New Europe Blue Chip Index

Átírás

1 CEE Equity Research szeptember 27 New Europe Blue Chip Index Egy indexben a régió tisztábban látható növekedés A régió részvényeit egy befektetésre alkalmas irányadó indexbe fogtuk össze Az EU konvergencia tovább tart és ez egyedülálló lehetőséget kínál a befektetőknek A kockázati felár csökken ez néhány esetben már alacsonyabb is, mint a fejlett EU gazdaságokban A további növekedési potenciál határozza meg a teljesítményt

2 Tartalomjegyzék Oldal Összefoglalás 2 Makrogazdaság 7 Konvergencia 14 Az index struktúrája és értékelése 19 Szektor árazás 28 Távközlés 28 Bankszektor 33 Gyógyszeripar 41 Olaj és gázipar 45 Közmű 50 Acélipar, bányászat 54 Egyeb iparágak 58 Melléklet 64 Kapcsolat 71 Disclaimer 72 Részvényárak: szeptember 1-ei záróárak alapján New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 1

3 Összefoglalás A régióban lévő lehetőségek egy indexbe tömörítve A New Europe Blue Chip Index megalkotásával a prosperáló közép-kelet európai régió egységes részvénymutatóját hoztuk létre, ami jól reprezentálja a térség lehetőségeit az Európai Uniós csatlakozással. A Bécsi Értéktőzsdével való együttműködés eredményeképpen egy olyan likvid és befektetésre alkalmas indexet alkottunk, amely folyamatosan tükrözi a gyorsan változó régió dinamikus változását. Ennek érdekében a indexet a tőzsdére kerülő új részvények beillesztésével, illetve más módon rendszeresen felülvizsgáljuk. Az index nemcsak arra alkalmas, hogy megfelelő megközelítést adjon a régióról, hanem rávilágít egy feltörekvő piacra is, melynek teljes kapitalizációja jelenleg eléri a 280 milliárd eurót. Összehasonlításképpen, a Német Értéktőzsdén forgó részvények teljes piaci értéke 960 milliárd euró, ami méretében nagyságrendileg összehasonlítható a régióval. A közép-kelet európai piac fontossága tükröződik a napi forgalomban is, mely a New Europe Blue Chip Indexben lévő cégek esetében 76%-kal nőtt év/év alapú összehasonlításban 2005 első negyedévében. Ha Ausztria nélkül vizsgáljuk az indexet, ez a növekedés még kiemelkedőbb: 92% év/év alapú összevetésben. Az új hazai és külföldi befektetők megjelenése várhatóan tovább növeli az érdeklődést és a vételi szándékot a régió értékpapírjai iránt. Az New Europe Blue Chip Index túlteljesítette az Euro Stoxx 50 részvényindexet weeks New Europe Blue Chip Index Dow Jones Euro Stoxx 50 Forrás: Erste Bank Mivel elsősorban az EU konvergencia pozitív hatásaira szeretnék koncentrálni, és kiegyensúlyozott kockázat/hozam arányt kívánunk az új indexben elérni, ezért osztrák részvények mellett a már csatlakozott országok vezető vállalatait, és a legnagyobb likviditású román, bolgár, és horvát társaságokat vettük be az indexbe. Az osztrák cégek mellett nemcsak az szól, hogy az ATX indexben lévő vállalatok 80%-ának van közép-kelet európai kitettsége (több mint bármelyik nyugat-európai vállalatnak), hanem az itteni társaságok a regionális konszolidációs folyamat vezetői is. Az osztrák vállalatok más, befektetési szempontból nehezebb piacra is beléptek, például Bulgáriába (távközlési cégek, bankok). Ezt a gondolatot tovább folytatva, Oroszország és Törökország vállalatait nem vettük be az új indexbe, mivel ezek az országok magasabb kockázati szintet képviselnek, mint a közép-kelet európai régió. A kiválasztott régiónk homogénebb és kiegyensúlyozottabb kockázatot képvisel, prosperáló új belépő országokkal és reményteljes dél-kelet európai társaságokkal. New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 2

4 Összefoglalás New Europe Blue Chip Index összetétele Horvátország 1,1% Csehország 11,9%...országonként Szlovénia 1,4% Románia 3,4% Ausztria 39,8% Acélipar, bányászat 4,9% Közmu 9,5% Szállítás 0,8%...szektoronként Gépipar 0,7% Építoipar 2,3% Online gaming 1,4% Olaj és gázipar 22,6% Lengyelország 22,8% Gyógyszeripar 4,6% Forrás: Erste Bank Magyarország 19,6% Távközlés 18,1% Bankszektor 35,1% A szabályoknak megfelelően, amelyet a Bécsi Értéktőzsdével közösen határoztunk meg, csak a 30 legnagyobb, euróban számolt közkéz-hányaddal rendelkező részvény kerülhet be az indexbe az előre meghatározott régióból. Ez a megközelítés alkalmas arra, hogy csak befektetésre alkalmas és likvid részvény legyen indextag. A társaságok olyan szektorokból kerülnek ki, mint pénzügyi szolgáltatás, távközlés, olaj és gáz, valamint a prosperáló közszolgáltatás. A konvergencia egyedi és hosszantartó lehetőség a befektetésre Úgy véljük a konvergencia lesz a növekedés hajtóereje a régióban. Ennek három fő oka van: A folyamat nem köthető egy adott időponthoz, hanem meghatározó lehet hosszú ideig a régió életére A gazdasági növekedés meghaladja a nyugat-európai szintet, ami kihat mind a vállalati szektorra, mind a makrogazdasági mutatók alakulására A régió kockázati felára csökkent, ami azt mutatja, hogy a térséget már nem lehet fejlődő piacnak tekinteni, mivel a kockázati felár közelebb van a fejlett nyugat-európai gazdasági övezet mutatójához, mint a fejlődő világhoz. Ha visszatekintünk az időben, láthatjuk, hogy az indexben található gazdaságok hasonló pályát futnak be, mint Nyugat-Európa országai, csak némi időbeli késéssel. Ez az időbeli elmaradás 15 és 26 év között van becslésünk szerint. Arra számítunk, hogy ez a fejlettségbeli különbség gyorsuló ütemben csökkeni fog. Emellett azt várjuk, hogy a gazdasági növekedés gyors és fenntartható lesz. Az elmúlt 10 év során a régió gyors ütemű növekedést mutatott, de ez jelentős egyensúlytalansággal járt együtt, főleg az államháztartásban és a folyó fizetési mérlegben, ami magas inflációt és kamatszintet eredményezett. A jövőt tekintve magas növekedést várunk, de sokkal kiegyensúlyozottabb egyensúlyi mutatók mellett, ami alacsonyabb inflációval és kamatlábszinttel párosul. A növekedést a termelékenység javulása és a közvetlen külföldi tőkebefektetések vihetik előre. New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 3

5 Összefoglalás Súlyozott GDP növekedés 4,5 4,0 3,5 EUROLAND NTX US 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, e 2006e 2007e Forrás: Datastream, Erste Bank A vállalati eredménynövekedést jelentősen meghatározza az a tény, hogy a különböző termékek és szolgáltatások elterjedtsége még mindig jelentősen elmarad a nyugat-európai szinttől, bár folyamatos a felzárkózás. Ilyen például a gyógyszerfelhasználás, ahol az egy főre jutó fogyasztás nem éri a nyugat-európai szint felét. Vagy vehetjük a lakossági hitelek arányát a GDP-hez viszonyítva, amely a régióban átlagosan 11%, míg ugyanez Nyugat- Európában 48%. A felzárkózás sebessége gyors. Erre példa a befektetési alapokban kezelt vagyon növekedése. Hat éves átlagban Magyarországon 22,7%-kal, Horvátországban 237%- kal, Ausztriában 16%-kal nőtt a kezelt vagyon nagysága, míg Németországban 6,8%-kal volt mindössze a növekedés. A konvergencia legfontosabb hatása a jelentősen zsugorodó kockázati felár. A piaci kockázat kisebbé vált, hiszen az újonnan csatlakozók egy egységesen irányított nagy méretű piacra léptek be, melynek uniformizált szabályozása az új belépőknek is iránymutatást ad (tőkepiaci szabályozás, kibocsátási tájékoztató előírások stb.). Ezen felül a gyors és egészséges szerkezetű gazdasági növekedés a különböző kockázati mutatókat, például a kamatlábakat, is jelentősen csökkentette. A helyi valuták volatilitása is visszaesett és jelenleg már sokkal alacsonyabb, mint a dollárnak az euróhoz viszonyított változékonysága. Végezetül meg kell említeni, hogy a régióban található országok államadóssága jóval alacsonyabb, mint néhány régi EU tagállamé. A legmagasabb eladósodottsági szinttel rendelkező Magyarország szintje is az EU átlag alatti, messze alacsonyabb, mint például EU-tag Olaszországé. Államadóság szintje a GDP-hez viszonyítva A kamatlábak szórása, EU % 100% 110,5% 105,8% 95,6% 8 Vállalati hitelek Fogyasztói hitelek 80% 60% 40% 20% 71,3% 63,8% 63,8% 37,4% 57,6% 43,6% 29,4% 44,2% 18,5% 43,6% 38,8% % 2 EU 25 EU 15 Forrás: Eurostat Euro 12 Belgium Olaszország Görögország Csehország Magyarország Lengyelország Szlovénia Horvátország Románia Bulgária Szlovákia Forrás: Eurostat New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 4

6 Összefoglalás Az újonnan csatlakozott országok nem csupán néhány mutatószám alapján stabilabbak a nyugat-európai államokhoz képest, de az új belépők egyre inkább közelítenek az EU átlagos gazdasági szerkezetéhez is (a szolgáltatások értéke az új tagállamok körében 61%-os a GDP-n belül, míg a régi EU tagországokban ez az arány 71%) és ezt a folyamatot erősíti ezen gazdaságok már bizonyított rugalmassága és átalakulási tapasztalataik. Vállalati növekedés és árazás Néhány évvel ezelőtt el lehetett mondani, hogy az összes közép és kelet európai piac árazása alacsonyabb volt a nyugat-európai tőzsdékénél, de ez a diszkont már eltűnt az itteni részvények gyorsabb árnövekedésének következtében. A New Europe Blue Chip Index és Euro Stoxx 50 index összesített értékelési szintjének összehasonlítása EV/Sales EV/EBITDA EBITDA árrés NTX 2,6 2,2 1,9 1,7 19,7 16,3 8,4 6,3 23,6% 25,8% 26,7% 27,5% EuroStoxx 50 1,9 1,8 1,8 1,7 7,9 7,2 7,4 6,8 23,9% 23,8% 24,5% 24,8% Prémium/diszkont 38% 26% 4% 1% 151% 127% 14% -6% -1% 9% 9% 11% P/E P/CE P/BV NTX 70,8 19,5 17,2 13,8 17,5 13,3 10,4 7,2 3,8 3,2 2,8 2,3 EuroStoxx 50 21,3 16,1 14,2 12,8 9,2 8,2 7,4 6,9 3,4 2,9 2,6 2,3 Prémium/diszkont 232% 21% 21% 8% 89% 62% 39% 5% 12% 12% 7% -3% ROE EBITDA növekedés (EUR) EPS növekedés (EUR) NTX 12,6% 16,7% 19,6% 18,5% 10,1% 30,2% 36,4% 6,5% 15,6% 58,8% 21,3% 22,6% EuroStoxx 50 17,1% 18,0% 18,3% 18,0% 6,0% 14,5% 9,7% 2,2% 29,5% 30,6% 16,8% 6,1% Prémium/diszkont -26,2% -7,1% 7,2% 2,8% 69,2% 108,9% 273,4% 192,8% -47,2% 91,8% 26,7% 268,7% Forrás: JCF Quant, Erste Bank Ez a tény megerősíti véleményünket arról, hogy a korábbi árazási diszkont, ami a magasabb kockázatból adódott, mára már túlhaladottá vált, és a gyorsabb növekedés beépül az árfolyamokba. Ha felbontjuk az indexet összetevőire országonként és szektoronként, és megvizsgáljuk az index összetevőinek árazási felárait, akkor azt tapasztaljuk, hogy ha prémium található az árazásban, azt meg lehet indokolni a sokkal jobb növekedési és nyereségtermelési kilátásokkal. Csak néhány esetben találkozhatunk diszkonttal. Egyes szektorok esetében az árazások nem reálisak, mint például a gyógyszeripar esetében a Sanofi-Aventis összeolvadása, illetve a nyugat-európai távközlési cégek esetében goodwill amortizációs politika változása miatt. Végül persze azt is figyelembe kell venni, hogy az Euro Stoxx szektor indexekben található vállalatok jelentős befektetők a térségben és növekedésük egy része is a régióból származik. A legjobb példa erre a bankszektor, ahol az Unicredito, a Raiffeisen, az Erste Bank, illetve a Bank Austria mind jelentős szereplő a régióban, hogy csak néhány példát említsünk. New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 5

7 Összefoglalás NTX index tagjainak árazása a Euro Stoxx 50 tagjaival összehasonlítva EBITDA alapon EBITDA CAGR 03-06e 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% PL HU Forrás: JCF Quant, Erste Bank A New Europe Blue Chip Index CZ SLO Euro Stoxx HR -5% -10% EV/EBITDA 06e RO NTX index árazása a Euro Stoxx 50 indexszel összehasonlítva EBITDA alapon CAGR 03-06e 39% 34% 29% 24% 19% 14% 9% Acélipar, bányászat Gépipar Olaj és gázipar Építoipar EuroStoxx Energy EuroStoxx EuroStoxx Basic Construction Resources Távközlés EuroStoxx Telecom EuroStoxx Industrial Goods & Services EuroStoxx Healthcare Közmu Gyógyszeripar 4% Szállítás EuroStoxx Utilities EV/EBITDA 06e Néhány szektor és ország esetében nem szerencsés az összehasonlítás és ez a helyzet egy ideig fenn is fog maradni: a gyógyszeriparra, Horvátország illetve Románia esetére gondoltuk. A problémát az jelenti, hogy az átlagos értékelési szintet eltorzítja a horvát Pliva, amely a gyógyszeripari indexben jelentős súllyal rendelkezik, illetve mint egyetlen horvát cég a Horvátországot reprezentáló indexszel azonos az árazása. A Pliva jelenleg átszervezés alatt áll és emiatt nyereségességi mutatói nehezen összehasonlíthatóak a többi céggel, persze ez hosszú távon megváltozik. Hasonló jellegű problémát okoz, hogy a Romániát reprezentáló indexben is csak egy cég van, a Petrom. A Petrom szintén jelenleg átalakítási fázisban van, miközben az árazás nagyon magas, mivel nemrég vásárolta fel az osztrák OMV. Összességében azonban, bizonyos kivételektől eltekintve, érvelésünk továbbra is alátámasztható, hogy a térség vállalatainak részvényei árazási felárral kell, hogy forogjanak a nyugat-európai szektortársaikhoz viszonyítva, és ha még létezik árazási diszkont, annak el kell tűnnie. Véleményünk szerint a prémium fenn is marad, és az egyes szektoroknak együtt kell mozogniuk a nyugat-európai szektorokkal, fenntartva korábbi jó teljesítményüket. Az elérhető hozamot tovább javíthatja, hogy a térség valutái felértékelődnek az euróhoz képest, ami további lökést adhat az euró alapú befektetőknek, hogy a térségbe fektessenek. New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 6

8 Makrogazdaság Ausztria Amint az az év közepén várható volt, Ausztriában lefelé korrigálták a növekedéssel kapcsolatos előrejelzéseket. A tavaszi várakozások szerint a GDP növekedése még 2,2% illetve 2,3% körül alakult volna 2005-re, illetve 2006-ra, mostanra azonban ezek a számok már 1,8%-ra, illetve 1,9%-ra csökkentek. A 2006-os előrejelzéseket azonban különösen nagy bizonytalanság övezi. Jelenleg az export és a beruházások lassulnak, míg a fogyasztás stagnál. Az export reálértéken számított növekedése a évi 8,9%-ról 2005-ben várhatóan 3,6%-ra csökken és 2006-ban 4,6%-os lesz. Ezzel párhuzamosan, a beruházások növekedése is csökkenni látszik, 3,6%-ról (2004-ben), 1,8%-ra illetve 2,7%-ra 2005-ben illetve 2006-ban. A fogyasztás is várhatóan igen alacsony szinten stagnál (2004: 1,5%; 2005: 1,6%; 2006: 1,4%). A munkavállalók számának erőteljes növekedése tovább növelte a munkanélküliségi rátát, annak ellenére, hogy a foglalkoztatottság abszolút értelemben figyelemreméltó módon emelkedett (főleg a Németországból, valamint a Közép és Kelet-Európából érkező munkavállalók miatt). A jelenlegi piaci várakozások 2005-ben , 2006-ban pedig munkanélkülivel számolnak. A munkanélküliségi ráta 7,2%, illetve 7,3%-ra növekszik. A magas olajárak továbbra is kockázatot jelentenek a gazdasági fejlődésre. Az ország gazdasági jellemzőinek köszönhetően az olajár jelentősen hozzá fog járulni a továbbra is igen magasnak mondható inflációhoz (2005: 2,5%), ami negatívan befolyásolja a vásárlóerőt, és negatív módon ellentételezi az adóreform pozitív hatásait. Az eurónak a dollárral szembeni értékcsökkenése valószínűsíthetően pozitív hatású lesz az eurózónában hátralévő részében és 2006-ban csökkenő inflációs rátával számolunk. A kamatlábak változása bár hosszú ideje számítanak rá 2005-ben nem fog bekövetkezni. A vállalatok nyereségében tapasztalható erős növekedés alapján várható, hogy a teljes adóbevételek a vártnál gyorsabban növekednek. Ennek ellenére, a költségvetési hiány 2005-ben és 2006-ban a GDP 1,9%-a körül alakul, a gazdasági folyamatokkal kapcsolatos terheknek köszönhetően. Ausztria e 2006e 2007e GDP növekedés, % é/é 2,2 1,8 1,9 2,4 Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é 1,5 1,6 1,4 2,1 Beruházások, % é/é 3,6 1,8 2,7 3,3 Infláció, % é/é 2,0 2,4 1,8 1,6 Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában 0,3 0,6 0,6 0,5 Államháztartás mérlege, a GDP %-ában -1,2-1,9-1,9-1,3 3 hónapos kamatláb, év végi 2,1 2,2 2,5 3,3 EUR/USD, év végi 1,35 1,30 1,25 1,15 Forrás: Erste Bank Bulgária Bulgária 2007-ben vagy 2008-ban csatlakozik az EU-hoz, annak függvényében, hogy az ország hogyan tudja megvalósítani a tervezett reformokat. Az elmúlt évben a GDP növekedéséhez elsősorban a beruházások, export és turizmus erőteljesebb emelkedése járult hozzá. Az év második felében a növekedés üteme lassulni fog, legfőképpen a központi banknak a hitelnyújtás korlátozására irányuló törekvései miatt, ami visszafogja a belső keresletet. Amint azt a jelen fejlettségi szakaszban lévő közép és kelet-európai országok átmeneti gazdaságaiban is tapasztaljuk, itt is igen gyorsan nő a bankok hitelezési aktivitása. Emiatt a központi banknak intézkedéseket kellett foganatosítani a hitelfelvételek lassítása céljából, azért hogy a külfölddel szembeni eladósodottság növekedése fékeződjön. Azonban az egyre szigorúbb korlátozó intézkedések bevezetése ellenére is gyorsan növekedett a bankok hitelezési üzletága, s így aggodalmak fogalmazódtak meg azzal kapcsolatban, hogy ez a folyamat a folyó fizetési mérleghiány további növekedéséhez vezethet, ami ebben az évben már várhatóan eléri a GDP közel 8%-át. New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 7

9 Makrogazdaság Bulgáriában Currency Board (Valutatanács) árfolyamrezsim működik. A leva árfolyama az euróhoz van kötve: leva = 1 euró. Az árfolyamrendszer hitelessége egyrészt az alacsony inflációnak köszönhető a bolgár infláció alig magasabb az eurózóna szintjétől másrészt pedig a többletet mutató költségvetésnek. Bár a júniusi választásokat megelőző időszakban a költségvetési kiadások növekedésére lehetett számítani, még ez sem jelentett veszélyt a költségvetés többletére nézve. Ami a monetáris politikát illeti, az árfolyamrezsim jellegéből adódóan a központi banknak szűk a mozgástere. Az elmúlt 12 hónapban, a 3-havi SOFIBOR 2,5 és 2,8% között ingadozott. Bulgária e 2006e 2007e GDP növekedés, % é/é 5,6 4,4 4,2 4,2 Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é 4,8 4,9 4,1 4,4 Beruházások, % é/é 12,0 10,3 8,1 8,4 Infláció, % é/é 6,1 4,2 4,0 3,5 Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában -7,5-7,9-7,4-7,0 Államháztartás mérlege, a GDP %-ában 1,7 1,1 0,2-0,5 3 hónapos kamatláb, év végi 2,7 2,7 2,7 3,2 EUR/BGN, év végi 1,96 1,96 1,96 1,96 Forrás: EIU, Erste Bank Horvátország A GDP éves szintű növekedési üteme 1,8%-ra lassult 2005 első negyedévében, azonban a második negyedéves havi mutatók már élénkülést jeleztek, amelyeknek alapján az időszak gazdasági növekedése 4% közelébe gyorsulhatott a becslések szerint. Az áruexport növekedése összefüggésbe hozható az ipari termelés bővülésével a munkanapok szerint kiigazított adatok az ipari termelés 5,5%-os növekedését mutatták 2005 második negyedévében az előző év azonos időszakához képest. A szolgáltatások - különösen a devizához kapcsolható turizmus és a szállítás - szintén jól teljesítettek. A gazdaság élénkülése segített a költségvetési feszültségek enyhítésében, az első negyedévben ugyanis az alacsony növekedés miatt a bevételek elmaradtak a tervtől. Így annak ellenére, hogy 2005 hátralévő részére nézve javultak a kilátások, a kormányzat módosította a költségvetést. A pótköltségvetési törvényjavaslatban az eredeti tervben szereplő 3,7%-os GDP arányos államháztartási deficit-tervet 4,2%-ra módosították, amit a Parlament júliusban el is fogadott. Ezzel a számmal előzetesen egyetértett az IMF is, így a korábbi megegyezés továbbra is érvényben maradt (a hivatalos megerősítés szeptemberre várható). Az év korábbi részében tapasztalt megugró inflációs adatok után (az éves index 4% közelébe került) az olajár-hatás gyengülésével a júniusi éves fogyasztói infláció 2,9%- ra lassult. Azonban a most tapasztalható jelentős olajár emelkedés újabb költségoldali inflációs nyomást gerjeszt majd az év második felében, ami a magasabb elektromos energia árakkal (6%-os áremelkedés szeptembertől) együttesen növelheti a pénzromlás ütemét. Mindezek hatására az éves szintű inflációs ráta decemberre ismét a 4% közelébe kerülhet majd. Az árfolyam viszonylagos stabilitást mutat május óta (a 7,3 kuna/euró szint környékén), gyakorlatilag jegybanki intervenció nélkül. Ez azt jelzi, hogy a tőkebeáramlás pontosan fedezi a folyó fizetési mérleg hiányát, ami a 2005-ös év egészében várhatóan kismértékben meghaladja majd a GDP-hez viszonyított 4%-ot. A devizapiaci egyensúlyt a deviza-adósságállomány növekedési ütemének alacsonyan tartásával sikerült elérni, korábban ez volt a legfőbb gazdaságpolitikai probléma. A közép-kelet európai országok között ugyanis a devizában denominált adósságállomány GDP-hez viszonyított aránya Horvátországban a legmagasabb (80% körüli). A devizaadósság növekedési ütemében tapasztalt lassulás (éves szinten 9% körülire áprilisban és májusban) azonban elégedetté teheti a gazdaságpolitikát, így a további megszorító intézkedések elhalasztásra kerülhetnek. A reálgazdaság így fellélegezhet, s ezáltal fennmaradhat a 3-4% körüli GDP növekedési ütem az év hátralévő részében. A turistaszezon véget értével, ami egybeeshet az adóssággeneráló tőkebeáramlás lelassulásával, az árfolyam New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 8

10 Makrogazdaság várhatóan kissé gyengül majd. Ugyanakkor ez a gyengülés mérsékelt maradhat, miután a kormányzat bejelentette a privatizációs programok folytatódását (az INA olajvállalat tőzsdére vezetése), ami növelni fogja a tőkebeáramlást 2005 végén, illetve 2006 elején. Horvátország e 2006e 2007e GDP növekedés, % é/é 3,8 3,0 3,8 4,0 Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é 3,9 3,8 4,2 4,0 Beruházások, % é/é 4,5 2,8 8,3 9,5 Infláció, % é/é 2,1 3,6 2,5 2,5 Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában -4,6-4,1-4,5-3,6 Államháztartás mérlege, a GDP %-ában -4,9-5,0-4,6-3,5 3 hónapos kamatláb, év végi 6,3 5,5 5,2 4,8 EUR/HRK, év végi 7,67 7,58 7,58 7,49 Forrás: Erste Bank Csehország Idén és a jövő évben a gazdasági növekedés valószínűleg meghaladja a tavalyi 4%-ot és megőrzi egészséges szerkezetét. A fogyasztók rendelkezésre álló jövedelme emelkedni fog a bérek növekedése és a csökkenő munkanélküliség miatt. Becsléseink szerint a háztartások fogyasztása mindkét évben körülbelül 3%-kal fog növekedni. A cseh korona gyors erősödése 2005 elején az EU-12 országokra jellemző lassú GDP növekedéssel együtt mindkét évben 5-7%-ra szorítja vissza a beruházási tevékenységet. Ha azonban az árfolyamnak jövő évben újból növekedést erősítő hatása lesz, várható, hogy kismértékben felgyorsul a beruházási tevékenység. Az idei évben a fogyasztás megélénkülésének, a hatósági árak változásának és a jövedéki adók emelkedésének árnövelő hatása lesz. Ezen hatásokat azonban ellensúlyozza az erős árfolyam és a csökkenő élelmiszerárak. Előrejelzéseink szerint az idei évben 1,5% körül alakul az infláció átlagos mértéke. A keresleti nyomás és az adórendszerben jövő évre tervezett változások az inflációt újból abba a célsávba emelik, amit korábban kijelölt a jegybank, de csupán annak alsó sávjába ben stabil kamatlábakra lehet számítani ban a cseh központi bank a repo kamatlábat várhatóan összesen 50 bázisponttal emeli majd, melynek az év végi értéke így 2,25% lehet. A kamatemelések várhatóan 2006 második felére koncentrálódnak. Hosszú távon, az elkövetkező évek rövid lejáratú kamatai csak igen lassan fognak a semlegesnek mondható 3,5%-os szint irányába mozdulni. Az árfolyam alakulását egyaránt befolyásolja majd az osztalékok kiáramlásának negatív és a javuló külkereskedelmi mérleg pozitív hatása, így valószínűleg a korona kiegyensúlyozottan, viszonylag szűk sávban mozog majd. Az elkövetkező években folytatódhat a cseh deviza lassú nominális felértékelődése, évente átlagosan 2%-kal. Csehország e 2006e 2007e GDP növekedés, % é/é 4,4 4,7 4,6 4,9 Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é 2,0 2,5 3,0 4,2 Beruházások, % é/é 7,6 6,2 6,8 12,6 Infláció, % é/é 2,8 1,9 2,5 1,8 Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában -5,2-1,4-1,2 0,6 Államháztartás mérlege, a GDP %-ában -3,4-2,9-2,6-2,1 3 hónapos kamatláb, év végi 2,6 1,8 2,3 2,6 EUR/CZK, év végi 31,0 30,1 29,4 28,9 Forrás: Erste Bank Magyarország A GDP növekedése valószínűleg lassulni fog az idén. A háztartások fogyasztási hajlandósága csökkent és az elkövetkező hónapokban nem számítunk a fogyasztás jelentősebb gyorsulására. A beruházások növekedési üteme szintén mérsékelt maradhat, New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 9

11 Makrogazdaság mivel a belföldi vállalatok óvatosabb politikát követnek, tekintettel Magyarország legfontosabb kereskedelmi partnereinél tapasztalható lassú gazdasági növekedésre, ami csökkenő keresletet jelenthet a magyar exporttermékek iránt. Figyelembe kell venni az állami beruházások körüli bizonytalanságokat is, mivel a kormánynak a magas költségvetési hiány csökkentésével kapcsolatosan vállalt szigorú kötelezettségei az államilag finanszírozott beruházások látványos növekedése ellen hatnak. Ugyanakkor a költségvetés helyzete várhatóan csak kismértékben javul a jövő évi választásokig. Számításaink szerint a évi költségvetési hiány kb. a GDP 5,2%-a lesz, a évi 5,4% után. Az előzőekben vázolt, Magyarország legfontosabb exportpiacain tapasztalható lassúbb gazdasági növekedéssel kapcsolatos kockázatok ellenére ebben az évben a nettó export lehet a húzóereje a gazdasági növekedésnek. A várhatóan gyengébb háztartási fogyasztás és alacsonyabb beruházási aktivitás miatt ugyanis az import növekedése még az export növekedését is alulmúlhatja. A jövőbeli kilátásokat illetően vannak arra utaló jelek, hogy a gazdasági növekedés élénkebb lesz az eurózónában 2006-ban, emiatt úgy gondoljuk, hogy a magyar gazdaság a jövő évben valamelyest fel fog gyorsulni. Inflációs előrejelzésünk szerint év végén az infláció éves szinten 3,7-3,8% körül alakul. Ezen a téren Magyarország ismét sikereket könyvelhet el, hiszen a központi bank minden bizonnyal tartani tudja az inflációs célját. (2005-ben 4%, 2006-ban pedig 3,5%). Önmagában véve igaz, hogy a jelenlegi, történelmi mélyponton lévő infláció, illetve az inflációs célkitűzések elérésének növekvő valószínűsége alacsonyabb alapkamatlábat is megengedhetnének. Magyarországnak azonban továbbra is viszonylag magas kamatláb-különbözetet kell fenntartania a fejlett piacokhoz képest, mivel a gazdasági egyensúlyhiányok javulásának mértéke nem mondható megfelelően gyorsnak. Eltekintve a magas költségvetési hiány problematikájától a folyó fizetési mérleghiányban is csak lassú javuló tendencia várható. Összességében úgy véljük, hogy a központi banknak sikerül majd kiegyensúlyozott kamatlábszint fenntartásával kezelni azokat a kockázatokat, amelyek a magas költségvetési és folyó fizetési mérleg hiányból erednek. A forintárfolyam különösebb trend kialakulása nélkül ingadozhat a jövőben a HUF/EUR sávban. Magyarország e 2006e 2007e GDP növekedés, % é/é 4,2 3,4 3,7 3,5 Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é 3,1 2,8 3,5 3,3 Beruházások, % é/é 7,9 5,5 6,5 6,0 Infláció, % é/é 6,8 3,8 2,1 3,5 Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában -8,8-8,1-7,5-6,9 Államháztartás mérlege, a GDP %-ában -5,4-5,2-5,0-4,5 3 hónapos kamatláb, év végi 8,9 5,9 5,2 4,8 EUR/HUF, év végi 245,9 251,0 253,0 254,0 Forrás: Erste Bank Lengyelország A 2004 első félévében tapasztalt, a normális szintet jóval meghaladó gazdasági növekedés lelassult, de ez a lassulás az idei év első felében valószínűleg véget ért. A belső kereslet visszafogottan emelkedett 2005 első felében, miközben a beruházási tevékenység lendületet vett. A nettó export valószínűleg a gazdasági növekedés fő hajtómotorja marad ebben az évben. Várakozásaink szerint az év második felében a gazdaság dinamikája újból felgyorsul, elsősorban a magas bázis kiesése miatt. Előrejelzéseink 2005-re és 2006-ra évi 3,8%-os növekedést mutatnak. Az év második felében várhatóan kissé emelkedni fog az infláció, és megközelíti a 2%- ot. Nagyon sok függ az élelmiszeráraktól (az élelmiszerek a lengyel fogyasztói kosár egynegyedét teszik ki). Habár nem tudjuk előre jelezni a nyári időjárást, nagyon valószínű, hogy a betakarítás nem lesz olyan sikeres, mint 2004-ben volt. Az élelmiszerárak csökkenése így 2005 második felében várhatóan meg fog állni. Az infláció igen alacsony New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 10

12 Makrogazdaság szinten maradhat 2006-ban is. A központi bank valószínűleg továbbra is szűkíti majd a kamatkülönbözetet, vagyis tovább csökkenhetnek a kamatok. A zloty-t érintő legfőbb kockázati tényezők továbbra is a globális kockázatkerülés és a pénzeszközök menekítése dollár alapú befektetésekbe. A valutaárfolyamot befolyásoló belföldi tényezők közül meg kell említeni a választásokat megelőző felfokozott hangulatot, a majdani választási eredményeket, valamint a várható kamatcsökkentéseket. A fenti tényezők ellenére úgy gondoljuk, hogy a zloty erősödni fog, mégpedig a következő tényezők miatt. A lengyel folyó fizetési mérleghiány továbbra is csökken (jelenleg a GDP mindössze 0,5%-át teszi ki), ami így egyáltalán nem veszélyezteti a nemzeti valutát. Emellett folytatódhat a kötvényhozamok csökkenése az európai kötvényhozamokkal szemben. A választásokat megelőzően az ország pénzügyi helyzete és a politikai témák uralhatják a közéletet. Úgy véljük, hogy reform orientált kormány kerül hatalomra, amely keresztülviszi a szükséges intézkedéseket. Lengyelország e 2006e 2007e GDP növekedés, % é/é 5,4 3,8 4,5 4,5 Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é 3,4 3,2 4,5 3,5 Beruházások, % é/é 5,3 7,0 4,0 5,0 Infláció, % é/é 3,3 2,4 2,1 1,7 Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában -1,5-0,5-1,0-1,2 Államháztartás mérlege, a GDP %-ában -4,8-3,7-3,2-2,7 3 hónapos kamatláb, év végi 6,5 4,2 4,2 3,5 EUR/PLN, év végi 4,08 3,80 3,70 3,50 Forrás: Erste Bank Románia Románia 2007-ben vagy 2008-ban csatlakozik az EU-hoz, annak függvényében, hogy az ország hogyan tudja megvalósítani a tervezett reformokat. A gazdasági növekedés bár lassul ugyan a tavalyihoz képest - várhatóan az idei évben is impozáns lesz, amit felfelé hajt az adócsökkentések pozitív hatása és a fogyasztási hitelek továbbra is élénk növekedése által generált erős belső kereslet. Mivel azonban Romániának komoly költségvetési hiánya van, szigorítani kell a költségvetési politikát, ami a belső keresletre negatív hatást gyakorolva középtávon alacsonyabb GDP növekedést eredményezhet. Az infláció továbbra is magas köszönhetően a keresleti nyomásnak, melyet a reálbérek és hitelek gyors növekedése generál. Márciusban a fogyasztói árak éves növekedése 8,7%-ra csökkent, de az energiaárak növekedése az éves inflációs mértéket megint 10%-ra emelte. Előrejelzések szerint az infláció csökkenése az év hátralévő részében újból felgyorsul, melyet segíthet az erős lej. A hivatalos év végi inflációs célkitűzés 2005-re 7%, 2006-ra pedig 6%, de úgy tűnik, hogy ezek a várakozások túlzottak. Romániában irányított lebegő árfolyamrendszer van július 1-én a lejből 5 darab nullát levágtak (1 RON 10,000 ROL). Várakozások szerint az új lej reálértelemben felértékelődik majd 2005-ben a tőkeműveletek liberalizációjának köszönhetően, ami nagyarányú külföldi tőkebeáramlást ösztönözhet. Változás lesz Románia monetáris politikájában: az év második felében áttérnek az inflációs célkitűzés rendszerére. A központi banknak jut az a nehéz feladat, hogy elérje az inflációs célokat a versenyképesség veszélyeztetése nélkül. Az inflációs célkitűzés rendszerére való áttérés miatt az volt leginkább várható, hogy a központi bank emelni fogja a kamatlábakat az új rendszer hitelességének megteremtése érdekében. Ehelyett azonban az erősödő lej feletti aggodalmában a központi bank 5 százalékponttal csökkentette irányadó kamatlábát márciusban és további 2 százalékponttal áprilisban, a növekvő tőkebeáramlás megfékezése céljából. Az irányadó kamatláb így jelenleg körülbelül 13 százalékponttal alacsonyabb a júniusi szintnél. A kamatlábak ilyen mértékű gyors csökkentése összeütközésbe kerülhet a belső New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 11

13 Makrogazdaság keresletbővülés, és a fizetési mérleg hiány korlátozásának szükségességével, mivel ez utóbbi már elérte a GDP 8%-át. Románia e 2006e 2007e GDP növekedés, % é/é 8,3 5,5 4,3 4,8 Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é 10,8 9,6 3,6 4,5 Beruházások, % é/é 10,1 11,4 11,0 11,5 Infláció, % é/é 11,9 9,8 8,2 6,5 Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában -8,5-8,0-7,1-6,5 Államháztartás mérlege, a GDP %-ában -1,2-1,6-1,1-0,9 3 hónapos kamatláb, év végi 15,3 8,5 9,2 8,9 EUR/RON, év végi 3,91 3,70 3,90 4,00 A RON július 1-tol váltotta fel a ROL-t. 1 RON = ROL Forrás: EIU, Erste Bank Szlovákia A gazdasági növekedés struktúráját vizsgálva megállapítható, hogy meghatározó szerepet játszik a belső kereslet, míg a nettó export alakulása inkább növekedést visszafogó hatású. Ez utóbbi a gyengébb exportot tükrözi, melynek növekedése erőteljesen csökkent a magasabb szintű komparatív bázis és az egyik nagy exportvállalat részleges termeléskiesése miatt (az egyik gépsor korszerűsítési munkáinak köszönhetően). Másfelől viszont az import változatlanul erős, (mind a beruházásokhoz kapcsolódó, mind a fogyasztási célú). A belső keresleten belül a háztartások végső fogyasztása és az állótőkeképzés jelentik a GDP növekedés legfőbb hajtóerejét. A csökkenő infláció lehetővé tette, hogy a reálbérek dinamikája újból emelkedő pályára álljon (a reálbérek 2004-ben éves szinten 2,5%-kal, 2005 első negyedévében 7,2%-kal növekedtek), ami növelte a háztartások vásárlóerejét és tükröződött a végső fogyasztás folyamatos emelkedésében ben a gazdasági növekedés várhatóan kismértékben lassul, éves szinten 5,3%-ra. A gazdasági növekedés fő hajtóereje továbbra is a belső kereslet. A nettó export hozzájárulása a GDP-hez valószínűleg továbbra is negatív lesz, de 2006-ban már pozitív irányú elmozdulás várható, mivel két gépkocsigyártó üzem kezdi meg gyártási tevékenységét, illetve az egyik, már meglévő gépkocsigyártó cégnél fellendül egy új modell gyártása. Ez év utolsó negyedévében a fogyasztói árak növekedési üteme várhatóan felgyorsul majd (nem várható ugyanis, hogy az alacsony élelmiszerárak inflációleszorító hatása tavalyhoz hasonlóan az idén is megismétlődik, illetve a korona felértékelődése sem lesz olyan jelentős, mint 2004 végén). Előrejelzéseink szerint az infláció a központi bank által meghirdetett célsáv alsó határához közelít majd (a célkitűzés a harmonizált fogyasztói árindexre 3.0% +/- 0.5 százalékpont). A monetáris politika rendszere ez évben változott az inflációs célkitűzés rendszerének bevezetésével. Ez a lépés elősegítheti, hogy Szlovákia 2007-től kezdődően megfeleljen a Maastricht-i inflációs kritériumoknak. A központi bank a 2006-os inflációs előrejelzésekre koncentrál, ami lényegesen befolyásolhatja a kamatpolitikai döntéseket. A bank aggodalmát fejezte ki a reálbérek gyors növekedése miatt, melyet a gazdasági egyensúlyhiány lehetséges forrásaként határozott meg. Bizakodással tekintünk a koronára, és úgy gondoljuk, hogy az összességében egészséges gazdasági kilátások miatt folytatódhat a valuta felértékelődése. Feltételezésünket nemcsak az erős gazdasági növekedésére alapozzuk, hanem a növekvő termelékenységre, valamint az új külföldi befektetők érkezésére is, ami tovább javítja a gazdaság növekedési képességét. Alaphelyzetben arra számítunk, hogy a korona 37,40 SKK/EUR szint körül mozog 2005 év végén, majd 2006-ban további felértékelődés várható. New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 12

14 Makrogazdaság Szlovákia e 2006e 2007e GDP növekedés, % é/é 5,5 5,3 6,4 6,5 Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é 3,5 5,0 4,3 4,5 Beruházások, % é/é 13,1 14,0 9,1 4,0 Infláció, % é/é 7,4 2,7 3,4 2,3 Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában -3,5-5,2-4,0-0,2 Államháztartás mérlege, a GDP %-ában -3,3-4,0-4,3-3,3 3 hónapos kamatláb, év végi 3,7 2,9 3,0 3,5 EUR/SKK, év végi 38,8 37,4 36,8 36,2 Forrás: Erste Bank Szlovénia A év az ipari termelés relatív lassú növekedésével és gyenge beruházási tevékenységgel indult. A háztartási és állami fogyasztás viszonylag erős maradt. A GDP csupán 2,6%-os éves szintű növekedése az év első negyedében jóval alatta volt az elmúlt néhány év átlagának. A nyugat-európai gyenge kereslet ellenére a külkereskedelem 2005-ben várhatóan továbbra is folyamatosan kiegyensúlyozott növekedést biztosít. Szlovénia tartja magát ahhoz a tervhez, hogy 2007-ben bevezeti az eurót. Az ország már júniusában csatlakozott az ERM2-höz, a központi bank által 239,64 SIT/ EUR szinten meghatározott paritással. A központi bank az árfolyamot továbbra is csak szűk sávban engedi mozogni a paritás körül, habár az ERM2-ben a tolar ±15%- os sávban mozoghatna. Szlovénia már korábban is megfelelt a költségvetési hiánnyal és inflációs rátákkal kapcsolatos maastricht-i előírásoknak. A legnagyobb kihívás továbbra is az infláció, de ezt nemrég sikerült 2,2%-ra csökkenteni. Az energiaárak vagy a bérek növekedése igen gyorsan inflációs nyomást tud kialakítani, ami megkérdőjelezheti Szlovénia képességét az euró bevezetésére. Az Európai Bizottság többször kijelentette, hogy az infláció kényes kérdéssé válhat, amikor értékelik Szlovénia alkalmasságát az euró átvételére, és felszólította a kormányt, hogy 2% körüli inflációs szintet tűzzön ki célul, annak érdekében, hogy egy esetleges, az Európai Központi Bank felől jövő negatív értékelés kockázatát a minimálisra csökkentsék. A központi bank válasza erre az volt, hogy a refinanszírozási kamatlábat 50 bázisponttal emelte, miután 2004-ben megállt a kamatcsökkentések folyamata. Nem lehet kizárni a további kamatemelést sem, amennyiben az infláció csökkenésének trendje lelassul. Szlovénia e 2006e 2007e GDP növekedés, % é/é 4,6 3,8 4,0 4,0 Háztartások fogyasztási kiadása,% é/é 3,5 3,2 4,3 4,4 Beruházások, % é/é 6,8 4,7 5,5 5,7 Infláció, % é/é 3,6 2,8 2,4 2,3 Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában -0,9-1,1-1,0-1,2 Államháztartás mérlege, a GDP %-ában -1,9-1,9-1,8-2,0 3 hónapos kamatláb, év végi 4,1 4,1 4,1 4,1 EUR/SIT, év végi 239,7 239,5 239,5 239,5 Forrás: EIU, Erste Bank New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 13

15 Konvergencia Konvergencia! Lejárt a határidő? Mi a konvergencia? A konvergencia a közép és kelet-európai piacok eddigi fejlődésére erős hatást gyakorolt. A fő kérdés az, hogy ez a folyamat befolyásolja-e még a jövőbeli eseményeket, vagy ez hatás gyakorlatilag már a múlté. Úgy gondoljuk, hogy a konvergencia mint folyamat, és nem mint konkrét időponthoz kötött esemény továbbra is meghatározó lesz a közép és kelet-európai piacok életében. És nem csak a még csatlakozásra váró országokéban (Románia, Bulgária és Horvátország), hanem a május 1-jén az EU-hoz már csatlakozott tagállamokban is. S hogy miért gondoljuk ezt így? A régióbeli országok egyébként is megkezdték volna gazdaságaik erőteljes átstrukturálását, és nem várták volna meg, hogy Brüsszel adjon iránymutatást. A legfőbb különbséget abban látjuk, hogy a csatlakozási szándék kinyilvánítása óta az adott gazdaság struktúra átalakítását célzó erőfeszítések egy világosan meghatározott keretrendszerben fogalmazódnak meg, és előre meghatározott célkitűzésekhez hozzárendelt intézkedési program keretében kerültek megvalósításra. Ennek a viszonylag gyengébb növekedés volt az ára, mivel a bruttó jövedelem emelkedése rövidtávon nem mindig hozható összhangba konkrét inflációs célkitűzésekkel vagy a pénzügyi fegyelemmel. Ennek ellenére a növekedés még mindig erősebb, mint az EU többi tagállamában. A konvergenciát tehát úgy értelmezzük, mint egy fejlődő állam piaci felzárkózási kísérletét, melynek egyedüli kockázata, hogy az adott ország nem csatlakozik az európai gazdasági térséghez. Fenntartható-e a növekedés? Az átalakulási folyamatot Csehország, Magyarország, Lengyelország és Szlovákia példáján keresztül vizsgálva, a növekedésnek lényegében két fázisát lehet meghatározni. Kezdetben a gazdasági aktivitás erőteljes visszaesésének lehettünk szemtanúi, miközben a 90-es évek elején megindult a politikai átalakulás. Az 1991 és 1993 közötti A GDP növekedés alakulása A bruttó beruházások alakulása Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia Forrás: EIU, Eurostat A magánfogyasztás alakulása Forrás: EIU Lengyelország Szlovákia Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia Csehország Magyarország Forrás: EIU New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 14

16 Konvergencia időszakot negatív GDP növekedés jellemezte, ami együtt járt a beruházások és a magánszektor fogyasztásának alacsony szintjével. A kezdeti gyengébb időszak után azonban robbanásszerű növekedésnek lehettünk szemtanúi, lényegében a gazdaság minden területén. A GDP növekedése reálértékben elérte az 5%-ot, sőt egyes országokban meg is haladta azt. A 90-es évek vége felé aztán ismét lassult a gazdasági aktivitás, és a fent említett gazdaságok csak az új évezred kezdetén indultak ismét növekedésnek. Felmerül tehát a kérdés, hogy a 90-es évek elején tapasztalt erőteljes növekedés miért nem volt fenntartható és miért gondoljuk azt, hogy most mégis tartós növekedési periódushoz értünk? A 90-es évek elején tapasztalt robbanásszerű növekedés időszakát vizsgálva több olyan mutatót is találunk, ami jelentős egyensúlytalanságra utal. A folyó fizetési mérleghiány rekordméretű volt. Ez talán elfogadható egy átalakulási fázisban lévő gazdaságban, ahol az állóeszköz-állományt épp most teremtik meg, vagy alakítják át. Azonban az már kevésbé elfogadható, hogy a magánszektor fogyasztása is jelentősen hozzájárul a folyó fizetési mérleghiányhoz (legalábbis Lengyelország esetében), ami hatással van a kamatlábak és a valuta árfolyamok alakulására. A folyó fizetési mérleghiány alakulása Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0-12, Forrás: Eurostat A folyó fizetési mérleg egyensúlyhiányai így túlzottan magas kamatszintekhez, és ezzel együtt magas fogyasztói árindexhez vezettek az első növekedési időszakban. A magas kamatszint elengedhetetlen volt a külföldi tőke országba vonzásához és a folyó fizetési mérleghiány finanszírozásához. Az infláció alakulása A kamatlábak alakulása Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia Forrás: EIU Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia Forrás: EIU New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 15

17 Konvergencia Ahogy haladunk előre az időben, azt tapasztaljuk, hogy a 90-es évek végét jellemző gyengébb növekedés után az új évezredben - folyamatosan csökkenő infláció mellett - újra felgyorsult a növekedés. A csökkenő inflációs trend alól egyedül a év képez kivételt, amikor az uniós jövedéki adók bevezetése rövid távon emelte a fogyasztói árindexet. Arra számítunk, hogy a jövőben az infláció és a kamatlábak is alacsony szinten maradnak. A 90-es évek első éveiben tapasztalt robbanásszerű, és az új évezred elején ismét megindult növekedés között a lényeges különbség az egyensúly megléte, ami megalapozhatja a tartós és fenntartható növekedést. Kézenfekvő a kérdés, hogy mi a jelenlegi gazdasági fejlődés hajtóereje. Összességében elmondható, hogy a növekedési potenciálhoz az alábbi tényezők járultak hozzá: z z z A magasabb termelékenység a gazdaság kínálati oldalát erősítette. Magyarország és Lengyelország esetében ez a fejlődés az elmúlt években felgyorsult. A körül jelentkező erőteljes mértékű, közvetlen külföldi tőkebefektetésnek már látszik a hatása. Az állami tulajdonban lévő vállalatok privatizációja nagyban hozzájárult a termelékenység javulásához. A termelékenység folyamatosan javult az időszak során, de az elmúlt 3-4 évben további lendületet vett. Ehhez minden bizonnyal hozzájárult a közvetlen külföldi tőkebeáramlás tartósan magas szintje is, ami bár kissé visszaesett és között, de amióta a világgazdaság helyzete valamelyest javulni látszik, egyre több nyugati nagyvállalat gondolja úgy, hogy a hazai piacokon elérhető kismértékű növekedés alternatíváját a közép és kelet-európai országok jelentik. Várható tehát, hogy a közvetlen külföldi tőkebefektetések a régióban új lendületet vesznek. A közvetlen külföldi tőkebefektetés alakulása A termelékenység alakulása millió USA dollár EU átlag = Forrás: EIU 1992 Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia 75,0 70,0 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40, Forrás: Eurostat A termelékenység néhány országban inkább stagnált a 90-es években, de az új évezredben ismét lendületet vett. Ebben a vonatkozásban elsősorban Lengyelországot, Magyarországot, Csehországot és Szlovákiát kell megemlíteni. Véleményünk szerint a magasabb termelékenység révén a közép és kelet-európai országoknak sikerült javítani exportpiaci versenyképességüket. Ennek eredménye az a javuló tendencia, amely a külgazdaság integrációjában ((export+import)/gdp) és a folyó fizetési mérleghiány alakulásában is megmutatkozik. New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 16

18 Konvergencia Külgazdasági integráció Külkereskedelmi kitettség (export+import) / GDP Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia Bulgária Románia Forrás: EIU A fenntartható, és ebből következően kiszámíthatóbb növekedési pályát a folyamatosan csökkenő hozamok jellemezték. Ebből következik, hogy a közép és kelet-európai országokban nem csak folyamatosan javul a vásárlóerő, de a kamatlábak is egyértelműen arra utalnak, hogy a konvergencia jó úton halad. Az árszintek alakulása Kamatkonvergencia 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 Vásárlóero-paritáson számított árszínt Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia Bulgária Románia Forrás: Eurostat Vállalati hitelek Lakossági hitelek Forrás: Eurostat Meddig tart a növekedés? Noha megállapítottuk, hogy a régióban a növekedés minden bizonnyal fenntartható pályán van, mégis felmerül a kérdés, hogy meddig tarthat ez a folyamat? Ahhoz, hogy erre a kérdésre választ tudjunk adni, történetileg át kell tekinteni a fejlődési szakaszokat, és meg kell próbálni megállapítani azt, hogy a régi EU-tagok és a 2004-ben csatlakozott országok között milyen növekedési különbségek vannak. Természetesen nem állítjuk, hogy elméletünk sziklaszilárd, de nagyvonalakban meghatározható a fennálló fejlődésbeli időeltolódás, amely annak alapján mérhető, hogy az egyes gazdaságok az adott GDP szinteket mikor érik el. Sajnálatos módon 2004-re még nem állt rendelkezésre végleges adatsor, ezért kénytelenek voltunk 2003-as adatokkal dolgozni. Megvizsgáltuk a közép és kelet-európai országokban az egy főre eső GDP-t 2003-ban (dollárban kifejezve és jelenlegi árakon számítva, vásárlóerő paritással korrigálva), és meghatároztuk azokat az éveket, amikor az EU-tagországok hasonló szinteket értek el. New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 17

19 Konvergencia A fejlődésbeli időeltolódások mérése Egy fore jutó GDP, 2003-as vásárlóero paritásos áron, dollárban, átlag Portugália Forrás: OECD, EIU, Erste Bank Egy fore jutó GDP az adott évben Görögország Spanyolország Írország Utolsó belépok, átlag OECD Európa a 2003-as év százalékában OECD Európa Euró zóna EU-15 Idoeltolódás az Euró zónához képest (év) Idoeltolódás az utolsó belépokhöz képest (év) Új EU tagállamok % 52% 51% 2003 Csatlakozásra várók % 32% 31% 2003 Dél-kelet Európa % 23% 23% Euró zóna A mi leegyszerűsített módszerünkből az derül ki, hogy az új EU tagállamok az euró zóna országaihoz képest körülbelül 15 évvel vannak lemaradva, és az EU-hoz később csatlakozott országokhoz (Írország, Portugália, Spanyolország, Görögország) képest is 9 év a lemaradás. A még csatlakozásra váró országok esetében (Románia, Bulgária és Horvátország) ez az időbeli lemaradás valamivel hosszabb, év. Némi lendület azért megfigyelhető, mivel az időbeli lemaradás két évvel hosszabb volt, amikor a évre vizsgáltuk meg az egy főre jutó GDP szinteket. Mindent összegezve, úgy látjuk, hogy az EU-hoz újonnan csatlakozott országoknak még hosszú időre lesz szükségük ahhoz, hogy utolérjék a nyugat-európai tagországokat. Tehát az elkövetkező időszakban az EU nyugati tagországaiban tapasztalt növekedési rátákat jelentősen meghaladó növekedés várható az új EU-tagok esetében is. Elméletünket alátámasztja az Unióhoz korábban csatlakozottak példája is. Spanyolország, Portugália és Görögország, a csatlakozásuk óta eltelt időszakban 4,7% és 5,7% közötti éves átlagos növekedési rátát tudtak felmutatni (természetesen az egy főre eső GDP, és az USD-ben kifejezett jelenlegi árakon számított vásárlóerő-paritás figyelembevételével). Ezért úgy véljük, hogy a közép és kelet-európai országok ígéretes jövő elé néznek. Növekedés a csatlakozás óta USD 8,7% 5,7% 4,7% 5,6% 3,4% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% % 1% 0 Írország (1973) Görögország (1981) Spanyolország (1986) Portugália (1986) Ausztria (1995) OECD Európa Euró zóna Lengyelország Magyarország Csehország Szlovákia Horvátország Szlovénia Bulgária Románia EU-15 0% Forrás: OECD, EIU Belépés dátuma 2003 Növekedés (CAGR) New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 18

20 Az index összetétele és árazása Szabályok és eljárások Bankunk a New Europe Blue Chip Indexben kombinálja a régió növekedési kilátásait oly módon, hogy összeválogattuk a régió 30 legjobban vezető részvényét. Az a célunk ezzel, hogy a régióra vonatkozóan átlátható és befektetés szempontjából kezelhető referencia ún. benchmark indexet hozzunk létre, amelynek segítségével képesek lesznek a befektetők követni a régióbeli folyamatokat. Ennek meghatározásához az alábbi kritériumokat vesszük figyelembe. Régió: Figyelembe vettük azokat a piacokat, amelyek nemrég csatlakoztak az EU-hoz, illetve a közeljövőben csatlakoznak. Továbbá, idevettük Ausztriát is, amely a régióbeli növekedés egyik legfontosabb haszonélvezője. További országok: Bulgária, Cseh Köztársaság, Horvátország, Magyarország, Lengyelország, Románia és Szlovákia. A régióbeli országok köre bővülhet a jövőben a gazdasági helyzet megfelelő alakulása esetén. Részvények kiválasztása: Csak azokat a részvényeket vettük figyelembe, amelyek az említett piacokon tőzsdére bevezetett papírok. A kiválasztás úgy történik, hogy megvizsgáljuk a részvények közkézhányadának értéket euróban, rangsoroljuk őket, és 30 legnagyobb közkézhányadú részvényből állítjuk össze az indexet. A közkézhányad meghatározásához a közkézhányad-faktort alkalmazzuk, amelyet az 5%-os tulajdonrészt nem meghaladó részvényesek részvényeinek összesített értékeként határozunk meg. A közkézhányad meghatározásánál a gyakori ingadozások elkerülése céljából a következő szorzókat alkalmazzuk: 0,25 0,5 0,75 1,0. Minden cégnél azt közkézhányad szorzót alkalmazzuk, amely leginkább megközelíti a pontosan számított közkézhányad értékét. A részvény-kiválasztási kritériumok alapján jelenleg Szlovákia és Bulgária nem szerepel az indexben, mivel ezeken a piacokon nincs olyan részvény, amely megfelelne az indexbe való bekerülés feltételeinek. Index számítás: Az indexbe kerülő részvények a közkézhányad faktor alapján kerülnek súlyozásra. Az egyes országok súlyozottságának maximális felső határértéke 40%. A második körben az egyes index tagok súlyát max. 10%-ban határozzuk meg. Az index árindexként, valós időben kerül kiszámításra. Az indexet a Bécsi Tőzsdével együttműködésben fejlesztettük ki és a Tőzsde valós idejű adatsorokat bocsát rendelkezésre a megszokott tőzsdei árfolyamokat közlő cégeken keresztül, mint pl. a Reuters (Ticker:.NTX) és a Bloomberg (Ticker: NTX <index>). Az index részvényeinek és azok súlyozásának meghatározásához augusztus 19-ét jelöltük meg az irányadó tőzsdei árfolyam napjaként. Az indexérték kiinduló pontja 1,000 pont január 1-jén. A múltbeli indexértékek hozzáférhetők. A számítások elkészítéséhez a kiindulási pont a részvények nemzeti valutában megadott árfolyama lesz, amelyek EUR-be kerülnek átszámításra a vonatkozó nemzeti valutának az EUR-hez képest átlagos vételi-eladási árfolyama alapján. A részvény-árfolyamok EUR-be történő átszámítása délelőtt 9 órától délután 17:45-ig, két perces időközönként történik. Amennyiben egy index tag részvényének a kereskedését a helyi tőzsdén felfüggesztik, vagy a részvényárfolyamok más okból kifolyólag nem ismertek, a legutóbbi ismert árfolyamot alkalmazzák az indexszámításhoz. Index felülvizsgálat: Negyedéves rendszerességgel (március, június, szeptember, december) felülvizsgáljuk az indexet, és kiigazítjuk, minden indexben szereplő részvény esetében, az index számításához szükséges részvények száma alapján, New Europe Blue Chip Index, szeptember Oldal 19