Kamatlábak és árszint kis, nyitott gazdaságban

Átírás

1 Közgazdasági Szemle, LI. évf., 004. július auguszus ( o. VINCZE JÁNOS Kamalábak és árszin kis, nyio gazdaságban A anulmány az vizsgálja, hogy a különbözõ kamalábaknak milyen haásai vannak az árszinre, illeve a nominális árakra egy nyio elsõsorban kis, nyio gazdaságban szabad õkeáramlás melle. Míg a zár gazdaságban csupán a nominális és reálkamaláb megkülönbözeése a lényeges, nyio gazdaságban a kamalábak vizsgálaakor meg kell fonolnunk a kamalábpariás kérdésé is. Tiszáznunk kell a reálkamaláb összeevõi, amelyben fonos szerepe kap mind az árfolyam-begyûrûzés (pass-hrough, mind pedig a kockázai prémium méréke. A kamalábhaások vizsgálaakor elõször az a mechanizmus elemezzük, amely álal a kamaláb befolyásolja a arós jószágok kölségé (explici vagy implici bérlei díjá. Másodszor az exporszekor ermelési dönése és a hazai kamaláb viszonyára vonakozó mechanizmus vizsgáljuk. Belájuk, hogy az exporáló szekor dönései függelenek lehenek a belföldi kamalábakól. Harmadszor bizonyos árazási viselkedéseke anulmányozunk. Bebizonyíjuk, hogy a kamaláb olyan növelése, ami nem váloza a jelenlegi árfolyamon, árszinnövelõ az imporõr ország számára. Megfogalmazhaó az a néze, hogy ha van is a kamalábaknak kereslei haása a zár gazdaságban, a kis, nyio gazdaságban ez vélheõleg sokkal gyengébb. Journal of Economic Lieraure (JEL kód: E31 E44 F41. Bevezeés A modern neokeynesiánus ihleésû makroökonómia egyik közponi ézise az, hogy a nominális kamalábak növelése az infláció merevsége mia reálkamaláb-növekedéssel és ezálal kereslecsökkenéssel jár. A csökkenõ keresle ceeris paribus dezinflációs haású, mivel az oupuo leheséges szinjéhez képes lejjebb viszi, ami csökkeni a nyomás a ermelési ényezõk árára. Ez a mechanizmus az alapja a modern moneáris poliikai ajánlásoknak is: az infláció sabiliása úgy érheõ el, ha úlzo inflációs nyomás eseén a kamao megfelelõ mérékben (úgy, hogy a reálkamaláb nõjön megemeljük, míg lecsökkenjük, amikor az infláció kívánnál alacsonyabb szinre örekszik. (Lásd a cikkeke a Journal of Economic Perspecives õszi emaikus számában. Ez a mechanizmus ermészeesen feléelez bizonyos nominális, sõ, inflációs merevsége, hiszen a nominális kamaláb emelésének a reálkamaláb válozásában is ükrözõdnie kell. A radicionális rugalmas áraka feléelezõ elméleekben viszon a reálkamaláb nem moneáris poliikai válozó, jóllehe a nominális kamaláb szabályozásával elérheõ Vincze János, BKÁE, maemaikai közgazdaságan és gazdaságelemzés anszék.

2 66 Vincze János az ár vagy infláció sabilizálása (lásd Woodford [003]. Rugalmas áras hagyományos modellekben nagyobb nominális kamaláb ado reálkamaláb melle nagyobb jövõbeli inflációval jár. A feni elméleek implici módon feléelezik, hogy a nominális kamalábnak nincs semmilyen kínálai haása. Viszon régóa léezik egy verbális radíció, amely szerin a kamalábnövelés olaj a ûzre (lásd Barh III Ramey [000]. E szerin, ha a nominális kamalábak nõnek, az megnöveli a vállalaok kölségei, és ezálal negaív kínálai sokkén hava növeli a jelenlegi árszine, és csökkeni a ermelés. Vannak olyan modellek is, amelyben rugalmas árak, de a piacok mûködésére vonakozó bizonyos nem sandard felevések melle ez az eredmény levezeheõ (lásd Chrisiano Eichenbaum Evans [1997]. Ezekben a modellekben a õkepiacok nem egyformán hozzáférheõk minden szereplõ számára (limied paricipaion, és ez okozza az, hogy egyes ágensek a kamalábválozás a ermelési kölségek válozásakén élik meg Barh III Ramey [000] empirikusan is vizsgálák a kamalábak kínálai haásá, és az alálák, hogy léezik ilyen. A kamalábak kínálai haása lényegesen különbözik a keresleiõl, és megmagyarázhaja, miér ûnik úgy, hogy a moneáris szigoríásoknak közvelenül árszinnövelõ haásuk van. Ebben a anulmányban más oldalról vonjuk késégbe a hagyományosnak ekinheõ kamaláb-mechanizmus. Az a kérdés esszük fel, hogy a kamalábaknak milyen közvee vagy közvelen haásai vannak az árszinre, illeve különbözõ nominális árakra egy nyio elsõsorban kis nyio gazdaságban, szabad õkeáramlás melle. A ma álalánosan elfogado moneáris poliikai recep nyio gazdaságokra alkalmazva úgy módosul, hogy a kamaok emelésének nemcsak közvelenül kereslecsökkenõ, hanem árfolyam-erõsíõ haása is van (lásd Svensson [000]. E szerin a felfogás szerin a nagyobb kamaláb három csaornán kereszül is csökkeni az inflációs nyomás: 1. a nagyobb reálkamaláb kereslecsökkenõ haásán á,. az erõsebb reálárfolyam kereslecsökkenése révén és 3. az erõsebb nominális árfolyam imporárcsökkenõ haásán kereszül. Milyen megfonolások öszönöznek arra, hogy ez az egyszerû képe igyekezzünk árnyalabbá enni? Elõször is nyio gazdaságban a sajá pénzben denominál nominális akívák kamaa csak az egyik leheséges visszafizeési kockázaól menes hozam, ehá nem várhaó, hogy a moneáris haóság képes szabadon meghaározni a hazai kamalába min referenciahozamo. Ez a megfigyelés ermészeesen régóa jelen van a fedeze és fedezelen kamalábpariás, illeve a hozamprémium kérdéseinek vizsgálaában. A probléma egy kevésbé nyilvánvaló kövekezménye az, hogy iszázásra szorul a reálkamaláb fogalma, illeve az, hogy mi haározza meg annak összeevõi. Min sejheõ, fonos szerepe kap mind az árfolyam-begyûrûzés (pass-hrough, mind pedig a kockázai prémium méréke. Tovább színezi a kamalábak haásá az, ha léeznek arós jószágok is a nem arós jószágok melle a fogyaszói kosárban. Jól ismer a mindennapi apaszalaból is, hogy kamaemelés uán nõ a fogyaszói hielek visszafizeésének kölsége, vagyis effekíve a arós jószágok kölsége (bérlei díja. Ez a jelenség akkor is léezik, ha nem hielbõl vásárolnak arós jószágo, legfeljebb nem jelenik meg a felszínen, és az implikálhaja, hogy a kamaláb válozása relaívár-válozás is generál. A kamalábak haásá a ermelõi dönések oldaláról ekinve megmuahaó, hogy az exporszekor dönései függelenedhenek a belföldi kamalábakól. Ennek oka is régen ismer, a szabad õkeáramlás fedezési leheõsége nyúj az árfolyam bizonyalansága ellen. Ha viszon ez igaz, akkor a kamaláb-ranszmisszió kereslei haásának egyik fonos csaornája eldugul. A vállalaok árazási dönései ekinve beláhaó, hogy amennyiben az exporõrök az imporõr valuájában haározzák meg áraika, akkor megin csak nemzeközi õkepiaci egyensúly feléelezve a haáridõs árfolyamo ekinik a jövõbeli árfolyamnak, és annak válozásai egy az egyben árválozáskén közveíik. A kamaláb olyan növelése ehá, ami nem váloza a jelenlegi árfolyamon, árszinnövelõ az imporõr ország számára.

3 Kamalábak és árszin kis, nyio gazdaságban 67 Ezek a megfonolások ermészeesen nem a moneáris poliika álalános haásosságáról vagy haásalanságáról szólnak, sõ, még csak nem is a ma divaos kamalábszabályok érelmé veszik célba. Puszán arra igyekeznek rámuani, hogy a moneáris poliika és ezen belül a kamalábak ranszmissziós mechanizmusa bonyolulabb annál, ami a legegyszerûbb elméleek sugallnak, és ez különösen igaz kis, nyio gazdaságban szabad õkeáramlás melle. A kövekezõ fejezeben iszázzuk a hozamprémium fogalmá, elkülöníve a nominális és a reálprémiumo, majd a reálkamaláb-fogalommal foglalkozunk nyio gazdaságban. Ez köveõen a kamalábak és a bérlei díjak kapcsolaával összefüggõ kérdéseke aglaljuk, majd a kamalábak és az exporáló vállalaok ermelési dönéseinek kapcsolaá. Az uolsó elõi fejezeben a külkereskedelmi árdönések és a nominális kamalábak relációjá elemzzük. Befejezésül összefoglaljuk az elmondoaka, és ovábbi sejéseke is megfogalmazunk. Kockázai prémium és nominális kövények Tekinsük a kövekezõ ineremporális dönési problémá! A fogyaszó a fogyaszásból származó hasznosságának várhaó jelenéréké maximálja: max * E β τ U (C C,B,B τ = az alábbi szekvenciális kölségveési korlá melle: * * * B + S B + P C = I 1 B 1 + S I 1 B 1 + Y, * ahol P a belföldi fogyaszói árszin, C a fogyaszás, B a belföldi és B a devizakövé * nyek iráni keresle, I a nominális bruó hazai kamaláb, I a nominális bruó külföldi kamaláb, S a nominális árfolyam (dimenziója belföldi pénz/külföldi pénz, Y pedig az egyéb jövedelem. (A ovábbiakban belföldi helye a forin, és külföldi helye az euró kifejezéseke fogom gyakran használni. Ez egy szokásos ineremporális opimalizálási probléma, amelybõl levezeheõk az ineremporális Euler-egyenleek, ahol Λ a Lagrange-muliplikáor: Λ = I βe (Λ +1 Λ = I * βe S Λ +1 +1, S és levezehejük a Lagrange-muliplikáor min a pénz haárhaszná, Λ = U (C. (1 P Definiáljuk a nominális szochaszikus diszkonfakor, min: Λ = β. ( Λ

4 68 Vincze János Ekkor eljesül a kövekezõ akívaárazási összefüggés: E +1 * S I I +1 = 0. (3 S Ez az árazási egyenle álalánosabb diszkonfakorokra is igaz, és speciális esee az akívaárazás alapegyenleének (lásd például Campbell [1999]. A ovábbiakban gyakran egy speciális hasznossági függvény használunk, az úgyneveze állandó relaív kockázakerülési ípusú (consan relaive risk aversion, CRRA, amelynek álalános formulája: Ebben az eseben 1 U (C = 1 σ C 1 σ, σ > 0, Λ =. P Az mondjuk, hogy a belföldi kövénynek nominális prémiuma van a külföldi kövényre vonakozava, ha C σ S Π n * = I I E S + 1 > 0. (4 A (3 egyenle alapján a hazai kövényen akkor és csakis akkor van prémium, ha cov( +1, S +1 > 0. Ez abból kövekezik, hogy E (S cov ( +1,S +1 + E (S +1 E ( +1 cov ( +1,S +1 = = + E (S +1. E ( +1 E ( +1 E ( +1 Gyakran a prémiumo a várhaó jövõbeli és a haáridõs árfolyam összefüggésében írjuk fel. Mivel jól mûködõ haáridõs piacokon I F +1 = S *, I ahol F +1 a -edik idõszaki forward kamaláb a + 1-edik idõszakban. Ez a formula összefüggés erem a hazai és külföldi kamaláb aránya, valamin a forward és jelenlegi árfolyam aránya közö. A poziív prémium lée a nominális öbblehozam definíciója alapján ekvivalens a F +1 E (S +1 = Π n > 0 feléel eljesülésével. Definiáljuk a reálprémiumo (a öbblehozam hazai ermékben kifejezve, min Π r = E F S P +1 A fedezelenkamaláb-pariási feléel szerin a nominális prémium 0. A 0 nominális prémium azonban még a kockázaközömbösségi, U (C = konsans

5 Kamalábak és árszin kis, nyio gazdaságban 69 felevésbõl sem kövekezik, mivel az csak a 0 reálprémiumo, Π r = E F S = 0 P +1 indokolná. A Π n = 0 csak akkor vonja maga uán a Π r = 0 reláció, ha S +1 és P +1 korrelálalanok. Sõ, öbb is elmondhaó. Mivel E F +1 S +1 = E (F +1 S +1 E 1 + cov S +1, 1, P +1 P +1 P +1 amennyiben igaz az, hogy S +1 és P +1 poziívan korrelálnak, ami a normális felevés, akkor a 0 nominális prémium poziív reálprémiumo von maga uán, vagyis a zéró reálprémium csak akkor állha fenn, ha a belföldi valuán negaív a nominális öbblehozam. Levezeheõ ehá a zéró reálpariás eredményezõ nominális öbblehozam: E (F +1 S +1 = cov( S, 1 +1 P E ( P +1 Összefoglalva ehá megállapíhajuk, hogy ha nominális poziív öbblehozam van a hazai valuán, akkor amennyiben az árak és az árfolyamok közö poziív egyidejû korreláció van, akkor a hazai valuában denominál kövények kockázai reálprémiuma is poziív. Megjegyezzük, hogy a reálprémium definíciója függ az árszinõl, ehá nem függelen aól, hogy mely országban rezidens befekeõrõl van szó. A reálkamaláb Ebben a fejezeben az állandó relaív kockázakerülési (CRRA hasznossági függvénnyel dolgozunk. Ekkor az Euler-egyenle a hazai kövénnyel felírva: C σ +1 = βi E. P +1 C σ P A megfelelõ egyenle a devizakövényre: S C σ σ * = βi E S C P. P +1 Írjuk fel az Euler-egyenleeke lognormális közelíéssel a ké akívára külön-külön, úgy hogy a bal oldalon a ké akíva várhaó reálkamalába szerepeljen. (I i = log I, és * * i = log I, a ovábbiakban kisbeûkkel a megfelelõ nagybeûs válozók logarimusai jelöljük. i [E p ] 1 var = log(β σ (c +1 c σ var (c +1 + σ cov (c +1, p +1

6 630 Vincze János * i + [E (s +1 s ] 1 var (s +1 (E p 1 var = σ log(β σ (c +1 c var (c +1 + σ cov (c +1, p +1 σ cov (c +1, s +1 cov (s +1, p +1. (A kockázai prémium eleme a jobboldalon szereplõ kovarianciák reprezenálják, a varianciák csak a logarimizálásból adódó Jensen-egyenlõlenségi agok. Van-e ilyenkor érelme a gazdaság (bizos reálkamalábáról beszélni? A kérdés az, hogy kikeverheõ-e egy reáljószágban mérve bizos akíva vagy sem, és ha igen, akkor ennek mi az ára. Legyen + β I * S +1 RA +1 = α I P +1 P +1 a ké nominális akíva reálmegfelelõjének lineáris kombinációja, ahol az egyszerûség kedvéér a -edik idõszaki árszine és árfolyamo 1-nek veük. Kérdés, hogy léezik-e α és β, amelyre RA konsans. Ha RA konsans, akkor a szórása I var (RA +1 = E α If + β S +1 P 1 αi E + βif E S +1 P P = P S +1 1 Hogy ennek a kvadraikus egyenlenek legyen valós megoldása, cor( P +1, P +1 = 1 a feléele. Kövekezésképpen a (bizos reálkamaláb-fogalom érelmes, ha az árszin egy affin függvénye az árfolyamnak Egyébkén a bizos reálkamaláb fogalma nem egyérelmû. Beszélheünk azonban a várhaó reál-forinkamalábról. Az elõzõ formulákból kövekezik, hogy ez 1 * i [E p ] var = i (5 + [E (s +1 s ] 1 var (s +1 [E p ] 1 var σ cov (c +1,s +1 cov(s +1, p +1. A képle alapján várhaó forin-reálkamalábnak három összeevõje van. * 1. A külföldi kamaláb, i. Ez ceeris paribus növeli a várhaó forin reálkamalába.. Az árfolyam-begyûrûzés (pass-hrough, 1 1 [E (s +1 s ] var (s +1 [E p ] var, méréke. Ha ez nagy, akkor a várhaó forin-reálkamaláb csökken. 3. A nominális kockázai prémium ag [ σcov (c +1, s +1 cov(s +1, p +1 ~ cov( +1, S +1 ]. Ha ez poziív, akkor a forin kockázaos akíva, és a várhaó forinreálkamaláb nagyobb lesz. Tehá a reálkamaláb növekszik, ha a külföldi kamaláb megnõ, ha az árfolyam-begyûrûzés gyenge, és ha reálprémium van a forinon. Más szóval: a nagyobb várhaó reálkamaláb elérése reálprémiumo eredményezõ moneáris poliiká kíván, ami a forinkövényeke relaíve kockázaossá eszi az euróban denominál akívákhoz képes. Ez nem

7 Kamalábak és árszin kis, nyio gazdaságban 631 azonos egyszerûen az árfolyam ingadozásával, hanem az kell hogy jelense, hogy a devizakövény arása bizosíási szolgálaásoka nyúj a forinkövényhez képes. Hangsúlyozni kell, hogy i nem oksági kapcsolaokról beszélünk. Ha a várhaó forinreálkamalába a moneáris poliikának udjuk be, akkor az a moneáris poliika, amely nagy reálkamalába képes produkálni, a modell szerin olyan, amely lassú árfolyambegyûrûzés és kockázaos forino is produkál. Tarós jószágok árai és a bérlei díjak Vezessünk be arós jószágoka a modellbe, és a hasznossági függvény alakja legyen: C 1 σ D 1 ϑ ϑ U (C, D = 1 σ + 1, σ > 0, ϑ > 0, ahol D a -edik periódusban birokol arós jószág mennyisége, és a arós jószág felhalmozási folyamaá a kövekezõ formula írja le: D = A + (1 δ D 1, ahol A a vásárlás, és 0 < δ < 1 az amorizáció ráája. D Legyen a arós jószág ára P. A hasznossági függvény addiívan szeparábilis jellegébõl kövekezõen az opimális megoldás karakerizáló minden eddigi egyenlee válozalanul érvényes, új összefüggéskén megjelenik a arós jószágra felír Euler-egyenle: D P D ϑ P D σ z = + β(1 δ E P C σ C (6 P C σ. +1 Definiáljuk a arós jószág implici bérlei díjá, vagyis az az ára, amiõl a keresle függ a kövekezõ képleel: Tehá az Euler-egyenle áírhaó, min βc σ P D P r D P = P 1 (1 δ E σ C P D P +1. P r D ϑ = P C. σ Tekinsük mos a nem arós jószág Euler-egyenleének loglineáris közelíésé: c +1 c + σ var (c +1 1 = log β + i p var + cov (c +1, p +1. σ Jól ismer eredmény kapunk: ha nõ a nem arós jószág sajá reálkamalába, i p var( p +1, akkor a jelenlegi fogyaszás relaíve kisebb lesz a jövõbeli fogyaszáshoz képes. r Tekinsük mos a P - definiáló kifejezésben a zárójel jobb oldalán levõ ag loglineáris közelíésé.

8 63 Vincze János amibõl βc σ D +1 P +1 P log E ~ log β σe (c +1 c + σ var (c +1 + (7 σ C P D P +1 D D E p + 1 D D var σ cov (c +1, p +1 + E p 1 var + σ cov (c +1, p +1, βc σ P D +1 log E + 1 D D D σ D C P = i + E p + var ( p D + σ cov (c +1, p +1. Ez a ag a arós jószág arásából származó nyereség várhaó jelenéréke. Ha ez nagy, akkor a arós jószág bérlei díja kisebb, és az irána való keresle relaíve nagyobb. A formula ehá az muaja, hogy a várhaó arósjószág-reálkamaláb [i (E p 1 var ( p +1 ] növelése növeli a arós jószág bérlei díjá, s így csökkeni relaív keresleé. Elgondolkodhaunk azon, hogy mi örénik, ha a arós jószágok úlnyomó részben külkereskedelem-képes (radable áruk. Akkor ezek eladási árá, P D, viszonylag jól meghaározza az árfolyam, és a belföldi kereslenek nincs erre haása. A nominális bérlei díj ehá a nominális árfolyamnak és a arós jószág belföldi reálkamalábának is növekvõ függvénye. Természees az a felevés, hogy a nem arós javak inkább a külkereskedelmi forgalomba nem kerülõ (non-radable szekorba aroznak. Ekkor az árfolyam leérékelõdése és a arós jószág reálkamaláb-növekedése az õ relaív áruka csökkeni, és relaív keresleüke emeli. Ha ehá igaz az, ami álalában feléeleznek, hogy a kereslenek ebben a szekorban van valamilyen árhaása (közvelen vagy közvee módon az elsõdleges erõforrások árán kereszül, akkor mind a nominális árfolyam leérékelõdése, mind pedig a arós jószág reálkamalábának növekedése a eljes árindex nem arós komponensének nominális növekedésével járha. A nominális árfolyam egyéb áraka növelõ haása persze a leheõ legermészeesebb dolog, az új i a reálkamaláb-haás, ez ellenmond a moneáris ranszmissziós mechanizmus szokásos egyszerû felfogásának. +1 Exporáló vállala és a belföldi kamaláb Felesszük, hogy az oupuo az inpuok alkalmazása uán egy periódussal lehe eladni, ami megfelel annak, hogy egyfaja beruházási (készlere ermelési dönés vizsgálunk. A ermelési függvény: Q = θl z α, ahol Q az oupu mennyisége, L a munka, θ > 0 és 0 < α <1 echnológiai paraméerek. Az oupuo belföldön és külföldön egyarán el lehe adni: Q = X +1 + Z +1, ahol X a belföldi eladás, Z az expor. ermékkel érkezik a +1-edik periódusba, akkor feladaa: Ha egy vállala Q max (S +1Z +1 + P +1 X +1, Q = X+1 + Z+1 P +1,Z +1 ahol S +1 az árfolyam, az exporárról felesszük, hogy elõre ado külföldi valuában (1-re normalizáljuk, vagyis a vállala árelfogadó a világpiacon, ahol az árak predeerminálak.

9 Kamalábak és árszin kis, nyio gazdaságban 633 P +1 a hazai ár, és a hazai keresle az ármegállapíás idõponjában ismer a vállala számára. Ha a hazai keresle árelasziciása φ, akkor az opimális ármeghaározás: P = +1 ami implicie meghaározza Z +1 -e is. φ Jelöljük a φ 1 haszonkulcso µ-vel, ehá φ φ 1 S, +1 P +1 = µs +1. Ado W nominálbér eseén levezeheõ a kölségfüggvény: A bevéeli függvény: A vállala feladaa: C(Q = W (Q /θ 1/α. R +1 (Q = max [S +1 Z +1 + P +1 (Q Z +1 ]. P +1,Z +1 max V[R +1 (Q C(Q ]. Q A bevéeli függvény deriválja Q szerin a burkológörbe-éel alapján P +1 = µs +1. Ekkor, amennyiben +1 a nominális szochaszikus diszkonfakor, akkor az opimális ermelés (beruházás meghaározó egyenle: W Q α E +1 µs +1 θα θ = 0. Ha felhasználjuk a õkepiaci árazási összefüggés, 1 α E +1 * S I I +1 = 0, S akkor az oupuo explicie meghaározhajuk, min α 1 µαs 1 α Q = θ 1 α I * W. (8 A levezeésbõl láhaó, hogy amire szükségünk van, az valójában egy konvex kölségfüggvény. Álalánosabban is beláhaó, hogy az opimális beruházási feléel: C (Q = µe ( +1 S +1, 1 vagyis a haárkölség egyenlõ a várhaó haárbevéellel, de mivel E ( ermelési dönés nem függ a jövõbeli bizonyalanságól és = I * +1S +1 S ezér a S µ = C (Q * I eljesül. Mi örénik akkor, ha a haszonkulcs is valószínûségi válozó? Ekkor az elsõrendû feléel a kövekezõképpen módosul * * E (µ +1 = I cov ( S,µ z I (C (Q. S S

10 634 Vincze János Ha a képleben levõ kovariancia poziív, akkor a ermelés nagyobb, min ha a haszonkulcs nem bizonyalan, ha pedig negaív, akkor kisebb. (I +1 S +1 /S nem más, min a belföldi nominális euró-diszkonráa. A feni összefüggés ponosan igaz marad, ha a diszkonráa és a haszonkulcs közi korreláció 0. Az aláljuk ehá, hogy bizonyos feléelek eljesülése eseén az exporáló vállalaok ermelési dönése és ezálal a ermelési ényezõk iráni kereslee csak az exogén külföldi kamaláb és az euróban kifejeze reálbér W /S függvénye. [Lásd a (8 képlee.] Mi a magyarázaa ennek a jelenségnek? Egyfelõl egyensúlyban a nominális kamaláb megegyezik a várhaó nominális diszkonráa reciprokával, ami az jeleni, hogy lényegében a fogyaszás mindig úgy igazodik, hogy a nominális kamaláb válozásai ellensúlyozza a várhaó haárhaszon válozása, azaz a vállalao birokló házarás érdekei szerin eljáró ermelõnek nem kell örõdnie a belföldi nominális kamalábbal, mivel a házarás örõdik azzal a fogyaszási erv összeállíása során. Kövekezésképpen a marginális haszonleheõség-kölség nem függ a belföldi nominális kamalából. Másfelõl, mivel a pénzpiacok viselkedése az euró-diszkonráá azonossá eszi az eurókamaláb reciprokával, a bevéel bizonyalansága, ami i eljes egészében árfolyam-bizonyalanság, ökéleesen fedezheõ euróban való hielfelvéellel. Így ehá az árfolyam-bizonyalanság nem ha a ermelõi dönésre, viszon ha rá az eurókamaláb, ami végül is a kölcsönzés kölségé meghaározza. Az a figyelemre méló eredmény kapjuk ehá, hogy függelenül a ké nominális akíva egymáshoz való viszonyáól, a ermelõi dönés nem függ a bizonyalanságól, és a releváns õkekölség az eurókamaláb lesz. A ermelõ ehá egy bizonyalan, dinamikus dönés meghozaalánál úgy ehe, minha bizos, euróban mér jövedelmé maximalizálná. Meg kell jegyezni, hogy ez a gondolamene nem jeleni felélenül az, hogy a belföldi moneáris poliikának nincs szerepe a dönésben. Valójában meglehe, hogy a jelenlegi árfolyam és ezen kereszül az euróbér, ehá a ermelési dönés is függ a forinkamalából. Ami hangsúlyoznunk kell az az, hogy a példában a hazai kamalábnak közvelenül õkekölségen kereszüli reáldönés befolyásoló szerepe nincs. Árdönések és a prémium Az elõzõ modell árelfogadó vállalao ábrázol. Vegyünk mos egy olyan esee, ahol a vállala ára haároz meg, és eszi ez az imporõr ország valuájában. (Ez a modell feléelezi, hogy a nemzeközi árak nem egyenlíõdnek ki, léezik nemzeközi árdiszkrimináció. Friberg [1999] anulmányoza az a problémá, hogy milyen az opimális árdönés akkor, amikor az áraka elõbb kell meghaározni, min amikor a haárkölségre és a kereslere haó bizonyalanság realizálódik. Megengedve az, hogy a haáridõs valuapiaco is lehessen használni, fedezelen kamalábpariás melle belája, hogy az árazás függelen lesz a bizonyalanságól, és a haáridõs piacon a vállala eljes bizosíás fog elérni, eljesen fedezve az árfolyamkockázao. (Valójában a cikk nominális fedezelen kamapariás helye a reál fedezelen kamapariás éelezi fel. Nézzük meg az árazási problémá mos úgy, hogy nem élünk ezzel a resrikcióval, de válasszunk bizonyos speciális függvényformáka! Legyen a kereslei függvény valamely j-edik országban D j = P j ε jy j, P j ahol P j az ár az imporõr valuájában kifejezve, P j az imporõr álagos árindexe és Y j az összes keresle az imporõr országában. (Ennél a problémánál fölösleges az idõ inde

11 Kamalábak és árszin kis, nyio gazdaságban 635 xálnunk. Egy exporõr problémája, amikor öbb országban ad el (beleérve a hazai eladásoka is: max EV S j P j D j (P j K D j (P j. p j j j I S j a nominális árfolyam (exporõrvalua/imporõrvalua, és felesszük, hogy a K kölség az összes eladás függvénye. A ovábbiakban feléelezésünk szerin az exporõr az árai az imporõr valuájában haározza meg (local currency pricing. Vegyük elõször az az esee, amikor a keresle és a kölségek realizálódása uán örénik az ármeghaározás. Ekkor a kövénypiaci egyensúly felhasználásával: ε j P j = ε j 1 K F, j ahol F j a megfelelõ haáridõs árfolyam, vagyis EV F j = = IS j. EV S j I j Tehá az exporárak különbsége függ a haáridõs árfolyamokól, vagyis a kamakülönbségõl. Gyengébb haáridõs árfolyammal (ehá nagyobb kamalábkülönbséggel rendelkezõ országba magasabb áron exporálnak. Figyelembe kell azonban az is venni, hogy a haáridõs árfolyam nemcsak a kamalábak elérésének, hanem a jelenlegi árfolyamnak is a függvénye. Ismé az a kövekezeésünk ehá, hogy ado jelenlegi nominális árfolyam melle a kamalábak növelése növeli az áraka. Abban az eseben, amikor az exporõr árai azelõ haározza meg, hogy a bizonyalanság (árfolyam, keresle, kölség realizálódna, az opimális árak: ε j EV K D j P j =. ε j 1 EV S j D j Ha a haárkölség és a keresle nem ismer az árazás idõponjában, akkor a kamalábak és árak közi összefüggés még igaz marad lineáris közelíésben, de a másodrendû agok (kovarianciák is szerepe kapnak az opimális ár meghaározásban. A feni képlebõl jól lászik, hogy ezek közö szerepelnek a kamalábpariásól való elérés magyarázó kovarianciák. Lognormális közelíésre áérve, és a szokásos diszkonfakor használva: ε j p j = log ε j 1 + E (k + 1 var(k + σ cov(c,k + cov(k,d j (10 E(s j 1 var(s j σ cov(c, s j cov(c,d j. A σcov(c, s a kockázai prémium meghaározásában is szerepe jászo, ennek növekedése növeli a kockázai prémiumo, ceeris paribus. Az lájuk, hogy a kockázai prémium növekedése nagyobb árakhoz veze, ehá azok az országok, amelyek valuáján nominális kockázai prémium van, nagyobb exporáraka fognak meghaározni. A feni árazási formuláka ké szemponból használhajuk fel a hazai árszin vizsgálaánál. Egyfelõl az impor, másfelõl az expor oldaláról. Ha az árazási formulá hazai árazásra alkalmazzuk, akkor kiesnek az árfolyamos agok, és álalánosságban nem alálunk direk kamalábhaás a hazai árakra. A kockázai prémium szerepe csak az exporárnál jelenik meg. Tehá, amennyiben poziív várhaó hozamo alálunk egy ado

12 636 Vincze János ország valuáján, akkor az az jeleni, hogy magasabbak lesznek a relaív exporárai. Mi lenne akkor, ha a magyar exporõrnek ragaszkodnia kellene az egyelen ár elvéhez, és mondjuk euróban árazna? Ekkor az akuális hazai ár az euróár és az akuális árfolyam szorzaa lenne. Adonak véve az uóbbi, az elõzõ érvelés olyan euróára indokol, amely nagyobb, ha a hazai valuán prémium van, illeve, ha a forinkamaláb meghaladja az eurókamalába. Az (9 és (10 formulák alapján az imporárak ado jelenlegi árfolyam melle azokban az országokban lesznek magasabbak, amelyeknek relaíve magas a nominális kamalábuk. I azonban semmi szerepe sincs a várhaó hozamkülönbségnek, vagyis a prémiumnak, ehá a várhaó belföldi reálkamalábnak sem. Kövekezeések Szükségesnek lászo fogalmi iszázással kezdeni a anulmány, ami aralmazo néhány érdekessége. Elõször is a nominális és a reálprémium közi különbségéel gyakran elsikkad, és nem ár felhívni arra a figyelme, hogy plauzibilis felevések melle a nominális kamalábpariás együ jár reálprémium megléével. Másodszor hangsúlyozuk a hozamprémiumnak az a ulajdonságá, hogy ennek kockázaosságból kell származnia, és nem egyszerûen az árfolyamok volailiásából. Ezuán rámuaunk a reálkamaláb fogalmának rosszul definiál volára olyankor, amikor különbözõ pénznemekben denominál defaul-free kövények léeznek. Megállapíouk, hogy a belföldi reálkamalába lényegesen befolyásolja mind az árfolyam begyûrûzés méréke, mind pedig a hazai valua kockázaossága. Tarós jószágok meglée eseén a bérlei díjakra való perverz haásá a kamalábaknak nem szokás megfonolni az irodalomban, részben alán azér, mer a legöbb modell elekin a arós fogyaszói javak figyelembevéeléõl, részben, mivel a fogyaszói árindexek inkább beszerzési áraka, min bérlei díjaka aralmaznak. Érdekes azonban, hogy nyíl gazdaságban ez a perverz haás felerõsödhe. Ugyanis, min láuk, a várhaó arós jószághoz arozó belföldi reálkamaláb emelkedése növeli a bérlei díjaka. Ez csökkeni a kereslei nyomás a arós jószágokra, de amennyiben ezek külkereskedelem-képes (radable javak, akkor a keresle válozása nem befolyásolja ezek árá. Ugyanakkor a arós jószágok bérlei díjának növekedése, ceeris paribus, növeli a kereslei nyomás a nem arós javakra. Amennyiben ezek úlnyomórész külkereskedelembe nem kerülõ javak, akkor ezeknél áremelkedés kövekezhe be, ellenmondva a nem arós javakhoz arozó reálkamaláb-növelés kereslecsökkenõ haásának. Egy kövekezõ modellben az exporáló cégek ermelési dönéseire vonakozó kamalábhaás vizsgáluk. Találunk olyan körülményeke, amelyek melle a belföldi kamaláb önmagában, elvonakozava az eseleges árfolyamhaásól, nem befolyásolja a kibocsáás, így ehá kereslei haás sem fej ki. Egy kis, nyio gazdaságban, ahol az exporszekor jelenõs, a korláozásokól menes õkepiac felevése vélheõleg nem rossz közelíés, ez az jeleni, hogy a hagyományos kamaláb-ranszmisszió ereje ompul. Végül az árazási magaarás vizsgálva, az láuk, hogy ha az exporõrök az imporáló ország valuájában áraznak, akkor a kamalábkülönbségnek árszinnövelõ haása van, ado jelenlegi árfolyam melle és függelenül a hozamprémium lééõl, az imporárakon kereszül. Vagyis a kamaláb olyan növelése, ami nem váloza a jelenlegi árfolyamon, árszinnövelõ az imporõr ország számára. Egyébkén, mind a poziív prémium, mind a kamalábkülönbség növeli az exporáraka a hazai árakhoz képes. Összefoglalva az mondhajuk, hogy puszán a kamaoknak, elekinve a kamaok árfolyamhaásáól, az árszinre való befolyása gyengébbnek ûnik nyio gazdaságban, sza-

13 Kamalábak és árszin kis, nyio gazdaságban 637 bad õkeáramlás melle, min ami a zár gazdaságokra kialakío megfonolások sugallnak. Ez elég robuszus konklúzió, amely igaz akkor is, ha van hozamprémium, és a fogyaszói árak lassan igazodnak az árfolyam-válozásokhoz. Marad ehá a kamalábak nominális és reálárfolyamra e haása min moneáris ranszmissziós mechanizmus. Láuk azonban az is, hogy a nominális árfolyam haása is gyengíheõ (lásd imporárazás haáridõs árfolyam alapján, és a reálárfolyamhaás elûnhe (lásd az exporszekor ermelési dönésé leíró modell. Sokan az gondolják, hogy a lassú árfolyam-begyûrûzés és a hozamprémium leheõvé eszik az, hogy nyio gazdaságok is sajá reálkamaláb poliiká kövehenek, és a szokásos kereslei csaornákon kereszül szabályozhaják az infláció. Ez a anulmány ellenérveke szolgálao ezzel a nézeel szemben. Hangsúlyozni kell, hogy végig a radicionális elméle kereein belül maradunk. Ha az nem lenne is ponosan érvényes, akkor is lényeges rámuanunk arra, hogy olyan modellben kell anulmányozni a moneáris ranszmisszió kis, nyio gazdaságokban, ahol a fedezelen kamaláb-pariásól való elérés endogén, és nem valamilyen exogén kockázai prémium kövekezménye. Irodalom BARTH III, M. RAMEY, V. [000]: The Cos Channel of Moneary Transmission, NBER Working Paper, CAMPBELL, J. [1999]: Asse Prices, Consumpion, and he Business Cycle. Megjelen: Taylor, J. Woodford, M. (szerk.: Handbook of Macroeconomics, Vol. 1C. Norh Holland o. CHRISTIANO, L EICHENBAUM, M. EVANS, CH. [1997]: Sicky Prices and Limied Paricipaion Models of Money: A Comparison, European Economic Review, o. FRIBERG, R. [1998]: In Which Currency Should Exporers Se Their Prices? Journal of Inernaional Economics, o. SVENSSON, L. [000]: Open Economy Inflaion Targeing, Journal of Inernaional Economics, o. WOODFORD, M. [003]: Ineres and Prices: Foundaions of a Theory of Moneary Policy. Princeon Universiy Press, Princeon.