BUDAPESTI ÉRTÉKTŐZSDE. Kochmeister-díj

Átírás

1 BUDAPESTI ÉRTÉKTŐZSDE Kochmeister-díj 2010

2 A BEFEKTETŐI MAGATARTÁS KERESLET-KÍNÁLAT ELEMZÉSE: A MAGÁNBEFEKTETŐK ÉS A VÁLLALATOK INTERAKCIÓI Barkó Tamás és Simon Zorka Pénzügy MSc hallgatók Pécsi Tudományegyetem Közgazdaságtudományi Kar Konzulens: Cziráki Péter PhD hallgató Tilburg University Köszönettel tartozunk Dr. Bedő Zsoltnak, Dr. Herman Sándornak, Kehl Dánielnek, Dr. Rappai Gábornak és végül, de nem utolsósorban Dr. Schepp Zoltánnak.

3 ABSZTRAKT Jelen tanulmányban a pénzügyi szektort pro-ciklikusságának tárgyalása után bemutatjuk a nem-racionális befektetői magatartással foglalkozó pénzügyi viselkedéstan főbb eredményeit megalapozva ezzel empirikus kutatásunkat. A szakirodalmi áttekintés során sorra vesszük a magánbefektetők vagyis a noise traderek döntéshozatalának lehetséges hibáit, piaci tranzakcióik jellemző formáit, illetve ezeknek a piacra és annak többi szereplőjére gyakorolt hatását. A piac keresleti oldalának tárgyalását a kínálati oldal rövid, irányított elemzése követi: feltárjuk a vállalatok és a befektetői igények találkozásának színterét a vállalati osztalékpolitika és a befektetői sentiment vizsgálatán keresztül. Ezt követő empirikus kutatásunk fókuszában az áll, hogy a magánbefektetők osztalékpreferenciája és a vállalatok osztalékfizetési hajlandósága miként változik a pénzügyi ciklusokkal, különösképpen, hogy milyen képet mutat válság idején. Célunk ezzel az, hogy a magánbefektetők és a vállalatok viselkedését ne elszigetelten kezeljük, hanem az osztalékpolitikán keresztül tulajdonképpen kereslet-kínálat elemzést végezzünk. Eredményeink azt mutatják, hogy válság idején a befektetők keresik azokat az értékpapírokat, melyek fix pénzáramot garantálnak és hajlandóak is értük többet fizetni. Különösen igaz ez a kisvállalatok részvényeire, melyek értékelése és ebből adódóan arbitrázsolhatósága sokszor a releváns információk hiányában nehezebb. Ezen vállalatok osztalékpolitikája kifejezetten erős információtartalommal bír arra nézve, hogy jól menedzseltek, cash flow-ik stabilak, a pozitív abnormális hozamuk pedig azt mutatja, hogy a befektetői oldal pozitívan értékeli és jutalmazza is ezt az információt. JEL klasszifikáció: D03, G01, G11, G14, G15, G35

4 Tartalomjegyzék 1. Bevezetés A pénzügyi szektor pro-ciklikus vonásai A (modern) pénzügyi akcelerátor elmélet A pénzügyi szektor változásainak hatása a pro-ciklikusságra A változások mozgatórugói A változások hatása a szektor pro-ciklikusságára: A háztartások megtakarítási hajlandósága A pénzügyi akcelerátor működés közben: a 2007-es másodrendű jelzálogpiaci válságtól a világgazdasági recesszióig A magánbefektetői magatartás alternatív értelmezése: a pénzügyi viselkedéstan Az arbitrázs korlátai A kognitív pszichológia eredményei A befektetői várakozások A befektetők preferenciái A befektetők piaci interakciói: a noise traderek és hatásuk A noise traderek A noise traderek jelenlétének piaci hatása Zártvégű befektetési alapok rejtélye A befektetők hangulata: a piaci sentiment A bottom-up megközelítés A top-down megközelítés A sentiment proxyjai A vállalati pénzügyek egyik alappillére: az osztalékpolitika I

5 6.1. Az osztalékpolitika általános jellemzői Az osztalékpolitika megítélése Az osztalékpolitikát befolyásoló tényezők Kutatásunk kerete Kutatásunk célja és az alkalmazott módszertan Kutatásunk hatóköre Az adatbázis Eredmények Összefoglalás Irodalomjegyzék Mellékletek II

6 1. Bevezetés Az elmúlt évtizedekben a pénzügyi szektor jelentős fejlődésen ment keresztül, ennek és a reálszférához kötődő szoros kapcsolatának köszönhetően kiszolgáltatottá vált a makrogazdaság konjunkturális ingadozásának azaz a gazdasági ciklusokkal való együttmozgás, pro-ciklikusság jellemzi. Ezek a gazdasági mozgások éreztetik hatásukat a pénzügyi szektor intézményeinél amelyek válságok esetén a likviditás és a hitellehetőségek megvonásával, fellendülésekkor pedig fokozott forrásbőség megteremtésével erősítik fel az említett ciklusok hatását. Ezt a jelenséget pénzügyi akcelerátor hatásként tartja nyilván a szakirodalom. Mivel a háztartásoknál és a vállalatoknál fellépő külső finanszírozási igényt a pénzügyi szektor intézményrendszere hivatott kielégíteni, így az ebben a szektorban végbemenő változások közvetlen hatással bírnak mind a vállalatok, mind a háztartások fogyasztási és magtakarítási döntéseire. A pénzügyi akcelerátor elmélet alapgondolatának továbbvitele mellett vizsgálva a fent említett változásokat és azok hatását, tisztább képet kaphatunk a gazdasági szereplők, jelen dolgozat esetében a magánbefektetők, megtakarítási és befektetési döntéseiről. A hagyományos pénzügyi elméletek hatékony piacokat, haszonmaximalizálás alapú döntéshozatalt és szereplők azonos informáltságát feltételezik, de empirikus vizsgálatok és a tőkepiacok mikrostruktúrájával foglalkozó vonulat kutatói is bizonyítják, hogy a befektetők nem tekinthetők homogén csoportnak. Fontos elkülöníteni a magasabb fokú, racionális döntéshozatalra képes intézményi befektetőket, akik szaktudásuknak és technikai apparátusuknak köszönhetően pontosabb információk alapján tájékozódnak a piacon; és az erőforráskorlátokból adódóan minden információt nem mérlegelő, korlátozottan racionális magánbefektetőket. Ez utóbbi csoport számos, a közgazdaságilag racionálisnak ítélt viselkedéstől eltérő magatartásformát mutat, amelyeknek köszönhetően a pénzügyi viselkedéstannal foglalkozó kutatók között kivívta a noise trader, azaz zajos kereskedő elnevezést. A magánbefektetők, akik érzelmeiktől vezérelten, pillanatnyi hangulatuktól függően is hozhatnak döntéseket, nagyszámú, de kis értékű tranzakciókkal vannak jelen a 1

7 piacon. Az érzelemvezérelt döntéshozatal és a korlátozott racionalitás hajlamossá teszi a befektetőknek ezen csoportját különböző, a racionális befektetők által kiaknázható viselkedésforma követésére (pl.: csordahatás követése, adott értékpapírok félreárazásának fenntartásával piaci buborékok létrehozása, stb.), ezért különösen fontos lehet az intézményi befektetők számára a magánbefektetők hangulatának, vélekedéseinek ismerete, melyet a piaci sentiment-tel ragadhatunk meg. Jelen dolgozat célja, hogy a pénzügyi szektort pro-ciklikussá tevő változások áttekintése után bemutassa a nem-racionális befektetői magatartással foglalkozó pénzügyi viselkedéstan főbb eredményein keresztül a magánbefektetők döntéshozatalának, piaci tranzakcióinak jellemző formáit, a sentiment-et, és ezen jelenségeknek a piacra gyakorolt hatását. A piac keresleti oldalának tárgyalását a kínálati oldal rövid, irányított elemzése követi. Ehhez kapcsolódóan empirikus kutatásaink eredményeit közöljük, melyben az első részben áttekintett elméleteket alapul véve vizsgáljuk a magánbefektetők és a vállalatok interakcióit a vállalati osztalékpolitika és a sentiment időbeli vonásainak elemzésén keresztül. 2

8 2. A pénzügyi szektor pro-ciklikus vonásai 2.1. A (modern) pénzügyi akcelerátor elmélet A gondolat, hogy a pénzügyi szektor sokoldalú kapcsolatai révén felerősíti a makrogazdasági folyamatokat, már az 1930-as években megszületett, a Nagy Gazdasági Válságtól eredeztethető. Azóta számos kutató és irányzat vizsgálta a pénzügyi akcelerátor hatást, melynek eredményeképpen a reálgazdaság és a pénzügyi szektor kölcsönhatása révén létrejön egy, a konjunkturális állapotokat felerősítő folyamat. Ez a hatás a pénzügyi szektor azon különleges funkciójából adódik, hogy hosszútávon finanszírozó, rövidtávon likviditást biztosító szerepet tölt be a reálszféra és a háztartások irányába. Az elmélet szerint a folyamat a hitelbiztosítékok értékén alapul, hiszen az eszközök (pl.: termelő vállalatok esetén gépek, háztartások esetén ingatlanok) árának emelkedése lehetővé teszi a gazdaság szereplőinek hitelekhez jutását, ezáltal a jólét vagy a vállalati növekedés elérését. (Természetesen az eszközök árának esése éppen ellenkezőleg hat a hitelképességre.) Ez a jelenség a ciklusokkal egyező irányban mozog, hiszen az eszközök ára általában pozitívan korrelál a gazdaság állapotaival, és mert a források elérhetősége a beruházások és a fogyasztás, azaz a gazdasági növekedés függvényében bővül. Bernanke és szerzőtársai (1999) megmutatták, hogy egy ilyen rendszerben bekövetkező negatív exogén sokkhatás eredményeképpen a cégek (vagy akár háztartások) teljesítménye csökken, valamint a hitelek biztosítékául szolgáló eszközök értéke is mérséklődni fog. Ez a jelenség maga után vonja vállalatok és egyidejűleg a vállalati szféra által foglalkoztatott háztartások hitelképességének, ezzel egyidejűleg a hitelezés feltételeinek és mértékének romlását is, melynek következtésben a vállalati teljesítmény tovább romlik. A vállalatok külső finanszírozási igényének ki nem elégítéséből létrejövő ördögi kör, más néven likviditási spirál, átterjed az egész gazdaságra, így a bankok eszközeinek értéke is csökkenni fog, megnövelve azok tőkeáttételét. Az új tőke kihelyezése a bankoknak nagy nehézséget jelent gazdasági recesszió idején, így eszközeik csökkentésébe kezdenek. A likvidációk során még lejjebb nyomják az eszközök piaci árát, 3

9 felerősítve az eredeti negatív sokk hatását. Ezt a helyzetet csak súlyosbítja, ha a bankok eszközeinek túlnyomó része tőkeáttétellel rendelkezik. Viszont meg kell jegyezni, hogy a pénzügyi akcelerátor működése szimmetrikus, a fent említett folyamat pozitív sokkhatás esetén is lejátszódik, növelve a reálszféra számára elérhető források nagyságát, így elősegítve a gazdasági növekedést A pénzügyi szektor változásainak hatása a pro-ciklikusságra A pénzügyi szektorban az elmúlt évtizedekben végbemenő liberalizáció, a technológia nagymértékű és gyors fejlődése, valamint a pénzügyi innovációk megjelenése jelentősen átformálták a pénzügyi rendszerről korábban kialakított képet eddig soha nem látott hatékonyságnövekedésnek lehettünk szemtanúi. Fontosnak tartjuk megvizsgálni, hogy mik voltak ezeknek a változásoknak a mozgatórugói, valamint hogy ezek a változások hogyan hatottak a szektor prociklikusságára A változások mozgatórugói 1 i. A technológia fejlődése: a. A bankokban bevezetésre kerülő credit scoring rendszerek lehetővé tették a bankok számára a hitelezési folyamat időbeli lerövidítését, bizonyos szintű automatizálását, ezáltal hatékonyságának ugrásszerű növekedését. b. A pénzintézetek az informatika terjedésében is hatékonyságjavító lehetőséget láttak, a személyi banki kapcsolatok helyett ma már igen gyakori az ügyfeleknek távolról történő szolgáltatásnyújtás, az e- banking rendszerek kiépítése. c. A szektorban lezajlott infrastruktúra-fejlődésének köszönhetően lehetővé vált a real-time, 24 órás tőzsdei kereskedés, az értékpapírok dematerializálása; a bankközi tranzakciók lebonyolítására alkalmas kapcsolatok kiépülése erodálta az elszámolási kockázatot, valamint a nemzetközi devizaügyletek esetén felmerülő hitelkockázatokat. Mindemellett a nemzeti pénzpiacok között kiépülő globális kapcsolati 1 Panetta és szerzőtársai (2009) alapján. 4

10 háló egyaránt fokozza a helyi válságok továbbterjedésének lehetőségét, és sebességét is. ii. iii. Pénzügyi innovációk, új termékek megjelenése a pénzügyi elméletek fejlődésének köszönhető, leginkább a meglévő pénzügyi termékek továbbfejlesztését és az értékpapírosítást jelenti. Már a 80-as évek óta elemzik ezen termékeknek a piacra gyakorolt hatását vajon destabilizáló-e jelenlétük, vagy inkább kívánatos, hiszen megszüntetik a piac eddig illikvidnek számító szegmenseit? Megállapítható, hogy hatásuk kedvező abból a szempontból, hogy a piaci hiányosságokat áthidalják és lehetővé teszik a kockázatot nagyobb fokú megosztását, viszont a bonyolult konstrukciók létrejöttével egyre kevésbé leszünk tisztában a kockázatok valós mértékével. A pénzügyi szektor deregulációja: megfigyelhető, hogy a pénzügyi szektor szabályozása lazult az elmúlt évtizedek folyamán, lehetővé téve a hitelpiac nagymértékű, nemzetközi bővülését; valamint megkönnyítve az országhatárokat átívelő tranzakciók lebonyolítását. Emellett a szabályozás sikeresen tartotta a lépést a folyamatos technológiai innovációkkal is A változások hatása a szektor pro-ciklikusságára: 2 A fent említett változások hatásának következménye a szektorban lezajlott nagymértékű hatékonyságjavulás, a megnövekedett stabilitás és a konjunkturális hatásokra való fokozott érzékenység lett. i. A banki ügyfélkapcsolati politikája lazulásának köszönhetően a korábbi személyes banki kapcsolatok helyett egyre több ügyfél választja az e-bankingot, ezáltal a banki alkalmazottak egyre kevesebb soft információval rendelkeznek ügyfeleikről, melyek segíthetnének egy esetleges jövőbeli hitelbírálatkor. Emellett problémát jelent az is, hogy a credit scoring rendszerek ex post számviteli adatokon alapulnak, melyek recessziós időszakban automatikusan rontják az ügyfél hitelminősítését, még nehezebb helyzetbe hozva a vállalatokat, ezáltal elindítva a fent bemutatott likviditási spirált. A credit 2 Panetta és szerzőtársai (2009) alapján. 5

11 scoring rendszerek másik hiányossága, hogy nehezen alkalmazhatók magánszemélyek hitelezésére a releváns információk hiányában. ii. Az értékpapírosítás során létrejövő másodpiaci termékek többsége olyan bonyolult konstrukció, melyeknek átláthatósága korlátozott, így a bennük rejlő kockázatok teljes körű ismerete sem lehetséges ezáltal információs aszimmetriát teremtenek a termékek eladói és vásárlói között. Ez gazdaságilag destabilizáló hatású is lehet a nagy veszteségek bekövetkezésének lehetősége miatt, annak ellenére, hogy piaci jelenlétük lehetővé teszi a magas fokú diverzifikációt és kockázatmegosztást. iii. A bankszektort jellemző verseny növeli a hatékonyságot, ellenben a gazdaság más szektoraival, nem piactisztító hatású. A verseny miatt létrejövő piacszerzési kényszer a bankokat a rosszabb minősítésű adósok hitelezésére készteti, és az így megnövekedő kockázati étvágy miatti elégtelen fedezetű hitelezés recesszió esetén gazdaságilag destabilizáló hatású lesz, mélyítheti a kibontakozó válságot. Ennek a problémának a megoldásában nagy felelősség hárul a pénzügyi rendszer szabályozó szerveire, melyek különböző ajánlásokkal (pl.: Bázeli Ajánlások) és kötelezettségekkel állíthatnak korlátot a bankok kockázatvállalásának. iv. A pénzpiaci globalizáció, amely a nemzetközi szervezetek létrejöttében, az intenzív tőzsdei és bankközi kapcsolatokban nyilvánul meg, szintén növeli a szektor pro-ciklikusságát. Egyes nézetek szerint a nemzetközi nyitottság lehetővé teszi az országkockázat diverzifikációját nemzetközi portfóliók létrehozásával, viszont ezáltal a portfólióban szereplő országokban a fogyasztás és a GDP korrelálni fognak. Mások szerint az integrációknak köszönhetően sokkal könnyebben és gyorsabban terjedhetnek át egyik területről a másikra a helyi visszaesések, és nőhetnek ezáltal regionális, vagy világválsággá. Ezt a jelenséget a szakirodalom contagion effect néven ismeri. v. A háztartások eladósodottságának elsődleges oka a megváltozott időpreferenciára vezethető vissza: megnövekedett a jelenben elfogyasztani kívánt javak mennyisége, melyet a háztartások többsége kedvező gazdasági időszakokban 6

12 relatíve könnyen elérhető személyi hitelekből fedez. Ennek eredményeképpen megnő a háztartások abszolút és relatív jóléte az elkölthető jövedelmekhez képest, ami pénzügyi kockázatoknak való kitettséget hoz létre. Ezzel egyidejűleg növekszik a háztartások árérzékenysége is, amely befolyásolja az így ciklikussá váló fogyasztást, növelve az egész rendszer pro-ciklikus voltát. vi. A tartósan alacsony kamatlábak növelik a rendszer pro-ciklikusságát a bankok megnövekvő kockázatvállalása, vagy az érme másik oldalát nézve, a háztartások nagyobb mértékű eladósodottsága által A háztartások megtakarítási hajlandósága Mielőtt áttekintenénk a pénzügyi szektor pro-ciklikus vonásainak megnyilvánulásait válságok esetén, érdemes rövid kitérőt tenni a háztartások megtakarításának néhány motívumára, az elmúlt időszakra jellemző alakulásának vizsgálatára. Ahogy arra Browning és Lusardi (1996) is felhívja a figyelmet, számos jól kidolgozott modell és elmélet létezik a háztartások fogyasztási döntéseivel kapcsolatban, viszont a megtakarítási döntésről, vagy a megtakarítási hajlandóságról kevés, többségében leíró jellegű munka született. 3 John Maynard Keynes szerint az egyéneknek számos oka lehet megtakarításokat képezni ezáltal csökkenteni a jelenbeli fogyasztását a jövőbeli javára. Sokan képeznek vésztartalékokat váratlan események bekövetkeztére (pl.: baleset utáni kórházi kezelés költségeire), vagy készülnek fel az időskori öngondoskodásra bizonyos összegek félre tételével. Mások a megtakarításuk nyújtotta anyagi függetlenséget élvezik, vagy azt, hogy érdeklődésüknek megfelelő kedvteléseik lehetnek. Megint mások vágyaikat szeretnék a félrerakott pénzükből megvalósítani, legyen az akár egy utazás, egy vállalkozás beindítása, vagy egyéb, kockázatos üzleti manőverek finanszírozása. A háztartások, vagy a magánbefektetők megtakarításai változhatnak a gazdasági konjunktúra függvényében, bár a változás iránya nem egyértelmű. Ennek az az oka, 3 Ennek az lehet az oka, hogy a megtakarításokat a háztartások elkölthető jövedelme és kiadásai közötti különbségként szokás definiálni, tehát célszerűbbnek tűnhet a fogyasztási döntések vizsgálata, melyből reziduális értékként adódik a megtakarítások alakulása. 7

13 hogy fellendülés, másként gazdasági növekedés esetén az egyének elkölthető jövedelmei növekedhetnek, de a növekményi részt nemcsak megtakarításokra, hanem a fogyasztások növelésére is fordíthatják. Ehhez hozzájárulhat még a fellendülésekkor tapasztalható, relatíve olcsó banki forrásszerzés lehetősége, ami hitelfelvételre serkent a jövőbeli jövedelmek terhére növeli a jelenbeli fogyasztási potenciált. Szélsőséges helyzetekben a megtakarítási ráta negatív értéket is felvehet, ahogy az megfigyelhető volt az Egyesült Államokban is 2005 második felétől [Steindel, 2007]. Recesszió esetén viszont egyértelműen kijelenthető, hogy csökken mind az egyének, mind a háztartások megtakarítási rátája, mert a romló teljesítményű gazdaságban csökken az elkölthető jövedelem nagysága, valamint nehezebbé válik a korábban felvett hitelek törlesztése. A háztartások fokozott eladósodottsága magas kitettsége a pénzügyi kockázatoknak és a csökkenő megtakarítási ráta 4 hosszútávon csökkenő fogyasztást és romló életszínvonalat von maga után A pénzügyi akcelerátor működés közben: a 2007-es másodrendű jelzálogpiaci válságtól a világgazdasági recesszióig A közelmúltban lezajlott és utóhatásait máig éreztető, 2007 nyarán az Egyesült Államok másodrendű jelzálogpiacáról induló, de reálgazdasági világválsággá kiszélesedő folyamat jól szemlélteti az eddig bemutatott mechanizmusokat. Király és szerzőtársai (2008), valamint Murphy (2008) szerint a válság kialakulásához a pénzügyi szektor fejlődésének eredményeképpen létrejövő globális pénzpiaci kapcsolatok hálója, az alacsony kamatkörnyezet, a világméretű pénzügyi egyensúlytalanságok, valamint az értékpapírosítás útján létrejövő innovatív pénzpiaci termékek és azok kockázatainak hiányos ismeretei vezethettek. 5 Leaver (2009) szerint a felsoroltak mellett még meghatározó szerepe volt a válság 4 Persze vannak egyéb tényezők is, melyek csökkenthetik a megtakarítási ráta nagyságát az elkölthető jövedelmek változatlansága mellett ilyenek lehetnek az infláció, egyes termékek árának (pl. energia) nagy arányú növekedése, vagy akár a széleskörű szociális ellátórendszerek jelenléte. Mindemellett arra a jelenségre is érdemes felhívni a figyelmet, hogy a különböző ráták számítási módjaik különbözősége miatt eltérő eredményt adhatnak egyazon gazdaságról, tehát az egyes eredmények fenntartásokkal kezelendők [Steindel, 2007]. 5 Ezek azok a faktorok és tendenciák, amelyek Panetta és szerzőtársai (2009) szerint a pénzügyi szektor pro-ciklikussá válásához vezettek. 8

14 kialakulásában az elégtelen szabályozásnak és az ebből adódó nem megfelelő mértékű piaci transzparenciának is. Az ezen hatások eredőjeképpen kialakuló válság a credit crunch -ban teljesedett ki a bankok befagyasztották finanszírozási és likviditást biztosító szerepüket, ezáltal a pénzügyi akcelerátor elméletben leírtak alapján a recesszió átterjedt a gazdaság reálszférájára is. Emellett a contagion effect -ként ismert jelenségnek megfelelően fokozatosan kiterjedt földrajzilag; elérte más, az Egyesült Államokkal pénzügyi, vagy gazdasági kapcsolatban lévő, illetve a nyitott gazdasággal rendelkező országok köztük hazánk és a környező régió országainak gazdaságait is. Ionescu és szerzőtársai (2010) megmutatták, hogy érdekes jelenségek voltak megfigyelhetők a válság kibontakozásakor a tőkepiacokon szereplői között: a befektetők egy része számos, a megszokottól eltérő magatartásformát mutatott, amikor egyes hírek hatására de az adott vállalat fundamentumainak változatlansága mellett lázas eladásba vagy vásárlásokba bocsátkozott, követte mások sikeresnek tűnő stratégiáit, vagy bizonytalanság-, és kockázatkerülés okán pánikszerűen elhagyta a piacot. Ezeknek, és egyéb, közgazdasági értelemben racionálisnak vett magatartástól eltérő viselkedésformáknak a magyarázatát tűzzük ki célul dolgozatunk következő fejezetében. 9

15 3. A magánbefektetői magatartás alternatív értelmezése: a pénzügyi viselkedéstan A hagyományos pénzügyi elméletek mind azon a feltevésen alapulnak, hogy a befektetők racionálisan viselkednek: azaz várható hasznosságuk maximalizálására törekszenek, és az új információkat a Bayes-tétel 6 alapján építik be döntéshozatalba. Emellett fontos kitétel az is, hogy a piacok hatékonyak, tehát a piacon található eszközök ára megfelel azok fundamentális értékének, illetve tartalmaz minden fellelhető információt. Ez utóbbi feltétel azt jelenti, hogy a piacokon nem maradhat fent félreárazás, hiszen a racionális befektetők felismerve a kockázatmentes profitszerzési lehetőséget, arbitrázzsal megszüntetik azt. Azonban, ahogy Thaler (1999) is rávilágít, ezek a feltételek nem valószerűek. Ugyan már Milton Friedman óta közgazdasági paradigmának tekinthető, hogy az eszközök árát a racionális befektetők állapítják meg. Azonban ha kikötéseken lazítva feltételezzük azt, hogy a piacon jelenlévő befektetők közül is legalább a marginális befektetőre igazak a fenti állítások, akkor is fent marad a kérdés, hogy a többi, valós befektető hogyan, mi alapján és milyen döntéseket hoz. Emellett, bár a hagyományos elméletek és a hatékony piacok hipotézise rendkívül kézenfekvő és egyszerű keretrendszer, számos, a gyakorlatban is megfigyelhető jelenséget nem képes magyarázni a piaci buborékok hosszabb távú fennmaradását, a részvényhozamok megjósolhatóságát, a vállalati osztalékpolitika hatását a részvényárfolyamra, a tőkeprémium-rejtélyt, a zártvégű alapok rejtélyét, az árak napon belüli volatilitását, stb. Ezeket a jelenségeket összefoglalóan piaci anomáliáknak nevezzük. A piaci anomáliák magyarázatára megszületett a pénzügyi elméleteknek egy új vonulata, a pénzügyi viselkedéstan, amely olyan jelenségek vizsgálatával foglalkozik, melyeket csak nem teljesen racionálisan 7 viselkedő piaci szereplők feltételezése mellett 6 A Bayes-tétel szerinti döntéshozatal lényege, hogy a döntéshozó bizonyos események bekövetkezéséhez a priori valószínűségeket rendel, melyek később az új információk beemelésével a posteriori valószínűségekké transzformál. Az a posteriori valószínűségek tartalmazzak az elérhető információkat, így megalapozott becslésnek tekinthetők. 7 A racionalitás többféleképpen is feloldható: vagy azt a feltételezést hagyjuk el, hogy a befektetők a várható hasznosságot maximalizálják, vagy a Bayes-tétel érvényesülésétől tekintünk el. Egyes modellek mindkét kikötést feloldják. 10

16 lehet értelmezni [Barberis-Thaler, 2003]. A pénzügyi viselkedéstan a befektetők pszichéjét vizsgálja a kognitív pszichológia eredményeinek felhasználásával; középpontba helyezve az emberi tényezőnek a piac többi szereplőjére, illetve a piac egészére gyakorolt hatását [Sewell, 2007]. A pénzügyi viselkedéstan elméletrendszerén belül megkülönböztethetünk két további vonulatot [Barberis-Thaler, 2003]: i. A kutatások egy része olyan piacok elemzésével foglalkozik, melyeken egyaránt jelen vannak racionális és irracionális befektetők ezeken a piacokon az eszközök árában megmutatkozik az irracionalitás, ezért hosszabb távon is fennmaradhat a félreárazás. Ilyen piaci környezetben a hagyományos értelemben vett arbitrázs nem lehetséges, mert az irracionális befektetők jelenlétével megjelenő kockázat és egyéb tényezők korlátokat teremtenek a piacon. ii. A kutatások másik vonulata nem a piac egészét, hanem a befektetők és azok pszichéjének vizsgálatát tűzi ki céljául az irracionalitás mibenlétét hivatottak magyarázni: azt, hogy a befektetők hogyan alkalmazzák rosszul a Bayes-tételt, illetve hogyan térnek el a szubjektív hasznosságaik maximalizálásától. Ez a vonulat a kognitív pszichológia eredményeivel magyarázza a befektetők meggyőződéseit, a preferenciáik alakulását, illetve a döntéshozatal folyamata során alkalmazott kritériumok működését Az arbitrázs korlátai Középerős információs hatékonyságú piacokon az árak a releváns és elérhető információkat, köztük az eszközöktől a jövőben várt jövedelmek fundamentális értékelését is tükrözik. Azonban még hatékony piacokon is létrejöhetnek olyan helyzetek, amikor a különféle eszközárak struktúrája átmenetileg inkonzisztenssé válik. Ennek talán legegyszerűbb formája, ha megsérül az egy ár törvénye: a különböző piacokon egy adott eszközzel különböző árakon kereskedhetnek. Ebben az esetben lehetőség nyílik az ún. tiszta arbitrázsra; 8 azaz a racionális befektető, aki 8 Az egy ár törvényének sérülésekor tiszta arbitrázsról beszélünk, melynek pénzáramai biztosnak (p=1) számítanak. Az arbitrázs másik fajtája, a kockázatarbitrázs, amely nem az egy ár törvényének 11

17 felismeri a kockázatmentes befektetési lehetőséget, adott áron vásárol az eszközből az egyik, és annál magasabb áron eladja azt egy másik piacon. Mivel ezek a tranzakciók egyidejűleg történnek és a befektetőknek a tranzakció nem kerül pénzébe költség-, és kockázatmentesen tudnak profitot realizálni. [Bélyácz, 2009]. Az elmélet szerint hatékony piacokon az arbitrázs felszámolja önmagát, ezáltal nem jöhet létre hosszabb távon fennmaradó félreárazás azaz kockázatmentes profitszerzési lehetőség. Azonban Shleifer és Vishny (1997) megmutatták, hogy a valóságban a piacok közötti tranzakciókat költségek terhelik, a piacok időbeli és térbeli eltérései, a jogi szabályozásuk különbségei, valamint az irracionális noise traderek jelenléte kockázatokat szül, tehát nem lehetséges minden határon túl az arbitrázs lebonyolítása ezáltal a piaci félreárazások fennmaradhatnak akár hosszabb időszakon keresztül is. A piacon az arbitrázsőrök többfajta kockázattal is szembesülnek egy lehetséges arbitázs-ügylet esetén. A legnyilvánvalóbb kockázat, ami egy értékpapírügylet során felmerül, az az értékpapír fundamentális 9 kockázata. A másik kockázat a noise traderek által keltett kockázat [Shleifer - Vishny, 1997 és De Long és szerzőtársai, 1990], amely az irracionális befektetők potenciális hangulatváltozásainak az árakra gyakorolt hatásából adódik. Képzeljük el, hogy egy arbitrázsőr vásárol egy alulárazott részvényt, aminek az árát a piaci pesszimizmus még lejjebb nyomja. Az arbitrázsőr a nagy veszteségektől való félelme miatt még a félreárazás megszüntetése előtt elhagyja a piacot, ezáltal az árak hosszabb távon is eltérülnek a fundamentális értéktől. Ez a helyzet csak súlyosbodik, ha az arbitrázsőr nem a saját tőkéjét fekteti be, hanem mások pénzét menedzseli portfóliók formájában. A fent vázolt ügynök-problémának egy rendkívül fontos következménye, hogy a kívánttól eltérő irányba befolyásolja az arbitrázsőrök kockázatvállalási hajlandóságát sérülésén, hanem félreárazott értékpapírok megkeresésén alapul. A kockázatarbitrázs másik jellemzője, hogy a belőle keletkező pénzáramok nem biztosak. 9 Ennek a kockázatfajtának a mértéke csökkenthető, ha egy helyettesítő értékpapírból short pozíciót vesz fel a befektető, de sajnos az értékpapírok többsége nem rendelkezik tökéletes helyettesítőkkel így ez a kockázat sem eliminálható teljesen. 12

18 a befektetők forráskivonásától való félelmük miatt. Ennek az az oka, hogy a portfólió-menedzsereket a teljesítményük alapján ítélik meg megbízóik [Chevalier- Ellison, 1999], akik a befektethető tőkét a rendelkezésükre bocsátják. A teljesítmény a portfóliók hozamában mérhető, ezért nem teheti meg egy arbitrázsőr, hogy magas kockázatú, vagy nagy potenciális veszteségeket tartalmazó ügyletekbe bocsátkozzon így csökken a kockázatvállalási hajlandósága. Emellett fontos megemlíteni, hogy a menedzserek teljesítményét általában évente értékelik, így a befektetések időhorizontja is lerövidül: nem célszerű rövidtávon veszteséges, vagy csak hosszútávon nyereséggel kecsegtető ügyletekbe bonyolódni. De Long és szerzőtársai (1990) megmutatták, hogy már a noise traderek által keltett kockázat is elégséges lehet ahhoz, hogy az arbitrázsőrök kockázataverziója gátat szabjon az arbitrázsnak, ezáltal fenntartsa a félreárazást. Shleifer és Vishny (1997) ezt azzal egészítették ki, hogy a kockázatkerülő magatartás eredménye az arbitrázsőrök időhorizontjának beszűkülése lesz A kognitív pszichológia eredményei Az arbitrázs korlátaival foglalkozó elméletekből is látszik, hogyha egy piacon jelen vannak noise traderek, akkor a racionális befektetők sokszor nem elég erősek ahhoz, hogy az előző csoport által létrehozott félreárazást megszüntessék. Éppen ezért szükséges a racionálistól eltérő viselkedésformák tanulmányozása, hiszen ezáltal a piacon előforduló anomáliák is könnyebben megérthetővé válnak. A pénzügyi viselkedéstan befektetői irracionalitással foglalkozó vonulata a kognitív pszichológia kísérleti eredményeiből merít segítséget ahhoz, hogy megállapítsa, hogy a befektetők hogyan formálják várakozásaikat, vagy milyen preferenciarendszer segíti őket döntéshozataluk során [Barberis-Thaler, 2003] A befektetői várakozások A pénzügyi elméletekben kiemelkedő fontossággal bír, hogy megértsük, hogy a befektetők mi alapján formálják egy befektetés lehetséges jövőbeli kimeneteleivel 10 De Long és szerzőtársainak (1990) másik fontos megállapítása, hogy a noise traderek kockázata szisztematikus, így sem egy nagy arbitrázsőr, sem számos kisebb szereplő nem képes megszüntetni a piacon a félreárazást. Shleifer és Vishny (1997) szerint már az első megállapítás önmagában is elég gátló tényező az félreárazás megszüntetéséhez [Barberis és Thaler, 2003]. 13

19 szembeni várakozásaikat. Már Herbert Simon óta tudjuk, hogy az emberek általában csak korlátozott racionalitással bírnak, mert saját erőforrás-, és kompetenciakorlátjaikba ütköznek a döntéshozatalhoz szükséges információk feldolgozásakor. Ezért a döntéshozók gyakran egyszerűsítő feltételezésekkel, más néven heurisztikák alkalmazásával élnek a döntéshozatali folyamat során [Kahneman - Tversky, 1974]. A következőben bemutatunk néhány gyakran alkalmazott mentális eljárást, és azoknak a döntéshozatal szempontjából vett torzító hatását. i. A túlzott magabiztosság gyakran előforduló jelenség: a befektetők hajlamosak a kelleténél nagyobb jelentőséget tulajdonítani egyes híreknek [Daniel és szerzőtársai, 1998], vagy ítélik becsléseiket és saját képességeiket a többi befektetőjénél jobbnak. 11 ii. iii. A túlzott optimizmus azt jelenti, hogy az emberek mind a jövő lehetséges kimeneteleit, mind saját tulajdonságaikat és képességeiket tekintve a kelleténél derűlátóbbnak bizonyulnak [Barberis - Thaler, 2003]. A reprezentativitási heurisztika két neves pszichológus, Daniel Kahneman és Amos Tversky (1974) nevéhez köthető. Pszichológiai kísérletek során megfigyelték, hogy az emberek heurisztikákat használnak, ha egy egyed vagy csoport egy nagyobb csoportba való tartozását kell megállapítaniuk: a. A hasonlósági heurisztika azt jelenti, hogy az emberek nem veszik figyelembe az a priori valószínűségeket (pl.: egy csoport egyedeinek előre megadott eloszlását), besoroláskor a sztereotípiákhoz vagy múltbeli analógiákhoz való hasonlóságot részesítik előnyben. b. A minta méretének figyelmen kívül hagyása 12 is gyakori jelenségnek számít: sokan a kisméretű mintáktól is azt várják, hogy a nagyokkal egyező tulajdonságokkal bírjanak (pl.: hasonló eloszlások, reprezentativitás, stb.) c. A valószínűségek téves értelmezése azt jelenti, hogy az egyének véletlen sorozatok (pl.: kockadobás, lottószámok húzása, vagy rulett, stb.) esetén 11 Ebben az esetben hajlamosak a befektetők nagyobb volumenben kereskedni [Statman és szerzőtársai, 2006], amely a tranzakciós költségek jelenléte miatt nem eredményez magasabb hozamot. 12 Ezt a jelenséget gyakran nevezik még kis számok törvényének is. 14

20 a valamilyen törvényszerűségnek engedelmeskedő bekövetkezéseket nem érzik valószínűnek. Ehhez a jelenséghez kapcsolható a szerencsejátékos téveszméjeként 13 elterjedt jelenség is. iv. Konzervativizmus jelensége áll fent, amikor a reprezentativitással ellentétben a viszonyítási pontot, vagy alaprátát a kelleténél nagyobb súllyal vesszük figyelembe, más szóval a konzervativizmus az előre megadott adatokhoz való túlzott ragaszkodást jelenti. v. A lehorgonyzási heurisztika egy előre megadott kezdőértékhez való túlzott ragaszkodást jelent, hasonló jelenség, mint a konzervativizmus. Ez a kezdőérték származhat a probléma megfogalmazásából, adódhat számítások eredményeként, vagy akár magából a probléma szerkezetéből (konjunktív vagy diszjunktív események esete) [Kahneman - Tversky, 1974]. vi. A kísérletek során azt is megfigyelték, hogy az embereket a véleményükhöz való túlzott ragaszkodás jellemzi. Ez egyrészt abból adódik, hogy nem próbálják meg megcáfolni a kialakított véleményüket, másrész, ha mégis találnak cáfolatot, azt túlzott szkepticizmussal fogadják. Ennek a heurisztikának egy szélsőséges megnyilvánulási formája a megerősítési hajlam, ami a saját véleménnyel ellentétes álláspontok kedvezőként való feltüntetését és értelmezését jelenti. vii. A hozzáférhetőségi heurisztika szintén széles körben elterjedt mentális eljárás, melynek során az emberek az emlékezetükre támaszkodva állapítják meg bizonyos események bekövetkezési valószínűségét az emlékezetükben tárolt információk alapján a nemrégiben történt, vagy a kiemelkedő, esetleg a döntéshozót személyesen érintő események nagyobb súllyal szerepelnek ilyenkor a becslésben A befektetők preferenciái i. Kilátáselmélet 13 Angolul gambler s fallacy, amely a fent bemutatott jelenség egyik megjelenési formája: ha egy szerencsejátékos pénzfeldobásra fogad, és egymás után ötször lesz fej a kimenet, akkor a következő körben (is) írásra tesz majd, hiszen egy szabályos pénzérme csak akkor igazságos, ha ½ valószínűséggel lehet vele fejet, vagy írást dobni. 15

21 A Kahneman és Tversky (1979) által megalkotott kilátáselmélet meghaladja a korábbi, főként a von Neumann és Morgenstern féle várható hasznosságot maximalizáló döntéshozatalon alapuló modelleket, melyek normatív jellegükből adódóan sokszor nem magyarázzák jól a valós befektetői magatartást. Ezzel szemben a kilátáselmélet nem törekszik normativitásra, inkább egy, a gyakorlati jelenségek megragadására alkalmas keretrendszert állít fel, melynek alapfeltételezése a befektetők nem teljesen racionális viselkedése és heurisztikus döntéshozatala. Az elmélet szerint a preferenciák kialakításának két fázisa van: a szerkesztés és az értékelés. A szerkesztés fázisa a lehetséges alternatívák áttekintéséből, szükség esetén átalakításából és előzetes szortírozásából áll. Ennek a fázisnak a döntéselőkészítés a célja: kiszűrésre kerülnek az irreleváns alternatívák, valamint egyszerűsítésre a relevánsnak tűnő, ezáltal a következő fázisba kerülő alternatívák. Ezt követően az értékelés a leszűkült alternatíva-halmazból történő választást foglalja magába. A kilátáselmélet azon a megfigyelésen alapul, hogy az emberi érzékelés legyen az akár szenzoros, akár értelmi érzékelés relatív, azaz egy adott referenciaponttól való eltérésként értelmezzük a változásokat (pl.: hőmérséklet, vagy akár vagyoni pozíció esetében). Az elméletben megalkotott hasznosságfüggvény is ezt, valamint az emberek veszteségekhez és nyereségekhez való eltérő viszonyulását tükrözi: 1. ábra - A kilátáselmélet hasznosságfüggvénye [Kahneman-Tversky, 1979] 16

22 Amint azt az ábra is mutatja, az emberek másként viselkednek a veszteségeket és a nyereségeket tartalmazó tartományokban: a függvény konvex és nagyobb meredekségű veszteségek esetén ez megnövekedett kockázatvállalási hajlandóságot, valamint az origóhoz közeledve egyre nagyobb mértékű hasznosságnövekményt jelent. Ezzel szemben a nyereségek tartománya konkáv görbe csökkenő határhasznossággal, hiszen magas vagyonszintek esetén már nem jelent nagy addicionális hasznosságnövekményt a további nyereségek elérése. Ez a görbe azt a megfigyelt jelenséget is jól tükrözi, hogy egy adott mértékű veszteség elszenvedése jobban fáj a befektetőnek, mint amekkora örömöt jelent számára ugyanakkora nyereség elkönyvelése. A kilátáselmélet rámutat arra az érdekes jelenségre is, hogy az emberek döntéshozatala során nagyon fontos a probléma megfogalmazása, azaz a keretbefoglalása, mert ennek függvényében empirikusan bizonyítottan eltérhet az emberek végső preferencia sorrendje. Emellett a befektetőket az is jellemzi, hogy veszteségeiket és nyereségeiket hajlamosak különálló, úgynevezett mentális számlákon nyilvántartani, és a számlákat a kilátáselmélet szerint kezelni. A számlákon az egyes befektetések szerepelnek, melyekhez a belépéskori árfolyam rendelhető küszöbértékként. Később a befektetők az egyes számláikat külön kezelik, ahelyett, hogy portfólióként az együttes megtérülés maximalizálására törekednének [Thaler, 1985; Shefrin Statman, 1984]. ii. Bizonytalanságkerülés 14 Az emberek döntéseiket 15 egy esemény lehetséges kimeneteleinek valószínűségeloszlása és Savage által bevezetett szubjektív várható hasznosságok (SEU) alapján hozzák meg. Empirikus kutatások megmutatták, hogy az emberek nem szeretik azokat a helyzeteket, amelyekben a fent említett valószínűség-eloszlások ismeretlenek, tehát bizonytalanság jellemzi őket. 14 Barberis és Thaler (2003) alapján 15 Néhány kikötés teljesülése mellett elmondható, hogy a preferenciák megadhatók a hasznosságfüggvény és szubjektív valószínűségi értékekkel való súlyozásával. 17

23 A bizonytalanságkerülésnek a gyakorlatban számos megjelenési formája van: egyes befektetők kételkedhetnek azon képességükben, hogy jól becsülik-e meg a feltételezett valószínűség-eloszlást, ezért keresnek egy jobb szakértőt ; míg mások azzal küszöbölik ki az ilyen szituációkat, hogy ismerős helyzeteket teremtenek, melyekben korábbi tapasztalataik alapján igazodnak el. Külön érdekes lehet a bizonytalanságkerülésnek azon aspektusa, hogy országonként eltérő mértékű, kulturálisan determinált tulajdonság [Hofstede - Hofstede, 2008]. 18

24 4. A befektetők piaci interakciói: a noise traderek és hatásuk Az előző fejezetben áttekintettük, hogy a befektetői magatartás és döntéshozatal miként térhet el a racionálisnak nevezett normától. Ezen tények ismeretében érdemes megvizsgálni azon piacok mikrostruktúráját, 16 ahol feltételezzük, hogy jelen vannak olyan befektetők is, akik a fent bemutatottak alapján alakítják várakozásaikat és hozzák döntéseiket. Mindemellett a piacok ezen szereplőinek vizsgálata azért is különösen fontos a témánk szempontjából, mert számos szerző megmutatta, hogy a noise traderek megfeleltethetők a lakossági, vagy más néven a magánbefektetőknek [Sias és szerzőtársai, 2001, Schmeling, 2006 és Barber és szerzőtársai, 2007]. Shleifer és Summers (1990) szerint gyakorlati szempontból is hasznos, ha a befektetők között feltételezzük néhány nem teljesen racionális szereplő jelenlétét, hiszen az így létrejövő modellek jobban közelítik a valóságot, ebből adódóan az empirikus adatokat is pontosabban magyarázzák. Ráadásul ezzel a feltételezéssel számos, eddig érthetetlen piaci jelenség, anomália is megmagyarázhatóvá válik A noise traderek Ahogy azt korábban már jeleztük, a tőkepiacok azon szereplőit, akik nem teljesen racionálisak, noise tradereknek nevezzük. A noise traderek számos szempontból eltérnek az intézményi befektetőktől: rendszerint kisebb tőkével 17 jelennek meg a piacon és kevésbé szofisztikáltak, hiszen sem szaktudásukban: elemzési apparátusukban és értékelés potenciáljukban, sem erőforrásaikban nem versenyezhetnek a náluk nagyobb, tőkeerősebb és kompetensebb intézményi befektetőkkel. Redding (1996) megmutatta, hogy a noise traderek gyakran nem információs alapon, hanem likviditási igényük kielégítése céljából kereskednek. Ebből adódóan sokkal nagyobb az árrugalmasságuk, 18 a fundamentális értéknél magasabb árak mellett is hajlandóak értékpapírokat vásárolni felárat fizetnek az azonnali kereskedés lehetőségéért. Statman (2004) arra is felhívja a figyelmet, hogy egyes befektetőknek 16 Piaci mikrostruktúra alatt a tőkepiacok szereplőinek, azok kapcsolatainak, a piac működésének és likviditásának vizsgálatát értjük. 17 Nagyszámú, és gyakran kisebb értékű, úgynevezett odd-lot tranzakciókkal vannak jelen a piacokon. 18 Vagy fordítva: sokkal kevésbé érzékenyek a piaci árak emelkedésére. 19

25 nem a befektetések várható hozamának maximalizálása, hanem egyéb, jelzés értékű hasznosság megszerzése a célja. Ez azt jelenti, hogy vannak, akik olyan részvényekbe szeretnek fektetni, amiknek birtoklása presztízzsel jár, azaz státuszszimbólum. Mások az elveiket és a vállalati politikát hasonlítják össze: fontos számukra a vállalat társadalmi felelősségvállalása, esetleg környezetvédő magatartása. Egy harmadik csoport a patriotizmus jegyében csak helyi, vagy nemzeti értékpapírokba hajlandó befektetni. Ezeknek a portfólió-diverzifikáció szempontjából korántsem racionális magatartásformáknak az elemzésével a viselkedési portfólióelmélet foglalkozik. Shleifer és Summers (1990) szerint emellett még változékony hangulat, úgynevezett sentiment is jellemzi őket a piac és a gazdaság állapotainak megítélésével kapcsolatban. A sentiment befolyásolja a befektetési döntéseiket, vagyis a keresletüket, amely megmutatkozik az árakban. Bár az egyes értékpapírok keresletének ingadozása racionális okokra is visszavezethető például fundamentális értéket érintő hírek, adózási megfontolások, vagy kockázatkerülés a noise traderek sentimentjének változása miatt ingadozások gyakran alaptalannak bizonyulnak. De Long és szerzőtársai (1990) arra is felhívják a figyelmet, hogy a nem teljes informáltság, a korlátozott racionalitás és a döntéshozatali heurisztikák alkalmazásának következményeként a noise traderek gyakran túlbecsülik a befektetési lehetőségek hozamait, vagy alulbecsülik azok kockázatait, ezáltal, bár nem tudatosan, de magasabb kockázatvállalási hajlandóság jellemzi őket. A piac ezt a megnövekedett kockázatot gyakran többlethozammal is jutalmazza. A noise traderek befektetési döntéseiket és várakozásaikat pszeudoszignálok, azaz téves jelzések alapján hozzák hallgatnak a tőzsdei guruk tanácsaira, chartista vagy technikai elemzésekben bocsátkoznak a várható hozamok megjósolására, heurisztikákat alkalmaznak, vagy csordaként 19 követik mások piaci lépéseit, valamint naiv módon, hüvelykujj szabályok alapján diverzifikálják portfóliójukat. 19 Ez a jelenség az úgynevezett csordahatás (herding), melyre a noise traderek különösen hajlamosak. 20

26 Mindezek ellenére a noise traderek képesek fennmaradni a piacon vagyis az arbitrázsőrök vagy intézményi befektetők nem nyerik el tőkéjüket. Ez annak köszönhető, hogy viselkedésük a sok, kis értékű ügyletnek, illetve a túlzott optimizmusnak (pesszimizmusnak) köszönhetően agresszív, valamint lényegesen nagyobb kockázatvállalási hajlandóság jellemzi őket, mint az intézményi befektetőket. Ehhez járul még hozzá nagy számukból adódó erejük is A noise traderek jelenlétének piaci hatása Ha kellő számú noise trader van jelen a piacon akiknek kiszámíthatatlan a hangulata, magasabb a kockázatvállalási hajlandósága és pszeudoszignálokat követ akkor szisztematikus, azaz nem diverzifikálható, noise trader kockázat jön létre. A noise trader kockázat mértéke a noise traderek várakozásainak variabilitásától függ. Természetesen felmerülhet a kérdés, hogy ezt az újfajta, nem diverzifikálható kockázatot árazza-e a piac, azaz létezik-e noise trader kockázati prémium. Sajnos ebben a kérdésben a kutatók között nincsen egyetértés: míg Gemmill és Thomas (2002), valamint Sias és szerzőtársainak (2001) empirikus vizsgálatai rácáfolnak a kockázati prémium létezésére, addig sok más kutató, köztük De Long és szerzőtársai (1990), valamint Lee és szerzőtársai (1991) kimutatták ennek piaci meglétét. A noise trader kockázat, ahogy azt már a korábbiakban is megmutattuk, megakadályozza az arbitrázst, mivel rendkívül kockázatossá teszi azt, és így a kisebb kockázatvállalási hajlamú arbitrázsőrök nem tudják megszüntetni a félreárazást a nagy veszteségektől való félelmük miatt. A noise trader kockázatnak köszönhetően tehát hosszú távon is fennmaradhatnak a piaci anomáliák. A szakirodalomban számos piaci anomáliát említ, melyeket csak noise traderek jelenléte mellett lehet megmagyarázni. Ilyenre lehet példa piaci buborékok kialakulásának és fennmaradásának jelensége, az egyes részvények indexbefoglalásakor megjelenő hozamnövekmény, a tőkeprémium és az osztalékprémium rejtélyei, a hozamok megjósolhatósága és a részvényárak középértékhez való konvergálása, a január-, és a hétfőhatás, a vállalati hírek 21

27 (osztalék, várható üzleti eredmény, IPO és SEO bejelentése) árfolyamra gyakorolt hatása, stb.. A következőkben egy érdekes rejtélyt, a zártvégű befektetési alapok rejtélyét mutatjuk be Zártvégű befektetési alapok rejtélye A zártvégű alapoknak 20 az a különlegessége, hogy a létrehozásukkor előre meghatározott számú befektetési jegyet hoznak forgalomba, melyek mennyisége az alap élettartama során nem változik. Ebből adódóan az alapba fektetett tőke mennyisége is változatlan, egy-egy befektetési jegy tulajdonosa csak úgy léphet ki, ha talál valakit, aki átveszi a ráeső tőkerészt. Az alapokkal kapcsolatos rejtély lényege, hogy a befektetési jegyekkel a piacon nem az egy jegyre eső nettó eszközértéken (továbbiakban: NAV), hanem attól eltérő, gyakran alacsonyabb, és időben változó árakon kereskednek. Lee és szerzőtársai (1991) megmutatták, hogy a befektetési jegyeknek a fundamentális értéküktől való eltérése az alap egyes életciklusaiban eltérő: i. Az alapok alakulásakor amit általában pozitív befektetői hangulat övez [Gemmill Thomas, 2002] rendszerint diszkonttal kelnek el a befektetési jegyek. Ennek magyarázatára szolgálhatnak az alap létrehozásakor felmerülő jogi és regisztrációs költségek. ii. iii. iv. Az alapítást követő első 120 napban rendszerint 10% körüli diszkonttal kereskednek a jegyekkel. Az ezt követő időszakban a diszkont széles tartományban mozog, akár prémiummá is átalakulhat. Végül az alap felszámolásának idejére az árkülönbözet erodálódik, tehát a jegyeket a NAV-nak megfelelően váltják be. A NAV-tól való eltérésnek hagyományos magyarázataként az ügynökköltségeket: menedzseri díjak; az alap portfólióját alkotó eszközök esetleges illikviditását; 20 A befektetési alapokkal kapcsolatos magyar és angolszász szabályozás és gyakorlat eltérhet, a fenti megállapítások az angolszász rendszerben maradéktalanul megállják a helyüket. 22

28 valamint adóoptimalizálási szándékot nincs nyereségadó, ha csökken az alap tőkéje szokták felhozni. Klibanoff és szerzőtársai (1998) szerint a piaci szegmentáció is okozhatja a diszkontot: a magánbefektetőknek akkor éri meg megvenni a befektetési alapok jegyeit, ha azon legalább akkora hozamot realizálhatnak, mintha az alapul szolgáló eszközök portfólióját tartanák ezt a befektetési jegyek NAV alatti árfolyama teszi lehetővé. Viszont Lee és szerzőtársai (1991) alternatív magyarázattal szolgálnak: szerintük a befektetési jegyek diszkontját a noise traderek hangulatváltozásai befolyásolják, tehát a diszkont kifejezi a befektetői sentiment értékét és változásának irányát. Ezt támasztja alá az a tény is, hogy befektetési jegyeket általában magánbefektetők, tehát noise traderek szoktak tartani. Ebből adódóan ezek az értékpapírok ki vannak téve a noise trader kockázatnak, ezáltal korlátozott az arbitrázsuk 21 lehetősége is. Lee és szerzőtársainak (1991) megállapítása, mely szerint a befektetési jegyek diszkontja a befektetői sentiment mértékét mutatja, máig tartó tudományos vitát kavart. 22 Mindemellett érdemes végiggondolni, hogy a piac racionális szereplőinek milyen előnyei származhatnak abból, ha ismerik a noise traderek vélekedéseit ezáltal várható lépéseiket is; valamint tudják, hogy ezeket a piac mely információiból olvashatják ki. 21 Ráadásul az arbitrázsőröknek komoly nehézséget jelenthet ha egyáltalán a törvényi szabályozás megengedi az alap összes eszközének shortolása a befektetési jegyek megvásárlása mellett. Így ez a félreárazás az alap teljes élettartama alatt fennmarad. 22 Lásd: Chen és szerzőtársai, 1993a, Chopra és szerzőtársai, 1993, valamint Chen és szerzőtársai, 1993b, Elton és szerzőtársai (1998). 23

29 5. A befektetők hangulata: a piaci sentiment A sentiment a befektetők jövőbeli cash flow-kal, valamint a piac egészével és a makrogazdaság állapotaival kapcsolatos várakozásait fejezi ki. A sentiment, azon belül is a noise traderek sentimentjének ismerete, kiemelkedő jelentőségű többek között Bandopadhyaya és Jones (2006) is megmutatták, hogy a befektetői hangulat befolyásolja a piaci ármechanizmust: hatással van az eszközök árának változására. A sentiment vizsgálatának két lehetséges megközelítése van [Baker Wurgler, 2007]: i. A bottom-up megközelítés a piacok mikrostruktúrájának vizsgálatán keresztül igyekszik kideríteni a befektetők irracionalitásának okait, és a noise traderek jelenléte miatt létrejövő arbitrázs korlátainak hatását az árakra és egyéb piaci folyamatokra. Ennek eredményeképpen képes magyarázattal szolgálni a piaci anomáliák mibenlététre, valamint a sentimentben bekövetkezett változásokra. ii. Ezzel szemben a top-down megközelítés a sentimentet adottnak feltételezve, annak makrogazdasági hatásait vizsgálja, kiemelt figyelmet fordítva arra, hogy a piac mely szegmenseit milyen mértékben érinti a sentiment. Ezáltal tisztább képet kaphatunk arról, hogy az egyes részvénytípusok árváltozásait mennyiben magyarázza a befektetők hangulatának ingadozása, így képessé válunk előre jelezni a piaci buborékok kialakulását és megmutatni az árfolyamok napi mintázatait A bottom-up megközelítés A bottom-up megközelítés rendkívül széles spektrumban öleli fel a kutatásokat, sentiment indexek [Barberis és szerzőtársai (1997)] megalkotásától az empirikus adatok teszteléséig, sokféle irányzat sorolható ide. Például Fisher és Statman (2004) arra keresték a választ, hogy a sentiment és a hozamok milyen kapcsolatban vannak: a sentiment meghatározza a következő, vagy inkább követi az előző periódusban realizált hozamokat. Ennek megállapításához a dotcom buborék alatti befektetői vélekedéseket tanulmányozták nyilvános fórumok befektetési hangulatának azonosításával. Schmeling (2009) pedig a hozamok és a sentiment kapcsolatát vizsgálta nemzetközi kontextusban, és megállapította, hogy a sentiment ország-specifikus, hogy az egyes 24