AZ EURÓPAI KÖZPONTI BANK MONETÁRIS POLITIKÁJA

Átírás

1 Budapesti Gazdasági Főiskola KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR NEMZETKÖZI KOMMUNIKÁCIÓ SZAK Nappali tagozat Nemzetközi Gazdaságelemző szakirány AZ EURÓPAI KÖZPONTI BANK MONETÁRIS POLITIKÁJA Készítette: Gutmayer János Budapest, 2005

2 Tartalomjegyzék: Bevezető...4. I. A monetáris integráció kialakulása Európában...5. II. Az Európai Központi Bank szervezeti felépítése A döntéshozatali rendszer átalakítása III. A jegybanki függetlenség, transzparencia IV. Az Európai Központi Bank monetáris politikájának eszközrendszere V. A monetáris politika transzmissziós mechanizmusa az euróövezetben A kamatcsatorna Az árfolyamcsatorna A hitelcsatorna A várakozások csatornája VI. Az Európai Központi Bank monetáris stratégiája A stabilitás-orientált monetáris politikai stratégia Az eurórendszer célkitűzése Az árstabilitás definíciója Inflációs különbözőségek problematikája a tagállamok között A monetáris stratégia első pillére: a monetáris elemzés A monetáris stratégia második pillére: a gazdasági elemzés A monetáris stratégia átértékelése A jegybanki kommunikáció VII. Az Európai Központi Bank kamatdöntései és azok körülményei Az ECB által eddig végrehajtott intervenciók VIII. Az euró nemzetközi szerepe IX. Összegzés X. Függelék Táblázatok jegyzéke Ábrák jegyzéke A szakdolgozatban előforduló rövidítések XI. Felhasznált Irodalom

3 Bevezető: Szakdolgozatom célja az olvasónak egy bővebb áttekintést nyújtani az Európai Központi Bank monetáris politikájáról. Az első fejezet nagy vonalakban bemutatja az európai pénzügyi integráció fejlődését a Gazdasági és Monetáris Unió létrejöttéig. Az ECB szervezeti felépítésének ismerete fontos tényező a döntéshozatalok hátterének elemzésekor. A jegybanki transzparencia és függetlenség alapvető kritériumok napjaink jegybankjaival szemben, az erről szóló fejezet bemutatja, hogyan teljesíti az ECB ezeket a kritériumokat, és miért tarthatják az Európai Központi Bankot napjaink legfüggetlenebb jegybankjának. A monetáris eszköztárról szóló fejezet azokat az ECB által alkalmazható eszközökről ad számot, melyeket célkitűzése elérése érdekében alkalmazhat. A monetáris transzmisszió folyamatának bemutatása azt a célt szolgálja, hogy megismertesse az olvasóval a transzmisszió elméletén kívül, annak, az euróövezetre vonatkozó aktuális kérdéseit. A monetáris stratégiáról szóló rész az ECB által kidolgozott új monetáris stratégia elemeit, és azoknak 2003-as újragondolását írja le. A következő fejezetek az ECB fennállása óta eltelt több mint hat évben hozott kamatdöntéseket, és azoknak körülményeit, a jegybank által végrehajtott intervenciókat, azoknak sikerességét próbálja bemutatni, illetve, hogy milyen nemzetközi szerepet sikerült az eurónak megszületése óta kivívnia. 4

4 I. A monetáris integráció kialakulása Európában 1 Az Európai Unió tagországai között egy egységes valutáris unió megteremtése már a hatvanas évek végétől napirendre került. A monetáris unió kérdéskörével kapcsolatban az 1969 decemberében tartott Hágai csúcson létrehoztak egy bizottságot, melyet az akkori luxemburgi miniszterelnök Pierre Werner vezetett. A bizottság 1970 októberében terjesztette elő jelentését, mely a Gazdasági és Monetáris Unió (Economic and Monetary Union - EMU) programja nevet viselte. A Werner-terv végső célként tűzte ki a tagországok valutáinak teljes és visszavonhatatlan konvertibilitását és az árfolyamingadozások végérvényes kiküszöbölését. A jelentés hangsúlyozta a tőkeforgalom liberalizációjának fontosságát, illetve további célul tűzte ki a valutaárfolyamok végleges rögzítését. A Werner-terv talán végzetes hiányossága lehetett, hogy nem foglalkozott a felállítandó intézményekkel, csupán elvi szinten, ugyanis egy nemzeti szuveneritást ilyen fokon érintő elem veszélyeztette volna az egész terv elfogadását márciusában végül elfogadták a Werner tervet, azaz az EMU megvalósításának fokozatos tervét. A terv központi eleme szerint a tagországok valutáinak ingadozási sávját fokozatosan szűkítették volna, egészen a nulla százalékos sávig, azaz az árfolyamok rögzítéséig. Az 1970-es évek elején szétesett Bretton Woods-i rendszer és létrejött a valutakígyónak nevezett jelenség a közösség tagországai között. A valutakígyót sajátos kettősség jellemezte: míg a tagországok valutáinak egymás közti árfolyam ingadozásainak csak egy meglehetősen szűk sávot hagytak, harmadik valutával szemben kizárólag a devizapiacra bízták valutáik árfolyamának alakulását ban bekövetkezett olajárrobbanás miatt rendkívüli volatilitás jellemezte az egyes valuták árfolyamát, így az árfolyamokat a valutakígyón belül tartani csak rendkívüli tartalék-áldozatokkal járó intervenciókkal lehetett. Egyes országok esetében a megállapodáson belül tartani a valutát már túlzott áldozatokkal járt volna, így több tagország is kilépett hosszabbrövidebb időre a magállapodásból. A valutakígyó mechanizmus központjában állt az Európai Monetáris Együttműködési Alap (European Monetary Cooperation Fund EMCF). 1 Horváth Zoltán (2001) és Lőricné Istvánffy Hajna (2001) alapján 5

5 Az Alap feladata volt a közösségi árfolyamrendszer folyamatos vizsgálata, támogatása, jegybanki intervenciókhoz rövidlejáratú eszközök biztosítása, továbbá a monetáris együttműködés elősegítése. Az EMCF tevékenységét részben a jegybankelnökök, részben a pénzügyminiszterek ellenőrizték, így gátolva volt az operatív működés. Az alap szerepét tovább csökkentette, hogy hitelezési feladatát sem tudta megfelelően ellátni, mert a tagországok igényének kielégítésére egyszerűen nem volt elég az alaptőke, amivel létrehozták. Az 1978-as, decemberi csúcson Brüsszelben született döntés az Európai Monetáris Rendszer (European Monetary System EMS) létrehozásáról. A rendszer központi eleme volt az ECU (European Currency Unit) bevezetése. Az IMF által létrehozott SDR-hez hasonlóan a cél egy értékállóbb elszámolási egység biztosítása a rendszerben résztvevők számára. Az ECU valutakosarán belül az egyes valuták súlyát a tagországok egymásközti kereskedelme alapján határozták meg, a súlyokat fél év múlva, majd minden ötödik évben vizsgálták felül. Egyedi súlyfelülvizsgálat akkor történhetett, ha adott valuta súlya 25 százalékkal módosult. Az EMS második vívmánya az árfolyam-mechanizmus (Exchange Rate Mechanism- ERM) volt. Az EMS-ben az árfolyamcentrum ECU-ben lett rögzítve, míg a jegybanki intervenciók szükségességét a bilaterális árfolyamok ingadozása alapján határozták meg. Az ECU-árfolyamok maximális kilengése akkor következhetett be, ha egy tagvaluta bilaterális árfolyama az összes többi valutával szemben 2,25 százalékkal tért el a hivatalostól. Amennyiben az ECU árfolyamváltozása elérte a lehetséges maximum 75 százalékát (1,6875 százalékos elmozdulás), adott országnak az interveniálások mellett már makrogazdasági lépéseket kellett tennie. A sávon belüli interveniálás megengedett volt. Az intervenciókhoz szükséges rövidlejáratú hiteleket az EMCF biztosította. Ezeket a hiteleket az intervenció hónapját követő 45. napig kellett visszafizetni, ám szükség esetén ez a határidő három hónappal meghosszabbítható volt. A megállapodás kimondta, hogy harmadik országgal szembeni árfolyam politikákat közösségi szinten kell koordinálni. 6

6 Az EMS keretén belül szerepet kapott a gyengébb versenyképességű, szegényebb országok felzárkóztatása is. Az együttműködésben résztvevő kevésbé fejlett tagországoknak az európai Beruházási Bank évi 100 millió ECU értékű, ötéves futamidejű hitelkeretet nyújtott, melyhez kamattámogatás is tartozott. A hiteleket elsősorban infrastrukturális beruházásokhoz használhatták fel az érintett tagországok. Az EMS megállapodásban nyolc ország vett részt, a valutakígyóban résztvevő Németország, Hollandia, Belgium, Luxemburg mellett részt vett benne Franciaország és Olaszország (egy átmenetileg szélesebb intervenciós sávval), illetve Írország is. Miután március 13-án elindult az EMS, a rendszer kezdeti szakasza éppen a második olajválság idejére esett. Feszültségeket okozott a tagországok inflációs rátáinak egyre erősebb szóródása, a növekvő költségvetési deficitek, növekvő munkanélküliség, fizetési mérleg problémák. Az árfolyamokra fokozott volatilitás volt jellemező ezen időszakokban, a jegybankok sorozatos interveniálásai ellenére többször kellett kiigazítani a hivatalos árfolyamokat. A válságkezelés kapcsán szembekerült egymással a német (stabilizációs) és a francia (expanzív, aktív állami válságkezelés) gazdaságpolitika irányzata, ami a gazdaságpolitikai koordinációkra nyomta rá bélyegét. Az 1980-as évek közepétől azonban sor került a költségvetési politikák stabilizációjára, több tagországnak is sikerült jelentősen lefaragnia költségvetési hiányából. Árfolyamokkal kapcsolatban megfigyelhető volt, hogy a jegybankok egyre gyakrabban interveniáltak a sávon belül is. Ebben az időszakban már csak mindössze négyszer került sor a hivatalos árfolyam kiigazítására ben létrejött ez Egységei Európai Okmány (Single European Act), amely az EMS megállapodást a közösség alaptörvényei közé illesztette. Ezzel a közösség minden tagjának kötelezővé vált a belépés az árfolyam-mechanizmusba, ugyanakkor nehezítette a monetáris integrációt, hogy a szerződés szerint szervezeti átalakítás csak az alapszerződés módosításával történhetett. Az 1987 szeptemberében megkötött Basel-Nyborg Egyezmény a gazdaságpolitikai koordináció erősítésének szükségességét mondta ki. Erre azért is volt szükség, mert ez Egységes Okmány kimondta a tőkeforgalom teljes liberalizálását, és a szabad tőkeáramlás minden akadályának felszámolását. 7

7 Az egyre erősödő tőkeáramlások fokozott veszélyt jelentettek a fizetési-mérleg problémák kialakulásának szempontjából. A Jegybankelnökök Tanácsa havonta ellenőrizte a tagországok kamat-, árfolyam- és intervenciós politikáját. Az egyezmény legjelentősebb rendelkezése valamennyi árfolyam stabilizációs eszköz egyidejű használatát írta elő. Erre azért volt szükség, mert a jegybank intervenciók már egyre kevésbé bizonyultak elegendőnek az árfolyam stabilizálásához, szükséges volt az egyes tagországok kamatpolitikájának összehangolása is, azaz a kamatlépéseknek az árfolyam stabilizációs célt kellett szolgálniuk. Az európai integráció mélyítésének egy további lépcsőfoka volt az egységes piac megteremtése, melynek elengedhetetlen része a pénzpiacok integrációja és a tőkeforgalom teljes liberalizálása. A tőkeforgalom liberalizálása megkívánta a monetáris politikák folyamatos egyeztetését, különben az országok súlyos sokkhatásoknak lettek volna kitéve ban a közösség létrehozott egy bizottságot, melyet a francia Jaques Delors vezetett. Ennek a bizottságnak volt feladata, hogy a monetáris unió megvalósítására konkrét lépéseket és ütemtervet dolgozzon ki. A jelentés szerint a monetáris unió létrehozása feltétlenül szükséges volt az egységes piac létrejötte szempontjából, hiszen a nem kívánt és nagymértékű árfolyam-ingadozások lehetetlenné tették volna ennek létrejöttét. A terv három szakaszban vázolta fel a Gazdasági és Monetáris Unió megvalósításának tervét. Miután 1989-ben elfogadták a jelentést, az első szakasz beindítására július elsején kerülhetett sor. A jelentés a tőkeforgalom teljes liberalizálásával, integrált pénzpiacok megteremtésével, és az árfolyamok ingadozási sávjának megszüntetésével véglegesen rögzített árfolyamokkal képzelte el az EMU megteremtését. Ugyanakkor a közös valuta bevezetését csak megfontolásra ajánlotta a tagországoknak. A monetáris unió szervezeti kérdéseivel kapcsolatban a Delors-jelentés már sokkal konkrétabb elképzeléseket tartalmazott, mint az egykori Werner-terv. A közösségi valutával kapcsolatos döntéshozatali centrumként a Központi Bankok Európai Rendszerét (European System of Central Banks ESCB) jelölte meg, mintegy az amerikai FED mintájára. 8

8 A monetáris politikák érdemi koordinálására a Jegybankelnök Tanácsában került volna sor, amely szervezet teljes függetlenséget kapott volna, munkájába a tagállamok kormányai semmilyen formában nem szólhattak volna bele, működését az ESCB igazgatósága felügyelte volna. Az ESCB alapfeladatát az árstabilitás biztosítása képezi, mintegy másodlagos célként megjelenik az árstabilitás veszélyeztetése nélkül az Európai Közösség általános gazdaságpolitikájának támogatása. Az EMU létrehozásának első szakasza a jelentés szerint 1990-től 1993-ig tartott volna. Az előirányzott feladat szerint ezen szakasz végére mindenfajta tőkepiaci akadályt fel kellett számolni, a tagállamoknak csatlakozniuk kell az ERM-hez, a 2,25 százalékos árfolyam-ingadozási sávval. Ez alól átmeneti felmentést kaphattak a gyengébb versenyképességű országok, azaz Spanyolország, Portugália, Görögország és Írország. Szükséges volt a jegybankok függetlenségének biztosítása a tagállamokban, továbbá a jegybankelnökök rendszeres konzultációjának megszervezése. Az 1993-tól induló második szakasz a jogszabályi keretek megteremtése után indulhatott volna. A jelentés szerint ebben a szakaszban kerül sor az ESCB felállítására. A harmadik szakaszban történt volna az árfolyamok végleges rögzítése, illetve a monetáris politikák tagállami hatáskörből közösségi szintre emelkedése, az ESCB irányításával. A jelentés szerint e szakaszban került volna sor a valutaunió létrehozásához szükséges konkrét lépések megtételére. A Delors javaslat kimondta, hogy a Közösségnek joga lenne a tagországok költségvetési hiányának korlátozására. E pontnál több kormány érezte úgy, hogy a javaslat ezen részével sérül nemzeti szuveneritásuk. E feszültséget a Bizottság úgy próbálta meg feloldani, hogy kimondta, hogy a költségvetési hiányok maximális szintjét a nemzeti törvényhozásban kell rögzíteni, de azt a tagállamoknak feltétlenül be kell tartaniuk ben indult volna a harmadik szakasz, amelynek lényege az árfolyamok végleges rögzítése, valamint a szupranacionális keretek közé emelt monetáris politika elindítása. Az EMU létrehozásának terve minőségi változást jelentett az integrációban az Egységes Európai Okmányhoz képest, hiszen itt már a tagországok makrogazdasági politikájának egységesítésre volt szükség, azaz a korábbi gazdaságpolitikai koordinációt fel kellet váltania a közös gazdaságpolitikának. 9

9 A Maastichti Szerződéssel döntés született arról, hogy a közösségnek politikai unióvá kell válnia, ennek az egyik pillére a Gazdasági és Monetáris Unió (további pillérek a közös kül- és biztonságpolitika, illetve az igazság- és belügyi együttműködés). A végül 1992 februárjában aláírt szerződés tartalmazta az EMU megvalósításának tervét. A cél az árfolyamok visszafordíthatatlan rögzítése, amely a közös valuta megteremtését eredményezheti, továbbá a közös monetáris politika kialakítása és gyakorlása, melynek alapvető célja az árstabilitás védelme, és annak veszélyeztetése nélkül a Közösség általános gazdaságpolitikájának támogatása. A szerződés szerint a nemzeti gazdaságpolitikák irányát is a közösségi célok határozzák meg, és a gazdaságpolitikai koordinációk legfőbb fóruma a Tanács. Monetáris politika terén az ESCB létrehozásával, feladatával foglalkozik a szerződés. Az ESCB az újonnan megalakuló Európai Központi Bankból (European Central Bank ECB) és a tagállamok jegybankjaiból áll. Az ECB a közösségen belüli bankjegykibocsátásról kizárólagosan dönthet, illetve a tagországok jegybankjainak adhat engedélyt bankjegykibocsátásra. Mind az ESCB mind az ECB teljes függetlenségének biztosítottnak kell lennie, közösségi oldalról csakúgy, mint a tagállamok oldaláról. Sem az ECB, sem a tagállamok jegybankjai nem nyújthatnak hiteleket a közösségi intézményeknek vagy a tagállamok kormányzatainak. A Maastrichti Szerződés a Delors jelentéshez hasonlóan fokozatosan kívánta megvalósítani a Gazdasági és Monetáris Uniót. Az egyes szakaszok határait azonban nem konkrét időpontokhoz, hanem az egyes feladatok teljesüléséhez kötötték. A szerződés meghatározott egy konvergencia kritérium rendszert 2. A kritériumokban szereplő gazdasági mutatók azt voltak hivatottak bizonyítani, hogy adott nemzetgazdaság megérett arra, hogy részt vegyen a EMU harmadik szakaszában, illetve egyfajta minősítést jelentetett azok gazdaságpolitikai teljesítményét illetően. 2 A konvergencia kritériumok: 1. A bruttó államadósság nem lépheti át a GDP 60 százalékát, amennyiben átlépi, töretlen csökkenő trendet kell mutatnia. 2. A költségvetési deficit nem lépheti át a GDP 3 százalékát. 3. Az infláció nem lehet magasabb, mint a három legalacsonyabb inflációval rendelkező ország átlaga +3 százalékpont. 4. A hosszú lejáratú kamatláb nem haladhatja meg a három legalacsonyabb kamatlábbal rendelkező ország átlagát +2 százalékpontot. 5. A valuta árfolyamának 2 évig bent kell az árfolyam-mechanizmus által kijelölt +-15 százalékos sávban. 10

10 A kritériumok teljesítését 1996 végéig egy kormányközi konferenciának kellett minősítenie. Ezen a konferencián többségi szavazással kellett eldönteni, hogy mikor induljon be a harmadik szakasz, illetve itt került meghatározásra a résztvevő országok köre. A Maastichti Szerződés az acquis communautaire 3 szerves része, tehát minden tagországnak, amely teljesíti a második szakaszt kötelezettsége részt venni a harmadik szakaszban is. Nagy Brittannia egy különleges kimaradási jogot (opting-out) kapott a szerződésben, ami azt jelenti, hogy csak akkor lépnek be az EMU harmadik szakaszába, ha azt a brit kormány és parlament a belépés időpontjában jóváhagyja. Később ezt a kimaradási jogot Dánia is megkapta, mivel a kormány a szerződés ratifikálásához szükséges népszavazási támogatást nem kapta meg. Az első szakasz megvalósítása még a Delors terv alapján megkezdődött 1990 júliusában. Ebben a szakaszban a koordinációk intenzívebbé tétele, és azok hatékonyságának növelése állt a középpontban. Ezt a folyamatot részben az uniós gazdasági- és pénzügyminiszterek tanácsa (ECOFIN) részben a Jegybankelnökök Tanácsa irányította. A koordinációkkal kapcsolatban fontos lépés volt, hogy innentől kezdve nem utólagosan tartották azokat, hanem egyfajta előzetes értékelést tartottak a pénzügyi folyamatokról. Az első szakaszban a részvétel feltétele volt, hogy az időszak végére a résztvevő ország garantálja, hogy részt vesz az ERM-ben tehát a nemzeti árfolyam politika irányát innentől kezdve az árfolyam-mechanizmus előírásai szabták meg. A résztvevő országoknak biztosítaniuk kellett jegybankjaik függetlenségét, és ennek teljes jogszabályi kereteit. A gazdaságpolitikák középpontjába a konvergencia kritériumok teljesítése, azon belül is az árstabilitás és a költségvetési hiányok visszaszorítása került. 3 Közösségi jogi vívmányok, a Közösség teljes joganyaga, elfogadása és adaptálása minden csatlakozás alapfeltétele. 11

11 A második szakasz január 1-én indult. Ebben a szakaszban kezdte meg működését az ECB előfutárának tekinthető Európai Monetáris Intézet (European Monetary Istitute EMI). Az EMI jogköre a nemzeti politikák összehangolását illetően alig haladta meg a Jegybankelnökök Tanácsának, illetve az EMCF-et irányító tanácsnak hasonló jogkörét. Az EMI létrehozása azért volt indokolt, mivel a tagországok burkoltan, vagy kevésbe burkoltan nem egyeztek volna bele a monetáris politikák, mintegy azonnali közösségi szintre emelésébe, ezért a fokozatosság jegyben viszont az EMI létrehozását támogatták. Az EMI tanácsának tagjainak teljes körű (mind közösségi, mind a nemzeti szintű) függetlenségét kellett biztosítani. Az intézet elnökét a Jegybankelnökök Tanácsának javasolta, majd kinevezését az ECOFIN és az Európai Parlament is megvitatta, végül az Európai Tanács nevezte ki. Az EMI elnökének a magyar származású Lámfalussy Sándort nevezték ki, aki addig a Nemzetközi Fizetések Bankjának elnöki posztját töltötte be. Az Intézet fontos szerepet töltött be a későbbi ECB működési kereteinek, stratégiájának előkészítésében, feladata volt kidolgozni azokat az eszközöket, módszereket és szabályokat, amelyek a monetáris politikák teljes centralizálásához vezetnek. A második szakasz talán legkényesebb eleme a tagországoknak a konvergencia terén elért teljesítményének minősítése volt. A kritériumrendszerről mindenképpen meg kell említeni, hogy az egyes tagországok inflációs rátái közötti szóródás az 1990-es évek közepére jelentősen lecsökkent. Az egyes országok kamatszintjei közötti korább jelentősebb különbség szintén lecsökkent, illetve a tagországoknak sikerült valutáik árfolyamát az árfolyam mechanizmus által előírt korlátokon belül tartani (itt meg kell jegyezni, hogy az ERM intervenciós sávjait 1992-től +/- 15 százalékra módosították, ami rendkívül laza korlátnak számít a korábbi +/- 2,25 százalékhoz képest). Az EMI 1997-ben értékelte (3-alkalmazott kritériumok) a tagországokat 1996-os teljesítményük szerint. A jelentés szerint az összes kritériumot mindössze Luxemburg tudta teljesíteni, három kritériumot teljesített Franciaország, Hollandia, Írország valamint Dánia. Két kritériumot teljesített: Nagy-Britannia, Németország, Finnország, Ausztria, Svédország, Belgium. Egyetlen követelményt sem teljesített Görögország, Olaszország, Spanyolország és Portugália. Az 1996-os kép nem adott okot túlzott optimizmusra a harmadik szakasz indíthatóságával kapcsolatban. Az 1997-es konvergencia folyamatoknál, már látszott mely országok vehetnek részt a harmadik szakaszban. 12

12 Néhány ország tudatosan nem is erőltette a kritériumok teljesítését, hiszen az EMU-tól távolmaradást választotta (Nagy-Britannia, Dánia, Svédország), néhány ország erején felül teljesítve bravúros felzárkózást hajtott végre, mások kihasználták a kreatív könyvelés adta egyéb lehetőségeket. Az EMI 1998 márciusában újabb jelentést adott ki melyben 11 országot tartott alkalmasnak arra, hogy a megvalósítás harmadik fejezetébe lépjen (a konvergencia teljesítményekről lásd 1. táblázat), azaz január elsejétől a Gazdasági és Monetáris Unió teljes jogú tagja legyen. Görögország tudomásul vette, hogy még nem készült fel az EMU-ban való részvételre, míg Nagy-Britannia és Dánia kimaradási jogával élt, Svédország, pedig derogációt 4 kapott a részvételre. Az EMU harmadik szakaszának kezdete január elsejére tevődött. Ekkor az Európai Központi Bank már fél éve működött, és számlapénzként bevezetésre került az euró. Ez jelentette a harmadik szakaszon belül az első fázist. Dániában 2000-ben kísérletet tettek az euró bevezetésével kapcsolatos népszavazás megismétlésére, ám a voksolás újabb kudarcot eredményezett. Görögország január elsejétől csatlakozhatott az eurózónához. Miután az ezt megelőző két évben sikeresen teljesítette a konvergencia-kritériumokat. Az alábbi táblázat tartalmazza a véglegesen alkalmazott átváltási árfolyamokat: A végleges átváltási árfolyamok egy euró esetében 40,3399 BEF 1936,27 ITL 1,95583 DEM 40,3399 LUF 166,386 ESP 2,20371 NLG 6,55957 FRF 13,7603 ATS 340,75 GRD 200,482 PTE 0, IEP 5,94573 FIM Forrás: ECB 4 Átmeneti felmentés, a 2004-ben az Unióhoz csatlakozott 10 új tagállam esetében is ez van érvényben, azaz rájuk nézve kötelező a részvétel az EMU-ban, ám ahhoz való csatlakozási időpontjukat szabadon választhatják meg. 13

13 2002. január elsején kezdődött a második fázis, amikor az euró megjelent a kézpénzforgalomban is júliusában indult el a harmadik fázis, mikortól az euró kizárólagos valutává vált. Az 1996-os dublini csúcson kialakításra kerültek a Stabilitási és Növekedési Paktum (Stability and Growth Pact) alaplevei. 5 Az egyezmény célja volt a költségvetési politika feletti közösségi szintű felügyelet megerősítése. A Paktum szerint a tagországoknak középtávú tervet kell készítniük költségvetésük stabilizálására, illetve aktívum elérésére. Amennyiben a költségvetési deficit mértéke meghaladja a GDP 3 százalékát az ECOFIN büntetőeljárást indíthat adott tagország ellen. Recesszió (GDP éves csökkenése meghaladja a 2 százalékot) esetén nem kerül sor büntetés kiszabására. Amennyiben a GDP visszaesés 0,75-2 százalék közötti, egyedi elbírálás alapján döntenek az úgynevezett túlzott deficit eljárás lefolytatásáról. Amennyiben a 3 százalékos GDP-arányos hiány egy tagországban tartósnak bizonyul egymást haladó két évben meghaladja azt, a Tanács kidolgoz egy akcióprogramot adott tagország számára. Amennyiben ezt a programot a következő 10 hónapban nem hajtják végre, sor kerülhet szankció alkalmazására. A szankció betételhelyezési kötelezettség lehet, mely két részből tevődik össze, egyrészt a GDP 0,2 százaléka ez az állandó összetevő, valamint a másik rész a deficit mértékének a függvénye, de összesen a kettő nem haladhatja meg a GDP 0,5 százalékát. A betét addig halmozódik, míg a kiigazítás meg nem történik, majd ha 2 éven belül nem sikerül azt végrehajtani végleges elvonásra kerül. A Stabilitási és Növekedési Paktum reformjára 2005 márciusában került sor. Miután Németország, Franciaország, és Olaszország is a megengedettnél többször nem tudta teljesíteni a költségvetésre vonatkozó előírást, 2003-ban felfüggesztették a velük szemben folyó eljárást. A Paktum tekintélyén így jelentős csorba esett ben megállapodás született a tagországok pénzügyminiszterei között, hogy a költségvetési egyenlegben elszámolhatóak Európa újraegyesítésének költségei, nemzetközi szolidaritási hozzájárulások, valamint fokozatosan csökkenő ütemben a nyugdíjreformot végrehajtó országokban a magán-nyugdíjpénztári befizetések. Ezen kitételek megfogalmazásukból adódóan meglehetősen szubjektíven értelmezhetőek, és így meglehetősen nehézzé vált a tagállamok költségvetésének objektív megítélése. 5 A Paktum végleges elfogadására az 1997-es Amszterdami csúcson került sor 14

14 II. Az Európai Központi Bank szervezeti felépítése Az euróövezet egységes monetáris politikájának előkészítéséért és végrehajtásáért felelős döntéshozó szervek az Európai Központi Bank Kormányzótanácsa, és az Igazgatóság, továbbá a Kibővített Tanács. A Kormányzótanács tagjai az ECB Igazgatósága, valamint az eurózóna tagállamok jegybankjainak elnökei. Létszámuk: 18 fő. Feladatai: Az eurórendszerre ruházott feladatok ellátásához szükséges iránymutatások és határozatok elfogadása Az euróövezet monetáris politikájának kialakítása. Ide tartoznak a monetáris célokra, az irányadó kamatokra és az eurórendszerben a jegybanki tartalékképzésre vonatkozó döntések, továbbá a végrehajtásukhoz szükséges iránymutatások meghatározása. A Kormányzótanács rendszerint havonta kétszer ülésezik a németországi Frankfurtban 6. A hónap első ülésén a Kormányzótanács értékeli a monetáris és gazdasági folyamatokat és meghozza havi monetáris politikai döntését. Második ülésén az EKB és az eurórendszer egyéb feladataival és hatásköreivel kapcsolatos kérdések tárgyalásával foglalkozik. 7 Az ülések jegyzőkönyvét nem hozzák nyilvánosságra, a monetáris politikai döntést azonban bejelentik röviddel a hónap első ülését követően tartott sajtótájékoztatón. A sajtótájékoztatón az ECB elnöke és alelnöke vesz részt. Az Igazgatóságnak tagja az ECB elnöke, alelnöke, valamint négy további tag. Feladataik közé tartozik a Kormányzótanács üléseinek előkészítése, végrehajtani az euróövezet monetáris politikáját a Kormányzótanács által hozott iránymutatások és határozatok alapján (ennek érdekében kiadja a szükséges utasításokat az euróövezet jegybankjai számára). További feladat az ECB napi operatív működésnek biztosítása. 6 Franfurt am Main novemberétől van érvényben ez a rendelkezés, előtte kéthetente is hozhatott kamat-döntést a Kormányzótanács, utána minden hónap első csütörtökjén tartják a kamat meghatározó ülést. 15

15 Az Általános Tanács tagjai az ECB elnöke valamint alelnöke és a 25 EU tagállam jegybankjainak elnökei. Az Általános Tanács működése mindaddig megmarad ameddig lesz az Uniónak olyan tagállama, amely derogációval, vagy opting-out-val él a Gazdasági és Monetáris Unióba való belépéssel kapcsolatban. Az Általános Tanács ülésein részt vesznek még az ECB Igazgatóságának további tagjai, valamint az Európai Unió Tanácsának az elnöke illetve a Bizottság egy tagja, de ők szavazati joggal nem rendelkeznek. Az Általános Tanács átmeneti szervnek tekinthető. Ez a testület látja el azokat az Európai Monetáris Intézettől átvett feladatokat, amelyeket az EKB-nak a Gazdasági és Monetáris Unió harmadik szakaszában végre kell hajtania amiatt, hogy nem minden EU tagállam vezette még be az eurót. Az Általános Tanács feladatai közé tartozik bizonyos tanácsadói szerep ellátása, statisztikai adatok gyűjtése, közreműködés az ECB éves jelentésének elkészítésében. Külön érdekesség, hogy az általános tanács feladata a végleges árfolyamok rögzítése azokban az államokban, melyek be akarják majd vezetni az eurót, azaz a csatlakozni kívánó országnak nem csak az euróövezet mindenkori tagjaival kell megállapodnia, hanem az Unió összes tagállamával. A Kormányzótanácson belüli döntéshozatali eljárásban minden a tanács ülésein jelenlévő tagnak egy szavazati joga van. Mivel 18 tag vehet rész az üléseken elképzelhető szavazategyenlőség, ilyen esetben az ECB elnökének a szavazata dönt. A gyakorlatban a Kormányzótanácson belül úgy zajlanak az ülések, hogy az ülés kezdetén az ECB vezető közgazdásza Otmar Issing professzor tart egy beszédet, melyben egyfajta helyzetértékelést végez, majd elmondja javaslatait, majd a tagországok jegybankjainak elnökei szintén kifejtik álláspontjukat. A tagok ezután a szavazás helyett konszenzussal hozzák meg döntéseiket, tehát nem történik szavazás. Amennyiben formálisan meg lenne tartva a szavazás, nem jelentene komoly hátrányt a döntéshozatal hatékonyságában, ugyanis ha feltételezzük, hogy az ECB részéről delegált 6 tag azonos véleményen van egy szavazásnál, a fennmaradó 12 tag közül, már csak három tagnak kell azonos módon szavaznia, és így az elnök döntő szavával érvényesülhet elképzelésük. 16

16 A döntéshozatali rendszer átalakítása Az új tagállamok jövőbeni csatlakozásával kapcsolatban felmerült a kérdés, hogy miként változzon meg az ECB döntéshozatala, hiszen egy 28 fős létszám a jelenlegi döntéshozatali rendszer mellett már hátráltathatná a gyors, operatív döntéshozatalt. Az ECB Kormányzótanácsa jelenlegi 18 fős testülete is szokatlanul nagy a világ jegybankjai között (FED-12 fő, Bank of England-9 fő, Bank of Japan-9 fő,), bár mindez eddig nem hátráltatta a gyors és hatékony döntéshozatalt. A Nizzai Szerződésben a tagok rendelkeznek róla, hogy az ECB döntéshozatali struktúrájának megváltoztatásához, nincs szükség újabb szerződésre, hanem az új struktúrát az ECB és a Bizottság a Parlamenttel konzultálva közösen dolgozza ki. Az elfogadott javaslat szerint, amennyiben az eurózóna tagországok száma meghaladja a 15-öt, egy rotációs rendszer lép életbe a kormányzótanácson belül, de az ECB igazgatóságának 6 szavazata ekkor is megmarad. Az ECB öt elvet határozott meg, melyeknek meg kell felelnie az új döntéshozatali rendszernek: Egy tag egy szavazat: A rotációs rendszerben nem alkalmazható a szavatoknak bármilyen nemű súlyozása. Minden tag részt vesz a Kormányzótanács ülésein, attól függetlenül, hogy a rotációs rendszer szerint aktuálisan részt vesznek-e a döntéshozatalban, vagy nem. Reprezentativitás: Az egyszerű rotációs rendszer bevezetésével, és az új tagállamok csatlakozásával, olyan helyzet állhatna elő, hogy a szavazási joggal bíró államok gazdaságai együttvéve nem reprezentatívak az euróövezet gazdaságának egészére. Ezt elkerülendő, a nagyobb tagállamok jegybank elnökei gyakrabban gyakorolhatják szavazati jogukat a rotációs rendszerben. Automativitás: Olyan új rendszert kell kidolgozni, melyet nem kell majd minden egyes új tagállam csatlakozásával átdolgozni, a rotációs rendszernek 27 potenciális tagországgal is működnie kell. Átláthatóság: Az új szavazási rendszernek átláthatónak kell lennie olyanformán, hogy könnyen kommunikálhatóak legyenek annak funkciói és működése. 17

17 Az elfogadott rendszer szerint a jegybankelnököknek jut 15 szavazat, és az ECB igazgatóságnak 6. A szavazási lehetőség gyakorisága változó lesz ország-csoportonként. Ameddig az eurózóna tagországok száma nem haladja meg a 21-et, két csoport kerül felállításra, két ismérv szerint: Az országok által megtermelt GDP vásárlóerő paritáson. Az országok pénzügyi szektorának mérete, amit az országok monetáris pénzügyi intézményeinek mérlegének, az eurózóna egészére vonatkozó mérlegen belüli részarányával mérnének. E két mutató a csoportokba sorolás előtt súlyozást is kap, a végső súlyban az első jelzőszám 5/6 részt tenne ki, míg a második indikátor 1/6 részt. Az első csoportba az öt legjelentősebb ország kerülne négy szavazati joggal, a második csoportba kerülne az összes többi ország 11 szavazati joggal. A második fázisban mikor a tagországok száma 22-re emelkedne, az első csoportban maradna öt tag, négy szavazati joggal, a második csoportba kerülne az összes tagország fele, amennyiben ez a művelet nem egész számot ad, felfelé lesz kerekítve és a csoport nyolc szavazati jogot kap a létszámtól függetlenül. A harmadik csoportba kerül az összes többi tagország, három darab maradék szavazati joggal március 21-én az Európai Unió Tanácsa elfogadta az ECB és a Bizottság ezen javaslatát. A második szakaszban, mikor a tagok száma már elérte a 22-öt, a szavazatok száma nem haladja már meg a 21-et. Ez a szám még valószínűleg nem hátráltatja az operatív működést, feltételezhetően a konszenzusos formát felváltja majd a tényleges szavazás. Az új tagok csatlakozásával még többnyire felzárkózó stádiumban lévő gazdaságok csatlakoznak, és mint ilyenek, esetlegesen eltérő gazdasági ciklusaik, transzmissziós aszimmetriáik miatt feszültség léphet fel a döntéshozatalban, ami valószínűleg nem teszi lehetővé a konszenzusos döntéshozatal. 18

18 III. A jegybanki függetlenség 8, transzparencia Egy jegybank akkor tekinthető függetlennek, ha a monetáris politika végrehajtása során semmilyen bankon kívüli testület, szervezet, személy direkt vagy indirekt nyomásának vagy szándékának nem kell engednie, és ha nem enged, akkor annak nem lesz hátrányos következménye a bankra nézve. 9 A jegybanki cél elérése érdekében fontos a jegybanki függetlenség. A politikai erők általában rövidebb távú ciklusokban gondolkodnak, míg a jegybanki célt középtávon határozzák meg, ami hozzájárul a hosszútávon fenntartható növekedés fenntartásához. Ezt a célt a leghatékonyabban egy politikailag el nem kötelezett, tisztán szakmai intézmény tudja a leghatékonyabban elérni. Egy jegybankot akkor tekinthetünk függetlennek, ha a következő három szempont mindegyikében függetlennek bizonyul: Személyi függetlenség: A vezető tisztségeket betöltő személyek döntéseiben nem befolyásolhatóak politikai szempontok alapján. A jegybank döntéshozóinak megbízatása túlnyúlik egy politikai cikluson és rendszerint a tagok megbízatása nem egyszerre jár le, így ugyanis elkerülhető, hogy esetleg a mandátumuk lejárta után az új tagok egyszerre és kollektíven azonos elkötelezettségűvé váljanak. Az ECB igazgatótanácsán belül az elnök mandátuma nyolc évig tart, az első ciklusban az alelnöké négy évig, valamint az igazgatóság másik négy tagjának öt, hat, hét, illetve nyolc évig tart a mandátuma. A második ciklustól kezdve valamennyi igazgatósági tag mandátuma nyolc évig tart, az első ciklus lejártát jellemző differenciáltság miatt a továbbiakban is fennáll, hogy az igazgatósági tagok megbízatása nem egyszerre jár le. Az Európai Központi Bank kormányzótanácsában az igazgatósági tagokon kívül a nemzeti jegybankok elnökei is helyet foglalnak, így az ő mandátumuk is minimum öt év. A vezető tisztséget betöltők nem lehetnek érdekeltek politikai-, és nem tölthetnek be bizonyos pozíciókat a gazdasági életben sem. 8 Az ECB függetlenségéről a Maastrichti Szerződés 107. cikkelye rendelkezik. 9 MNB: Monetáris politika Magyarországon (2002) 19

19 Működési függetlenség: A jegybank a cél kijelölésekor és az eszközrendszer kijelölésekor és alkalmazásakor minden külső személyi vagy intézményi tényezőtől függetlenül dönt, és annak végrehajtásakor kéréseket senkitől sem köteles elfogadni. Amennyiben a jegybanknak több végső célja van, egyértelmű prioritásokat kell felállítani a célok között. Nem sérti a függetlenséget, ha a jegybank aktuális gazdasági kérdésekben a kormánynak tanácsot adhat, és tanácskozási joggal részt vehet az egyes szaktárcák ülésein. Pénzügyi függetlenség: A központi banknak működése során minden kormányzati hozzájárulástól függetlenül hozzá kell jutnia a szükséges pénzügyi eszközökhöz. Fontos, hogy a jegybank ne legyen kötelezhető arra, hogy az államháztartást bármilyen formában finanszírozza. Az ECB pénzügyeit az Európai Uniótól elkülönülten kezelik. Az ECB saját költségvetéssel rendelkezik, alaptőkéjét az uniós nemzeti központi bankok jegyzik és fizetik be. Az egyes országok tőke-befizetési kötelezettségét az adott ország gazdasági súlyából számítják ki. (Lásd 2. táblázat) Az ECB jelenleg talán a világ legfüggetlenebb jegybankjának tekinthető, hiszen az Európai Unióban a pénzpolitikát szupranacionális szinten végzi. Nem tett jót az ECB hírnevének még létrejötte előtt a leendő elnök személye körüli vita. A vita abban állt, hogy a francia kormányzat a holland elnökjelölt Wim Duisenberg kinevezése elött azzal az igénnyel állt elő, hogy francia legyen az ECB első elnöke és jelöltet is állított Jean- Claude Trichet személyében. A francia kormányzat mindaddig megvétózta az elnök kinevezését, míg Duisenberg nem közölte, hogy idős korára való tekintettel nem kívánja kitölteni teljes mandátumát 10. Duisenberg végül a tervezettnél tovább maradt az ECB elnöke, mivel eredeti visszavonulásának időpontjában, utóda, Trichet ellen Franciaországban bírósági eljárás volt folyamatban, ami lehetetlenné tette az időpontban való kinevezését. A bírósági eljárásban június 18-án jogerősen felmentették, és november 1-én került kinevezésre az ECB élére. 10 Forrás: Ferkelt Balázs: Egy történelmi vállalkozás, az euró első évei (KKF EU Working Papers 2001/3.) 20

20 A monetáris transzmissziós mechanizmus, várakozásokon keresztül ható csatornájának működését nagyban meghatározza az adott központi bank stratégiájával, döntéseivel, helyzetértékelésével kapcsolatos átláthatóság. A transzparencia elve napjainkra a monetáris politika keretrendszerének meghatározó része lett. Fontos az olyan körülmények biztosítása ahol, a közvélemény és a pénzpiacok számára is rendelkezésre állnak megfelelő mennyiségű információk a monetáris politika céljával, helyzetértékelésével és döntéseivel kapcsolatban. IV. Az Európai Központi Bank monetáris politikájának eszközrendszere. Az Európai Központi Bank céljának elérése érdekében rendelkezik egy monetáris politikai eszköztárral. Az ECB nyíltpiaci műveleteket hajt végre, jegybanki rendelkezésre állást biztosít, valamint a hitelintézetekkel szemben kötelező tartalékok képzését követeli meg. A nyíltpiaci műveleteket négy kategóriába sorolhatjuk: Elsődleges refinanszírozási műveletek: rendszeres likviditást nyújtó műveletek heti rendszerességgel és egyhetes lejárattal. A tagállamok nemzeti bankjai hajtják végre szabvány tenderek alapján. A hosszabb távú refinanszírozó műveletek általában havi rendszerességgel és háromhavi lejárattal rendelkeznek. A finomhangoló műveleteket eseti alapon hajtják végre a tagállamok nemzeti bankjai, de kivételes esetben maga az ECB is végrehajt ilyen műveleteket. Strukturális műveleteket is végrehajthat kötvények kibocsátásával, penziós ügyletekkel 11, adásvételi ügyletekkel. 11 A penziós ügyletek olyan műveleteket jelentenek, ahol az eurórendszer visszavásárlási megállapodások keretében ad el és vásárol elfogadható fedezeteket, vagy elfogadható fedezetekből álló fedezet ellenében folytat hitelezést. A penziós ügyletek az elsődleges refinanszírozó műveleteknél és a hosszabb távú 21

21 Jegybanki rendelkezésre állás: A jegybanki rendelkezésre állás egynapos likviditás bővítésére vagy szűkítésére szolgál. Határt szab az egynapos kamatlábaknak. Két konstrukció áll az ügyfelek rendelkezésére, amit maguk kezdeményezhetnek: Az ügyfelek igénybe vehetik az egynapos likviditás biztosítására, elfogadható fedezetek ellenében a hitellehetőséget. A hitel kamatlába általában az egynapos piaci kamatláb felső határát is jelzi. A betéti rendelkezésre állással az ügyfelek egynapos betétet helyezhetnek a nemzeti központi bankoknál. A betéti kamatláb általában az egynapos piaci kamatláb alsó határát is jelzi. A kötelező tartalékképzés az egyes hitelintézetek mérlegtételeinek arányában kerül megállapításra. A kötelező tartalékok után az elsődleges refinanszírozási műveletek kamatlába szerint kell kamatot fizetni. refinanszírozó műveleteknél alkalmazhatók. Az eurórendszer emellett a strukturális és a finomhangoló műveleteknél is alkalmazhat penziós ügyleteket. (Forrás ECB: A monetáris politika végrehajtása az euróövezetben 2005.) 22

22 V. A monetáris politika transzmissziós mechanizmusa az euróövezetben A monetáris politika transzmissziós mechanizmusa azt a folyamatot jelöli, amelyen keresztül az egyes monetáris politikai döntések a jegybanki eszközök igénybevételével hatást gyakorolnak a reálgazdaság egészére (az infláción és a kibocsátáson keresztül). Az Európai Központi Bank monetáris politikájának szempontjából kiemelkedően fontos volt a monetáris transzmisszió vizsgálata, mind az eurózóna egészére nézve, mind az egyes országok transzmissziójának vizsgálata. Az euróövezet egészére nézve az ECB háromféle ökonometriai modellt tart irányadónak 12 : Az ECB kidolgozta saját, egész eurózónára vonatkozó modelljét, ez az úgynevezett Area-Wide Model (AWM) 13. A második modell a nemzeti jegybankok modelljeinek összegzése alapján készült el. A harmadik a brit National Institute of Economic and Social Research által kidolgozott, és az eurózónára alkalmazott NiGEM elnevezésű több országra együttesen alkalmazható modell. A modellszámítások bizonyítják, hogy a kibocsátás mértékére közvetlenül, hosszú távon nincs hatással a monetáris politika. A modell egy százalékpontos irányadó kamatlábemelést szimulál. A kibocsátás eredeti szintjéhez való visszatérésig eltelt időszak hosszában van különbség az egyes modellek között. A nemzeti jegybankok modelljeinek aggregátja szerint az ehhez szükséges idő öt év, míg a NiGEM-modell szerint hét év. Mindhárom modell igazolja a feltevést, hogy az árszínvonalra gyakorolt hatás lassan megy végbe, ugyanakkor középtávon tartósnak tekinthető. Reál-GDP Fogyasztó árak Modell: 1. év 2. év 3. év 4.év 1.év 2.év 3.év 4.év AWM NJB NiGEM Forrás: ECB Monthly Bulletin 2002 október 12 ECB: The Monetary Policy of the ECB (2004) 13 A modell leírása: ECB Working Paper No. 42 Gabriel Fagan, Jérôme Henry and Ricardo Mestre: An area-wide model (AWM) for the euro area,

23 A eurózónán belüli transzmissziós folyamatra általánosságban jellemző, hogy recessziós környezetben a gazdaság erősebben reagál a monetáris politikai változtatásokra, mint egy konjunkturális időszakban. Peersman és Smets 14 modellszámításai szerint az átlagos maximális hatás egy szimulált monetáris politikai sokkhatás esetén 20 bázisponttal magasabb recessziós környezetben, mint konjunkturális időszakban. Adott országok transzmissziós folyamatainak eltérése miatt egy esetleges kamatdöntés merőben eltérő erősségű hatást válthat ki a különböző országokban, ami kormányzótanácson belüli feszültségekhez vezethet. Az monetáris transzmisszió esetleges aszimmetriái ellenére az ECB monetáris politikájának célkitűzése és döntései az euróövezet. egészére vonatkoznak. A transzmissziós folyamatot aszerint, hogy az egyes döntések konkrétan milyen módon fejtik ki hatásukat különböző csatornákra oszthatjuk. Az egyes csatornák bemutatásával szeretném azok jellemzőit megvizsgálni, nemcsak az eurózóna egészére, hanem az egyes tagországok esetleges sajátosságaira vonatkozóan. 1. A kamatcsatorna A jegybanki alapkamat változása azonnali hatást gyakorol a rövidlejáratú pénzpiaci kamatokra, a kötvények hozamára, vagy a részvény- és a valutaárfolyamokra. A hosszútávon érvényes kamatlábakat a pénzpiaci szereplők az inflációval és a gazdasági növekedéssel kapcsolatos várakozásaik szerint alakítják. A helyettesítési hatás alapján a reálkamatok emelkedése a háztartásokat a fogyasztási kiadások elhalasztására ösztönözheti és növelheti megtakarítási hajlandóságukat, egy későbbi magasabb fogyasztás érdekében. 14 ECB Working Paper No. 52 Are the effects of monetary policy in the euro area greater in recessions than in booms?, by Gert Peersman and Frank Smets

24 A jövedelmi hatás a helyettesítési hatással ellentétes módon fejti ki hatását. A gazdaság szereplőinek pénzügyi pozícióján keresztül gyakorol hatást, oly módon, hogy kamatemelkedés esetén a nettó megtakarító pozícióban lévő szereplők jövedelmei a jövőben növekedhetnek, ez pedig a jövőben egy magasabb fogyasztási pályát jelenthet számukra és ennek kiegyenlítése érdekében megnőhet a jelenbeli fogyasztás mértéke. Természetesen nettó forrásbevonó pozíciójú szereplő esetén a jövedelmi hatás ellentétes, azaz a kamatemelés csökkenti a fogyasztásukat. A vagyon hatás a gazdasági szereplők vagyonának jelenértékének megváltozásán keresztül fejti ki hatását, azaz egy esetleges reálkamat emelkedés a vagyon értékének csökkenésén keresztül a jelenbeli fogyasztás csökkenését eredményezi. A tőkeköltség hatás a beruházási hitelkamatok változásán keresztül fejti ki hatását. A kamatok emelkedése csökkenti a beruházások nettó-jelenértékét, így negatívan hat a beruházási javak keresletére. A kamatcsatorna működésének gyorsaságát meghatározza a jegybanki kamatok átgyűrűzésének gyorsasága a pénzpiaci kamatokon keresztül a banki betét és hitelkamatokba. Az átgyűrűzés gyorsaságát olyan faktorok határozzák meg, mint az adott ország bankpiacán belüli verseny, illetve a vállalatoknak és háztartásoknak szánt hitelek részaránya. Általánosságban elmondható, hogy a vállalati piacon gyorsabb a kamatok átgyűrűzése, a kiélezett versenynek köszönhetősen, míg a lakossági piacon ez valamivel lassabb. Az euró bevezetésével kapcsolatban voltak olyan várakozások, hogy a közös valuta használatától megélénkülő versenyhelyzet gyorsabb alkalmazkodásra kényszeríti majd a bankokat, az eurózóna viszonylatában a kamatátgyűrűzés homogénabbá válik, és a pénzpiaci kamatok a tagországok között egységesek lesznek és a kamatok ingadozása is csökkenni fog. 25

25 Agneloni tanulmánya 15 azonban ezt csak részben igazolja. Vizsgálata szerint az átgyűrűzés gyorsasága bizonyíthatóan nem változott (időtartam, ameddig a változás eléri a maximumot), ugyanakkor a kamatátgyűrűzés egy hónapon belül nagyobb hatást váltott ki a későbbi időszakban. (A szerző két időszak adatait hasonlítja össze: 1990 és 1998 közötti időszakot, valamint az 1999 és 2002 közöttit). Az eurózónán belül a kamatátgyűrűzés mértéke alapján két ország-csoportot különböztethetünk meg: Mojon adatai 16 szerint Hollandiában és Belgiumban jelentősebb a kamattranszmisszió, míg Németországban és Spanyolországban inkább lassabb. /Egy százalékpontos rövid távú pénzpiaci kamatváltozás (3 hónapos EURIBOR), hatása három hónappal később a bankpiacon/ Lásd 3. táblázat. A kamatátgyűrűzés mértékének vizsgálatakor meg kell említeni, hogy a vállalatok a beruházási, a háztartások a tartós fogyasztási javak beszerzésével kapcsolatos döntéseikben a meghatározó szerepet a hosszabb lejáratú hitelek kamatai töltik be. A hosszabb lejáratú hitelek esetében az átgyűrűzés lassabban megy végbe, mint a rövidlejáratúak esetében. A transzmisszió gyorsaságát befolyásolja a pénzügyi szerződések átlagos lejárati ideje. Amennyiben hosszabb lejáratú adott pénzügyi kontraktus, akkor a megváltozott körülmények csak a szerződés újbóli megkötésénél fejthetik ki hatásukat. A magasabb inflációs hagyományokkal rendelkező országokban (Olaszország, Portugália, Spanyolország, Görögország) ezek jellemzően rövidebb lejáratúak, míg a klasszikusan stabilitásorientált (Németország, Ausztria, Hollandia) gazdaságokban ezek hosszabb lejáratúak. Agneloni és Ehrmann tanulmánya 12 szerint az EMU létrejöttével az országok közötti különbségek csökkennek ilyen téren. A korábban magasabb inflációjú országokban egyre növekszik az öt évnél hosszabb lejáratú hitelek aránya a teljes hitelállományon belül, míg érdekes módon Németországban ezek az adatok csökkenő trendet mutatnak. (Lásd 4. táblázat) 15 Ignazio Agneloni, Michael Ehrmann: Monetary Policy Transmission in the Euro Area: Any Changes After EMU? (ECB Working Paper No Július) 16 Benoit Mojon: Financial structure and the interest rate channel of ECB monetary policy (ECB Working Paper No November) 26

26 Az egyes országok esetében a szerződések időtartambeli különbségeihez nagyon hasonló adatok jellemzik a fix és változó kamatozású pénzügyi szerződések arányát. (lásd 5. táblázat) Itt is megfigyelhető a kontraszt a magasabb és az alacsonyabb inflációs hagyományokkal rendelkező országok között. Előbbiekre túlnyomórészt a változó kamatozású szerződések a jellemzőek, míg utóbbiakra a fix kamatozás túlsúlya. A háztartások pénzügyi mérlegeit megvizsgálva láthatjuk melyik országban milyen erős lehet a jövedelmi hatás. Az adatok szerint Hollandia, Finnország és Spanyolország kivételével a háztatások nettó megtakarító pozícióban vannak. A forrásbevonó pozíció Hollandiában a legjelentősebb, ahol a háztartások a GDP 40,78 százalékával egyenlő mértékben annak eladósodva. A háztartások megtakarításai azon országokban magasabbak, ahol a magas államadósságot döntően belföldről finanszírozzák, ilyen ország Belgium és Olaszország. E két országban a háztartások kötelezettségei is alacsonynak mondhatóak az eurózónán belül, így feltételezhetően e két országban a jövedelmi hatás jelentősen erősebb, mint a többi tagországban. A bruttó eladósodottság szintje minél magasabb egy országban, annál valószínűbb, hogy az előzetes, óvatossági megtakarítási hajlandóság alacsonyabb, és nagyobb a gazdaságban a fogyasztási határhajlandóság. (lásd 1. ábra.) Dedola és Lippi által készített tanulmány 17 modellszámítások alapján vizsgálja, mely iparágak kibocsátására van legnagyobb hatással a transzmissziós mechanizmus. A modell öt OECD tagország (Németország, Franciaország, Olaszország, Nagy-Britannia, Egyesült Államok) 21 iparágát vizsgálta, és azt hozta eredményül, hogy az egész ipari szektoron belül a tartós fogyasztási cikkeket (gépgyártás, járműgyártás) előállító szektorok kibocsátását befolyásolja legjobban egy monetáris politikai döntés a transzmissziós mechanizmuson keresztül. 17 The monetary transmission mechanism: evidence from the industries of five OECD countries. by Luca Dedola, Francesco Lippi, Banca d Italia Temi di discussione. No december. 27