztalta, az efféle védelemnek a tartalékok szabnak határt. Az új fizetőeszköz árfolyamát felhajtó piaci nyomás könnyen kezelhető a pénzkínálat növelésével, az árfolyamcsökkentő nyomás kezelése azonban igen költséges, és könnyen a kötött árfolyam feladásához vezethet. A kötött árfolyamnak köszönhetően ezenkívül Skócia közvetetten importálná a Bank of England monetáris politikáját is anélkül, hogy a központi bank tekintettel lenne a skót gazdaságra, ami súlyos aránytalanságot okozhat a monetáris politika és a gazdasági igények között. További lehetőség az euró bevezetése, amelyet ugyan az SNP már nem képvisel, korábban viszont előnyben részesített. Az SNP álláspontja az európai adósságválságot követően változott meg, bár a párt továbbra is fenn kívánja tartani az ország tagságát az Európai Unióban. Először is érdemes tisztázni, hogy új államként Skóciának kérnie kell az Unióba való felvételét, mivel annak a jelenlegi formában nem maradhat tagja. Bár Skócia jogrendszere ugyan jelenleg is harmonizált az európai joggal, számos olyan feltételnek is teljesülnie kell, amelyekkel az SNP nem számolt. Például a tagjelölt államoknak meg kell felelniük bizonyos intézmények, többek között egy független központi bank működtetésével kapcsolatos kritériumoknak. Ezenfelül a tagjelölt ország gazdaságának is szigorú próbákat kell kiállnia, így teljesítenie kell a maastrichti kritériumokat, továbbá legalább két évig sikeresen kell kezelnie fizetőeszközét az euróhoz viszonyított szűk sávot alkalmazó ERM-II rendszerben. Az országnak alacsonyan kell tartania az inflációt (erre vonatkozó adat Skóciáról nincs), tartható folyó 9