MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS március

Átírás

1 Takarékbank Elemzés MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS 1. március

2 I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ Döcögősen ugyan, de mind Európában, mind Amerikában dinamizálódik a gazdasági növekedés, mégha egy-egy váratlan adat időnként felbolydulást okoz is a nemzetközi pénzpiacokon. Legutóbbi negyedéves áttekintésünk óta a Fed belevágott a likviditásbővítés ütemének csökkentésébe, és a jelenleg látható folyamatok alapján jó eséllyel az év második felére teljesen leállhat a kötvényvásárlásokkal, bár a kamatokat 1 második feléig szinte bizonyosan tartja a mostani, rekord alacsony szintjükön. Nagyobb kockázatokat így leginkább a feltörekvő gazdaságok (mindenekelőtt Kína) lassuló növekedése, továbbá éleződő geopolitikai konfliktusok (Ukrajna, Közel-Kelet) jelentenek. Egészében a magyar gazdaság szempontjából meghatározó külső környezet támogató jellegű, mert bár a hozamok emelkedése már nem várat sokáig magára, ennek hátrányait túlszárnyalja az erősödő külső kereslet. A külső kereslet mellett a belső is élénkülőben van, amit a fogyasztás oldaláról főként a növekedőbe forduló reáljövedelmek és a javuló munkaerőpiaci folyamatok alapoznak meg, a beruházások oldaláról pedig a bőségesen rendelkezésre álló külső és belső finanszírozási források. Az előbbiek között az elkövetkező hónapokban nagy mennyiségben beáramló EU-forrásokat, utóbbiak között a főként az NHP (növekedési hitel program) keretében rendelkezésre álló bőséges és olcsó forrásokat kell megemlíteni. Mivel számos jelentős új feldolgozóipari kapacitás is mostanában kezd teljes fordulatszámra kapcsolni, ezek együtteseként a tavaly megélénkülő növekedési dinamika idén, és részben 1-ben is kitarthat, még a korábban vártnál is kedvezőbb bővülési ütemeket eredményezve. Ugyanakkor továbbra is úgy látjuk, hogy a potenciális növekedés meghatározó tényezőiben (humántőke, üzleti környezet) még csak kisebb javulás következhetett be, így ahhoz, hogy a mostanában megélénkülő növekedési dinamika állandósulhasson, ezek fejlesztésében további lépésekre lesz szükség. Mindenesetre tény az, hogy a gazdasági bővülés bázisa kiszélesedett: a tavalyi negyedik negyedévi,7%-os GDP-növekedéshez már a mezőgazdaságon és az építőiparon túl is több szektor pozitív hozzájárulást adott. Mindez fokozottan érvényes lehet az idei év első negyedévére, így várakozásunk szerint a GDP bővülése % fölé emelkedhet éves alapon, s bár az év hátralévő részében a bázishatások már nem segítenek, 1 egészében így is elérheti a,%-ot a magyar gazdaság növekedése. 1-ben számos egyedi hatás (mint például az NHP) már nem játszik szerepet, így a növekedés üteme kissé még úgy is lassulhat, hogy az alapvető folyamatok szintjén tovább tart majd a javulás. Ez a lassulás azonban számításaink szerint nem lesz jelentős: kényelmesen % fölötti ütemben bővül a GDP 1-ben is. Az infláció 1-havi üteme negyvenéves mélypontra érve januárban egészen nulláig süllyedt, amiben statisztikai hatások, adminisztratív árintézkedések (rezsicsökkentés), és a világpiaci energia- és élelmiszerárak kedvező alakulása egyaránt szerepet játszott. Az alacsony keresleti nyomást jól mutatja, hogy ugyan februárban kikerült a bázisból az egy évvel korábbi rezsicsökkentés hatása, mégis csak,1%-ra emelkedett vissza az infláció, és a maginfláció is % alá került. 1 további hónapjaiban is igen mérsékelt marad az árnyomás, lényegében a harmadik negyedév végéig nem fogja meghaladni az 1%-os mértéket, s év végére is csak %-ig szökik fel. A jegybank beavatkozási időtávján (- negyedéves időszakról van szó) belül továbbra sem látjuk annak kockázatát, hogy az infláció a középtávú célsávot (+,%) meghaladja. A fogyasztói árak alakulása szempontjából tehát a jegybank további teret láthat a kamatcsökkentés folytatására. Ugyanakkor azonban a részben már megkezdődött hozamemelkedés a nemzetközi pénzpiacokon, a forint mind gyengébb szintek felé való eltolódása, továbbá a feltörekvő piaci befektetések kockázatát növelő geopolitikai feszültségek miatt a további vágások immár jegybanki döntéshozók által is beismert módon nagyon jelentősen növelik annak kockázatát, hogy egy romló finanszírozási környezetben a piac hirtelen és akár jelentős irányváltásra kényszerítse a magyar jegybankot. A kamatvágásból a kamatemelési ciklusba való sima átmenet érdekében tehát most már hamarosan tényleg be kell fejezni a kamatcsökkentést. A Monetáris

3 Tanács összetétele, az eddig nyilvánosságra került jegyzőkönyvek alapján úgy gondoljuk, hogy még egy nagyobb, vagy két kisebb lépésben,-,%-ig csökkenti az MNB az alapkamatot. 1 vége felé, amint a piacok már nekikezdenek a 1-ös amerikai kamatemelés beárazásának, továbbá az infláció emelkedése miatt a reálkamat is nagyon beszűkül, az MNB kis lépésekben nekiláthat a kamatemelésnek. Az idei év végére,7%-ig (de legfeljebb %-ig), 1 végére,7%-ig (de legfeljebb %-ig) visszaemelkedő kamatszintet várunk, amennyiben sikerül a sima átmenetet biztosítani. A munkaerőpiac fő mutatóinak alakulását továbbra is az aktív állami foglalkoztatáspolitika és a szabályozási környezet változásai határozzák meg, de már a versenyszektor növekvő munkakereslete és a foglalkoztatási kilátások javulása is felsejlik a számok mögött. Így bár az, hogy a munkanélküliségi ráta az egyébként szezonális csúcsnak számító november-január időszakban ötéves minimumnak megfelelő,9%-ra csökkent, nagymértékben a téli közmunkaprogram felfuttatásának köszönhető, kisebb szerepe annak is volt, hogy hosszabb időszakot követően 1 végére a magánszektor is több munkahelyet teremtett, mint amennyit megszüntetett. Így az előzetesen vártnál lényegesen gyorsabban nőtt a foglalkoztatás, aminek eredményeként a foglalkoztatási ráta 1-höz képest egy teljes százalékponttal emelkedett, miközben a munkanélküliségi ráta 1,%-ra csökkent. Köszönhetően annak, hogy a magánszektor-béli foglalkoztatás is növekvő pályára állt, még a közmunkaprogram intenzitásának esetleges csökkenése mellett is folytatódhat a munkanélküliségi ráta visszaesése: az idei évben 9,7%-os, 1-re pedig 9,-9,% körüli éves átlagos értéket várunk. Az államháztartás 1-ban is meglepte mind az elemzőket mind a piacokat: bár még mindig nem ismert az Európai Bizottság állásfoglalása arról, hogy a szövetkezeti hitelintézeti integrációs szervezetnek juttatott 1 milliárd forint pénzügyi tranzakciónak vagy kiadási tételnek minősül, még az utóbbi esetben is kényelmesen a GDP %-a alatti volt a hiány, előbbi esetben pedig mindössze,%-os mértéket ért el. A magasabb ütemű gazdasági növekedés miatt most viszonylag alacsonynak látjuk annak kockázatát, hogy akár 1-ben, akár 1-ben meghaladná a %-os küszöbértéket az államháztartás hiánya, bár az is tény, hogy a mozgástér nem lesz különösebben széles. A GDP-arányos államadósságot 1-ban ugyan csak némi év végi manőverezéssel sikerült csökkenő pályán tartani, de a gyorsuló gazdasági növekedés ennek a mutatnak a mérséklődését is elősegíti az elkövetkező két év folyamán. Így várakozásaink szerint 1 végére már 77,% közelébe esik az államadósság a GDP arányában. A külső egyensúlyi mutatók tekintetében már 9-ben bekövetkezett a fordulat, azóta a korábbi évek magas külső finanszírozási szükségletét pozitív nettó külső finanszírozási képesség váltotta fel, ami az ország külső eladósodottságának csökkenésén keresztül enyhítette a gazdaság sebezhetőségét. Ez a folyamat 1-tól új dimenzióba lépett: a folyó fizetési mérleg valamint a tőkemérleg együttes egyenlegeként az ország nettó finanszírozási képessége jóval meghaladta a GDP %-át is, idén pedig a % sem kizárt, s még 1-ben is csak kis mértékben csökken a többlet, amint a növekvő belső kereslet az import növekedési ütemét az exporté fölé emeli. A GDP-arányos bruttó külföldi adósság ugyan még az egész előrejelzési horizonton magas marad, de évente stabil módon - százalékponttal mérséklődik, így a csúcsot jelentő 9. év végi 1%-ról 1 végére már alig haladja meg a 1%-ot. Egy ilyen jelentős javulás mindössze hat év alatt remélhetőleg segít erősíteni a befektetői bizalmat Magyarország iránt.

4 ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA TÉNY (előzetes (e), prognózis (p)) ELŐREJELZÉS GDP (%) -, 1,1 1, -1,7 1,1,, Lakossági fogyasztás (%) -, -,, -1,7 -,1 1, 1,9 Közösségi fogyasztás (%),,7 -,1,1,,, Beruházások (%) -11,1 -, -,9 -,7,9,, Export (%) -1, 11,, 1,7, 7,,9 Import (%) -1, 1,9, -,1, 7,1,1 Infláció (%),,9,9,7 1,7,, Munkanélküliségi ráta (%) 1, 11, 1,9 1,9 1, 9,7 9, Államháztartási egyenleg (ESA-9; GDP %-a) -, -,, -,1 -, (e) -,9 -, Államadósság (GDP %-a) 79,,,1 79, 79, (e) 7, 77, Külkereskedelmi mérleg (millió euró) Folyó fizetési mérleg (GDP %-a) -,,, 1,,7 (p),1, Külső finanszírozási képesség (GDP %-a),9,,,, (p),9, Bruttó külföldi adósság * (GDP %-a) 19, 1,7 1,1 17, 119,9 (p) 11, 1,1 * Tartalmazza a külföldi közvetlen tőkebefektetéseken belüli egyéb tőke állományát

5 II. RÉSZLETES MAKROGAZDASÁGI ÁTTEKINTÉS MAGYARORSZÁGRÓL Gazdasági növekedés Az elmúlt időszakban érdemben javultak a magyar gazdaság növekedési kilátásai, amelyek hátterében belső és külső tényezők egyaránt megtalálhatóak. Ebbe illeszkedik, hogy a hazai gazdaság a negyedik negyedévben a várakozásoknál gyorsabban bár a Takarékbank várakozásainak megfelelő mértékben, egy év alatt,7%-kal, az előző negyedévhez képest pedig,%-kal nőtt, ami mind éves, mind negyedéves összehasonlításban meghaladja az EU és az Euró-övezet növekedésének átlagát. Különösen örömteli, hogy a gazdasági növekedést a beruházások húzzák, míg egyre több szektor, ill. ágazat kapcsolódik be a növekedésbe, amely így jóval kiegyensúlyozottabb képet mutathat a közeljövőben. Mivel a GDP az EU-ban éves szinten 1,1%-kal, az Euró-övezetben pedig,%-kal nőtt, a negyedéves növekedés pedig sorrendben,%, illetve,% volt, a magyar gazdaság elmúlt években megfigyelt leszakadása, letérése a felzárkózási pályáról véget érhetett. A legszűkebb, ún. visegrádi régióban pedig igen hosszú idő után a hazai gazdaság újra a leggyorsabb növekedést mutatta. Gyorsuló ütemű felzárkózásra még nem számítunk, ugyanis egyelőre inkább a korábbi években kialakult negatív kibocsátási rés záródása zajlik, a potenciális növekedést meghatározó tényezőkben még kevés jele látható számottevő javulásnak. 1. ábra: Az EU tagállamainak negyedéves növekedése (negyedéves növ. ütem %-ban) Svédország Csehország Románia Szlovénia Litvánia Lettország Hollandia Egyesült Királyság Lengyelország Portugália Magyarország Belgium Szlovákia Németország Franciaország Bulgária Ausztria Spanyolország Olaszország Észtország Finnország Dánia Ciprus Forrás: Eurostat. ábra: Az EU tagállamainak éves növekedése (éves növ. ütem %-ban) Románia Lettország Litvánia Svédország Magyarország Egyesült Királyság Lengyelország Szlovénia Portugália Németország Szlovákia Bulgária Belgium Franciaország Csehország Hollandia Dánia Ausztria Spanyolország Észtország Finnország Olaszország Horvátország Görögország Ciprus Forrás: Eurostat Amint várható volt, a mezőgazdaság az előző évi katasztrofálisan gyenge eredménye után kiemelkedő,,%-os növekedést ért el a negyedik negyedévben, így, százalékponttal járult hozzá a GDP növekedéséhez. Az ipar hozzáadott értéke,%-kal, a felfutó autóipari kapacitásoknak köszönhetően a feldolgozóipar kibocsátása pedig,1%-kal emelkedett. Az ipari termelés összesen,7 százalékponttal növelte a GDP-t. Az EU-források felhasználásának érdemi növekedése miatt az építőipar teljesítménye 1,%-kal nőtt, ami, százalékponttal járult hozzá a GDP növekedéséhez. Két ágazat kivételével a szolgáltatások minden ágazatban növekedést mutattak, így a szolgáltatói ágazatok hozzáadott értéke együttesen 1,%-kal növekedett,,7 százalékponttal növelve a GDP-t. A kereskedelem, szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás teljesítménye %-kal növekedett, tükrözve a kiskereskedelmi forgalom, valamint a vendégforgalom élénkülő növekedését. A szállítás, raktározás ágazat teljesítménye,%-kal, az információ, kommunikáció ágazat teljesítménye 1,%-kel emelkedett. A pénzügyi szolgáltatók kibocsátása azonban a növekedési hitelprogram pozitív hatásai ellenére is 1,7%-kal csökkent, mivel a lakossági hitelállomány jelentősen mérséklődött. A lakáspiac folytatódó visszaesése miatt az ingatlanügyletek teljesítménye,7%-kal mérséklődött. A közigazgatás, oktatás, egészségügy

6 teljesítménye 1,%-kal, a szakmai, tudományos, műszaki, adminisztratív tevékenység teljesítménye 1,9%-kal, a művészet, szórakoztatás hozzáadott értéke,%-kal nőtt.. ábra: A GDP és a belföldi felhasználás komponenseinek alakulása (éves növ. ütem %-ban). ábra: A GDP változása az előző negyedévhez, valamint évhez képest GDP Lakossági fogyasztás Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás (jobb) GDP né/né (bal) GDP Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A GDP felhasználási oldalán a lakosság fogyasztási kiadásai 1%-kal, tényleges fogyasztása,%-kal növekedett, összesen, százalékponttal járulva hozzá a GDP növekedéséhez. A közösségi fogyasztás,7%-kal emelkedett, ami a GDP-t, százalékponttal növelte. A vártnál gyorsabb GDP növekedést azonban legnagyobb részben a bruttó állóeszközfelhalmozás 1,%-os növekedése okozta, így a beruházások, százalékponttal növelték a GDP-t. A készletek visszaesése ezzel szemben 1,9 százalékponttal mérsékelte a GDP-t. Ez részben együtt járhat azzal, hogy a magas beruházási dinamika mögött olyan korábban megkezdődött projektek készre jelentése áll, melyek korábban nem-aktivált beruházásként a készletek között voltak nyilvántartva. Mivel azonban a korábbi negyedévekben sem volt tapasztalható kiugró készletnövekedés, ennek a tételnek az alakulása a későbbiekben pozitív meglepetést is hozhat a növekedésben. A külkereskedelem szintén pozitív hatással volt a GDP-re: míg az export,%-kal, az import 7,%-kal nőtt, amelyek egyenlegeként a nettó export 1, százalékpontos növekedést biztosított a GDP-n belül. A külkereskedelmen belül az áruforgalom kivitele 9,%-kal, behozatala 7,%-kal nőtt, a szolgáltatások exportja,%-kal, importja pedig 7,7%-kal emelkedett.. ábra: A GDP felhasználási tételeinek növekedési hozzájárulása (%). ábra: A GDP termelési oldali tételeinek növekedési hozzájárulása (%) Nettó export Készletváltozás, egyéb Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás Lakossági fogyasztás GDP Szolgáltatások Építőipar Ipar Mezőgazdaság GDP Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

7 A GDP növekedése az év első felében stabilizálódhat, majd a második félévben a magasabb bázis miatt kissé mérséklődhet. A külső kereslet igaz, törékeny és egyenlőtlen javulását tükrözik az európai konjunktúramutatók. Mindez, párosulva a hazánkban létesített autóipari kapacitások fokozatos felfutásával az exportdinamika élénkülését vetíti előre, a hazai autógyártás jelentős mértékben nőhet 1-ben. A beruházási aktivitás élénk maradhat, nagyrészt az EU-s források gyorsuló ütemű lehívásának, valamint az MNB növekedési hitelprogramjának köszönhetően. A javuló belső és külső keresleti kilátások szintén növelhetik a vállalkozások beruházási szándékát. Az építőipari új szerződések és szerződésállományának decemberi 9, ill.,9%-os megugrása szintén a beruházások további élénkülésére utalnak. A fogyasztás szintén gyorsulhat, amit a kiskereskedelmi forgalom,9%- os januári növekedése is tükröz. A reálbérek növekedése a tavalyi % után idén is megközelítheti a %-ot, valamint szerény mértékű javulás várható a munkaerőpiacon. A fogyasztói bizalom januárban elért éves csúcsa szintén a lakossági fogyasztás növekedését jelzi előre. Mindezek hatására a GDP éves növekedési üteme elérheti a %-ot az első negyedévben. Így idén összességében kiegyensúlyozott szerkezetű,,%-os növekedésre számítunk, amin belül a beruházások,%-os, a háztartások fogyasztása pedig 1,%-os növekedést érhet el a külkereskedelem továbbra is kiegyensúlyozott növekedése mellett. A rövidtávú kilátások alapján tehát reális lehet annak az esélye, hogy a magyar gazdaság stabil növekedési pályára áll. A kérdés ezért inkább az, hogy fenntartható lesz-e, mennyire lesz gyors, illetve fokozható-e a növekedés üteme. Közismert, hogy beruházások nélkül nincs (gyors) növekedés, a gyenge potenciális növekedés beruházások nélkül aligha ad esélyt a felzárkózásra. A beruházások növekedési fordulata a tavalyi év második negyedévétől bekövetkezett, ez azonban eleinte az EU források hatásának, a bővülő állami beruházásoknak volt köszönhető, a második félévben pedig már a magánszféra beruházásai is növekedési pályára álltak. Azonban a beruházási ráta továbbra is túl alacsony, mindössze a GDP 1,1%-ára emelkedett a 1- es 17,%-os mélypontról, ezért a következő években tartósan a GDP növekedését jóval meghaladó mértékű beruházás növekedésre van szükség. A beruházások pedig nagymértékben összefüggenek a hitelezéssel. Mivel a hazai gazdaság a válság előtti években az elégtelen hazai megtakarítások miatt külső hitelek bevonására épült, az ország külső adóssága fenntarthatatlan méretűre nőtt. Ennek leépítése szükségszerű, így a hazai gazdasági szereplőknek csökkentenie kell az adósságát (tőkeáttételét), miközben a háztartásoknak a megtakarítások növelésére kell törekedniük. Ez vezethet el ahhoz az ideális helyzethez, hogy a hazai adósság/hitelállományok hazai megtakarításokból legyenek finanszírozva, ami minimálisra csökkenthetné gazdaságunk külső sérülékenységét. Mivel ezen folyamatok a válság kitörése óta elkezdődtek, a növekedés valószínűleg fenntartható pályára kerülhet. A probléma csak az, hogy ameddig az egyes szereplők adósságtörlesztéssel valamint a megtakarítások növelésével vannak elfoglalva, addig kevesebb jut fogyasztásra, beruházásra. Hosszabb távon azonban éppen a megtakarítások növekedése szükséges a beruházások növeléséhez. A hosszabb távú kilátások szempontjából az sem közömbös, hogy mely szereplők mérsékeljék adósságukat, ezért az MNB növekedési hitelprogramjának azon célzottsága, hogy kis- és közepes vállalatokat lásson el forrással, kifejezetten kedvező. A jelenlegi folyamatok alapján reális lehet a fogyasztás és a beruházások növekedése, azonban nyilvánvaló, hogy a belső tényezők amíg a hatalmas külső adósság fennáll aligha lehetnek a gazdaság motorjai, növekedésük várhatóan szerény lesz. Éppen ezért a hazai gazdaság szempontjából kulcsfontosságú, hogy mennyire tudja húzni a külső kereslet. Hazánk legfontosabb exportpiacai, így az Euró-övezet, és ezen belül is Németország kilábalni látszik a recesszióból, sőt, a német gazdaság stabilan növekedhet, így legalább nem ellenszélben, hanem hátszélben haladhatunk. Az európai gazdasági kilátásokat érdemben javíthatja, hogy egyes államok egyre kisebb fiskális kiigazítási kényszerrel szembesülnek, ahogy közelednek a Brüsszelben kijelölt hiánycélok eléréséhez, más államok 7

8 pedig lehetőséget kaptak arra, hogy hosszabb időszak alatt teljesítsék az elvárásokat. Az európai növekedés a felhalmozott adósságok leépítési kényszere miatt ugyanakkor szerény mértékű lehet, miközben a beruházások az európai országok többségében szintén visszaestek, csökkentve potenciális növekedési kilátásukat. A régió országaiban szintén nincs sok esély a válság előtt látott gyors növekedés és felzárkózás visszatérésére. Így a következő években egy fenntarthatóbb, de alapvetően lassúbb növekedésre lehet számítani mind Európában, mind a régióban, mind belföldön. Ezalatt az Egyesült Államokban folytatódhat a stabil, de szintén a válság előtti évekhez képest lassúbb növekedés. A gazdasági aktivitást némileg visszavetette a rendszeres hóviharokkal járó rendkívül zord téli időjárás, azonban a tavaszi hónapoktól az aktivitás újbóli élénkülése várható. A munkaerőpiac, valamint a lakáspiac fokozatosan épülnek fel, azonban sem a foglalkoztatás, sem a lakásépítések nem érték el a válság előtti szintjeiket. A Fed eszközvásárlási programjának, azaz lényegében a pénznyomtatásnak a szűkítése feltehetően nem okoz zavarokat a reálgazdaságban. A korábban erőteljes növekedést felmutató feltörekvő gazdaságok, mint Brazília, India és Oroszország jelentős lassulást mutatnak. Lassulást mutat a kínai növekedés is, azonban egyrészt még mindig robusztusnak nevezhető, másrészt a legfrissebb adatok alapján a növekedés stabilizálódhat, jóllehet ennek hátterében főleg állami élénkítés húzódik meg. Mindezek alapján ellentétes ciklusok, eltérő trendek jellemzik a világgazdaságot. Egyes régiókban javulás, más régiókban lassulás jellemző. Míg az elmúlt években a megszorítások terhe alatt az európai gazdaságok számára a feltörekvő piacok gyors gazdasági növekedése jelentett exportvezérelt kiutat, a csökkenő fiskális kiigazítási kényszer jelentősebb pozitív hatással lehet a növekedésre, mint a feltörekvő gazdaságok lassulásának negatív hatása. Az európai piacok stabilizálódása pedig megállíthatja a feltörekvő piacok hanyatlását, így kiegyensúlyozottabb növekedésre lehet számítani a globális gazdaságban. 7. ábra: GDP-növekedés a visegrádi térségben (év/év %) magyar lengyel cseh szlovák Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) ábra: GDP-növekedés a főbb euró-övezeti országokban (év/év %) német EZ francia olasz Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A magyar gazdaság a negyedik negyedévben kiemelkedő teljesítményt nyújtott mind negyedéves, mind éves összehasonlítás alapján európai, valamint régiós összevetésben is. A térségben a szlovák GDP 1,%-kal nőtt, míg egy negyedév alatt,%-kal bővült. Óriási meglepetést okozott a cseh GDP, amely a negyedik negyedévben 1,%-kal bővült az előző negyedévhez képest, éves szinten pedig,%-os növekedést ért el. Az EU-ban a legjobb teljesítményt,1%-os növekedéssel a román GDP érte el, a harmadik negyedévhez képest pedig 1,%-os növekedést mutatott. Lengyelország növekedése,%-ra gyorsult az előző negyedévben mért 1,%-ról, a negyedéves növekedés pedig,% volt. Ezek alapján megállapítható, hogy a magyar gazdaság teljesítménye jelenleg a régió élmezőnyébe tartozik, a negyedik negyedévben pedig évs alapon a visegrádi régió leggyorsabb növekedését mutatta, bár középtávon nem tartjuk valószínűnek, hogy ez fennmarad.

9 Az EU gazdasága,%-kal, az Euró-övezeté,%-kal nőtt a harmadik negyedévhez képest, így az egy évvel ezelőttihez képest az EU gazdasága 1,1%-os, az euró-övezeté pedig,%-os növekedést mutatott. Németország gazdasága,%-kal növekedett egy negyedév alatt, míg 1,%-kal nőtt egy év alatt. Kedvező, hogy a német növekedést elsősorban a belső kereslet húzta, mind a fogyasztás, mind a beruházások növekedtek, ezzel szemben a nettó export negatív növekedési hatást gyakorolt a GDP-re, ami némiképp mérsékelheti azon kritikákat, hogy Németország kiemelkedően magas folyó fizetési mérleg többlete mind az Euró-övezetben, mind globálisan egyensúlytalanságokhoz vezethet. Bizakodásra ad okot, hogy a brit gazdaság növekedése tovább gyorsult, ráadásul egyes konjunktúramutatók ennek folytatódását jelzik előre. Kissé meghaladta a várakozásokat a francia gazdaság növekedése is, azonban a legfrissebb konjunktúramutatók továbbra sem túl bíztatóak. A válság által különösen sújtott spanyol és olasz gazdaságban véget ért a recesszió, a kilátások továbbra is egyre kedvezőbbek. Éves szinten a legnagyobb növekedést Románia és Lettország érte el,1, ill.,%- os növekedéssel, míg a legnagyobb visszaesést a ciprusi gazdaság szenvedte el,%-os zsugorodással. A görög GDP visszaesése,%-ra mérséklődött. Infláció A gazdaság felpörgése ellenére továbbra sem jellemző inflációs nyomás a magyar gazdaságban. A várakozásoknál lényegesen kisebb mértékben,,1%-kal emelkedtek az árak februárban az előző évihez képest, egy hónap alatt szintén,1%-os árnövekedés volt. Így gyakorlatilag stagnálást mutatnak az árak, annak ellenére, hogy a háztartási energiaárak tavalyi első csökkentése hatásának kiesése nagyobb mértékű emelkedésre engedett volna következtetni. 9. ábra: A 1-havi infláció alakulása (növ. ütem %-ban) 1. ábra: Mezőgazdasági termelői árak és fogyasztói élelmiszerárak havi fogyasztói árindex - Élelmiszer fogyasztói árak - Maginfláció -1 Mezőgazdasági termelői árak (jobb) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) 1 1 Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A meglepetést túlnyomó részben a szolgáltatások árainak egyhavi,%-os visszaesése, ill. a vártnál lényegesen kisebb mértékű,,1%-os éves növekedése okozta, ami elsősorban az ingyenes készpénzfelvétel bevezetésének köszönhető. Kedvező, hogy a maginfláció,%-ra, azaz a %-os inflációs cél alá csökkent, azonban a maginflációban továbbra is megjelennek olyan egyedi hatások, amelyek az év során kiesnek, így az év második felében a maginfláció tovább mérséklődhet. Összességében a háztartási energia, a járműüzemanyagok, a tartós fogyasztási cikkek, valamint a ruházkodási cikkek ára csökkent, az élelmiszerárak stagnáltak, mialatt a szeszes italok, dohányáruk és a szolgáltatások drágultak. Az első félévben,% körül ingadozhat az infláció. Az áprilisi gázárcsökkentés hatása májusban lép be, június-júliusban pedig kiesik a szemétszállítási, csatorna-, vízdíjak csökkentése. Ezzel szemben a második félévben kiesik a dohánytermékek árrésének emelése, valamint a banki szolgáltatások díjainak megugrása, szeptember-októbertől pedig áram- és távhőár csökkentés lesz. Így a második félévben 1% 9

10 körül ingadozhat az infláció, majd decemberben felugrik,1%-ra a háztartási energiaárak csökkentésének második körének kiesése, valamint az élénkülő belső kereslet miatt. Az éves átlagos infláció,-1% lehet, jövőre pedig a háztartási energiaárak idei csökkentéseinek kiesése miatt,%-ra emelkedhet az átlagos infláció. A nemzetközi dezinflációs trendek szintén az inflációs nyomás további mérséklődését vetítik előre, az európai országokban az elmúlt hónapokban az infláció szinte kivétel nélkül alulmúlta a várakozásokat. Monetáris politika, jegybanki alapkamat Az elemzői várakozásoknál nagyobb mértékben, 1bp-tal,7%-ra csökkentette az alapkamatot az MNB Monetáris Tanácsa a februári kamatdöntő ülés során. Az infláció várható alakulása ugyan lehetőséget adott a kamatcsökkentésre, mivel az infláció középtávon elmaradhat a %-os inflációs céltól, azonban a forint elmúlt időszakban mutatott erőteljes volatilitása, a kockázati megítélés romlása, a piaci hozamok emelkedése azt jelezte, hogy az alacsony kamatok már nem jelentenek támaszt a forint árfolyamának. Annak ellenére sem, hogy a folyó fizetési és a tőkemérleg együttesen jelentős többletet mutat, ami lehetővé teszi a külső adósság mérséklését, így az ország sérülékenységének, valamint külföldi hitelekre való rászorultságának csökkentését. Az elmúlt hónapokban a feltörekvő piacok ingadozásai felerősödtek, részben a Fed eszközvásárlási programja szűkítésének elindítása miatt, azonban nagyobbrészt az egyes országokat övező gazdasági és politikai kockázatok növekedésének hatására. A hazai piacokat különösen érzékenyen érintette az ukrán válság eszkalálódása. Ebben a környezetben már a jegybanki döntéshozók is a kamatdöntések átértékelésére utaltak a közelmúltban, ami egyértelmű jelzés lehet a kamatcsökkentési sorozat megszakítására. Így a további vágások immár jegybanki döntéshozók által is beismert módon nagyon jelentősen növelik annak kockázatát, hogy egy romló finanszírozási környezetben a piac hirtelen és akár jelentős irányváltásra kényszerítse a magyar jegybankot. A kamatvágásból a kamatemelési ciklusba való sima átmenet érdekében tehát most már hamarosan tényleg be kell fejezni a kamatcsökkentést. A Monetáris Tanács összetétele, az eddig nyilvánosságra került jegyzőkönyvek alapján úgy gondoljuk, hogy még egy nagyobb, vagy két kisebb lépésben,-,%-ig csökkenti az MNB az alapkamatot. 1 vége felé, amint a piacok már nekikezdenek a 1-ös amerikai kamatemelés beárazásának, továbbá az infláció emelkedése miatt a reálkamat is nagyon beszűkül, az MNB kis lépésekben nekiláthat a kamatemelésnek. Az idei év végére,7%-ig (de legfeljebb %-ig), 1 végére,7%-ig (de legfeljebb %-ig) visszaemelkedő kamatszintet várunk, amennyiben sikerül a sima átmenetet biztosítani. Mivel jelenleg a hazai gazdaság minden szereplője a mérlegkiigazítási folyamat közepén van, a kamattranszmissziós csatorna csak részben működik, ezért nem kell attól tartani, hogy a kamatcsökkentések következtében romlanának az inflációs kilátások, mivel a kamatcsökkentések önmagukban csak mérsékelten járulnak hozzá a gazdaság, a belső kereslet élénküléséhez. Az alacsonyabb kamatok azonban mérséklik a forintban eladósodott vállalatok és háztartások terheit, a mérlegkiigazítási folyamat költségeit, így nőhet a szabadon elkölthető jövedelmük, ami pozitív hatással lehet a gazdaságra. Az MNB a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett új eszközökkel igyekszik javítani a transzmissziós csatornák működésén, különösen a kis- és középvállalati szektor hitelellátásának javítását megcélozva. Ennek érdekében tavaly áprilisban jelentette be a növekedési hitelprogramot, amely során a megfelelő vállalkozások a piacinál számottevően alacsonyabb finanszírozási költséggel,,%-on juthatnak hitelhez, illetve válthatják ki devizahitelüket. A kétpilléres program eredetileg tervezett milliárd forintos keretét az igen jelentős érdeklődésre tekintettel 7 milliárd forintra emelték. A program jelentős sikerére való tekintettel az MNB újabb növekedési és hitelprogramot hirdetett meg, ezúttal. milliárd forint keretösszeggel, ami 1. december 1-ig nyitva áll. Ennek 9%-át kell új hitelekre, 1%-át hitelkiváltásra 1

11 fordítani. A második program ugyan mérsékelt érdeklődéssel indult, azonban a második félévben élénkülhet az érdeklődés, részben szezonális okok, részben a határidő közeledése, részben pedig annak hatására, hogy a vállalatok a 1- közötti EU-s pályázatok meghirdetésére várnak ábra: A hónapos DKJ-hozam és a jegybanki alapkamat alakulása (%) hónapos DKJ Alapkamat Forrás: ÁKK, MNB ábra: A 1 havi infláció és az MNB alapkamat alakulása Forrás: KSH, MNB infláció MNB kamat Foglalkoztatás, munkanélküliség és béralakulás A 1-7 éves népesség körében a munkanélküliségi ráta a legutóbb közölt, novemberjanuári három hónapos időszak átlagára vonatkozó értéke,9%-ra csökkent, amely ötéves mélypontnak felel meg. Az egy évvel ezelőtti azonos időszak 11,%-os értékéhez mérve ez kiugróan erős javulás, mely a foglalkoztatás,%-os éves növekedése mellett jött létre, amire az elmúlt évtizedekben nem volt példa. A munkanélküliek száma öt év óta először esett ezer alá, miközben a foglalkoztatottak száma millió ezerre emelkedett, ami 17 ezerrel haladja meg az egy évvel korábbit. Így az akkori,%-os foglalkoztatási ráta mostanra,9%-ra ugrott, ami szintén több évtizedes rekord, s történt mindez a munkaerőpiac szokásos szezonális mintázata ellenében, vagyis az idei télen a foglalkoztatás nem hogy mérséklődött volna a nyárvégi éven belüli csúcsáról, hanem tovább növekedett. Ennek természetesen a már jó ideje ismert téli közmunka-program az elsődleges oka, hiszen ennek keretében a közfoglalkoztatásban részvevők száma nagyon komoly mértékben megugrott: az októberi 1 ezerről decemberre ezerre emelkedett (a 1. év decemberének 7 ezres közfoglalkoztatotti állományához képest pedig a növekedés 11 ezres). Ez a téli közmunka-program áprilisig lesz érvényben, viszont utána sem kell a foglalkoztatás erős csökkenésére számítani (kisebb mértékűre azért a nyár közepéig igen), mert egyrészt ezt követően számos új szezonális munkahely keletkezik, másrészt a legújabb adatok alapján végre megmozdult a versenyszektor munkakereslete is. Az alkalmazotti létszám alakulása alapján legalábbis már a versenyszektorban is pozitívba fordult egy hosszabb időszak hanyatlása után a munkahelyek növekedése: 1 decemberében már 1,9%-kal haladta meg az alkalmazottak száma az egy évvel korábbit. Emellett munkaerőpiaci felmérések is alátámasztják, hogy a munkaerő iránti kereslet erősödik: a Manpower 9-ben kezdődött negyedéves felmérése alapján 1 második negyedévére %-kal magasabb a nettó munkahely-teremtéssel mint az elbocsátásokkal számoló munkáltatók száma, s ez a felmérés történetében az eddigi legmagasabb érték. Igaz ugyan, hogy szezonálisan kiigazítva a mutató kissé gyengébb, és nemzetközi összehasonlításban legfeljebb a középmezőnyre jó, de a magánszektor munkaerő-keresletének fordulata mindenképpen egy bátorító jelzés arra vonatkozóan, hogy a gazdasági növekedés tartós alapokra helyeződik. 11

12 Mindezek következtében a téli közmunka-program kifutása után sem lódul meg komolyabban a munkanélküliség: bár az elkövetkező hónapokban emelkedni fog, várhatóan csak eléri, de tartósan már nem haladja meg a kétszámjegyű mértéket, az idei év átlagában pedig 9,7%-ra mérséklődhet a tavalyi 1,% után. Ez 1-re minimálisan tovább csökkenhet (9,- 9,% környékére), amennyiben azonban a közmunkaprogram további lendületet kap, 9,% alatti éves átlag sem zárható ki a jövő évre. 1. ábra: A munkanélküliségi ráta alakulása 1. ábra: A foglalkoztatás és a bruttó bérek alakulása 1, 11, foglalk., év/év br. bérek, év/év (j.t.) fogl. előrej. 9, br. bér előrej. (j.t.) 7, 11,, százalék 1, 1, 9, havi havi előrej. 9, 1-havi gördülő, 1-havi előrej. 11.márc. 11.szept. 1.márc. 1.szept. 1.márc. 1.szept. 1.márc. százalék,, 1 1,, -1-1, 1.márc. 1.júl. 1.nov. 1.márc. 1.júl. 1.nov. 1.márc. százalék Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés Noha bázishatás következtében 1 decemberében a bruttó bérek éves alapon 1,1%-kal csökkentek, a tavalyi év egészében a növekedés üteme így is,%-ot ért el. Mivel az adóváltozások következtében ehhez,9%-os nettó bérnövekedés társult, s e közben az infláció éves átlaga 1,7%-ot ért csak el, így közel,%-os reálbér-növekedés következett be 1-ban. Ugyan az idei évben már nem lesz lényegi különbség a bruttó és a nettó bérek növekedési ütemében, viszont az infláció éves átlaga 1% alatt maradhat, így az általunk várt % körüli bruttó (és nettó) bérnövekedéshez ismét mintegy %-os reálbér-növekedés társul. A munkapiacon tehát mind a foglalkoztatotti létszám, mind pedig a reálbérek alakulása szempontjából adottak a körülmények ahhoz, hogy a háztartások vásárlóereje, kereslete erősödjék, s így dinamizálódjon a GDP legnagyobb felhasználási tételét jelentő háztartási fogyasztás, amely 1-ban még, ha csekély mértékben is, de zsugorodott. Költségvetési folyamatok Ugyan még mindig nem nyilvánított véleményt az EU abban az ügyben, hogy a 1-ban a Szövetkezeti Hitelintézetek Integrációs Szervezetének biztosított 1 milliárd forintos tőkejuttatást pénzügyi tranzakcióként (ez esetben nem jelenik meg az ESA-szemléletű költségvetési hiányban) vagy kiadásként kell elkönyvelni, ettől függetlenül 1-ban a piacok meglepetésére ismét simán teljesítette a költségvetés az éves hiánytervet. Még kedvezőtlen brüsszeli döntés esetében is legfeljebb a GDP,7%-át tette ki az ESA-szemléletű költségvetési hiány tavaly, kedvező esetben azonban csak,%-os volt a deficit. Ismét megerősítést nyert tehát, hogy az államháztartási egyenleg szintjén a magyar kormány a legcsekélyebb támadási felületet sem kívánja meghagyni Brüsszelnek azután, hogy 1 elején Magyarország hosszú idő után kikerült a túlzottdeficit-eljárás hatálya alól. Igaz ugyanakkor, hogy a tavalyi évben a magas szintűre szabott tartalékok viszonylag tág mozgásteret hagytak a kormánynak a manőverezésre. 1-re az elfogadott költségvetési törvény alapján a Nemzetgazdasági Minisztérium,9%-os hiányt vár, amit %-os GDP-növekedésre és,%-os éves inflációra alapoz. Úgy véljük, hogy a növekedés üteme ennél még magasabb is lesz (emlékeztetőül a saját előrejelzésünk,%), viszont az inflációt jóval alacsonyabbra (,%-osra) várjuk. A ténylegesnél magasabbra tervezett infláció okozhat problémákat egyes bevétel-oldali tételeknél (pl. forgalmi adók), de a magasabb növekedés 1

13 miatt még talán ez is beleférne, viszont idén jóval kisebb beépített tartalékokkal rendelkezik a központi költségvetés az esetleges elcsúszások kezelésére. Azért a bevételi oldal növekedésébe besegít, hogy idén már a teljes évben fizetik az elektronikus útdíjat az arra kötelezettek, a pénztárgépek NAV-hoz történő bekötése összehasonlíthatatlanul előrehaladottabb állapotban lesz, mint 1-ban volt, és természetesen a magasabb pénzügyi tranzakciós illetékekből (amelyek tavaly folyamatos elmaradásban voltak a tervekhez képest) is hízhat a bevételi oldal. Összességében úgy véljük, hogy felfelé és lefelé irányuló kockázatok egyaránt vannak, de a már említett kormányzati eltökéltséget is figyelembe véve akár pótlólagos kiigazítási lépések árán is belül marad az idei költségvetési hiány a Maastricht-konform %-on. 1-re pedig még egy kicsit kevésbé is látjuk feszesnek a helyzetet az általunk várt gazdasági bővülés és inflációs folyamatok mellett. 1. ábra: Az államháztartás fő mutatószámai (a GDP %-ában) 1. ábra: Költségvetés bevételei és kiadásai (a GDP %-ában) Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Az államadósság csökkentése keményebb diónak bizonyul az államháztartási egyenleg meghatározott mederben tartásánál, ugyanis a még mindig jelentős devizahányad miatt az árfolyamváltozások jelentős átértékelődést tudnak eredményezni, konkrétan a forint gyengülése az állomány forintban kifejezett értékére felfelé irányuló nyomást jelent. Emiatt már a tavalyi év végén is manőverezésre, a forintkibocsátások időleges csökkentésére volt szükség ahhoz, hogy a 1. év végi GDP-arányos adósságállomány az adósságszabályban lefektetettek szerint alatta maradjon a 1. év végi 79,%-nak. 1 erősen indult a forintkibocsátások tekintetében, ami miatt a fiskális tartalékok komoly gyarapodásnak indultak, lehetőséget teremtve arra, hogy a későbbiekben nagyobb piaci kilengések esetében se keletkezzenek (re)finanszírozási problémák. A külföldiek év eleje óta szinte stabilan csökkenő forint állampapír-állománya már utal arra, hogy a finanszírozási környezet már nem igazán javuló, és egyelőre a portfolió átlagos futamideje is további csökkenést mutat. Ezt ellensúlyozandó valószínű, hogy amint a körülmények a legkedvezőbbnek mutatkoznak erre, az ÁKK újra kimehet a nemzetközi kötvénypiacokra, azok után, hogy március 1-án öt- és tízéves dollár benchmark-kötvényeket dobott piacra összesen milliárd dollár értékben, ezzel az éves Eurokötvény kibocsátási terv kétharmadát biztosítva. A maradék közel 1 milliárd euró kibocsátására azért is szükség lehet, mert 1-ben nemcsak 1, milliárd eurónyi korábban kibocsátott kötvény jár le ( millió euró május elején, 1 milliárd pedig július végén), hanem az EU felé is esedékessé válik milliárd euró visszafizetése, ami még a -as IMF-EU mentőprogram részeként került folyósításra. Ezen túl 1 milliárd euró körüli értékesítés várható a PEMÁK-ból is. Összességében a 1-es (re)finanszírozást mérsékelt kockázatúnak látjuk, mivel azonban a forint az év végére legfeljebb a tavalyi év végi szintjére erősödik vissza, az 1

14 államadósság csökkenése ismét csak jelképes lesz: az év végére 7,%-ot várunk a tavalyi 79,% után. 1-ben viszont az erősödő forint, a továbbra is jó ütemű gazdasági növekedés és a valamivel magasabb infláció (és GDP-deflátor) már fajsúlyosabb csökkenésre is lehetőséget ad, így annak az évnek a végére 77,%-ig jöhet le a GDP-arányos államadósság. Külső egyensúlyi helyzet A külkereskedelmi áruforgalmi egyenleg 1 egészében majdnem kereken 7 milliárd euró többletet mutatott, miután az export euróértéke éves átlagban,%-kal, az importé azonban csak 1,9%-kal nőtt 1-höz képest. A tavalyi év első felében egyébként még az importdinamika meghaladta az exportét, s ez az elnyílás csak júliustól fordult meg az exportnövekedés javára, az év végi hónapokra pedig ez az elnyílás alaposan kiszélesedve közel százalékpontot ért el. Emögött a meglendülő ipari exportértékesítés mellett (melyet jelentős új feldolgozóipari exportkapacitások termelésbe állása is segített) az is szerepet játszott, hogy a meglehetősen enyhe tél következtében az energiaimport komolyan visszaesett az egy évvel ezelőttihez képest. A volumen mellett valamelyest az árak is csökkentek, a földgáz esetében jelentősen. Az idei év hasonlóan indult az elmúlt év utolsó hónapjaihoz: az előzetes januári adatok alapján az export euróértéke,%-kal növekedett 1 januárjához képest, az importé azonban,1%-os csökkenést mutatott, a közel százalékpontos elnyílás tehát továbbra is megvan az export és az importdinamika között. Az év előrehaladtával ez a mérték nyilván csökkenni fog, de teljesen nem tűnik el, ugyanis az export növekedésének is vannak még további tartalékai (egyedül a járműipar kibocsátási tervei alapján közel 1-1%-os növekedés várható a szektor kivitelében), másrészt számos importtermék esetében az alacsonyabb világpiaci árak segítenek lenyomni a behozatal euróértékét. Így a tavalyi 7 milliárdos után az idén akár 7, milliárd eurót meghaladó éves többlet keletkezhet a külkereskedelmi áruforgalomban. 17. ábra: A külkereskedelmi egyenleg alakulása (millió euró) 1. ábra: A külső finanszírozási kapacitás és komponenseinek alakulása (GDP %-a) havi egyenleg (j.t.) - görgetett egyenleg Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Továbbra is igaz ugyan, hogy az utóbbi időben az áruforgalmi külkereskedelmi statisztika és a fizetési mérleg szerinti áruforgalom számai szintjükben kevésbé feleltethetők meg egymásnak, de mivel a tendenciájuk hasonló, így az áruforgalmi egyenleg javulása a folyó fizetési mérleg áruegyenlegének javulását is maga után vonzza. A külföldi adósságállomány mérséklődésén, másrészt az adósság utáni kamatszint csökkenésén keresztül a jövedelmek körében az éves deficit további csökkenése várható, és a többletes szolgáltatásegyenleg is javulhat. Összességében 1- hoz képest a folyó fizetési mérleg egyenlegében - millió eurós javulást várunk idén. A tavalyi évből ugyan még nem ismertek a negyedik negyedévre vonatkozó számok (ezeket március végén közli az MNB), de becsléseink alapján a folyó fizetési mérleg többlete elérhette a,7 milliárd eurót, így az idei javulást figyelembe véve a 1. évi többlet,1-, milliárd eurós is 1

15 lehet. Annyi megjegyzés feltétlenül kívánkozik ide, hogy ezek a számok még hosszabb ideig felülvizsgálatnak lesznek kitéve, és az utóbbi időszak tapasztalatai alapján a revíziók jellemzően lefelé irányultak, és elég nagymértékűek voltak: a 1-es egyenleg például az elsőként megismert 1,7 milliárd euró helyett a felülvizsgálatot követően csak 1 milliárd eurós maradt. A javuló tendencia azonban a felülvizsgált adatok mellett is egyértelmű. A felhasznált EU-s források mind gyorsabb beáramlását feltételezve a tőkemérlegen keresztül mindez azt jelentheti, hogy Magyarország nettó külső finanszírozási kapacitása idén megközelítheti a GDP %-át (a 1-ra becsült,%-ot követően). 1-ben viszont a nominális többlet maga is alacsonyabbra várható az import exportét meghaladó növekedése miatt, így a magyar gazdaság külső finanszírozási képessége (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege) valamelyest vélhetően a GDP %-a alá esik vissza. A jelentős pozitív nettó finanszírozási képesség lehetőséget ad a külső adósság viszonylag gyorsabb ütemű csökkentésére, bár a forint fokozatos gyengülése bizonyos mértékben ellene hat ennek a folyamatnak a külföldi devizában denominált adóssághányad átértékelődésén keresztül. Bár a pénzügyi kormányzat múlt év végi manőverei következtében némi bizonytalanság mellett, de a 1. év végi bruttó külföldi adósságállományt (amely a közvetlen befektetéseken belüli hitelviszonyt megtestesítő befektetéseket is tartalmazza) a GDP 1%-ára becsüljük, ami további jelentős csökkenés a 1 végi közel 1%-ról. A 9. év végi csaknem 1%-os csúcsról pedig kimondottan erőteljesnek nevezhető Magyarország bruttó külföldi adósságának leépítése/leépülése. 1-ben a forint elhúzódó gyengélkedése miatt csak viszonylag mérsékeltebb további csökkenésre számítunk, így az idei év végén a GDP-arányos bruttó külföldi adósságállomány legfeljebb 11%-ig jön le. 1-ben már a forint erősödésére számítunk, így annak az évnek a végére a bruttó külföldi adósság a GDP arányában 1%-ig mérséklődhet, belátható közelségbe hozva a 1%-os hányad alá kerülést, amely ugyan nem egy szükségszerű cél, de tovább javíthatja az ország befektetői megítélését olyan esetben, amikor a külső finanszírozási körülmények egyébként romlanak (és ez az elkövetkező egy-kétéves időszakban vélhetően jellemző lesz). Ipar A várakozásokat meghaladó mértékben,,1%-kal nőtt az ipari termelés januárban az előző évihez képest, munkanaphatással megtisztítva a növekedés szintén,1% volt. Az előző hónaphoz képest a szezonálisan és munkanaptényezővel kiigazított ipari termelés,1%-kal emelkedett. Az ipari termelés gyorsulása döntően a járműgyártás felfutásának köszönhető, ugyanakkor az energiatermelés visszaesése az enyhe időjárás miatt továbbra is visszafogja az ipar kibocsátását. Az idei év igen bíztatónak ígérkezik, mind a külső, mind a belső kereslet jelentősen élénkülhet, amihez hozzájárul egyes autóipari kapacitások érdemi felfutása, a hazai autógyártás nagyon komoly mértékben növekedhet a tavalyi évhez képest. Kedvező teljesítményt nyújthat a vegyipar és a gépipar is, valamint az év második felétől két új üzem átadásának köszönhetően a gumigyártás. Kérdéses ugyanakkor, hogy az számítástechnikai és elektronikai termékek gyártása, valamint a gyógyszergyártás magára tud-e találni. Az ipar idei várható kedvező teljesítményét mind a német, mind az európai, mind a hazai konjunktúramutatók alátámasztják, csakúgy, mint az elmúlt hónapokban igen meredeken emelkedő új megrendelések és rendelésállományi adatok, így idén %-os növekedést várunk az ipar kibocsátásában. A legutóbbi konjunktúraindexek (Ifo index, hazai ipari bizalmi index) alapján azonban nem lenne meglepő akár a kétszámjegyű növekedés sem a következő hónapokban. 1

16 19. ábra: Az ipari termelés alakulása. ábra: A beruházások volumenindexei (éves növekedési ütem %-ban) Ipari termelés Exportértékesítés - Belföldi értékesítés - IFO (jobb) Beruházások -1 Építés - Gép Feldolgozóipar (jobb skála) Forrás: KSH, Ifo, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A részletes adatok szerint januárban az ipar exportértékesítése 9,%-kal emelkedett, míg a belföldi eladások,%-kal csökkentek az egy évvel korábbi adatokhoz képest. Ez utóbbin belül azonban a feldolgozóipari eladások,1%-kal haladták meg az egy évvel korábbi szintet. Az ipar ágai közül a feldolgozóipari termelés 7,%-kal nőtt, a bányászat,9%-kal csökkent, míg az enyhe téli időjárás következtében az energiaipar kibocsátása 11,%-kal esett vissza. A feldolgozóipar tizenhárom alága közül tízben bővült a termelés, ami az ipar egyre szélesebb körében jelez növekedést. A járműipar kibocsátása kiugróan,,%-kal nőtt. Átlag feletti, 9,%-os növekedést regisztráltak a fémalapanyag és fémfeldolgozási termék, valamint 1,1%-os növekedést a vegyi anyag, termék gyártás területén. Ugyanakkor folytatódott a számítógép, elektronikai, optikai termékek gyártásának visszaesése, így az 1,%-kal múlja alul az előző évi termelési szintet. A leggyengébb teljesítményt a 1,%-kal zsugorodó gyógyszeripar mutatta. Az előző havi kiugró,9%-os növekedés után az új megrendelések januárban,%-kal csökkentek, az új exportrendelések pedig,%-kal mérséklődtek, a belső kereslet élénkülésére utal viszont az új belföldi rendelések 1%-os növekedése. A rendelésállomány 1,1%-kal haladta meg az egy évvel ezelőtti szintet. Beruházások A várakozásoknál lényegesen gyorsabban, 1,9%-kal nőttek a beruházások a tavalyi negyedik negyedévben az egy évvel korábbihoz képest, míg a tavalyi évben összességében 7,%-kal nőttek a beruházások. A beruházások kiugró nagyságrendű növekedése a nemzetgazdaság ágainak többségében jellemző volt. Az utolsó negyedévben a gép- és berendezés beruházások 1%-kal, míg az építési beruházások 1,1%-kal emelkedtek. A beruházások érdemi növekedésében a költségvetési szféra beruházásainak kiemelkedő,,%-os megugrása játszott lényeges szerepet, azonban kedvező, hogy a versenyszféra beruházásai is,%-kal nőttek. Kifejezetten kedvező, hogy a feldolgozóiparban továbbra is dinamikusan, 11,%-kal nőttek a beruházások, míg az energiaellátás területén az ágazatot sújtó intézkedések ellenére is -,%-os növekedés volt. Igen dinamikusan,,%-kal nőttek a beruházások a vízellátás, szennyvíz, hulladékgazdálkodás területén,,%-kal a vasúti és közúti beruházásoknak köszönhetően - a szállítás, raktározás területén,,%-kal a jelentős növekedést mutató építőipar területén,,%-kal a közigazgatás, védelem területen, 19,%-kal az egészségügyben, valamint 7,1%-kal a művészet, szórakoztatás területen. Ezzel szemben a lakásépítések folytatódó visszaesése miatt 9,%-kal csökkentek a beruházások az ingatlanügyletek ágazatban. Az EU-források lehívásának felfutása miatt a költségvetési szférában 1 végéig fennmaradhat a dinamikus növekedés. A javuló külső és belső keresleti kilátások 1

17 hatására pedig a beruházások növekedése a versenyszférában is folytatódhat, amit az MNB növekedési hitelprogramja és más állami hitelprogramok (pl. Eximbank, MFB) is támogathatnak. Ugyan a növekedési hitelprogram második üteme igen lassan indult, a második félévben a program élénkülésére lehet számítani. A lakásberuházások élénkülésére azonban 1 előtt nem számítunk. Így összességében idén a tavalyihoz hasonló, -,%-os növekedésre számítunk a beruházások területén. Kiskereskedelem A várakozásnál lényegesen gyorsabban,,9%-kal nőttek a kiskereskedelmi eladások januárban, ami jelentős gyorsulás a decemberi 1,%-os növekedéshez képest. Az élelmiszer, és vegyes kiskereskedelemben,7%-kal, a nem-élelmiszer kiskereskedelemben,%-kal, az üzemanyag kiskereskedelemben,1%-kal nőtt a forgalom. Az idei év elejétől számottevően gyorsulhat a kiskereskedelmi forgalom a megugró reálbéreknek, valamint meredeken emelkedő fogyasztói bizalomnak köszönhetően. Tavaly a reálbérek növekedése meghaladta a %-ot, míg idén további,-% körüli reálbér növekedésre lehet számítani. A munkaerőpiac stabilizálódhat, a versenyszférában emelkedhet a foglalkoztatás, amit alátámaszt, hogy a legtöbb üzleti és vállalati felmérés szerint az ágazatok többségében javult a foglalkoztatási szándék, ami szintén kedvező lehet a háztartások fogyasztására. Így idén átlagosan,-%-os növekedésre számítunk a kiskereskedelmi forgalomban. 1. ábra: Kiskereskedelmi forgalom. ábra: A bérek alakulása Kiskereskedelmi forgalom - Nettó reálbér -1 Fogyasztói bizalom (jobb) bruttó növekedés - nettó növekedés versenyszféra, rendszeres bérek - 7.jan.jan 9.jan 1.jan 11.jan 1.jan 1.jan Forrás: KSH, GKI, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH Ingatlanpiac 1-ben folytatódott a lakásépítések meredek visszaesése. Tavaly 7 9 új lakás épült, 1%-kal kevesebb, mint egy évvel korábban. A kiadott lakásépítési engedélyek száma 7 volt, ami 9%-os csökkenést jelent a 1. adatokhoz képest, így a -as szint alig egyötödét éri el a lakásépítések száma. Az új lakásépítések száma a -as évek világválságának mélypontjára estek, az engedélyek száma történelmi mélypontra esett vissza. Ez utóbbi azt valószínűsíti, hogy a lakásépítések a közeljövőben történelmi mélyponton maradnak, amelyből való kilábalást a továbbra is igen gyér lakossági hitelfelvétel hátráltatja. Az utóbbi hónapokban folytatódott az építési engedélyek számának visszaesése, ami azt jelzi előre, hogy egyelőre nem várható fordulat a lakáspiacon. Továbbra sem számítunk a lakáspiac gyors fellendülésére, a kormány által bejelentett otthonteremtési támogatás csupán fékezi a visszaesést. A következő években stagnáló piacra számítunk, érdemi bővülés 1 előtt nem várható. A használt lakás piacon azonban a Duna House becslése alapján 1 első két hónapjában meglepően erős 1,%-os növekedést mutat a lakás adás-vételek száma. Ha ez a tendencia folytatódni tud, akkor a válságot követő legerősebb forgalmát produkálhatja a piac 1-ben. 17

18 . ábra: A kiadott építési engedélyek száma (darab) 1 1 Lakóépületek Nem lakóépületek 1 havi mozgóátlag Forrás: KSH ábra: Magyarországi autóeladások % % % -% -% havi -% év/év -% Forrás: ACEA % Autópiac A Datahouse Kft. adatai szerint januárban 19,7%-kal, februárban 9,1%-kal nőttek az újautó eladások, így az első két hónapban,%-kal múlták felül az egy évvel ezelőtti szintet. Februárban a kishaszon-gépjárművekből 1,%-kal többet, ezzel szemben nagyhaszon járműből és motorkerékpárból kissé kevesebbet adtak el. Az értékesítéseket kínálati oldalról a források beszűkülése, keresleti oldalról a jövedelmek csökkenése és a bizonytalanság a munkanélküliségtől való félelem és a bizonytalan vállalati kilátások korlátozták a válság kitörését követő években. A korábbi évek vásárlási szerkezete a hitelezési és lízingpiaci aktivitás zuhanásának köszönhetően a készpénzes vásárlások arányának növekedése irányába tolódott, a szerkezeti arány gyakorlatilag megfordult. Az eladásokat a vállalati flottavásárlások uralják - az újautó-eladások közel 7%-a köszönhető a vállalati vásárlásoknak. Idén az újautó-eladások ugyan komolyabb növekedést mutathatnak, azonban a válság előtti szinttől még bő kétharmaddal maradnak el. Az autópiac csak lassan, fokozatosan talál magára, aminek feltétele a munkaerőpiac stabilizálódása, a finanszírozási feltételek, valamint a vállalati kilátások további javulása. Konjunktúra-kilátások. ábra: Euró-övezeti konjunktúramutatók (egyedi módszertanú indexértékek). ábra: A német Ifo és ZEW index (egyedi módszertanú indexértékek) Ipari hangulat 9 - Szolgáltatói hangulat - IFO (bal) Fogyasztói hangulat -9 Feldolgozóipari BMI (jobb teng.) ZEW várakozások (jobb) - Kompozit BMI (jobb teng.) ZEW jelenlegi helyzet (jobb) Forrás: Reuters, Bloomberg Forrás: Reuters, Bloomberg 1

19 Mind az euró-övezeti, mind a német konjunktúra indexek jelentős javulást mutattak, így a recesszióból való tavalyi kilábalást követően a növekedés élénkülését vetítik előre. A konjunktúramutatók az első negyedévben bíztatóan alakultak a válság sújtotta Spanyolországban és Olaszországban is, míg a legimpozánsabb növekedés továbbra is Németországban valószínűsíthető. A francia mutatók azonban továbbra is csalódást keltőek ábra: A német Ifo és BMI indexek. ábra: Régiós BMI-k IFO (bal) PMI, feldolgozóipar PMI, szolgáltatások Forrás: Reuters cseh lengyel magyar német Forrás: Reuters Hatalmasat javultak a hazai bizalmi indexek az év elején, így az üzleti bizalmi index 1 éves, a fogyasztói bizalmi index éves, a feldolgozóipari beszerzési menedzser index 7 éves csúcsot ért el januárban, amit februárban feltehetően a forint gyengélkedése miatt kisebb megtorpanás követett, azonban az üzleti bizalom tovább erősödött. A fogyasztói hangulat pozitív elmozdulását részben a háztartási energiaárak 1%-os további mérséklése befolyásolhatta, azonban tükröződik az emelkedő reálbérek, valamint a gazdasági kilátásokkal kapcsolatos csökkenő mértékű borúlátás kedvező hatása is, így a következő hónapokban is magas maradhat a fogyasztói bizalom. Javulást mutatnak ugyanakkor a különböző üzleti és vállalati hangulati és bizalmi indexek is, amelyek már részben tükrözhetik a lassan javuló külső és belső keresleti feltételeket, az enyhülő finanszírozási terheket, valamint az MNB növekedési hitelprogrammal kapcsolatos várakozásokat is. 9. ábra: Hazai vállalati konjunktúra-mutatók. ábra: GKI magyar bizalmi indexek és a BMI 7 MFB - Kopint kb - Kopint bi mkik-gvi - k&h kkv Forrás: MFB, Kopint, MKIK, K&H Üzleti bizalom Fogyasztói bizalom Gazdasági hangulat - BMI (jobb) Forrás: GKI, MLBKT 19

20 III. PÉNZPIACI HELYZETKÉP A forint-euró árfolyam alakulása A forint árfolyamának gyengülő trendje az egy negyedévvel ezelőtti utolsó áttekintésünk óta sem tört meg, ami csak részben magyarázható a nemzetközi pénzpiaci környezetben bekövetkezett változásokkal, leginkább azzal, hogy decemberben a Fed megkezdte eszközvásárlási programjának fokozatos leépítését. A magyar fizetőeszköz euróval szembeni teljesítménye ugyanis év eleje óta jellemzően alulmúlta a térség többi valutájáét, természetesen a komoly politikai kockázatokkal terhelt rubelt és török lírát kivéve. A jelenlegi helyzet alapján a forint a 1-1-ös szintek közötti sávban ragadt az euróval szemben, és mivel egyértelmű jelzést még nem kaptak a piacok arra nézvést, hogy mikor áll le az MNB a kamatvágással, továbbá új, egy negyedéve még nem sejtett geopolitikai kockázatok jelentkeztek (Ukrajna), egyelőre a további gyengülés irányába mutat a legtöbb folyamat. Nehezíti a helyzetet, hogy a svájci frankkal szemben még erőteljesebb a forint gyengülése, ugyanis a globális kockázatkerülés erősödésével a frank menedékvaluta jellege ismét felerősödött, s trendszerűen erősödik az euró ellenében. 1. ábra: A forint árfolyama az euróval szemben és a jegybanki alapkamat (forint illetve %). ábra: A svájci frank árfolyama EUR/HUF MNB alapkamat 19 CHF/HUF 1/1 1/9 11/ 1/1 1/9 1/ 1/1 Forrás: MNB Forrás: MNB Mivel a magyar gazdaság külső egyensúlyi helyzete dinamikájában legalábbis meglehetősen erősnek mondható, a forint így lényegesen jobban teljesít, mint számos olyan komoly egyensúlyhiánnyal küszködő feltörekvő gazdaság (pl. a török), amelyek a megelőző időszak erőteljes likviditásbővülésének a legnagyobb haszonélvezői voltak. Amióta a Fed nekilátott a 1 legnagyobb részében havi milliárd dolláros eszközvásárlási programja leépítésének, számos feltörekvő deviza fordult komoly gyengülésbe, amikhez képest a forint teljesítménye korántsem kétségbeejtő. Kedvezőnek tekinthető az is, hogy a havonkénti 1 milliárd dolláros csökkentés a Fed kötvényvásárlásaiban jól kiszámíthatóvá teszi a piacok számára az átmenetet egy kisebb likviditásbőséggel jellemezhető időszakba, ráadásul a kamatszint még a kötvényvásárlások 1 második felére várható teljes leállítását követően is tartósan alacsony marad. Bár igen eltérő jelzéseket szolgáltat az USA gazdasága azt illetően, hogy mikorra kerülhet a munkapiac olyan állapotba, amely mellett már szükségessé válik az ultralaza monetáris kondíciók feszesebbé tétele, a szövetségi tartalékráta emelésére 1 előtt biztosan nem kerül sor. A nemzetközi környezet tehát nem feltétlenül mondana ellent annak, hogy a forint gyengülő trendje megforduljon, és a magyar valuta valamelyest visszaerősödjék. Ehhez azonban most már erősebb jelzés kellene az MNB döntéshozói részéről, hol is látják a kamatpálya alját. A felerősödött geopolitikai kockázatok következtében ugyan néhány Monetáris Tanács tag már előkészítette a terepet arra, hogy a másfél éve tartó megszakítás nélküli kamatvágások (1 augusztusa óta eddig összesen bázispont) a közeljövőben véget érhetnek, de ez nem feltétlenül jelenti azt, hogy az MNB már a márciusi döntéssel le is áll. A mi véleményünk szerint