A MAGYAR NEMZETI BANK MONETÁRIS ESZKÖZTÁRÁNAK VÁLTOZÁSA 1987 ÉS 2007 KÖZÖTT

Átírás

1 Budapesti Gazdasági Főiskola KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR KÜLGAZDASÁGI SZAK Nappali tagozat Tőzsde- Pénzintézetek szakirány A MAGYAR NEMZETI BANK MONETÁRIS ESZKÖZTÁRÁNAK VÁLTOZÁSA 1987 ÉS 2007 KÖZÖTT Készítette: Lukács András Budapest 2007

2 Tartalomjegyzék Bevezetés A monetáris politika A monetáris politika feladata, szerepe A Magyar Nemzeti Bank szerepe a hazai pénzügyi rendszerben A monetáris transzmisszió A transzmissziós mechanizmus A mennyiségi pénzelmélet Keynes elméleti megközelítése Friedman transzmissziós elmélete A monetáris transzmisszió a gyakorlatban A kamattranszmisszió A transzmissziós késleltetések (Time lags) A monetáris célkitűzések rendszere A monetáris célrendszer Végső célok Közbülső célkitűzések Operatív célok Indikátorok A hozamgörbe A Magyar Nemzeti Bank monetáris stratégiája Az árfolyam-célkitűzés rendszere Az inflációs célkövetés rendszere Az infláció

3 5. A monetáris eszköztár Az eszközök csoportosítása Cél szerinti csoportosítás A hatásmechanizmus szerinti csoportosítás A forint eszköztár elemei Az eszköztár története A jegybanki eszköztárban bekövetkező fontosabb változások elemzése A refinanszírozási politika Repó-ügyletek A végleges állampapír adásvétel (outright műveletek) A jegybanki betét és az MNB-kötvény Irányadó instrumentum, és a jegybanki alapkamat Az overnight hozamok, és a bankközi kamatfolyosó Kötelező tartalékráta A Magyar Nemzeti Bank jelenleg érvényben lévő eszköztára Az Magyar Nemzeti Bank és az Európai Központi Bank monetáris eszköztárának összehasonlítása Az EKB monetáris eszköztára Nyíltpiaci műveletek Jegybanki rendelkezésre állás Kötelező tartalékolás rendszere A Magyar Nemzeti Bank és az Európai Központi Bank monetáris stratégiájának összehasonlítása Összegzés Mellékletek Táblázatok és ábrák jegyzéke Irodalomjegyzék Internetes forrásjegyzék

4 Bevezetés A Magyar Nemzeti Bank tevékenysége sokak számára megfoghatatlannak tűnik, holott a gazdaság és a fizetési rendszerek szempontjából rendkívüli jelentőséggel bír. A Magyar Nemzeti Bank határozza meg, és hajtja végre a monetáris politikát, azaz szabályozza a gazdaságban lévő pénz mennyiségét, az árszínvonal alakulását, valamint biztosítja a pénzügyi rendszer stabilitását. A Magyar Nemzeti Bank funkciója az 1924-ben történt alapítás óta eltelt több mint 80 év során több ízben módosult. Az alapítást követő években a bankrendszer 1947-ben történt egyszintű rendszerré alakításáig a jegybank az ország központi bankjaként működött. Ezt követően a Nemzeti Bank a korlátozott központi banki funkciója mellett kereskedelmi banki szerepet is betöltött. A Magyar Nemzeti Bank hosszú idő után, a bankrendszer kétszintűvé válását követően tölti be ismét a magyar bankrendszer klasszikus értelemben vett központi banki funkcióját. A Jegybank monetáris politikája és a végrehajtásához szükséges eszközrendszer az elmúlt húsz év alatt jelentősen átalakult. Szakdolgozatomban a Magyar Nemzeti Bank monetáris eszköztárának fejlődését tekintem át. A dolgozat első részében szükségesnek tartom ismertetni azokat az elméleti összefüggéseket, amelyek nélkülözhetetlenek a monetáris politika és a monetáris eszköztár működésének megértéséhez. A második részben azt mutatom be, hogy a Magyar Nemzeti Bank jelenleg is érvényben lévő eszköztára milyen fejlődési tendenciák mentén alakulhatott ki a magyar bankrendszer 1987-ben történt átalakítása óta. Az euróövezethez történő várható csatlakozásunk tükrében fontosnak tartom feltárni a Magyar Nemzeti Bank és az Európai Központi Bank eszközrendszere közötti különbségeket. Szakdolgozatom elkészítése során elsősorban a Magyar Nemzeti Bank által kibocsátott monetáris politikát bemutató kiadványokra, valamint az évente publikált beszámolókra támaszkodtam

5 1. A monetáris politika 1.1 A monetáris politika feladata, szerepe Lehetséges meghatározások: A monetáris politika magába foglalja a pénz- és hitelállomány nagyságának, valamint a pénz belső és külső árának, azaz a kamatlábnak és az árfolyamnak a szabályozását. 1 A monetáris politika egy gazdaságpolitikai tevékenység, melynek során az állam a gazdaságban lévő pénzmennyiség mértékét vagy a kamatlábat, árfolyamot befolyásolja. A monetáris politikát általában meghatározott, az inflációra, a gazdasági növekedésre, vagy a foglalkoztatásra vonatkozó gazdaságpolitikai célok megvalósítására használják 2 A fenti definíció alapján jól látható, hogy a monetáris politika nélkülözhetetlen szerepet tölt be az állam életében, illetve a gazdaság működésében. A monetáris politika mozgásterét azonban nagyon sok tényező, mint például az országot érő külső hatások, a nemzetközi pénzügyi helyzet vagy a pénzügyi szektor stabilitása befolyásolja. Ennek tükrében a monetáris döntéshozóknak minden döntés meghozatala előtt számos tényezőt és gazdasági mutatót kell megvizsgálniuk. A monetáris politika irányítása a monetáris hatóságok feladata; alapvető koordinálását minden országban a jegybank végzi. A jegybankok feladatát és eszközeit minden országban törvény határozza meg. A monetáris hatóságok közé tartozik azonban minden olyan szervezet és intézmény is, amelyek a monetáris intézményrendszer valamennyi résztvevőjére kötelező működési, részvételi formákat írhatnak elő. 3 Magyarországon jelenleg a monetáris irányítás a Magyar Nemzeti Bank kezében összpontosul. Emellett a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete, az Országos Betétbiztosítási Alap, a Befektető-védelmi Alap és a Magyar Államkincstár rendelkezik szabályozó funkcióval a monetáris rendszerben, amelyet a pénzteremtés szempontjából két csoportra bonthatunk: a monetáris jellegű és a nem monetáris jellegű pénzügyi intézményekre. 1 Madár-Schepp-Szabó-Szebellédi-ifj.Zeller: Pénzügyek alapjai Unió o 2 Wikipédia internetes szótár, hu.wikipedia.org 3 Madár-Schepp-Szabó-Szebellédi-ifj.Zeller: Pénzügyek alapjai Unió o - 5 -

6 Monetáris jellegű intézményeknek, vagy monetáris közvetítőknek nevezzük azokat az intézményeket, amelyek az érvényben lévő jogszabály alapján 4 aktívan részt vesznek a pénzteremtés 5 folyamatában illetve a pénzforgalom lebonyolításában; ezen kategória tagjai a kereskedelmi bankok, akik aktív betét- és hitelpolitikájukkal hozzájárulnak a pénzmultiplikáció folyamatához. Nem monetáris jellegű, vagy nem monetáris közvetítő intézményeknek nevezzük azokat a szervezeteket, amelyek az érvényben lévő jogszabály alapján 6 nem képesek kereskedelmi banki pénz teremtésére; ez a kategória aszerint, hogy az intézmény végez-e betét jellegű forrásgyűjtést további két csoportra, bankszerűen, illetve nem bankszerűen működő intézményekre bontható. A bankszerűen működő pénzügyi társaságok közé tartoznak például a hitelszövetkezetek, vagy a takarékszövetkezetek, melyek forrásaikat betét jellegű eszközökből szerzik. Nem bankszerűen működő intézmények közé soroljuk például a biztosítókat, vagy a befektetési alapokat, amelyek nem betét jellegű forrásaikból nem klasszikus pénzügyi szolgáltatásokat nyújtanak. 1. táblázat: A monetáris hatóságok elméleti osztályozása 7 Elméleti kategóriák Monetáris hatóságok Monetáris jellegű pénzügyi intézmények Jegybank, Bankszövetségek, Kincstár Kereskedelmi Bankok Nem monetáris jellegű pénzügyi intézmények Bankszerűen működik pl.: Takarékszövetkezetek, Befektetési bankok, Hitelszövetkezetek, stb. Nem bankszerűen működik pl.: Biztosítók, Befektetési Alapok, Nyugdíjpénztárak, stb évi CXII. törvény a hitelintézetekről és a pénzügyi vállalkozásokról 5 itt: kereskedelmi banki pénz, számlapénz teremtése évi CXII. törvény a hitelintézetekről és a pénzügyi vállalkozásokról 7 Forrás: Madár-Schepp-Szabó-Szebellédi-ifj.Zeller: Pénzügyek alapjai Unió o

7 A fejlett gazdaságok többségében a monetáris politika elsődleges célja az árstabilitás megteremtése és fenntartása: a jegybank feladata tehát az infláció mértékének alacsony szinten tartása, hiszen ez lehetővé teszi a gazdaság hatékony működését. A nemzetközi gyakorlat azt mutatja, hogy a jegybankok más gazdaságpolitikai célokat csak az árstabilitás veszélyeztetése nélkül támogatnak. Ez alól az amerikai jegybank, a Federal Reserve a kivétel, amely két egyenrangú célt, az árstabilitást és a teljes foglalkoztatást kívánja támogatni. Annak oka, hogy a jegybankok (általában) az árstabilitást tekintik elsődleges célnak, igen sokrétű: A monetáris politika az infláción kívül más gazdasági mutatót, mint például a GDP, vagy foglalkoztatás, nem képes hosszú távon befolyásolni, azokra csak rövid távon képes hatni. Ennek magyarázata az, hogy a monetáris politika a által okozott reálbér- és reálkamatláb-változásokat előbb-utóbb ellentételezik a kialakuló túlkereslet vagy túlkínálat miatti piaci bér- és kamatláb-alkalmazkodások. Ez azonban nem jelenti azt, hogy ne tudná mérsékelni az aggregált kibocsátás rövid távú ingadozásait. 8 A többi makrogazdasági cél, mint például az alacsonyabb munkanélküliségi ráta, hosszú távon csak az árstabilitás mellett tud megvalósulni. Az infláció és a gazdasági növekedés között negatív irányú kapcsolat mutatható ki: azaz alacsony infláció mellett magasabb gazdasági növekedés, míg magasabb infláció esetén a lényegesen alacsonyabb növekedést képes elérni egy ország. 9 Ebből következik, hogy az alacsony infláció kedvező hatással bír a gazdaság hatékony működésére nézve. A jegybankok monetáris szabályozása lehet aktív illetve passzív oldali; aktív oldali szabályozás esetén a jegybank a bankrendszeren belül likviditáshiány miatt hiteloldali eszközeivel (például kötelező tartalékrendszer) hat a likviditásra, illetve a rövid hozamokra. Passzív oldali szabályozás esetén a jegybank betétet fogad el a kereskedelmi bankoktól, így felesleges likviditást von el a jegybankpénz-többlettel rendelkező bankrendszerből, melynek réven a rövid lejáratú kamatokat is befolyásolni tudja. A monetáris politikára vonatkozó elméleti összefüggéseket a további fejezetekben ismertetem. 8 Monetáris politika Magyarországon 2006 Szerk.: Horváth Ágnes MNB-kiadvány 12.o 9 Lásd: 1.ábra - 7 -

8 1.2. A Magyar Nemzeti Bank szerepe a hazai pénzügyi rendszerben A Magyar Nemzeti Bank a magyar bankrendszer központi bankja. A Nemzeti Bank tevékenységét a jegybanktörvény határozza meg. A többször módosított 2001.évi LVIII. törvény alapján a Nemzeti Bank feladata az alábbi tevékenységekből áll: 4. (1) Az MNB meghatározza és megvalósítja a monetáris politikát. (2) Az MNB kizárólagosan jogosult bankjegy- és érmekibocsátásra. Az MNB által kibocsátott bankjegy és érme - ideértve az emlékbankjegyet és emlékérmét is - a Magyar Köztársaság törvényes fizetőeszköze. (3) Az MNB hivatalos deviza- és aranytartalékot képez és kezeli azt. (4) Az MNB a devizatartalék kezelésével és az árfolyampolitika végrehajtásával kapcsolatban devizaműveleteket végez. (5) Az MNB kialakítja a fizetési és elszámolási, valamint az értékpapír-elszámolási rendszereket és figyelemmel kíséri (felvigyázza) azok tevékenységét e rendszerek biztonságos és hatékony működése, továbbá a pénzforgalom zavartalan lebonyolítása érdekében. (6) Az MNB feladatai ellátásához szükséges statisztikai információkat gyűjt és hoz nyilvánosságra. (7) Az MNB támogatja a pénzügyi rendszer stabilitását, valamint a pénzügyi rendszer prudenciális felügyeletére vonatkozó politika kialakítását és hatékony vitelét. (8) Az MNB egyéb tevékenységet - jogszabályban meghatározott felhatalmazás alapján - csak elsődleges célja és alapvető feladatai teljesítésének veszélyeztetése nélkül folytathat

9 2. A monetáris transzmisszió 2.1.A transzmissziós mechanizmus A jegybanki beavatkozás és a jegybankpolitika célváltozóinak megváltozása közti összefüggésre vonatkozó hipotézist transzmissziós mechanizmusnak nevezzük. 10 A monetáris transzmisszió alatt tehát azt a mechanizmust értjük, amely során a jegybanki eszközök kifejtik hatásukat a monetáris politika célváltozóira, a pénzmennyiségre és az inflációra. A mechanizmus bemutatásához nélkülözhetetlennek érzem az elméleti alapot jelentő mennyiségi pénzelmélet áttekintését, illetve az abból kialakult monetáris iskolák bemutatását A mennyiségi pénzelmélet A klasszikus közgazdaságtan elméleti rendszerének egyik fontos alappillére a mennyiségi pénzelmélet, melynek alapazonossága az alábbi egyenlettel írható fel: M. V = P. Q, Ahol M a gazdaságban lévő pénz mennyisége, V a pénzforgási sebessége, P az árszínvonal, és Q a reálkibocsátás (aggregált tranzakciós volumen). Az egyenlet jobb (keresleti oldal) és bal oldalának (kínálati oldal) mindig egyenlőnek kell lennie egymással, mert az egyenlet két oldala ugyanazt a jelenséget jellemzi. Az aggregált tranzakciós volumen helyett a pontosabb számítások érdekében csak a hozzáadott értékkel, a reáljövedelemmel [reálkibocsátással (Y R )] érdemes számolni. Az új egyenlet ennek megfelelően a következőképpen néz ki: M. V Y = P. Y R, ahol M és P változatlan, V Y pedig a pénz jövedelmi sebességét jelenti, azaz, hogy egy pénzegység adott periódus alatt hányszor fogja a hozzáadott érték részét képezni. Feltételezve, hogy a pénzmennyiség exogén, azaz a rendszeren kívülről származó nagyság, és a jövedelem forgási sebessége rövid távon állandó, akkor az egyenlet a következőképpen módosul: 10 Madár Péter: Monetáris Szabályozás, Unió, oldal - 9 -

10 M ex. V Y konst = P. Y R Ennek értelmében, a nominális jövedelmet (PY R ) a pénzmennyiség (önálló) változása határozza meg Keynes elméleti megközelítése John Maynard Keynes amerikai közgazdász szerint a jegybank a rendelkezésére álló eszközökkel képes befolyásolni a nominális pénzmennyiséget. A pénzmennyiség, azaz a pénzkínálat változásával párhuzamosan a pénz iránti kereslet is megváltozik: abban az esetben, ha a pénz mennyisége megnő a gazdaságban, akkor a kamatszint lecsökken, ami a pénz keresletének növekedését eredményezi, valamint a kamatszint lecsökkenésének eredményeként a hitelek költsége lecsökken, míg a jövedelmek és a kötvényárfolyamok megnövekednek. A pénzkínálat tehát közvetetten, a kamaton keresztül szabályozza a pénzkeresletet. A keynesi szemléletben azonban fontos szerepet kapnak a gazdasági szereplők várakozásai, amelyek a jegybanki intézkedések hatását jelentősen befolyásolhatják.(felerősíthetik, illetve gyengíthetik.) Abban az esetben tudja csak a jegybank a reálfolyamatokat ténylegesen befolyásolni, ha a jegybanki intézkedések hatására kialakult kamatlábak a gazdasági szereplők várakozásainak megfelelően alakulnak, ellenkező esetben a piaci szereplők spekulációs pénzkereslete tompítja, korlátozza a jegybanki intervenciók hatását. Keynes szerint tehát a monetáris stratégiának kamatorientáltnak kell lennie, hiszen a kamatok változása következtében a reálgazdaság aktivitása is megváltozik Friedman transzmissziós elmélete Milton Friedman Nobel-díjas közgazdász a keynesi felfogásnak ellentmondva azt feltételezte, hogy a pénzkínálat közvetlenül befolyásolja a pénzkeresletet, és a nominális jövedelmet, tehát elvetette a kamat közvetítő szerepét. Friedman szerint a reálkamatokat a reálgazdaság határozza meg, a pénzkínálat változása egyedül a nominálkamatra lehet befolyással. Elmélete szerint a pénzkínálat megváltozása csak rövid távon képes befolyásolni a gazdasági aktivitást, hosszú távon a növekedés volumene független a monetáris politikától. Friedman szerint a várakozások adaptívak, következetes monetáris politikával stabilizálhatók. Mivel hosszú 11 Madár Péter: Monetáris Szabályozás, Unió,

11 távon a jegybanki lépések beépülnek a várakozásokba, így a monetáris expanziónak csak rövid távon lehet reálgazdasági hatása, hosszú távon csak az infláció felgyorsulását eredményezi. Friedmani megközelítésben a monetáris politika legfontosabb feladata a pénzmennyiség egyenletes, a gazdasági növekedéssel arányos bővítése. A modern monetáris politika ötvözi Keynes és Friedman monetáris szemléletét: a jegybankok általában egyrészt meghatároznak egy irányadó kamatlábat, amellyel a jelzik a piac számára az optimális kamatszintet, másrészt például nyíltpiaci műveleteikkel közvetlenül szabályozzák a pénzmennyiséget A monetáris transzmisszió a gyakorlatban A monetáris transzmisszió röviden a következőképpen foglalható össze: a jegybank közvetlenül a monetáris bázisra és a nagyon rövid távú kamatokra képes hatni. 12 A transzmissziós mechanizmus értelmezésekor meg kell vizsgálni, hogy a monetáris eszközök a piac egyes szegmenseire hogyan fejtik ki hatásukat. Szalkai István ez alapján a transzmissziós mechanizmust három nagy szakaszra bontja: pénzpiaci szakaszra, portfoliókiigazítási szakaszra, valamint a nem monetáris szektorban bekövetkező változások szakaszára. (Az alább ismertetett mechanizmusról összefoglaló táblázat a 2. oldalon található) A pénzpiaci szakaszban a monetáris intézkedések a pénzpiaci kamatszint, illetve likviditás megváltozását idézik elő. Ha például a jegybank szűkíti a banki likviditást (ennek egyik legfőbb eszköze a kötelező tartalékráta emelése), akkor ez növelni fogja a bankközi likviditás iránti keresletet, melynek hatására megemelkedik a rövid lejáratú pénzpiaci kamatláb. Fontos azonban megjegyeznem, hogy csak következetes monetáris politika esetén lehet tartósan befolyásolni a pénzpiaci szakaszt. A likviditási szint megváltozására a bankok kétféleképpen reagálhatnak: abban az esetben, ha a változás átmeneti, a bankok likviditási hiányukat vagy többletüket a bankközi piacon pótolhatják illetve helyezhetik ki. Abban az esetben viszont, ha a likviditási szint megváltozása tartós, a bankok portfoliójuk kiigazítására kényszerülnek (portfolió-kiigazítási szakasz) Ennek egyik lépéseként a pénzintézetek a birtokukban lévő értékpapírok felhalmozására (likviditás bővülése esetén), vagy azok értékesítésére (likviditásszűkítés esetén) törekszenek. Az értékpapírokkal történő kereskedés azonban 12 Madár Péter: Monetáris szabályozás, Unió, 2001, 23.oldal

12 megváltoztatja az értékpapírok árfolyamát amely a hozamszint megváltozását vonja maga után. A rövid lejáratú pénzpiaci mozgások átterjednek a tőkepiacra is, befolyásolva ezzel a hosszabb lejáratú értékpapírok árfolyamát, illetve hozamát. A másik lépésben a bankok arra kényszerülnek, hogy mind eszköz-, mind forrásoldalon kiigazítást végezzenek. Ez azt jelenti, hogy egyrészt mérsékelik a hitelkihelyezések intenzitását (eszköz oldal), másrészt szolgáltatásaikat kedvezőbb feltételek mellett (például magasabb kamatszint) nyújtják ügyfeleik részére, amely azonban jelentős forrásköltség-emelkedést eredményezhet a bankok számára. A forrásköltség növekedésének ellensúlyozására a pénzintézetek hiteleik kamatának emelésére kényszerülnek. Ezek az intézkedések további reálgazdasági változásokat (tőkeköltség-, vagyon-, árfolyamhatást) eredményeznek. A nem monetáris szakaszban a kamatok megváltozását a tőkeköltség kamatokkal párhuzamos módosulása követi, amely elsősorban a beruházásokra, illetve kis mértékben a fogyasztásra fejti ki hatását. A vagyonhatás tulajdonképpen a vagyon összetételének megváltozását jelenti: az emberek a kamatszint kedvezőtlen alakulásából származó esetleges vagyonvesztést (például a fix árfolyamú értékpapírok esetében a kamatszint csökkenésének hatására a papírok árfolyama is csökken) a vagyon összetételének megváltoztatásával kívánják elkerülni. Ez azt jelenti, hogy kamatemelés esetén inkább a magasabb volatilitású, alacsonyabb likviditású eszközök, míg kamatcsökkentés esetén a likvidebb, alacsonyabb volatilitású eszközök tartására törekszenek. A pénzpiaci szakaszban már említett likviditás és azon keresztül a kamatszint változása az árfolyamokra is hatást gyakorol, ugyanis a kamatok alakulása befolyásolja a hazai kamatozó instrumentumok iránti keresletet, és ezen keresztül a hazai valuta spot árfolyamát, amely kedvező hatást gyakorolhat az import termékek iránti keresletre. 13 A jegybanki intézkedések tehát a transzmissziós mechanizmus révén komplex reálgazdasági változásokat idéznek elő, hiszen hatással lehetnek a pénz-, illetve tőkepiacra, a beruházásokra, a fogyasztásra, valamint a külkereskedelemre egyaránt, amelyek hatással vannak a makrokeresletre, és azon keresztül az inflációra is. A Magyar Nemzeti Bank saját, a monetáris politikáról készült kiadványára támaszkodva a transzmissziós mechanizmust a jegybanki irányadó kamatláb (alapkamat) változásán keresztül szemléltetem. A jegybanki alapkamat fontos szerepet játszik a pénzpiacok működésében, ugyanis nyugalmi helyzetben, azaz amikor a piacon, illetve a gazdaságban semmilyen 13 Szalkai István: A monetáris irányítás, Bankárképző,

13 rendkívüli esemény nem befolyásolja a szereplők döntéseit, a jegybank és a kereskedelmi bankok között ezen a kamatszinten jönnek létre az ügyletek meghatározó része, azaz a jegybank az irányadó kamatlábon keresztül közvetlenül tudja befolyásolni a pénzpiacokat. A pénzpiaci kamatszintre már a jegybanki alapkamat változására vonatkozó várakozások is hatnak a kamatokra. 14 A transzmissziós mechanizmus működését az alábbi ábra szemlélteti: 2. ábra: A monetáris politika célkitűzéseinek megvalósítása banki és pénzpiaci hozamok eszközárak jegybanki alapkamat árfolyam makrokereslet infláció importárak várakozások Forrás: Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 69.oldal Mint ahogy azt már Keynes-nél, illetve Friedman-nál említettem a gazdaság szereplőinek várakozásai döntően befolyásolják a transzmissziós mechanizmus eredményességét. A várakozások vonatkozhatnak egyrészt az infláció, másrészt a jegybanki alapkamat alakulására. Az inflációs várakozások a megtakarítási és hiteldöntésnél játszanak fontos szerepet, ugyanis gazdasági szereplők a reálkamatok alapján hozzák meg döntéseiket. Az inflációs célnak megfelelő nominális kamatlábaknak az esetlegesen irreális inflációs várakozásoknak köszönhetően túlzottan magas, illetve alacsony lehet a reálkamat-tartalma, amely torzíthatja a makrokeresletet. Például, ha az inflációs várakozások magasak, akkor a nominális kamatlábnak alacsony a reálkamat-tartalma, amely megnöveli a gazdasági 14 Monetáris politika Magyarországon 2000, Szerk.: Bozó Ilona, MNB-kiadvány

14 szereplők hitelfelvételi-hajlandóságát. Változatlan kamatpolitika esetén a piaci szereplők által várt magasabb infláció valósul meg a jegybank által előirányzott szint helyett. A Magyar Nemzeti Bank monetáris politikai kiadványa szerint a transzmissziós mechanizmus öt csatornán keresztül fejti ki hatását: A megemelkedett állampapír-piaci és betéti kamatok mellett megnő az elhalasztott fogyasztás megtakarítás hozama. Ez a jelenbeli fogyasztás csökkentésére ösztönzi a háztartásokat, amelyek így képesek növelni összes mostani és jövőbeni fogyasztásuknak a jelenértékét (fogyasztás intertempoláris optimalizációja) A hitelkamatok emelkedése a lakosság esetében leginkább a lakásépítések és a fogyasztási hitelekből megvalósuló tartós fogyasztási cikkek vásárlását mérsékli, míg a vállalatok esetében a rövid lejáratú forgóeszközhitelek drágulásának következtésben közvetlenül a vállalati expanziót fékezik (jövedelmi hatás). A megemelkedett kamatok hatására lecsökken a lakosság pénzügyi vagyonának jelenértéke (árfolyama), amely pótlása csak a tervezettnél mérsékeltebb fogyasztási pálya mellett lehetséges (vagyoni hatás). A beruházási hitelkamatok emelkedése elsősorban a tervezett projektek nettó jelenértékének csökkenése miatt készteti mérsékeltebb állóeszközfelhalmozásra a cégeket (diszkonttényező-hatás). A megemelt belföldi kamatok végül hatnak az árfolyamra is. A belföldi valuta felértékelődése megváltoztatja a hazai és külföldi termékek és szolgáltatások relatív árát, amely egyrészt mérsékli az előbbiek, iránti keresletet, másrészt pedig közvetlenül csökkenti a külkereskedelmi forgalomba kerülő (tradable) termékek árait (reálárfolyam hatás) Monetáris politika Magyarországon 2000, Szerk.: Bozó Ilona, MNB-kiadvány oldal

15 2.3. A kamattranszmisszió Kamattranszmissziós mechanizmusnak nevezzük azt a folyamatot, amely során a jegybanki beavatkozást követően a pénzpiacon kialakult hozamok továbbgyűrűznek a kereskedelmi bankok betéti és hitelkamatainak alakulásába. A folyamat metodikája a következő: a kereskedelmi bankok számára a jegybanki beavatkozás (ez lehet például kamatemelés, tartalékráta-emelés, stb.) következtében drágul, (illetve olcsóbbá válik) a jegybanknál elérhető forrás, így ennek megfelelően megemelik (illetve lecsökkentik) az ügyfeleik számára nyújtott hitelek, illetve betétek kamatait. A magasabb kamatok ösztönzőleg hatnak a háztartásokra, hogy kevesebbet fogyasszanak, vagyis hogy kevesebb hitelt vegyenek fel, és növeljék megtakarításaikat. A vállalatok szempontjából a kamatok a beruházási döntéseiket befolyásolják, ugyanis magasabb kamat mellett kevesebb projekt tudja a nyereséghez szükséges hozamot kitermelni, így csökkennek a beruházások. (Alacsonyabb kamatok ennek fordítottja zajlik le mind a lakosság, mind a vállalatokat tekintve.) Horváth Csilla, Krekó Judit és Naszódi Anna a Kamat-átgyűrűzés Magyarországon című tanulmányukban kimutatták, hogy a kereskedelmi bankok betéti, illetve hitelkamatai néhány hónap alatt jelentős mértékben lekövetik a jegybanki kamat változását, tehát a kereskedelmi bankok hatékonyan közvetítik a monetáris politika döntéseit. Magyarországon a kamatgyűrűzés sebessége a tanulmány szerint európai viszonylatban is kiemelkedő, mindössze három hónap. Ez azt jelenti, hogy ha a jegybanki alapkamat mértékét a Monetáris Tanács az aktuális ülésén csökkenti, vagy növeli, akkor a kamatváltoztatás hatása a piaci kamatokban három hónap múlva jelentkeznek, tehát a Nemzeti Bank elsődleges célja a három hónapos piaci kamatok befolyásolása. Így a határidős kamatparitás elvének megfelelően a az irányadó eszközre vonatkozó kamatdöntések nemcsak az irányadó eszköz lejáratának kamatát határozza meg, hanem például a 6 hónapos hozam olyan szintre áll be, hogy a 6 hónapos befektetés hozama megegyezzen az irányadó eszköz futamidejének 6 hónapon keresztül történő görgetésének várható hozamával. 16 Ennek értelmében a hozamgörbe alakja enyhén emelkedő, azaz a hosszú távú kamatok meghaladják az irányadó eszköz kamatának mértékét. (Ebben az esetben a piac kamatemelésre számít) Abban az esetben viszont, ha a piaci várakozások kamatvágást jeleznek, akkor a hozamgörbe inverz alakú lesz, hiszen az irányadó 16 Monetáris politika Magyarországon 2006 Szerk.: Horváth Ágnes MNB-kiadvány

16 eszköz lejárata melletti befektetés görgetése csak egyre alacsonyabb kamatok mellett valósítható meg. A kamatdöntésekre vonatkozó várakozások fontos szerepet játszanak a transzmissziós mechanizmusban, ugyanis a piaci szereplők ezek alapján hozzák meg döntéseiket: abban az esetben, ha a Tanács döntése megegyezik a piaci várakozásokkal, akkor a jegybank és a piac megítélése a gazdasági folyamatokról hasonló. Azonban, ha nem a piac által elvárt döntés születik, akkor a piaci szereplők kénytelenek átértékelni várakozásaikat, és árazási technikájukat. A várakozások alakításában kiemelkedő szerepet tölt be a jegybanki kommunikáció: ha például a piaci várakozások kamattartásra vonatkoznak, és a Tanács a kamattartás mellett dönt, de a döntés értékelésekor megjegyzi, hogy legközelebb kamatemelés várható, akkor a piac ennek megfelelően alakítja várakozásait, és árazási technikáját.az alábbi ábra azt mutatja be, hogyan változnak meg a vállalati, és lakossági betéti, illetve hitelkamatok a jegybanki alapkamat emelését követően: 3. ábra: Kereskedelmi banki kamatok alakulása a jegybanki alapkamat egy százalékpontos megemelkedése után Forrás: Monetáris politika Magyarországon 2006 Szerk.: Horváth Ágnes MNB-kiadvány 79. oldal A kamattranszmisszió sebességét, illetve hatékonyságát számos tényező befolyásolja: A bankrendszer likviditási helyzete: erős tőkehelyzetű és likvid bankok kevésbé vannak rászorulva arra, hogy alkalmazkodjanak a jegybanki

17 beavatkozásokhoz, hiszen likviditási és tőkeellátottsági pozíciójuknak köszönhetően nagyobb kockázatokat vállalhatnak, és árazási stratégiájuk is eltérhet a piaci hozamok változásától A verseny erőssége, tőkepiacok fejlettsége: az egymás közötti verseny arra készteti a kereskedelmi bankokat, hogy minél kedvezőbb ajánlatokat nyújtsanak ügyfeleik részére, lecsökkentve ezzel a betéti és hitelkamatok közötti marzsot. A banki termékek átárazódási ideje (duration): a jegybanki kamatváltozások annál gyorsabban gyűrűznek tovább, minél rövidebb a banki eszközök és források átárazódási ideje, illetve minél nagyobb a változó kamatozású instrumentumok aránya. A hitelkockázati prémium volatilitása 17 : a hitelkockázati prémium az adós kockázatától, illetve hitelvisszafizető képességétől függ. Amennyiben a prémium volatilitása az adósok nagy részénél jelentős, úgy a befolyásolni kívánt hitelkamat, amely a hitelkockázati prémium és a banki forrásköltség összege, csak részben fog együttmozogni a jegybank által befolyásolható forrásköltséggel. A transzmissziós mechanizmus sebessége másfél-két évre tehető: ez azt jelenti, hogy a jegybanki alapkamat megváltoztatása a másfél év múlva érvényben lévő inflációt befolyásolja. A havonta ülésező Monetáris Tanács a jegybanki alapkamat meghatározásakor minden felmerülő és érvényben lévő gazdasági, és világgazdasági eseményt megvizsgál annak fényében, hogy az milyen hatással lehet az infláció további alakulására. Például egy esetleges olajársokk hosszú távon is megnöveli az inflációt: ennek tudatában a Monetáris Tanács csökkenti a jegybanki alapkamatot, amelynek hatására a jövő évi infláció megugrását tudja féken tartani. Abban az esetben, ha a kialakult gazdasági problémát a jegybank úgy ítéli meg, hogy hosszú távon beépül a gazdasági folyamatokba, azaz az inflációra hosszú távon nincs befolyással, akkor azt a kamatdöntés alkalmával nem veszi figyelembe, azaz nem reagál kamatlépéssel (menekülési politika.). 17 Monetáris politika Magyarországon 2006 Szerk.: Horváth Ágnes MNB-kiadvány

18 2.4. A transzmissziós késleltetések (Time lags) A transzmissziós mechanizmus alapjában véve egy igen hosszú folyamat. Ez azt jelenti, hogy a jegybanki beavatkozás általában csak hónapok, esetleg évek múlva (kamatemelés esetében) idézik elő a jegybank által előirányzott célt. Kamattranszmisszió esetében a jegybanki kamatváltozást általában azonnal követi a pénzpiaci és az állampapír-piaci hozamok reakciója, míg a lakossági és vállalti betét, illetve hitelkamatlábak esetében hónapokba telik az alkalmazkodás ( intermediate lag ). Az aktuális kamatlépések tehát csak 1,5-2 év múlva fejtik ki teljes hatásukat a makrokeresletre, illetve az inflációra ( effect vagy outside lag )

19 3. A monetáris célkitűzések rendszere 3.1. A monetáris célrendszer A monetáris politikának a gazdaságpolitika részeként segítenie kell a gazdaságpolitika által kitűzött célok (például a fenntartható, gyors gazdasági növekedés, az életszínvonal emelése, a foglalkoztatás növelése) megvalósulását. A jegybank azonban a rendelkezésére álló eszközökkel hosszú távon nem képes befolyásolni a reálgazdasági folyamatokat, csak az úgynevezett nominális változók (mint például az inflációs ráta, a nominálbér) alakulásra tud hatást gyakorolni. 18 Aszerint, hogy a jegybank a rendelkezésre álló eszközeivel mennyire képes befolyásolni a célok megvalósulását, a monetáris politika által kitűzött célokat három csoportba sorolhatjuk: végső célok közbülső célok operatív célok A célrendszer vonatkozásában fontos szerepet töltenek be az indikátorok, amelyek olyan makrogazdasági mutatók, amelyek jelzést adnak a végső célok alakulásával kapcsolatban, ugyanakkor befolyásolásuk nem közvetlen, deklarált célja a monetáris politikának. 19 A monetáris politika célrendszerének felépülését az alábbi ábra mutatja: 4. ábra A monetáris politika célrendszere Végső cél (árstabilitás) Operatív cél Közbülső cél (nominális horgony) Jegybanki eszközök Indikátorok Forrás: Monetáris politika Magyarországon Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 52.o 18 Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 19 Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 57.oldal

20 Végső célok Végső céloknak tekintjük azokat a gazdaságpolitikai célkitűzéseket, amelyek csak hosszú távon valósulnak meg, és a jegybank csak közvetett módon képes hatni azok alakulására. Ilyen végső cél jellemzően a már fentebb is említett árstabilitás, vagy a GDP-re, az inflációra, vagy a külső egyensúlyra vonatkozó irányszámok. A gazdaságpolitikai és a monetáris célrendszer lehetséges alternatíváit elméleti oldalról Keynes és Friedman is vizsgálta. Keynes filozófiája nyomán a monetáris politika végső célja a gazdasági növekedésben és a foglalkoztatás ösztönzésében, valamint a folyó fizetési mérleg egyensúlyi állapotban tartásában (külső egyensúly) rejlik, a végső célokat azonban a költségvetési (fiskális) politika határozza meg. Mint ahogy azt a transzmissziós folyamatoknál bemutattam, Keynes szerint a a jegybanknak a kamatokra kell hatást gyakorolnia, hiszen ez szabályozza a gazdaságban lévő pénz mennyiségét. Friedman elmélete szerint azonban a monetáris politikának az árstabilitás megteremtésére és biztosítására kell koncentrálnia, azaz a jegybank feladata az inflációs ráta stabilitásának biztosítása, hiszen az infláció és a pénzmennyiség között hosszú távú kapcsolat áll fenn. Az inflációs folyamatok, illetve az inflációs ráta csak hosszabb távon befolyásolható, ezért a jegybank által kitűzött célok középtávon, azaz öt év alatt valósulnak meg. 20 Keynes és Friedman monetáris politikáról alkotott meglátásait az alábbi táblázatban foglaltam össze: 3. táblázat A keynesi és a monetarista gazdaságpolitika cél- és eszközrendszere Célváltozó A célok elérési időszaka Az eszközök hierarchiája Monetáris eszközök hatásmechanizmusa Keynesi Termelési és foglalkoztatás nyitott gazdaságok esetén fizetésimérleg-deficit Rövid táv megvalósulása 1-2 éven belül A költségvetési politika meghatározza a monetáris politika jellegét Kamat plusz kiegészítő eszközök Monetarista Infláció Középtáv 5 év vagy több A tényleges pénzállomány-változás a céloktól mért eltérése határozza meg a költségvetés mozgásterét Monetáris aggregátumok Forrás: Szalkai István: Monetáris irányítás, Bankárképző könyvek, oldlal 20 Szalkai István: Monetáris irányítás, Bankárképző könyvek,

21 Közbülső célkitűzések Közbülső célnak nevezzük azokat a gazdasági változókat, amelyek a monetáris politika eszközeivel viszonylag jól befolyásolhatók, és a végső céllal szoros kapcsolatban állnak. Ilyen célok lehetnek a monetáris aggregátumokra, azaz a gazdaság egészében rendelkezésre álló pénzmennyiségre, illetve annak növekedési ütemére vonatkozó irányszámok, az inflációkövetés rendszere, vagy a devizaárfolyam. A klasszikus közgazdaságtan képviselői szerint a pénzmennyiség és az árszínvonal között szoros kapcsolat áll fenn, azaz a jegybank a pénztömeg szabályozásával képes hatni az árszínvonal alakulására is. A pénzmennyiség szabályozásán alapuló monetáris politika a pénzés tőkepiac modernizációjával, a pénzügyi innovációval érvényét vesztette, ugyanis a pénz és nem pénz jellegű eszközök közötti határok elmosódásával a jegybankok már nem voltak képesek befolyásolni a pénz mennyiségét. A devizaárfolyamot, mint közbülső célt azokban az országokban alkalmazzák, amelyek árfolyamukat rögzítik valamely stabil árfolyamrendszerű ország valutájához. Ez azzal az előnnyel jár, hogy az ország átveszi a másik ország alacsony inflációs szintjét, valamint megszűnik a két valuta közötti árfolyamkockázat, ami kedvez a külkereskedelemnek, illetve a külföldi működő tőkének. Az inflációs célkitűzés rendszerében a jegybank kötelezettséget vállal arra, hogy az inflációs rátát egy adott sávon belül tartja. A jegybank ennek tükrében egy inflációs előrejelzést készít, amely a monetáris politika közbülső céljaként értelmezhető. Az inflációs célkövetés rendszerét a következő fejezetben részletesen ismertetem. A jegybank a közbülső célok estében a jövőre vonatkozó célértékeket határoz meg, amelyhez igazodva igyekszik befolyásolni a közbülső cél alakulását. A jegybank számára rendkívül fontos, hogy megfelelő közbülső célt válasszon, hiszen a végső célt befolyásoló, a jegybank hatáskörébe nem tartozó tényezők változásairól a közbülső célok már az előtt tudnak információt nyújtani, mielőtt azok befolyásolnák az árszínvonalat. Ez azt jelenti, hogy a jegybank időben képes megfékezni egy esetleges inflációs sokkot. A gazdasági szereplők számára a közbülső cél nominális horgonyként szolgál. A nominális horgony olyan gazdasági változó, amely képes arra, hogy stabilizálja a gazdasági szereplőknek a jövőbeni

22 inflációra vonatkozó várakozásait. 21 A jegybanknak célszerű megőriznie a nominális horgony hitelességét, hiszen ha a gazdasági szereplők bíznak abban, hogy a jegybanknak sikerül teljesítenie a közbülső célt, akkor annak megfelelően alakítják inflációs várakozásaikat, tehát egy esetleges inflációcsökkenés nem jár akkora gazdasági és társadalmi költséggel Operatív célok A jegybank a monetáris politikai eszközökkel az operatív cél elérésén keresztül járul hozzá a közbülső, majd a végső cél eléréséhez. 23 Az operatív célokat tehát a jegybank a rendelkezésre álló eszközeivel közvetlenül képes befolyásolni Ilyen operatív cél például a rövid lejáratú pénzpiaci kamatszint, amelynek befolyásolásával a jegybank szabályozni tudja a beruházási és fogyasztási javak iránti aggregált keresletet. Ennek az a magyarázata, hogy a legtöbb rövid lejáratú kamat (mind a hiteleket, mind a betéteket tekintve) a jegybanki alapkamathoz van igazítva, tehát a rövid lejáratú kamatokon keresztül a jegybank képes befolyásolni a beruházási javak iránti keresletet, illetve a lakosság megtakarítási, illetve fogyasztási döntéseit. A monetáris politika restriktív, azaz keresletszűkítő, illetve expanzív, azaz keresletbővítő jellegéről azonban a rövid lejáratú kamatok nem adnak minden esetben reális képet. (Például a kis, nyitott gazdasággal rendelkező országokban, ahol a külkereskedelem fontos szerepet játszik, az árfolyamoknak jelentős befolyásoló hatása lehet.) Ebben az esetben a jegybankok operatív célként a reálárfolyam és a reálkamatlábak súlyozott átlagát, a monetáris kondíciós indexet (Monetary Conditions Index - MCI) határozzák meg Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 52.oldal 22 Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány

23 3.2. Indikátorok Az indikátorok a jegybanki lépések megválasztásakor segítenek abban, hogy a különböző célok elérését leginkább szolgáló intézkedések szülessenek, ugyanakkor a jegybanki politika nem kívánja közvetlenül alakítani az indikátorok értékét. 25 Ilyen indikátorok például az ipari termelés alakulása, a monetáris bázis, illetve a gazdaság szereplőinek inflációs várakozása A hozamgörbe A piaci szereplők inflációs várakozásainak ismerete fontos információt nyújt a jegybank számára, hiszen ezekből egyrészt következtetni tud az általa eszközölt intézkedések várható reálgazdasági hatásairól, másrészt segítenek abban, hogy a jegybank objektív képet kapjon a monetáris politika hatékonyságáról. Az inflációs várakozásokat illetően a jegybank az államkötvények hozamgörbéjéből tud információkat szerezni. A hozamgörbe azt mutatja meg, hogy egy adott időpontban a különböző futamidejű befektetéseknek mekkora a megtérülési rátája, azaz a befektetési lehetőségek futamideje és a különböző futamidőkhöz tartozó hozamok közötti összefüggést fejezi ki. Fejlett gazdaságokban, normál üzletmenet mellett a hozamgörbe emelkedő, ami azt jelenti, hogy a hosszabb távú befektetésekért magasabb kamatot fizetnek. Magyarországon a hozamgörbe jelenleg negatív lejtésűa befektetési döntések meghozatalakor, és az elemzésekben leggyakrabban az állampapír-piaci hozamokból számított hozamgörbét szokás használni, mert egyrészt az állampapírpiacon a papírok árait hozamban fejezik ki, ezért közvetlen információforrás, másrészt ezen a piacon sokféle lejáraton és intenzíven folyik a kereskedés, és ezért a hozamadatok informatívak Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 58.oldal 26 Forrás:

24 A monetáris politika jelenleg rendelkezésre álló eszközeivel a jegybank csak a hozamgörbe rövid lejáratú hozamaira tud hatással lenni mind aktív, mind passzív oldali szabályozás esetén. A rövid lejáratú állampapírpiaci hozamokat jegybanki alapkamat mértéke határozza meg, azonban a hosszú lejáratú kamatokat elsősorban a piaci szereplők jövőbeni várakozásai határozzák meg; ettől eltérő kamatlábat a jegybank nem képes hosszú távon fenntartani. Így a jegybanki kamatdöntések, illetve azok magyarázata fontos információkat jelentenek a piaci szereplők számára a monetáris politika álláspontját illetően, akik várakozásaikat ennek megfelelően alakítják ki. A jegybank tehát csak közvetett úton képes hatni a hosszú lejáratú hozamokra, így tulajdonképpen a hosszú lejáratú kamatok a monetáris politika hitelességéről hiteles információt nyújtanak. A hosszú lejáratú hozamok csökkenése alacsony inflációs és kamatvárakozásokra enged következtetni, míg azok emelkedése az infláció emelkedésére utal. 27 A jegybankok elemzéseik során a zéró-kuponos állampapírok (diszkont kincstárjegyek) hozamgörbéjét használják, tekintve, hogy azok tetszőleges időtartamra értelmezhetőek, illetve pontosabb információkat nyújtanak, mint más állampapírok. 27 Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány

25 4. A Magyar Nemzeti Bank monetáris stratégiája Az MNB elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása. Az MNB elsődleges céljának veszélyeztetése nélkül, a rendelkezésére álló monetáris politikai eszközökkel támogatja a Kormány gazdaságpolitikáját. 28 Árstabilitásról akkor beszélhetünk, amikor a gazdaság szereplőinek mindennapi döntéseik meghozatalakor nem szükséges számolniuk az árszínvonal általános változásával. 29 A Magyar Nemzeti Bank monetáris stratégiája az 1987-es liberalizáció óta az aktuális gazdasági helyzethez igazodva jelentősen megváltozott. A kétszintű bankrendszer létrejöttével a Magyar Nemzeti Bank működését önálló törvényi szabályozás határozta meg (1991.évi LX. törvény): a központi bank feladata a 2001-es új banktörvény hatályba lépéséig, a rendelkezésére álló monetáris politikai (pénz- és hitelpolitikai) eszközökkel a Kormány gazdaságpolitikai programjának megvalósulásának támogatása volt. A rendszerváltást megelőző, és az azt követő években a jegybank feladata alkalmazkodva a gazdaság nehéz helyzetéhez - elsősorban az árstabilitás megteremtése volt. Ennek érdekében a Magyar Nemzeti Bank monetáris stratégáját az árfolyamcél-követés rendszeréhez igazította Az árfolyam-célkitűzés rendszere Az árfolyam-célkitűzéses monetáris stratégia azt a mechanizmust jelenti, amelyben a jegybank az árfolyamot piaci intervencióval egy szűk sávban tartja, vagy pedig a bázisvalutához képest törvényi úton rögzíti az átváltási arányt (Ilyen például a Svájcban működő valutatanács.) Magyarországon 1990 és 2001 között alkalmazta a jegybank az árfolyam célkitűzés rendszerét, mint az árstabilitás megteremtéséhez leghatékonyabb transzmissziós eszközt. Ez az időintervallum azonban két szakaszra bontható. Az első évi LVIII. törvény 29 Alan Greenspan, a Federal Reserve egykori elnökének meghatározása

26 szakaszban 1990 és 1995 márciusa között a jegybank a forint kiigazító rögzítését alkalmazta. Ez azt jelentette, hogy a forintot egy valutakosárhoz rögzítették, és figyelembe véve az inflációban, illetve a folyó fizetési mérlegben végbemenő változásokat időről időre leértékelték. Erre a stratégiára azért volt szükség, mert a rendszerváltás és az azt felölelő reformok miatt inflációs túlfűtöttség uralkodott a gazdaságban, másrészt a külkereskedelmi versenyképességet, illetve a folyó fizetési mérleg további romlásának megakadályozását csak a forint nominális leértékelésével lehetett fenntartani. Ezen időszak alatt (1990 január és 1995 március 13-a között) a forintot 22 alkalommal, összesen 73,7%-kal értékelték le. 30 Az árfolyam-politika ebben az időszakban a Nemzeti Bank egyetlen olyan eszköze volt, amellyel közvetlenül befolyásolni tudta az infláció alakulását és az export versenyképességét. Az árfolyam-politikát elsősorban az inflációs, illetve a forint leértékelésére vonatkozó várakozások határozták meg. Ez a rendszer azonban nem bizonyult megfelelőnek, ugyanis a leértékelések időpontját nem kizárólagosan a jegybank határozta meg, másrészt a gazdaság szereplői már a következő leértékelés időpontjára spekuláltak, amely a gazdaságban torzításokat eredményezett, megnehezítve ezzel a folyamatok reális értékelését. A második szakasz az 1995 márciusában kezdődő stabilizációs program keretein belül valósult meg: a kormány egyéb strukturális átalakítás mellett bevezette az úgynevezett csúszó leértékelés rendszerét. Ez azt jelentette, hogy a jegybank - a kormánnyal egyetértésben - előre bejelentette a leértékelés ütemét, illetve annak mértékét. (Például 1996 január 2 a és 1997 január 1.-je között 1,2 % volt a leértékelés üteme.) 31 A gyakorlatban a jegybank minden munkanapon leértékelte a forintot annak megfelelően, hogy a napi árfolyam változások átlaga egyenlő legyen a bejelentett leértékelés mértékével. (Például ugyanebben az időszakban az MNB minden munkanap 0,04%-kal értékelte le a forintot.). A forint 2001 októberéig egy ± 2,5%-os intervenciós sávban mozgott a bázisvalutához, a dollárhoz képest. A csúszó leértékelés valamint a már említett strukturális reformoknak köszönhetően egy kezdeti visszaesést követően a gazdaság teljesítménye folyamatosan javuló tendenciát mutatott ben azonban realizálódott az a probléma, mely szerint ezt a szűk intervenciós sávot már nem lehet tovább tartani, ugyanis az árfolyamsáv erős oldalán egyre erősödő spekulatív nyomás alakult ki, amely költségesebbé tette a rendszer fenntartását. A 2001 május 4-én a jegybank ennek megoldásaként az intervenciós sávot az Európai Unió által preferált ± 30 Részletesen lásd a 4. táblázatban 31 Részletesen lásd a 5. táblázatban

27 15%-ra szélesítette ki, valamint megszüntette a forint csúszó leértékelését. 32 Az árfolyamsáv kiszélesítésével a jegybank felhagyott az árfolyamcél-követés rendszerével, és május 4- ei sávszélesítés után a középárfolyam 276,1 forint/euró volt, tehát a forint árfolyama ettől ± 15%-kal térhetett el június 4-e, a sáveltolás után a forint középárfolyama 282,36 forint/euró lett, tehát a forint árfolyama 240,01 forint/euró és 324,71 forint/euró között mozoghat szabadon. Amennyiben a forint árfolyama eléri a sáv valamely szélét, a jegybank az árfolyam gyenge szélén devizaeladással, erős szélén deviza vétellel avatkozik be az árfolyam sávon belül tartásának érdekében. A rendszer alkalmazásának, valamint a jelentős mértékű külföldi működő tőke beáramlásának köszönhetően a gazdasági folyamatok a 2000-res év végére jelentős mértékben stabilizálódtak, azonban az infláció tartósan 10% körüli szintjét tekintve a jegybanknak nem sikerült teljesítenie az árstabilitásként kitűzött célt. Az árstabilitás megteremtésének hatékonyabb megvalósítása érdekében a Magyar Nemzeti Bank 2001 májusában az inflációs célkövetés rendszerére tért át, amely az akkori, és az aktuális gazdasági helyzetben hatékonyabban segíti az antiinflációs törekvéseket. Az új rendszer alkalmazása azonban nem jelenti azt, hogy az árfolyamok alakulása a jegybank számára kevesebb jelentősséggel bírna, ugyanis az árfolyam, mint ahogy azt a monetáris transzmisszió fejezetben bemutattam, az importárakon keresztül közvetlenül befolyással van az infláció alakulására Az inflációs célkövetés rendszere Az inflációs célkövetés rendszere azt a mechanizmust jelenti, amelyben a Nemzeti Bank kötelezettséget vállal arra, hogy az infláció szintjét egy előre bejelentett cél közelében tartja. A jegybank és a kormány által közösen meghatározott inflációs cél alakulását az alábbi táblázat 33 foglalja össze: 32 Jakab M. Zoltán Szapáry György: A csúszó leértékelés Magyarországon MNB Füzetek 1998/6 33 Forrás: Monetáris politika Magyarországon 2006 Szerk.: Horváth Ágnes MNB-kiadvány oldal

28 6. táblázat: Az MNB meghirdetett inflációs céljai Kívánt elérési dátum Cél értéke december 7 ± 1% december 4,5 ± 1% december 3,5 ± 1% december 3,5 ± 1% december 4 ± 1% december 3,5 ± 1% % (*) *Középtávú folyamatos cél A jegybank által deklarált inflációs célok nemzetközi viszonylatban meghaladja a fejlett országok által kitűzött optimális szintet (1-2,5%). Ennek legfőbb oka az, hogy Magyarországon az elmúlt két évtizedben jelentős gazdasági átmenet zajlik le, amely jelentős inflációs többletköltséget jelent a gazdaságban. Az árstabilitás szempontjából a fogyasztói árindex legfeljebb ± 1%-kal térhet el ig a jegybank illetve a monetáris politika célja az árstabilitás elérése volt, így nem volt szükséges az árstabilitáshoz szükséges inflációs cél megállapítására, ezért a jegybank 1,5-2 évre előre deklarálta az év végi inflációs célokat augusztusától kezdve a Magyar Nemzeti Bank az inflációs célkitűzést, mint közép távú célt határozza meg. Ez azt jelenti, hogy a jegybank által meghatározott a 12 havi fogyasztói árindex százalékos értékében kifejezett inflációs cél folyamatosan érvényben van, azaz nominális horgonyként szolgál a gazdaság szereplői számára. Az inflációs célkövetés azért optimális stratégia, mert a jegybank döntéseit széleskörű információk birtokában hozza, valamint a legalkalmasabb arra, hogy a jegybank által kitűzött monetáris célokat megvalósítsa. A Nemzeti Bank arra törekszik, hogy megakadályozza az infláció alakulását befolyásoló tényezők hatásának továbbgyűrűzését. Ez azt jelenti, hogy a jegybank nem avatkozik be az átmeneti sokkok kezelésében, viszont olyan esetben, amelynek már komoly makrokeresleti, illetve makrokínálati hatásai vannak, tehát befolyásolhatják az infláció jövőbeni alakulását, a Nemzeti Bank beavatkozik az inflációs cél megvalósulása érdekében. Az infláció kordában tartásának jegybanki eszköze az irányadó kamatláb (jegybanki alapkamat) meghatározása és folyamatos (meghatározott időközönkénti) felülvizsgálata, amelynek megvalósítása a Monetáris Tanács feladata. Ahogy azt már a transzmissziós