A monetáris politika piaci és reálgazdasági hatásai a fejlett világban, illetve Magyarországon

Átírás

1 Dr. Tóth Gergely A monetáris politika piaci és reálgazdasági hatásai a fejlett világban, illetve Magyarországon Összefoglaló A publikációban arra keresem a választ, hogy a monetáris politika milyen hatással volt a tőkepiacokra, illetve a reálgazdasági folyamatokra az elmúlt években. A következő időszakban várhatóan a jegybankok elsőként a Fed megpróbálja visszaterelni a normál kerékvágásba a monetáris politikát anélkül, hogy jelentősebb piaci visszaeséseket okozzon. Egyelőre úgy tűnik, hogy a Fed ezt célzó kommunikációja sikeres. A következő évek legnagyobb kérdése, hogy a piacok, a reálgazdaságok miként reagálnak a várhatóan szigorodó monetáris politikára. Megtörhetnek-e a javuló makrogazdasági folyamatok? Summary In this current paper I try to give an answer to the question, what effects did the monetary policies had on the stock markets and real economical processes last years. It is to expected, that in the following years the central banks, especially the FED, will try to return the course of monetary policy to the classical way without causing major fallbacks in the market. Currently the FED s communication in this attempt seems to be successfull. The biggest question of the coming year s is, how the markets and real economics will react to the tightening monetary policies. Will the improving macroeconomic processes break? Az elmúlt években a befektetői hangulat mozgatórugói a jegybankok voltak, a piaci szereplők figyelme szinte kizárólag a Fed-re, az ECB-re és a BoJ-ra szegeződött. A válságból való kilábalás éveire egyébként is jellemző volt, hogy a sok esetben döntésképtelen politikai elitet a jegybankok ultra laza, számos esetben unortodox lépésekkel segítették ki, illetve a monetáris politika egyre több eszközzel próbálta tartós és fenntartható növekedési pályára segíteni a gazdaságokat. Ennek 2013-ban már meglett az eredménye, a makrogazdasági helyzet mérsékelten javult, a vállalati profitok emelkedtek. A piacok számára a fő hajtóerőt továbbra is a jegybanki pénzpumpák jelentették. A folyamatos pénzbőség jelentősen enyhítette az amerikai költségvetési és adósságplafonnal kapcsolatos aggodalmakat és az egyéb geopolitikai, valamint világgazdasági feszültségeket. Paradox módon a befektetők annál boldogabbak voltak, minél rosszabb hír érkezett a tengerentúlról, hiszen az a Fed monetáris lazító programjának fennmaradásába vetett hitet erősítette. A félelmeket leginkább az erősítette, hogy a Fed mikor kezdi meg a havi 85 milliárd dolláros összehasonlításképpen a magyar GDP éves értéke 130 milliárd dollár körül van - programjának kivezetését. Végül meglepetésre 2013 végén döntöttek a csökkentés mellett. E sorok írásakor pedig már csak egy lépésre van az eszközvásárlási program kifutása. A következő szigorúbb monetáris politikai lépés a kamatemelés lehet, ennek első időpontjával kapcsolatos várakozások mozgatják 2014 második felében leginkább a piacokat. 1

2 Tőzsdei hatások 2013-ban elképesztő évet zártak a pénz- és tőkepiacok, 2012 ősze óta töretlenül emelkedtek a tőzsdeindex az USA-ban és jellemzően világszerte, sorra születtek az új csúcsok. Az amerikai indexek közül az amerikai vállalatok elitjét tömörítő S&P 500 tavaly közel 30%-kal, a Dow 24%-kal nőtt, de európai társaiknak sem kell szégyenkezniük, a DAX 25%-kal, a Stoxx 600 pedig több mint 17%-kal került feljebb. A megkönnyebbülés mértéke az orosz válság utáni éveket jutathatja eszünkbe. A válságkezelő, pénznyomda monetáris trendet a Fed vezette be, amely szép lassan általánossá vált, 2014-et pedig trendfordítóként, a likviditásbővítés kivezetésének programjával indította. Forrás: Bloomberg A grafikonon jól látszik, hogy a Fed mérlegfőösszegének hízásával párhuzamosan a globális tőkepiacok egyik legmeghatározóbb tőzsdeindexe, az S&P 500 is szárnyalt. Ez elég ütős bizonyíték arra, hogy a mesterséges likviditásbőség volt a legjelentősebb tényező a tőzsdei szárnyalások mögött. A pénznyomtatás hatására a Fed mérlege egyre nagyobbra duzzadt, ahogyan a piros vonal is mutatja, 2012 vége óta további több mint Mrd dollárral. A pénzbőség miatt a kamatok nagyon alacsony szinten állnak, a befektetők némi hozam reményében csaknem bármit megvásárolnak. Az emelkedő tendencia 2014-ben is folytatódott, igaz dinamikája lényegesen lassult. A befektetési kedv szempontjából a hangsúly továbbra is a Fed-en van. Immár nem az a kérdés, milyen ütemezés és mérték szerint folytatódik angol kifejezéssel élve a tapering, népszerű ferdítéssel a tapír, azaz az eszközvásárlási program kivezetése, hanem az alapkamat jövője a tét. Láthatóan a Fed egyik fő célja az, hogy lassan megpróbálja visszaterelni a normál kerékvágásba a monetáris politikát anélkül, hogy jelentősebb piaci visszaeséseket okozzon. Egyelőre úgy tűnik, hogy a Fed ezt célzó kommunikációja - amely a kamatszintekre vonatkozó várakozások megadását is magában foglalja sikeres. A piacok jól reagálnak a szigorodó monetáris politikára, aminek kiváltó oka az egyre erősebb fundamentumokkal bíró amerikai gazdaság. A roppant likviditás utánpótlása hamarosan megszűnik, ám piaci szempontból jó hír, hogy az eszközállomány leépítését majd csak később és nagyon lassan fogja véghezvinni a Fed. A kockázati étvágy fennmaradása szempontjából ez egy fontos tényező, 2

3 hiszen így ennek és a lényegében nulla alapkamatnak köszönhetően tulajdonképpen a év jó része is a monetáris élénkítés jegyében telhet. A részvénypiaci főleg a tengerentúlon - emelkedés azonban fundamentálisan indokolt, de a számos geopolitikai feszültéség, illetve annak gazdasági hatásai számos kockázatot rejtenek. A következőkben bemutatásra kerül, hogy a világ legnagyobb, legbefolyásosabb jegybankjai milyen főbb eszközöket vetettek be a gazdaságok élénkítésére, de a Magyar Nemzeti Bank néhány meghatározó lépésére is kitér az írás. A válságkezelő jegybanki eszköztár A világ jegybankjai jellemzően függetlenek a mindenkori kormányzattól és annak gazdaságpolitikájától. Céljuk az adott jegybankot szabályozó törvényekben vannak lefektetve és kizárólag annak teljesítéséért felelnek. Céljaik eléréséhez nyíltpiaci műveleteket hajtanak végre, melyeket az alábbi négy fő kategóriába lehet sorolni: 1. kamatpolitikai lépések 2. kötvényvásárlások 3. banki tartalékra vonatkozó előírások 4. finanszírozási programok. A központi jegybankok elsődleges gazdaságirányító eszköze az irányadó kamatláb meghatározása. A 2008-as válságot követően a központi pénzintézetek hamar elérték ennek az eszköznek a korlátját, mivel az addigi 4-6%-os kamatszinteket gyors lépésekben 0% közeli (zéro kamat politika) szintekre csökkentették. A nominális kamatot természetesen elméletben nem csak pozitív vagy 0 számként lehet meghatározni, hanem negatívként is. Ez azonban ellentétesen az általános hosszú távú célokkal. A reálkamat természetesen már sokkal egyszerűbb feltételek mellett is lehet negatív, hiszen amikor a bankbetét nominális vagy annak adózás utáni, effektív mértéke alacsonyabb, mint az infláció, úgy ott reálszinten már értékvesztés történik. Az állampapíroknál sem ritka a negatív kamat vagy hozam során az alacsony eurozónás alapkamatoknak és a stabil gazdasági környezetnek és pozitív kilátásoknak köszönhetően többek között a német államkötvényeket negatív hozammal értékesítették az aukciókon. Mivel a zeró-kamatpolitikával nem lehet újabb erőt adni a gazdaságoknak, így a központi bankok kénytelenek más eszközöket alkalmazni a kívánt hatások eléréséhez. Federal Reserve (Fed) A Fed a 2007 végére, kis lépésekben 3 év alatt 5,25%-ra emelte a korábban rekord mélységben, 1%-on lévő irányadó kamatlábat. Ezt az ingatlanpiaci és az azt követő pénzügyi válság következményeként 2008 decemberére 0-0,25%-os sáv közé csökkentette. A válság elején a jegybank 741 milliárd dollárnyi államkötvénnyel rendelkezett 1, amit három fordulós eszközvásárlási programja (QE1, QE2, QE3) keretén belül összesen, jelzáloggal fedezett 1 Federal Reserve statistical release H.4.1,

4 kötvényekkel együtt milliárd dollár 2 köré hizlalt. A program eredményeképpen, a Fed jelenleg az USA legnagyobb hitelezője3. Míg a Quantitative Easing (QE) 1 (indulás 2008 novembere) és QE2 (indulás 2010 novembere) meghatározott mennyiségű ( Mrd USD) állampapír és egyéb, a programban meghatározott kötvény vásárlását jelentette, addig a QE3 (indulás 2012 szeptembere) sajátossága, hogy időbeli és mennyiségi korlát nélkül, havi kvótát megállapítva indult el. A kezdeti, havi 40 Mrd USD-t 2012 decemberében 85 Mrd USD-ra (45 Mrd USD állampapír és 40 Mrd USD jelzáloggal biztosított kötvény 4 ) emelte júniusában Ben Bernarke, a Fed elnöke jelezte, hogy a javuló gazdasági helyzet miatt készek korlátozni a programot és azt a makrogazdasági adatok függvényében 2014 végére akár teljesen ki is vezethetik. Ezt végül a gyakorlatban 2013 decemberében határozták el, amikor 5-5 Mrd USD-vel csökkentették a havi kvótát január elsejétől. Piaci szempontból jó hír viszont, hogy bár a QE program várhatóan októberben lezárul, az eszközállomány leépítését majd csak később és nagyon lassan fogja véghezvinni a Fed. Az alapkamat még jó ideig várhatóan néhány negyedév - alacsony marad, a várakozások szerint 2015 közepén kezdődhet el a szigorítás. European Central Bank (ECB) Különösen kritikus a helyzet az ECB esetében. Az intézményt alakulásakor és a működési alapelveinek meghatározásakor nagyon erősen befolyásolta a német jegybank, a Bundesbank addigi működési szabályozása. Ennek megfelelően az Európai Unió szerződésében és annak 4. számú mellékletébe egyértelműen meghatározásra kerültek az ECB egyetlen célja, az árstabilitás biztosítása, a függetlensége valamint az közvetlen kötvényvásárláson keresztül történő állami költségvetés vagy az Uniós intézmények finanszírozását célzó tiltó rendelkezés. Emiatt a fenti jegybankoktól eltérően az ECB esetében a kvantitatív könnyítés egy sor jogi akadályba ütközik. A válságot követően a zóna tagállamainak kormányai egyre gyakrabban szólították fel az ECB-t az angolszász gyakorlat követésére és a közvetlen vagy közvetett kötvényvásárlásra. Ennek a nyomásnak engedve az ECB kormányzótanácsa 2010 májusában az árstabilitás veszélyére hivatkozva elindította a securities market program -ot, ami nem volt más, mint az államcsőd felé tartó eurozónás tagállamok állampapírjainak másodpiacon történő vásárlása. Mario Draghi elnöksége alatt az ECB Bundesbanktól való függetlensége felerősödött, a németek szinte egyedül maradtak visszafogott álláspontjukkal. A bank egyre nyíltabban vásárol a tagállamok államkötvényeiből, illetve egyre több területen nyílit lehetősége a reálgazdasági folyamatok támogatására nyara igazi áttörést hozott, miután az Európai Központi Bank bejelentette az eszközvásárlási program elindítását, illetve a negatív betéti rátát. Az EKB ennek keretében különféle fedezett kötvényeket fog vásárolni. A jegybank mérlegfőösszegére a TLTRO program és az eszközvásárlási program jelentős hatással lesznek, összesen akár milliárd euróval is emelkedhet a jelenlegi cca. 2 billió euróról. Draghi várakozásai szerint a program a banki forráshoz jutást segíti majd. Folytatódik tehát a pénznyomda, melynek célja a gazdaság élénkítése (és a defláció elkerülése), de természetesen a pénz- és tőkepiacokra is erőteljesen kihat. 2 Federal Reserve statistical release H.4.1, Federal Reserve press release ( ) 4

5 Bank of Japan (BoJ) A nem-szokványos monetáris politikai eszközök régi alkalmazója a BoJ. A japán gazdaság 1991-et követően, az amúgy okaiban, lefolyásában igencsak a 2008-ban kezdődött sokkhoz hasonlító, gazdasági és pénzügyi válságsorozaton ment keresztül. Annak részletes bemutatását mellőzve, lényeges elemekként az alábbiakat érdemes kiemelni. A jegybank első lépésként 1999 elejére az irányadó kamatszintet a válság kirobbanását megelőző 6%- os szintről 0%-ra csökkentette. Mivel a kívánt hatás nem következett be, a fogyasztói árindex továbbra is csökkent (defláció alakult ki), ezért 2001 márciusában megkezdte quantitative easing programját. A program hivatalosan is leváltotta az irányadó kamatlábat, mint elsődleges monetáris eszközt és előtérbe került a pénzmennyiség szabályozása. Ennek keretén belül részben megemelte a bankok részére nyújtható hitelkeretet az addigi milliárd yenről milliárdra, valamint megemelte a havi hosszú lejáratú állampapírok vásárlásra fordítandó keretét 400 milliárd yenről milliárdra. Ezt a programot egészen 2006-ig fenntartotta, amikor a japán gazdaság óvatos fejlődésnek indult. 5 A 2008-as válság a Japán gazdaságnak sem kedvezett. A jegybank ismét aktivizálta magát és 2010 októberében elindította az Asset Purchase Program (Eszközvásárlási program) ot, a kezdetben 35 trillió yen kerettel, amit később 76 trillió yenre emelt. A program keretében nem csak államkötvényeket, hanem vállalati kötvényeket is vásárolhatott a bank. Ezzel egyidejűleg a 2008 év végére az alapkamatot 0% és 0,1% közötti sávban határozta meg, amit a mai napig is fenntart. Áttörés hozott az új jegybankelnök Haruhiko Kuroda márciusi kinevezése, aki az új kormánnyal karöltve jóval agresszívabb monetáris politikát ígért, mint amit elődje folytatott. A fiskális és a monetáris politikai eszközök együttes alkalmazásával próbálják elérni középtávon meghatározott makrogazdasági célokat, úgy, mint az infláció felpörgetése, illetve a gazdasági növekedés fenntartható pályára való állítása. A Japán gazdaság számos egyedisége mellett érdemes megemlíteni, hogy mindezt a GDP arányában közel 240%-os államadósság mellett próbálják elérni. Az új jegybankelnök 2013 áprilisában leváltotta a 2008-as programot a Qunatitative ans Qualitative Monetary Easing (Kvantitatív és Klavitatív Monetáris Könnyítés). Ezzel tulajdonképpen visszatértek a 2000-es évek elején lefektetett program alapelveihez és a monetáris bázis folyamatos (évi trillió yen) bővülése mellett 2%-os inflációs célt határoztak meg. Az élénkítést a felkelő nap országában folyamatos, reálgazdasági hatásai is érezhetőek már. Bank of England (BoE) Az angolszász gyakorlatnak megfelelően a BoE is hamar, 2009 márciusában megkezdte a kvantitatív könnyítés programját és elkezdte felvásárolni államkötvényeket, eleinte csak a magas minősítésű vállalati kötvényeket. Ezzel párhuzamosan az alapkamatot is 0,5%-ra csökkentették. Az angol jegybanki rendszer sajátossága, hogy az inflációs célt a kormány határozza meg, ami akkor és jelenleg is 2% ( ) 6 5

6 Az angol jegybank programját az alacsony inflációval és a gyenge gazdasági teljesítménnyel magyarázta. 7 A cél a likviditás növelésével a fogyasztás és bérek növekedése. A programban a BoE fokozatosan egyre nagyobb körben vonta be a vállalati kötvényeket is, hogy ezzel segítse finanszírozási igények kielégítését és egyszerre csökkentse azok költségét. A QE program korlátozott hatására 2012 júliusában a bank elindította a funding for lending programját, aminek célja ugyanaz, a likviditás biztosításával a gazdaság felpörgetése volt. 8 A program indítását megelőző időszak elemzése azt mutatta, hogy a kereskedelmi bankok forrásköltségének mértéke és emelkedése volt a hitelezés legnagyobb akadálya. A kereskedelmi bankok kezdeti kerete a júniusi hitelállományuk 5%-a, ami korlátlanul növekedhet a június és december közötti referenciaidőszak nettó hitelállomány növekedésével (kihelyezett állomány a törlesztéssel csökkentve). A BoE hitel árazása a programban résztvevő bank hitel kihelyezési teljesítményétől függ. A nettó hitelállományt fenntartó vagy bővítő bankok 25 bázispont felárral jutnak forráshoz, 5%-ig történő hitelállomány csökkenésnél minden 1% változás után további 25 bázisponttal drágul a forrás, 5% feletti csökkenésnél a maximum 150 bázispont a felár. A program tervezett hatásaként nemcsak a program keretén belül kihelyezett hitelek, hanem a teljes bankszektor forrásköltsége csökkent. Fordulópontot a kamatemelés megkezdése jelenthet, erre várhatóan jövő év első felében kerülhet sor. A Magyar Nemzeti Bank gazdaságösztönző lépései és eredményei Magyarország esetében elsősorban az államháztartásban jelentkező túlzott eladósodás, illetve annak szerkezete miatt óvatosan kell bánni új monetáris eszközök bevetésével. A hitelállomány bár mérséklődő, de a még mindig túlzott devizakitettség a háztartási és a vállalati szektor esetében is jelentős probléma. Az ország fundamentális helyzete ugyan érdemben javul 2013 óta, de a kamat zéró szintre való csökkentése ennek ellenére nem lehetséges. A régiós szinten még mindig magas országkockázati felár, illetve az ország labilis külföldi megítélése sérülékennyé teszi a forintot, így a túlzott mértékű kamatcsökkentés az árfolyam jelentősebb gyengülését eredményezheti, ami a magas devizahitel-állomány miatt a bankrendszer portfolió minőségét tovább rontaná és az államadósság szintjét is jelentősen tovább emelné. Így a legalapvetőbb monetáris politikai fegyverrel jelen esetben az alapkamat csökkentésével esetünkben az átlagnál kisebb gazdaságélénkítő hatást lehet elérni. Ezt támasztja alá, hogy az MNB 2014 júliusában egy 20 bázispontos csökkentés után 2,1%-on lezárta a 24 hónapja tartó folyamatos kamatcsökkentési ciklusát. Ennek során összesen 490 bázisponttal mérséklődött az irányadó ráta. Az MNB a csökkentési sorozat lezárása után minél tovább szeretné nagyon alacsonyabb szinten tartani az alapkamatot. Ebben segítheti az a külső környezet, elsősorban a további jelentős lazításra készülő EKB. A belső reálgazdasági folyamatok is támogatóak. A forint ugyan érdemben gyengült, de mindez lassan és folyamatosan következett be. A csődkockázati mutatók több éve nem látott alacsony szinten járnak, az infláció is évtizedek óta nem látott mélypontokon, valamint kiválóan fogynak a magyar állampapírok is. A minél tovább alacsonyan tartott alapkamat részben az MNB saját gazdálkodása szempontjából is indokolt, különös tekintettel a Növekedési Hitelprogramra illetve a kamatswapok költségeire. Másrészt a gazdasági kilátások szempontjából fontos, hogy a lakossági és a vállalti hitelezés hogyan 7 ( ) 8 ( ) 6

7 alakul. A tartósan alacsony alapkamat segíti a további élénkülést, de az alapkamat nagysága mellett erre természetesen más, jegybanktól független fiskális tényezők is hatnak (pl.: bankszektor helyzete és kilátásai a devizahiteles mentőcsomag tükrében) a hitelezési aktivitásra. A történelmi mélységben lévő alapkamat kereslet- és gazdaságélénkítő hatása már érezhető. A betéti kamatok az alapkamat folyamatos csökkentése következtében drasztikusan lecsökkentek. Igaz a lakosságnak szánt vonzó kamatozású állampapír-piaci termékek enyhítették a lakosság megtakarítási hajlandóságának visszaesését. A lakossági fogyasztás elmúlt évekre jellemző lejtmenete ezért megállt, sőt, 2013 tavaszán fordulat következett be. Tartós élénkülést mutatnak a statisztikák, igaz ezt a folyamatot a monetáris politika mellett számos fiskális beavatkozás, úgy, mint a rezsicsökkentések, az árfolyamgát rendszere és a rég látott mértékben növekvő reálbérek is támogatták. Miközben az infláció négy évtizede nem látott mélységbe esett. Magyarország esetében elsősorban a kereskedelmi bankok hitelezési hajlandóságának drasztikus visszaesése miatt volt szükség új eszközökre, programokra például Növekedési Hitelprogram -, de ennek okai nem elsősorban az elhibázott monetáris politikai döntésekre vezethetőek vissza, hanem inkább gazdaságpolitikai okokkal magyarázhatók. A hazai bankszektor aktivitása a válságadó, illetve annak véglegessé tétele, a beruházások jelentős visszaesése, a kormányzat devizahiteles mentőcsomagjai és a társadalom egészére jellemező óvatosság miatt csökkent, de az anyavállalatok is fokozott óvatosságot vártak el magyarországi anyabankjaiktól. A kereskedelmi bankok többségére jellemző mérlegleépítést, hitel-betét arány csökkentését nehéz jegybanki eszközökkel megfordítni. Komoly gondot jelent a kockázatkerülés is, vagyis a bankoknak lenne elég forrása a hitelteremtésre, ám a rossz portfolióminőség, a pénzintézetek számára nehezebb gazdálkodási környezet, a fennálló bizalmatlanság és a kormánnyal szembeni feszültségek, valamint sok esetben az anyabanki korlátozások miatt építik le hiteleiket. A kereslet oldal sem túl erős, a lakosság az elmúlt évek rossz tapasztalatai miatt inkább megtakarítani, illetve egyre inkább fogyasztani próbál, a kisközepes vállalatok részéről lenne inkább hiteligény. Ez utóbbi területen próbál tartós és jelentős áttörést elérni az MNB a tavasszal bejelentett új programjával. Elég nagy durranás volt, amikor brit mintára bejelentették a hárompilléres hitelösztönző programot jelentett be, melynek neve Növekedési Hitelprogram lett. A program első fázisának 3 hónapja alatt rendkívül népszerűnek bizonyult, ezért az MNB 2014 végéig meghosszabbította. A tűzerő is jelentősen emelkedett, a 750 Mrd Ft-os első kör után további 2000 Mrd Ft kedvezményes hitelt pumpálna a rendszerbe 2014 végéig a jegybank. A magyar jegybank gazdasági ösztönző lépései tehát érezhetőek, de hatásuk az eltérő gazdaságpolitikai viszonyok miatt valamivel szerényebbek, mint a fejlett világban. Eredmények, kilátások Napjainkban a monetáris politika változásaira, a jegybanki kommunikációra és cselekedeteire sokkal érzékenyebben reagálnak a piaci szereplők, mint a fiskális folyamatokra. Ez abból ered, hogy a befektetők az elmúlt években kis túlzással élve, kizárólag a monetáris politika irányítóiba bízhattak, a válságból való kiutat ők biztosították. A politikusok tehetetlensége a válság elején még komoly piaci turbulenciákat okozott és lassúságuk, megosztottságuk nagyban hozzájárult a gazdasági problémák súlyos eszkalálódásához. Megfelelő monetáris politikai döntéssekkel a jegybankok először a pénzügyi rendszerek működését állították helyre, majd az egyre lazább és unortodoxabb döntéseikkel a gazdaságokba is sikerült életet lehelni. 7

8 Természetesen az amerikai és az európai válságkezelés is más megoldásokat igényelt, valamint a jegybankok mandátuma, válságkezelésben betöltött szerepe, lehetőségei is eltérőek. A Fed lényegében elsőként kezdte meg 2009-ben az ultra laza politikáját, ennek értelemszerűen az eredménye is előbb jelentkezett. Az amerikai gazdaság immár tartós növekedési pályára állt (2014- ben 2% feletti GDP bővülés jöhet), a munkanélküliségi ráta már alábukott a Fed által elvárt 6,5%-os szintet, élénkül a lakáspiac és a lakossági fogyasztás is, de a beruházásokra sem lehet panasz. A politikusok viszont nem oldották még meg a kötelező házi feladatukat, a költségvetési folyamatokkal és a túlzott eladósodás megállításával kapcsolatban vannak még megoldatlan kérdések. A Fed látva a tartósan javuló makrogazdasági adatokat fokozatosan és nagyon lassan, de elkezdte az laza monetáris politika felszámolását. Ennek egyik kárvallottjai az állampapír-piaci, főleg az államkötvények lehetnek. A hozamemelkedés mértéktől függően a reálgazdasági folyamatokra is kihathat. A jegybanki mankó akár már az év végére megszűnhet, ami megváltoztathatja a befektetők magatartását, kockázatvállalási hajlandóságát is, ez pedig a tőzsdeindexek teljesítményét is negatívan befolyásolhatja. Az európai eredmények még nem ennyire látványosak, de az eurozóna történetének leghosszabb recessziója legalább véget ért 2013-ban. Az ECB várakozása szerint a következő években tartósan alacsony inflációval szembesülhet a zóna, majd fokozatos emelkedés következhet a kevéssel 2% alatti szintig. Az inflációs folyamatokat azonban elég erős lefelé mutató kockázatok övezik, ami miatt lépéskényszerbe került az ECB. Emellett az orosz-ukrán krízis miatt a gazdasági növekedés kilátásai is jelentősen romlottak, ennek megfelelően ben lassú gazdasági élénkülésre számít az ECB, magas munkanélküliség mellett. Az ECB kamatszintje várhatóan tartósan a zeró szint közelében marad, illetve újabb, jelentős léptékű monetáris lazítást is véghez fog vinni a reálgazdasági folyamatok stimulálása érdekében. A nem konvencionális monetáris politikai eszközök alkalmazása normál pénzpiaci működés mellett Magyarország esetében kisebb hasznot és nagyobb költséget ígér, ráadásul a kockázatok is magasabbak. Ennek ellenére a nem konvencionális eszköztárból a Magyar Nemzeti Bank többet is alkalmazott a válság során, különösen annak legsötétebb időszakában. Piaci szempontból ezzel szemben az április elején bejelentett Növekedési Hitelprogramot kedvezőnek lehet ítélni, sőt a kamatcsökkentések is vártnál simábban mentek. A magyar gazdaság is haszonélvezője az új típusú monetáris politikának. Az MNB a Növekedési Hitelprogramtól a beruházási kedv határozott és tartós élénkülését várja. A teljes milliárd forintos program a jegybank várakozása szerint 1,8-2,4 százalékpontot dobhat a GDP-n. A piac ennél jellemzően óvatosabb prognózisokat tett közzé. Egyrészt egyelőre még kevés az adat arról, mennyi ténylegesen új beruházás indult el az NHP-nak köszönhetően az majd csak később derülhet ki. Előfordulhat, hogy a kedvezményes beruházási hitelt igénybe vevők közül sokan inkább ténylegesen mégis kiváltották meglévő hiteleiket és a kamatmegtakarítást a működésre fordították. Másrészt a hazai vállalati beruházások élénkülésének útjában a hitelkínálat csak egy akadály a sok közül, és valószínűleg nem a legkomolyabb. A valós és a hitelintézetek által vállalható kockázat mellett finanszírozható hitelkereslet a bizonytalan szabályozási környezetben egyelőre gyenge, az NHP biztosan nem árt ennek, de hogy tartósan élénkíteni képes-e, az kérdéses. Érdemes megjegyezni, hogy a jelenlegi világgazdasági helyzet innovációt és rugalmasságot követel meg a fiskális és monetáris politikai oldalról egyaránt. Ezért nem szabad az unortodox eszközöket, 8

9 beavatkozási módokat leírni, de azok alkalmazása főleg a monetáris politikában kiemelt óvatosságot igényel. A laza monetáris politika várhatóan még jó idei kitart az eurozónában és a felkelő nap országában, sőt akár fejezeti következnek, ami segíthet a szigorodó Fed által okozott bizonytalanságot részben ellensúlyozni, ami a Magyar Nemzeti Bank további mozgásterét is növelheti. 9