(2014/50.) MAKROGAZDASÁG TŐZSDEI RÉSZVÉNYEK ÁLLAMPAPÍROK DEVIZAPIAC VÁRHATÓ ESEMÉNYEK, ADATOK RÉSZVÉNYENKÉNTI ADATOK

(2014/50.) MAKROGAZDASÁG TŐZSDEI RÉSZVÉNYEK ÁLLAMPAPÍROK DEVIZAPIAC VÁRHATÓ ESEMÉNYEK, ADATOK RÉSZVÉNYENKÉNTI ADATOK Budapesti központi iroda 1118 Budapest, Ménesi út 22. 06 1 235-1500 Bajai fiókiroda 6500 Baja, Vörösmarty u. 5. I/2. 06 79 524-010 Békéscsabai fiókiroda 5600 Békéscsaba, Mednyánszky u. 2-4. 06 66 520-280 Debreceni fiókiroda 4025 Debrecen, Piac utca 31. I/2. 06 52 500-700 Győri fiókiroda 9022 Győr, Széchenyi tér 7. 06 96 515-300 Kecskeméti fiókiroda 6000 Kecskemét, Csányi u. 1-3. 06 76 500-800 Miskolci fiókiroda 3525 Miskolc, Széchenyi utca 3-9. 06 46 502-260 Nyíregyházai iroda 4400 Nyíregyháza, Dózsa György út 3. 06 80 500 400 Pécsi fiókiroda 7624 Pécs, Barbakán tér 5. 06 72 512-950 Szegedi fiókiroda 6720 Szeged, Feketesas u. 28. 06 62 551-670 Veszprémi fiókiroda 8200 Veszprém, Ádám Iván u. 2. 06 88 561-218 Zalaegerszegi fiókiroda 8900 Zalaegerszeg, Kossuth Lajos u. 5. 06 92 550-090 www.budacash.hu e-mail: info@budacash.hu

ÖSSZEFOGLALÓ KÜLFÖLDI MAKROGAZDASÁG USA: Jók lettek a kiskeradatok, a Fed-en a világ szeme. EU: Kiújult a görög válság, egyre nehezebb helyzetben az EKB. HAZAI MAKROGAZDASÁG Még tovább csökkentek novemberben a fogyasztói árak. Visszaeső külkereskedelmi többlet októberben. November végén nem volt esély kamatcsökkentésre azóta már kissé változott a helyzet. Élénkebb október az építőiparban. Jókora többlet novemberben az államháztartásban. Októberben megint megtorpant a hazai ipar. KÜLFÖLDI ÉS HAZAI PIACOK Külföldi részvénypiacok: Borús hangulatban. Hazai részvénypiac: Nem tartott sokáig az eufória a magyar piacon. Állampapírpiac: Növekedett a kamatcsökkentés valószínűsége. Devizapiac: A 309-es szintig gyengült az EUR/HUF; jelentős korrekció az EUR/USD-ben. RÉSZVÉNYEK Magyar Telekom (Tartás/Tartás): A jelentős kiadással járó frekvenciatender után a társaság is megerősítette, hogy a Magyar Telekomnak a 2014-es év után sem lesz lehetősége osztalékfizetésre, ami annak ellenére, hogy részvény nem számít drágának, mégis nyomás alatt tarthatja az árfolyamot. Az internetadó körüli történések pedig a befektetői lelkekben vélhetően komoly nyomokat hagytak. MOL (Tartás/Felhalmozás): Habár kisebb hírek minden héten érkeznek, érdemi előrelépés nem látszik az INA sorsával kapcsolatban, a vita több színtéren is folytatódik a horvát kormánnyal. Az INA jövője továbbra is kiemelt kockázat, újdonság egy esetleges újabb érdeklődő vevő felbukkanása. A tovább zuhanó olaj kedvezőtlen a MOL számára is, tartósan alacsony ár mellett a középtávú kilátások is átértékelendőek, ez most már elkerülhetetlennek látszik. OTP (Felhalmozás/Felhalmozás): Orbán ismét megígérte a bankadó csökkentését, de a megcélzott 2016-2017 még messze van. Az ukrán-orosz konfliktus vagy a kiújuló görög válság rövid távon okozhat még negatív kilengéseket, de középtávon, a devizahiteles ügy lecsengésével javulhat a bankpapír megítélése. Ajánlásunk rövid és hosszabb távra egyaránt óvatos, fokozatos vétel, 4 400 Ft-os célárfolyam mellett. Richter (Csökkentés/Tartás): Rövid távú ajánlásunkat Tartásról Csökkentésre módosítjuk, mivel az árfolyam eddig csak minimális szinten reagálta le a rubel folyamatos zuhanását. A Richter most gyakorlatilag ugyanott áll, mint 5,7-es Ft/rubel árfolyamnál, a rövid távú eredménykilátások azonban jelentősen romlanak. 2

A KÖVETKEZŐ NAPOKBAN VÁRHATÓ FONTOSABB ESEMÉNYEK, ADATOK DÁTUM MAGYARORSZÁG USA EURÓPA ÁZSIA 2014.12.16. 2014.12.17. A Monetáris Tanács kamatdöntő ülése 2014.12.18. 12 hónapos DKJ aukció 2014.12.19. 2014.12.22. Októberi keresetek Októberi kiskereskedelmi forgalom (részletes) Novemberi megkezdett lakásépítések, kiadott építési engedélyek Decemberi feldolgozóipari BMI (Markit, előzetes) Novemberi fogyasztói árak III. né. fizetési mérleg FOMC kamatdöntő ülés, sajtótájékoztató, előrejelzések Heti új munkanélküli kérelmek Novemberi leading index Decemberi Philadelphia Fed index Használt lakások novemberi forgalma GE: Németország, UK: Nagy-Britannia, EU: eurozóna; CH: Kína, JP: Japán GE: decemberi ZEW bizalmi index GE, EU: decemberi előzetes BMI-k UK: novemberi fogyasztói árak EU: novemberi fogyasztói árak (végleges) GE: decemberi Ifo bizalmi index UK: novemberi kiskereskedelmi forgalom EU: decemberi előzetes fogyasztói bizalmi index CH: decemberi előzetes HSBC feldolgozó BMI JP: novemberi külkereskedelmi egyenleg JP: BoJ ülés VÁLLALATI GYORSJELENTÉSEK DÁTUM USA EURÓPA 2014.12.16. Metro 2014.12.17. FedEx, General Mills, Oracle 2014.12.18. Accenture, Nike 2014.12.19. 2014.12.22. válogatás, forrás: Bloomberg 3

KÜLFÖLDI MAKROGAZDASÁG USA: jók lettek a kiskeradatok, a Fed-en a világ szeme. A múlt héten közzétett adatok szerint határozottan élénkül a lakossági fogyasztás, rácáfolva a nem túl erős hálaadási forgalmi statisztikákra. A kiskereskedelmi forgalom novemberben több mint 5%-kal bővült éves összevetésben, és a decemberi folytatás is erős lehet a legfrissebb Michigan bizalmi index alapján. A munkaerőpiacról is viszonylag jó számok érkeztek, a kőolaj árában bekövetkezett zuhanás pedig az üzemanyagárak további esésén keresztül erősítheti a fogyasztási kedvet. Az előttünk álló héten a figyelem középpontjában a Fed ülése lesz (szerdán), noha egyelőre semmilyen intézkedés bejelentése nem várható. A Fed azonban ez alkalommal frissíti makrogazdasági és monetáris előrejelzéseit, tehát közlik például az irányadó rátára vonatkozó várakozásokat is, és Janet Yellen sajtótájékoztatót is tart. A legutóbbi nagyon erős munkaerőpiaci adatok és általában véve a kedvező makropálya láttán nem lenne meglepő, ha a Fed is javítana növekedési prognózisain, és ezzel párhuzamosan a várható kamatpálya is módosulhat vélhetően a piacok szempontjából kedvezőtlen irányba. Kérdés, hogy Yellen meg tudja-e majd nyugtatni a befektetőket szokásos galamb hangvételű kommentárjával. Ezen kívül lesznek fontos makroadatok is, a mai (hétfői) ipari statisztika mellett például a szerdán érkező novemberi inflációs adatok is érdekesek lehetnek. Az előrejelzés szerint az éves CPI 1,5%-ra süllyedhet, ami talán valamelyest mérsékelheti a túlzottan gyors monetáris szigorítással kapcsolatos félelmeket. Emellett kedden ingatlanpiaci statisztikákat tesznek közzé, pénteken pedig a Philadelphia Fed és a leading index adhat további támpontot a gazdasági folyamatok megítéléséhez. A piacok irányát azonban a kőolaj árzuhanása és a görög kérdés mellett most elsősorban a Fed háza tájáról érkező hírek határozhatják meg. Legfrissebb mutató Előző adat GDP (évesített)* Q3 3,9% 2013 1,9% Q2 4,6% 2012 2,8% Leading indicators Okt. 0,9 % hó/hó Okt. 105,2 pont Szept. 0,7 % hó/hó Szept. 104,3 pont Fogyasztói árindex Okt. 0,0% hó/hó Okt. 1,7% év/év Szept. 0,1% hó/hó Szept. 1,7% év/év Termelői árindex Nov. -0,2% hó/hó Nov. 1,4% év/év Okt. 0,2% hó/hó Okt. 1,5% év/év Ipari termelés Okt. -0,1% hó/hó Okt. 4,0% év/év Szept. 0,8% hó/hó Szept. 4,2% év/év Ipari rendelésállomány Okt. -0,7% hó/hó Okt. 2,1% év/év Szept. -0,5% hó/hó Szept. 2,0% év/év Tartós cikkek rend. állománya Okt. 0,4% hó/hó Szept. 5,4% év/év Szept. -0,9% hó/hó Szept. 5,1% év/év Feldolgozóipar ISM index Nov. 58,7 pont Okt. 59,0 pont Szolgáltatószektor ISM index Nov. 59,3 pont Okt. 57,1 pont Fogyasztói bizalmi index (C) Nov. 88,7 pont Okt. 94,1 pont Fogyasztói bizalmi index (M)* Dec. 93,8 pont Nov. 88,8 pont Kiskereskedelmi forgalom Nov. 0,7% hó/hó Nov. 5,1% év/év Okt. 0,5% hó/hó Okt. 4,5% év/év Heti új munkanélküli kérelmek 12.6 294 ezer 4h átl. 299 ezer 11.29 297 ezer 4h átl. 299 ezer Nem mezőg. új munkahelyek Nov. 321 ezer Okt. 243 ezer Munkanélküliségi ráta Nov. 5,8% Okt. 5,8% * előzetes adatok Forrás: Bloomberg Vártnál jobb kiskereskedelmi adatok november: 0,7% hó/hó (piaci várakozás: 0,4%, október: 0,5%). A meglehetősen visszafogott várakozásokhoz képest a vártnál jobban alakultak novemberi kiskereskedelmi adatok az USA-ban. Az átfogó (fő) mutató tekintetében 0,3%ponttal nagyobb növekedés volt látható, míg az autóeladások nélkül számított index esetében a várt 0,1% helyett 0,5%- ot mértek. Az autóeladásokat és az üzemanyag kereskedelmet kiszűrő mutató pedig a várt 0,5% helyett 0,6%-kal nőtt, ráadásul az előző havi indexet is 0,1%ponttal felkorrigálták. A fő mutató esetében is volt pozitív korrekció, mégpedig 0,2%pont. 4

Év/év alapon 5,1%-ra gyorsult a kiskereskedelmi forgalom növekedése, ami tavaly nyár óta nem látott dinamika. Az autóeladások nélküli mutató pedig 4,3%-ra gyorsult, amire utoljára 2012 decemberében volt példa. Mindez továbbra is kedvező folyamatokról tanúskodik az amerikai kiskereskedelemben, megerősítve az USA gazdaságának kedvező kilátásairól kialakult összképet. Így utólag a Hálaadás körüli vásárlási szezon gyenge számaira pedig az lehet a magyarázat, hogy egyre inkább széthúzódik a vásárlási időszak, és már nem csupán a "Black Friday" és a "Cyber Monday" közötti időszakra koncentrálódik. Vegyes munkaerőpicai adatok heti új munkanélküli kérelmek: 294 ezer (piaci várakozás: 297 ezer, előző hét: 297 ezer). Továbbra is 300 ezer alatt van a heti új munkanélküliek száma az USA-ban, a várakozásoknál 3 ezerrel volt alacsonyabb az adat a december 6-án záródott héten. A kevésbé volatilis 4 hetes mozgóátlag is maradt a 299 ezres szinten. Negatív meglepetést okozott ugyanakkor a tartósan állás nélküliek száma, amely a várt 2318 ezer helyett 2514 ezer lett, így az előző heti 2372 ezerhez képest jelentős növekedést volt megfigyelhető az adatban. Ez utóbbi számok viszont a november 29-én zárult hét adatai, ami a hálaadás miatti csonka hét volt, így könnyen lehet, hogy az ünnep is torzította valamelyest a statisztikát. Összességében az amerikai munkaerőpiac továbbra is kedvező képet mutat, ami a novemberi munkaerőpiaci statisztikákon is jól látható volt. Újabb sokéves csúcson a fogyasztói bizalom Michigan index, december: 93,8 pont (piaci várakozás: 89,5 pont, november: 88,8 pont). A Reuters/Michigan Egyetem által összeállított fogyasztói bizalmi index decemberben az előzetes közzététel szerint tovább emelkedett, hét és fél éves csúcsra. A mutató már hónapok óta lendületesen emelkedik és most pozitív meglepetést okozott. A jelenlegi helyzet és a kilátások megítélése is lényegesen tovább javult, sőt a kilátásokat 2005 januárja óta, azaz csaknem 10 éve csak egyszer látták ennél kedvezőbben a fogyasztók. Az optimista hangulat ugyan nem feltétlenül jelent bátrabb vásárlásokat, de azért mindenképpen kedvező a gazdasági kilátások szempontjából. Csökkenő termelői árak PPI, november: -0,2% hó/hó (piaci várakozás: -0,1%, október: 0,2%). Az ipari termelői árak az energia zuhanása miatt havi szinten csökkentek az USA-ban, az éves növekedés pedig a várakozásoknak megfelelően 1,4%-ra mérséklődött. A magindex sem okozott meglepetést, maradt 1,8%-on (év/év). Miközben a gazdaság lendületbe jött, az árak növekedési üteme továbbra is mérsékelt, egyelőre nem kell tartani attól, hogy a termelői oldalról lényeges árnyomás alakulna ki az USA-ban. Az infláció egy ideig várhatóan nem korlátozza a gazdaságpolitikát és lehetővé teszi, hogy csak nagyon óvatosan szigorodjon a rendkívül laza monetáris politika. Európa: kiújult a görög válság, egyre nehezebb helyzetben az EKB. Az európai gazdaság növekedési problémáit újabban a görög válság kiújulása is tetézi, miután a múlt héten Antonis Samaras görög miniszterelnök bejelentette, hogy két hónappal előrehoznák az eredetileg februárra tervezett elnökválasztást. Ez egyben új parlamenti választás kiírásával is fenyeget, amit jó eséllyel a költségvetési megszorításokat ellenző, baloldali radikális Syriza párt nyerne. Ha ez így lesz, borulhat az EUval és az IMF-fel kötött megállapodás és ismét csődközeli helyzetbe kerülhet Görögország. Hogy a piacok ettől mennyire tartanak, azt jól mutatja, hogy a 10 éves görög kötvényhozam 7% környékéről 9%-ra ugrott, az athéni tőzsde pedig közel 20%-ot zuhant egy hét alatt. A görög ügy ráadásul az EKB-s élénkítő programoknak is óriási problémákat okozhat. A központi bank ugyanis egyelőre kénytelen kivárni, hiszen Görögország borulásával teljesen új helyzet állna elő. Az amerikai típusú mennyiségi könnyítés, vagyis az államkötvény vásárlások beindításának a januári ülés utáni bejelentésére aligha fog sor kerülni addig, amíg a görög választások le nem zajlanak. Emellett a piaci mizéria a már folyamatban lévő fedezett kötvényvásárlási programnak is keresztbe tehet. A csúszás miatt pedig 5

kiábrándulhatnak a piacok, főleg az európai részvénypiacok, de az euró is tovább gyengülhet. A következő napokban, hetekben tehát az oroszok mellett immár a görögök is a figyelem középpontjában lesznek, ami nem sok jót ígér. Egyébként a makrogazdasági helyzet sem rózsás, bár a múlt héten sok új információt nem kaptunk ez ügyben. Egyedül az októberi ipari statisztikát lehet megemlíteni, mely a vártnál kissé gyengébb, de az előző hónaphoz képest gyorsuló növekedést mutatott az euroövezetben. Az előttünk álló héten már valamivel sűrűbb a makronaptár: kedden az előzetes decemberi BMI-k és a német ZEW index, szerdán a végleges novemberi eurozóna CPI, csütörtökön pedig a német Ifo index lát napvilágot. A nemrég közzétett előzetes adatok szerint éves alapon 0,3%-ra, azaz történelmi mélypontra süllyedt az infláció az euroövezetben, ami azt jelzi, hogy valóban volna ok a további monetáris lazításra csak éppen a lehetőségek egyre inkább korlátozottak. Legfrissebb mutató Előző adat GDP Q3 0,2% né/né Q3 0,8% év/év Q2 0,1% né/né Q2 0,8% év/év Fogyasztói árindex* Nov. n.a. hó/hó Nov. 0,3 év/év Okt. -0,1% hó/hó Okt. 0,4 év/év Termelői árindex Okt. -0,4% hó/hó Okt. -1,3% év/év Szept. 0,2% hó/hó Szept. -1,4% év/év Ipari termelés Okt. 0,1% hó/hó Okt. 0,7% év/év Szept. 0,6% hó/hó Szept. 0,6% év/év Feldolgozóipar BMI Nov. 50,1 pont Okt. 50,6 pont Szolgáltatószektor BMI Nov. 51,1 pont Okt. 52,3 pont Üzleti bizalmi index (ZEW) Nov. 11,0 pont Okt. 4,1 pont Gazdasági bizalmi index Nov. 100,8 pont Okt. 100,7 pont Fogyasztói bizalmi index Nov. -11,6 pont Okt. -11,1 pont Kiskereskedelmi forgalom Okt. 0,4% hó/hó Okt. 1,4% év/év Szept. -1,2% hó/hó Szept. 0,5% év/év Munkanélküliségi ráta Okt. 11,5% Szept. 11,5% * előzetes adatok Forrás: Bloomberg Nem volt túl sikeres az EKB újabb TLTRO tendere. Az Európai Központi Bank a múlt héten ismét tartott egy tendert a júniusban meghirdetett ún. célzott hosszú lejáratú finanszírozási programhoz (TLTRO) kapcsolódóan, melynek célja a bankok olcsó refinanszírozási forráshoz juttatása. Az EKB terve az, hogy a TLTRO-kkal és az ezzel párhuzamosan zajló fedezett kötvényvásárlásokkal 1000 Mrd euro forrást juttasson a pénzügyi rendszerbe, gazdaságélénkítési és inflációemelő szándékkal. A bankok oldaláról viszont továbbra sincs nagy érdeklődés, a szeptemberi első TLTRO tenderen mindössze 83 milliárd eurónyi forrást vontak így be, a múlt heti második tenderen pedig alig 130 milliárd eurót igényeltek a bankok, szemben az idei évben az EKB által rendelkezésre bocsátott 400 milliárd eurós kerettel. A következő két hónapban 270 Mrd euro értékű, a 3 évvel ezelőtti program során kihelyezett LTRO jár le, ennyivel csökken tehát az EKB mérlegfőösszege, miközben a szándék éppen a növelés lenne. Az EKB így még inkább arra kényszerülhet, hogy más módon növelje mérlegfőösszegét, a már bejelentett értékpapírokon túl az államkötvények vásárlása is szükséges volna. A görög válság miatt azonban most ez is, ahogy az EKB egész programja, veszélybe került. Mérsékelten nőtt az eurozóna ipari termelése október: 0,7% év/év (várt: 0,7%, szeptember: 0,6%). Havi szinten mindössze 0,1%-kal nőtt az ipar kibocsátása októberben az eurorégióban, kissé elmaradva a várt 0,2%-tól. Az éves növekedési mutató ugyanakkor a vártnak megfelelően 0,6-ról 0,7%-ra gyorsult. A számok így is harmatosak, továbbra sincs érdemi bővülés a zónában. Az Eurostat adatai szerint az energetikai szektor termelése 1,9%-kal zuhant egy hónap alatt, ugyanakkor a tartós fogyasztási cikkek kibocsátása 1,8%-kal nőtt. Ami a nagyobb tagországok teljesítményét illeti, az ipari termelés egyaránt csökkent Franciaországban (0,9%-kal hó/hó), Spanyolországban (0,4%- kal) és Olaszországban (0,1%-kal), míg Németországban stagnált (0,0%). Görögországban ugyan havi szinten 2,5%-os növekedést mértek, de éves összevetésben így is 0,8%-os a visszaesés. 6

HAZAI MAKROGAZDASÁG Még tovább csökkentek novemberben az árak. A KSH adatai alapján novemberben tovább csökkentek a fogyasztói árak, októberhez képest 0,4%-kal, az egy évvel korábbihoz képest pedig 0,7%-kal. Utóbbi, a várakozásoknál is nagyobb csökkenés újabb rekord. Havi összehasonlításban a legjelentősebb árcsökkenés a járműüzemanyagoknál következett be 4,6%-kal, emellett az élelmiszerek -0,3%-a emelhető ki. Az éves változásokat tekintve az élelmiszerek ára 0,2%-kal csökkent novemberben, a szolgáltatásoknál 1,6%-os volt az éves drágulás, mindkét esetben kissé csökkentek az éves ráták. Növekedés utóbbin kívül csak a szeszes italok, dohányáruk körében volt, de itt a bázishatásoknak köszönhetően már csak 2,8%, régóta a legkisebb. A tavaly novemberi nagy rezsicsökkentés egyelőre csak kis részben esett ki a mutatókból, -13,0% volt az éves változás a háztartási energiánál majd decemberben várható, hogy a tavalyi 11%-os hatósági lépés nélkül már csak 7% körüli lesz az áresés. A ruházkodási cikkek ára 0,6%-kal, a tartós fogyasztási cikkeké pedig 0,2%-kal mérséklődött. Az egyéb cikkek, üzemanyagok esetében 0,7%-os volt a csökkenés, ezen belül 2,5%-ksl voltak olcsóbbak a járműüzemanyagok. Decemberben itt még komolyabb árcsökkentő jelentkezhet majd. A KSH által közöl maginflációs ráta 1,2% volt novemberben, 2006 óta nem volt ilyen alacsony ez a mutató. Ugyanekkora volt az MNB által közölt indirekt adóktól szűrt maginflációs ráta, amely mutató szintén nagyon visszafogott áremelkedést jelez, de ez nem példa nélküli pár éves visszatekintésben. Sőt, a ritkán változó árú termékek inflációja maradt 2,1%-on, a keresletérzékeny infláció pedig 1,6%-os volt. Deflációs veszélytől ezért Magyarországon a -0,7% főszám mellett sem kell tartani, megfelelőbb a nagyon alacsony infláció kifejezés. Decembertől a rezsicsökkentés hatása lényegesen mérséklődik az éves infláció adatnál, az idei két kisebb hatósági lépés marad benne (májusig illetve novemberig), emiatt közel kerülhet a pozitív tartományhoz. Szinte minden más viszont vagy a csökkenést segíti elő (elsősorban az üzemanyagárak alakulása), vagy pedig azt, hogy továbbra se legyen érdemi emelkedés (például az élelmiszerek, tartós cikkek). Globálisan sincs inflációs veszély, az MNB 3%-os célját valószínűleg még jó ideig nem fogja elérni az infláció. Akár még kamatcsökkentés ötlete is felvetődhet 2015elején az MNB döntéshozóiban. Visszaeső külkereskedelmi többlet októberben. A KSH előzetes adatai szerint a vártnak nagyjából csak a fele, 374 millió euro lett a külkereskedelmi termékforgalom többlete októberben. Idén már láthattunk ennél gyengébb havi adatokat például májusban és augusztusban is 300 m EUR alatt volt a többlet azonban csak az októberi adatokat tekintve, egészen 2008-ig kell visszamenni, hogy a mostaninál gyengébb mutatót lássunk. Kedvezőtlen, hogy az export októberben 2,1%-kal csökkent tavalyhoz képest, míg az import 2,3%-kal nőtt; utóbbival nincs probléma, a gond a lanyhuló exportteljesítménnyel van. Minden bizonnyal két fő összetevője volt ennek, ami most szerencsétlenül egybeesik. Az egyik az ipar elmúlt hónapokban látott hullámzó teljesítménye: októberben havi szinten -2,6% volt a változás, ami vaskos negatív meglepetést jelentett és azt jelezte, hogy az augusztusi mélypont után a szeptemberi kisebb javulás lehet, hogy csak átmeneti volt. Másrészt az Oroszország elleni EU szankciók hatása is látható, elsősorban az élelmiszeripar területén. A külkereskedelmi aktívum a forint egyik legjelentősebb fundamentális támasza. Amennyiben a kilátásokkal kapcsolatosan kétségek merülnének fel a piacon, az előbb-utóbb (inkább csak jövőre) a forint piacára is hatást gyakorolhat. November végén nem volt esély további kamatcsökkentésre azóta már kissé változott a helyzet. Az MNB Monetáris Tanácsának novemberi üléséről a múlt héten közzétett jegyzőkönyvben nem találni utalást arra, hogy a jegybank esetleg további kamatcsökkentést fontolgatna. Mivel az év végén nem volna hasznos a forint gyengülése, december 16-án szinte kizárt a jegybanki alapkamat csökkentése, és a jegyzőkönyv alapján úgy tűnik, hogy a külső vagy belső tényezők komoly változása késztethetné csak 2015 első hónapjaiban az MNB-t lépésre. 7

Azonban az utóbbi pár hétben valóban jelentős változások körvonalazódtak, például a zuhanó olajár, a ECB várhatóan fokozódó élénkítése vagy a globális növekedési kilátások romlása képében. Most már nem elképzelhetetlen, hogy 2015-ben tovább csökkentheti az alapkamatot az MNB, piaci várakozások (FRA jegyzések) szerint akár 1,90%-ig is. A december 16-i kamatdöntő ülés kommentárját ebből a szempontból érdemes majd olvasni. November 25-én szavazás csak egy javaslatról, az alapkamat változatlanul hagyásáról volt; mindenki támogatta a javaslatot (9:0), és úgy vélték, hogy az aktuális kamatszint támogatja az inflációs cél középtávú elérését és biztosítja a reálgazdaság ennek megfelelő mértékű ösztönzését, ezért nem látja indokoltnak annak megváltoztatását. A Monetáris Tanács értékelése szerint a nemzetközi pénzügyi környezet alakulásával kapcsolatos bizonytalanság óvatos monetáris politikát indokol. Még az a néhány tag, aki szerint némileg erősödtek a lefelé mutató kockázatok, sem látta indokoltnak a változtatást, sőt a tartás növeli a jegybank hitelességét és kiszámíthatóságát ; miközben többen érveltek mellette a érdemi makrogazdasági változások hiányával, illetve néhányan azzal, hogy az előretekintő iránymutatás változatlan fenntartása erősítheti a jegybanki hitelességet. Az MNB helyzetértékelése sem változott, ahogyan azt a döntés utáni közlemény is megerősítette (például az októberivel szó szerint egyező zárómondatokkal). A hazai reálgazdasági és munkapiaci tényezők továbbra is dezinflációs hatásúak, az alacsony infláció tartósan fennmaradhat. Azonban a konjunktúra élénkülésével a belső kereslet oldaláról érkező dezinflációs nyomás fokozatosan gyengül, és az infláció az előrejelzési horizont második felében érheti el az árstabilitásnak megfelelő 3 százalék körüli értéket. Élénkebb október az építőiparban. A KSH legfrissebb adatai szerint októberben 15,8%-kal haladta meg az építőipari termelés volumene az egy évvel korábbit, míg az előző hónaphoz képest 3,9%-kal nőtt a kibocsátása. A megelőző hónapokban fokozatos mérséklődés mutatkozott az építőipar lendületében, ami most megszakadt, de így is további fékeződéssel érdeme számolni a folytatásban. Ahogyan már szeptemberben, októberben is csökkent éves szinten az épületek építése (-6,5%), viszont az egyéb építményeknél a 35,2%-os éves szárnyalás ezt bőven ellensúlyozta. Utóbbinál továbbra is az út- és vasútépítések, közműfejlesztések játszották a főszerepet, és néhány mérsékeltebb hónap után az év eleji lendület jött vissza. A rendelésállományok alakulása azt sejteti, hogy valószínűleg mégsem fordult meg a tendencia, és kisebb növekedés jön az építőiparban. Az októberi új rendelések értéke (151 Mrd Ft) ugyan az idei második legnagyobb volt, de éves összevetésben 27%-os a csökkenés. A teljes rendelésállomány 885 Mrd Ft volt (a tavaszi csúcson 1050 Mrd Ft), amely már csak 10%-kal nagyobb az egy évvel korábbinál, és kb. 6 havi termelésnek felel meg az idei építési ütemeket feltételezve. A fentieken túl az is lassulást sejtet, hogy számos állami, önkormányzati beruházást időzítettek az idei utolsó, októberi választások elé, valamint az új EU költségvetési időszak elején amúgy is visszafogottabb lehet a támogatások beáramlása. Eközben a magánszféra beruházásai is nőnek, de kevésbé lendületesen, leszámítva egy-egy nagyobb projektet. Mivel 2015 első felében erős bázishoz viszonyítva érkeznek majd a friss építőipari termelési adatok, az növekedési ütem még kisebb lehet, sőt akár átmenetileg mínuszba is fordulhat jövő tavasszal, majd később egészségesebb növekedés következhet. Jókora többlet novemberben az államháztartásban. A Nemzetgazdasági Minisztérium előzetes adatai szerint közel 96 milliárd forintos többlettel zárt az államháztartás központi alrendszere novemberben. Ez sokéves rekord, a novemberi hónapok általában deficitet hoznak, tavaly ilyenkor minimális többlet keletkezett. A közlemény szerint az egyenleget javította a gazdasági növekedés élénkülése, a foglalkoztatás bővülése, valamint az online pénztárgépekből származó többletbevétel. Az első 11 havi hiány így 713,7 milliárd Ft-ra mérséklődött, ami az éves előirányzat mindössze 72,5%-a. Az NGM szerint ennek ellenére az uniós módszertan szerint a hiánycél változatlanul a GDP 2,9%-a ez a legutóbbi adatok tükrében gond nélkül teljesíthető. 8

Októberben megint megtorpant a hazai ipar. A KSH végleges adatai szerint is 2,6%-kal csökkent októberben az előző hónaphoz képest a hazai ipari termelés, és így az éves növekedés csupán 1,7%-os volt. Az augusztusi visszaesés, majd ennek óvatos szeptemberi korrekcióját így ismét meglepetés követte, amely számos ágazat termelési adatainál megmutatkozott. A termelés munkanappal kiigazított 1,7%-os bővülése mellett az ipar már korábban sem igazán erős értékesítése éves szinten 0,7%-kal csökkent. Ezen belül a belföldi eladások 2,4%-kal múlták alul a tavalyit, és az export is csupán 0,4%-kal bővült. A szezonálisan és munkanappal is korrigált termelési adatok alapján a feldolgozóiparban csak 3,0%-os volt a növekedés, ami nem sokkal jobb az augusztusi 2,8%-nál, és természetesen lényegesen gyengébb az idén sokáig megszokott 8-12%-nál. Az energiaiparban 7,5%-ot zuhant a kibocsátás (ennek súlya a teljes ipari termelésben kb. 5%-os), a bányászatnál 11,3%-os volt a bővülés (de ennek súlya kevesebb mint 0,5%). A legnagyobb feldolgozóipari alágak közül a több mint 25%-os súllyal bíró járműgyártás termelése 5,3%-kal nőtt éves összevetésben. Az idei év elején 25-30%-os szédületes bővülésekről érkeztek hírek, ezt augusztusban az Audi nagy leállásai miatt 7,8% követte, majd szeptemberre 12,6%-ig erősödött az ütem. A várakozásokkal ellentétben ezt nem követte további élénkülés, hanem 5,3%-ra mérséklődött az éves ráta ennek okai egyelőre nem ismertek, de a jelek szerint nagy ingadozásokra fel kell készülnünk. Ezzel együtt a hazai ipar fő hajtóereje a járműgyártás. A számítógép, elektronikai és optikai termék gyártásánál a közelmúltban már némi növekedés mutatkozott, erős kilengésekkel. A növekedés ugyan megmaradt, de októberben csak 0,3%-os volt, február óta a legkisebb. A harmadik nagy alágban, az élelmiszer, ital, dohánytermékek gyártásában sem kedvezőek a fejlemények, a kibocsátás 0,1%-kal elmaradt októberben az egy évvel korábbitól (bár viszonylag erős bázishoz képest), így itt is romló tendencia látszik amely az Oroszország elleni szankciók ismeretében sajnos nem meglepő. Vegyes a kép a közepes termelési értékű alágaknál, kettőben volt növekedés az öt közül. A műanyaggyártás és a gépgyártás jobban élénkült (3,0% illetve 3,5%), enyhült az esés a kőolajfeldolgozásnál (-1,1%-ra), viszont csökkenésbe fordult erős bázishoz viszonyítva a fémfeldolgozás (-1,8%) és a vegyipar (-0,4%). Eközben mind az öt kisebb alágban jelentősebben nőtt a kibocsátás, 4-11% közötti ütemben. A kiemelt feldolgozóipari ágazatok új rendelései októberben csak 2,3%-kal nőttek, miközben a teljes állomány bővülési üteme 15,5%-ra mérséklődött (ez április óta a legkevésbé erőteljes). Utóbbi alapján, valamint a főbb exportpiacok várható teljesítményét és a hazai kereslet alakulását is figyelembe véve egyre kisebb esély látszik arra, hogy az év eleji jelentős ipari bővülés visszatérhessen. A járműgyártásban újabb kapacitások belépése várható rövid távon, itt (kivételesen, de persze gyenge augusztushoz vagy októberhez viszonyítva) élénkebb növekedésnek kellene jönnie, de a 20-30% már itt sem valószínű. Az ipartól összességében mérsékelt, már nem kétszámjegyű növekedést érdemes várni, amivel a közelmúltban tapasztaltnál kisebb mértékben járulhat majd hosszá a GDP növekedéséhez. 9

Főbb hazai makromutatók Legfrissebb mutató Előző adat GDP (% év/év) 2014 III. 3,2 2014 I-III. 3,6 2014 II. 3,9 2013 1,6 Fogyasztói árak (%) Nov. -0,4 hó/hó Nov. -0,7 év/év Okt. -0,3 hó/hó Okt. -0,4 év/év Ipari termelői árak (%) Okt. -0,9 hó/hó Okt. 0,7 év/év Szept. 0,1 hó/hó Szept. -0,3 év/év Ipari termelés (%) Okt. -2,6 hó/hó Okt. 1,7 év/év Szept. 2,7 hó/hó Szept. 5,2 év/év Folyó fiz. mérleg (millió euro) 2014 II. 809 2014. I-II. 1 876 2014 I. 1 067 2013 4 162 Külf. finansz. képesség (m euro) 2014 II. 1 572 2014. I-II. 3 137 2014 I. 1 565 2013 7 803 Külker. mérleg - KSH (millió euro)* Okt. 374 Jan-okt. 5 357 Szept. 939 Jan-szept. 4 983 Nettó adósság - MNB (Mrd euro) 2014 II. 37,6 2014. I. 35,7 2013 IV. 37,3 Jegybanki tartalék (Mrd euro) Okt. 34,2 Szept. 35,7 Kiskereskedelmi forgalom (%)* Okt. Okt. 5,2 év/év Szept. 0,7 hó/hó Szept. 4,5 év/év Nettó átlagkeresetek (%) Szept. 2,4 év/év Jan-sze. 2,9 év/év Aug. 2,2 év/év Jan-aug. 2,9 év/év Munkanélküliségi ráta (%) Aug-okt. 7,1 Júl-szept. 7,4 Közp. ktgvetés (Mrd Ft)* Jan-nov. -938,2 Éves terv % 97,6% Jan-okt. -1 027,3 2013-979,7 Államháztartás (Mrd Ft)* Jan-nov. -713,7 Éves terv % 72,5% Jan-okt. -809,6 2013-929,2 * előzetes adatok Forrás: Bloomberg, MNB, KSH, NGM 10

KÜLFÖLDI ÉS HAZAI PIACOK KÜLFÖLDI RÉSZVÉNYPIACOK Borús hangulatban. Általános eladói nyomás jellemezte a világ főbb részvénypiacait az elmúlt héten, az MSCI World index pl. 3,7%-os mínuszban zárt. A lejtmenet okaként az olajár további zuhanását, valamint a kínai gazdaság, és ezen keresztül az egész globális növekedés lassulásával kapcsolatos félelmeket érdemes kiemelni. USA: Hét egymást követő hét emelkedése után jelentős mínuszban zárták az elmúlt hetet a főbb amerikai részvényindexek, az S&P 500 pl. 3,5%-kal került hanyatlott, míg a DOW 3,8%-kal, ami az elmúlt 3 év legnagyobb heti csökkenésének számít. Az S&P 500 10 főbb iparági indexe mindegyike gyengén teljesített. A hét vesztesei az energetikai részvények (-8,1%), voltak, de szintén kiábrándító hetet zárták az alapanyaggyártók (-6,2%) is. Tágabb iparági bontás alapján újra kiemelendő viszont az alapvető élelmiszereket forgalmazó kiskereskedelmi vállalatok (+0,3%) relatív jó szereplése. A borússá váló hangulat a volatilitáson is éreztette a hatását, miután az opcióárazások alapján számított, a részvényárfolyamok várható volatilitását mérő VIX index közel 80%-kal 21,1 pontra, ami október óta nem látott szintnek számít. Európa: A főbb nyugat-európai részvénypiacokon jobban megsínylették az elmúlt hetet, a Stoxx 600 pl. 5,8%-kal esett. Iparági szinten a Stoxx 600 részindexeit is gyenge teljesítmény jellemezte, melyek közül Európában is a hét vesztesei az olaj és gázipari vállalatok (-9,4%) voltak, de szintén rossz teljesítményt nyújtottak az építőipari részvények (-7,4%), valamint az alapanyaggyártók (-8,5%). Közép- és Kelet-Európa: Régiónk piacai is gyengén teljesítettek, miután a lengyel WIG index, a cseh PX és a BUX is csökkent. 102% 101% 100% 99% 98% 97% DJIA Nasdaq-100 S&P500 záró változás DJIA 17 280,83-3,8% S&P500 2 002,33-3,5% Nasdaq-100 4 199,29-2,6% 101% 99% 97% 95% 93% DAX FTSE 100 CAC-40 Stoxx600 záró változás Stoxx 50 2 908,09-6,1% Stoxx 600 330,54-5,8% DAX 9 594,73-4,9% CAC-40 4 108,93-7,0% FTSE-100 6 300,63-6,6% 104% 102% 100% 98% 96% dec. 1. dec. 2. dec. 3. dec. 4. dec. 5. dec. 8. dec. 9. dec. 10. dec. 11. dec. 12. dec. 1. dec. 2. dec. 3. dec. 4. dec. 5. dec. 8. dec. 9. dec. 10. dec. 11. dec. 12. dec. 1. dec. 2. dec. 3. dec. 4. dec. 5. dec. 8. dec. 9. dec. 10. dec. 11. dec. 12. DAX WIG PX BUX záró változás WIG 52 265,2-2,6% PX 970,97-3,5% BUX 17 318,5-2,4% 11

NYERTESEK ÉS VESZTESEK S&P500 (-3,5%) PIACI ÉRTÉK % PIACI ÉRTÉK % Walgreen 5,58 8,6 1 Apple -30,91-4,6 Facebook 4,11 1,9 2 Exxon Mobil -30,57-7,7 Adobe Systems 1,81 5,0 3 Chevron -16,05-7,7 Duke Energy 1,39 2,4 4 Verizon Communication -12,57-6,2 Staples 1,34 14,6 5 Microsoft -12,12-3,0 ebay 1,19 1,8 6 Coca-Cola -11,48-6,0 Ventas 0,99 4,8 7 Johnson & Johnson -11,42-3,8 Biogen Idec 0,85 1,1 8 General Electric -11,25-4,3 United Technologies 0,78 0,8 9 Merck & -10,75-6,1 Health Care REIT 0,74 3,1 10 Berkshire Hathaway -10,38-2,8 NYERTESEK ÉS VESZTESEK NASDAQ-100 (-2,6%) PIACI ÉRTÉK % PIACI ÉRTÉK % Facebook 4,11 1,9 1 Apple -30,91-4,6 Adobe Systems 1,81 5,0 2 Mondelez Internation -12,12-3,0 Sirius XM Radio Inc 1,34 14,6 3 Intel -6,99-3,8 ebay 1,19 1,8 4 Western Digital -5,91-6,2 Biogen Idec 0,85 1,1 5 Randgold Resources -4,63-3,8 PACCAR 0,41 2,2 6 Gilead Sciences -4,49-1,3 KLA-Tencor 0,34 1,5 7 Google -4,44-1,2 Celgene 0,29 0,3 8 Amgen -3,58-2,8 Viacom 0,14 0,5 9 Cisco Systems -3,30-2,3 Whole Foods Market 0,13 0,5 10 Microsoft -2,67-6,8 NYERTESEK ÉS VESZTESEK STOXX600 (+5,8%) PIACI ÉRTÉK % PIACI ÉRTÉK % Ziggo 0,59 8,2 1 Royal Dutch Shell -13,46-7,7 Ashtead Group 0,39 4,5 2 BHP Billiton -13,39-10,1 Ocado Group 0,20 6,4 3 HSBC Holdings -12,00-6,2 Mediaset 0,19 4,9 4 BP -11,14-9,2 Henkel AG 0,16 0,4 5 BAT -9,96-9,1 Fresnillo 0,15 1,8 6 Total -9,66-9,0 Victrex 0,10 4,1 7 Anheuser-Busch InBev -8,91-5,9 Nutreco 0,10 3,2 8 Novartis -8,42-3,2 Petroleum Geo-Servic 0,09 8,6 9 GlaxoSmithKline -8,11-7,2 Eurofins Scientific 0,09 3,1 10 Banco Santander -7,58-8,2 12

NYERTESEK ÉS VESZTESEK NEW EUROPE BLUE CHIP (-4,8%) PIACI ÉRTÉK % PIACI ÉRTÉK % Krka dd Novo mesto 0,02 0,9 1 Raiffeisen Bank Int. -0,68-14,7 OTP Bank 0,00 0,0 2 OMV -0,60-8,2 Hrvatski Telekom -0,01-0,3 3 CEZ -0,56-3,7 Andritz -0,02-0,5 4 PGNiG -0,53-6,3 PZU -0,07-0,5 5 Erste Group Bank -0,52-5,7 PKN -0,07-1,1 6 PKO Bank Polski -0,48-3,4 Richter Gedeon -0,08-2,7 7 Bank Pekao -0,39-2,6 Wienerberger -0,09-6,6 8 Voestalpine -0,34-5,8 Tauron Polska Energia -0,10-3,6 9 KGHM Polska Miedz -0,32-4,5 Oesterreichische Post -0,10-3,7 10 Verbund -0,31-5,4 NYERTESEK ÉS VESZTESEK NIKKEI 225 (-4,7%) PIACI ÉRTÉK % PIACI ÉRTÉK % Kao 121,46 5,4 1 Toyota Motor -1869,64-7,0 Taisei 36,49 5,2 2 Softbank -524,69-5,7 Kansai Electric Power 29,57 2,6 3 Mitsubishi Paper Mil -422,22-4,3 Kajima 17,97 3,7 4 Honda Motor -420,25-6,2 Shimizu 11,04 1,8 5 Japan Tobacco -419,00-5,7 Takashimaya 10,67 3,1 6 Denso -404,90-7,7 Obayashi 10,10 1,9 7 Sumitomo Mitsui Fina -404,42-6,3 Minebea 3,99 0,6 8 Nissan Chemical -395,56-7,7 Shiseido 2,80 0,4 9 NTT DOCOMO -325,19-4,0 Tokyu 2,50 0,3 10 Fuji Heavy Industri. -314,71-8,8 NYERTESEK ÉS VESZTESEK HANG SENG (-4,3%) PIACI ÉRTÉK % PIACI ÉRTÉK % Sands China 7,66 2,4 1 ICBC -152,93-7,7 Power Assets Holding 2,77 1,8 2 China Construction Bank -105,44-6,6 Cathay Pacific Airwa 0,16 0,2 3 China Mobile -97,90-5,1 COSCO Pacific -0,06-0,2 4 Bank of China -67,57-5,6 MTR Corp -0,29-0,2 5 HSBC Holdings -63,41-4,3 Esprit Holdings -0,33-1,8 6 China Petroleum & Ch -60,31-6,9 China Resources Ente -0,34-0,9 7 China Life Insurance -57,68-6,7 Li & Fung -1,34-2,0 8 PetroChina -51,75-2,5 Wharf Holdings -1,52-0,9 9 Bank of Communicatio -43,75-8,0 China Resources Land -1,63-1,4 10 Ping An Insurance -28,48-4,4 A piaci kapitalizációban történt heti változás (Mrd dollár, euro, jen és Hong Kong-i dollár) alapján sorba rendezve, 13

HAZAI RÉSZVÉNYPIAC Nem tartott sokáig az eufória a magyar piacon. Az előző heti 2,3%-os emelkedés után 2,4%-kal esett a BUX, ami 17 318 pontos záró szintet jelent. A meghatározó nyugateurópai börzék esetében nem volt ritka az 5-7%-os heti zuhanás sem, míg a tengerentúlon 3% körüli esés volt jellemző. A régiós piacokat is felülteljesítette a magyar parkett. A piacokon az olajárzuhanás, illetve a görög fejlemények okozott jelentős eladói nyomást. A napi átlagforgalom rég látott 8 milliárd forint feletti szintet ért el, igaz különösebb örömre ez sem ad okot. A blue chipek közül az OTP stagnál, a többi papír viszont esett, igaz ez főleg a MOL-ra. Pont 18 000 17 750 17 500 17 250 17 000 16 750 dec. 1. dec. 3. Forgalom BUX dec. 5. dec. 9. dec. 11. Mrd Ft 30 20 10 0 Az OTP árfolyama maradt 4 080 forinton. A bankpapír lényegében immunis volt a nemzetközi szintérről érkező nyomásra, habár az ukrán-orosz konfliktus vagy a kiújuló görög válság rövidtávon okozhat még negatív kilengéseket. A devizahitelek végleges rendezése viszont középtávon támogathatja az árfolyam emelkedését, úgy ahogy a miniszterelnök legfrissebb ígérete is, mely szerint 2017-tól csökkenhet a bankadó mértéke. A MOL árfolyamán viszont meglátszott az olajár okozta pánik, a jegyzések 5,3%-os zuhanás után 11 530 forinton fejezték be a hetet. A kőolaj árának tartós csökkenése esetén a középtávú kilátások is átértékelendőek, ami akár további nyomás alá is helyezheti az árfolyamot. A Magyar Telekom 1,7%-kal 348 forintra, míg a Richter 2,7%-kal 3 765 forintra gyengült. A gyógyszerpapír esetében a rubel folyamatos zuhanása jelentősen rontja az eredménykilátásokat. Egyelőre nem látszik olyan fordulatnak a jele, ami kiegyensúlyozottabb viselkedésre kényszerítené az orosz fizetőeszközt. Ezért nem kizárt a Richter további leértékelődése. A kis- és közepes kapitalizációjú papírokat tömörítő BUMIX index 1,2%-ka 1 456 pontra csökkent. A BTel 31,3%-kal zuhant, az előző heti emelkedéssel való próbálkozás tehát gyengére sikeredett. Viszonylag magas forgalom mellett a CIG is átlag felett veszített értékéből (-3,5%). ÁLLAMPAPÍRPIAC Növekedett a kamatcsökkentés valószínűsége. A kedvezőtlen nemzetközi hangulat ellenére jelentősebb hozamcsökkenés következett be a magyar állampapírpiacon. Ennek mértéke a rövid lejáratú papírok esetében 13-16 bázispontot tett ki, ezzel látótávolságba kerültek a történelmi mélypontok. A héten megrendezett aukciók közül szembeötlő eredménnyel zárult a keddi 3 hónapos DKJ-k értékesítése. A kibocsátó mindössze 20 milliárd forintért értékesített, ennek oka az év vége közeledtével magyarázható. Az Államadósság Kezelő Központ ügyel arra, hogy az adósságráta elérje a kívánt szintet, ezért a viszonylag élénk kereslet sem hatotta meg. Az átlaghozam az előző aukcióhoz képest esett, 1,47% lett. A történelmi mélypont 1,30%. A csütörtöki 3, 5 és 15 éves államkötvények aukciója közepes érdeklődés mellett zajlott, összesen 97,2 milliárd forintnyi ajánlat érkezett, az ÁKK a tervezett 52 milliárd forintért adott el a papírokból. A két rövidebb lejáratú papírnál minimálisan emelkedett az átlaghozam, míg a 15 éves kötvény esetében 44 bp-tal csökkent, igaz ebből a papírból már rég volt aukció. Állampapírhozamok az elmúlt héten 3 hónapos 6 hónapos 1 éves 3 éves 5 éves 10 éves 15 éves 2014.12.05. 1,60 1,62 1,64 2,61 3,05 3,59 3,88 2014.12.12. 1,47 1,46 1,49 2,57 3,01 3,47 3,76 Változás -0,13-0,16-0,15-0,04-0,04-0,12-0,12 14

A hozamszintek újból esésbe forduló trendje, a jóval várt alatt alakuló inflációs pálya, az olajáresés, illetve az eurózónás lazítási programok miatt élénkülgetnek a kamatcsökkentési várakozások. Az MNB december 16-án tartja az év utolsó kamatmeghatározó ülését, ahol az egyöntetű piaci várakozások szerint nem változik a 2,1%-os irányadó ráta. A határidős kamatmegállapodások szerint a jövő év első felében viszont 10-20 bp-os kamatcsökkentés sem elképzelhetetlen. DEVIZAPIAC A 309-es szintig gyengült az EUR/HUF; jelentős korrekció az EUR/USD-ben. A rendkívül gyenge külpiaci hangulat a forintot is elérte. A meghatározó tőzsdék mélyrepülésbe kerültek, a kockázatvállalási hajlandóság pedig nagyot csökkent. Hazai fizetőeszközünk euróval szembeni árfolyama a 306-os szintről kezdte a hetet, majd szerdától került gyengülő pályára a devizapár. A jegyzések péntekre a 309-es szintre emelkedtek, ami egyhavi csúcsot jelent. A forint erejét emellett a következő hetekben gyengítheti a kamatcsökkentési várakozások fokozódása. Az MNB nem kizárt, hogy az újabb pénznyomtatási hullámot meglovagolva, illetve az egyre lejjebb kerülő inflációs pálya láttán végül ismét kamatcsökkentési pályára áll. Várakozásunk szerint erre legkorábban a jövő év első felében kerülhet sor, ha egyáltalán bekövetkezik. A piaci várakozásokat tükröző FRA jegyzések alapján akár 20 bázispontos csökkentés is elképzelhető. Az év vége közeledtével különösen fontos a kormány számára a minél erősebb árfolyam az államadósság szintje miatt. A tavasszal esedékes piaci árfolyamú devizahitel konvertálás politikai oldalról viszont gyengébb árfolyamot kívánna. Igaz a jegybank elvileg független intézmény, így ez nem lehet szempont a kamatcsökkentési sorozat újraindítása kapcsán. Közben az USD/HUF árfolyama a dollár gyengülése következtében eltávolodott a technikailag kritikus 250-es szinttől. A svájci frankkal szembeni árfolyam a 254-256-ös szint között ingadozott, ez némileg erősebb a devizahitelek forintosításról szóló törvényben meghatározott árfolyamszintnél (256,50). USD/EUR JPY/USD Az előző heti hatalmas erősödését lényegében visszaadta a 1,27 122 dollár, miután az euróval szemben a hét eleji 1,2250-es szintről USD/EUR a hét végére az 1,2450-es szint fölé is benézett az árfolyam. A 1,26 JPY/USD 121 tőzsdék hatalmas zuhanásba kerültek, előbb az ismét 1,25 1,24 1,23 120 119 118 izgalmakat okozó görög fejlemények majd az olajár töretlen mélyrepülése töltötte el aggodalommal a befektetőket. A kőolaj árának esése piaci vélemények szerint rávilágít a gyenge és romló globális növekedési kilátásokra, illetve növeli a deflációs 1,22 117 veszélyeket is, így további monetáris élénkítésre, pénznyomtatásra készteti a jegybankokat. Arról kevesebb szó esik, hogy igen jelentős költségcsökkentést jelent az olcsóbb olaj szinte minden iparágban, és a háztartások is lényegesen olcsóbban tankolhatnak, egyúttal többet költhetnek másra. 12. 01. 12. 02. 12. 03. 12. 04. 12. 05. 12. 08. 12. 09. 12. 10. 12. 11. 12. 12. A héten több nagyobb dolláros devizaárfolyamban a rossz hangulat ellenére jelentősebb korrekció játszódott le, amely azt jelentette, hogy a dollár jelentősen gyengült pl. a japán jennel, az euróval és a brit fonttal szemben is. A zöldhasú technikai értelemben egyébként már nagyon túlvettnek számít a főbb devizákkal szemben és ez az állapot a dollárindexen is látszik. A korrekció tartóssága még kérdéses, de feltehetően csak egy átmeneti gyengülés, melyhez hozzájárulhatott az is, hogy a jövő heti Fed- ülés előtt sok befektetők inkább elrakta nyereséges pozícióját, ez pedig azt jelenti, hogy azok számára, akik a dollár további töretlen erősödésére számítanak, ez az átmeneti megtorpanás csupán újabb jó alkalom az újabb dolláros long pozíciók felvételére. 310 309 308 307 306 305 304 11.10. 11.14. EUR/HUF árfolyam 11.20. 11.26. 12.02. 12.08. 12.12. 15

RÉSZVÉNYEK MOL OLAJ- ÉS GÁZIPAR 11 530 FT RT TARTÁS HT FELHALMOZÁS LEGFONTOSABB HÍREK: A MOL számára elvileg kedvező választottbírósági döntés. A témában általában híreket közlő horvát újság, a Jutarnji List szerint a MOL számára kedvező ítéletet hozott az ICSID washingtoni választottbírósága. A 2012-ben kezdődött lejárást a MOL kezdeményezte, mert a horvát kormány szerződéses kötelezettsége ellenére nem vásárolta meg az INA-tól annak gázkereskedelmi üzletét. Az újság szerint még nem végleges a döntés, és a horvát kormány elégedett az ügy fejleményeivel. Valószínű, hogy önmagában ez a választottbírósági döntés nem oldja meg a vitás kérdéseket, hiszen a gázüzlet visszavásárlása is abból a szerződésből következne, melyet a horvát fél szerint vesztegetés miatt kötött meg az akkori, azóta elítélt miniszterelnök. Az egész csomagról, az INA irányítási jogainak kérdéséről, a kutatási licencekről és az INA fejlesztési terveiről kellene megállapodni a megfelelő feleknek, köztük akár esetleg belépő új szereplőnek. Részvényadatok záróárfolyam 11 530 Ft napi átlagforgalom 1 144 M Ft változás -5,3% forgalmi részarány 13,3% relatív hozam -3,0% BUX súly 27,6% heti maximum 12 230 Ft kapitalizáció 1 208 Mrd Ft heti minimum 11 530 Ft 3,90 Mrd Ft 12 500 12 000 11 500 11 000 e db 400 300 200 100 0 ÉRTÉKELÉS: dec..01. dec..03. dec..05. dec..09. dec..11. A MOL Csoport gazdálkodása az III. negyedévben jelentősen, a várakozást meghaladva javult a Downstream szegmens teljesítmények köszönhetően. Megfordult a korrigált EBIDTA csökkenésének régóta tartó tendenciája és van esély arra, hogy nagyjából hasonló negyedéves eredményeket hozzanak a következő negyedévek is. A kockázati tényezők közül változatlanul az INA sorsa a leghangsúlyosabb. Valószínűbbnek tűnik a MOL távozása, amit 2 Mrd dollár feletti vételár esetén már kedvezően fogadhatnának a piacon. A döcögő egyeztetések folytatódnak a horvát kormánnyal, időközben esetleges érdeklődő is felbukkant. A zuhanó olaj kedvezőtlen a MOL számára is, tartósan alacsony ár mellett a középtávú kilátások is átértékelendőek. A meglévő akvizíciós potenciál az INA eladásával kiegészülve már lehetővé tenné a csoport stratégiájának újragondolását (az északi-tengeri akvizíciók mutatnak egy lehetséges irányt), de egyelőre még kérdéses és kockázatot jelent ennek megvalósítása. Nem sokat változtak a további politikai, gazdaságpolitikai, szabályozói kockázatok az utóbbi időben. Magyarországon az újabb rezsicsökkentések hatásaival és államháztartási okokból tovább emelkedő különféle adókkal szembesülhet a MOL. A külföldi Upstream tevékenység geopolitikai kockázata is jelentős, például a kurdisztáni termelés piacra juttatása is megoldásra vár. A kockázatok közé tartozik a termelésnek a hazai piacokon, főleg Horvátországban történő csökkenése ez az INA eladásával megszűnhetne. 16

A külföldi részvénypiacok változatlanul csúcsközelben járnak, de a kedvező a befektetői hangulat a hazai részvénypiacon nagyon visszafogottan érződik. A MOL körüli kockázatok jelentősek és nehezen felmérhetőek, ráadásul a friss gyorsjelentéig az eredményesség is tartósan romlott. Az INA sorsának rendezése akár kiszállással, akár megegyezéssel, a mostaninál kedvezőbb helyzetbe hozhatná a MOL részvények piacát. A vártnál jobb negyedéves eredmény és a meglévő kockázatok ismeretében rövid távon továbbra is Tartás az ajánlásunk. Hosszabb távon a szektort érő vegyes külső hatásokkal együtt is látunk esélyt az eredményesség javulására, illetve néhány kiemelt negatív kockázat enyhülhet, megszűnhet. A jövő évi és az óvatos hosszabb távú eredménybecslésünk alapján a részvény értékeltsége enyhén kedvező, az EV/EBITDA mutató épen csak 4,0 közelében van. Felhalmozás ajánlásunkat megerősítjük hosszú távra. 17

MAGYAR TELEKOM TÁVKÖZLÉS 348 FT RT TARTÁS HT TARTÁS Részvényadatok záróárfolyam 348 Ft napi átlagforgalom 211 M Ft változás -1,7% forgalmi részarány 2,4% relatív hozam 0,2% BUX súly 11,7% heti maximum 355 Ft kapitalizáció 363 Mrd Ft heti minimum 342 Ft 1,2 Mrd Ft 360 355 350 345 340 335 330 M db 3 2 1 0 dec..01. dec..03. dec..05. dec..09. dec..11. ÉRTÉKELÉS: A Magyar Telekom III. negyedéves gyorsjelentése után sem változott a gazdálkodásról kialakult kép. A negyedéves számok a vártnál jobban alakultak, ami viszont árnyalja valamelyest a képet, hogy a készpénztermelő képesség továbbra sem erős, miközben az adósság illetve az eladósodottsági ráta jelentősen emelkedett. A bevételek várható alakulásával kapcsolatban elmondható, hogy a vezetékes szolgáltatásokon belül a hang szolgáltatásból származó árbevételek tovább csökkenhetnek, miközben a telített vezetékes piacon továbbra is a TV maradhat a fő húzóerő. A mobil szolgáltatásokkal kapcsolatban az látható, hogy a piac telítődött, csökkenő hang alapú bevételek várhatóak, tovább növekedés lehet viszont a mobil szélessávban, valamint az értéknövelt illetve az adatátviteli szolgáltatásokban. A közel 59 Mrd Ft-os kiadással járó sikeres frekvenciatender után, a társaság bejelentette, hogy az idei évi eredmény után sem tervez osztalékfizetést, indokként - ahogy tavaly is a társaság az osztalékpolitikáját nevezte meg, amely szerint az eladósodottsági rátát (a nettó adósságnak az összes tőkére vetített arányát) a 30%-40% közötti céltartományban kívánja tartani, valamint tekintettel van a vállalatcsoport pénzügyi helyzetére. A megtermelt cash flow hiányában pedig csupán az eladósodottság terhére kerülhetett volna sor az osztalékfizetésre, ami viszont már így is jóval a megcélzott célsáv fölött volt az az elmúlt negyedévekben (III. negyedév végén: 44,6%). Az előretekintő mutatószámok (pl. EV/árbevétel, P/E, EV/EBITDA) alapján ugyan nem magasak az árazási szintek a Magyar Telekomnál, az alacsony árazásra azonban az osztalékfizetés hiánya, valamint az átlagnál több lefelé mutató gazdálkodási-, illetve szabályozói kockázat szolgálhat magyarázattal. A társaság gazdálkodására eddig is negatívan hatott a 2012-ban bevezetett és tavaly augusztustól megemelt távközlési szolgáltatási adó, a közművezeték adó, illetve a többszöri rezsicsökkentés. A tavalyi illetve az idei évi jelentős kiadással járó frekvenciavásárlások pedig nyomást gyakoroltak a társaság pénzügyi helyzetére. A következő évek gazdálkodásra pedig az új szolgáltatók, mint pl. a Digi megjelenése is hatással lehet, miután könnyen nagyobb árverseny irányába terelheti a többi szolgáltatót. Eddig úgy véltük, hogy a legtöbb negatív hír már beépült az árfolyamba, de az internetadó tervezett bevezetése, újabb jelentős csapást jelentett volna a társaság számára, amire senki nem számíthatott (főként az év elején a kormánnyal kötött stratégiai megállapodás után). Visszavonta ugyan a kormány az internetadóról szóló törvényt, a távközlési adó kiszélesítése így most lekerült a napirendről, viszont a befektetői lelkekben komoly nyomokat hagyhatott, így még nem változtatunk sem rövid, sem hosszú távra a tartásra vonatkozó ajánlásunkon. 18

OTP BANKSZEKTOR 4 080 FT RT FELHALMOZÁS - HT FELHALMOZÁS LEGFONTOSABB HÍREK: Orbán: a kormány tervezi a bankadó csökkentését. A Bloombergnek adott hétvégi nyilatkozatában a miniszterelnök azt mondta, a kormány szeretné visszaszerezni Magyarország befektetői besorolását, és azt tervezi, hogy legkésőbb 2017-ben csökkenti a bankokra kivetett különadót. Erre azt követően kerülhet sor, hogy kivezetik a deviza jelzáloghiteleket, és attól is függ, hogy a bankok mennyire növelik a hitelkínálatot. Orbán szerint tárgyalnak a bankszektorral, és minden eddiginél jobb esélyt lát a megegyezésre. Az adó mértékének normalizálására 2016-ban vagy 2017-ben kerülhet sor, amennyiben sikerül jó megállapodást kötni. A pénzügyi szervezetek különadójából az idén várhatóan mintegy 150 milliárd forint folyik be a költségvetésbe, ennek teljes kiesése komoly érvágást jelentene a költségvetésnek, bár némi csökkentésre talán lehetne tér. Ezzel együtt érdemes fenntartásokkal kezelni a hírt, hiszen Orbán korábban is tett már hasonló ígéretet, és eredetileg is csak átmeneti időre tervezték bevezetni a különadó(ka)t, mostanra azonban az igazságos közteherviselés szerves részévé váltak. Az OTP eredményét évi 30 milliárd forinttal terheli a bankadó, ami részvényenként több mint 100 forintot jelent (évente). Ha ez teljesen kiesne, az akár 8-900 forintos emelkedést is indokolhatna az OTP árfolyamában. Ez azonban nem valószínű, legjobb esetben is csak egy kisebb adócsökkentést tudunk elképzelni, azt is mérsékelt eséllyel. Részvényadatok záróárfolyam 4 080 Ft napi átlagforgalom 5 090 MFt változás 0,0% forgalmi részarány 59,0% relatív hozam 3,2% BUX súly 31,7% maximum 4 122 Ft kapitalizáció 1142 Mrd Ft minimum 4 015 Ft 3,7 Mrd ÉRTÉKELÉS: A III. negyedévi gyorsjelentés jobb lett a vártnál, de ebben jelentős szerepet játszott, hogy az OTP mérsékelte a devizahiteles elszámoláshoz kapcsolódó céltartalékot. A bevételi oldal vegyes képet mutatott, míg a működési költségek kedvezőbben alakultak, az adóterhelés pedig enyhült. Ukrajnában és Oroszországban komoly problémák vannak, amit a javuló magyar és bolgár eredmény csak részben tudott ellensúlyozni. A rubel és a hrivnya zuhanása pedig a negyedik negyedévre sem ígér sok jót. Az eddigi teljesítmény tükrében gyakorlatilag biztosra vehető, hogy az OTP az idei év egészét veszteséggel fogja zárni. A számviteli veszteség 90 milliárd Ft körül alakulhat, de akár ennél nagyobb is lehet, ha sor kerül az orosz leánybank goodwill leírására. A gyorsjelentésben alkalmazott korrekciókkal számított eredmény 130 milliárd körül (-10% év/év), az egyszeri tételektől megtisztított, de bankadóval együtt számított eredmény pedig a tavalyi 116 milliárd után 100 milliárd Ft körül lehet. Utóbbi alapján a korrigált EPS (részvényenkénti eredmény) a 2013. évi 415-ről 360 Ft-ra csökkenhet. Ezzel számolva az OTP részvények jelenleg 11,3-as P/E-n forognak, ami 25-30%-kal elmarad a 15-16-os régiós szektorátlagtól, a visszatekintő P/BV pedig 0,9 alatt van, szemben az 1,5-1,6 körüli átlaggal. A jelentős diszkont alapvetően az OTP-ben meglévő többletkockázatoknak tudható be, de ezzel együtt is kissé alulárazottnak látjuk a bankpapírt. Ft 4 150 4 100 4 050 4 000 3 950 3 900 dec. 1. dec. 3. dec. 5. dec. 9. dec. 11. M db 4 3 2 1 0 19

Úgy gondoljuk, hogy amennyiben lezárul a devizahitelek forintosítása, jelentős bizonytalanságtól szabadulhat meg az OTP. A kormány bejelentette, hogy piaci árfolyamon forintosítják a devizahiteleket, így banki szempontból elhárult az újabb jelentős egyszeri leírás veszélye. Igaz, a kamat- illetve kamatfelár plafon bevezetése évi 15-20 milliárd Ft bevételkiesést jelenthet az OTP esetében. Az ukrán-orosz konfliktus vagy a kiújuló görög válság rövid távon okozhat még negatív kilengéseket, de középtávon, a devizahiteles ügy lecsengésével javulhat a bankpapír megítélése. Ajánlásunk rövid és hosszabb távra egyaránt óvatos, fokozatos vétel (Felhalmozás), 4.400 Ft-os célárfolyam mellett. 20