MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS június

Átírás

1 Takarékbank Elemzés MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS 213. június

2 I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ A magyar gazdaság szempontjából meghatározó jellegű külső kereslet oldaláról a 213-as év nem indult fényesen: az első negyedévben az Euróövezet a megelőző negyedévhez képest,2%-os GDP-visszaesést felmutatva továbbra is recesszióban maradt; összességében már hat negyedéve zsugorodik sorozatban a monetáris unió gazdasága. Bár legnagyobb külkereskedelmi partnerországunk, Németország, szerény növekedést tudott felmutatni az első negyedévben, világosan látszik, hogy idén még nem tud jelentősebb növekedési impulzust adni a magyar gazdaságnak. 21-től várható csak, hogy minden fontosabb külkereskedelmi partnerünk gazdasága növekedésbe fordul, bár a várható növekedési ütemek szerényebbek lesznek: 1-2% között szóródnak. A külső kereslet gyengeségeivel dacolva azonban a magyar gazdaság a szezonális ingadozásokat és a naptárhatást kiszűrve így is,7%-kal bővült negyedéves alapon 213 első negyedévében, ami a harmadik legerőteljesebb rövidtávú dinamika volt az Európai Unión belül. A kiigazítatlan adatok alapján pedig a gazdaság visszaesésének üteme éves alapon,9%-osra csökkent; ennek a mutatónak a sorozatosan romló dinamikája öt negyedévet követően először szakadt meg. Némileg beárnyékolja a gazdasági teljesítmény javulása fölött érzett megkönnyebbülést, hogy azt döntő mértékben a mezőgazdaság tavalyi aszályt követő meredek növekedése okozta. Az építőipar és az ingatlanszolgáltatások fellendülésén kívül a többi szektor viszont továbbra is csalódást okozott, míg felhasználási oldalról a beruházások további gyengélkedése kelthetett aggodalmat. Szembesülve azonban a második negyedévről eddig rendelkezésre álló rendkívül kedvező konjunkturális adatokkal (a kiskereskedelmi forgalom, az ipari termelés és a külkereskedelem áprilisi számai várakozáson felül erőteljes növekedésről tanúskodnak), valamint figyelembe véve az ebben az időszakban termelésbe lépő új, nagy volumenű feldolgozóipari kapacitásokat, úgy véljük, hogy statisztikai hatásoktól is megsegítve a második negyedévben a GDP-növekedés üteme látványosan gyorsulhat. Így, noha a meghatározó növekedési tényezőkben még nem körvonalazódik lényegi fordulat (az MNB növekedési hitelprogramjának hatásait meglehetősen korlátozott mértékűre becsüljük), a gazdasági növekedés üteme az előttünk álló időszakban lényegesen magasabb lehet az általunk korábban vártnál: 213-ban legalább,7%-ot érhet el (de bőven látunk felfelé mutató kockázatokat), ami az áthúzódó hatásokat is beszámítva 21-ben 1,7%-ra gyorsulhat. Ez utóbbi évben már a külső kereslet újbóli erősödésével és a beruházások öt év visszaesését követő növekvőbe fordulásával is számolhatunk. Az elmúlt időszak gyenge belső keresletének, a világpiaci árak (főként energia- és élelmiszerárak) csökkenő trendjének, a rezsicsökkentésnek valamint erős bázishatásoknak köszönhetően az infláció több évtizedes mélypontra süllyedt 213 elején: áprilisban mindössze 1,7%-os volt a fogyasztói árak emelkedésének 12-havi mértéke, s ez a mutató májusra is csak 1,8%-ra kúszott vissza. Hogy a tényleges inflációs nyomás ennél kevésbé csökkent, arról a maginfláció ennél magasabb, 3,2%-on beragadt szintje tanúskodik, bár ez is belül van a jegybank inflációs célsávján. Ugyan az infláció az üzemanyagáraknál jelentkező bázishatások miatt kissé emelkedhet a következő hónapokban, azonban augusztustól újra csökkenhet a palackos gáz-, a víz-, a csatorna- és szemétszállítási díjak csökkentése miatt, és szeptemberre akár újabb mélypontra mérséklődhet. További, főként lefelé irányuló hatást fejthet ki az élelmiszerárak alakulása, valamint az eddigieken túlmutató újabb rezsicsökkentés lehetősége. Összességében az idén mindössze 2%, míg jövőre 2,9% lehet az éves átlagos infláció mértéke. Az idei év második negyedévétől ugyan a belső kereslet enyhe élénkülésére számítunk, ez azonban nem lesz elég erős ahhoz, hogy a középtávú inflációs cél (3%) teljesülésére nézve az előrejelzési időszakban érdemi kockázatot jelentsen. Legutóbbi, június végi, ülésén az MNB immár tizenegyedik egymást követő alkalommal vágott 25 bázispontot a jegybanki alapkamaton, így az újabb történelmi mélységbe,,25%-ra 2

3 csökkent. Az infláció alakulása, a reálgazdasági folyamatok, a forint árfolyamának stabilizálódása, ugyan lehetővé és indokolttá tették a kamatcsökkentési sorozat folytatását, a legutóbb tapasztalt piaci folyamatok azonban gátat szabhatnak a kamatok további jelentős csökkentésének. Az elmúlt időszakban ugyanis a Fed több döntéshozója a mennyiségi lazítás ütemének csökkentése mellett foglalt állást, ami a nemzetközi kötvénypiacokon meredek hozamemelkedéshez vezetett, elsősorban a hosszú oldalon. A hazai piacon pedig a hosszú hozamok meredek emelkedése mellett részben kiárazódtak a korábbi kamatcsökkentési várakozások, így erős jóindulattal legfeljebb még egy utolsó kamatvágás van beárazva. Ezért arra számítunk, hogy júliusig %-ra csökkenhet az alapkamat, további vágásokhoz azonban az ország kockázati megítélésének szignifikáns javulása, a nemzetközi befektetői környezet jelentős javulása szükséges. Ezek hiányában az említett %-os szint a kamatvágási ciklus végpontja lehet. A munkanélküliségi ráta meglepően erőteljesen csökkent a február-áprilisi három hónapos időszak átlagában, ugyanis,8 százalékponttal lett alacsonyabb a megelőző értékénél, ami szokatlanul nagy javulás az év ezen időszakában. A jelenség mögött a foglalkoztatás erőteljes megugrása húzódik meg: az előző időszaki,7%-ról a foglalkoztatás éves növekedési üteme hirtelen 1,5%-ra gyorsult (ez utóbbi csaknem hatvanezerrel magasabb foglalkoztatotti létszámot jelent, mint 212 ugyanezen időszakában). Bár a gyorsulás örvendetes, vélhetően nem tud tartós maradni, ugyanis a versenyszektornak még javuló belső keresleti viszonyok között is elegendő szabad kapacitása van a termelési szint növeléséhez számottevőbb munkaerő-felvétel nélkül is. Emellett számítani kell az aktivitási ráta további fokozatos emelkedésére, amit a szigorúbb nyugdíjba vonulási és segélyezési feltételek, a rokkantnyugdíjak felülvizsgálata, valamint az a tény okozhat, hogy a korábbi évekhez képest kevesebben jelentkeztek a felsőfokú oktatásba. Szezonális hatások, valamint a közmunkaprogramok növekedése miatt a következő hónapokban lassúbb mértékben így is tovább csökkenhet az állástalanok aránya: a nyár végéig 1,1%-ig süllyedhet a munkanélküliségi ráta. Idén összességében a tavalyinál némileg kisebb, 1,8%-os átlagos éves munkanélküliségre számítunk, ami 21-ben 1,%-ra csökkenhet. A kellemes meglepetést jelentő 212. évi, ESA-szemléletben mindössze a GDP 2%-ára rúgó, államháztartási hiányt követően az idei év is kedvezően indult a fiskális célok szempontjából, még ha bizonyos bevételek el is maradtak a várttól. A Varga Mihály gazdasági miniszteri kinevezését követő első csomag igyekezett gondoskodni arról, hogy az EU is fenntarthatónak ítélje a magyar államháztartási hiány 3%-os GDP-arányos szint alatt tartását, s ez sikerült is: Magyarországot a Bizottság javaslata alapján az EU pénzügyminiszterei szinte bizonyosan felmentik a túlzottdeficit-eljárás alól. Ez önmagában nem adna lehetőséget lényegesen szélesebb fiskális mozgástérre, úgy tűnik azonban, hogy a kormány mégiscsak ilyet igyekszik megteremteni magának; a legutóbb bejelentett adóemelések és újabb különadók kivetése ugyanis véleményünk szerint nem volt szükséges ahhoz, hogy az idei és jövő évi hiánycélok teljesüljenek. Mivel feltételezhető, hogy az így keletkező többletforrások révén a kiadási oldalon próbál a kormány eddig elmaradt korábbi ígéreteinek (pl. pedagógus életpálya-modell) nekikezdeni, így nem gondoljuk, hogy az idénre várható 1-12 (jövőre akár 15-17) milliárd forintos bevételi többlet egy az egyben javítja a fiskális egyenleget. Úgy véljük azonban, hogy ezen lépéseket követően a hiány idén csak a GDP 2,5%-át éri el, és jövőre is kényelmesen teljesülhet a 2,7%-os cél. A forint éves átlagban idén valószínűleg egyáltalán nem erősödik az euróval szemben, így viszont az államadósság csak nagyon mérsékelten tud csökkenni: 213 végén a GDP 78,7%-át teheti ki, s csak 21-ben mérséklődhet valamivel jelentősebben. 213 elején a gyenge külső kereslet még erősen éreztette hatását a külkereskedelmi adatokban, márciustól azonban a jelentős új exportkapacitások, az ipar magára találása és a kedvező cserearány-változás miatt növekedni kezdett a többlet, ami a külső kereslet lassú beindulásától 3

4 segítve az év egészében 7,5 milliárd euró fölé kúszhat a tavalyi,8 milliárdról. Ez a javulás a fizetési mérleg áruforgalmi egyenlegében is megmutatkozik, s ehhez csatlakozik a szolgáltatásegyenleg javulása, valamint a fennálló külföldi tartozásokon csökkenő kamatfizetések révén a jövedelem-egyenlegben mutatkozó deficit csökkenése. Mindezek következtében a tavalyi 1, milliárd euróról a folyó fizetési mérleg többlete közel 1,9 milliárd euróra, a GDP 1,9%-ára emelkedhet idén, majd 21-ben enyhén még tovább nőhet 2%-ig. Figyelembe véve a tőkemérlegen keresztüli nettó forrásbeáramlást (nagyobb részben az EU strukturális és kohéziós alapjain keresztül lehívott forrásokat) az ország nettó külső finanszírozási kapacitása elérheti a GDP,5%-át 213-ban és 21-ben egyaránt. A külső pozíció javulása, az MNB-nek a növekedési hitelprogram harmadik pillérén keresztüli tranzakciói, továbbá a még mindig folytatódó adósságleépítés miatt a bruttó külföldi adósság is tovább mérséklődhet: előrejelzésünk alapján 21 végére már csak a válságot megelőző 117%-os GDP-arányos szinten áll majd az ország bruttó külső adósságállománya. A külső finanszírozási környezet eddig különösen támogató jellegű volt a magyar gazdaság és a pénzügyi rendszer működése és stabilitása szempontjából, ez az állapot azonban a jövőben nem garantálható. Bár még nem áll a küszöbön, hogy a Federal Reserve megkezdje eszközvásárlási programja fokozatos leépítését (és pláne nem az, hogy megkezdje a kamatszint emelését), a nagyobb piaci szereplők egy része már ugrásra készen vár arra a helyzetre, amikor a likviditás bővülési üteme csökken, majd leáll. Ugyan Magyarország nem tartozott azon gazdaságok közé, ahová a legtöbb forró tőke áramlott be, de még mindig fennálló sérülékenysége révén továbbra is erőteljesen kitett a nemzetközi pénzpiacok hangulatingadozásainak. Ezért nem számítunk sem jelentős forinterősödésre az év hátralévő részében, sem az állampapír-piaci hozamok újabb meredek esésére. A vártnál jobb gazdasági teljesítmény azonban segíthet abban, hogy részben önerőből is biztosítani tudjuk a magyar pénzügyi eszközárak viszonylagos stabilitását. ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA TÉNY ELŐREJELZÉS GDP (%),9 -,8 1,3 1, -1,7,7 1,7 Lakossági fogyasztás (%) -,2-5, -3,3, -1,9, 1,5 Közösségi fogyasztás (%) -,2 2, 3,8 -,3, -1,3,3 Beruházások (%) 2,9-11,1-9,5-3, -3,8-2,8 1, Export (%) 5,7-1,2 1,2,3 2, 3, 5, Import (%) 5,5-1,8 12,7 5,,1 3,,9 Infláció (%),,2,9 3,9 5,7 2, 2,9 Munkanélküliségi ráta (%) 7,8 1, 11,2 1,9 1,9 1,8 1, Államháztartási egyenleg (ESA-95; GDP %-a) -3,7 -, -,,2-2, -2,5-2,7 Államadósság (GDP %-a) 73, 79,8 81,8 81, 79,2 78,7 77,5 Külkereskedelmi mérleg (millió euró) Folyó fizetési mérleg (GDP %-a) -7,3 -,2 1,1,9 1, 1,9 2, Külső finanszírozási képesség (GDP %-a) -,,9 2,9 3,1,3,5,5 Bruttó külföldi adósság (GDP %-a) 11,8 19, 13,1 132, 12,8 123,3 117,

5 II. RÉSZLETES MAKROGAZDASÁGI ÁTTEKINTÉS MAGYARORSZÁGRÓL Gazdasági növekedés A várakozásoknál kisebb mértékben,,9%-kal csökkent a GDP az idei első negyedévben az egy évvel korábbihoz, míg (szezonálisan kiigazított idősor alapján),7%-kal nőtt az előző negyedévhez képest, így a hazai gazdaság kikerült a technikai értelemben vett recesszióból. Naptárhatással és szezonálisan kiigazítva a GDP,3%-kal zsugorodott. Az első negyedév javuló gazdasági teljesítményét döntő mértékben a mezőgazdaság teljesítményének tavalyi aszályt követő meredek növekedése okozta, míg kismértékben az építőipar kibocsátása is növekedett. Az első negyedévben a mezőgazdaság teljesítménye 12,3%-kal nőtt, így,3 százalékponttal növelte a GDP-t. Az ipar hozzáadott értéke 3,2%-kal csökkent, ami,7 százalékponttal rontotta a GDP-t. Az építőipar kibocsátása,2%-kal nőtt,,1 százalékponttal növelve a GDPt. A szolgáltatások hozzáadott értéke,8%-kal maradt el az egy évvel korábbihoz képest, így,5 százalékponttal csökkentette a GDP-t. A kereskedelem, szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás hozzáadott értéke 1,1%-kal csökkent, ezen belül a kereskedelem teljesítménye mérséklődött, míg a szálláshely-szolgáltatás, vendéglátás nemzetgazdasági ágé növekedett. A szállítás, raktározás ág teljesítménye,%-kal nőtt. A pénzügyi, biztosítási tevékenység teljesítménye 1,3%-kal csökkent miután a bankok új hitelkihelyezése továbbra sem tudott növekedést mutatni. A szakmai, tudományos, műszaki és adminisztratív tevékenységek hozzáadott értéke %-kal, a közigazgatás, oktatás, egészségügy ágaztok együttes teljesítménye,5%-kal csökkent. Ugyanakkor minimálisan,,2%-kal nőtt az információ, kommunikáció nemzetgazdasági ág hozzáadott értéke. 1. ábra: A GDP és a belföldi felhasználás komponenseinek alakulása (éves növ. ütem %-ban) 2. ábra: A GDP változása az előző negyedévhez, valamint évhez képest GDP Lakossági fogyasztás Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás (jobb) GDP né/né (bal) GDP Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) A GDP felhasználási oldalán a háztartások tényleges fogyasztása 213 első negyedévében 1,2%-kal csökkent. Magas súlyára való tekintettel a háztartások fogyasztása így is,8 százalékponttal csökkentette a GDP-t. A háztartások a fogyasztási kiadásokon belül kevsebbet költöttek közlekedésre és az egyéb szolgáltatásokra, stagnáltak a kiadások az élelmiszerek és a lakásszolgáltatások esetében, míg nőtt a háztartások fogyasztása a kis súlyt képviselő hírközlés, szabadidő, kultúra területén. A közösségi fogyasztás 2,%-kal csökkent. A bruttó állóeszközfelhalmozás 5,%-kal esett vissza, ami a beruházások továbbra is jelentős visszaesését mutatja. Ezzel a beruházások csökkenése,8 százalékponttal mérsékelte a GDP-t, azonban a készletváltozás pozitív hatása, százalékpont volt. Mivel az export 1,3%-kal, az import pedig,9%-kal nőtt egy év alatt, a nettó export, százalékponttal járult hozzá a GDP-hez. 5

6 Igen bíztatóan kezdődött a második negyedév az eddig megjelent adatok alapján. Az autóipari kapacitások felfutása miatt, azonban a várakozásokat is meghaladó mértékben bővült az ipari termelés (5,3%-os éves növekedés), míg a kiskereskedelmi forgalom (3,%-os éves növekedés) minden várakozást meghaladó mértékben gyorsult áprilisban, ami a háztartások fogyasztásának várakozásoknál korábbi növekedési fordulatát jelzi. Ennek ellenére az export lendületes növekedésének köszönhetően a külkereskedelem többlete meredeken emelkedett. Az építőipar (9,8%-os éves növekedés) szintén lendületes növekedést mutatott áprilisban. Az adatok arra utalnak, hogy a második negyedévtől a fogyasztás és a nettó export is egyre erőteljesebb mértékben vehet részt a gazdasági növekedésben. A negyedév során az ipar kibocsátását a júniusban átadott Audi gyár termelése is fokozhatja. A kiskereskedelmi forgalom pedig a korábbi várakozásoknál magasabb szinten stabilizálódhat a vártnál alacsonyabb infláció reálbérnövelő hatásának köszönhetően. Mindezek mellett a mezőgazdasági termelés is okozhat pozitív meglepetést, amennyiben nem következik drámai fordulat az időjárásban. Idén összesen,7%-os növekedésre számítunk, jövőre azonban némileg erőteljesebben, 1,7%-ra gyorsulhat a növekedés üteme. A háztartások fogyasztása a várnál korábbi fordulatnak köszönhetően idén,%-kal növekedhet. A bérek és a nyugdíjak vásárlóereje a korábbi várakozásoknál jóval alacsonyabb infláció hatására jelentősebb mértékben, 2,5-3%-kal növekedhet. A reáljövedelem növekedése azonban részben a háztartások további mérlegkiigazítását segítheti. A beruházások visszaesésének üteme lassulhat, amit részben az EU által finanszírozott beruházások, részben az MNB növekedési hitelprogramja enyhíthetnek. A vállalkozások hitelezésében az MNB hitelprogramja érdemi fordulatot várhatóan nem okoz, mivel a vállalatok többsége feltehetően korábbi, drágább hiteleit szeretné kiváltani, azonban a hitelprogram megnövelt keretösszege az új hitelkihelyezések részarányát növelheti. A lakáshitelezés fordulatára ugyanakkor még nem lehet számítani, mert bár a lakásépítések idén elérhetik mélypontjukat, de érdemi fellendülés a következő években még nem várható. A gyenge külső keresletet részben ellensúlyozza a Mercedes, az Opel, valamint az Audi üzemeinek termelésbe állása és felfutása, így a nettó export hozzájárulása a növekedéshez pozitív marad. A külső kereslettel kapcsolatos kockázatokat enyhítik a lassú javulást mutató európai és német konjunktúramutatók; az év második felében már az euró-övezetben is lassú élénkülésre lehet számítani. Pozitív kockázatot jelenthet a növekedésre, ha a tavalyinál kedvezőbb időjárás magasabb mezőgazdasági kibocsátást tesz lehetővé. 3. ábra: A GDP felhasználási tételeinek növekedési hozzájárulása (%). ábra: A GDP termelési oldali tételeinek növekedési hozzájárulása (%) Nettó export Készletváltozás, egyéb -9 Bruttó állóeszköz-felh. - Közösségi fogyasztás -12 Lakossági fogyasztás GDP Szolgáltatások Építőipar Ipar Mezőgazdaság GDP Forrás: KSH, Takarékbank Forrás: KSH, Takarékbank Kiszámíthatóbb gazdaságpolitikával ugyan lehetne javítani a középtávú gazdasági kilátásokon, azonban az államháztartás és a lakosság súlyos eladósodottsága, valamint a bankrendszer mérlegszerkezete, túlzottan magas hitel/betét mutatója miatt a hazai szereplők elhúzódó

7 mérlegkiigazításra vannak szorulva. Ez pedig középtávon sem teszi lehetővé, hogy a gazdaság élénkülése nagymértékben támaszkodjon a belső forrásokra. Így a hazai gazdaság igen érzékeny a külső kereslet változásaira, ami az év második felétől feltehetően lassú élénkülést mutathat. A rövidtávú kilátások azonban javulást mutatnak, részben a tavalyi gyenge gazdasági teljesítmény mögötti egyszeri tényezők kiesése, ill. korrekciója, részben a fogyasztás vártnál gyorsabb növekedési fordulata miatt. A középtávú kilátásokat pedig elvileg javíthatja, hogy a hazánk elleni túlzott deficit eljárás megszűntetése miatt egyes ágazati szereplőknek a későbbiekben már nem kell tartaniuk váratlan különadóktól, ami a beruházási hangulat javulását segítheti. Ezt a várakozást azonban igencsak megkérdőjelezték a nemrég bejelentett adó és illetéknövelő intézkedések. Mivel a túlzott deficit eljárás bármikor újraindulhat, feltételezhető, hogy a kormány fegyelmezett költségvetésre törekszik, így nem kerül sor fedezetlen választási költségvetésre. Mivel idén nem számítunk a tavalyi kivételesen rossz időjárási tényezők megismétlődésére, a mezőgazdaság újra hozzájárulhat a gazdasági növekedéshez. Kiemelkedő terméshozam esetén a gazdasági növekedés megközelíthetné akár az 1%-ot is (pozitív forgatókönyvünk esetén). A Mercedes kecskeméti üzeme idén érheti el teljes kapacitását, így a növekedéshez való hozzájárulása túlnyomórészt idén jelentkezhet, míg az Audi győri üzeme is elkezdi a termelést. Ezen felül a külső kereslet lassú javulására számítunk. Mivel az európai országok többsége az elmúlt években jelentős haladást ért el a fiskális konszolidáció során, a költségvetési kiigazítási kényszer nagymértékben csökkenhet, ami az európai gazdaságok fokozatos kilábalását teheti lehetővé. 5. ábra: GDP-növekedés a visegrádi térségben (év/év %) ábra: GDP-növekedés a főbb euró-övezeti országokban (év/év %) magyar lengyel cseh szlovák német EZ francia olasz Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés A régióban többnyire csalódást okozó adatok láttak napvilágot. A legnagyobb csalódást a cseh és a lengyel gazdaság okozta, míg a román gazdaság pozitív meglepetéssel szolgált. A cseh gazdaság 1,1%-kal csökkent az előző negyedévhez képest, így már hatodik negyedéve recesszióban van, az éves visszaesés 2,2%-ra mélyült az előző negyedévi 1,%-ról. A cseh gazdaságot a megszorítások miatt visszaeső fogyasztás, valamint a bizonytalan kilátások miatt csökkenő beruházások húzzák le, amit a nettó export sem volt képes ellensúlyozni. A román gazdaság jórészt a mezőgazdaságnak és a lakossági fogyasztásnak köszönhetően,7%-kal növekedett az előző negyedévhez képest, így az éves növekedés 2,2%-ra gyorsult az előző negyedév 1,2%-os növekedéséhez képest. Az autóipar felfutásának köszönhetően a szlovák gazdaság,2%-kal nőtt egy negyedév,,8%-kal egy év alatt. Miközben a fogyasztás és a beruházások északi szomszédunknál is zsugorodnak, az autóipar lendülete is mérséklődésnek indult. Jelentősen fékeződött a lengyel gazdaság növekedése is, egy negyedév alatt,1%-kal, egy év alatt,5%-kal bővült a legnagyobb közép-európai gazdaság. A fogyasztás és a beruházások a lengyel gazdaságban is csökkenést mutattak. 7

8 A várakozásokat alulmúlva az euró-övezet gazdasága,2%-kal csökkent az előző negyedévihez képest, így folytatódott a technikai recesszió, egy év alatt pedig 1,1%-kal zsugorodott az övezet gazdasága. Az EU összesített visszaesése,1% volt egy negyedév alatt, míg,7%-kal csökkent az egy évvel ezelőttihez képest. Az európai gazdaságokat a legnagyobb mértékben a beruházások meredek visszaesése húzta le, de jelentősen csökkent a háztartások fogyasztása is. A legnagyobb mértékben Lettország 5,%-kal, Litvánia,1%-kal, Románia pedig 2,2%-kal nőtt. A legnagyobb visszaesés továbbra is Görögországban volt, ahol 5,3%-kal zuhant a GDP. Portugáliában %-os, Cipruson,1%-os, Szlovéniában 3,3%-os, Olaszországban 2,3%- osvolt a visszaesés mértéke. A várakozásoktól elmaradó mértékben a német gazdaság,1%-kal nőtt az előző negyedévhez képest, azonban így is elkerülte a technikai recessziót. A német GDP éves szinten,3%-kal csökkent az egy évvel ezelőttihez képest. A visszaeső beruházások mellett a német gazdaságot a nettó export húzta le, míg a fogyasztás minimális növekedéssel járult hozzá a GDP változásához. Az első negyedéves gyenge teljesítményt azonban a márciusi tél átmeneti kedvezőtlen hatása is okozta, ami a következő negyedév során korrigálódhat. Az idei második negyedévtől fokozatosan gyorsulhat a növekedés, amit a kedvező munkaerőpiaci helyzet és a növekvő reálbérek támogathatnak. Az euró-övezet gazdasága tavaly éves átlagban,%-kal zsugorodott, amit idén,5%-os visszaesés követhet, jövőre azonban a növekedés elérheti az 1%-ot. A,7%-os előző évi német növekedés után idén,%-os növekedésre számítunk, azonban egyes előrejelzések szerint a dinamika ennél gyorsabb is lehet. A német növekedésen belül az export húzóerejét a belső kereslet veheti át, ugyanakkor az európai exportkereslet visszaesését a német vállalatok részben kínai, egyesült államokbeli, valamint más feltörekvő piaci régiós értékesítésekkel igyekeznek ellensúlyozni. Infláció A várakozásoknál kevésbé, 1,8%-ra nőtt az infláció májusban az előző havi 38 éves mélypontot jelentő 1,7%-ról, a fogyasztói árak,1%-kal csökkentek az előző hónaphoz képest. A maginfláció azonban ennél továbbra is magasabb, 3,2% maradt. Az élelmiszerek, dohány- és alkoholtermékek, valamint a szolgáltatások kivételével minden főcsoport ára csökkent az egy évvel ezelőtti szinthez képest. Az infláció az üzemanyagáraknál jelentkező bázishatások miatt kissé, 2%-ig emelkedhet a következő hónapokban, azonban augusztustól újra csökkenhet a palackos gáz, a víz-, csatorna és szemétszállítási díjak csökkentése miatt. Az infláció szeptemberig akár 1,5%- ig mérséklődhet, nagyrészt az üzemanyagárak tavaly őszi meredek emelkedése miatt. Az élelmiszerárakra nézve enyhülő nyomást jelenthet a mezőgazdasági termelői árak mérséklődése, valamint a nemzetközi gabonaárak meredek zuhanása is, ami később akár lefelé mutató meglepetést is okozhat, amit a tavalyinál jóval kedvezőbb terméseredmények is támogathatnak. Az inflációra nézve nagyfokú bizonytalanságot jelent a dohánytermékek árrésének 1%-ra tervezett emelése, mivel nem lehet tudni, hogy ebből a termelőknek mekkora részt kell elfogadniuk. Az elektronikus útdíj bevezetése szintén valamelyest emelheti az inflációt, azonban ennek hatása inkább a termelői árindexben lesz érezhető, így jórészt közvetett, és jelentősen tompított hatásai lehetnek. Ugyanakkor a háztartási energiaárak további esetleges csökkentése jelentősen mérsékelheti az inflációt. 8

9 7. ábra: A 12-havi infláció alakulása (növ. ütem %-ban) 8. ábra: Mezőgazdasági termelői árak és fogyasztói élelmiszerárak havi fogyasztói árindex 1 Maginfláció Élelmiszer fogyasztói árak 1 Mezőgazdasági termelői árak (jobb) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Az idén 2%, jövőre 2,9% lehet az átlagos infláció. Mivel az infláció várhatóan az egész év során bőven a 3% inflációs cél alatt maradhat, a kamatcsökkentési ciklus folytatódhat. A második negyedévtől ugyan a belső kereslet enyhe élénkülésére számítunk, ez azonban nem lesz elég erős ahhoz, hogy az inflációra nézve kockázatot jelentsen. Azonban a legutóbbi piaci folyamatok megakadályozhatják a kamatok jelentős csökkentését. Az elmúlt időszakban ugyanis a Fed több döntéshozója a mennyiségi lazítás ütemének csökkentése mellett foglalt állást, ami a nemzetközi kötvénypiacokon meredek hozamemelkedéshez vezetett, elsősorban a hosszú oldalon. A hazai piacon pedig a hosszú hozamok meredek emelkedése mellett kiárazódtak a korábbi kamatcsökkentési várakozások, így jelenleg csupán egy-két további 25bp-os kamatcsökkentés van beárazva. Ezért arra számítunk, hogy a következő %-ra csökkenhet az alapkamat, további kamatcsökkentésekhez azonban az ország kockázati megítélésének szignifikáns javulása, ill. a nemzetközi hozamkörnyezet jelentős javulása szükséges. Monetáris politika, jegybanki alapkamat Az MNB monetáris tanácsa a várakozásoknak megfelelően 25bp-tal,25%-ra, történelmi mélypontra csökkentette az alapkamatot. Az infláció alakulása, a reálgazdasági folyamatok, valamint az, hogy az infláció várhatóan tartósan alulmúlja a 3%-os inflációs célkitűzést, lehetővé és indokolttá tették az alapkamat csökkentését. Ugyanakkor a piaci folyamatok május végétől jelentős fordulatot tettek: a Fed eszközvásárlási programjának várható szűkítése meredek hozamemelkedést okozott minden kötvénypiacon, jelentősen megemelte a kockázati felárakat, valamint intenzív volatilitást okozott a devizapiacokon, így a forintpiacon is. Az egy hónappal ezelőtt a határidős kamatlábpiacon árazott további 1bp-os kamatcsökkentés teljesen kiárazódott, sőt, a jelenlegi árazások már kisebb kamatemelést valószínűsítenek az év végére. Ilyen körülmények között kérdésessé vált, hogy folytatható-e a kamatcsökkentés. Véleményünk szerint a nemzetközi piacok túlreagálták a Fed mennyiségi lazításának várhatóan fokozatos csökkentését, így, miután az átárazódási folyamat véget ér, a piacokon enyhülhetnek a feszültségek. Amennyiben a nemzetközi hangulat stabilizálódik, további 25bp-os kamatcsökkentésre látunk lehetőséget, ezután pedig huzamosabb ideig % maradhat az alapkamat. Mivel jelenleg a hazai gazdaság minden szereplője a mérlegkiigazítási folyamat közepén van, a kamattranszmissziós csatorna csak részben működik, ezért nem kell attól tartani, hogy a kamatcsökkentések következtében romlanának az inflációs kilátások, mivel a kamatcsökkentések önmagukban nem fogják beindítani a gazdaságot, a belső keresletet. Az alacsonyabb kamatok azonban mérséklik a forintban eladósodott vállalatok és háztartások terheit, a mérlegkiigazítási folyamat költségeit, így nőhet a szabadon elkölthető jövedelmük, ami pozitív hatással lehet a gazdaságra. Az állampapírhozamok tavaly nyáron elkezdődött meredek esését közvetlenül nem a 9

10 kamatcsökkentési sorozat váltotta ki, hanem a kedvező nemzetközi hangulat, az óriási likviditásbőség, a nagy jegybankok akciói, az euró-övezet szétesése kockázatának mérséklődése, a % körüli vagy az alatti hozamok a legbiztonságosabb piacokon. Azonban a kamatcsökkentési sorozat is segíthet alacsonyabb szinteken lehorgonyozni az állampapírpiaci hozamokat. Mivel ismert, hogy növekedési kilátásaink igen szerények, hamarosan kinőni aligha tudjuk az államadósságot. Azonban, ha tartósan alacsonyabb szinten tudnak alakulni a hozamok, az nagymértékben segíthet az államadósság-pálya fenntarthatóbb szintre kerüléséhez, ami javíthatja a kockázati megítélést, tovább csökkentheti a kockázati felárat, így kialakulhat egy pozitív visszacsatolási kör is. Amennyiben pedig jelentősen mérséklődik az állam kamatkiadása, a költségvetési hiánycélok kényelmesebben elérhetőbbé válnak, így egyre kevésbé kell számolni újabb kiigazítási kényszerrel. Az MNB a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett új eszközökkel igyekszik javítani a transzmissziós csatornák működésén, különösen a kis- és középvállalati szektor hitelellátásának javítását megcélozva. Ennek érdekében áprilisban jelentette be a növekedési hitelprogramot, amely során a megfelelő vállalkozások a piacinál számottevően alacsonyabb finanszírozási költséggel, 2,5%-on juthatnak hitelhez, ill. válthatják ki devizahitelüket. A kétpilléres program eredetileg tervezett 5 milliárd forintos keretét az igen jelentős érdeklődésre tekintettel 75 milliárd forintra emelték. A program mérete ugyanakkor nem borítja fel a hazai pénzpiacok egyensúlyát, így nem véleményünk szerint igen alacsony a kettős kamatpiac kialakulásának kockázata. 9. ábra: A 3 hónapos DKJ-hozam és a jegybanki alapkamat alakulása (%) 1. ábra: A foglalkoztatás fő számai (ezer fő) Foglalkoztatottak Munkanélküliek (jobb) hónapos DKJ Alapkamat Forrás: ÁKK, MNB Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Foglalkoztatás, munkanélküliség és béralakulás A várakozásoknál lényegesen nagyobb mértékben, 11%-ra zuhant a munkanélküliségi ráta február-április között a január-március között mért 11,8%-ról, jóval alacsonyabbra az egy évvel ezelőtti 11,5%-hoz képest is. A munkanélküliségi ráta lendületes csökkenése a foglalkoztatottak számának igen jelentős, 51,5 ezer fős az előző háromhavi átlaghoz képesti növekedése okozta, miközben éves alapon a foglalkoztatás 58 ezerrel nőtt. A foglalkoztatás növekedését nagymértékben segíthette a közmunkaprogramok felfutása. A munkanélküliek száma 32,5 ezer fővel csökkent az előző háromhavi átlaghoz, míg 19,7 ezerrel mérséklődött az egy évvel korábbihoz képest. Az aktívak száma egy év alatt 38,3 ezerrel bővült. Az aktívak számának növekedését a szigorúbb nyugdíjba vonulási és segélyezési feltételek, valamint a rokkantnyugdíjak felülvizsgálata okozhatja, így a közeljövőbben folytatódhat a participációs ráta növekedése. Az aktívak számát az is növelheti, hogy a korábbi évekhez képest kevesebben jelentkeztek a felsőfokú oktatásba. Szezonális hatások, valamint a közmunkaprogramok növekedése miatt a 1

11 következő hónapokban folytatódik a foglalkoztatás növekedése, míg a munkanélküliek száma lassabb mértékben csökkenhet. A tavaszi hónapoktól a nyár végéig 1,1%-ig süllyedhet a munkanélküliségi ráta. A fokozatosan javuló növekedési kilátások hatására az év második felétől javulhatnak a foglalkoztatási kilátások a versenyszférában is. Idén összességében a tavalyinál némileg alacsonyabb, 1,8%-os éves átlagos munkanélküliségre számítunk, ami a jövő évben enyhén, 1,%-ra tovább csökkenhet. A munkaerőpiac a következő években továbbra is jelentős átalakuláson mehet keresztül a kormányzati intézkedések hatására, így a munkaerőpiacról való kivonulás szigorítása (korengedményes nyugdíjazás, rokkantnyugdíjak felülvizsgálata) emeli az aktivitási rátát, ezért a munkanélküliek száma feltehetően nem csökken a foglalkoztatás növekedésével párhuzamosan. A munkaerőpiac alakulása ezért erősen függ a közcélú foglalkoztatás eredményességétől, ahol kockázatot jelenthet a kereslet és a kínálat térbeli illetve képességbeli eltérése. A munkaerőpiaccal kapcsolatos egyéb reformok (rugalmasabb túlóráztatás, olcsóbb elbocsátási feltételek stb.) a piac flexibilitását növelheti, ami a versenyszférában kedvező feltételeket teremthet a könnyebb munkaerő-felvételre, ennek hatását azonban igen nehéz számszerűsíteni. Az alacsony végzettségűek elhelyezkedését azonban jelentősen megnehezíti a minimálbér meredek emelése valamint a bérterhek intenzív növekedése az alacsonyabb jövedelmek esetében. A kormány által meghirdetett munkahelyvédelmi akcióterv éppen a hátrányos helyzetűek foglalkoztatási terheit enyhíti, ami gazdasági növekedés nélkül ugyan önmagában nem vezet látványos javuláshoz a munkaerőpiacon, a kilátások javulásával azonban kisebb mértékben növelheti a foglalkoztatást. A várakozásokat lényegesen meghaladva,,5%-kal nőttek a bruttó bérek áprilisban az egy évvel ezelőttihez képest, míg a nettó bérek növekedése 5,9% volt, ami az áprilisi 1,7%-os infláció mellett,1%-os reálbér-növekedést eredményezett. A közfoglalkoztatottak nélkül a bruttó bérek 5,2%-kal, a nettó bérek,%-kal nőttek. A versenyszférában 2,7%-ról 5,5%-ra gyorsult a bérnövekedés, ami a nem rendszeres bérek 23,7%-os megugrásának köszönhető, mivel a rendszeres (bónuszoktól megtisztított) bérnövekedés csak 3,8%-ra nőtt az előző havi 3,2% után. A költségvetési szférában 2,%-kal nőttek a bruttó bérek az egy évvel korábbihoz képest, a közcélú foglalkoztatás hatását kiszűrve azonban a költségvetési szférában,5%-os bérnövekedés valósult meg. Idén a nettó bérnövekedés meghaladja a bruttó bérekét a "szuperbruttó" kivezetésének köszönhetően, míg a minimálbérek növekedése meghaladja az inflációt. Mivel több ágazatban csak a közelmúltban történtek meg az idei bérmegállapodások, a bruttó bérek növekedése kissé gyorsulhat a következő hónapokban a megállapodások lezárultát követően, de hacsak jelentősebb bérkorrekcióra nem kerül sor a közfoglalkoztatás bizonyos ágaiban vélhetően év végére lassul a bruttó bérek növekedési dinamikája. Idén összességében 3,5%-os átlagos bruttó béremelkedés várható, ami a nettó bérek mintegy,5%-os növekedésével járhat együtt. Így a vártnál jóval alacsonyabb infláció (éves átlagban mindössze 2%) hatására a reálbérek növekedése a következő hónapokban magas maradhat, éves átlagban pedig megközelítheti a 2,5%-ot. Ha viszont a pedagógus életpálya-modell már au idei év vége felé bevezetésre kerül, a bérek, és így a reálbérek növekedése az év utolsó hónapjaiban tovább gyorsulhat. Költségvetési folyamatok Májusig a központi költségvetésben 559 milliárd forintos hiány halmozódott fel, ez az éves hiánycél 3,5%-a. Összehasonlításképpen a tavalyi év első öt hónapjának kumulált deficitje 3 milliárd forint volt, ami az eredeti 212. évi hiánycél 59,5%-a volt. A tavalyi évhez képest a kiadások kissé meglódultak: a májusig elköltött 5 milliárd forint 8,7%-kal haladja meg nominálisan az egy évvel ezelőtti értéket, ugyanakkor a bevételek csak 5,%-kal, 5985 milliárd forintra nőttek. Mivel a magyar cash-flow szemléletű költségvetési egyenleg jellemzően fejnehéz (vagyis már az év első hónapjaiban megközelíti a hiányszám az egész évre tervezettet), időarányosan ugyan nem lehet csalódást keltőnek nevezni az idei teljesítményt, tény 11

12 azonban, hogy a vártnál lényegesen alacsonyabb infláció, továbbá egyéb bevételi oldali tételeknél (pl. pénzügyi tranzakciós díjak) mutatkozó jelentős elmaradások némi kockázatot jelentenek az éves hiánycél (88 milliárd forint) teljesíthetősége vonatkozásában. Ha ehhez hozzávesszük, hogy sem a pénztárgépek NAV-ba való bekötése, sem az elektromos útdíj rendszerének kiépítése nem az előzetesen tervezettek szerint valósult meg, érthetővé válik, hogy az éves hiánycélon való belül maradás érdekében jó szolgálatot tesznek az államháztartás tartalékai, továbbá azok a fejezeti zárolások, amelyek már a március elején hivatalba lépő Varga Mihály első kiigazítási csomagjához köthetők. Részben a felfelé módosított növekedési prognózisunk miatt azonban nem véljük úgy, hogy a június közepén bejelentett újabb csomag (melynek súlyponti elemei a pénzügyi tranzakciós díjak és a telekomadó további emelése) feltétlenül szükséges ahhoz, hogy az ESA-szemléletben 2,7%- os GDP-arányos hiánycél teljesüljön. Mivel azonban ezek bevezetését a parlament jóváhagyta, így javítunk a költségvetési hiányra vonatkozó prognózisunkon, noha a 213-ban mintegy 1-12 milliárdosra becsült egyenlegjavulás egészét nem visszük keresztül számainkon, mert feltételezhető, hogy az intézkedésekkel a kormány valójában a mozgásterét kívánta növelni, amihez kiváló hátteret ad az, hogy június 22-én az EU pénzügyminisztereinek tanácsa hivatalosan is felmentette Magyarországot a túlzottdeficit-eljárás alól. A költségvetés a többletbevételek egy részét vélhetően korábbi, eddig elmaradt, ígéretei egy részének megvalósítására (pedagógus életpálya-program, demográfiai program) fordítja. Ezért csak egy,2 százalékpontnyi javítást eszközölünk a 213. évi hiányprognózisunkban, így most 2,5%-os GDP-arányos deficitet várunk 213-ra. Óvatosságból 21-re (amely választási év) egyelőre nem javítunk a számainkon, noha a második Varga-csomag becsült hatása jövőre akár a 15 milliárd forintot is elérheti. Így 21-re tartjuk a 2,7%-os GDP-arányos hiányprognózist. 11. ábra: Az államháztartás fő mutatószámai (a GDP %-ában) 12. ábra: Költségvetés bevételei és kiadásai (a GDP %-ában) Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület) Az államadósság állományának csökkentése tekintetében azonban a javított költségvetési hiányszámok ellenére sem lettünk optimistábbak, ugyanis a gyengébb forint a külföldi devizában denominált adósságrész forintban kifejezett értékének növekedésén keresztül továbbra is gátolja a GDP-arányos adósságmutató érdemi csökkenését. Noha a 21. év végi 81,8%-os értékről ez a mutató 212-ig majdnem három százalékpontot tudott csökkenni (miközben a legtöbb európai ország esetében inkább növekedett), aktuális előrejelzéseink alapján 213-ban csak marginális mértékben csökken tovább (78,7%-ra a 212. év végi 79,2%-ról), de a forint vártnál elhúzódóbb gyengélkedése esetén akár az is előfordulhat, hogy stagnál. Érdemibb csökkenésre csak a GDP-növekedés felgyorsulásával, 21 után nyílik lehetőség, de 217- ig reálisan nem várható, hogy a 7%-os küszöbszint alá csökkenjen az államadósság. Sajnos, a piac helyzetértékelésében ez továbbra is magas fokú sebezhetőséget jelent, s ezt csak részben ellensúlyozza a javuló egyensúlyi pozíció. 12

13 Külső egyensúlyi helyzet A cserearányok javulásától is segítve a külkereskedelmi áruforgalomban áprilisig bezárólag 2, milliárd euró többlet keletkezett, ami több mint 3 millió euróval kedvezőbb a tavalyi év azonos időszaka alatt realizált 2,12 milliárd eurós többletnél. Múlt év végi dermedtsége után a feldolgozóipar talpra- és új feldolgozóipari kapacitások termelésbe állásától megtámogatva az export növekedése felgyorsult (áprilisban éves alapon 11,%-ot tett ki), és ezzel újra pozitívvá vált az export és import közötti növekedési rés. Miután az év második felében a feldolgozóiparban számos új beruházás (főként az autógyártásban) éri el az eredetileg tervezett termelési szintjét, az export annak ellenére dinamizálódhat, hogy a külső keresletben csak 21-től várható érdemi erősödés. Természetesen az import növekedése is gyorsuló lesz, részben a növekvő export importszükséglete, részben a belföldi kereslet élénkülése következtében, egészében azonban a külkereskedelmi többlet növekedése fennmarad. 213 egészében mintegy 7,5, 21-ben pedig akár 7,9 milliárd euróra emelkedhet az éves többlet a 212-es,8 milliárd euróról. 13. ábra: A külkereskedelmi egyenleg alakulása (millió euró) 1. ábra: A külső finanszírozási kapacitás és komponenseinek alakulása (GDP %-a) Forrás: KSH Forrás: MNB Az áruegyenleg javulásán keresztül a külkereskedelmi többlet növekedése a fizetési mérlegben is megjelenik, bár csak korlátozottabb mértékben. Ugyanakkor azonban a szolgáltatás-egyenleg javulása is jelentős lesz, miközben a jövedelmek esetében a deficit nem nő jelentősen, ugyanis a kamatjellegű kifizetések a 212-höz képest komoly mértékben lecsökkent hozamszint miatt még akár mérséklődhetnek is. Így a tavalyi év 1, milliárd eurós folyó fizetési mérleg többletét idén 1,9 milliárd euró követheti, amely a GDP 1,9%-ának felel meg. Miután a belső kereslet 21-től szintén erősödik, a külső pozíció javulásának üteme mérséklődni fog, de így is a GDP 2%-ára emelkedhet a folyó fizetési mérleg többlete jövőre. Miután az EU as pénzügyi keretprogramjának utolsó kifizetései 215-ig meg kell, hogy történjenek, ezek gyorsított lehívásával is számolunk az előrejelzési időszakban. Ezek a tőkemérleg többletén keresztül az ország ún. külső finanszírozási kapacitását a GDP,5%-a körüli szintre emelhetik mind 213-ban mind 21-ben. Miután a pénzügyi mérlegen keresztül a magyar gazdasági szereplők mérlegkiigazítási folyamatait tükrözve további nettó tőkekiáramlás lesz megfigyelhető, a pozitív nettó finanszírozási képességgel együtt ez lehetőséget ad a külső adósság viszonylag gyorsabb ütemű csökkentésére. Ezt ugyanakkor a javarészt a forint gyengébb árfolyamának tulajdonítható állományi átértékelődé részben ellensúlyozza. A bruttó külföldi adósság még így is a pénzügyi válság kiteljesedését megelőző utolsó év, a 28. esztendő 117% körüli szintjére süllyedhet vissza a 212. év végi 127%-ról, amit 21-ben csaknem 15%-os csúcs előzött meg. 13