Makrogazdasági monitor és konjunktúraelemzés szeptember

Átírás

1 Makrogazdasági monitor és konjunktúraelemzés szeptember

2 Századvég Gazdaságkutató Zrt. Strategopolis Kft. Századvég Alapítvány A jelentést Balatoni András kutatási igazgató szerkesztette. A jelentés egyes részeit készítették: Balatoni András, Cseh András, Pitz Mónika, Tóth G. Csaba és Virovácz Péter. A felhasznált adatbázis szeptember 8-án zárult le.

3 Tartalom Vezetői összefoglaló... 1 Nemzetközi kitekintés... 4 A globális konjunktúra alakulása... 4 Munkaerőpiac... 7 Pénzügyi folyamatok... 8 Az árak alakulása A monetáris kondíciók alakulása Fiskális politika A hazai gazdaság jelenlegi helyzete és várható fejlődési pályája Az újonnan beérkező adatok elemzése A hazai növekedés alakulása A munkaerőpiac jellemzői Infláció és monetáris kondíciók A várható makrogazdasági pálya Feltevéseink a várható pályát illetően Az előrejelzésünk alappályája Alternatív pálya: a külső kereslet vártnál nagyobb lassulása Az egyensúlyi helyzet elemzése és várható alakulása Fiskális politika A 2011-es költségvetés Államadósság és finanszírozás A 2012-es költségvetés Külső egyensúly Táblázatok... 50

4 Vezetői összefoglaló A kilábalás az idei második negyedévben jelentősen megtorpant a fejlett gazdaságokban, miközben a fejlődő országok töretlen növekedést regisztrálhattak. A munkanélküliségi helyzet csak lassan konszolidálódik, és a ráták továbbra is magas szinten állnak, érdemi változás nem volt tapasztalható. A világgazdaság többsebességes fejlődése tükröződik az inflációs folyamatokban is. Miközben a fogyasztói árak dinamikája az elmúlt időszakban stabilizálódni látszódott a fejlett gazdaságokban, addig a fejlődő országok esetében továbbra is növekszik az áremelkedés rátája. A fiskális konszolidációt a gazdaságok lassulása hátráltatja, így a korábban tervezettnél jóval erőteljesebb kiigazításokra lesz szükség, amelyeket a piacok is sürgetnek. Az elmúlt hónapokban Görögországra és az Egyesült Államokra figyeltek a befektetők, az adósságproblémák megoldását várva. A hazai növekedés a második negyedévben jelentősen elmaradt a várakozásainktól, melynek a külső kereslet lassulása mellett a fogyasztás stagnálása és a beruházások ismételt zuhanása áll a hátterében. Termelési oldalon jelentősen lassult az ipar, ezen belül is a feldolgozóipar hozzáadott értékének a volumennövekedése, míg a mezőgazdaság GDP-hozzájárulása a kedvező bázishatások miatt pozitívvá vált. Emellett az építőipari kontrakció ismét gyorsult negyedéves és éves bázison egyaránt. A munkaerőpiacról vegyes képet fest az intézményi statisztika, valamint a KSH munkaerő-felmérése. A nemzetgazdaságban a négy fő feletti vállalakozásoknál az elmúlt negyedévben csökkent a létszám az előző év azonos időszakához viszonyítva, azonban ez nagymértékben a közfoglalkoztatás rendszerével összefüggő negatív bázishatás következménye. Tükröződik ugyanakkor a konjunktúra lanyhulása a versenyszféra statisztikáiban is, mivel az alkalmazotti létszám előző év azonos időszakához viszonyított bővülése folyamatosan lassul. A gyenge kereslet, a laza munkaerőpiac, valamint a lassan lecsengő kínálati sokk következtében az árak, valamint a bérek továbbra is visszafogott dinamikát mutatnak. Ennek ellenére a jegybank egyelőre nem nyúlt az alapkamathoz, azonban a jegyzőkönyvek tanúsága szerint a döntéshozók a korábbi negatív kockázatok megvalósulását észlelik az inflációs és reálgazdasági adatokban. A hitelezés továbbra is visszafogott, mind a vállalatok, mind a háztartások nettó hitel-visszafizetők voltak az elmúlt negyedévben. Az idei évre vonatkozó növekedési előrejelzésünket jelentősen lefelé módosítottuk, így re mindössze 1,6 százalékos GDP bővülést prognosztizálunk. Ennek hátterében egyrészt a romló külpiaci konjunktúra, másrészt a belső felhasználási tételek vártnál rosszabb alakulása áll. Jövőre a devizahitelek kedvezményes előtörlesztésére vonatkozó kormányzati döntés is érdemi negatív hatást fejtenek ki a fogyasztásra, valamint a beruházásokra. Számításaink szerint az intézkedés 0,8 százalékkal mérsékli a jövő évi GDP növekedést, ami így mindössze 1,1 százalékot érhet el. Az áfa- és a jövedékiadó-emelés ellenére a fogyasztói árindex mérsékelt maradhat, mivel a technikai hatást tompítja a vártnál rosszabb növekedés miatt 1

5 lassabban záródó kibocsátási rés. A munkapiac várható fejlődését továbbra is a munkakínálat növekedése határozhatja meg, ami mellett a munkakereslet csak visszafogottan bővülhet a lanyha keresleti tendenciák miatt. A foglalkoztatottak lassú emelkedését kompenzálja az aktivitás bővülése, így a munkanélküliségi ráta érdemi csökkenésére nem számítunk. A bérek mindemellett visszafogott mértékben emelkednek csak, az idősorokban megfigyelhető változékonyságot a közfoglalkoztatással összefüggő bázishatás okozza. A hazai költségvetés idei alakulását számtalan egyedi tétel és a tervekhez képest vélhetően jelentősen romló makrogazdasági környezet alakítja. Becsléseink szerint az adóbevételek elsősorban a vártnál kisebb fogyasztás és beruházás miatt jelentősen elmaradnak az előirányzatban szereplő számoktól, ami 150 milliárd forintos bevételkiesést eredményez. Emellett komoly kockázatot látunk a kiadási oldalon is, a túlköltésre vonatkozó becslésünk 200 milliárd forint. Az említett tételeket ugyanakkor kompenzálhatja a februárban bejelentett 250 milliárd forintos stabilitási tartalék, az általános tartalékból megmaradt mintegy 26,9 milliárd forint és a szeptemberben bejelentett kiigazítás. Egyedi tételként azonban 250 milliárd forinttal rontja az egyenleget az Európai Bíróság áfával kapcsolatos ítélete. Ez utóbbi tétel miatt azt prognosztizáljuk, hogy az ESA-egyenleg a korábban tervezett 2 százalék helyett GDP-arányosan 1,1 százalékos többletet mutat az idei évben. Ez azt jelenti, hogy a teljes nyugdíjvagyon nélkül 7,9 százalékos lenne a költségvetés hiánya. Amennyiben az egyedi bevételi tételek mellett az egyedi kiadásokkal (MÁV, BKV, áfabírság) is korrigáljuk az egyenleget, akkor 5 százalékos deficitet kapunk. Bár a jövő évi költségvetési törvény még nem nyilvános, az már világosan látszik, hogy a konvergenciaprogramban felvázolt, GDParányosan 2,5 százalékos hiány eléréséhez komoly kiigazításra kényszerül a Kormány. Becslésünk szerint az egyedi bevételi tételek kiesése és a vártnál kedvezőtlenebb makrogazdasági környezet miatt nominálisan mintegy 580 milliárd forintos megtakarítás szükséges első negyedévében tovább emelkedett a folyó fizetési mérleg aktívuma, amit a külkereskedelmi áruforgalom többletének növekedése táplált. A jövedelmek hiánya ugyanakkor nőtt a külföldi vállalatok profitabilitásának visszaállásával. Ezzel együtt a külfölddel szembeni nettó finanszírozási képesség a GDP 4,6 százalékára emelkedett. Mivel a hazai gazdaság lassulása meghaladta várakozásainkat, így a külkereskedelmi mérleg egyenlegének korábbi előrejelzésünkhöz képest nagyobb mértékű növekedésére számítunk, továbbá a jövedelmek deficitje is enyhébb lehet. A folyó fizetési mérlegre vonatkozó előrejelzésünket ennek megfelelően 2011-re felfelé módosítjuk, a GDP 2,4 százalékára, re pedig a GDP 2,8 százalékának megfelelő egyenleget várunk. A külkereskedelmi termékforgalom többletét 2011-re és 2012-re vonatkozóan 7,4, illetve 9 milliárd euróra becsüljük. 2

6 1. TÁBLÁZAT: A FŐBB MAKROGAZDASÁGI VÁLTOZÓK VÁRHATÓ ALAKULÁSA Bruttó hazai termék (volumenindex)* 1,2 1,6 1,1 A háztartások fogyasztási kiadása (volumenindex)* 2,0 0,8 0,6 Bruttó állóeszköz-felhalmozás (volumenindex)* 5,6 5,2 0,4 Kivitel (nemzeti számlák alapján, volumenindex)* 14,2 8,5 5,4 Behozatal (nemzeti számlák alapján, volumenindex)* 12,0 6,2 3,5 A külkereskedelmi áruforgalom egyenlege (milliárd euró) 5,5 7,4 9,0 Éves fogyasztói árindex (%) 4,9 3,8 3,5 A jegybanki alapkamat az év végén 5,75 6,00 5,50 Munkanélküliségi ráta éves átlaga (%)* 11,2 10,9 10,7 A bruttó átlagkereset alakulása (%)* 1,9 3,4 3,7 A folyó fizetési mérleg egyenlege a GDP százalékában 2,1 2,4 2,8 Az államháztartás ESA95-egyenlege a GDP százalékában 4,3 1,1 2,5 GDP alapon számított külső kereslet (volumenindex) 2,7 2,6 2,5 * Szezonálisan kiigazítva. 1 A negyedéves adatok a jelentés végén, a Táblázatok részben találhatók. 3

7 Nemzetközi kitekintés A kilábalás az idei második negyedévben jelentősen megtorpant a fejlett gazdaságokban, miközben a fejlődő országok töretlen növekedést regisztrálhattak. Ennek következtében még nagyobb különbségek alakultak ki a világ gazdaságai között. A munkanélküliségi helyzet csak lassan konszolidálódik, és a ráták továbbra is magas szinten állnak mindenhol, érdemi változás nem volt tapasztalható. A világgazdaság többsebességes fejlődése jelentős kihatással van az inflációs folyamatokra. Miközben a fogyasztói árak dinamikája az elmúlt időszakban stabilizálódni látszódott a fejlett gazdaságokban, addig a fejlődő országok esetében továbbra is növekszik. A kínálati sokkok lassan begyűrűznek a maginflációba is. A fiskális konszolidációt a gazdaságok lassulása hátráltatja, így a korábban tervezettnél jóval erőteljesebb kiigazításokra lesz szükség, amelyeket a piacok is sürgetnek. Az elmúlt hónapokban Görögországra és az Egyesült Államokra figyeltek a befektetők, az adósságproblémák megoldását várva. A globális konjunktúra alakulása Az idei év második negyedévében a gazdasági válságból való kilábalás megtorpant a fejlett országokban. A gazdaságokra jellemző dinamikavesztés a korábbi visszaesés mértékének figyelembevétele mellett különösen aggasztó, mivel a hasonló megrázkódtatások esetén a gazdaság helyreállása gyorsabban ment végbe. Ennek köszönhetően ismét felerősödtek a recessziós félelmek, illetve a W alakú válságlefutás rémképe újból előtérbe került. A globális növekedést azonban a fejlett országok problémái csak mérsékelten befolyásolják, mivel a fejlődő gazdaságok dinamikája töretlen. Ennek köszönhetően globális szinten az első negyedévi 4,3 százalékos éves gazdasági bővülés várhatóan fennmaradhat 2011 egészében. Fontos azonban hangsúlyozni, hogy a kilábalás folyamata továbbra is rendkívül törékeny. Az Egyesült Államokban a gazdasági aktivitás bővülése a várakozásokat messze alulmúlta. Emellett a világban megnövekedett a pénzügyi volatilitás, és felerősödtek a negatív növekedési kockázatok a periferiális euróövezeti országokat és az Egyesült Államokat érintő fiskális kihívások miatt. A fejlődő gazdaságok lendületes növekedése miatt fennmaradt a túlfűtöttség lehetséges veszélye az országcsoport esetén. Összességében az előző negyedévben még kiegyensúlyozottak voltak a kockázatok, azonban mára a negatív kockázatok kerültek többségbe. A fejlett gazdaságok esetében a negatív jelek felerősödése miatt a 2011 nyarán kiadott növekedési prognózisok negatív irányban módosultak. Mindazonáltal a második negyedéves lassulás várhatóan csak átmeneti jellegű lesz, mivel a japán természeti katasztrófa okozta problémák az ellátási láncban és az ipari termelésben a második negyedévben éreztették a vártnál erőteljesebb hatásukat. Az Egyesült Államok lassuló éves szintű növekedése mögött 4

8 is olyan átmeneti tényezők húzódhatnak meg, mint a magas nyersanyagárak, a rossz időjárás és az amerikai ipart még inkább érintő ellátási láncban mutatkozó fennakadások. Az európai gazdaságok első negyedévi, várakozáson felüli teljesítménye után kiábrándítóak voltak a második negyedéves adatok. Az Eurostat becslése alapján 2011 áprilisa és júniusa között mind az euróövezet, mind az Európai Unió 0,2 százalékos bővülést tudott felmutatni az előző negyedévhez viszonyítva. Az első negyedév hasonló statisztikája 0,7 0,8 százalékos növekedést mutatott. Amennyiben az előző év azonos időszakához viszonyítjuk a gazdasági teljesítményt, a szezonálisan kiigazított GDP-növekedés az eurózónában 1,6, míg az Európai Unióban 1,7 százalékot tett ki, szemben az első negyedév 2,4 százalékos mutatójával. A GDPt felhasználói oldalról megbontva a háztartások végső fogyasztása 0,1 0,2 százalékkal csökkent az euróövezetben és az unióban. A beruházások negyedéves növekedési üteme is jelentősen lassult: az euróövezetben 0,2, az EU-ban 0,4 százalék volt az előző negyedévi 1,8 és 1,2 után. A nettó export továbbra is pozitív maradt. Az alacsony uniós növekedéshez az összes nagy európai gazdaság jelentősen hozzájárult (1. ábra). Franciaországban gyakorlatilag stagnált a gazdaság az előző negyedévhez viszonyítva, miközben Németországban az 1,3 százalékos bővülés után mindösszesen 0,1 százalékkal emelkedett a GDP. A lehangoló eredmények mellett csupán egy-két kivétel volt, melyek között ott találjuk Olaszországot is, ahol az előző negyedévhez képest némileg gyorsabban bővült a gazdaság a második negyedévben. 1. ÁBRA: GDP-NÖVE KEDÉS A Z E LŐZŐ N EGYEDÉVHEZ KÉPEST, SZEZONÁ LI SAN KII GAZÍT VA (SZÁZALÉ K) OECD EA17 EU27 FRA GER ITA UK USA JAP I Forrás: OECD Az első ábrán látható, hogy az Egyesült Államokban a gyenge, 0,1 százalékos bővülés az előző negyedévhez képest valamelyest gyorsult az április június időszakra, és kismértékben meghaladta a 0,2 százalékot. Azonban az előző év azonos időszakához viszonyítva már 5

9 2006. I. V. V IX. XI I. V. V IX. XI I. V. V IX. XI I. V. V IX. XI I. V. V IX. XI I. V. V visszaesés mutatkozik. Míg az első negyedévben a gazdasági növekedés éves szinten 2,2 százalékot tett ki, addig a második negyedévre ez 1,5 százalékra lassult. A gyenge gazdasági teljesítmény elsősorban a fogyasztásbővülésben bekövetkező lassulásnak, a magas energiaáraknak tudható be. Emellett a tartós fogyasztási cikkek piaca is pangott, amely elsősorban arra vezethető vissza, hogy akadozott az alkatrészellátás és a gyártás. Ezzel szemben a gazdasági növekedést segítette a beruházások fellendülése, ami jótékony hatással volt az építőipar aktivitására. A jövőre nézve tehát vannak pozitív jelek is, és az egyedi hatások elmúlásával erősödhet a növekedés, amelyet azonban alááshat a bizonytalan fiskális helyzet. További negatív kockázatot jelent a munkaerőpiac rossz helyzete. A fejlett gazdaságok teljesítményén Japán is jelentősen rontott a második negyedévben: a GDP az előző negyedévhez képest 0,3 százalékkal esett, míg éves összevetésben 0,9 százalékos a kontrakció. A földrengés utáni helyreállítás folytatódott, aminek következtében az ipari termelés emelkedése segített mérsékelni a visszaesést. Az ipar talpra állásával pedig várhatóan az export is újból emelkedni fog, amely segíthet, hogy az év egészében 1 százaléknál kisebb legyen a gazdasági visszaesés. A jelenleg meglévő növekedésbeli differenciák a világban fennmaradhatnak az elkövetkező másfél, két évben, mivel a fejlődő országok piacain nem várható jelentős mértékű lassulás. 2. ÁBRA: A FOGYA SZTÓI BIZALMI INDEX ALAKU LÁ SA (MÉRLEG, SZEZONÁ LI SAN KIIGA ZÍ T VA) Európai Unió Eurózóna Forrás: Eurostat Az Eurostat által számított bizalmi indexeket megvizsgálva elmondhatjuk, hogy a májusban látott bizalomerősödés átmeneti jellegű volt, a mutatók azóta lefelé korrigáltak. Ennek következtében az indexek visszatértek annak a szintnek a közelébe, amely 2010 végén jellemezte őket. A gazdasági növekedésről szóló rossz hírek minden valószínűség szerint tovább rontják a bizalmi mutatókat. Amennyiben negyedéves szinten vizsgáljuk a fogyasztói 6

10 bizalom alakulását, az Európai Unió egészében az idei év első negyedévéhez képest emelkedett a bizalom, míg az euróövezet esetében gyakorlatilag stagnált. A két régió mutatójának eltérő alakulását magyarázhatják a közös valutát használó országokat fenyegető adósságproblémák. Németország esetében a fogyasztói bizalom az első negyedéves csökkenés után a második negyedévben némileg erősödött, és ugyanez elmondható Franciaországról is. Júliusban azonban mindkét országban jelentősen visszaestek a mutatók, amik előrevetítik a gazdaságok bizonytalan teljesítményének lehetőségét. Az adósságválsággal küzdő országokban a bizalmi mérleg továbbra is a negatív tartományban mozog, és az elmúlt hónapok során Görögországban, Portugáliában, Spanyolországban és Olaszországban is esett az index értéke. Munkaerőpiac Az elmúlt negyedévben érdemi változást nem tapasztaltunk a világ munkaerőpiacain, a konszolidáció lassú tempóban halad. A munkanélküliségi ráták általánosságban még mindig magas szinten vannak a fejlődő és a fejlett országokat tekintve egyaránt. A gazdasági teljesítmények visszaesése miatt jelentős javulás idén nem várható, és érdemi fordulat valószínűsíthetően csak 2012 után következik be. Az OECD által számolt harmonizált munkanélküliségi ráta a 2011 elején bekövetkezett csökkenést követően stagnálni kezdett: májusban 8,1 százalékon állt a mutató, amely megegyezik a három megelőző hónap értékével. Azonban ahogy a növekedés területén, a munkanélküliségi ráták alakulásában is tetten érhető a világ kettőssége. A fejlődő országok esetében a foglalkoztatás nő, a munkanélküliség csökken, azonban a fejlett országokban a munkanélküliség stagnál, vagy éppen, ahogyan azt Olaszország, Spanyolország és az Egyesült Államok esetében regisztrálták, növekedésnek indult. Az Egyesült Államokban a munkakereslet folyamatosan emelkedik, amely főként az egészségügyi ellátás, a kiskereskedelem, az ipar és a bányászat területén mutatkozik meg júliusában 117 ezerrel nőtt a foglalkoztatottak száma. Ennek ellenére a munkanélküliségben negyedéves szinten enyhe növekedés mutatkozott. Az első negyedévben 8,9 százalékos volt az állástalanok aránya, és ez a második negyedévre 9,1 százalékra emelkedett. A havi szintű adatok alapján jobban látszódnak a folyamatok: március óta növekedett a ráta, júniusban már 9,2 százalékon állt, de júliusban 0,1 százalékponttal csökkent. A hosszú távú munkanélküliség területén nem látható javulás. Számuk 6,2 millió főre tehető, ami minimális csökkenést jelent az előző hónaphoz képest. További kedvezőtlen folyamat figyelhető meg a közfoglalkoztatottak számában, ugyanis az állami foglalkoztatás trendje továbbra is csökkenő. Az euróövezet munkaerőpiacán a kondíciók nagyon lassú javulást mutatnak. A foglalkoztatás már növekedésnek indult, ahogyan a ledolgozott munkaórák száma is. Utóbbi gyorsabb ütemben nő, mint a foglalkoztatottak száma, a válság alatt megfigyelhető munkaerő- 7

11 tartalékolás következményeként. Az állami szférában foglalkoztatottak száma ezzel szemben csökkenésnek indult, párhuzamosan a fiskális konszolidáció megindulásával, mivel az egyik legfontosabb lépés az állami bértömeg karcsúsítása. Az első negyedéves jelentős európai gazdasági aktivitás a munkanélküliségre nem volt érdemi hatással, és továbbra is magas szinten áll a mutató. Az euróövezet első negyedéves 10 százalékos rátája a második negyedévre nem változott. Havi szinten április hónaptól eltekintve amikor 9,9 százalékosra csökkent március és július között is ugyanennyi volt a mutató értéke. Az Európai Unió munkanélküliségi rátája is gyakorlatilag változatlan: május és július között stabilan 9,5 százalék maradt. Az aggregált számok mögött még mindig fellelhető a kettősség: az adósságproblémákkal küzdő országok esetében jóval magasabb a munkanélküliség. Továbbra is Spanyolországé a kétes dicsőség: 2011 júliusában 21,2 százalék volt a munkanélküliségi ráta, és az év első hónapjához képest már 0,8 százalékponttal növekedett. Írországban, ahol a második legmagasabb a munkanélküliség az euróövezeti országok között, és a második negyedévben is a ráta emelkedését regisztrálták, így a mutató júniusban 14,3, júliusban pedig a 14,5 százalékos szintet érte el. A két legnagyobb európai gazdaságban ellentétes folyamatok mutatkoznak. Franciaországban enyhén emelkedett a munkanélküliségi ráta, az év eleje óta stabil 9,7 százalékos mutató júniusban és júliusban is 0,1 0,1 százalékponttal emelkedett. Németországban ezzel szemben a ráta folytatja folyamatos csökkenését: az első negyedévi 6,4-ről 6,2 százalékra mérséklődött április júniusban, és a legutóbbi júliusi adatok tanúsága szerint már csak 6,1 százalékos. A visegrádi hármak esetében a szezonálisan igazított adatok alapján az állástalanok aránya továbbra is Csehországban a legalacsonyabb, és folyamatosan csökken. Míg az első negyedévben átlagosan 6,8 százalék volt, addig a második negyedévre 6,5 százalékra mérséklődött, és júliusra további 0,1 százalékponttal csökkent. Azonban még így is érdemben meghaladja a mutató a válság előtti szintjét. A fiskális konszolidáció eddig nem éreztette hatását a munkanélküliségi mutatókban, de a várható állami létszámleépítések miatt akár meg is törhet az év eleje óta tartó pozitív tendencia. A régió legerősebb gazdaságában, Lengyelországban az elmúlt hónapok stabil munkanélküliségi mutatókat hoztak: a második negyedév minden hónapjában 9,5 százalékos volt az állástalanok aránya, ami júliusra 9,4 százalékra csökkent. A továbbra is erőteljes gazdasági növekedés hatására bővült a foglalkoztatottság. A régióban és az Európai Unióban egyaránt Szlovákiának az egyik legmagasabb a munkanélküliségi rátája. Az első negyedévben 13,5 százalékos volt a mutató értéke, amely a következő hónapokban alig csökkent. A keresleti oldali problémák és a fiskális konszolidáció állhat a stagnálás mögött. Pénzügyi folyamatok 2011 második negyedévében a globális pénzügyi kockázatok megemelkedtek, ami három fő okra vezethető vissza. Az első, hogy továbbra is fennmaradt a többsebességes világgazdasági növekedés, miközben jelentősen megemelkedtek a lefelé mutató kockázatok. A második ok, 8

12 hogy az államadósságok fenntarthatóságával kapcsolatosan is megerősödtek az aggodalmak, amely főként az eurózóna periferiális országainak okozott rendkívüli problémákat. Harmadsorban pedig a kockázatvállalási étvágy a folyamatok miatt jelentősen visszaesett, ami ugyancsak a pénzügyi környezet bizonytalanságát eredményezte. Az első negyedévben a vártnál erőteljesebb gazdasági növekedés segített megerősíteni a pénzügyi stabilitást, a háztartások és a bankok mérlegegyensúlyának helyreállítását. Azonban a legutóbbi rossz adatok meglepetésként érték a piacokat. Az Egyesült Államok még mindig biztos pontnak számít és állampapírjai iránt túlkereslet mutatkozott, így a hozam jelentősen lecsökkent. Míg az első negyedévben 3,2 3,8 százalékos sávban mozgott a tízéves amerikai államkötvények hozama, addig áprilistól kezdve szinte töretlen volt a csökkenés. Július végére a kedvezőtlen fiskális és növekedési hírek hatására a mutató újra 3 százalék fölé ugrott, ezt követően augusztus közepe óta 2 százalék körül ingadozik. Ezzel gyakorlatilag az év eleje óta meglévő német állampapírokhoz képesti felár teljesen eltűnt, és a két kötvény azonos hozamot biztosít. Ebben a folyamatban szerepet játszhatott a periferiális euróövezeti országok fiskális-pénzügyi gondjainak felerősödése is, melynek során a befektetők inkább az amerikai, mintsem az európai kötvényeket választották és gondolták biztosabbnak. Mindemellett a német tízéves állampapírok hozamai is csökkenésnek indultak. Azokban az országokban, amelyek a befektetők szemében biztos lábakon állnak (ebbe a csoportba tartozik az Egyesült Államok is a nyilvánvaló fiskális problémái ellenére), a hozamok csökkentek. Az euróövezet periferiális országaiban ezzel ellentétes folyamatok zajlottak. Görögországban, Portugáliában, Spanyolországban és Olaszországban szinte töretlenül emelkedtek a német állampapírhoz képesti hozamfelárak. Utóbbi két ország esetében viszont az EKB másodpiacon történő állampapír-piaci vásárlásai 6 százalék közelében stabilizálták a tízéves hozamokat augusztus folyamán. Írországban július közepe óta, mikor Görögország megkapta az első mentőcsomag utolsó részletét, folyamatosan csökken a hozamfelár, és lassan megközelíti az év eleji szintjét, ami nagyjából 6 százalékpontos csökkenést jelent a csúcshoz képest. Görögország esetében ekkor szintén időlegesen lecsökkent a hozamfelár 12 százalék alá, de ezt követően ismét emelkedni kezdett, és már 16 százalék felett járt szeptember első napjaiban. Az egyes hírekre, bejelentésekre adott piaci reakciók meglehetősen erőteljesek voltak a fiskális és pénzügyi nehézségekkel küzdő országok esetében. A pánikot elsősorban az okozta, hogy a piaci szereplők kételkednek az államadósság fenntarthatóságában és a kiigazítási programok melletti elköteleződésben, annak sikeres végrehajtásában. Az országkockázatok alakulását mutató felárak melyeket a német 10 éves CDS-hez viszonyítunk tükrözik leginkább a befektetői hangulat változását. A nemfizetési kockázat felára az elmúlt három hónap során Görögországban soha nem látott szintre emelkedett. Júniusban még 1300 körül mozgott a mutató értéke, a megszorítások azonban nem haladtak megfelelő ütemben, így az Európai Unió és az IMF által közösen összeállított első mentőcsomag júliusban esedékes utolsó részletét még szigorúbb feltételhez kötötték. Ennek következtében a felár értéke 9

13 10 éves CDS - felárak június végére már elérte a 2000-es határt. A megállapodás és végül az utolsó részlet kifizetése időszakosan megnyugtatta a piacokat. A csomagért cserébe súlyos megszorításokat kértek a görög kormánytól, azonban a görög adósság- és deficitcsökkentés nem haladt megfelelő mértékben, a gazdasági visszaesés nagyobb volt a vártnál, így a csőd elkerülése érdekében ismételten szükségessé vált egy mentőcsomag. Görögország ezért újra az IMF EU-pároshoz fordult segítségért adósságterheinek csökkentése érdekében júliusában végül megkezdődtek a tárgyalások egy újabb 146 milliárd eurót kitevő hitelcsomagról. A megállapodást még nem hagyták jóvá, amennyiben azonban megszületik a végleges döntés, az az adósság átütemezésével, illetve egy részének elengedésével is együtt járhat. Ezzel Görögországot a piac gyakorlatilag csődben lévő államnak tekinti, de rövid időre elhárulhatnak a likviditási problémák. 3. ÁBRA: A NEM FI ZETÉSI KOCKÁZ AT FE LÁRÁ NAK ALA KULÁ SA NÉMETORSZÁG HOZ VI SZON YÍTVA Görögország Portugália Spanyolország Írország Forrás: Thomson Reuters Eközben a piacok által problémásnak tartott Portugália és Írország esetében is negatívan reagáltak a befektetők a júliusi, görögökkel kapcsolatos hírekre, félve attól, hogy a hasonló problémákkal küszködő országok ugyanerre a sorsra juthatnak. Spanyolország ezzel szemben a piac szerint a megfelelő úton halad, a CDS-felárak még a görög hírekre sem reagáltak, így ezt a mediterrán gazdaságot a befektetők már nem tekintik kockázatosnak. A kockázatvállalási étvágyat továbbra is jelentősen visszavetik a pénzügyi problémák és a nemfizetés tovagyűrűzésének veszélye. Amennyiben Görögország teljesen fizetésképtelenné válna, úgy meglehetősen nehéz helyzetbe kerülnének azok a bankok, amelyek görög állampapírokat birtokolnak. Ezek között megtaláljuk a nemzeti bankokat és az Európai Központi Bankot is. Így egy államcsőd esetén nemcsak az adott ország, de a bankok és ezzel gyakorlatilag egész Európa egy új, még jelentősebb pénzügyi válsággal nézhetne szembe. Éppen ezért napjainkban az olyan intézményeket, bankokat, melyek görög állampapírokat 10

14 birtokolnak, meglehetősen kockázatosnak tekinti a piac. A bankok közötti hitelezés emiatt lecsökkent, vagyis nagyon hasonló a helyzet a 2008-as pénzügyi válság során történtekhez. Azok a bankok, melyek portfóliójában jelentős súlyt képviselnek a problémás euróövezeti országok állampapírjai, a bankközi piacon nem jutnak hitelhez, így a nemzeti bankok és az Európai Központi Bank szerepe rendkívüli mértékben felerősödött. A fent említett események miatt a nemzetközi tőkepiacok is meglehetősen hevesen mozogtak. Az idei év során szinte minden tőzsdeindex áprilisban tetőzött, és azóta trendszerű a lejtmenet. Az amerikai tőzsdeindexek, a Dow Jones Industrial és az S&P 500 mozgásait nemcsak az európai események, de az amerikai adósságplafon megemelésével kapcsolatos viták és az S&P hitelminősítő általi leminősítés váltották ki. A leminősítés és a kedvezőtlen gazdasági hírek hatására július utolsó és augusztus első hete között beszakadtak a tőzsdék, és két hét alatt majdnem 16 százalékot esett mindkét index értéke. Augusztus végére némileg korrigáltak a piacok, de ez a növekedés még arra sem volt elég, hogy a mutatók értékei visszakússzanak az év eleji szintjükre. Az áprilisi átlaghoz képest szeptember 2-án a DJI 10 százalékos, az S&P százalékos mínuszban zárt. Az ázsiai piacok a márciusi japán katasztrófára reagáló heves mozgás után megnyugodtak, és közel 10 százalékot javultak áprilisra, elérve idei csúcspontjukat. Azonban mind a Nikkei, mind a Hang Seng index rosszul reagált az Egyesült Államok leminősítésével kapcsolatos bejelentésekre és az európai eseményekre: egy hét alatt 10 százalékot esett az értékük. Az áprilisi átlaghoz képest a Hang Seng 16, míg a Nikkei 7 százalékos esést produkált szeptember elejéig. A frankfurti tőzsdeindex még májusban is növekedett, azonban a Görögországgal kapcsolatos problémák mivel a német bankrendszer sok görög állampapírt birtokol elkezdték éreztetni hatásukat. Az első mentőcsomag utolsó részletének kifizetése júliusban némileg megnyugtatta a befektetőket, és ugyanez látszik a londoni tőzsdeindex alakulásán. Augusztusban az amerikai eseményeket még tetézte a vártnál sokkal rosszabb gazdasági növekedésre vonatkozó európai adatok megjelenése is, amelynek következtében a londoni FTSE index két hét alatt 13, a frankfurti DAX 21 százalékot veszített értékéből, és azóta csak kismértékű korrekció volt tapasztalható. Az április májusi csúcsokhoz képest a két index rendre százalékos zuhanást produkált a nyár végére. A régiós prágai és varsói tőzsdéken hasonló mozgások után százalékos volt a zuhanás. Az árak alakulása Az árakkal kapcsolatos folyamatokat még mindig az olaj- és élelmiszerárak alakulása határozta meg. Az energiaár-növekedés lassulása éreztette hatását az inflációban is, mivel szinte valamennyi országban csökkent az áremelkedés rátája. A fejlődő országok esetében, ahol az inflációs folyamatokat jobban befolyásolják az élelmiszer- és nyersanyagárak, a csökkenés nagyobb hatást váltott ki, igaz, a továbbra is masszív belső kereslet ennek a hatásnak a nagy részét eliminálta. Mindezek ellenére fennmaradtak a világban az inflációs kockázatok, amely elsősorban a fejlődő piacok erős belsőkereslet-bővülésének és a fejlett 11

15 2008. I. V X I. V X I. V X I. V országokat érintő fiskális konszolidációk megindulásának tudható be. Utóbbi esetben leginkább az indirekt, a jövedéki jellegű adók és a szabályozott árak emelkedése jelent felfelé ható inflációs nyomást eleje óta az olajárindex folyamatos növekedése az idei év áprilisában tetőzött, majd ezt követően hosszú idő után újra csökkenésnek indult, és a második negyedév során stabilizálódni látszódott. A Brent típusú olaj hordónkénti ára áprilisban 123 dollárra emelkedett, amely 10 dollárral maradt csupán el a júniusi historikus csúcstól. Ezt követően az idei év júniusára 113 dollárra mérséklődött az ár, de júliusban újra egy enyhe növekedés volt tapasztalható. Az olajárak csökkenése, stagnálása elsősorban keresleti okokra vezethető vissza, mivel a gazdasági kilábalás folyamata lelassult, így az energiahordozó iránt is lanyhult a kereslet. A közel-keleti és észak-afrikai forrongások okozta felár eltűnése is hozzájárulhatott az olajár mérséklődéséhez. A futures piacokon tapasztalt kötések alapján 110 dollár körül stabilizálódhat az olaj hordónkénti ára az év végére folyamán pedig további enyhe csökkenést várnak, amelynek következtében 109 dollárra süllyedhet a Brent hordónkénti ára. 4. ÁBRA: NYERSA NYAGÁRI NDEXEK (2005 = 100%) Olajárindex Egyéb nyersanyagok árindexe Forrás: IMF Az egyéb nyersanyagok emelkedésének lendülete már 2011 elején megtört, és a második negyedév során enyhe csökkenés volt tapasztalható. A trendforduló mögött olyan folyamatok állhatnak, mint a globális kereslet szűkülése, illetve az olajárak csökkenése. Az élelmiszerárak emelkedésében az év első hónapjaiban tapasztalt csúcs elérése után a második negyedévben stabil lefelé mutató trend látszik kibontakozni. Az élelmiszerárak csökkenése az egyedi időjárás okozta sokkok lecsengésének tudható be. A világgazdaság többsebességes fejlődése jelentős kihatással van az inflációs folyamatokra. Miközben az infláció az elmúlt időszakban stabilizálódni látszódott a fejlett gazdaságokban, 12

16 addig a fejlődő országok esetében továbbra is növekszik. Az utóbbi csoportban a jelentős árszintemelkedés az erős fogyasztásbővülésnek tudható be, továbbá annak, hogy egyes gazdaságok kezdenek kapacitáskorlátossá válni. Az OECD-országokban júniusban 3,1 százalékra, vagyis 0,1 százalékponttal mérséklődött a pénzromlás üteme, amennyiben pedig az árakból kiszűrjük az élelmiszer- és az energiaárakat, az infláció változatlanul 1,7 százalékon áll. Eközben a fejlődő országok esetében fennmaradtak a felfelé ható inflációs kockázatok, elsősorban az ár-bér spirál lehetséges kialakulása miatt. Jó példa erre, hogy júniusban az éves áremelkedés rátája Kínában és Brazíliában a 6,4 6,7 százalékot is elérte. Az Egyesült Államokban a fogyasztói árindex 2011 eleje óta tartó növekedése az elmúlt három hónapban megtorpant. Míg áprilisban az éves infláció mértéke 3,2 százalék volt, májusra tovább gyorsulva 3,6 százalékra nőtt. Ezt követően azonban júniusban és júliusban egyaránt 3,6 százalékos volt az év/év infláció. Az árdinamika mögött elsősorban az energiaárak növekedése húzódik meg, amely júniusban több mint 20 százalékos volt. A nyersanyagok és élelmiszerek korábbi jelentős áremelkedése egyre erőteljesebben érezteti hatását a maginflációban is, ami májusban 1,5, júniusban 1,6, júliusban pedig már 1,8 százalékot is elérte. A kínálati sokkok maginflációba való begyűrűzése várhatóan még folytatódni fog az elkövetkező hónapokban, azonban az amerikai gazdaság lassulása könnyedén megtörheti ezt a trendet. Az eurózóna éves inflációja az Eurostat gyorsbecslése alapján 2011 júliusában 2,5 százalékot ért el, vagyis csökkent a májusi és júniusi 2,7 százalékos mutatóhoz képest. Az Európai Unió egészében is lassult a harmonizált fogyasztói árindex, mivel a júniusi 3,1 százalékról júliusra 2,9 százalékra mérséklődött az éves áremelkedés. Ennek okairól még érdemi információk nem állnak rendelkezésre, azonban az Európai Központi Bank szerint a csökkenés statisztikaimódszertani okokra vezethető vissza, mivel az Eurostat némileg változtatott a harmonizált fogyasztói árindexének kosarán. A júniusi adatok tanúsága szerint az energiaárak növekedése jóval alacsonyabb volt Európában, mint az Egyesült Államokban: 11 százalék körül alakult a termékcsoport drágulása, szemben a tengerentúlon regisztrált 20 százalékkal. A nyers élelmiszerek árának emelkedése is megtorpant, és éves szinten mindössze 2 százalékot ért el. Az éves maginfláció, amely nem tartalmazza az élelmiszerek és energiahordozók árait, májusban 1,5 százalékos volt, míg júniusban enyhén emelkedett és 1,6 százalékot ért el. Az Egyesült Államokhoz hasonlóan tehát itt is elkezdődött a kínálati sokkok maginflációba történő lassú begyűrűzése. Jelentős ár-bér spirálra azonban egyik régióban sem számítunk, mivel a munkaerő-piaci fordulat még várat magára. Európában és az Egyesült Államokban egyaránt felfelé mutató inflációs kockázatot jelent a fiskális konszolidáció, amelynek következtében adóemelések várhatóak. Mindezek hatását azonban némileg mérsékelheti a gyengébb gazdasági teljesítmény és lanyhuló belső kereslet kombinációja. Mind az Európai Unióban, mind az 13

17 2010. I. V. VI. V V IX. X. XI. X I. V. VI. V Egyesült Államokban a központi bankok jelentése szerint az inflációs várakozások horgonyzottak, amelyek így segítik a monetáris politikát. 5. ÁBRA: A Z EURÓZÓNA ÉS A VI S EGRÁD I ORSZÁGOK HARM ONIZÁ LT FOGYA SZTÓI Á RINDEXÉNE K ALAKU LÁ SA (SZÁZA LÉK, A Z E LŐZŐ É V AZONOS I DŐSZAKÁNA K BÁZI SÁN) Eurózóna Csehország Lengyelország Szlovákia Forrás: Eurostat A régiós országok közül egyedül Csehországban volt változatlan az infláció mértéke az elmúlt két hónapban, miközben Lengyelországban és Szlovákiában erőteljes csökkenés volt tapasztalható. Mindhárom országban közös, hogy az idei év májusában tetőzött az éves áremelkedési ráta. Csehországban a májusi éves bázisú infláció 2 százalékos volt, majd június július hónapban egyaránt 1,9 százalékra mérséklődött. A globális nyersanyagárrobbanás átmeneti hatása erőteljesebben érintette a lengyel és a szlovák gazdaságot. A kínálati sokkok lecsengésével Lengyelországban a májusi 4,3 százalékos inflációs ráta júniusra 3,7, júliusra pedig 3,6 százalékra süllyedt. Szlovákiában is hasonló folyamat zajlott le, mivel a májusi 4,2 százalékos csúcsról júliusra 3,8 százalékra esett vissza az indikátor. A monetáris kondíciók alakulása A Federal Open Market Committee-ben (FOMC), vagyis az Egyesült Államok kamatdöntő tanácsában megszűnt a korábbi hónapokban uralkodó egyetértés. Mindazonáltal a szavazások során nem változtattak az irányadó rátán, amely így a 0 0,25 sávban maradt, megfelelve ezzel a piaci várakozásoknak. Az indoklás szerint a gazdaság lassulása, a belső kereslet gyengesége és az alacsony kapacitáskihasználtság nem jelentenek addicionális inflációs nyomást, miközben az inflációra ható kínálati sokkok lassan lecsengenek, így a pénzromlás üteme gyakorlatilag változatlan maradt az elmúlt hónapokban. A tanács tagjai úgy látják, hogy a hosszú távú inflációs várakozások stabilak maradtak, annak ellenére is, hogy az elmúlt hónapok során növekedett a maginfláció. A tagok elkötelezettek az 14

18 árstabilitás és a gazdasági növekedés segítése mellett, így bejelentésük szerint a jelenlegi helyzetet tekintve 2013 közepéig is fennmaradhat az irányadó ráta alacsony szintje. Az Európai Központi Bank monetáris tanácsa júliusban 25 bázisponttal megemelte az alapkamatot, így az irányadó ráta jelenleg 1,5 százalékos szinten áll. A kamatemelés legfőbb okaként a magas szinten tartózkodó inflációs kockázatot jelölték meg, mivel az már veszélyezteti az eurózóna árstabilitását. Mindazonáltal a jelenlegi inflációs folyamatok arra utalnak, hogy középtávon nem várható jelentős infláció, a várakozások horgonyzottak. A kamatráta még így is historikusan alacsony szinten van, amely képes támogatni a lassuló gazdasági kilábalást a jelentős kockázatokkal övezett környezetben. Az augusztusi ülésen döntöttek arról is, hogy az újra felerősödő pénzpiaci nyomás hatására, amely főleg az euróövezet periferiális országait érinti, likviditásbővítést hajtanak végre, melynek keretében spanyol és olasz állampapír-vásárlást folytatott az EKB. A Cseh Nemzeti Bank által meghatározott irányadó kamatráta az elmúlt hónapokban nem változott, így továbbra is a historikusan alacsony 0,75 százalékon maradt. Ahogy a korábbi üléseken, úgy a júniusi és az augusztusi találkozó során is 5 tag voksolt a tartásra, míg kettő a 25 bázispontos emelésre. Az indoklás szerint habár vannak inflációs kockázatok, azok kiegyensúlyozottak, így a jelenlegi környezetben tartható a kívánt inflációs cél. Az áfaemelés hatására a maginfláció lassú növekedését várják, amely a várakozások sikeres horgonyzása esetén csak átmenetileg pörgeti fel a fogyasztói árak dinamikáját. A Lengyel Nemzeti Bank legutóbbi ülésén változatlanul hagyta az irányadó kamatrátáját, ami így 4,5 százalékon áll. A tanács a jövőbeli kilátásokat illetően, ahogyan az elmúlt hónapok során mindig, meglehetősen megosztott volt. Mindettől függetlenül a többségi döntés szerint változatlanul hagyták a kamatlábat, mivel véleményük szerint az eddigi kamatemelések elegendőek kell, hogy legyenek az inflációs cél középtávú eléréséhez. Abban is egyetértés volt, amennyiben az inflációra felfelé ható kockázatok (erőteljes belső kereslet és növekedés, a zloty leértékelődése és a másodkörös inflációs hatások) megvalósulni látszanak, folytatni fogják az év elején megkezdett kamatemelési ciklust. Fiskális politika Az elmúlt hónapok piaci és gazdasági eseményei rossz hatással voltak a fiskális egyensúlyra, azonban ezen hatásoknak csak az iránya egyértelmű, mértéke azonban még nem számszerűsíthető. Éppen ezért az elemzésünk kiindulópontját az Európai Uniónak 2011 tavaszán benyújtott konvergenciaprogramok adják. Azokban az országokban, melyeket komolyabban fenyegetett az adósságválság, illetve a piaci nyomás kikényszerítette, orrnehéz kiigazítást folytattak, vagyis sok esetben már tavaly óta tart a konszolidáció folyamata. A nehezebb helyzetben lévő országok a kiigazítások legnagyobb részét rövid távon, még idén kénytelenek véghezvinni. Azokban az országokban, ahol kisebb volt a piaci nyomás, inkább fokozatosan tervezték megvalósítani a szükséges 15

19 kiigazításokat ről 2012-re négy ország (Dánia, Észtország, Luxemburg, Magyarország) kivételével minden uniós országban csökkenő deficitet terveztek. Azok az országok, amelyekre a piac orrnehéz kiigazítást kényszerített rá, 2012-re már egy jóval kisebb méretű intézkedéscsomagot kellett, hogy végrehajtsanak a konvergenciaprogramok szerint. A tagállamok dokumentumait megvizsgálva kirajzolódott az a kép, hogy az országok döntő többsége csökkenteni kívánja a kiadási oldalt, ezáltal konszolidálva a költségvetését, míg a bevételi oldalon hasonlóan egyértelmű tendencia nem mutatható ki. A komoly problémával küzdő országok, mint Görögország, Portugália, Spanyolország, Olaszország, azonban egyaránt támaszkodnak a bevételek növelésére, illetve a kiadások lefaragására. A deficitet azonban számos külső tényező befolyásolja, ezért érdemes a strukturális egyensúlyt is megvizsgálni. Ennek használata azért hasznos, mivel a hiányból kiszűri a ciklikus komponenst, továbbá az egyedi tételek hatását is. A 6. ábrán látható a 2012-re tervezett strukturális egyensúly és annak 2011-ről 2012-re bekövetkező változása. Megállapíthatjuk, hogy az országok, amelyek orrnehéz kiigazítást folytatnak, a konszolidáció nagyságát illetően a középmezőnybe tartoznak. Vagyis kijelenthető, hogy nem azok az országok kívánják a legnagyobb csökkentést végrehajtani jövőre, amelyek a legnagyobb strukturális hiánnyal rendelkeztek; egyértelmű trendvonal nem húzható a két változó között. A konvergenciaprogramokban vázolt hiányszámok teljesülése azonban csak akkor reális, amennyiben az azokhoz felvázolt makropályák teljesülnek. Ahogyan azt már leírtuk a globális konjunktúra alakulásának tárgyalásakor, a fejlett országokban a várakozásoktól jelentősen elmaradt a második negyedéves növekedés. Mindezen negatív folyamatok ahhoz vezetnek, hogy jóval alacsonyabb lehet a 2011-es gazdasági növekedés, mint azt előzetesen várni lehetett. Ez a költségvetési oldalt is meglehetősen érzékenyen érintheti. Alacsonyabb növekedés és foglalkoztatási pálya mellett csökkennek az állami bevételek és növekedik a kiadási oldal. Vagyis a konjunktúra visszaesése arra kényszerítheti a kormányokat, hogy újragondolják a költségvetési pályáikat. A jelenlegi bizonytalan gazdasági környezet, a gazdasági szereplők alacsony kockázatvállalási hajlandósága és érzékenysége miatt nem lehet megtenni, hogy a kormányzatok ne igazítsák ki a költségvetésüket az alacsonyabb makrogazdasági pálya mentén. 16

20 Strukturális egyensúly változása 6. ÁBRA: A STRU KTURÁ LI S EGYEN SÚLY ÉS ANNAK VÁ LTOZ ÁSA AZ EURÓPAI UNI Ó ORSZÁGAIBAN POL IRE GBR SVK POR ESP CZE FRA AUT SLO LTV HUN GRE CYP ROM LAT ITA MLT GER BUL BEL EST Strukturális egyensúly LUX DEN FIN SWE Forrás: nemzeti konvergenciaprogramok A konjunktúra megváltozása mellett a piaci viszonyok és hangulat átalakulása is hozzájárult ahhoz, hogy a kormányzatok felülvizsgálják a korábbi, költségvetéssel kapcsolatos terveiket. A piac egyre jobban sürgeti az államokat a kiigazítások végrehajtására, a bizonytalanság, valamint a kockázatok megnövekedése pedig a források hozzáférhetőségén is meglátszódik. A befektetők folyamatosan nyomon követik az európai és amerikai eseményeket. Továbbra is kiemelt figyelem övezi az eurózóna periferiális országait, leginkább Görögországot. Ahogyan a pénzügyi folyamatok fejezetben leírtuk, a görög kiigazítás nem haladt a megfelelő úton. Emiatt a Fitch hitelminősítő lerontotta az adósságbesorolását CCC-re, ami a valaha volt legrosszabb kategória; a hozamok és a CDS-felárak is megugrottak ennek hatására, és szükségessé vált egy újabb mentőcsomag kidolgozása. Eközben Portugália és Írország esetében a piacok számára megnyugtatóan hatott, hogy a két ország gazdasági és fiskális programjának alakulásáról az EU és az IMF szakértői nyáron pozitívan foglaltak állást. A spanyol kormányzat forrásbevonásait az EKB kötvényvásárlással segítette, miközben a vezetők gyorsan és hitelesen reagáltak a gazdasági és fiskális környezet változására. Júliusban Olaszországban is felerősödtek az adósságválsággal kapcsolatos aggodalmak, mivel az államadósság 2011 júniusában történelmi csúcsot ért el, 1900 milliárd eurót, ami a GDP 120 százalékának felel meg. A befektetői hangulatromláshoz tehát ez az esemény is jelentősen hozzájárult, és a piaci szereplők kikényszerítették a kormányzattól az újabb intézkedéseket. Az Egyesült Államokban az adósságplafon megemelése körüli viták, az ország adósságbesorolásának augusztus első hetében bekövetkező leminősítése, a gyenge gazdaságról szóló adatok tovább súlyosbították a befektetői bizalmatlanságot és bizonytalanságot. 17