Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont Keith Wade Vezető gazdasági szakértő és stratéga (44-2)7658 6296 Azad Zangana Európai gazdasági szakértő (44-2)7658 2671 James Bilson Gazdasági szakértő (44-2)7658 355 Visszatekintés 212-re: Politika és likviditás (2. oldal) 212-ben a pénzügyi piacok jórészt a makrogazdasági fundamentumoktól elkülönülten mozogtak. A befektetőkre két alapvető tényező hatott: a politikai kockázat és a likviditás. Ez látszik egyrészt abból, hogy szinte valamennyi jelentősebb eszközosztály pozitív teljesítményt nyújtott, másrészt abból, hogy a részvényeket inkább az újraminősítés, semmint a hozam növekedése mozgatta. Kockázati szempontból akadályt jelentett az euróövezet, a közel-keleti kérdés, a Kína összeomlásával kapcsolatos aggodalmak, valamint utóbb az amerikai költségvetési szakadék. E járulékos kockázatok azonban valamelyest mérséklődtek az elégséges likviditás és politikai intézkedések nyomán. 213. évi kilátások: Korlátlan likviditás (7. oldal) 213-ban a likviditás és a központi banki tevékenység jelentős kérdés lesz, eleinte a piacokra gyakorolt lehetséges hatása szempontjából, majd pedig a tekintetben, hogy megfelelő eszköz-e a növekedés újraélesztéséhez. Jelenleg a likviditás kérdése egyre nagyobb súlyt képvisel, miközben a kockázati étvágy nő, a piacok pedig száguldanak. Várakozásaink szerint mindez folytatódik, hacsak az USA nem zuhan költségvetési szakadékba. Az év közepére a befektetők már keresni fogják a reagáló növekedés jeleit. Ha a gazdasági teljesítmény továbbra is gyenge marad, akkor számíthatunk arra, hogy a pénznyomás folytatódik. Ekkor azonban a piacok megkérdőjelezhetik a mennyiségi lazítás hatékonyságát, és felvethetik, hogy az a megoldás helyett nem a problémát jelenti-e inkább. Függetlenedési kísérletek (13. oldal) Bár a válságot megelőzően gyakori téma volt a feltörekvő és fejlett gazdaságok függetlenedése, erre az elmúlt öt évben mégsem került sor. A rövid távú esélyek elenyészőek annak ellenére, hogy a függetlenedési folyamatot középtávon olyan tényezők segítik, mint a jüan nemzetközivé válása és a feltörekvő piacokon belüli fokozott mértékű beruházás. Ábra: A részvények utóbbi szárnyalása mögött a politika és a likviditás, nem pedig a hozamok állnak É/É % 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 -8 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 Minősítés (P/E mutató változása) EPS-növekmény A globális részvényárfolyamok változása Forrás: Thomson Datastream, Schroders. A globális részvénypiaci teljesítményt a Datastream összpiaci részvényindexe mutatja. 212. december 19. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Szolgáltatások Felügyelete jár el.
212-ben a pénzügyi piacok a makrogazdasági fundamentumoktól elkülönülten mozogtak A befektetőkre két alapvető tényező hatott: a politikai kockázat és a likviditás A likviditás hatása egyértelmű: az árutőzsdei termékek kivételével minden más eszközosztály magasabban zárja a 212-es évet Visszatekintés 212-re: Politika és likviditás Az évnek ebben a szakában rendszerint áttekintjük a piacok teljesítményét és az előttünk álló évre vonatkozóan levonható tanulságokat. 212 a legtöbb befektető számára kedvező év volt, bár a pénzügyi piacok tagadhatatlanul próbára tették az idegeket. Az év első híre az volt, hogy az Európai Központi Bank (EKB) kész akár korlátlan mennyiségű likviditást biztosítani hároméves hosszú távú refinanszírozási műveletek (LTRO-k) keretében. Ennek nyomán a hangulat afelé billent, hogy az európai válságot valószínűleg sikerült elkerülni, bár ez korainak bizonyult. Az év előrehaladtával egyértelművé vált, hogy a piacok mozgása a fundamentumoktól függetlenül alakul. A piacot két erő mozgatta: a politika és a likviditás. Miután az EKB elzárta a likviditási csapot, tavasszal erősödött a kockázata annak, hogy az euróövezet valamilyen formában szétesik. A befektetők számára világossá vált az, hogy az európai bankok milyen hatalmas mértékben függenek az EKB-tól, és hogy különösen Spanyolországban milyen súlyos finanszírozási hiányosságok vannak. Eközben Görögország adósságának átstrukturálására kényszerült, bár a piaci hangulat helyreállításáért egyébként nem tett valami sokat. Ugyanakkor erősödtek a kínai összeomlással kapcsolatos aggodalmak, mivel a gyenge kereslet súlyosan érintette az Európába és az Egyesült Államokba irányuló exportot. Végül a jobb politikai intézkedések és a bővebb európai likviditás ígérete ismét emelkedő pályára állították a részvénypiacokat. Még az USA-ban is a Fed a ma végtelen mennyiségi lazításként aposztrofált QE3 eszközéhez nyúlt. Ennek hatására a kockázati eszközök tovább szárnyaltak annak ellenére, hogy a választások és a költségvetési szakadék jelentette új veszélyek miatt a befektetők Európa helyett egyre inkább az USA miatt aggódtak. A politika és a likviditás szerepe tükröződik abban, hogy globális szinten a részvények árfolyamát inkább a besorolás (P/E mutató) változásai, semmint a hozamok változásai mozgatták (lásd az ábrát az első oldalon). Ez az időszak hasonló volt a pénzügyi válsághoz, csak kisebb léptékben. Az eszközök összehasonlítása A főbb eszközkategóriák összehasonlítása alapján egyértelmű a központi banki beavatkozás hatása. Az árutőzsdei termékeket reprezentáló Dow Jones UBS nyersanyagindexen kívül valamennyi főbb eszközosztály hozama pozitív volt 212-ben (lásd az 1. ábrát). 1. ábra: Hozamok eszközpiaci összehasonlításban 211.12.31.= 1 12 115 11 15 1 95 9 85 1 éves amerikai államkötvények Arany Jan. Febr. Márc. Ápr. Máj. Jún. Júl. Aug. Szept. Okt. Nov. Dec. Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 212. december 17. A hozamok számítása teljes hozam alapon történt. ML global befektetési minősítés ML global magas hozamú USA készpénz US S&P 5 DJ UBS nyersanyagindex 2
Az árutőzsdei termékek vegyes képet mutatnak, bár az arany és a nemesfémek teljesítménye a kockázati eszközökéhez mérhető Az államkötvények hozama a központi banki vásárlások és a fokozott kockázat miatt új mélységekbe kényszerült... A Szíriában zajló polgárháború, valamint az Izrael és Irán közötti villongások együttes hatására a Brent nyersolaj hordónkénti ára az év eleji 13 dollárról márciusra 12 dollárra emelkedett. Az európai bizonytalanság fokozódása, valamint a kínai visszaesés kezdete áprilisban és májusban gyorsan megfordította a trendet, június közepére 91 dolláros mélységbe taszítva a hordónkénti olajárat. Ezt követően az év második felében a javuló európai hangulat mind az olajárban, mind az egyéb kockázati eszközökben fellendülést hozott. Az olaj várhatóan magasabb áron zár a 211 év véginél, ezzel együtt a nyersanyagindex általános gyengesége az energiaszektornak tudható be. A palagáz kitermelésének főként észak-amerikai bővülése hatására a földgáz ára összeomlott (-29,6% a DJ UBS részindexében). 212 küzdelmes év volt az ipari fémek számára is (+1,8%), ami mind a fejlett, mind a fejlődő gazdaságok gyenge makrokörnyezetét tükrözi. Jobb teljesítményt nyújtottak ezzel szemben a nemesfémek, amelyek ára 212-ben 9%- kal (az arany ára 7%-kal) emelkedett. A központi bankok agresszív mérlegbővítése nyomán (lásd a 8. ábrát a következő szakaszban) az arany és a hasonló fémek egyre vonzóbbá válnak az esetleges inflációval szembeni fedezeti eszközként. Az arany viselkedését közelebbről vizsgálva azonban kitűnik, hogy azzal inkább kockázati eszköz módjára kereskednek: ára erős pozitív korrelációt mutat a részvényekével, és negatívan korrelál az amerikai dollárral (lásd a 2. ábrát). 2. ábra: Az arany ismét kockázatkereső viselkedést mutat Napi Daily korrelációs correlation együtthatók coefficients (18 day napos look visszatekintés) back) 1, 1.,8.8,6.6,4.4,2.2,. -,2 -.2 -,4 -.4 -,6 -.6 -,8 -.8-1, -1. Jan. Febr. Márc. Mar Ápr. Apr Máj. May Jún. Jun Júl. Jul Aug. Szept. Sep Oct Okt. Nov. Dec. Correlation S&P5 korreláció with S&P5 Kereskedelmileg Correlation with trade súlyozott weighted USD USD korreláció Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 212. december 14. A puhább nyersanyagok, például a gyapot vegyes évet zárnak. A gyapot 18%-ot esett, míg a búza 21%-ot emelkedett, az utóbbit a tavaszi és nyári aszály is segítette. A fix hozamú eszközök szempontjából kedvező volt a központi bankok fokozott beavatkozása egy olyan évben, amely 29 óta először negatív hozammal fenyegetett. Valamennyi vezető központi bank vagy beavatkozott, vagy beavatkozást helyezett kilátásba, újabb rekordmélységekbe szorítva ezzel az államkötvények hozamát. A 1 éves amerikai államkötvény hozama július 24-én 1,39%-on érte el mélypontját, majd onnét emelkedett ismét az 1,54 1,86%-os tartományba. Sőt, Európában ahol a likviditás a legnagyobb mértékben bővült a 1 éves bund hozama júliusban 1,17%-os mélypontra süllyedt, míg a 2 éves schatz júliusban és utóbb decemberben is negatív hozamot ért el. Az AAA minősítésű eszközök felára tovább emelkedik főként amiatt, hogy a bankokkal szemben egyre erősebb elvárás az, hogy nagyobb számban tartsanak biztonságosabb eszközöket. 3
...ami hitelezési szempontból is előnyösnek bizonyult. Ismét mozgalmas év áll a részvények mögött, a főbb indexek többsége mégis magasabban zárja a 212-es évet A hitelezésnek természetesen nem ártott az államkötvényhozamok esése. Sőt, a részvénypiacok erősödése a vállalati adósság felé terelte a hozamot vadászó befektetőket, ez pedig felhajtotta az árakat. A magas hozamú kötvények valójában az összehasonlításunkban legjobban szereplő eszközosztályt jelentik (+19%). Abszolút értékben a befektetési minősítésű kötvények szintén jól teljesítettek, bár az index összhozama csak kis mértékben haladta meg a 1 éves amerikai állampapírokét. A részvények a politikának és a járulékos kockázatokra vonatkozó forgatókönyveknek köszönhetően újabb szeszélyes évet tudhatnak maguk mögött. 212-ben a világ öt legnagyobb gazdaságából négyben választásokat tartottak, amelyek jelentős változásokat hoztak Franciaország és utóbb Japán vezetésében, miközben Kínában jelenleg is zajlik a hatalom átadása. A 211 év végi kedvező értékelések és a bőséges likviditás hatására azonban a részvények leküzdötték a politikai akadályokat, és pozitív hozamokat értek el. A részvények regionális összehasonlításban Az osztalékot is figyelembe véve a S&P5 teljesítménye igen közel áll az MSCI World indexéhez. Az MSCI EM és EM Europe indexek teljesítménye egyaránt meghaladta a globális és amerikai indexekét, de csak az osztalékok figyelembevételével, ami arra utal, hogy a kockázati téren tapasztalható általános javulás ellenére a befektetők továbbra is a minőségi és defenzív papírok tartását részesítették előnyben (lásd alább a 3. ábrát). 3. ábra: Egyes részvényindexek teljesítménye Hozam 211.12.31. óta 3% Osztalék nélküli hozam Teljes hozam 25% 2% 15% 1% 5% % -5% A legjobb teljesítményt a DAX és a CAC nyújtotta, míg Európa periférikus indexeinek (IBEX, FTSE MIB) gyengébb teljesítménye az euróövezeti válság szerepét hangsúlyozza 4-1% IBEX35 FTSE MIB FTSE összes részvény MSCI World S&P5 MSCI EM MSCI EM Europe CAC4 DAX3 Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 212. december 17. A részvénypiacok között a legjobb teljesítményt a német DAX3 (+28,9%) és a francia CAC4 (+2,3%) nyújtotta. Kiemelkedő teljesítményük azonban nem egyenes utat járt be. A tavaszi eladási hullám során a defenzívebb S&P5 mindkét indexet felülmúlta. A befektetőknek számottevő politikai előrelépésekre és az euró teljesítményére volt szükségük ahhoz, hogy visszatérjenek ezekre az alapvető európai piacokra. Európa összességében (EURO STOXX5) csak kevéssel múlta felül az S&P5 teljesítményét 212-ben, ugyanakkor a periférikus részvények az év egészét tekintve gyengébben teljesítettek. Nyilvánvaló, hogy mind az amerikai és európai piacok egymással szembeni ingadozását, mind pedig a részvénypiacok általános 212. évi alakulását elsősorban az európai politikai események mozgatták. Például igen szoros kapcsolat volt megfigyelhető a kétéves olasz államkötvények hozama és az S&P5 (és a legtöbb részvénypiac) között (lásd a 4. ábrát a következő oldalon). Míg 211-ben a görög, ír és portugál államkötvények felára meredeken nőtt, az csak szélsőséges stresszhelyzetben befolyásolta negatívan a piacokat. Olaszország azonban jóval nagyobb jelentőséggel bír, főként államadósság-piacának puszta mérete miatt.
4. ábra: Az európai államkötvényhozamok globális hatása a részvényárfolyamokra 211.12.31.= 1 12 % 115 11 15 1 95 Jan. Febr. Márc. Ápr. Máj. Jún. Júl. Aug. Szept. Okt. Nov. Dec. 1% 2% 3% 4% 5% 6% Az év vezető trendjeit az európai és amerikai részvények ellentéte alakította. Az első félév Amerika, a második Európa számára volt kedvezőbb. Ezt mindkét piacon viszonylagos volatilitás tükrözte. MSCI World részvényindex (11.12.31.=1) 2 éves olasz államkötvény hozama, jobbra (inverz) Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 212. december 17. Az amerikai és európai részvények egymáshoz viszonyított teljesítményét vizsgálva az adott részvénypiacok relatív volatilitásának mérséklődése (VSTOXX / VIX) júniusban és júliusban olyan jelzést adott, amely alapján a befektetők az USA-tól Európa felé fordulhattak. Az európai volatilitás azóta is gyorsabban mérséklődik, mint a US VIX, ami arra utal, hogy 213-ra Európa tovább növelheti teljesítménybeli előnyét (lásd az alábbi 5. ábrát). 5. ábra: Gyorsabban mérséklődő európai volatilitás 14 12 1 8 6 4 2 12 115 11 15 1 95 9-2 85 Jan. Febr. Mar Márc. Apr Ápr. May Máj. Jun Jún. Jul Júl. Aug Aug. Sep Szept. OctOkt. Nov Nov. DecDec. VSTOXX VIX, minus balra VIX, lhs S&P5 / EuroSTOXX5 (1 = 211.12.3.), 3/12/211), jobbra rhs Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 212. december 17. A devizák terén a volatilitás zömmel az európárokban és az Európához kapcsolódó fizetőeszközöknél jelentkezett. 5 Devizák A piaci bizonytalanságok zömében Európa vezető szerepet játszott, így nem meglepő, hogy a devizapiaci volatilitás nagyrészt az európárokban, vagy a kereskedelmi és földrajzi közelség révén ez Európához szorosan kapcsolódó devizák (pl. GBP) párjaiban jelentkezett. A Bank of England kereskedelmileg súlyozott indexei alapján az alábbi 6. ábra bemutatja, hogy a dollár enyhe pluszban zárja az évet. Az euró, amely járt mintegy 5,6%-os mínuszban is, erősödést követően,2%-os veszteséggel zárja az évet.
Kereskedelmileg súlyozott árfolyamon az angol font ismét erősödött az amerikai dollárral és az euróval szemben. A devizapiaci intervenció hozzájárult a svájci frank stabilizálásához, az ausztrál és a kanadai dollár mozgása továbbra is szoros maradt A legnagyobb mértékben a jen gyengült, miután az újonnan megválasztott kormány elkötelezte magát a gazdaság jegybankon keresztüli élénkítése mellett. Az angol font ugyanakkor folyamatosan erősödik a többi devizával szemben, árfolyama 212-ben 3%-kal lett magasabb. Tekintettel arra, hogy a dollárral és az euróval összehasonlítva az angol font idén negyedik éve emelkedik gyorsabban (illetve esik lassabban), kíváncsian várjuk, hogy a Bank of England mérlegeli-e annak lehetőségét, hogy Mark Carney elnöksége alatt közvetlenebb megközelítésben kezelje fizetőeszközét. 6. és 7. ábra: A főbb nemzetközi devizák teljesítménye Effektív árfolyam, 1=211.12.3. Effektív árfolyam, 1=211.12.3. 16 14 12 1 98 96 18 16 14 12 1 98 96 94 92 9 94 Jan. Márc. Máj. Júl. Szept. Nov. Jan. Márc. Máj. Júl. Szept. Nov. GBP USD EUR JPY CHF AUD CAD Forrás: Bank of England, Schroders. Frissítve: 212. december 14. A devizapiaci intervenció alapvető fontosságú volt abban, hogy a svájci frank 212-ben stabil maradjon. A svájci jegybank nagy mennyiségű idegen eszközt volt kénytelen felszívni ahhoz, hogy saját fizetőeszközét az euró közelében tartsa. Ennek eredményeképpen a frank volt a legstabilabb fejlett deviza (7. ábra). Mindeközben az exportdevizák is vegyes teljesítményt nyújtottak. Az ausztrál dollár és a kanadai dollár az év nagy részében együtt mozgott: a kínai összeomlással kapcsolatos aggodalmak miatt augusztusban és szeptemberben az ausztrál dollár a kanadai dollárhoz képest gyengült, bár az ausztrál fizetőeszköz mostanra magához tért, így a pár 4,4%-os (AUD), illetve 3,8%-os (CAD) erősödéssel zárja az évet. Meglepő módon 212-ben a jen mozgott a legnagyobb mértékben, a pénzügyi piacokra nehezedő nyomás ismeretében pedig ennél is meglepőbb, hogy az elmozdulás lefelé történt. A hagyományosan defenzív deviza nyár óta jelentősen gyengült, a gyengülés pedig a japán választások során Abe győzelmének előestéjén csak gyorsult. Abe azon ígéretére válaszul, hogy a japán jegybankot az infláció növelésére és a fellendülés elősegítésére kényszeríti, a befektetők nagy short pozíciókat nyitottak a devizában (a CFTC adatai szerint a nettó short pozíciók mértéke 27 júliusa óta a nem volt ilyen nagy). Újabb központi banki intézkedést láthatunk tehát. Természetesen időnként a feltörekvő piacok központi bankjai is tevékenyen beavatkoztak a devizapiacokon akár saját fizetőeszközük erősítése, akár annak gyengítése érdekében. Úgy tűnik, ez a trend nemzetközi koordináció nélkül nemigen csenghet le. 6
A központi bankok fokozták a mennyiségi lazítást, a befektetők számára put opciót hozva létre 213. évi kilátások: Korlátlan likviditás Egy éve 212-es ütemtervünkben nehéz makrokörnyezetet vázoltunk fel, amelyben azonban a politikai döntéshozók fokozzák a növekedés újraélesztése érdekében tett erőfeszítéseiket. Felhívtuk a figyelmet arra, hogy a politikai válaszhoz újabb válságra lehet szükség, de végül a kockázati eszközök szempontjából előnyösek lehetnek a szabad pénzre utaló jelek. Mindez nagyrészt beigazolódott: a részvénypiacok a központi banki intézkedések hatására az év végéig szárnyaltak. Az amerikai Fed szeptemberben, majd decemberben ismét erőteljesebben élt a mennyiségi lazítás (QE) eszközével. A japán jegybank (BoJ) szintén fokozta az eszközvásárlást, amely az LDP választási győzelmét követően minden bizonnyal folytatódik. Az Európai Központi Bank (EKB) számára a pénznyomtatás tilos, azonban a fennmaradó lehetőségek közül a legjobbnak tartják Mario Draghi elnök vállalását, hogy bármi áron megóvja az eurót, valamint az euróövezeti államadósság vásárlására vonatkozó terv bejelentését. A három nagyon kívül további mennyiségi lazítást alkalmazott a Bank of England, és devizapiaci beavatkozást hajtott végre a svájci nemzeti bank. Ha Kínát is ideszámítjuk, e központi bankok mérlegfőösszege jelenleg meghaladja a 14 billió dollárt, ami az év során 1,4 billió, a válság 27. évi kezdete óta 8 billió dolláros növekedést jelent (lásd a 8. ábrát). 8. ábra: A központi bankok mérlegfőösszegének növekedése Eszközök Value of assets értéke in a central központi banks' bankok balance mérlegében sheets (billió (Trillions USD) of USD) 16 14 12 1 8 6 4 2 25 26 27 28 29 21 211 212 Euróövezet Eurozone Japan Japán Switzerland Svájc China Kína US UK Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 212. december 17. Visszaszoruló volatilitás Piaci szemszögből a központi bankok tevékenysége úgy is értelmezhető, hogy akadályozza a növekedést. A befektetők egy olyan Bernanke Draghi put opcióról beszélnek, amelynél a növekedésre lazább monetáris politika a válasz. Utóbb ezt a nézetet erősítette az a vita, amelynek tárgya az inflációs célkövetés helyett olyan pl. nominális GDP cél kitűzése, amelyben a reálgazdasági teljesítmény nagyobb súlyt kap. Az eddigi nettó eredmény egyes járulékos kockázatok mérséklése a világgazdaságban, a volatilitás visszaszorítása (lásd a 9. ábrát a következő oldalon), valamint a hozamnövelés érdekében a befektetők kockázatosabb eszközök, pl. carry trade felé terelése. 7
9. ábra: A volatilitás a válság előtti szinthez közelít VIX index 9 8 7 6 5 4 3 2 1 26 27 28 29 21 211 212 Napi index Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 212. december 16. A Fed foglalkoztatási célszáma 213-ra további 1 billió USD értékű mennyiségi lazítást jelez 213-ban tovább zakatolnak a pénznyomdák Előretekintve egyértelmű, hogy a központi banki likviditásbővítés az előttünk álló évben is fontos szerepet játszik majd a pénzügyi piacokon, hiszen a Fed 213-ban várhatóan további 1 billió dollárral növeli mérlegfőösszegét. Nyíltpiaci bizottságának (FOMC) legutóbbi ülésén a Fed egyértelműen kijelentette, hogy rendkívül alkalmazkodó politikát folytat mindaddig, amíg a munkanélküliségi ráta 6,5% felett marad. Mindaddig, amíg a fogyasztásdeflátorral mért inflációra vonatkozó előrejelzés legfeljebb fél százalékponttal haladja meg a bizottság 2%-os hosszabb távú célját és a hosszabb távú inflációs várakozások kellően szilárdak, a Fed folytatja a pénznyomást. Félretéve azt a kockázatot, hogy a munkanélküliség vagy hasonló függő változó megcélzása végül inflációhoz vezethet 1, előrejelzéseink szerint a Fed 213-ban és 214-ben is pénzt nyomtat. Bár az utóbbi időben a munkanélküliség visszaesett, nem valószínű, hogy az efféle csökkenés tartós lehet. A munkanélküliségi ráta utóbb 7,7%-ra esett vissza, ami nagyrészt a munkaerő szűkülésének tudható be. A Fed elnöke, Bernanke elmondta, hogy e tényezőt teljes körültekintéssel kezeli majd a munkaerőpiaci feltételek felmérésekor (lásd a 1. ábrát). Saját előrejelzésünk szerint az amerikai GDP-növekedés 1,9%-os (213) és 2,4%-os (214) mértéke mellett a munkanélküliség 7% felett marad. Ebből eredően a Fed mérlegfőösszege várhatóan ebben és a következő évben mintegy 1 billió dollárral 4 billió dollár fölé nő. 1 Egy központi banktól szokatlan, hogy reálváltozót különösen függő változót célozzon meg. Ez azzal a kockázattal jár, hogy a munkanélküliségre összpontosítva a politika szigorítása túl sokat késik, és mivel a munkanélküliséget a természetes mérték alá hajtó erők egyébként is hatnak, a gazdaság túlhevülhet. 8
1. ábra: Tényleges és az aktív népességgel korrigált munkanélküliség az USA-ban 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% A volatilitás további mérséklődése mellett a feltörekvő gazdaságokba irányuló tőkeáramlás fokozódása várható % 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 Munkanélküliségi ráta (aktivitással korrigált) Munkanélküliségi ráta (tényleges) Az aktivitással korrigált munkanélküliség azt feltételezi, hogy 28 januárjától az aktivitási ráta megegyezett a 22 27-es időszak átlagos aktivitási rátájával. Forrás: St Louis Fed (FRED), Schroders. 212. december 18. Mindez a 2%-os inflációs célt kitűző BoJ folytatódó eszközvásárlásával és a BoE további mennyiségi lazításával együtt arra enged következtetni, hogy a központi bankok állománya 213-ban összesen közel 2 billió dollárral nő majd. Valószínűnek tartjuk azt is, hogy az EKB nyílt monetáris tranzakciós (OMT) programjának elindításával fokozza kötvényvásárlásait, bár a sterilizáltság miatt ennek várhatóan nem lesz tartós hatása a központi bank mérlegére. Ez rövid távon mindenképpen azzal jár, hogy a volatilitás alacsony marad, vagy akár tovább is csökken. Valószínűnek tartjuk, hogy a hozamvadászat nagyobb kockázati étvággyal párosul, így a felárak visszaszorítása is folytatódik. Várakozásaink szerint fokozódik a határok közötti tőkeáramlás is azáltal, hogy a befektetők újra a carry trade felé fordulnak. A japán befektetők csoportja 213-ban valószínűleg aktivizálódik e téren, mivel ha központi bankjuk sikeres a gyengülő fizetőeszköz és magasabb infláció együttes hatásával szembesülnek. Ebből eredően valószínűleg fokozódik a hozamvadászat, ez pedig felfelé hajtja majd a magasabb hozamú devizákat, amelyek többsége a feltörekvő piacokon található. A vállalatok a mennyiségi lazítás nyomán nem növelték tőkeberuházásaikat A szárnyaló piachoz tartós növekedésre van szükség Noha mindez kedvező a kockázatos eszközöket választó befektetők számára, a likviditás a piacokat csak egy ideig képes hajtani. Végső soron a tartós piaci fellendüléshez a gazdasági növekedés bizonyított javulása szükséges. A mennyiségi lazítás javíthatja ugyan a befektetői hangulatot, próbája azonban az lesz, hogy a reálgazdaságban is lesznek-e eredményei. A múlt hónap óta aktualizált előrejelzésünkben egyértelműen jeleztük, hogy a világgazdaság 213-ban számottevő fiskális akadályokba ütközik majd, emellett a tőkeáttételét csökkentő magánszektor is folyamatos nyomás alatt tartja. A mennyiségi lazítás és a reálgazdaság között fontos kapcsolatot jelent a tőkeköltség. A finanszírozási költség csökkentésével a vállalatok számára kifizetődőbbek a beruházások, valamint a tevékenységi kör bővítése. Makroszinten a közgazdászok gyakran érvelnek azzal, hogy erre akkor kerül sor, amikor a kötvényhozamok a nominális GDP-növekedés mértéke alá esnek. 9
Annak ellenére, hogy ezek a feltételek teljesülni látszanak, a vállalati beruházások elmaradnak. A vállalatok nyereségessége és mérlege javul ugyan, a tőkejavakra irányuló kereslet mégis világszerte gyenge (11. ábra). 11. ábra: Kevesebb megrendelés a tőkejavakra a világon mindenütt É/É (%, simított) 6 4 2-2 -4 Recessziók -6 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212 Németország Japán USA Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 212. december 19. Bizonytalanság vagy tartósan erősödő kockázatkerülés? Egy lehetséges magyarázat az, hogy a vállalatokat a bizonytalanság tartja vissza vagy az amerikai költségvetési szakadékkal, vagy Európában az euró jövőjével kapcsolatban. Ha ez így van, akkor 213-ban a beruházások erőteljes lendületet vehetnek, mivel alapvető előrejelzésünk szerint a költségvetési szakadék elkerülését és a Görögországgal kötött legutóbbi megállapodást az euróövezetben az év nagy részében viszonylagos nyugalom követi majd. A beruházások megindulása központi előrejelzésünk szempontjából pozitív kockázatot hordoz, főként azért, mert az üzleti beruházások és a foglalkoztatás gyakori együttmozgása miatt a munkanélküliség visszaesésére lehet számítani. Egy másik lehetséges és borúlátóbb nézet szerint a kockázati étvágy hiánya a vállalatoknál a pénzügyi válság maradandó öröksége. A vállalatok már nem várnak banki segítséget a finanszírozáshoz, inkább saját forrásaikban bíznak. A hitelszűke ejtette sebek miatt fokozottabban kerülik a kockázatot, vagyis megelégednek a kisebb léptékű, de nyereséges tevékenységgel, semmint hogy vállalják a bővítés kockázatát. Megint másik magyarázat lehet természetesen az, hogy a bankok folytatni kívánják a mérlegalkalmazkodást, és nem hajlandók hitelezni. Az Egyesült Királyságban és Európában ez bizonyára így van, ugyanakkor az Egyesült Államokban vannak arra utaló jelek, hogy az összeomlás idején végrehajtott agresszívebb átstrukturálást követően a bankok ismét nyereségesek. Ezt alátámasztja a hitelezés az Egyesült Államokban élénkülő, Európában azonban továbbra is szűkülő mintája (12. ábra). 1
Visszatérnek a zombik? 12. ábra: Banki hitelezés régiónként É/É % 15 1 5-5 Recessziók -1 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212 Brit banki és szövetkezeti hitelezés USA kereskedelmi banki hitelezés Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 212. december 19. Jelenleg a vállalatok kihasználják az alacsony tőkeköltséget, de csupán meglévő hiteleik átstrukturálásához. Az amerikai és európai adósságpiacokon idén jelentősen erősödött a kötvénykibocsátás, amely a befektetők hozaméhségét használja ki. Úgy tűnik, hogy a mennyiségi lazítás segítheti az adósokat a finanszírozási költségek leszorításában, de nem ösztönzi őket a tőkeáttétel ismételt növelésére. A mennyiségi lazítás csak halogatja az elkerülhetetlent? A zombik hajnala? A 213-as év előrehaladtával többet tudunk majd, ugyanakkor felmerült az a gondolat is, hogy a mennyiségi lazítás visszafelé sülhet el. Például az Egyesült Királyság jelenlegi gazdasági teljesítményének egyik meglepő vonása, hogy a gyenge növekedés mellett is alacsony a jelzáloghitelből visszavett ingatlanok és a felszámolt vállalatok száma. Ez a lazább monetáris politika egyik sikerének számított eddig. Megvan azonban az a veszélye, hogy az alacsony kamatlábak akadályozzák a tartós fellendülést azáltal, hogy késleltetik a gazdasági szerkezetátalakítást. Olyan vállalatok fennmaradását is lehetővé teszik, amelyeknek már meg kellett volna szűnniük. E tekintetben a mennyiségi lazítás késlelteti a tőke újraosztását a gazdaság produktívabb területeire. Más szóval a mennyiségi lazítás lassítja a kreatív rombolás folyamatát, és inkább zombivállalatokra, esetenként zombiháztartásokra épülő gazdaságot hoz létre. A Financial Times szerint az elmúlt négy hónapban 1%-kal 16 -re nőtt azoknak a társaságoknak a száma, amelyek csak hiteleik kamatát képesek fizetni, a Bank of England pedig középtávú növekedési előrejelzését részben az olyan társaságok miatt rontotta le, amelyek látszattevékenységet folytatnak. E mögött az a félelem húzódik meg, hogy az Egyesült Királyság és Európa nagy része egyre inkább hasonlít Japánhoz abban, hogy stagnáló vállalati szektorát az alacsony kamatlábak tartják életben. Az USA piaci áron értékelt gazdasága minden bizonnyal elkerülte ezt a sorsot, mivel tevékenységét kisebb mértékben az Egyesült Királyság és az euróövezet 7 8%-os arányához képest kevesebb mint 3%-ban finanszírozza banki forrásból. Ebből adódóan rövid távon nagyobb fájdalmat kell elviselnie, viszont hosszú távon a gazdaság az erőforrások fenntarthatóbb elosztása felé haladhat. Ha a Fed a korlátlan mennyiségi lazítás révén sikerrel gyengíti a dollárt, ezzel az USA versenyelőnyét csak növeli. 11
213 küszöbén a likviditás határozza meg a hangulatot, de a befektetők elvárják, hogy ez a hozamok növekedésében is érezhető legyen Merre tartanak a piacok? 213-ban a likviditás és a központi banki tevékenység jelentős kérdés lesz, eleinte a piacokra gyakorolt lehetséges hatása szempontjából, majd pedig a tekintetben, hogy megfelelő eszköz-e a növekedés újraélesztéséhez. Jelenleg a likviditás kérdése egyre nagyobb súlyt képvisel, miközben a kockázati étvágy nő, a piacok pedig száguldanak. Vonzó részvényértékelés mellett arra számíthatunk, hogy mindez folytatódik, hacsak az USA nem zuhan költségvetési szakadékba az euró szétesése helyett most ennek forgatókönyve jelenti a legnagyobb fenyegetést a világgazdaságra. A politikai kockázat a tengerentúlra is eljutott azáltal, hogy az USA sorra rémítette befektetőit a költségvetési szakadékkal. Ha e hónap végéig olyan egyezség születik, amellyel a szakadék elkerülhető, 213 során akkor is szükség van egy nagyszabású megállapodásra. Ennek hiányában az amerikai államadósság besorolása tovább romlik. Az európai politikai kockázat nem tűnik el teljesen. Olaszországban februárban választásokat tartanak, amelynek során a megszorításellenes hangulat váratlan eredményt hozhat. Arra számítunk, hogy a Pier Luigi Bersani vezette Demokrata Párt megnyeri a választásokat, és továbbra is támogatja Mario Monti reformpárti programját, ugyanakkor Silvio Berlusconi miniszterelnöki visszatérése aggodalmat kelt a befektetők körében. Továbbra is várjuk, hogy Spanyolország kiváltsa az EKB nyílt monetáris tranzakcióit (OMT), Portugália és Írország ezzel szemben megpróbál visszatérni a piacra annak érdekében, hogy kihasználja az EKB kötvényvásárlási programjában rejlő előnyöket. Végül 213-ban Németországban szintén választásokat tartanak. Önmagában nem a német választások eredménye ad okot aggodalomra, inkább a választásokat megelőző összeurópai tűzszünet. A választások során vajon ismét keményedhet az európai perifériával kapcsolatos német álláspont? Összességében annak ellenére, hogy valószínűleg a politikai kockázatok a 212. évinél kisebbek lesznek és a járulékos kockázatok is mérséklődnek, a befektetők megkérdőjelezik azt a felárat, amelyet az inflációval korrigálva negatív hozamú, biztonságos államkötvényekért fizetnek. Ez valamelyest felfelé hajthatja a kötvényhozamokat, ha a befektetők magasabb hozamú, kockázatosabb eszközök felé fordulnak. 213 első felében további lehetőségeket láthatunk a piaci újraminősítésekre, végül azonban a befektetők elvárják majd, hogy mindez a hozamok emelkedésében is érezhető legyen. A kritikus pont az év közepére következhet be, amikorra a befektetők már keresni fogják a politikai ösztönzésre reagáló növekedés jeleit. Ha a gazdasági teljesítmény a várakozásainknak megfelelően továbbra is lanyha marad, akkor a vállalati hozamok valószínűleg csalódást okoznak, ami ismét volatilitással járhat. A piacokat nyár óta mozgató újraminősítések véget érnek (lásd az első oldal ábráját). A központi bankok jó eséllyel még több pénzt nyomhatnak válaszul (Bernanke-put). Ekkor azonban a piacok megkérdőjelezhetik a mennyiségi lazítás hatékonyságát, és felvethetik, hogy az a megoldás helyett nem a problémát jelenti-e inkább. Ha a központi bankok kitartanak amellett, hogy minden eddiginél nagyobb mértékben bővítsék a pénzügyi piac likviditását, akkor felerősödhetnek az inflációval kapcsolatos félelmek. Ezt kis valószínűségű járulékos kockázatnak tekintjük 213-ban, a valószínűség azonban a későbbiekben annál inkább nő, minél nagyobb mértékű a likviditási injekció, és minél jobban szűkülnek a mennyiségi lazítás rendes kifutásának lehetőségei. Ennek eredményeképpen az óvatos befektetők és a társaik ténykedése miatt aggódó központi bankok részéről megnő a nemesfémek, különösen az arany iránti kereslet. 12
A gazdasági függetlenedésre 28 óta nem került sor, rövid távon továbbra sem valószínű A feltörekvő piacokon belüli kereskedelem 28 29-ben a dollárszűke miatt zuhant Függetlenedési kísérletek A 27 28-as pénzügyi válságot megelőzően új szó került a befektetők szótárába: függetlenedés. Ez azt a gondolatot tükrözte, hogy a feltörekvő gazdaságoknak sikerült függetleníteniük gazdasági ciklusukat a fejlett világétól, elszigetelődniük a fejlett gazdaságokban előforduló sokkhatásoktól. Öt év elteltével elmondhatjuk, hogy ez sem makrogazdasági, sem piaci szinten nem valósult meg olyan mértékben, mint ahogy azt egyesek valószínűsítették. Ezenfelül bár továbbra is úgy gondoljuk, hogy középtávon a feltörekvő gazdaságok egyre inkább saját kezükbe veszik sorsukat, rövid távon még mindig ki vannak téve az USA-ban, Japánban és Nyugat-Európában zajló gazdasági eseményeknek. A függetlenedési hipotézis szerint a feltörekvő gazdaságok gazdagságuk növelésével egyre inkább áthelyezhetik a hangsúlyt a külső keresletről a hazai keresletre, ami kedvező körforgást idéz elő azáltal, hogy a magasabb jövedelmek és a nagyobb vagyon intenzívebb személyes fogyasztást idéz elő. Mivel a kereslet zömét a hazai fogyasztók képviselik, a fejlett gazdaságok fogyasztását érintő sokkhatások nem okozhatnának ilyen mértékű kárt. Ezenfelül az 199-es évek végi ázsiai válság után sok feltörekvő piaci ország folyó fizetési mérlege többletet mutatott. Emiatt kevésbé függtek a külső finanszírozástól, ami alapvető fontosságú volt a tőkekiáramlásnak való kitettségük mérséklésében, továbbá lehetővé tette, hogy javítsák külföldi tartozásaik és követeléseik arányát. Az akkori feltételezés szerint ez elegendő lett volna ahhoz, hogy ezek a gazdaságok elszigeteljék magukat a fejlett világot erő sokkhatásoktól, és saját növekedési útjukat járják. A dollár szerepe Amint azonban az amerikai ingatlanpiac 28-ban recesszióba taszította a világot, egyértelművé vált, hogy a függetlenedési folyamat korántsem zárult le. A feltörekvő piaci gazdaságok nem csupán együtt lassultak a fejlett világgal, sokuk gazdasága az USA-val azonos meredekséggel zuhant. Ez részben közvetlenül a fejlett világ támasztotta exportkereslet elmaradásának volt tulajdonítható, mivel a nyugati fogyasztók és vállalatok visszafogták költéseiket. Ez azonban csak részben magyarázza a kereskedelem hanyatlását, és egyáltalán nem indokolja a feltörekvő piacokon belüli kereskedelem mélyrepülését. Az export visszaesésében inkább az elszámolás ellehetetlenülése játszott jelentős szerepet. A nemzetközi (kivéve az euróövezeten belüli) kereskedelem nagy részét továbbra is amerikai dollárban bonyolítják, így amint az amerikai lakáspiac összeomlása a Lehman Brothers bukásában kicsúcsosodó bankválsággá duzzadt, megszűnt a dollár globális likviditása, ezzel együtt pedig a kereskedelem finanszírozása is világszerte. Kína példájával élve világos, hogy abban, hogy a feltörekvő gazdaságok függetlenedési kísérletei miért maradtak sikertelenek, a dollár nemzetközi elszámolásban betöltött szerepe éppen annyira fontos, mint a nyugati kereslet visszaesése. 28 második felében az IMF meghatározása szerinti fejlődő országokba irányuló export meredekebben zuhant, mint az Egyesült Államokba irányuló kivitel (13. ábra). A likviditás visszatérésével magához tért a feltörekvő piacokon belüli kereskedelem is, az érintett országok egészségesebb makrogazdasági fundamentumai pedig lehetővé tették, hogy gazdaságaik ismét növekedésnek induljanak. A dollár likviditásának hatását tekintve azonban világos, hogy a függetlenedési folyamat még korántsem zárult le noha a feltörekvő piaci gazdaságok képesek csökkenteni fejlett társaik külső keresletétől való függőségüket, és ezt meg is tették, továbbra is ki vannak téve a a fejlett világ azon eseményeinek, amelyek a dollár likviditását érintik. Ezzel a hatással magyarázható a feltörekvő piacokon 29 második felében és 21 egészében tapasztalható erőteljes visszapattanás, miután a globális likviditás visszatért a Fed és a G4 többi tagjának központi banki intézkedéseinek köszönhetően (BoE, BoJ, EKB). 13
13. ábra: Az USA-ba és a feltörekvő piacokra irányuló kínai export Index (28. 3. n.é.=1) 18 16 14 12 1 8 6 A fejlett gazdaságok fellendülése megakadt, miközben a feltörekvő gazdaságok jelentősen lassultak 4 28. aug. 29. feb. 29. aug. 21. feb. 21. aug. 211. feb. 211. aug. 212. feb. USA Fejlődő országok (IMF szerint) Ázsiai fejlődő országok (IMF szerint) Forrás: Thomson Datastream, IMF Direction of Trade Statistics (DOTS), Schroders. Adatok 212. 2. negyedévig. 212. december 17. A külföldi tőke szerepe Az elmúlt két évben a fejlett világ fellendülése a mérlegalkalmazkodási folyamat, az emelkedő olajárak, a költségvetési megszorítások és az euróövezet jövőjével kapcsolatos aggodalmak együttes hatására megtorpant. A feltörekvő piacok függetlenedésére ezúttal sem került sor. A kínai növekedés 21 óta 1,5%-ról mintegy 7,8%-ra lassult. Brazília 7,5%-os növekedését 1%-ot meghaladó csökkenés váltotta fel. A feltörekvő országok körében mindenütt hasonló lassulást láthatunk. Ha a dollár likviditása sokkal nagyobb mértékű, mint a pénzügyi válság mélypontján, akkor mi okozhatta a feltörekvő országok újabb visszaesését? A fejlett világ gyenge fellendülése, ezen belül az Egyesült Királyság és az euróövezet ismételt recessziója nyilvánvalóan kihatott a globális keresletre, ez pedig egyértelműen hátrányosan érintette Kelet-Ázsia exportorientált gazdaságait. Brazília példájából (14. ábra) azonban láthatjuk, hogy sok feltörekvő gazdaság esetében mindez nem ad kielégítő magyarázatot, hiszen a nettó export a növekedéshez sokkal kisebb mértékben járul hozzá, mint akár a hazai beruházások, akár a fogyasztás. Brazíliában az elmúlt két év visszaesése teljes egészében e két forrás visszaszoruló arányának tudható be. 14. ábra: A brazil növekedés keresleti tényezői Részesedés az éves növekedésben, % 12% 8% 4% % -4% 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 Lakossági fogyasztás Beruházás (Tárgyévi) Állami fogyasztás Nettó export Készlet és eltérések GDP-növekedés Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 212. december 17. 14
A külföldi tőke kiáramlása gátolta a befektetéseket Az elmúlt két év visszaesésének legfőbb oka a beruházások csökkenő szerepe, amely nem csekély mértékben a külföldi tőke mérsékeltebb beáramlásának tulajdonítható (15. ábra). Amikor a fejlett országok vállalatai a források költsége és rendelkezésre állása, valamint a megrendeléseik nagysága körüli bizonytalansággal szembesülve visszafogják termelésüket, ennek gyakran a feltörekvő gazdaságokba irányuló sokszor a legnagyobb hasznot hozó beruházások esnek áldozatul. Az elmúlt néhány év adatai arra utalnak, hogy a fejlődő gazdaságokban rendelkezésre álló magánvagyon nem elegendő ahhoz, hogy ellensúlyozza a fejlett országokat képviselő befektetők nagymértékű tőkekivonását. 15. ábra: A brazil beruházások a külföldi befektetőktől függenek billió USD 6 % 3 4 2 2 1-2 -1-4 27 28 29 21 211 212 Nettó külföldi portfólióbefektetés (6 havi összesített, balra) Állóeszköz-beruházás (é/é, jobbra) Forrás: Thomson Datastream, Schroders, 212. december 17. A tőke akár közvetlen befektetésekből, akár a pénzügyi piacokról való kivonása hozzájárul a deviza gyengüléséhez, drágítva az importot. A jövedelmek lassuló növekedése és a magánvagyon csökkenése miatt visszaesik a személyes reálfogyasztás, ez pedig megint csak a növekedésnek árt. Mindez különösen súlyosan érinti Brazíliát, ahol a fogyasztás a GDP 6%-át teszi ki. Mindennek fényében nem meglepő, hogy a függetlenedési folyamat a részvénypiacokon és a makroadatokban sem érvényesült. A feltörekvő piacok (valamennyi indexet dollárban adtuk meg) és az S&P5 közötti korreláció azt mutatja, hogy e piacok nemhogy saját pályára álltak volna, de 28 óta még erősebben függenek a globális folyamatoktól (16. ábra). Bár mutatkoznak jelei annak, hogy e piacok mozgása kezd ismét elszakadni az amerikai piacokétól, a feltörekvő és a fejlett gazdaságok részvényindexei közötti kapcsolat még mindig lényegesen szorosabb, mint a válság előtt. Visszafogottan növekedő világunkban a fejlett gazdaságokra mind a magán-, mind az állami szektorban a mérlegalkalmazkodás jellemző, a globális piacokat pedig legalább annyira mozgatják a G4 központi bankjainak likviditási intézkedései, mint a makrogazdasági fundamentumok, így a korrelációk szorosabbá válása nem meglepő. -2 15
16. ábra: A feltörekvő piaci részvények továbbra sem függetlenek fejlett piaci társaiktól Gördülő 1 éves béta S&P5-ra,9,8,7,6,5,4,3,2,1, 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 MSCI EM MSCI EM MSCI EM Ázsia MSCI EM Európa Latin-Amerika Forrás: Thomson Datastream, Schroders, 212. december 14. A feltörekvő piacok növekedési eredményei továbbra is a fejlett gazdaságok makroés politikai kockázataitól függenek A jüan jövőbeni nemzetközivé válása előmozdíthatja a függetlenedési folyamatot Folytatódó függetlenedés? Ha eddig nem került rá sor, most van lehetőség arra, hogy folytatódjon a függetlenedési folyamat? Okkal hihetjük, hogy közép- és hosszú távon a feltörekvő piacok maguk alakítják majd saját növekedésüket, rövid távon azonban a fejlett gazdaságokban zajló eseményektől függenek. Nehéz elképzelni a feltörekvő gazdaságokban 27 előtt és 21-ben tapasztalt erőteljes növekedés visszatértét, ugyanakkor jelenleg fejlett társaikat is a pénzügyi piacok volatilitása és az erőtlen növekedés jellemzi, amely mögött a politikai kockázat, valamint a magán- és állami szektor mérlegalkalmazkodása iránti szükséglet áll. A feltörekvő gazdaságok továbbra is ki vannak téve a globális makrogazdasági kilátásokat érintő jelentős változásoknak. A múlt havi Nézőpontban közzétett előrejelzési forgatókönyveink is hangsúlyozzák ezt. Alapvető előrejelzésünk 213-ra 8%-os kínai növekedéssel számol, a forgatókönyvek azonban 5,7%-tól (az euró teljes szétesése) 9,1%-ig (megoldódó euróválság) terjednek. Azokban a feltörekvő gazdaságokban, amelyekre vonatkozóan előrejelzést készítünk (Brazília, India, Oroszország), hasonló hatás érvényesül. A növekedési pályák külső eseményektől függő széttartása hangsúlyozza azokat a kihívásokat, amelyekkel a feltörekvő gazdaságok továbbra is szembesülnek. Annak ellenére, hogy ezek az országok vagyont halmoznak fel, még mindig közvetlenül ki vannak téve a fejlett gazdaságokat érintő fogyasztási sokkhatásoknak, például az olajárak vagy a megtakarítási ráta megugrásának. Exportjuk szerkezetében ugyan a fejlett gazdaságok rovására nagyobb súlyt kap a többi fejlődő piac, növekedésükben pedig a belső tényezők, sorsuk mégis a politika és a pénzügyi piaci körülmények által alakított globális likviditástól függ. Éppen ezért továbbra is erőteljesen függenek a Fed intézkedéseitől. Ezenkívül az olyan események hatására, amelyek valószínűleg piaci stresszt okoznak (mint például az euró jövőjével kapcsolatban kiújult aggodalmak), a feltörekvő gazdaságokból jó eséllyel áramlik ki a tőke, ami gátolja a beruházásokat. Középtávon a függetlenedési folyamat egyik fő tényezője a kínai jüan nemzetközivé válása körüli reform sebessége lesz. Ahogy korábban megjegyeztük, a fejlődő országok közötti kereskedelemben az elszámolás túlnyomórészt dollárban történik, ami e gazdaságokra nézve magában hordozza a súlyos kereskedelmi sokk kockázatát akkor, ha a deviza nem áll rendelkezésre. Ha Kína elindítja tőkemérlege liberalizálását 16
és ezáltal lehetővé teszi a pénz könnyebb be- és kiáramlását, akkor valószínűleg számottevően megnő a jüanban elszámolt kereskedelmi ügyletek száma. Mindez nem korlátozódik a kínai fogyasztókra és vállalatokra: bizonyára számos feltörekvő főként kelet-ázsiai ország üdvözölné a jüanban történő elszámolás lehetőségét. Amint ez lehetővé válik, a fejlődő országok kisebb mértékben függenek majd a dollártól, így folytatódhat a függetlenedési folyamat. Ezenfelül vagyonuk további gyarapodásával valószínűleg intenzívebbé válnak a fejlődő országok közötti beruházások is. Kína élen jár e téren: több nagyszabású beruházást valósít meg más főként természeti erőforrásokban gazdag feltörekvő országokban. Ez még inkább lehetővé teszi a fejlődő gazdaságok számára azt, hogy ciklusukat függetlenítsék a fejlett világétól, így kevésbé legyenek kitéve a nyugati befektetők hirtelen tőkekivonásának, valamint az adott országokba irányuló befektetésekre ebből eredő hatásnak. A jüan nemzetközivé válásához hasonlóan azonban erre középtávon kerül sor. Természetesen a fejlődő országok kezében van egy olyan fegyver, amely a függetlenítési folyamatot előmozdíthatja, és amellyel a fejlett világ nem rendelkezik: a politikai ösztönzés. A zéró alsó küszöbbe ütköző monetáris politika és a szigorú korlátok közé szorított fiskális politika a fejlett világ számára nem sok lehetőséget hagy ahhoz, hogy a növekedést a politika lazításával ösztönözze. A feltörekvő gazdaságoknak viszont sokkal nagyobb mozgásterük maradt ahhoz, hogy szükség esetén tovább lazítsanak politikájukon, államháztartásuk is jobb állapotban van, monetáris politikai mechanizmusuk pedig eddig érintetlen ha működésbe hozzák, akkor a fejlett és fejlődő országok növekedési pályája közötti széttartás jelentős mértékben gyorsulhat. A fejlett világ jelenlegi szorult helyzetét tekintve olyan léptékű lazítás, amelyre a fejlődő országok növekedési pályájának radikális módosulásához van szükség, jelenleg nincs napirenden, azonban a politikai döntéshozók összességében körültekintőbb lazítási szemlélet felé hajlanak. Bár mindez igaz, a függetlenedésre az elkövetkező néhány évben nem sok esély látszik, még a jüan nemzetközivé válása és a feltörekvő piacokon belüli közvetlen beruházások hosszabb távú folyamatai ellenére sem. 17
Schroders alapvető előrejelzés Reál-GDP é/é % Súly (%) 211 212 Előző 213 Előző Konszenzus 214 Konszenzus Világ 1 2,9 2,4 (2,4) 2,4 (2,4) 2,5 3,1 N/A Fejlett gazdaságok* 65,2 1,5 1,2 (1,2) 1, (1,) 1, 1,8 N/A USA 23,6 1,8 2,3 (2,2) 1,9 (1,9) 1,9 2,4 N/A Euróövezet 2,4 1,6 -,4 (-,4) -,3 (-,3) -,1,9 N/A Németország 5,6 3,1 1, (1,),7 (,7),7 2, N/A UK 3,8,9 -,1 (-,1) 1, (1,) 1,1 1,3 N/A Japán 9,2 -,5 2,1 (1,7),4 (,4),6 1,6 N/A Feltörekvő összesen** 34,8 5,7 4,7 (4,7) 5,2 (5,2) 5,3 5,5 N/A BRIC 21,1 6,3 5,7 (5,7) 6,3 (6,3) 6,5 6,6 N/A Kína 11,4 8,1 7,7 (7,7) 8, (8,) 8,1 8,2 N/A Infláció, CPI é/é % Súly (%) 211 212 Előző 213 Előző Konszenzus 214 Konszenzus Világ 1 3,3 2,8 (2,8) 2,7 (2,7) 2,8 2,6 N/A Fejlett gazdaságok* 65,2 2,5 1,9 (1,9) 1,5 (1,6) 1,7 1,5 N/A USA 23,6 3,2 2,2 (2,2) 1,6 (1,6) 2, 1,6 N/A Euróövezet 2,4 2,7 2,6 (2,6) 2, (2,) 1,9 1,7 N/A Németország 5,6 2,5 2,1 (2,1) 2,1 (2,1) 1,9 1,8 N/A UK 3,8 4,5 2,9 (2,9) 2,8 (2,8) 2,9 2,8 N/A Japán 9,2 -,5 -,5 (-,5) -,6 (-,6) -,2 -,4 N/A Feltörekvő összesen** 34,8 4,8 4,5 (4,5) 4,9 (4,9) 4,8 4,7 N/A BRIC 21,1 4,6 4,3 (4,3) 4,8 (4,8) 4,6 4,4 N/A Kína 11,4 3, 2,8 (2,8) 3,6 (3,6) 3,2 3,6 N/A Kamatlábak % (Dec) Folyó 211 212 Előző Piac 213 Előző Piac 214 Piac USA,25,25,25 (,25),31,25 (,25),36,25,52 UK,5,5,5 (,5),51,5 (,5),5,5,68 Euróövezet,75 1,,75 (,75),18,75 (,75),22,75,47 Japán,9,8,8 (,8),31,8 (,8),27,8,28 Kína 6, 6,56 6, (6,) - 5,75 (5,75) - 6, - Egyéb monetáris politika (Éves vagy december) Folyó 211 212 Előző 213 Előző 214 USA QE (Mrd USD) 166 1663 1915 (1915) 59 (59) 15 Brit QE (Mrd GBP) 325 249 375 (375) 57 (57) 11 Euróövezeti LTRO NEM IGEN IGEN IGEN 57 (57) 8 Kína RRR (%) 2, 21, 2, 2, 57, 57, 8, Főbb változók Deviza Folyó 211 212 Előző É/É (%) 213 Előző É/É (%) 214 É/É (%) USD/GBP 1,58 1,55 1,6 (1,6) 3, 1,52 (1,52) -5, 1,5-1,3 USD/EUR 1,27 1,3 1,25 (1,25) -3,7 1,2 (1,2) -4, 1,15-4,2 JPY/USD 8,2 76,9 82, (82,) 6,6 84, (84,) 2,4 9, 7,1 GBP/EUR,8,84,78 (,78) -6,5,79 (,79) 1,1,77-2,9 RMB/USD 6,23 6,29 6,2 (6,2) -1,5 6,1 (6,1) -1,6 6, -1,6 Nyersanyagok Brent nyersolaj 19,5 18 111,6 (112) 3, 16, (16) -5, 11,5-4,2 Forrás: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, 212. december Piaci adatok a 212.11.14-i állapot szerint * Fejlett piacok: Ausztrália, Kanada, Dánia, euróövezet, Izrael, Japán, Új-Zéland, Szingapúr, Svédország, Svájc, Egyesült Királyság, Egyesült Államok, **Feltörekvő piacok: Argentína, Brazília, Chile, Kolumbia, Mexikó, Peru, Venezuela, Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Dél-Afrika, Oroszország, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Lettország, Litvánia, Megjegyzés: A fenti számokat a historikus adatok változása és a konszenzusra vonatkozó becslések alapján módosítottuk. Az előrejelzés jövőre vonatkozó része változatlan. 18
I. Frissített előrejelzési diagramok Consensus Economics A feltörekvő piacok, valamint Ázsia és a csendes-óceáni térség feltörekvő piacai Japán nélkül esetében a növekedési és inflációs előrejelzéseket a GDP-vel súlyozzuk, illetve az egyes országokra vonatkozó Consensus Economics előrejelzések segítségével számítjuk ki. A ábra: GDP -előrejelzések konszenzusa 212 213 % 8 % 8 7 6 Ázsiai feltörekvő piacok 7 6 Ázsiai feltörekvő piacok 5 EM 5 EM 4 USA Csendes-óceáni térség Japán nélkül 3 2 1 Japán UK -1 Euróövezet Jan. Ápr. Júl. Előrejelzés hónapja Okt. Jan. Ápr. Júl. Okt. 4 Csendes-óceáni térség Japán nélkül 3 2 UK USA 1 Japán Euróövezet -1 Jan. Márc. Előrejelzés hónapja Máj. Júl. Szept. Nov. B ábra: Inflációs előrejelzések konszenzusa 212 213 % % 6 6 EM EM 5 5 4 Ázsiai feltörekvő piacok 4 Ázsiai feltörekvő piacok 3 Csendes-óceáni térség Japán nélkül 3 Csendes-óceáni térség Japán nélkül UK UK 2 2 USA USA Euróövezet Euróövezet 1 1 Japán -1 Jan. Ápr. Júl. Előrejelzés hónapja Okt. Jan. Ápr. Júl. Okt. Japán -1 Jan. Febr. Márc. Ápr. Máj. Jún. Júl. Aug. Szept. Okt. Nov. Dec. Előrejelzés hónapja Forrás: Consensus Economics (212. december), Schroders Csendes-óceáni térség Japán nélkül: Ausztrália, Hongkong, Új-Zéland, Szingapúr Ázsiai feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld Feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Argentína, Brazília, Kolumbia, Chile, Mexikó, Peru, Venezuela, Dél-Afrika, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Oroszország, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Észtország, Lettország, Litvánia Az itt közölt vélemények a Schroder Investments Management gazdasági csoportjától származnak, és nem feltétlenül képviselik a Schroders egyéb közleményeiben, illetve a Schroders stratégiáiban vagy alapjaiban megjelenő véleményeket. Fontos információk: A jelen dokumentumban közzétett nézetek és álláspontok a Schroder Investments Management s Közgazdasági Csoportjának véleményét tükrözik, és nem feltétlenül egyeznek a Schroders más dokumentumaiban, stratégiáiban és alapjaiban megfogalmazott vagy sugalmazott nézetekkel. A jelen dokumentum kizárólag tájékoztató jellegű, nem minősül promóciós anyagnak, sem a benne ismertetett értékpapírok és egyéb eszközök értékesítésére vonatkozó, illetve ügyfél általi megvásárlásuk érdekében tett üzleti ajánlattételnek. Nem célja továbbá számviteli, jogi, adózási tanácsadás, vagy befektetési javaslat nyújtása, és nem is vehető alapul ilyen tekintetben. A benne foglalt információkat megbízhatónak tartjuk, de a Schroders nem garantálja ezek pontosságát ill. teljességét. Nem vállalunk felelősséget sem tény-, sem véleménybeli tévedésért. A tényleges befektetési és/vagy stratégiai döntések meghozatalakor ne hagyatkozzék kizárólag a dokumentumban kifejtett véleményekre, információkra! Kiadta a Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, melynek működését a Pénzügyi Szolgáltatások Hatósága engedélyezte és felügyeli. Az Önnel folytatott kommunikációt az Ön biztonsága érdekében szalagon rögzítjük, vagy megfigyeljük. 19