(2014/37.) MAKROGAZDASÁG TŐZSDEI RÉSZVÉNYEK ÁLLAMPAPÍROK DEVIZAPIAC VÁRHATÓ ESEMÉNYEK, ADATOK RÉSZVÉNYENKÉNTI ADATOK

(2014/37.) MAKROGAZDASÁG TŐZSDEI RÉSZVÉNYEK ÁLLAMPAPÍROK DEVIZAPIAC VÁRHATÓ ESEMÉNYEK, ADATOK RÉSZVÉNYENKÉNTI ADATOK Budapesti központi iroda 1118 Budapest, Ménesi út 22. 06 1 235-1500 Bajai fiókiroda 6500 Baja, Vörösmarty u. 5. I/2. 06 79 524-010 Békéscsabai fiókiroda 5600 Békéscsaba, Mednyánszky u. 2-4. 06 66 520-280 Debreceni fiókiroda 4025 Debrecen, Piac utca 31. I/2. 06 52 500-700 Győri fiókiroda 9022 Győr, Széchenyi tér 7. 06 96 515-300 Kecskeméti fiókiroda 6000 Kecskemét, Csányi u. 1-3. 06 76 500-800 Miskolci fiókiroda 3525 Miskolc, Széchenyi utca 3-9. 06 46 502-260 Nyíregyházai iroda 4400 Nyíregyháza, Dózsa György út 3. 06 80 500 400 Pécsi fiókiroda 7624 Pécs, Barbakán tér 5. 06 72 512-950 Szegedi fiókiroda 6720 Szeged, Feketesas u. 28. 06 62 551-670 Veszprémi fiókiroda 8200 Veszprém, Ádám Iván u. 2. 06 88 561-218 Zalaegerszegi fiókiroda 8900 Zalaegerszeg, Kossuth Lajos u. 5. 06 92 550-090 www.budacash.hu e-mail: info@budacash.hu

ÖSSZEFOGLALÓ KÜLFÖLDI MAKROGAZDASÁG USA: Élénkül a fogyasztás, a Fed tovább csökkentheti a kötvényvásárlási keretet. EU: A skótokon a világ szeme. HAZAI MAKROGAZDASÁG A vártnak megfelelő, 0,2%-os éves infláció augusztusban. Még mindig élénk az építőipar, bár mérséklődik a lendület. Továbbra is szépen nő a hazai ipar a részletek. Minimális államháztartási hiány augusztusban. KÜLFÖLDI ÉS HAZAI PIACOK Külföldi részvénypiacok: Megtört a hetek óta tartó emelkedés Hazai részvénypiac: A Richter húzta a magyar piacot. Állampapírpiac: Egyértelmű hozamemelkedés az államkötvényeknél, miközben történelmi mélységekben a DKJ hozamok. Devizapiac: Újabb pofont kapott a forint, tovább erősödött majd korrigált az dollár. RÉSZVÉNYEK Magyar Telekom (Tartás/Tartás): A legtöbb negatív hír már vélhetően beépült az árfolyamba, ennek ellenére kitartunk még a tartásra vonatkozó ajánlásunk mellett. Az idei évi újabb frekvenciatender végső eredménye a következő évek osztalékfizetésre érdemi hatással lehet. MOL (Tartás/Felhalmozás): Az INA ügyének gyors megoldására nem látszik esély, a MOL árfolyamát ez és a gyenge fundamentális teljesítmény is tartósan nyomás alatt tartja. Hosszabb távon a kockázatok enyhülésével és az eredményesség remélt javulásával jelentős emelkedés lehetne indokolt, ennek köszönhetően fenntartjuk Felhalmozás ajánlásunkat. OTP (Csökkentés/Tartás): A devizahiteles elszámoltatási törvényjavaslat a lehető legszigorúbb a bankok szempontjából, így az 1000 milliárdot is elérheti a bankok vesztesége, a forintosítás pedig még hátravan. Ukrajnában sem jók a kilátások, itt is további veszteségek várhatók. Mindezek miatt mi szkeptikusak vagyunk a részvényt illetően, a korábbi felfutás után a múlt héten megindul korrekció folytatódását tartanánk indokoltnak. Richter (Csökkentés/Tartás): A rubel a forinttal szemben is 3,5 havi mélypontot ütött, miközben a Richter árfolyama csaknem két hete emelkedik, amit hír oldalról csak az új nőgyógyászati licencmegállapodás támogatott. Rövid távú ajánlásunkat ezért Tartásról Csökkentésre módosítjuk, míg hosszú távú ajánlásunk és célárfolyamunk nem változott. 2

A KÖVETKEZŐ NAPOKBAN VÁRHATÓ FONTOSABB ESEMÉNYEK, ADATOK DÁTUM MAGYARORSZÁG USA EURÓPA ÁZSIA 2014.09.16. 2014.09.17. 2014.09.18. 3, 5 és 15 éves államkötvény aukció Augusztusi ipari termelői árak Külföldiek júliusi nettó értékpapírvásárlásai Augusztusi fogyasztói árak FOMC kamatdöntő ülés, havi QE3 keret bejelentése Heti új munkanélküli kérelmek Augusztusi megkezdett lakásépítések, kiadott építési engedélyek Szeptemberi Philadelphia Fed index 2014.09.19. Júliusi keresetek Augusztusi leading index Augusztusi Használt lakások 2014.09.22. államháztartási egyenleg augusztusi forgalma (részletes) GE: Németország, UK: Nagy-Britannia, EU: eurozóna; CH: Kína, JP: Japán UK: augusztusi fogyasztói árak GE, EU: szeptemberi ZEW bizalmi index UK: júliusi munkanélküliségi ráta EU: augusztusi fogyasztói árak (részletes) UK: augusztusi kiskereskedelmi forgalom Népszavazás Skócia függetlenségéről EU: szeptemberi fogyasztói bizalmi index (előzetes) JP: augusztusi külkereskedelmi egyenleg VÁLLALATI GYORSJELENTÉSEK DÁTUM USA EURÓPA 2014.09.16. Adobe Systems 2014.09.17. FedEx, General Mills Inditex (Zara) 2014.09.18. Oracle 2014.09.19. Conagra Foods 2014.09.22. válogatás, forrás: Bloomberg 3

KÜLFÖLDI MAKROGAZDASÁG USA: élénkül a fogyasztás, a Fed tovább csökkentheti a kötvényvásárlási keretet. Az előttünk álló a héten a Fed kamatdöntő ülése lesz a fókuszban, a piac további iránymutatást vár az alapkamat alakulásával, illetve az eszközvásárlási program kivezetésével kapcsolatban. Az amerikai jegybank a mostani döntéskor (szerdán) várhatóan nem változtat az irányadó rátán, az eszközvásárlási program keretösszegét pedig újabb 10 milliárd dollárral 25-ről 15 milliárd dollárra csökkenti, a következő ülésen pedig akár már véget is érhet a QE. A fő kérdés továbbra is a kamatemelés időzítése ezt a piaci többség jelenleg 2015 második negyedévére teszi, de óriási a bizonytalanság. Ha ezzel kapcsolatban érdemi új információ érkezik, az jelentős hatással lehet a deviza-, a kötvény- és a részvénypiacokra. A Fed korábban többször jelezte, hogy elsősorban a gazdaság teljesítményétől függ a monetáris szigorítás ütemezése, így a makroadatok továbbra is a figyelem középpontjában állnak. A múlt héten kedvező adatok érkeztek a lakossági fogyasztás alakulásáról, ugyanakkor a heti munkaerőpiaci adat gyengébb lett. Az előttünk álló héten több közepesen fontos közzététel is lesz, szerdán az augusztusi inflációs adat, csütörtökön lakás- és munkaerőpiaci adatok, pénteken a leading index érkezik. Ezek egyébként várhatóan némileg lassuló növekedést és kissé mérséklődő inflációt jeleznek majd, ami elvileg mérsékelheti a kamatemelési várakozásokat. Ennél fontosabb lesz azonban, hogy mit mond a Fed. Legfrissebb mutató Előző adat GDP (évesített)* Q2 4,2% 2013 1,9% Q1-2,1% 2012 2,8% Leading indicators Júl. 0,9 % hó/hó Júl. 103,3 pont Jún. 0,6 % hó/hó Jún. 102,4 pont Fogyasztói árindex Júl. 0,1% hó/hó Júl. 2,0% év/év Jún. 0,3% hó/hó Jún. 2,1% év/év Termelői árindex Júl. 0,1% hó/hó Júl. 1,7% év/év Jún. 0,4% hó/hó Jún. 1,9% év/év Ipari termelés Júl. 0,4% hó/hó Júl. 5,0% év/év Jún. 0,4% hó/hó Jún. 4,3% év/év Ipari rendelésállomány Júl. 1,1% hó/hó Júl. 15,8% év/év Jún. 1,5% hó/hó Jún. 1,9% év/év Tartós cikkek rend. állománya Júl. 22,6% hó/hó Júl. 37,0% év/év Jún. 2,7% hó/hó Jún. 2,9% év/év Feldolgozóipar ISM index Aug. 59,0 pont Júl. 57,1 pont Szolgáltatószektor ISM index Aug. 59,6 pont Júl. 58,7 pont Fogyasztói bizalmi index (C) Aug. 92,4 pont Júl. 90,3 pont Fogyasztói bizalmi index (M)* Szept. 84,6 pont Aug. 82,5 pont Kiskereskedelmi forgalom Aug. 0,6% hó/hó Aug. 5,0% év/év Júl. 0,3% hó/hó Júl. 4,2% év/év Heti új munkanélküli kérelmek 9.6 315 ezer 4h átl. 304ezer 8.30 304 ezer 4h átl. 303 ezer Nem mezőg. új munkahelyek Aug. 142 ezer Júl. 212 ezer Munkanélküliségi ráta Aug. 6,1% Júl. 6,2% * előzetes adatok Forrás: Bloomberg 2 havi csúcson a heti új munkanélküliek múlt hét: 315 ezer (piaci várakozás: 300 ezer, előző hét: 304 ezer). A vártnál 15 ezerrel több új munkanélkülit regisztráltak az USA-ban a szeptember 6-án zárult héten, az előző héthez képest pedig 11 ezer fős volt a növekedés. Az adatot vélhetően torzította, hogy a Labor Day miatt, csupán csonka hétről volt szó, ami sokszor torzító hatással van az adatfeldolgozásra. A kevésbé volatilis 4 hetes mozgóátlag viszont lényegében nem változott, maradt 304 ezer közelében. A vártnál valamivel kedvezőbben alakult a tartósan állás nélküliek száma, a 2487 ezres adat a vártnál kisebb emelkedésnek számít az egy héttel korábbi 2478 ezerhez képest (itt az aug. 30-án zárult hét adatairól van szó). Összességében a számok nem változtattak érdemben az amerikai munkaerőpiaci folyamatokról alkotott képen, annak ellenére sem, hogy kéthavi csúcsra ugrottak a heti új munkanélküliek. 4

Vártnak megfelelő kiskereskedelmi adat augusztus: +0,6% hó/hó (piaci várakozás: 0,6%, július: +0,3%). A vártnak megfelelő kiskereskedelmi adatokat tettek közzé augusztusra vonatkozóan, a teljes kiskereskedelmi forgalom havi szinten a várakozásokkal összhangban 0,6%-kal bővült, az éves növekedési ütem pedig 4,2%-ról 5,0%-ra nőtt. Az autóeladások nélkül számított mutató is a vártnak megfelelő 0,3%-os bővülést mutat, az éves növekedési ütem pedig 4,3%-ra gyorsult az előző havi 3,1%-ról. Pozitívum, hogy az előző havi adatokat, mind a teljes, mind az autóeladások nélkül számolva, felfelé korrigálták. Az adat megerősítette azokat a várakozásokat, hogy a javuló munkaerőpiaci körülményeknek és a növekvő bérek továbbra is serkentőleg hatnak a fogyasztásra. Éves csúcson a fogyasztói bizalom szeptember: 84,6 pont (piaci várakozás: 83,3 pont, augusztus: 82,5 pont). Az előzetes adatok szerint szeptemberben a várt nagyobb mértékben emelkedett a fogyasztói bizalmi index az USA-ban, a Reuters és a Michigan Egyetem friss felmérése alapján. Az augusztusi 82,5 ponthoz képest 84,6 pontra nőtt a mutató, ami több mint egy éves csúcsnak számít. A kilátásokra vonatkozó részindexek esetében megtört a négy hónapja tartó csökkenő trend, miután a mutató 71,3 pontról 75,6 pontra emelkedett, ami szintén egy éve nem látott szintet takar. A jelenlegi helyzet megítélése vonatkozó mutató viszont a 7 éves csúcsot jelentő 99,8 pontról 98,5 pontra csökkent. A mostani fogyasztói bizalmi index is azt mutatja, hogy az amerikai gazdaság növekedési kilátásaival nincsen probléma, az elmúlt egy hónapban pl. az idei évi GDP-re vonatkozó elemző várakozások is jelentősen emelkedtek (a Bloomberg konszenzusa a múlt hónapban még 1,7%-os növekedéssel számolt, jelenleg pedig 2,1%-kal). 5

Európa: a skótokon a világ szeme. Európában a csütörtöki skót népszavazás áll a figyelem középpontjában. Ha a többség az elszakadás mellett dönt, az a brit gazdaságra és eszközökre (így a fontra) jelentős hatással lehet, de emellett más régiók függetlenedési törekvéseit is felerősítheti. Ezek mellett szinte eltörpül a keddi német ZEW index, vagy az eurozónából szerdán érkező részletes inflációs statisztika. A múlt hét egyetlen érdemleges makrogazdasági adata a júliusi ipari termelésre vonatkozó statisztika volt, amely a vártnál lényegesen jobban alakult, így némileg enyhítette az amúgy igencsak borús gazdasági kilátásokat az eurozónában. Az előttünk álló héten a ZEW index várhatóan további gyengülést jelez majd a német gazdaságban, a végleges inflációs adat pedig megerősítheti, hogy közel ötéves mélypontra, 0,3%-ra süllyedt az eurozóna inflációs rátája. Összességében a legutóbbi mekroadatok igazolják, hogy megalapozott volt az EKB szeptember eleji kamatcsökkentése és a további monetáris ösztönző eszközök (TLTRO, ABS program) bevezetése. Legfrissebb mutató Előző adat GDP* Q2 0,0% né/né Q2 0,7% év/év Q1 0,2% né/né Q1 0,9% év/év Fogyasztói árindex* Aug. n.a. hó/hó Aug. 0,3 év/év Júl. -0,7% hó/hó Júl. 0,4% év/év Termelői árindex Júl. -0,1% hó/hó Júl. -1,1% év/év Jún. 0,2% hó/hó Jún. -0,8% év/év Ipari termelés Júl. 1,0% hó/hó Júl. 2,2% év/év Jún. -0,3% hó/hó Jún. 1,4% év/év Feldolgozóipar BMI Aug. 50,7 pont Júl. 51,8 pont Szolgáltatószektor BMI Aug. 53,1 pont Júl. 54,2 pont Üzleti bizalmi index (ZEW) Aug. 23,7 pont Júl. 48,1 pont Gazdasági bizalmi index Aug. 100,6 pont Júl. 102,1 pont Fogyasztói bizalmi index* Aug. -10,0 pont Júl. -8,4 pont Kiskereskedelmi forgalom Júl. -0,4% hó/hó Júl. 0,8% év/év Jún. 0,3% hó/hó Jún. 1,9% év/év Munkanélküliségi ráta Júl. 11,5% Jún. 11,5% * előzetes adatok Forrás: Bloomberg Gyorsabban nőtt az eurozóna ipara - július: 2,2% év/év (piaci várakozás: 1,4%, június: 0,2%). A vártnál gyorsabban nőtt az euroövezet ipari kibocsátása az Eurostat júliusi felmérése szerint. Az előző hónaphoz képest 1,0%-kal nőtt az ipari termelés a várt 0,7% helyett (az előző havi -0,3% után), míg az éves ráta a várt 1,4% helyett 2,2%-ra ugrott a 0,0%-ról 0,2%-ra felkorrigált júniusi szintről. A részletes számok alapján a legnagyobb növekedés a tőkejavaknál volt (+4,6% év/év), ami azért jó hír, mert a beruházások élénkülésére utal. Emellett jelentősen (4,0%-kal) nőtt a napi fogyasztási javak termelése, míg az energetikában jelentős visszaesést mértek (-4,4%). A jelentősebb tagországokat tekintve kiemelendő a német ipar jó teljesítménye (+1,9% év/év az előző havi 0,3% után), emellett Spanyolországban is javult a helyzet (0,0% az előző havi -0,9% után). Lassult viszont a növekedés Franciaországban (1,3%-ról 0,2%-ra), Olaszországban pedig visszaesést mértek (- 1,0% a júniusi +0,8% után). Összességében a júliusi számok egyértelműen pozitív meglepetést okoznak, némiképp enyhítve az eurozóna gazdasági kilátásaival kapcsolatos borús képet. 6

HAZAI MAKROGAZDASÁG A vártnak megfelelő, 0,2%-os éves infláció augusztusban. A KSH tájékoztatása szerint augusztusban a fogyasztói árak a vártnak megfelelően 0,2%-kal voltak magasabbak, mint egy évvel korábban. Jól jellemzi a rendkívüli inflációs helyzetet, hogy az idén ez a 0,2% az eddigi legnagyobb éves ráta. Havi szinten most 0,2%-kal csökkentek az árak, tavaly augusztusban 0,3%-kal. Szezonálisan lefelé vitték most is az árakat az idényáras élelmiszerek (friss zöldség, gyümölcs, burgonya) és a nyári leárazással érintett ruházkodási cikkek, emellett idén a járműüzemanyagok 1,8%-kal lettek olcsóbbak júliushoz képest. Éves összehasonlításban az élelmiszerek 0,1%-kal kerültek kevesebbe, újból 12,0%-os volt a háztartási energia árának csökkenése, 0,3% a ruházkodási és 0,2% a tartós cikkeké. Emellett az egyéb cikkek, üzemanyagok 0,2%-kal voltak olcsóbbak az egy évvel korábbinál, ezen belül az üzemanyagok 1,4%-kal. Évi 6,4%-ra lassult a drágulás üteme a szeszes italok, dohányáruk körében, miközben 2,7%-ra erősödött a szolgáltatásoknál. Utóbbinak közel felét az egészségügyi szolgáltatások, a kultúra, szabadidő és a fel nem sorolt szolgáltatások magyarázzák. A KSH energia- és élelmiszeráraktól megtisztított maginflációs mutatója havi alapon 0,2%-os, éves szinten pedig 2,5%-os emelkedést mutatott augusztusban, utóbbi kissé mérséklődött a megelőző három hónap 2,6%ához képest. Az MNB által közzétett inflációs mutatók minimálisan emelkedtek, de továbbra is igen alacsonyan vannak, közülük az indirekt adóktól szűrt maginflációs ráta 1,5% volt. A legfrissebb adatok alapvetően nem változtatnak az inflációs kilátásokon, az idei év egészében nagyon visszafogott lehet az áremelkedés üteme, piaci várakozások szerint 0,3% körüli. Az MNB várakozása szerint 2015 második felére emelkedhet a hazai infláció a 3%-os cél közelébe, a piac véleménye sem tér el ettől jelentősen. Még mindig élénk az építőipar, bár mérséklődik a lendület. Júliusban a KSH adatai szerint 17,5%-kal nőtt a hazai építőipari termelés volumene az egy évvel korábbihoz képest. Az épületek építése 9,6%-kal nőtt, miközben szokás szerint erős, 24,3%-os volt az egyéb építményeknél a bővülés, leginkább a folytatódó infrastruktúra beruházásoknak köszönhetően. Havi összevetésben a júniusi esést követően 4,0%-os volt a bővülés. Az építőipar óriási lendülete, 30% körüli növekedése júniusban 10% közelébe mérséklődött, ehhez képest a legfrissebb éves adat kedvező. Érdemes viszont az alacsony bázist is figyelembe venni (tavaly júliusban átmenetileg megtorpant az akkor már izmosodó építőipar), így a megelőző hónapoknál szerényebb növekedést érdemes várni a II. félévben. A rendelésállomány alakulása bíztató, az 1027 Mrd Ft 53%-kal magasabb az egy évvel korábbinál és nagyjából fél évnyi kibocsátásnak felel meg. Továbbra is szépen nő a hazai ipar. A KSH részletes adatai megerősítették az ipari termelés előzetes számait, azaz havi szinten 1,6%-kal nőtt a kibocsátás volumene, míg az éves növekedés 12,3%-ra gyorsult, 3,5 éves csúcsra. Az ipar értékesítése sem sokkal maradt le, 11,1%- volt a növekedés. Tovább élénkült az export, 15,3%-a, a belföldi eladásoknál a 4,8%-os bővülése elmaradt a júniusitól, de így is kedvezőek az utóbbi hónapok számai. A szezonálisan és munkanappal korrigált számok szerint az elhanyagolható súlyú bányászat termelése mintegy 10%-kal esett vissza éves szinten, viszont kedvező, hogy az energiaiparban mindössze 0,4%-os volt a mínusz, 16 hónapja a legkisebb. A feldolgozóipar éves növekedése csaknem a júniusi sokéves rekord szinten maradva 12,7% volt, és a 13 alágból 12-ben nőtt a termelés. A vezető szerepet betöltő járműgyártásban fokozódott a növekedés, 31,9%-kal múlta felül a kibocsátás volumene az egy évvel korábbit. Az élelmiszer, ital, dohány-termék gyártása 6,1%-kal bővült, az erősebb bázis miatt ez hasonlóan jó teljesítmény, mint a júniusi. A számítógép, elektronikai, optikai termék gyártásánál igen hosszú idő óta a legjobb éves változás a 8,8%-os növekedés. Az 5 közepes termelési értékű alágból 4-nél növekedést mért a KSH. A magas bázishoz képest csökkent minimálisan a vegyipar termelése, miközben 11%-kal nőtt a kőolaj-feldolgozásé, 6,8%-kal a műanyagiparé 7

és 4,4%-kal a fémfeldolgozásé. A kisebb alágaknál a gyógyszergyártás kibocsátása visszafogottan, a többié élénken nőtt. A kiemelt feldolgozóipari ágazatok összes rendelésállománya júliusban is a szokásos közelében, 19,2%-kal nőtt éves szinten, az új rendeléseké 17,5%-kal. Ez, illetve a közelmúltban bejelentett (főleg autóipari) bővítések is kedvezőek rövid távú kilátások szerpontjából. A járműgyártás kimagasló ereje mellett többségében kedvezőek pozitívnak látszanak a folyamatok a többi ipari alágban is, ez hosszabb távra is biztató. Árnyalja a képet az eurozóna lassulása, illetve néhány alágnál a magas bázis miatt is mérséklődhet majd a lendület. Minimális államháztartási hiány augusztusban. Augusztusban 7,4 milliárd forint volt az államháztartás deficitje (pénzforgalmi szemléletben, önkormányzatok nélkül), ami az elmúlt években látott 60-90 milliárdos számokhoz képest egyértelműen kedvezőnek mondható. A részletek egyelőre nem ismeretesek, a Nemzetgazdasági Minisztérium közleménye a bevételi oldalt emeli ki, amely a nemzetgazdaság és a foglalkoztatás bővülésének, illetve az online pénztárgépek bekötésének köszönhetően nőtt. Sőt, az NGM év második felében ezen tényezők fokozott érvényesülésére számít. Az év első nyolc hónapjának összesített deficitje 858,8 milliárd forint, amelyhez képest az éves 984,6 milliárdos hiánycél (a GDP arányában 2,9%) tarthatónak tűnik az elmúlt évek tapasztalatai alapján, az éven belüli hiány lefutásokat vizsgálva. Azonban lényeges kiemelni, hogy a folyamatok nem igazán transzparensek, egy-egy nagyobb tétel könnyen módosíthatja az éven belüli hiány lefutást. A teljesítés mellett szól, hogy a kormányzatban a hiány tartása iránti elköteleződés elsősorban a túlzott deficit eljárás újbóli megindulását elkerülendő erősnek tűnik. Főbb hazai makromutatók Legfrissebb mutató Előző adat GDP (% év/év) 2014 II. 3,9 2014 I-II. 3,8 2014 I. 3,6 2013 1,2 Fogyasztói árak (%) Aug. -0,2 hó/hó Aug. 0,2 év/év Júl. 0,2 hó/hó Júl. 0,1 év/év Ipari termelői árak (%) Júl. 0,5 hó/hó Júl. -0,3 év/év Jún. 0,8 hó/hó Jún. -0,6 év/év Ipari termelés (%) Júl. 1,6 hó/hó Júl. 12,3 év/év Jún. 1,8 hó/hó Jún. 11,3 év/év Folyó fiz. mérleg (millió euro) 2014 I. 984 2013 IV. 710 2013 3 005 Külf. finansz. képesség (m euro) 2014 I. 1 554 2013 IV. 1 940 2013 6 632 Külker. mérleg - KSH (millió euro)* Júl. 498 Jan-júl. 3 782 Jún. 584 Jan-jún. 3 284 Nettó adósság - MNB (Mrd euro) 2014 I. 34,1 2013 IV. 36,0 Jegybanki tartalék (Mrd euro) Júl. 35,2 Jún. 36,1 Kiskereskedelmi forgalom (%)* Júl. 2,3 év/év Jún. -0,3 hó/hó Jún. 4,1 év/év Nettó átlagkeresetek (%) Jún. 3,7 év/év Jan-jún. 3,0 év/év Máj. 4,9 év/év Jan-máj. 2,9 év/év Munkanélküliségi ráta (%) Máj-júl. 7,9 Ápr-jún. 8,0 Közp. ktgvetés (Mrd Ft)* Jan-aug. -1 053,1 Éves terv % 109,5% Jan-júl. -1 031,1 2013-979,7 Államháztartás (Mrd Ft)* Jan-aug. -858,8 Éves terv % 87,2% Jan-júl. -851,4 2013-929,2 * előzetes adatok Forrás: Bloomberg, MNB, KSH, NGM 8

szept. 1. szept. 2. szept. 3. szept. 4. szept. 5. szept. 8. szept. 9. szept. 10. szept. 11. szept. 12. szept. 1. szept. 2. szept. 3. szept. 4. szept. 5. szept. 8. szept. 9. szept. 10. szept. 11. szept. 12. szept. 1. szept. 2. szept. 3. szept. 4. szept. 5. szept. 8. szept. 9. szept. 10. szept. 11. szept. 12. HETI JELENTÉS KÜLFÖLDI ÉS HAZAI PIACOK KÜLFÖLDI RÉSZVÉNYPIACOK Megtört a hetek óta tartó emelkedés. Borús hangulat jellemezte a világ főbb részvénypiacait az elmúlt héten, az MSCI World index pl. 1,2%-os mínuszban zárta a hetet. Az előző hetekhez hasonlóan a geopolitikai problémák továbbra is jelen vannak, míg az európai növekedési kilátásokkal kapcsolatban érezhető a nagyfokú bizonytalanság. Az amerikai gazdasági kilátások viszont folyamatosan javulnak, ami felerősíti azokat a várakozásokat, hogy a Fed a vártnál korában kezdhet bele a kamatemelésekbe. USA: Az elmúlt hetet mínuszban zárta a főbb amerikai részvényindexek többsége, az S&P 500 pl. 1,1%-kal esett, azok után, hogy az elmúlt öt hétben újabb és újabb rekordszintekre került. A Nasdaq 100 azonban a kivételek közé tartozott a múlt héten is, miután a 0,2%-ot tudott emelkedni. Az S&P 500 10 főbb iparági indexe a technológiai részvényeket (0,0%) kivéve mindegyik gyengén teljesített. A hét vesztesei az energetikai vállatok (-3,7%) valamint a közüzemi cégek (-3,3%) voltak. Tágabb iparági bontás alapján kiemelendő még az ingatlanipari vállatok (-5,1%) gyenge szereplése. A pozitív oldalon pedig a technológiai szektorból a hardver és eszközgyártókat (+1,3%) lehet megemlíteni. A romló hangulattal párhuzamosan a volatilitás is emelkedett, miután az opcióárazások alapján számított, a részvényárfolyamok várható volatilitását mérő VIX index 12,1 pontról 13,3 pontig emelkedett, ami egy havi csúcsnak számít. Európa: A főbb nyugat-európai részvénypiacok is mínuszban zárták az elmúlt hetet. A Stoxx 600 pl. 0,9%-kal csökkent. Iparági szinten a Stoxx 600 részindexei is gyenge heten vannak túl, melyek közül a hét vesztesei az autóipari vállalatok (-3,0%), valamint olajipari részvények (-2,6%) voltak. A hét legjobb teljesítményét pedig a gyógyszerszektor (+1,3%) tagjai nyújtották. Közép- és Kelet-Európa: Régiónk piacai vegyesen teljesítettek, miután a lengyel WIG index csökkent, a BUX emelkedett, míg a cseh PX index stagnálással zárta a hetet. 102% 101% 100% 99% DJIA Nasdaq-100 S&P500 záró változás DJIA 16 987,51-0,9% S&P500 1 985,54-1,1% Nasdaq-100 4 069,23 0,2% 104% 103% 102% 101% 100% 99% DAX FTSE 100 CAC-40 Stoxx600 záró változás Stoxx 50 3 068,46-0,8% Stoxx 600 344,27-0,9% DAX 9 651,13-1,0% CAC-40 4 441,70-1,0% FTSE-100 6 806,96-0,7% 105% 104% 103% 102% 101% 100% 99% DAX WIG PX BUX záró változás WIG 54 021,8-0,7% PX 997,46 0,0% BUX 18 691,8 0,5% 9

NYERTESEK ÉS VESZTESEK S&P500 (-1,1%) PIACI ÉRTÉK % PIACI ÉRTÉK % Apple 16,11 2,7 1 Exxon Mobil -14,84-3,5 Bank of America 8,10 4,8 2 Chevron -9,00-3,7 Microsoft 6,47 1,7 3 Google A -8,64-2,2 Comcast 3,57 2,5 4 Google C -7,13-1,8 Yahoo! 3,27 8,3 5 Amazon.com -7,02-4,4 AbbVie 3,09 3,5 6 Verizon Communication -6,38-3,1 Boeing 1,63 1,8 7 Schlumberger -5,89-4,3 Goldman Sachs Group 1,56 1,9 8 Wal-Mart Stores -5,61-2,2 EMC Corp/ 1,26 2,1 9 Merck & Co -4,70-2,7 Time Warner Cable 1,15 2,7 10 Home Depot -3,73-3,0 NYERTESEK ÉS VESZTESEK NASDAQ-100 (+0,2%) PIACI ÉRTÉK % PIACI ÉRTÉK % Apple 16,11 2,7 1 Google C -8,64-2,2 Mondelez Internation 6,47 1,7 2 Gilead Sciences -7,13-1,8 Comcast Corp 3,57 2,5 3 Amazon.com -7,02-4,4 Yahoo! 3,27 8,3 4 Baidu -3,06-3,9 Liberty Interactive 1,58 5,0 5 Garmin -2,57-1,6 Cisco Systems 0,82 0,6 6 DIRECTV -2,54-8,7 Facebook 0,57 0,3 7 Verisk Analytics -2,39-3,0 Intuitive Surgical 0,55 3,3 8 ebay -2,12-3,2 Symantec 0,23 0,7 9 Intel Corp -1,88-1,1 Citrix Systems 0,19 1,6 10 Staples -1,86-3,2 NYERTESEK ÉS VESZTESEK STOXX600 (-0,9%) PIACI ÉRTÉK % PIACI ÉRTÉK % Nokian Renkaat 8,81 7,5 1 Rolls-Royce Holdings -5,53-2,8 Rhoen Klinikum 4,96 2,0 2 Berkeley Group Holdings -4,33-2,5 Nokia 3,48 1,4 3 Assicurazioni Generali -3,70-9,9 SGS 2,58 5,4 4 Topdanmark -3,28-2,7 Sampo 1,93 1,7 5 Banco Popular Espanol -2,55-2,7 BP 1,38 1,3 6 Enagas -2,43-3,4 Iliad 1,10 2,6 7 CRH -2,38-3,4 Telecom Italia 1,06 2,6 8 Berendsen -2,19-3,2 Telecity Group 1,04 6,6 9 Anglo American -2,19-1,6 Bankinter 1,00 1,7 10 Telefonica Deutschland -2,14-3,8 10

NYERTESEK ÉS VESZTESEK NEW EUROPE BLUE CHIP (-1,4%) PIACI ÉRTÉK % PIACI ÉRTÉK % CEZ AS 0,38 2,4 1 KGHM Polska Miedz -0,52-6,2 PZU 0,27 2,0 2 Erste Group Bank -0,49-5,5 Orange Polska SA 0,25 5,8 3 PKO Bank Polski -0,37-2,4 Komercni Banka AS 0,23 2,6 4 OMV -0,36-3,8 Richter Gedeon Nyrt 0,13 4,4 5 PGE -0,32-2,5 Hrvatski Telekom dd 0,11 5,2 6 Bank Pekao -0,29-1,9 PGNiG 0,07 0,8 7 Raiffeisen Bank Int. -0,26-4,2 Krka dd Novo mesto 0,04 2,0 8 mbank -0,20-3,1 Oesterreichische Post 0,04 1,4 9 Verbund -0,15-2,8 MOL 0,02 0,4 10 IMMOFINANZ -0,06-2,0 NYERTESEK ÉS VESZTESEK NIKKEI 225 (+1,5%) PIACI ÉRTÉK % PIACI ÉRTÉK % Softbank 1076,99 12,0 1 Fujitsu -66,03-4,5 Toyota Motor 642,58 3,1 2 Asahi Group Holdings -63,59-3,9 NTT DOCOMO 257,54 3,2 3 Seven & I Holdings -58,06-1,6 Honda Motor 240,01 3,7 4 Sekisui House -49,26-5,3 Mitsubishi Paper Mil 222,45 2,6 5 Sumitomo Metal Minin -40,13-4,0 KDDI 221,55 4,0 6 Toyota Tsusho -35,41-3,7 Astellas Pharma 204,51 6,0 7 Inpex -32,90-1,5 Sumitomo Mitsui Fina 181,00 3,0 8 Daiwa House Industry -32,36-2,5 Nissan Chemical 158,23 3,4 9 Casio Computer -32,28-6,5 Mitsubishi 120,18 3,4 10 Mitsubishi Estate -31,28-0,9 NYERTESEK ÉS VESZTESEK HANG SENG (-2,9%) PIACI ÉRTÉK % PIACI ÉRTÉK % Henderson Land Devel 3,45 2,1 1 PetroChina -174,38-8,5 Cathay Pacific Airwa 0,16 0,3 2 China Petroleum -84,80-9,2 Esprit Holdings -0,62-2,5 3 CNOOC -59,83-8,7 Bank of East Asia -0,94-1,2 4 ICBC -57,05-3,4 COSCO Pacific -1,06-3,3 5 China Construction Bank -54,81-3,7 Hengan International -1,35-1,3 6 Bank of China -34,98-3,5 Sun Hung Kai Propert -1,36-0,4 7 CITIC Pacific -27,39-7,4 China Resources Ente -2,17-4,2 8 China Mobile -23,43-1,1 Hang Seng Bank -2,29-0,9 9 Ping An Insurance -22,59-4,8 Lenovo Group -2,71-2,1 10 China Life Insurance -19,05-3,2 A piaci kapitalizációban történt heti változás (Mrd dollár, euro, jen és Hong Kong-i dollár) alapján sorba rendezve, 11

szept. 1. szept. 3. szept. 5. szept. 9. szept. 11. HETI JELENTÉS HAZAI RÉSZVÉNYPIAC A Richter húzta a magyar piacot. A bizonytalan és alapvetően negatív külpiaci hangulat ellenére a BUX 0,54%-kal 18 691 pontra emelkedett. A napi záróárak nem mutatnak jelentős mozgásokat, a vezető indexünk 0,2-0,6%-os vegyes irányú elmozdulással zárta az egyes kereskedési napokat. A napi átlagforgalom viszont továbbra is meglehetősen alacsony, mindössze 6,2 milliárd forintot tett ki. A régiós börzék közül a cseh index stagnált, a lengyel pedig Pont 19 000 18 500 18 000 Forgalom BUX Mrd Ft 40 30 20 10 0,7%-kal esett. A blue chipek közül a Richter volt a nyerő, sőt egyben a BUX megmentője is. 17 500 0 Az OTP 1,0%-kal 4 380 forintra esett. A devizahiteles elszámoltatási törvényjavaslat a legpesszimistább forgatókönyvek megvalósulását vetíti előre, ami meglehetősen rossz hír az OTP kilátásaival kapcsolatban. Emellett az ukrán-orosz krízis sem enyhül érdemben, így a megindul korrekció folytatódását tartanánk indokoltnak. A MOL 0,5%-kal 12 250 forintra drágult. Érdemi, piacbefolyásoló hír nem látott napvilágot a társasággal kapcsolatban. A további jelentős emelkedésnek gátja lehet az INA üggyel kapcsolatos bizonytalanság mellett a szokottnál gyengébb fundamentumok. A Magyar Telekom lett a hét vesztese, miután árfolyama 2,1%-kal 373 forintra esett. A Richter viszont remekelt, miközben a rubel a forinttal szemben 3,5 havi mélypontra került. A 4,4%-os emelkedést hír oldalról maximum az új nőgyógyászati licenc-megállapodás támogathatta. Az ukrán-orosz krízis rendezetlensége a további emelkedés korlátja lehet. A kis- és közepes kapitalizációjú papírokat tömörítő BUMIX index 0,4%-kal 1 521 pontra emelkedett. Jól teljesített a PannErgy, napi átlagforgalma 32 millió forint volt, árfolyama 3,8%-kal emelkedett. A BTel is átlag feletti forgalmat bonyolított, árfolyama viszont 1,4%-ot esett. ÁLLAMPAPÍRPIAC Egyértelmű hozamemelkedés az államkötvényeknél, miközben történelmi mélységekben a DKJ hozamok. A magyar állampapír-piacon az 5, 10 és 15 éves államkötvények esetében a hét első napjától folyamatos hozamemelkedés következett be, a hét végére 20-35 bázispontos növekedés következett be. A rövid lejáratok esetében további csökkenés vagy stagnálás mutatkozott. A 3 hónapos DKJ hozama 1,39%-on zárt, ami közel 70 bp-tal van lejjebb, mint az irányadó ráta. Az aukciókon tapasztalt folyamatokban azonban nincs változás. A forintnak a hét első felében tapasztalt újabb gyengülése nem riasztotta el a befektetőket. A keddi 3 hónapos DKJ aukción ugyan mérsékelt volt az érdeklődés, de a tervezett 50 milliárdnyi mennyiséget gond nélkül értékesítette az Adósságkezelő. Az átlaghozam az 1,38% lett, ami újabb mélypontot jelent. A csütörtöki 12 hónapos DKJ aukción a kedvező keresleti viszonyok következtében a tervezett 40 helyett 50 milliárd forintnyi forrást vont be. Az aukciós átlaghozam 1,63% lett, ami 9 bp-tal alacsonyabb, mint a két héttel ezelőtti és egyben új történelmi mélypontot is jelent. Állampapírhozamok az elmúlt héten 3 hónapos 6 hónapos 1 éves 3 éves 5 éves 10 éves 15 éves 2014.09.05. 1,42 1,45 1,74 3,27 3,59 4,48 4,78 2014.09.12. 1,39 1,45 1,62 3,30 3,79 4,83 5,04 Változás -0,03 0,00-0,12 0,03 0,20 0,35 0,26 12

09. 01. 09. 02. 09. 03. 09. 04. 09. 05. 09. 08. 09. 09. 09. 10. 09. 11. 09. 12. 09.01. 09.02. 09.03. 09.04. 09.05. 09.08. 09.09. 09.10. 09.11. 09.12. HETI JELENTÉS Az ÁKK tehát ismét terv feletti mennyiséget értékesített, ami azonban államadósság alakulásával kapcsolatos forgatókönyveket nem változtatja meg. Az MNB adatai szerint a második negyedévben történelmi csúcs közelébe, a GDP 85,1%-ra ugrott az államadósság mértéke idehaza, ezt kellene az év végére 79% környékére csökkenteni. Ennek hátterében a forint gyengülése és a kibocsátó jóval terv feletti, a lejárati szerkezet alapján indokolatlan mértékű forrásbevonása áll. Ez utóbbi hátterében az állhat, hogy külpiaci, illetve hazai folyamatok következtében az államadósság finanszírozása rendkívül kedvező kondíciók mellett biztosítható, amit az ÁKK minél szélesebb körben igyekszik kihasználni. Az ÁKK az utolsó negyedévben várhatóan fokozatosan csökkenti a kibocsátott mennyiséget, a meglévő forrásokból pedig a lejáró forint adósság mellett a teljes devizalejáratot is a jegybank segítségével forintból fogja megújítani. Ezzel az államadósság szerkezetét javítja, ami Varga Mihály nemzetgazdasági miniszter szerint a hitelminősítőknél is jó pont lehet. Ez pénteken kiderülhet, hiszen az S&P jelenti be adósságbesorolásunk felülvizsgálatának eredményét. DEVIZAPIAC Újabb pofont kapott a forint, tovább erősödött majd korrigált a dollár. 320 315 310 305 EUR/HUF árfolyam Hazai fizetőeszközünk euróval szembeni árfolyama hétfőn még a 314-es szint körül ingadozott, kedden viszont intenzív eladói hullám bontakozott ki. A gyengülés mögött több tényező is állhatott, egyrészt élénkültek a Fed idő előtti kamatemelésével kapcsolatos félelmek egy friss Fed-es tanulmány hatására. Másrészt a skót népszavazás eredményével kapcsolatos aggodalmak a leválás növekvő esélye -, illetve az oroszukrán krízis egyre érezhetőbb gazdasági hatása állhat. Az euróval szembeni jegyzések a 317,40-es szintig emelkedtek, ami két és féléves forintmélypont közeli szintet jelent. A forint a dollárral szemben is bő két éves, a svájci frankkal szemben meg ugyancsak két és féléves szintre gyengült. A régiós devizák is gyengültek, de az egyik legsérülékenyebb láncszem ezúttal is a forint volt. Szerda délelőtt enyhe, de tartós erősödés bontakozott ki, a jegyzések pénteken már ismét a 314-es szint környékén voltak, de végül a devizahiteles törvénynek köszönhetően a 315-ös szinten zárták a hetet. A kilátásokat tekintve egyelőre semmi bíztatót nem látni, az előttünk álló héten a hazai előre bejelentett események közül a pénteki hitelminősítői döntés lehet érdekes. A meghatározó nemzetközi hitelminősítők közül a Standard & Poor's pénteken, várhatóan piaczárás után teszi közzé Magyarországra vonatkozó felülvizsgált adósbesorolását. A vártnál nagyobb és átfogóbb gazdasági növekedés, illetve a külső sérülékenységünk csökkenése miatt van esély pozitív hitelminősítői bejelentésekre az év hátralévő részében. Ennek esélyét csökkenti a bankok számára a vártnál nagyobb terhet jelentő folyó devizahiteles mentés, illetve az ebben a folyamatban a kormány által használt eszközök, módszerek minősége, melyek felerősítik a gazdaságpolitikai döntések kiszámíthatóságával, a jogbiztonsággal kapcsolatos rég óta fennálló aggályokat. Az euro/dollár széles sávban mozgott a múlt héten, a jegyzések az 1,2860-1,2980-es szint között ingadoztak. A héten a nemzetközi hangulat sem volt kedvező, hosszú hetek menetelése tört meg a tőzsdéken. A zöldhasú kezdetben folytatta erősödését a legtöbb devizával szemben, az euróval ellenében például 2013. júliusi szintre került. A dollár térnyerése mögött változatlanul a korai kamatemelési várakozások álltak, ezek enyhülése a jegyzésekben is rögtön megmutatkozott. A hét második felében látott gyengülés akár még az elmúlt hetek jelentős erősödése utáni korrekciónak is felfogható. USD/EUR 1,33 1,32 1,31 1,30 1,29 1,28 USD/EUR JPY/USD JPY/USD 108 107 106 105 104 Az előttünk álló héten meglehetősen izgalmasnak ígérkezik, a Fed kamatdöntő ülése, illetve a skót függetlenségi szavazás lesz a fókuszban. Az amerikai jegybank szerdán várhatóan nem változtat az irányadó rátán, az eszközvásárlási program keretösszegét pedig újabb 10 13

milliárd dollárral 25-ről 15 milliárd dollárra csökkenti, a következő ülésen pedig akár már véget is érhet a QE. A piac iránymutatást vár az alapkamat alakulásával, illetve az eszközvásárlási program kivezetésével kapcsolatban, melynek hatására akár jelentősen változhatnak a kamatemelési várakozások. A csütörtöki skót népszavazás a brit gazdaságra és eszközökre is jelentős hatással lehet, de emellett más régiók függetlenedési törekvéseit is felerősítheti. A dollárt, illetve az eurót tehát több oldalról is impulzusok érhetik. 14

szept..01. szept..03. szept..05. szept..09. szept..11. HETI JELENTÉS RÉSZVÉNYEK MOL OLAJ- ÉS GÁZIPAR 12 250 FT RT TARTÁS HT FELHALMOZÁS Részvényadatok záróárfolyam 12 250 Ft napi átlagforgalom 843 M Ft változás 0,5% forgalmi részarány 13,7% relatív hozam 0,0% BUX súly 26,8% heti maximum 12 250 Ft kapitalizáció 1 280 Mrd Ft heti minimum 12 050 Ft 4,06 Mrd Ft 12 500 12 000 11 500 e db 500 400 300 200 100 0 ÉRTÉKELÉS: A MOL Csoport gazdálkodása az II. negyedévben kissé rosszabbul alakult a vártnál, a korrigált EBITDA újabb mélypontra süllyedt, az egy évvel korábbitól 17%-kal, az előző negyedévitől 5%-kal elmaradva. Az Upstream szegmens meglepően gyenge teljesítményt nyújtott, a Downstream hozta a várakozást, a Gáz Midstream felülteljesítette. A kockázati tényezők közül az INA sorsa a leghangsúlyosabb. Piaci vélemények alapján egyre valószínűbb a MOL távozása, amit 2 Mrd dollár feletti vételár esetén már kedvezően fogadhatnának a piacon. A meglévő akvizíciós potenciál ezzel a forrással kiegészülve már lehetővé tenné a csoport stratégiájának újragondolását (az északi-tengeri akvizíciók mutatnak egy lehetséges irányt), de egyelőre még kérdéses és kockázatot jelent ennek megvalósítása. Nem sokat változtak a további politikai, gazdaságpolitikai, szabályozói kockázatok az utóbbi időben. Magyarországon az újabb rezsicsökkentések hatásaival és államháztartási okokból tovább emelkedő különféle adókkal szembesülhet a MOL. A külföldi Upstream tevékenység geopolitikai kockázata is jelentős, például a kurdisztáni termelés piacra juttatása is megoldásra vár. A kockázatokra az is felhívja a figyelmet, hogy a korábbinál kisebb készletekkel és termelési tervekkel állt elő a MOL a legígéretesebb külföldi projektjeinél Kurdisztánban, a piac ezek szerint részben jogosan nem árazta a korábbi, sokkal optimistább terveket. A kockázatok közé tartozik a termelésnek a hazai piacokon, főleg Horvátországban történő csökkenése ez az INA eladásával megszűnhetne. A külföldi részvénypiacokon csúcsközelben vannak az indexek, kedvező a befektetői hangulat, ám a hazai részvénypiacon ez nagyon visszafogottan érződik csak, a MOL részvényeknél pedig lényegében egyáltalán nem. Véleményünk szerint túl sok a nehezen mérhető kockázat a befektetők számára (részben a piac egészével, részben a MOL-kal kapcsolatban), és az eredménykilátások is romlanak. Ebben a helyzetben az INA sorsának rendezése, akár kiszállással, akár megegyezéssel, a mostaninál kedvezőbb helyzetbe hozna a MOL részvények piacát. Ha az eladással együtt nagyobb akvizíciót és a stratégiai újragondolását is bejelentené a MOL vezetése, a bizalom sokat javulhatna. Rövid távú ajánlásunk Tartás, spekulatív jellegű vásárlásra új fejlemények ismeretében lehet majd lehetőség. A mostani árfolyam mellett még a romló eredményvárakozások ellenére is elmarad az iparági átlagtól és a MOL-ra korábban jellemző szinttől a részvény értékeltsége. Az EV/EBITDA mutató 4,0 körül van a várható eredménnyel 2014-re és 2015-re is. Hosszabb távon a kockázatok enyhülésével és az eredményesség javulásával jelentős emelkedés lehetne indokolt a részvény árfolyamában, ennek mértéke miatt Felhalmozás ajánlásunkat fenntartjuk, dacára a kockázatoknak. 15

szept..01. szept..03. szept..05. szept..09. szept..11. HETI JELENTÉS MAGYAR TELEKOM TÁVKÖZLÉS Részvényadatok záróárfolyam 373 Ft napi átlagforgalom 411 M Ft változás -2,1% forgalmi részarány 6,7% relatív hozam -2,4% BUX súly 9,7% heti maximum 384 Ft kapitalizáció 389 Mrd Ft heti minimum 368 Ft 1,2 Mrd Ft 390 385 380 375 370 365 373 FT RT TARTÁS HT TARTÁS M db 3,0 2,0 1,0 0,0 ÉRTÉKELÉS: A Magyar Telekom II. negyedéves gyorsjelentése több soron is pozitív meglepetést okozott, viszont a továbbra is magas eladósodottsági ráta, valamint a nem túl fényes készpénztermelő képesség, könnyen lehet, hogy egy bizonytalanabb piaci környezetben az osztalékfizetési képességére fókuszálhatja majd a befektetők figyelmét. A Magyar Telekom a 2013. évi eredmény után nem fizetett osztalékot, indokként a társaság az osztalékpolitikáját nevezte meg, amely szerint az eladósodottsági rátát (a nettó adósságnak az összes tőkére vetített arányát) a 30%-40% közötti céltartományban kívánja tartani, valamint tekintettel van a vállalatcsoport pénzügyi helyzetére. A megtermelt cash flow hiányában pedig csupán az eladósodottság terhére kerülhetett volna sor az osztalékfizetésre, ami viszont már így is a megcélzott célsáv fölött volt az az elmúlt negyedévekben (II. negyedé végén: 42,5%). A hozamprémium vonatkozásában a szektortársakkal való összehasonlításnál érdemes figyelembe venni a várható osztalékkal kapcsolatos bizonytalanságot. A Bloomberg elemzői konszenzusa már 27,5 Ft-os osztalékkal számol (medián) a 2014-as év után, a hozamprémium a 10 éves állampapírpiaci hozamhoz képest így 2-3% közelében mozog. A hozamprémium nemzetközi szinten valamint régiós összehasonlításban így már az átlagos közé tartozik, miután a lengyel Orange Polska-nál a cseh O2-nél, a francia Orange-nál, vagy pl. a Deutsche Telekom-nál is 2-6% között mozog ugyanez. Az előretekintő mutatószámok (pl. EV/árbevétel, P/E, EV/EBITDA) alapján ugyan nem magasak az árazási szintek a Magyar Telekomnál. Az alacsony árazásra azonban az osztalékkal kapcsolatos bizonytalanság, valamint az átlagnál több lefelé mutató gazdálkodási-, illetve szabályozói kockázat szolgálhat magyarázattal. A társaság gazdálkodására továbbra is negatívan hat a 2012-ban bevezetett és tavaly augusztustól megemelt távközlési szolgáltatási adó, a közművezeték adó, illetve a többszöri rezsicsökkentés. A legtöbb negatív hír már vélhetően beépült az árfolyamba, ennek ellenére kitartunk még a tartásra vonatkozó ajánlásunk mellett. Az év első hónapjairól az év közepére halasztott frekvenciahasználatra vonatkozó tender végső eredménye a 2014- es osztalékfizetésre lehet érdemi hatással. A sikeres frekvenciatender esetén azonban könnyen elképzelhető, hogy a 2013-as év után a 2014-es év gazdálkodása sem teszi majd lehetővé a társaságnak az osztalékfizetést (amennyiben tartani akarja a saját maga által megcélzott 30-40%-os eladósodottsági rátát), vagy csak alacsonyabb, pl. 10-20 Ft-os osztalékot fizetne a társaság. 16

A frekvenciatender végső összege mellett az osztalékfizetésre érdemi hatással lehetne, ha a társaság a működő tőke menedzselésével kapcsolatban pozitív változásokat tudna elérni az év második felében (az év I. felében még nem látszódtak ilyen tendenciák). 17

szept. 1. szept. 3. szept. 5. szept. 9. szept. 11. HETI JELENTÉS OTP BANKSZEKTOR 4 380 FT RT CSÖKKENTÉS - HT TARTÁS LEGFONTOSABB HÍREK: Döntött a kormány a devizahitelekről, kamatemelési moratóriumot is bevezetnek. A kormány szerdán elfogadta a bankok devizahitelekkel kapcsolatos elszámoltatásáról szóló törvényjavaslatot, amely meghatározza, hogy az adósok milyen formában kaphatják vissza a tisztességtelennek minősített árfolyamrésből és egyoldalú szerződésmódosításokból fakadó korábbi többletbefizetéseiket. Ezt követően a kormánypárti frakciók tapolcai kihelyezett ülése is megtárgyalta és elfogadta a javaslatot, melyet pénteken be is nyújtottak az Országgyűlésnek. Ahogy az várható volt, az elszámolás módja a lehető legkedvezőtlenebb a bankok szempontjából, a még élő ügyletek esetében ugyanis úgy kell számolni, mintha az ügyfél a tisztességtelenül felszámított összegeket előtörlesztette volna. További negatívum, hogy az elszámolási körbe a korábbi tervekkel ellentétben végül bevették a kedvezményes végtörlesztőkre is, bár az ő esetükben a visszatérítendő összegből le kell vonni a végtörlesztéskor realizált árfolyamnyereséget, így ezen körben várhatóan minimális lesz a bankok pótlólagos visszafizetési kötelezettsége. Ennél fontosabb friss fejlemény, hogy a törvényjavaslat szerint legkésőbb 2016. április 30-ig kamatemelési moratóriumot vezetnek be, vagyis rögzítik a hitelkamatokat és díjakat. Azt egyelőre nem lehet megmondani, hogy ez mekkora bevételkiesést jelent majd a bankok számára ez elsősorban attól függ, hogy a deviza és forint referenciakamatok hogyan alakulnak majd a következő másfél évben. Ez pedig a svájci jegybank, az EKB és az MNB kamatpolitikájától illetve közvetve számtalan gazdasági tényezőtől függ. Ami az ütemezést illeti, a törvényjavaslatról várhatóan szeptember 24-én szavaz a parlament, a tényleges elszámolás pedig a jövő év elején lesz, először a devizahitelek esetében, 2015 januárfebruárban, ezt követően pedig a forinthiteleknél utóbbi körben januárban még a perindítási időszak lesz, az elszámolás valamikor ezután történhet meg. Rogán szerint a törlesztőrészletek átlagosan 25-30%-kal csökkenhetnek az elszámol(tat)ás után, a bankrendszer teljes vesztesége pedig 1000 milliárd Ft körül lehet. Ugyanakkor a bankok a nyereségadójukat csökkenthetik a korábbi évek így kieső eredményére eső társasági adó összegével. Az OTP korábbi hivatalos becslése szerint az árfolyamrés visszatérítése 41 milliárd Ft adó előtti eredménykiesést okozhat, míg az egyoldalú szerződésmódosítások korrekciója 177 milliárdos veszteséget jelenthet. Ezekre a második negyedévben (illetve részben már korábban) meg is képezték a céltartalékokat, melyek adózás után 32+144, azaz összesen 176 milliárd Ft veszteséget okoztak. Félő azonban, hogy itt nem áll meg a mérleg, mivel a kormány továbbra is kitart a devizahitelek forintosításának terve mellett. Rogán Antal, a Fidesz frakcióvezetőke ennek kapcsán azt mondta, hogy erről majd a mostani elszámolásokat követően kell dönteni, várhatóan idén év végén vagy tavasszal. E körül továbbra is jelentős tehát a bizonytalanság, de nem jók az előjelek. Ha a kormány valamilyen kedvezményes (nem piaci) árfolyamot kívánja forintra konvertálni a devizahiteleket és ennek terhét is a bankokra hárítja, az újabb sok százmilliárdos veszteséget okozhat a szektornak. Ft M db Részvényadatok 4 500 3 záróárfolyam 4 380 Ft napi átlagforgalom 3 486 MFt 4 400 2 változás -1,0% forgalmi részarány 56,7% 4 300 relatív hozam -1,7% BUX súly 32,4% 1 maximum 4 458 Ft kapitalizáció 1226 Mrd Ft 4 200 minimum 4 283 Ft 3,89 Mrd 4 100 0 18

ÉRTÉKELÉS: A 2. negyedéves gyorsjelentés hatalmas, több mint 150 milliárdos veszteséget mutatott a devizahiteles mentőcsomag és az ukrán leírások miatt. Az egyszeri tételek nélkül a számok vegyesek voltak, a gyengébb kamat- és jutalékbevételeket ellensúlyozta a jelentős deviza- és értékpapír árfolyamnyereség. A hitelportfólió minősége tovább romlott, elsősorban Ukrajna és Oroszország miatt, a céltartalékfedezettség viszont emelkedett. A devizahitelek forintosítása további jelentős veszteséget okozhat idén vagy jövőre ennek mértéke kérdéses, akár újabb százmilliárdos nagyságrendű tétel is lehet. Emellett Ukrajnában is további leírásokra lehet számítani, valamint elképzelhető, hogy az orosz leánybank több mint 60 milliárd forintos goodwilljéhez is hozzá kell nyúlni. Mindezeket figyelembe véve biztosra vehető, hogy az OTP az év egészét is veszteséggel fogja zárni, melynek mértéke a forintosítás nélkül is 80-90 milliárd Ft lehet. A gyorsjelentésben alkalmazott korrekciókkal számított eredmény 135-140 milliárd forint körül alakulhat (-5% év/év), az egyszeri tételektől megtisztított, de bankadóval együtt számított eredmény pedig a tavalyi 116 milliárd után 105-110 milliárd Ft körül lehet. Utóbbi alapján a korrigált EPS 415-ről 383 Ft-ra csökkenhet. Ezzel számolva az OTP részvények jelenleg 11,5-ös P/E-n forognak, ami 25-30%-kal elmarad a 15-16-os régiós szektorátlagtól, a visszatekintő P/BV pedig 0,94, szemben az 1,5-1,6 körüli átlaggal. A diszkont tehát továbbra is jelentős, de ez az OTP-ben meglévő többletkockázatok miatt jórészt indokolt, és a részvényárfolyam utóbbi hetekben bekövetkezett emelkedésének köszönhetően számottevően mérséklődött. Rövid távon a kockázatok továbbra is jelentősek, a devizahiteles csomag és az ukrán helyzet sem ad okoz túlzott bizakodásra. Mindezek miatt mi szkeptikusak vagyunk a kilátásokat illetően, a korábbi felfutás után a múlt héten megindul korrekció folytatódását tartanánk indokoltnak fundamentálisan. Ennek megfelelően ajánlásunk rövid távra csökkentés, hosszú távra tartás, 12 havi célárfolyamunk 4.200 forint. 19

szept.. 1. szept.. 3. szept.. 5. szept.. 9. szept.. 11. HETI JELENTÉS RICHTER GYÓGYSZERIPAR 4 195 FT RT CSÖKKENTÉS HT TARTÁS Részvényadatok záróárfolyam 4 195 Ft napi átlagforgalom 1 115 M Ft változás 4,4% forgalmi részarány 18,1% relatív hozam 4,1% BUX súly 24,0% maximum 4 229 Ft kapitalizáció 782 Mrd Ft minimum 4 015 Ft 2,48 Mrd Ft 4 300 4 200 4 100 4 000 3 900 3 800 e db 2 000 1 500 1 000 500 0 ÉRTÉKELÉS: Rövid távú ajánlásunkat Tartásról Csökkentésre módosítjuk, míg hosszú távú ajánlásunk és célárfolyamunk (4000 Ft) változatlanul marad. A módosítás oka, hogy a rubel napok óta folyamatosan, a forinttal szemben is gyengül, hétfőn (szept. 15) délelőtt a 6,40-es szint alá is bukott, ami közel 3,5 havi mélypontot jelent (az euróval szemben négyhavi, a dollárral szemben pedig soha nem látott szintre gyengült az orosz deviza). Mindeközben a Richter árfolyama csaknem két hete folyamatos erősödést mutat, amit hír oldalról csak az új nőgyógyászati licencmegállapodás támogatott ám itt korábbi értesülések alapján legalább öt év van a bevezetésig. A forint/rubel árfolyam számottevő nem fedezett kitettséget jelent a Richter számára. Az idén várható 13-13,5 milliárd rubeles oroszországi értékesítés mellett a RUB/HUF 5%-os gyengülése közel 4,5 milliárd forinttal csökkenti a bevételeket, ami rövid távon egy az egyben megjelenik a működési eredményben is (ami várhatóan 35-40 Mrd Ft lehet idén). Számításaink szerint egyébként egy pesszimista oroszországi és ukrajnai forgatókönyv esetén mintegy 500 forinttal csökkenhet a Richter reális értéke, így egyértelmű vételt 3500 forint alatt ajánlanánk mindaddig, ameddig nem merül fel komolyan a szankciók gyógyszerekre történő kiterjesztése. További kiemelt fontosságú nyitott ügy a potenciálisan évi több 100 millió dolláros cariprazine amerikai regisztrációjának kérdése, ahol is mostanában új fejlemények nincsenek. Így a Richter és az amerikai kutatási partnerét, a Forest Labs gyógyszercéget felvásárló Actavis várhatóan az év vége felé beadják a regisztrációhoz szükséges további dokumentumokat és jövőre megtörténhet a bejegyzés, 2016-ban pedig indulhat a forgalmazás. Az aktuális árfolyammal számolva a P/E ráta a folyó évre 19,2, a következő évre 18,5, ami alapvetően összhangban van a globális generikus gyógyszercégekre jellemző medián értékekkel, de egyértelműen magasabb a Richterre jellemző historikus P/E tartománynál (12-17). Más mutatószámokat vizsgálva még kimutatható némi diszkont: előretekintő P/Árbevétel alapon a Richter adatai 2014-15-re 2,2 ill. 2,1, szemben a globális generikus univerzum 3,2 ill. 2,2-es mediánjával, míg P/Saját tőke alapon a Richter 1,3 körüli mutatója csak egyharmada a 4,5-as globális mediánnak. Fentiek alapján megítélésünk szerint a Richter (még) nem mondható túlértékeltnek, a rövid távú Csökkentés ajánlás elsősorban a deviza árfolyamok és a Richter árfolyam elmúlt napokban tapasztalt erősen ellentétes irányaival indokolható. 20

RÉSZVÉNYENKÉNTI ADATOK Részvény Záróár Heti változás BUX 18 691,80 0,5% Forgalmi arány Átlagos napi forgalom (db) EPS 13 P/E* EPS 14 ANY 819 0,4% 0,0% 3 195 50 16,4 3 / 3 Appeninn 194-0,5% 0,1% 25 716 15 13,1 BTel 424-1,4% 0,5% 70 127 92 4,6 3 / 4 CIG Pannónia 229 1,3% 0,1% 17 588-9 Danubius 5 330 1,1% 0,0% 318 181 29,4 3 / 3 Émász 15 000 3,4% 0,0% 122 1 284 11,7 3 / 3 ENEFI 160-2,4% 0,0% 10 119 35 4,6 Est Média 1,8-14,3% 0,0% 159 027-0,09 FHB 727-2,2% 0,1% 6 311-69 2 / 3 Graphisoft Park 1 684-0,6% 0,1% 2 023 116 14,6 3 / 4 MTelekom 373-2,1% 6,7% 1 095 573 22,5 21,2 17,6 3 / 3 MOL 12 250 0,5% 13,7% 69 385 160 13,3 918 3 / 4 OTP 4 380-1,0% 56,7% 793 595 415 10,5 418 2 / 3 Pannergy 331 3,8% 0,5% 95 985-42 3 / 3 Rába 1 208-0,5% 0,1% 2 899 200 6,0 3 / 4 Ajánlás RT / HT Richter 4 195 4,4% 18,1% 270 483 240 21,0 200 2 / 3! Synergon 158 1,3% 0,0% 10 780-173 TVK 4 340 0,2% 0,0% 387 232 18,7 3 / 4 * P= záróár, E= ahol rendelkezése áll, 2014. évi várható EPS (saját becslés), máskülönben a legutolsó éves EPS (2013. évi)!= változás az előző héthez képest Ajánlások: RT=rövid táv, HT=hosszú táv, 1=eladás, 2=csökkentés, 3=tartás, 4=felhalmozás, 5=vétel ELEMZŐK Deáki Péter: Magyar Telekom, külföldi részvénypiacok Fazakas Péter: Richter, Egis Réczey Zoltán: OTP, FHB; külföldi makrogazdaság Török Bálint: MOL, Rába, Danubius, Synergon, stb.; hazai makrogazdaság Tóth Gergely: állampapírpiac, devizapiac, belföldi részvénypiac 21