A kockázatitőke-befektetés folyamata és sikerességének tényezői

Átírás

1 Budapesti Corvinus Egyetem Közgazdaságtudományi Kar Befektetések és Vállalati Pénzügy Tanszék A kockázatitőke-befektetés folyamata és sikerességének tényezői Pintér Csilla Pénzügyi Befektetéselemző és Kockázatkezelő szakirány április Szakszeminárium-vezető: Martin Hajdu György

2 Tartalomjegyzék Bevezetés 4 I. Elméleti alapok A fogalmak tisztázása Vállalatfinanszírozás és a kockázati tőke létjogosultsága A kockázati tőke legfontosabb általános jellemzői A kockázatitőke-befektetők Informális kockázatitőke-befektetők Vállalatközi fejlesztőtőke Intézményes kockázatitőke-befektetők Inkubátorházak és innovációs központok Az állam szerepe A kockázatitőke-befektetések típusai Kiszállási lehetőségek Tőzsdei úton történő kiszállás Értékesítés szakmai/stratégiai befektetőnek Értékesítés pénzügyi vagy más kockázatitőke-befektetőnek A társtulajdonosok, vezetők általi kivásárlás Egyéb II. A magyarországi kockázatitőke-piac III. Az informális kockázatitőke-befektetés IV. Az intézményes kockázatitőke-befektetés Az alap létrehozása A befektetési folyamat A kapcsolatfelvétel

3 2.2. Az értékelés Szándéknyilatkozat Teljes átvilágítás A teljes dokumentáció elkészítése és szerződéskötés Értékteremtés, azaz a befektetés menedzselése Kilépés Egy példa a sikeres befektetésre Vállalatértékelési módszerek Értékelési kérdések a vállalati életciklus során Alkalmazott vállalatértékelés módszerek a) 1. Eredmény és bevétel alapú szorzószámok Iparág-specifikus szorzószámok b) Diszkontált Cash Flow módszer...56 c) Eszközalapú értékelés d) A kockázati tőke módszere V. A kockázati tőke sikeres stratégiájának elemei Összegzés Melléklet.. 63 Táblázatjegyzék..65 Ábrajegyzék Irodalomjegyzék

4 Bevezetés A gazdaság fejlődésének egyik kulcskérdése a vállalkozások, azon belül is a KKVszektor forráshoz jutásának elősegítése, mivel e szektor vállalatai fontos szerepet töltenek be a munkahelyteremtésben és a GDP-termelésben. Az ilyen vállalkozások elindulása, terjeszkedése vagy új növekedési pályára állása azonban gyakran jelentős kockázatot hordoz magában, melyet a tulajdonosok a legtöbb esetben nem képesek viselni. Ezért fontosak azok a szereplők, akik a profitért cserébe képesek és hajlandóak átvállalni e kockázatok egy részét. Jól működő gazdaságban ezek a szereplők üzleti tevékenységük keretében maguk vállalkoznak erre. Ezeket a befektetőket nevezzük kockázati tőkéseknek. Érdekes, hogy annak ellenére, hogy a kockázati tőke egyre nagyobb szerephez jut a vállalatfinanszírozásban, még mindig nem igazán ismert befektetés. Ezért is választottam a kockázati tőkét a dolgozatom témájául. Célom a befektetési folyamat bemutatásán keresztül azt megvizsgálni, hogy melyek azok a jellegzetességek, amelyek megkülönböztetik a hagyományos befektetésektől és egyben hozzájárulnak a sikerességéhez. Dolgozatomban először áttekintem a vállalatok lehetséges főbb finanszírozási formáit és megvizsgálom a kockázati tőke létjogosultságát. Majd bemutatom a kockázati tőke általános jellemzőit, a kínálati oldal szereplőit és a lehetséges kiszállási utakat. Ezután néhány oldal erejéig ismertetem a magyar piac trendjeit és Kelet-Közép-Európában elfoglalt helyét. A következő fejezetben bemutatom, hogy mely tényezők motiválják az informális befektetőket az ügylet megkötésére, mi alapján hozzák meg a döntésüket, illetve milyen kockázatcsökkentő technikákat alkalmaznak az egész folyamat során. Például azt gondolnánk, hogy csupán a minél magasabb nyereség elérése motiválja őket, a valóságban azonban a profit mellett gyakran a vezetői hatalomhoz jutás és a kihívás keresése is mozgatja őket. 4

5 Ezután részletesebben ismertetem a befektetés folyamatát az alapok és alapkezelők gyakorlatán keresztül. A befektetési folyamat során foglalkozom a portfólióvállalatok kiválasztásával, a vállalat értékének meghatározására alkalmazott módszerekkel, a gyakran alkalmazott különböző pénzügyi instrumentumokkal, a szerződéskötéssel és a befektetés menedzselésével, azaz az értékteremtés szakaszával is. Végül pedig összegzem a kockázatitőke-befektetések sikerességének tényezőit. Ezúton szeretnék köszönetet mondani szakszeminárium-vezetőmnek, Martin Hajdu Györgynek a szakdolgozat megírásában nyújtott segítségéért és útmutató tanácsaiért, továbbá Baranyai Gábornak és Karsai Juditnak a tőlük kapott felbecsülhetetlen információkért. 5

6 I. Elméleti alapok 1. A fogalmak tisztázása Mit is értünk kockázati tőke alatt? A gyakorlatban egy kis fogalmi zavar létezik körülötte, amit az okoz, hogy a fejlődése során jelentős változáson ment keresztül. A kockázati tőke kezdetben a cégek életének korai szakaszában történő nagyon kockázatos befektetéseket jelentette, és összekapcsolódott az újdonság, az innováció fogalmával. Az 1980-as évek közepére a jelentése azonban kezdett elszakadni az innovációtól. Továbbra is megmaradt viszont a hosszabb távú tulajdonosi, tanácsadói, ellenőrző szerep és a magasabb kockázat fejében elvárt magasabb megtérülési ráta is. A befektetések terén azonban visszaesett az innovációval foglalkozó és az életciklusának korai szakaszában járó cégek aránya, és emellett megnőtt a már érettebb, terjeszkedni és továbbfejlődni akaró vállalatok súlya. A kockázatitőke-ágazat így kettészakadt, és ez okozta a fogalom tartalmának megváltozását is. A szakirodalom innentől kezdve hagyományos kockázati tőkének (classical venture capital) nevezi a nagy kockázatú, induló vállalkozásokba és a korai életciklusukban járó cégekbe történő befektetést. Emellett a kockázati tőkebefektetések túlnyomó hányadát olyan befektetések adják, melyek már az ún. expanzív szakaszban járó vállalkozásokat részesítik előnyben, illetve ide tartoznak még a vezetői kivásárlások és a nehéz helyzetben lévő cégek feljavítása is. A kockázati tőkének ezt a körét nevezik fejlesztési tőkének (development capital). De mivel napjainkban már a kockázatitőke-befektetések döntő hányadát a fejlesztési tőkebefektetések adják, a szakértők szerint a kockázati tőke fogalmát ma már nem lenne célszerű kizárólag a vállalkozások korai szakaszának finanszírozására használni. Emellett azért, hogy elkerüljék a félreértéseket, a szakértők szívesebben használják a magántőke (private equity) elnevezést. Ez a kifejezés már nem tesz különbséget az életciklusok szerinti befektetések között, tehát gyűjtőfogalomról van szó. A private szó itt a tőzsdén nem jegyzett vállalkozásra, az equity szó pedig a tőke 6

7 formában, társtulajdonosi minőségben, tehát nem hitel formában nyújtott finanszírozásra utal (Karsai [1997]). A kockázati tőke tágabb fogalma mai értelmében tehát azokat a hosszú távú és nagy kockázattal járó tőkebefektetéseket jelenti, melyek fő célja tőkejövedelem realizálása a kiszállás során. Dolgozatom további részében a kockázati tőke kifejezést használom a kockázati- és magántőke-befektetésekre egyaránt. 2. Vállalatfinanszírozás és a kockázati tőke létjogosultsága Gazdaságunk egészséges fejlődésének alapját a vállalkozások, mindenekelőtt az olyan nagy növekedési képességű kis- és középvállalkozások megerősödése jelenti, melyek lényeges szerepet töltenek be a technikai innovációban, a gazdasági növekedésben és a munkahelyteremtésben. Az ilyen vállalkozások elindulása, továbbfejlesztése vagy pályamódosítása azonban több kockázatot tartalmaz, melyeket a tulajdonosok a legtöbb esetben nem képesek viselni. Ez teremti meg a kockázati tőke jelentőségének alapját, mely a profitért cserébe hajlandó megosztani a tulajdonosokkal a kockázatviselést. A vállalatfinanszírozás jelentőségét az adja, hogy a nem elégséges, illetve a nem megfelelő összetételű forrás és a finanszírozási rések akadályozzák a vállalatok működését és csökkentik a növekedési esélyüket. Az elérhető forrásokat a gazdaság pénzügyi közvetítő rendszerének fejlettsége befolyásolja. A közvetítő rendszernek egyrészt biztosítania kell azt, hogy a vállalkozások az életciklusuk bármely szakaszában hozzájussanak elegendő forráshoz, másrészt pedig ezek megfelelő összetételben álljanak a rendelkezésükre. Fontos az is, hogy az olyan normál finanszírozási feltételeket nem teljesítő kockázatosabb cégek is hozzájussanak a szükséges forráshoz, melyek magas növekedési képességgel rendelkeznek. 7

8 A klasszikus leíró finanszírozási elmélet a forrásokat 2 szempont szerint csoportosítja: a tőke eredete és a tőke fajtája szerint. A vállalatok működéséhez szükséges forrásokat eredetük szerint 2 csoportba sorolhatjuk: a) Belső finanszírozásról akkor beszélünk, amikor a vállalkozás a saját erőforrásait kívánja felhasználni a finanszírozási szükségletének kielégítésére. Ilyen saját forrás például a működéséből származó szabad pénzáramlása, tartalékai és az eszközértékesítésből befolyó pénzáramlások. b) Ezzel szemben külső finanszírozásról akkor beszélhetünk, amikor a cég külső intézményektől, befektetőktől, szervezetektől származó forrásokat használ fel. A forrás fajtája szerint is két csoportot különböztethetünk meg: a) A saját forrás esetén a forrást nyújtó személy/intézmény tulajdonosi jogokra tarthat igényt, például részt vehet a társaság közgyűlésén, osztalékra jogosult. E finanszírozási mód előnye, hogy az ilyen forrás korlátlan futamidejű, valamint a társaságot nem terheli kamat- vagy tőketörlesztés. b) Idegen forrás bevonása esetén a forrást nyújtó személy/intézmény nem szerez tulajdonosi jogokat, hanem egy előre rögzített feltételek melletti fix vagy változó összegű kamat és tőketörlesztő-részletekre válik jogosulttá. Tehát egy hitelezői viszony alakul ki a két fél között. 1. táblázat: A finanszírozási alternatívák csoportosítása Belső forrás Külső forrás Saját tőke szabad pénzáramlás, eszközértékesítés tőkeemelés, tőzsdei részvénykibocsátás, tőzsdén kívüli üzletrész értékesítés Idegen tőke vállalati nyugdíjalapok hitelek, kölcsönök, kötvények, lízing, szállítói hitel, vevői előleg, faktoring, forfetírozás, egyéb 8

9 Ezeken kívül a vállalkozások vissza nem térítendő támogatásban részesülhetnek, melyeket kormányzati, non-profit és uniós szervezetek nyújtanak Felmérések szerint a vállalkozások a legfontosabb finanszírozási módnak a belső finanszírozást tekintik. A belső forrás előnye, hogy bármikor rendelkezésre áll, továbbá nem kell a külső forrást adó személyeknek/intézményeknek adatot, információt átadnia A valóságban azonban a belső forrás általában nem elegendő ahhoz, hogy a vállalat elinduljon, működjön, fejlődjön, és megfeleljen a gazdasági környezet változásainak. Ehhez külső forrásokra is szüksége van. A számos külső finanszírozási mód közül a gyakorlatban a legelterjedtebb formák a tőkealapú finanszírozás és a hitelfinanszírozás. A KKV-k azonban jellemzően versenyhátránnyal indulnak a külső finanszírozási források megszerzésében Külső saját tőke alapú finanszírozás a) Nyilvános részvénykibocsátás E cégek kis méretük miatt tőzsdén még nem jegyezett vállalkozások, így tőzsdei részvénykibocsátás útján nem tudnak közvetlenül forráshoz jutni a tőkepiacról. b) Tőzsdén kívüli üzletrész értékesítés A tőzsdei részvénykibocsátásra méretüknél fogva nem képes KKV-k úgy juthatnak tőkéhez, hogy a társaság üzletrészének, részvényeinek egy részét tőzsdén kívül értékesítik pénzügyi vagy szakmai befektetőknek, melyek lehetnek magánszemélyek vagy intézményes befektetők. A pénzügyi befektetők abból a célból fektetnek be a vállalatba, hogy néhány évvel később részesedésük értékesítése során nyereséget realizáljanak. Hozamelvárásuk jellemzően magas, ezért kizárólag a nagy növekedési potenciállal rendelkező, innovatív vállalkozások állnak az érdeklődésük középpontjában. Ilyen pénzügyi befektetők a kockázatitőke-befektetők. A szakmai befektetők ezzel szemben 9

10 azért fektetnek be az adott társaságba, hogy szakmai területükön az új üzleti megoldások, K+F fejlesztések eredményeiből hasznot, vagy pozitív szinergiákat realizáljanak. A szakmai befektető bevonása tehát csak olyan vállalkozásoknak sikerülhet, melyek a befektető számára vonzó erőforrásokkal és eszközökkel rendelkeznek Külső idegen tőkefinanszírozás Korlátozott tőkeszerzési lehetőségeik miatt a KKV-k főleg hitelek útján próbálják kielégíteni forrásszükségleteiket. Bankhitelhez való hozzájutásuk esélyét azonban gyenge hitelképességük rontja. Gyenge hitelképességüknek több oka van. E cégek jellemzően tőkehiányosak, nehezen becsülhető a kockázatosságuk, a hitelbírálat fix költségei a várható haszonhoz képest magasak és nagyobb kockázatosságuk miatt magasabb kamattal kaphatnak csak hitelt. Továbbá többségük nem rendelkezik a hitelfelvételhez elegendő és megfelelő fedezettel, ráadásul gyakran veszteségesek is. Annak ellenére, hogy napjainkban már számos intézmény létezik, mely szolgáltatásával segít a vállalkozásoknak forráshoz jutnia, valamint a kormány is igyekszik különböző eszközökkel, például kedvezményes hitelekkel, garanciákkal, kamattámogatásokkal megkönnyíteni fejlődésüket, hitelhez való jutásuk továbbra is korlátozott. Összefoglalva tehát, minden vállalkozás életében eljön az az idő, amikor az induláshoz vagy egy jó ötlet megvalósításához, egy jó piaci helyzet kihasználásához, a növekedéshez és fejlődéshez forrásra van szüksége. A belső forrásokban szegény, de nagy növekedési potenciállal rendelkező kis- és közepes méretű vállalkozások, és különösen az induló cégek azonban sokkal korlátozottabban jutnak hozzá külső finanszírozáshoz, mint ahogyan arra szükségük lenne. Ezeknek a cégeknek életciklusuk bizonyos szakaszaiban gyakran az egyetlen megfelelő forrást a kockázati tőke jelenti. A vállalkozásfinanszírozásnak e módja - az olyan gazdaságilag fejlett országokban, mint például az Egyesült Államok és Nyugat- Európa fejlett országai - a növekedés jelentős forrását jelenti. 10

11 A fejlődés különböző szakaszában járó vállalkozások feladatainak (stratégiai, menedzsment feladatok, marketing, szervezeti rendszer, stb.) és finanszírozási igényeik leírására gyakran használatos modell az ún. életciklusmodell 1, mely szerint a vállalatok időbeli növekedését egy S alakú görbével szemléltethetjük. A vállalat indulásakor, a magvetés szakaszában még csak egy ötlet létezik, kutatásfejlesztés, tervezés, piackutatás folyik. A kockázat ekkor még nagy, de a tőkeigény általában még alacsony. A start-up szakaszban a cég már működőképes és a termék is létezik legalább prototípus formájában. A vállalat tőkeigénye még alacsony, de növekszik. Ekkor már lehetséges, hogy az alapító saját megtakarítása nem elégséges. Ezért tipikusan olyan finanszírozók jelennek meg, mint az angol elnevezésük után 3F-nek nevezett forrás: az alapítók, a család és a barátok. 2 A kockázati tőkét nyújtó gazdag magánszemélyek, akiket üzleti angyaloknak nevezünk, a magas növekedési potenciállal rendelkező cégeket támogatják a kezdeti életciklusukban. A család, rokonok, barátok és az üzleti angyalok a tulajdonossal együtt alkotják az informális befektetők csoportját. A kezdeti nehézségeket túlélő cégek a korai növekedés szakaszába lépnek. A vállalat ekkor már gyorsan növekvő bevételt ér el, bár a terméke vagy szolgáltatása még nem tekinthető teljesen kiforrottnak. A finanszírozási igénye nő, de gyakran ezt még az informális befektetők segítségével sem képes kielégíteni. A késői növekedés szakaszában már nagy mennyiségben értékesítik a terméket vagy szolgáltatást. A cég új munkatársakat vesz fel. A növekedési pályája jobban kiszámolható és ez csökkenti a kockázatát. A vállalatnak ebben a szakaszban főleg tőkére és nem hitelre van szüksége. A normálisnál kockázatosabb cég azonban korlátozottabb lehetőségekkel rendelkezik a hitelfelvétel során. Ekkor nő meg a szerepe a kockázatitőkefinanszírozásnak. A már tőzsdei bevezetés előtt álló vállalkozások mezzanine 3 finanszírozást is kaphatnak. Az utolsó nagyobb tőkebevonást a cég általában a tőzsdei bevezetése során hajtja végre. 1 Makra (szerk.): A kockázati tőke világa (103. oldal) 2 3F: founder, family, friends 3 A mezzanine egy hibrid pénzügyi termék. Lényege, hogy a futamidő során általában csak a kamatot kell fizetni, a tőkét pedig lejáratkor egy összegben kell visszafizetni, általában a vállalat részleges értékesítéséből vagy a tőzsdei bevezetéséből. 11

12 A további növekedést főleg hitelekből finanszírozzák. Az árbevétel és a nyereség stabilizálódik, és a cég általában nem is szorul külső forrásokra. A vállalatok tipikus fejlődési szakaszait és a jellegzetes finanszírozási formákat szemlélteti a következő ábra: 1.ábra Bevétel, nyereség Intézményes kockázati tőke Stratégiai befektetők Tőzsdei bevezetés Nyilvános piacok bevétel 3F: Alapítók, család, barátok, üzleti angyalok 1. fázisok mezzanine nyereség idő Magvető Start-up Korai növekedés Késői növekedés Érettség Forrás: Makra Zsolt (szerk.): A kockázati tőke világa alapján saját szerkesztés 12

13 3. A kockázati tőke legfontosabb általános jellemzői A nemzetközi szakirodalom az alternatív finanszírozási módok között tartja nyilván, mégpedig olyan értelemben, hogy ha a saját tőkét és a hitelt hagyományos forrásnak nevezzük, akkor a kockázati tőkét és például a hedge fundokat az alternatív források közé sorolhatjuk. A befektetés célpontjai a tőzsdén még nem jegyzett, jelentős növekedési potenciállal rendelkező vállalkozások. A kockázatitőke-befektetés egy meghatározott időtartamra szól, időtávja általában 3-7 év. A befektető célja a nagy kockázatnak megfelelő magas hozam elérése. Részvételi tőkebefektetést jelent. Ez azt jelenti, hogy a finanszírozó szerepe általában nem merül ki a tőke biztosításában, hanem részt vállal a vállalkozás irányításában is. A több éven át tartó befektetés során a tőkén kívül szakértelmével, szakmai, pénzügyi és piaci kapcsolataival hozzájárul a vállalat fejlődéséhez és értékteremtéséhez. Számos kockázatcsökkentő módszert alkalmaz az egész befektetési folyamat során. Ilyen például a portfólió diverzifikációja, az óvatos kiválasztási folyamat, a tőke adagolása, a portfóliócég működésének támogatása. Ezekről később bővebben szó lesz. A hitellel szemben előnyt jelent, hogy ilyen finanszírozás mellett a vállalatot nem terhelik az adósságszolgálat olyan terhei, mint a kamat- és tőketörlesztés kötelezettsége. A célvállalatnak nem feltétlenül szükséges hitelképesnek lennie ahhoz, hogy egy kockázati tőkés számára vonzó legyen. Ez előfordulhat például egy teljesen kezdő, innovatív és kiváló ötlettel rendelkező cégnél, mely eszközeinek jelentős része immateriális javakból áll és így nem teljesíti a hitelképesség feltételeit, melyet egy pénzintézet támaszt vele szemben (fedezet hiánya, magas kockázat, stb.). A kockázati tőkét sikeresen bevont vállalat hitelképességén azonban javít, hiszen a befektető társtulajdonos lesz, ami által a vállalat kevésbé kockázatossá válik a bank számára. 13

14 A kockázati tőke a vállalatot nem tőkekivonás útján hagyja el, hanem a tőkerész eladásával. Ezt nevezik a tőke exitjének, amely során a befektető realizálja a hozamát. Az exit módját, idejét, és a tulajdonrész kiszálláskori értékét már a befektetés kezdetén megtervezik és szerződésbe foglalják. 4 A kockázati tőkebefektető nem az osztalékhozam maximalizálásában érdekelt, hanem a vállalat minél gyorsabb fejlődésében és értéknövekedésében, így akár hajlandó lemondani az osztalékról is. A kockázati tőkére szoruló vállalkozások többsége jellemzően nem is képes osztalék fizetésére. 4 Egy ezzel kapcsolatos vicc: Miről ismerni fel a kockázati tőkést? Háttal jön befelé az ajtón, hogy mindig szem előtt tarthassa a kijáratot. 14

15 4. A kockázatitőke-befektetők A kockázatitőke-piac alapvetően két részre osztható: egy informális és egy formális, azaz intézményesült részre Informális kockázatitőke-befektetők (üzleti angyalok) Informális kockázati tőkéseknek vagy másképpen üzleti angyaloknak nevezzük azokat a gazdag magánszemélyeket, akik közvetlenül fektetnek be tőkét kicsi, tőzsdén nem jegyzett, magas növekedési lehetőségek előtt álló vállalkozásokba. Ennek fejében tulajdoni részesedést kapnak, és általában részt vesznek a cég irányításában és fejlesztésében. Az üzleti angyaloknak fontos szerepük van a fejlődésük korai szakaszában járó vállalatok támogatásában, mert befektetéseik célpontjai rendszerint olyan kis- és közepes vállalkozások, melyek tőkeigénye még kicsi ahhoz, hogy az intézményes kockázati tőkebefektetőknek megérje velük foglalkozni. Így tehát lényeges szerepet töltenek be azzal, hogy segítik a vállalkozásokat eljutni addig a pontig, ahol azok már vonzóvá válnak a tőketársaságok és alapok számára is. A fejlettebb országokban az informális kockázati tőkepiac hatékonyságának növelésére üzleti angyal hálózatokat és klubokat hoztak létre. Ezek olyan közvetítő intézmények, melyek egyfajta csatornát teremtenek a befektetni kívánó magánszemélyek és a kockázati tőkefinanszírozást igénylő innovatív kisvállalatok között, azonban nem tekinthetők pénzügyi közvetítőknek. A vállalkozók így egyszerre több befektetőnek is tehetnek befektetési javaslatot, megőrizhetik anonimitásukat, az üzleti angyaloknak pedig lehetőségük nyílik megismerni a befektetési lehetőségek széles körét. A gyakorlatban nehéz felmérést készíteni az üzleti angyalok tevékenységéről, illetve csak becslésekkel lehet meghatározni azt. Hazánkban nem is létezik megfelelő statisztika róluk. Feltehetően Magyarországon is létezik egy alacsony fejlettségű informális kockázatitőke-piac, mely jelentősége azonban jóval elmarad az angolszász országokban betöltött szerepüktől. 15

16 4.2. Vállalatközi fejlesztőtőke Az angolszász irodalom önálló ügylet típusként kezeli a vállalatközi fejlesztőtőkét (corporate venturing), más szakirodalmak viszont az informális kockázati tőke részeként tekintenek rá. A finanszírozásnak ez a sajátos formája olyan kockázati tőke típusú finanszírozást jelent, melyet nagyobb cégek nyújtanak kisebb, tőlük független vállalatok számára, melyeket gyakran partnervállalkozásoknak neveznek. Tehát nem egymással valamilyen részesedési viszonyban álló vállalatokról van szó. Az ilyen ügyletek indítékát az jelenti, hogy a két vállalkozás valamilyen mértékben egyesíti az erőforrásait. Például a nagyobb cég hozzájuthat a kisebb, de jobb innovációs potenciállal rendelkező társaság fejlesztésben elért eredményeihez. A kisebb vállalkozás pedig pénzt és/vagy lehetőséget kap arra, hogy kihasználhassa a finanszírozó cég olyan kapacitásait (pl. marketing, értékesítési hálózat), amelyekkel saját maga egyáltalán nem, vagy nem kielégítően rendelkezik. A vállalatközi fejlesztőtőke nyújtójának legfőbb célja tehát az, hogy a partnervállalkozás segítségével saját adottságait és lehetőségeit javítsa, eltérően a kockázati tőke egyéb formáival, amelyek célja a magas megtérülési hozam elérése. A nagyobb vállalatok illetve vállalatcsoportok gyakran vállalatfelvásárlások és összeolvadások útján terjeszkednek. A corporate venturing is egyfajta terjeszkedést jelent, de annyiban eltér a felvásárlásoktól és összeolvadásoktól, hogy úgy nyújt lehetőséget a két cég erőforrásainak egyesítésére, hogy közben a partnervállalat részben vagy egészben megőrzi a függetlenségét Intézményes kockázatitőke-befektetők Intézményes, vagy más néven formális kockázatitőke-befektetőnek nevezzük a társasági formában működő befektetőket, melyek közvetítő tevékenységet folytatnak a pénz- és tőkepiacon a megtakarítók és a forrást igénylő vállalatok között. Különböző szervezeti formában működhetnek. Alapítóik lehetnek állami szervek, bankok, biztosítók, nyugdíjalapok, nagy vállalatok, gazdag magánszemélyek. 16

17 a) Az Rt. vagy Kft. formában működő kockázatitőke-társaságok a saját tőkéjüket fektetik be. A tőketársaság többféleképpen is bevonhatja a külső befektető tőkéjét: tőkeemelést hajt végre, vagy kötvényt ill. egyéb értékpapírt bocsát ki, amit a külső befektető megvásárol. Az új magyar szabályozás nem teszi lehetővé a kockázatitőketársaságok alapítását. Ennek az oka az, hogy a jogalkotó szerint jobb megoldás az, amikor a befektetők által rendelkezésre bocsátott összeg elválik az azt kezelő cég vagyonától. Külföldi jog alatt viszont működnek ilyen társaságok hazánkban is. b) A kockázatitőke-alap egy vagyontömeg, melyet a jogi személyiséggel rendelkező alapkezelő igazgat. Egy alapkezelő több alapot is kezelhet egyidejűleg, de egy alapnak csak egy alapkezelője lehet. A befektetések földrajzi hatóköre alapján az alapok lehetnek globális, regionális vagy ország alapok. Hasonlóan a tőketársaságokhoz, a Magyarországon tevékenykedő alapok többsége is nemzetközi jog alatt jött létre. Napjainkban mindössze 2 alap működik a magyar törvények hatálya alatt. Ráadásul ezeket is állami hátterű befektetők hozták létre. A magyar kockázati törvény 2006-os módosítása azonban már piackonformabbá tette az előírásokat, mely hatására Karsai Judit szerint a közeljövőben legalább 4 új alap megalakulása várható, amelyek már e törvény alatt fognak működni. Ezek 70%-ban az Európai Unió JEREMIE programjából származó vagyont, 30%-ban pedig általuk összegyűjtött megtakarítást fognak kezelni. Az intézményes befektetők és az üzleti angyalok befektetései természetesen több szempontból eltérnek egymástól. Ezeket a főbb különbségeket mutatja a melléklet 1. táblázata Inkubátorházak és innovációs központok A nem túl hosszú múltra visszatekintő inkubátorházak az induló vállalkozások létrehozását és növekedését segítik elő kockázati tőke nyújtásán kívül pénzügyi, jogi és egyéb szolgáltatásokkal. A tőke biztosítása mellett feladatuk például az infrastruktúra 17

18 biztosítása, a gyors termékfejlesztés, a piaci bevezetés elősegítése, szinergiák és kapcsolati háló nyújtása, emberi erőforrások fejlesztése, a menedzsment támogatása és a stratégiai összefonódások segítése. Előnyük, hogy lerövidítik a piacra jutást, és a vállalkozók figyelmüket cégük fő tevékenységére irányíthatják. Az inkubátorházak és az intézményes befektetők között az a legfontosabb különbség, hogy az inkubátorházak hajlandóak nagyon kicsi vállalkozások támogatására is és a befektetésük hosszabb időtávra is szólhat. Az inkubátorházak így valójában az intézményes befektetők számára készítik elő a vállalkozásokat, a két szereplő tehát inkább kiegészíti egymást, mintsem egymás versenytársai lennének. Magyarországon 2000-ben alakultak meg az első inkubátorházak, melyek főleg a high-tech szektorhoz tartozó vállalakozásokkal foglalkoznak. Hazánkban egyelőre csak kevés inkubátor működik, ráadásul többségük nem úgy, ahogy kellene, mert szolgáltatásuk csak a helyszín biztosítására korlátozódik. Természetesen léteznek ez alól kivételek, melyek egyéb szolgáltatásokkal is támogatják a vállalkozásokat. 5 Az innovációs központok a fejlődési szakaszuk elején lévő kis, technológia-intenzív vállalatok számára nyújtanak különböző szolgáltatásokat. Helyet adnak az egyetemekről vagy kutató intézetekből kiváló (spin-off vagy spin-out) vállalkozásoknak. A fő különbséget az jelenti, hogy míg az inkubátorházak főleg kockázati tőkével finanszírozott, azonos technológiájú vállalatok számára állnak fenn, addig az innovációs központokban különböző technológiát alkalmazó cégek képviseltetik magukat Az állam szerepe Az állam számos módon befolyásolhatja a kockázatitőke-piacot. Közvetlen beavatkozása során például létrehozhat befektetési társaságokat és alapokat. A rendszerváltás után a közvetlen állami beavatkozás legfontosabb területét a teljes mértékben állami tulajdonban lévő Magyar Fejlesztési Bank megalapítása jelentette. Később ugyanígy jött létre a Regionális Fejlesztési Holding Rt. is. Közvetett módon a működési feltételek meghatározásán keresztül befolyásolhatja az iparágat, ezért 1998-ban megalkotta a 5 Karsai Judit 18

19 kockázatitőke-törvényt, mely azonban számos tulajdonsága következtében népszerűtlenné vált. Csak a későbbi módosításai tették elfogadhatóvá. Az állam az informális piacot 3 oldalról segítheti: növelheti az informális kockázati tőke kínálatát adókedvezmények és tőkegaranciák nyújtásával, fejlesztheti a keresleti oldalt jól működő oktatási és innovációs rendszerrel, a túlszabályozás és adminisztratív akadályok csökkentésével, és végül segíthet a piaci hatékonyság növelésében azzal, hogy támogatást nyújt például üzletiangyal-hálózatok működéséhez A kockázatitőke-befektetések típusai 7 A kockázati tőke több funkciót is betölthet a gazdaságban attól függően, hogy a finanszírozott vállalkozások az életciklusuk mely szakaszában jutnak tőkéhez, azaz milyen arányban támogatja a cégek indulását, expanzióját, vagy tulajdonosi körének átalakítását. Abból a szempontból, hogy az életgörbéjének melyik szakaszában járó vállalkozásba fektetnek be, és ott a nyújtott tőke milyen célt szolgál, a kockázati tőke számos befektetési típusát különböztethetjük meg. Ezek a következők: 1. Egy vállalat életciklusának legelején magvető tőkefinanszírozáshoz 8 (seed capital) juthat hozzá, mely a vállalkozás indításának előkészítését támogatja. Feladata, hogy egy ötletből piacképes termék vagy szolgáltatás válhasson. Ez a legbizonytalanabb befektetési fajta, hisz objektív mérőszámok nem alkalmazhatóak a projekt értékelésére. Ebben a szakaszban kezdődik az üzleti angyalok, innovációs centrumok, és inkubátorházak tevékenysége. 2. A második lépcső az indulás finanszírozása az induló tőkével (start-up). Itt már konkrét üzleti tervvel rendelkezik a tőkét igénylő vállalkozás, mely a befektető számára is rengeteg fontos információt hordoz, tehát a befektetési döntés kockázata már 6 Karsai Judit: Mit keres az állam a kockázatitőke-piacon? 7 Szirmai (szerk.): Egy kockázatos iparág alapján 8 Más elnevezéssel kezdőpénz. 19

20 alacsonyabb. Feladata, hogy a gazdálkodó tevékenységhez tartozó jelentősebb eszköz- és ráfordítás-igényű fejlesztési feladatokat finanszírozza. Ez többek között lehet például prototípus kifejlesztése, gyártmányfejlesztés, üzemszervezés. Ebben a szakaszban történik meg a tényleges vállalatalapítás is. A befektető hozamelvárása még mindig magas, hisz a befektetése ebben a szakaszban továbbra is nagyon kockázatos. 3. A vállalkozások korai szakaszának finanszírozása (early stage capital) már késztermékkel rendelkező működő vállalkozásba történő befektetést jelent. Erről a típusú befektetésről akkor beszélhetünk, amikor a vállalkozás már elvégezte a termékfejlesztést, illetve a szabadalom bejegyzését és a további pénzre a sorozatgyártás beindításához, illetve a marketing- és értékesítési-költségek finanszírozásához van szüksége. Az eddig felsorolt 3 befektetési módnak az a közös jellemzője, hogy a befektetést igénylő vállalkozás még veszteséges. 4. A terjeszkedés finanszírozása olyan vállalkozásokba történő befektetést jelent, melyek célja további növekedés és terjeszkedés. A célvállalat a kapott tőke segítségével többek között bővítheti termelőkapacitását, megerősítheti piaci pozícióját, gyártmány- és gyártásfejlesztést valósíthat meg, kiléphet a nemzetközi piacra. Ezek a vállalatok általában már nullszaldósak, vagy már akár egy kis nyereséget is termelnek. 5. Fejlesztési tőkeinjekciót (developement capital) általában már néhány éve létező cégek kapják, melyeknek a növekedéshez tőkére van szükségük. Az ebben a szakaszban végrehajtott befektetés már kevésbé kockázatos, és így kisebbek a befektetők hozamelvárásai is. 6. Ha egy cég rosszul teljesít, vagy ha épp ellenkezőleg, jól működik, akkor is szüksége lehet további pénzösszegre. Ezért a vezetés úgy dönthet, hogy az eredeti tőkebefektetővel vagy egy új partnerrel refinanszírozza a céget. A vállalat tehát egy újabb összeget kap egy újabb befektetés során. 7. Másodszori finanszírozásról beszélünk, ha többször is be kell fektetni ugyanabban az életciklusban, mert előre nem várt nehézségek jelentkeznek. Ez tehát 20