Bizonytalan külső környezet, stagnáló magyar gazdaság

Átírás

1 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz Bizonytalan külső környezet, stagnáló magyar gazdaság A Magyar Fejlesztési Bank makrogazdasági elemzése Vezető közgazdász: Gém Erzsébet Készítette: Gém Erzsébet Mikesy Álmos Szabó Zsolt Közreműködött: Stampfel László Milán MFB Zrt. Az elemzés lezárásának időpontja: 212. május 2.

2 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz Vezetői összefoglaló 212 tavaszára némileg javultak a konjunktúrális kilátások a világgazdaságban, a gazdasági növekedés feltételei azonban továbbra is nagyon törékenyek. Az USA-ban az első negyedévben mind a GDP, mind a foglalkoztatás nem várt mértékben nőtt, a belső kereslet lett a növekedés hajtóereje, s várhatóan az év egészében fennmarad a növekedési lendület. A már régóta a globális növekedés motorját alkotó BRICS-országokban azonban 212 elején is tovább lassult a GDP bővülése, s a bizalmi indexek sem jeleznek pozitív fordulatot az üzleti hangulat alakulásában. Ugyan az európai adósságválság kezelésében sikeres lépések történtek a tél folyamán (a magánbefektetőkkel megszületett megállapodás az államkötvénycseréről, második görög mentőcsomag, ill. az Európai Központi Bank sikeres likviditási akciói), az eurózóna gazdasága 211 utolsó negyedévében ismét recesszióba fordult, s várhatóan idén az év egészében folytatódik a régió GDP-jének szűkülése. A növekedés feltételei Európában ugyanis továbbra is igen gyengék: mind a magán-, mind a kormányzati szektorok adóssága nagyon magas, s mindkét szektorban folyik az adósságleépítés. Érzékelhető fiskális növekedéstámogató intézkedésekre már nincs költségvetési forrás, a jegybanki likviditásösztönző programok keretében nyújtott források pedig részben a bankrendszerben lévő bizalmatlanság és portfoliótisztítás, részben a konjunkturális kilátások, valamint az államkötvények elszívó hatása miatt nem, vagy csak alig jutnak el a reálgazdasági szereplőkhöz. (Az eurózónában 212 első negyedévében minden hónapban 1% alá csökkent a magánszektor hitelállományának bővülési üteme.) Mindez a belső kereslet tartós szűkülését eredményezi, s ez párosulva a gyengülő külföldi konjunktúrával egyre rosszabb növekedési kilátásokkal jár. (Egyszersmind mind súlyosabb politikai feszültségekkel is, aminek következményeképpen a szavazók a válság kezdete óta tartott választásokon szinte mindenütt leváltották addigi válságkezelő kormányaikat, legutóbb Francia- és Görögországban.) Nem véletlenül talált kedvező fogadtatásra az új francia elnök azon kezdeményezése, hogy az adósságleépítést célzó restrikció mellett növekedést elősegítő intézkedéseket is vezessenek be az EU és az eurózóna tagországaiban: a növekedés tartós visszaesésével nem lehet fenntartható módon csökkenteni az eladósodást. Ezzel kapcsolatban azonban további fontos, s pillanatnyilag még nyitott kérdések is felmerülnek: az alkalmazandó növekedés-ösztönző megoldások milyen időtávon és milyen sikerrel járnak, honnan (milyen forrásból) finanszírozzák őket, s párosulnak-e az adósság újabb emelkedését megelőző strukturális reformokkal. A görög válság lezárására tett kísérletek (a magánbefektetőkkel megszületett megállapodás az államkötvénycseréről, második görög mentőcsomag) és az ECB két lépésben mintegy 1 milliárd eurónyi likviditásnövelő csomagja megnyugtatta a pénz- és tőkepiacokat, így a tavasz elejére jelentősen nőtt a kockázati étvágy. A lépéssorozat pozitív hatásaiként olcsó forráshoz jutottak az európai bankok, mérséklődtek a bankrendszerben lévő kockázatok, a pluszforrásokból történő állampapír-vásárlások (egy időre) elhárították a fenyegető finanszírozási válságot a mediterrán országokban, s csökkentek az államkötvény-hozamok. Javult a nemzetközi befektetői hangulat, erősödni tudott az euró, emelkedett a javuló forráshelyzetű bankok részvényeinek árfolyama, s lendületet kaptak a részvénypiacok is. A görög (és részben a francia) választási eredmények azonban véget vetettek ennek a kegyelmi állapotnak, az euró jövőjével kapcsolatos bizonytalanságok ismét kiújultak, s ez újra jelentős volatilitást vitt a pénz- és tőkepiaci folyamatokba. Mindez súlyosan érintette Magyarországot is, bár a késő őszi és téli leminősítések óta a magyar eszközárak mozgása nemcsak a regionális trendektől, hanem még a nemzetközi kockázatvállalási hangulat alakulásától is elszakadt. A magyar pénzés tőkepiac nehéz hónapokat élt meg ez év elején, rekordokat döntő forintárfolyammal, egekbe szökő állampapír hozamokkal. A piacok regenerálódását, a múlt év végi árfolyam- és hosszú hozamszintekre való visszatérést az Európai Bizottság azon április végi döntése tette lehetővé, hogy megkezdődhetnek Magyarországgal az ősz óta halogatott hiteltárgyalások. A régen várt hírre a forint árfolyama a 29 Ft/euró szint alá, az 5 és 1 éves államkötvény hozamok közelébe süllyedtek. Az ország kockázati felára azonban így is magas maradt, további tartós javulás, a jegybanki alapkamat csökkenése csak az IMF- EU-hitelszerződés sikeres megkötése után, kedvező nemzetközi pénz-és tőkepiaci környezetben képzelhető el. Nem javultak, sőt romlottak a magyar növekedési kilátások tavaly őszhöz képest. A nemzetközi kereskedelem és növekedés lassulása, valamint az európai gazdaság visszaesése, párosulva a bizonytalan nemzetközi pénzügyi folyamatokkal és az ország kedvezőtlen befektetői megítélésével, súlyosan rontotta az exportra épülő magyar gazdaság működési feltételeit. Mindezek következtében megáll a magyar GDP bővülése 212-ben: a növekedéshez továbbra is egyedül a nettó export járul hozzá, azonban a kivitel dinamikája a külső konjunktúra lefékeződése miatt tovább lassulhat, ennek negatív hatását az amúgy 1

3 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz is alacsony hazai kereslet importigényének csökkenése némileg ellensúlyozhatja. A vállalati beruházások a kedvezőtlen piaci kilátások és a hitelhez jutás nehézségei miatt az év egészét tekintve még mindig szűkülnek, míg a lakossági fogyasztás stagnál vagy némileg csökken, tekintve, hogy sem a banki hitelezés, sem a költségvetési transzferek, sem a jövedelmi folyamatok, sem a háztartások adósságleépítése nem segítik elő erősödését. A GDP alakulását így stagnálás-közeli szinten, -,5 és, között várjuk, attól függően, hogy a külső konjunktúra milyen mértékben gyengül, illetve, hogy a háztartások fogyasztásában az eddigi stagnálás folytatódik vagy csökkenés kezdődik. A munkaerőpiacon idén még nem várható fordulat, mivel az újonnan bejelentett munkahelyek már 8-a támogatott, a munkanélküliségi ráta a jelenlegi majdnem rekordszinthez (11,7%) képest esetleg kismértékben csökkenhet. Az infláció fölött ragad, tekintve a magas kőolaj- és nyersanyagárakat, s az év során bevezetett, ill. az év közben kivetni tervezett indirekt adókat. 212-ben is tovább folytatódik a mérlegkiigazítás a magyar gazdaságban. Ennek azonban súlyos ára van, mivel alapvetően továbbra is a hazai gazdaság stagnálására vezethető viszsza: a rekordokat döntő folyó fizetési mérleg-többlet a lakosság és a vállalati szektor visszafogott (import) keresletének is köszönhető, ami a beruházások elhalasztásából fakadóan a nem pénzügyi vállalatok tartós nettó megtakarítói pozíciójában is visszatükröződik. Ez utóbbit a bankok alacsony hitelezési hajlandósága is erősíti, amiben idén nem várható javulás. Az alacsony hitelezési hajlandóság és beruházási aktivitás eredőjeként a nem pénzügyi vállalatok nettó megtakarítói pozíciója tovább nőtt tavaly július és szeptember között, miközben a háztartások hitelállománya rekord szintre emelkedett a 211 második felében jelentősen gyengülő forintárfolyam következtében. A 212-re kitűzött 2, GDP-arányos államháztartási hiánycél teljesíthetőségét bizonytalanná tette, hogy március végéig az egész évre tervezett hiány 93,-a teljesült, de az áprilisban bejelentett Széll Kálmán Terv 2.-ben közölt további kiadáscsökkentő és bevételnövelő lépések esetén a deficitet mind 212-ben, mind 213-ban a tervezett szintre lehet nyomni. Bár a program következtében megvalósuló belső kereslet-szűkítés rövid távon rontja a gazdasági növekedés kilátásait, s tervezett adóemelései inflációs hatásúak, a hosszú távú és fenntartható növekedés érdekében elengedhetetlenek a deficit- és adósság-leépítő lépések, a tartós külső- és belső gazdasági egyensúlyra törekvés. E két gazdasági sarokpont növekedés és egyensúly/adósságcsökkentés közötti navigálás képezi továbbra is mind a magyar, mind az európai országok gazdaságpolitikája előtt álló legfőbb kihívást. Gém Erzsébet vezető közgazdász 2

4 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz Világgazdaság: éledező várakozások A múlt év második felében a világgazdasági kilátásokkal kapcsolatos pesszimizmus egyre szélesebb körben terjedt el, és ebben a gyenge növekedési adatok mellett az újabb és újabb hullámokat verő, s megoldhatatlan politikai feladatnak látszó európai adósságválság játszott kiemelt szerepet. Az idei első negyedévben azonban javultak a kilátások, köszönhetően az amerikai gazdaság jó teljesítményének (különösen a munkaerő-piaci helyzet vártnál gyorsabb regenerálódásának), valamint elsősorban a pozitív európai fejleményeknek: az Európai Központi Bank novemberi és februári likviditásbővítést célzó programjai enyhítettek a kontinens pénzügyi rendszerét sújtó forráshiányon, míg a görög államkötvénycserével (a magánbefektetőkkel való megállapodással), ill. a második mentőcsomag előtti akadályok elhárulásával az adósságválság (politikai) rendezése újabb szakaszba lépett. A feltörekvő gazdaságok különösen Kína a lassulás jeleit mutatták a múlt év végén, ami 212 első felében is tovább folytatódhat. Összességében a jelenlegi javuló hangulat törékeny lábakon áll, várakozásunk szerint idén a gazdasági növekedés mind a fejlett, mind a fejlődő régiókban 211-hez képest lassabb lesz, míg a magas olajár, valamint a tartósan laza monetáris politika következtében az inflációs nyomás mérséklődése a vártnál hosszabb időt vehet igénybe. Globális gazdasági hangulatindex A világgazdaság jelenlegi helyzetének megítélése romlott az idei első negyedévben a németországi IFO felmérése alapján, s továbbra is a hosszú távú átlagos szint alatt található az indikátor értéke. A következő 6 hónapra vonatkozó várakozások ugyanakkor optimistábbá váltak: a 212 első három hónapjában tapasztalt javulás (+8,8 pont az előző negyedévhez képest) a 29 vége óta mért legnagyobb ugrás az indikátor értékében Forrás: IFO World Economy Survey (WES) 1995.I 1995.III 1996.I 1996.III 1997.I 1997.III 1998.I 1998.III 1999.I 1999.III 2.I 2.III 21.I 21.III 22.I 22.III 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I Várakozások a következő 6 hónapra Jelenlegi helyzet megítélése Hosszú távú átlag ( ) Üzleti hangulat változása a világgazdaság főbb régióiban Az egyes régiók között ugyanakkor jelentős különbségek vannak: a várakozások valamennyi esetben javultak az idei év első hónapjaiban, azonban a jelenlegi helyzet értékelésében már nagyobb a szórás. Észak-Amerikában jelentősen, míg Nyugat- Európában kismértékben javult a gazdasági környezet megítélése, Ázsiában (elsősorban Kínában) viszont némileg romlottak a feltételek, ami a növekedés további lassulását vetíti előre Forrás: IFO World Economy Survey (WES) I 21.III 22.I 22.III 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I Nyugat-Európa Észak-Amerika Ázsia A világgazdasági konjunktúra* és a világexport alakulása (év/év) A konjunkturális kilátásokban 212 elején tapasztalt fordulat, a kedvezőbb világgazdasági hangulat a nemzetközi kereskedelem bővülésének visszaesését is megállította. Az éves növekedési ütem a 211. decemberi 2,1% után az idén januárban 3,, februárban pedig 2, volt. Ez azonban továbbra is elmarad a válságot megelőző hosszú távú átlagtól. 112,5 11, 17,5 15, 12,5 1, 97,5 95, 92,5 9, * OECD Composite Leading Indicator: OECD tagok + Brazília, Kína, India, Indonézia, Oroszország, Dél-afrikai Köztársaság Forrás: CPB, OECD OECD konjunktúra index (bal t.) Világexport (jobb t.) A világexport átlagos alakulása (2-27, jobb t.) 3

5 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz A globális kilátások összességében nagyon törékenyek, s alakulásukban továbbra is jelentős szerepet játszik néhány kulcskérdés (európai adósságválság, kínai növekedés lassulása, geopolitikai kockázatok és olajár) aktuális megítélése, ami akár negyedévről negyedévre éles fordulatot mutathat. 212 első negyedévében a részvénypiacok szárnyalása is inkább egy megelőlegezett bizalmon alapult, s ennek jelei a reálgazdaságban nem, vagy csak nagyon halványan jelentkeztek. Az MSCI világpiaci tőzsdeindex és a teherhajók szállítási költségének változását jelző indikátor (Baltic Dry Index) közötti divergencia az idei év elejétől felerősödött. Mivel rövidtávon nem valószínű, hogy a szállítói kapacitások növekedése miatt mérséklődtek volna az árak, az a kereslet csökkenésére vezethető vissza. Ez pedig azt jelenti, hogy az optimistább befektetői hangulatot nem támasztják alá a világgazdasági folyamatok, ill. a javuló kockázatvállalási kedv elsősorban az amerikai piacokon volt tapasztalható, míg a nemzetközi kereskedelem lassulása inkább a feltörekvő országok visszaeső keresletével áll összefüggésben. A Baltic Dry Index és az MSCI világpiaci tőzsdeindex alakulása Forrás: Reuters Baltic Dry Index (bal t.) MSCI AC World Index (jobb t.) A múlt év második felében nőtt a különbség az Atlanti-óceán két partjának gazdasági dinamikája között, s ez a tendencia a bizalmi indexek szerint idén év elején is tovább folytatódott. Miközben az amerikai gazdaság helyzete és kilátásai a vártnál rosszabb 211. első félévet követően, elsősorban a munkaerőpiaci helyzet javulásának, valamint a vállalati beruházások növekedésének köszönhetően stabilizálódtak, az eurózóna tovább küzdött az adósságválság okozta piaci bizalom hiányával, a fiskális megszorítások eredményezte negatív prociklikus hatásokkal, valamint a tagállamok közötti divergencia erősödésével. A különbség az idei év egészében fennmarad, sőt az eurózóna stagnálásával, ill. kismértékű negatív növekedésével tovább is nőhet. A triád harmadik tagja, a japán gazdaság még mindig a tavaly márciusi katasztrófa utáni helyreállítással van elfoglalva, ami a szűkös erőforrások (pl. a kieső nukleáris kapacitások pótlása csak hosszú távon megoldható) miatt a vártnál lassabban halad GDP-növekedés a triád országaiban (év/év) Forrás: Reuters 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III Japán Eurózóna USA Németország A BRICS országok közül a kínai, indiai, valamint a brazil gazdaság mutatta a lassulás jeleit a tavalyi év második felében, míg a Dél-afrikai Köztársaságban és Oroszországban gyorsult a GDP bővülési üteme. A kínai növekedési ütem (részben tudatos politikai döntés eredményeként) tovább lassulhat az idén, míg Indiában várhatóan ismét 7% felett bővül a gazdaság. A brazil növekedés a 211 év eleji 4,2-ről 1,-ra lassult év végére, s 212 első felében (elsősorban a bázishatás miatt) még 2, alatti lehet, azonban a folyamatos monetáris lazítás hatására az év második felében újra gyorsulhat. A dél-afrikai gazdaság növekedése 211 végén a belső kereslet növekedésével 3,3%-ra ugrott, azonban a strukturális problémák (2-os munkanélküliség) várhatóan akadályt jelentenek a további javulás előtt. Az orosz gazdaság bővülési üteme 211 végén 212 elején az ismét emelkedő olajár, valamint a kormányzati kiadások választásokat megelőző növekedésének hatására megközelítette az -ot A GDP növekedés alakulása a BRICS* országokban Forrás: Reuters *Brazília, Oroszország, India, Kína, Dél-afrikai Köztársaság 26.I 26.II 26.III 26.IV 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV Brazília Oroszország India Dél-afrikai Köztársaság Kína 4

6 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz GDP-növekedés (év/év, százalék) (szezonálisan kiigazított adatok) 211.III* 211.IV* 212** 213** USA 1,4 1,5 1,5 1,3 Kína 9,1 8,9 8,2 8,8 Eurózóna 1,3,7 -,3 1,3 Németország 2,7 2,,6 1,5 Csehország 1,3,6, 1,7 Lengyelország 4,2 4,3 2,5 2,8 Szlovákia 3,2 3,3 1,2 2,9 Románia 3,4 2,1 1,6 3,4 Magyarország 1,5 1,5 -,1 1,4 *Forrás: Eurostat, National Bureau of Statistics of China **Forrás: Európai Bizottság, IMF (Kína esetében) A globális inflációs nyomás csökkenése az idei év elején elmaradt a várttól, amiben az energiaárak (olajár) emelkedése játszott kulcsszerepet, ugyanakkor a többi nyersanyag, ill. az élelmiszerek áraiban történt változások mérsékeltek maradtak (sőt a kínai inflációs ráta jelentős mértékű csökkenését az élelmiszerárak emelkedésének jelentős lassulása eredményezte). Az olajár jelenlegi magas szintje az Iránnal kapcsolatos nemzetközi feszültségek miatt várhatóan tartós lesz, így a globális infláció mérséklődése is elmarad a várttól. Ezt támogatja a fejlett országokban továbbra is laza monetáris politika, amely a tartósan alacsony kamatszintek mellett a különböző (likviditás-növelő) eszközök alkalmazásával (is) a növekedést helyezi a középpontba az árstabilitás helyett A CRB nyersanyagpiaci- és élelmszer-árindexének, valamint a kőolaj világpiaci árának alakulása Forrás: Reuters CRB nyersanyagpiaci-árindex (bal t.) Brent-típusú kőolaj (jobb t.) CRB élelmiszer-árindex (bal t.) $/hordó 5

7 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz Egyesült Államok: trendforduló közelében A 211-es év első felében a japán katasztrófa miatt akadozó ellátási láncok, a szárnyaló olajár, valamint az európai adósságválsággal kapcsolatban ismét felerősödő félelmek következtébent az amerikai gazdaság a korábban vártnál gyengébben teljesített, ugyanakkor az év második felében a romló nemzetközi környezetben a várakozásokhoz képest jobban szerepelt. Ennek hatása a munkaerőpiac élénkülésében is tetten érhető volt. Az idei évre vonatkozó kilátások különösen az öreg kontinenssel összehasonlítva biztatóak, s az USA GDP-je a 211-hez hasonló (1,7%) mértékben bővülhet 212-ben is. A GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez az Egyesült Államokban A tavalyi első és második negyedévben az amerikai GDP bővülése (2,2, ill. 1, év/év) elmaradt az eurózónáétól. Az év közepétől azonban a tengerentúli gazdaság egyre több kedvező jelet mutatott, s Európával ellentétben a növekedési üteme sem lassult le (harmadik és negyedik negyedév: 1,4, ill. 1, éves szinten). 211-ben összességében 1,7%-kal bővült az amerikai gazdaság, s várhatóan az idén is hasonló ütemben nő. Az utolsó negyedévben már a jelentősen bővülő belső kereslet (beruházások, fogyasztás) volt a növekedés legfontosabb hajtóereje. százalékpont Forrás: BEA -1 * szövetségi szint ** tagállami és helyi szint -15 *** évesített ráta 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV Kormányzati fogyasztás* Kormányzati fogyasztás** Export Beruházás Import Fogyasztás GDPnövekedés*** (év/év, jobb t.) Az amerikai GDP az idei első negyedévben 2,1%-kal bővült éves szinten. Ez egybevág a feldolgozóipari beszerzési menedzser-index alakulásával, amely a 211. októberi mélypontot (51,8 pont) követően a kedvezőtlen nemzetközi hangulatban emelkedésnek indult, s márciusban 53,4, míg áprilisban 54,8 pontot ért el. Ez alapján az amerikai GDP az idei első félévben szolid (2, körüli) növekedést érhet el, amely különösen az eurózóna szűkülő gazdaságával összevetve számít jó eredménynek Feldolgozóipari menedzser index (ISM) és GDP növekedés az Egyesült Államokban ISM: 4 hónappal eltolva Forrás: OECD, Reuters ISM-index (bal t.) GDP-növekedés (jobb t.) A foglalkoztatottak száma közel 2 millióval emelkedett 211. január és 212. január között (a 21. márciusi mélyponthoz képest pedig már 3 millióval), azonban továbbra is 5,6 millió állás hiányzik a válság előtti csúcsponthoz viszonyítva. Az elmúlt közel két évben az újonnan létrehozott munkahelyek 97%-a a magánszektorban létesült (2,9 millió), míg az állami szférában alig 13 ezer új foglalkoztatott van. A foglalkoztatás bővülésének köszönhetően a 21 végéig 1 feletti munkanélküliségi ráta 211-ben (elsősorban az év második felében) intenzív csökkenésnek indult: 211. szeptember és 212. március között 1,2 százalékponttal mérséklődött (9,8-ról 8,-ra), azonban még így is duplája a válság előtti szintnek. Alapvetően a kis- és középvállalati (KKV) szektor volt a foglalkoztatás-bővülés motorja, míg a nagyvállalatok alig vettek fel új munkavállalót a válság mélypontjához képest. Ennek hátterében az állhat, hogy az utóbbiak a recesszió hatására a hatékonyság növelését célzó fejlesztéseket eszközöltek, így a növekvő aktivitás ellenére sem válik szükségessé a munkaerő- millió fő A foglalkoztatás alakulása az USA-ban 1 1 *változás az előző év azonos időszakához képest Foglalkoztatás* az üzleti szektorban (bal t.) Foglalkoztatás* az állami szférában (bal t.) Munkanélküliségi ráta (jobb t.) Forrás: St. Louis Fed 6

8 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz A foglalkoztatás alakulása az USA-ban vállalati méret* szerint (27. január = 1) állomány bővítése. Ennek eredményeként, miközben 27. januárban még az összes magán szektorbeli foglalkoztatott 16,9%-a (19,3 millió fő) dolgozott valamely nagyvállalatnál, 212. januárban ez az arány 16,-ra (17,5 millió fő) csökkent. Ez a tendencia ugyanakkor már a válság előtt is jellemző volt: 21. januárban még az üzleti szektor által foglalkoztatottak 18,7%-a dolgozott valamely nagyvállalatnál. 12, 1, 97, 95, 92, 9, Forrás: St. Louis Fed , 1, 97, 95, 92, 9, Mikro és kisvállalatok Középvállalatok Nagyvállalatok *Foglalkoztatottak száma - Mikro és kisvállalat: -49 fő; Középvállalat: fő; Nagyvállalat: 5 főnél több A javuló munkaerő-piaci helyzet mellett segíti a lakossági kereslet beindulását, hogy lendületesen bővül a fogyasztási hitelállomány, s csökken a háztartások megtakarítási rátája is. A fogyasztási hitelek állománya 21. szeptemberben érte el mélypontját az USA-ban. Ezt követően 211 végéig 211 augusztusát leszámítva töretlenül emelkedett, s közel 13 milliárd dollárral (+5,) meghaladta a mélypontot (21. szeptember). A megtakarítási ráta szintén viszonylag egyenletes csökkenést mutat 21 közepe óta. A kiskereskedelmi forgalom (reál értéken) 212. januárban még nem érte el a 27. januári szintet (98,-on áll), a mélypontot jelentő 29. márciushoz képest közel 13%-kal emelkedett. Az éves növekedési ütem valamelyest mérséklődött a múlt év végén, ill. ez folytatódott az idei év elején is: a 211. nyár végi ősz eleji feletti bővülési ütemmel szemben 212 első három hónapjában átlagosan 6,7%-kal nőtt a kiskereskedelmi forgalom. Az amerikai vállalatok viszonylag jól vészelték át a recesszió legsúlyosabb időszakát (28 29), végig elég jelentős likviditással rendelkezve. Azonban a beruházásokat sokáig hátráltatta a nagyfokú piaci bizonytalanság, amiben az erős és integrált kereskedelmi és pénzpiaci kapcsolatok miatt fontos szerepet játszott az európai adósságválság újabb és újabb hulláma. Az idei év elejétől javuló konjunkturális kilátások hozzájárultak a vállalatok hitelfelvételi kedvének jelentős élénküléséhez: az idei első három hónapban átlagosan 12,-kal nőtt a vállalati hitelállomány (év/év). milliárd $ A megtakarítási ráta és a Diagramcím fogyasztási hitelállomány alakulása az USA-ban Kereskedelmi bankok vállalati hitelállományának alakulása az USA-ban Forrás: St. Louis Fed Fogyasztási hitelállomány (bal t.) Megtakaritási ráta (jobb t.) Forrás: St. Louis Fed Az állami és szövetségi költségvetési megszorítások az idén is fékezik a gazdasági kilábalás ütemét, különösen mivel több 29-ben beindított állami ösztönző program az idén ér véget. 212 választási év az USA-ban, a tavaly nyári események (a költségvetési hiánnyal kapcsolatos két párti tárgyalások kudarca, majd az amerikai államadósság leminősítése), valamint az a tény, hogy az Obama-adminisztráció által bevetett fiskális ösztönzők a hiány növelésén túl legfeljebb a komolyabb viszszaesést voltak képesek megakadályozni, de valódi növekedést nem sikerült beindítaniuk, a kampány központi témájává teszi a költségvetési kérdéseket. A fiskális politika ennek megfelelően még hosszabb ideig várhatóan restriktív marad, így a gazdasági növekedést sem fogja tudni támogatni. milliárd $ Az államadóság, az adósságszolgálat és a költségvetési egyenleg alakulása az USA-ban Forrás: St. Louis Fed Nettó adósságszolgálat (bal t.) Államadósság (jobb t.) Költségvetési egyenleg (bal t.) milliárd $ 7

9 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz Az amerikai kiskereskedelmi forgalom és WTI-típusú nyersolaj árának alakulása A fiskális megszorítások mellett negatív hatást gyakorol a háztartások fogyasztására egyrészt az ismét emelkedő olajár, másrészt a lakásárak tartós csökkenése. A WTI-típusú kőolaj ára a 21 második felétől a tavalyi év tavaszáig tartó emelkedést követően 2-ot meghaladó mértékben esett vissza, azonban elsősorban a geopolitikai kockázatok emelkedésével négy hónap alatt közel 2-ot emelkedett és ismét közelíti a tavaly tavaszi szintet. Amennyiben a kőolaj hordónkénti ára tartósan 1 dollár felett marad, az a következő fél évben jelentős korlátot jelent a lakossági fogyasztás számára. Szintén akadályozza a belső kereslet bővülését, hogy az ingatlanpiaci továbbra sem talál magára: a lakásárak zuhanása, ha nem is a hoz hasonló mértékben, de tovább folytatódott 211-ben is, s idén sem várható jelentős korrekció, ez pedig a háztartások vagyoni helyzetén keresztül (jövedelem hatás) kihat a fogyasztásukra is. Az építőipar és a beruházások számára kedvező, hogy az ingatlanhitelek állományának zsugorodása 211 végén jelentősen lelassult, sőt a 212. január és március közötti átlagos állomány 38 milliárd dollárral meghaladta a tavalyi utolsó negyedéves értéket, ami az élénkülő keresletre utal. $/hordó (fordított skála) Forrás: St. Louis Fed, EIA (US Energy Information Administration) milliárd $ WTI-típusú olajár: 6 hónappal eltolva WTI-típusú nyersolaj ára (bal t.) Kiskereskedelmi forgalom (év/év, jobb t.) Diagramcím A lakásárak és az ingatlan hitelek alakulása az USA-ban 21.I 21.III 22.I 22.III 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I * havi adatok negyedéves átlaga Ingatlan-hitelállomány* (bal t.) Forrás: St. Louis Fed Case-Schiller lakásár index (jobb t.) Diagramcím A külkereskedelem alakulása az USA-ban A közösségi fogyasztás és beruházások mellett a külkereskedelmi szektor lassította az amerikai növekedést 211-ben. A válságból való kilábalás megindulásával 21-ben mind az export, mind az import 2 körüli ütemben bővült (éves alapon), azonban a tavalyi év végére folyamatos lassulás mellett ez a dinamika megfeleződött, miközben a külkereskedelmi mérleg hiánya ismét tartósan 5 milliárd dollár felett alakul. milliárd $ Forrás: St. Louis Fed 2.I 2.III 21.I 21.III 22.I 22.III 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III Külkereskedelmi mérleg (bal t.) Import (év/év, jobb t.) Export (év/év, jobb t.) Az amerikai fogyasztói árindex és WTI-típusú nyersolaj árának alakulása Az amerikai fogyasztói árindex tavaly szeptemberben 3,9%-ig emelkedett (év/év), majd az év hátralevő részében folyamatosan mérséklődött az inflációs nyomás. A kőolaj árának ismételt emelkedése, valamint a maginfláció tartósan magas ( feletti) szintje azonban egyelőre erős gátat jelent a további csökkenésnek: 212. januárban és februárban is 2,9-2,9% volt az infláció mértéke, míg márciusban 2,7%-ot ért el a pénzromlás üteme az előző év azonos időszakához képest. $/hordó , 4, 3, 1,, -1, -3, -4, WTI-típusú nyersolaj ára (bal t.) Fogyasztói árindex (jobb t.) Maginfláció (jobb t.) Forrás: Reuters, EIA (US Energy Information Administration) 8

10 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz Kína: tudatosan lassuló növekedés Idén év elején Kínában a gazdasági növekedés a várakozásoknak megfelelően tovább lassult. Ebben elsősorban a legfontosabb kereskedelmi partnerek (különösen az eurózóna) gyengélkedése, a bevezetett monetáris szigorítások, valamint a tudatos politikai döntés (irányított lassulás, az ún. managed slowdown ) játszik szerepet. 212-ben változás lesz a kínai legfelső vezetésben is, ez azonban várhatóan nem okoz irányváltást a gazdaságpolitikában. Gazdasági növekedés és üzleti környezet Kínában A lassuló növekedés egybeesik a kínai központi vezetés céljával: a 12. ötéves terv a távol-keleti gazdaság évi átlagban 7%-os növekedését tartja kívánatosnak a 211 és 215 között időszakban. Ez lényegesen lassabb, mint a GDP 25 és 21 között mért átlagosan 11,-os éves bővülése Forrás: National Bureau of Statistics, China (NBSC) *Business Climate Index 2.I 2.III 21.I 21.III 22.I 22.III 23.I 23.III 24.I 24.III 25.I 25.III 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III 212.I A tavalyi negyedik negyedévben 9% alá csökkent az éves növekedési ráta Kínában (a harmadik negyedévben még 9,1% volt a bővülés üteme, az utolsó három hónapban viszont már csak 8,9%), míg 211 egészében 9,-kal nőtt a távol-keleti ország GDP-je. A kínai beszerzési menedzserindex (PMI) tavaly június óta csak 51 pont alatt értéket vett fel, s az idei első negyedévben is csak februárban haladta meg az 5 pontos határt (5,2). 212 első három hónapjában ennek megfelelően a növekedési ütem tovább mérséklődött (8,1% év/év). A feldolgozóipari hangulat a második negyedév elején sem mutat egyelőre javulást, azonban a vállalatok az új exportmegrendelések megugrásáról számoltak be az idén áprilisban, ami megállíthatja a GDP növekedés további erőteljes lelassulását. A kínai gazdaság idén összességében 8, körüli ütemben bővülhet Üzleti klíma* (bal t.) GDP (év/év, jobb t.) Feldolgozóipari beszerzési menedzser indexek (PMI) alakulása Kínában PMI - Feldolgozóipar Forrás: Reuters PMI - Új exportmegrendelések A távol-keleti ország exportjának 4-a irányul az USA-ba és az eurózónába, így a külső környezet, azon belül is a fejlett piacok változására rendkívül érzékeny a kivitel, valamint a feldolgozóipari termelés alakulása. A globális konjunkturális kilátásokkal kapcsolatban a tavalyi év végén felerősödő bizonytalanság a Kínában gyártott termékek iránti kereslet visszaesésében is tetten érhető volt, ami a feldolgozóipari teljesítményt is visszafogta. A kínai export bővülési üteme amely 21 közepén még a 4-ot is meghaladta éves szinten az idei év elejére 1 körüli szintre esett vissza. A fejlett piacok közül az USA-ba irányuló export lassulása volt számottevőbb: az idei első három hónapban összességében zsugorodott a kínai termékek amerikai kivitele. Az Európai Unióba irányuló szállítások, habár jelentősen elmaradnak a eleji növekedéstől, továbbra is 1 feletti ütemben bővülnek *év/év, 3 havi gördülő átlag Forrás: Reuters Az export alakulása Kínában Összes export* EU-ba irányuló export* USA-ba irányuló export* 9

11 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz A kiskereskedelmi forgalom a tavaly év eleji megtorpanást követően lendületesen emelkedett, s decemberben már meghaladta az 17 milliárd jüant (kb. 279,5 milliárd dollár). Ez egyrészt a bérek folyamatos emelkedésének (elsősorban a városokban és a nagyobb ipari körzetekben), másrészt a tavalyi év második felétől enyhülő inflációs nyomásnak volt köszönhető. A forgalom 212 elején azonban ismét csökkenésnek indult, s márciusra a tavaly ősz eleji szintre (1565 milliárd jüan) esett vissza. A kormányzat pénzügyi stabilitás érdekében meghozott szigorításai a lakossági hitelállományban is éreztetik hatásukat: 29. január és 211. október között a kihelyezett kölcsönök összege 2,8-szorosára emelkedett (356-ról 99 millió dollárra), a tavalyi év utolsó hónapjaiban azonban érezhetően mérséklődött az állomány bővülésének üteme (ugyanakkor az idén januárban átlépte az 1 milliárd dollárt, márciusban viszont 953 millió dollárra esett vissza). Az ingatlanpiaci beruházások dinamikája várhatóan tovább lassul: az ingatlanpiaci hangulatot jelző indikátor értéke már a mélypontot jelző 29. eleji szinthez jár közel, habár a jelzáloghitelek állományának 211. második negyedéves zsugorodása csak átmenetinek bizonyult és a tavalyi év utolsó három hónapjában új rekordot (714 milliárd jüan) ért el. A korábban szinte korlátlanul elérhető és olcsó hitelekkel támogatott ingatlanszektor jelentős kockázati tényezőt jelent a kínai pénzügyi szektor és az egész gazdaság stabilitása számára, amelyet a szigorított szabályozások mellett jelenleg már a monetáris kondíciók is fékeznek: a mérséklődő inflációs nyomás hatására a reál betéti kamatláb 21 eleje óta nem látott szintre emelkedett (februárban: +,3%). A külső környezet alakulása, az ingatlanpiac és a beruházások lassulása mellett a belső finanszírozási feszültségek jelentik jelenleg a legnagyobb kihívást a távol-keleti gazdaság számára. A válság hatásainak tompítása érdekében Peking enyhített a finanszírozási korlátokon, amely rövid időn belül a helyi önkormányzatok rendkívül gyors ütemű eladósodottságához vezetett, mivel ezek az intézmények más forrásból (pl. kötvénykibocsátás) nem voltak képesek forrást szerezni a tőkevonzó-képességük szempontjából fontos infrastrukturális fejlesztéseikhez. Az ingatlanpiac megtorpanása, valamint a központi kormányzat ezzel kapcsolatos célja (a szektor aktivitásának fékezése) azonban nehéz helyzetbe hozza az önkormányzatokat, mivel az igénybevett hitelek visszafizetését az ingatlanok, földek eladásából tervezték fedezni. Ez a nem teljesítő hitelek arányának további emelkedését vetíti előre. milliárd jüan A kiskereskedelmi forgalom és lakossági hitelállomány alakulása Kínában Kiskereskedelmi forgalom (bal t.) 21.7 Forrás: Public Bank of China, NBSC Lakossági hitelállomány (jobb t.) A kiskereskedelmi forgalom és lakossági hitelállomány alakulása Jelzáloghitelek és az ingatlanpiaci kilátások alakulása Kínában Kínában Forrás: People's Bank of China, NBSC *negyedéves adatok **Real estate climate indicator Jelzáloghitelek* (jobb t.) Ingatlanpiaci hangulat** (bal t.) A betéti kamatláb, az infláció és a reálkamatláb alakulása Kínában Forrás: NBSC, IMF millió $ 1 Reál betéti kamatláb 12 havi betéti kamatláb Infláció (év/év) milliárd jüan A 211. júliusi 6,-ról decemberre 4,1%-ra mérséklődött a fogyasztói árindex Kínában, s a 212. januári 4,-os érték után februárban egészen 3,-ig süllyedt. A csökkenés hátterében az élelmiszerárak emelkedésének drasztikus visszaesése állt: a 211. júliusi éves alapon 14,-os emelkedéssel szemben idén februárban már csak 6,-kal haladták meg az élelmiszerek árai az egy évvel korábbi szintet, míg márciusban 7, volt a drágulás üteme. Ennek hatására az év harmadik hónapjában a pénzromlás üteme Kínában 3,-ra gyorsult. 1 12, 1, 7, 5, 2,, -2, Fogyasztói árak alakulása Kínában Fogyasztói árindex (év/év) Fogyasztói árindex - nem élelmiszerek (év/év) Fogyasztói árindex - élelmiszerek (év/év) Forrás: NBSC

12 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz Eurózóna: a régió gazdasága az adósságválság mellett a tagállamok közti divergencia foglya Az eurózóna gazdasága 211 utolsó negyedévében ismét recesszióba fordult, s várhatóan az idén év elején is folytatódott a régió GDP-jének zsugorodása. A gazdaság gyenge teljesítményét a múlt év végén lelassult globális konjunktúra mellett a tagállamok közötti divergencia, a szigorú fiskális politikák negatív prociklikus hatásai, valamint a kontinens adósságválságának elhúzódó megoldása és annak súlyos pénz- és tőkepiaci következményei idézték elő. A második görög mentőcsomag, ill. az Európai Központi Bank sikeres likviditási akciói átmenetileg javítottak a pénzügyi kilátásokon, azonban tartós reálgazdasági javulást nem tudtak elérni, s különösen a mediterrán országok gazdasági kilátásai továbbra is gyengék maradtak. 212-ben várhatóan stagnál vagy enyhén szűkülni fog az eurózóna gazdasága ( és -, közötti mértékben), míg 213-ban 1-1,-os növekedési ütem várható. GDP növekedés* az eurózónában Az eurózóna a tavalyi év utolsó hónapjaiban ismét recesszióba süllyedt. A negyedik negyedévben (a megelőző három hónaphoz képest),3%-kal zsugorodott a monetáris unió GDP-je, míg az éves növekedési ráta (+,7%) a július és szeptemberi értékhez képest közel a felére esett vissza. 1% -1% - -3% * szezonálisan kiigazított adatok Negyedév/negyedév (bal t.) Év/év (jobb t.) Forrás: Eurostat 25.I 25.II 25.III 25.IV 26.I 26.II 26.III 26.IV 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV A GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez az eurózónában (év/év) A lassulásban alapvetően két tényező játszott szerepet: az export az előző negyedéves 2,3 helyett már csak 1,5 százalékponttal járult hozzá a növekedéshez, míg a háztartási fogyasztás,3 százalékponttal visszafogta azt (a július és szeptember közötti +,2 százalékponttal szemben). Ez utóbbi hatására azonban a behozatal is visszaesett, ami így (támogatva a nettó exportot) valamelyest ellensúlyozni tudta a lassulást. A bizalmi indexek továbbra is a csökkenő gazdasági aktivitást jelző tartományban találhatók, így 212 első két negyedévében várhatóan tovább zsugorodik az eurózóna gazdasága, míg a második félévben stagnálás közeli állapot várható. A gazdasági szereplők kilátásait jelző bizalmi indexek 211 júniusát követően felgyorsuló zuhanása az év elején megtorpant, majd a bizalom áprilisban ismét a tavaly decemberi mélypontra esett vissza, jelezve a régió gazdasági kilátásával kapcsolatos nagyfokú bizonytalanságot. A görög adósságválság a hitelezőkkel történt megállapodással, a kötvénycserével, valamint a második (13 milliárd eurós) segélycsomag jóváhagyásával átmenetileg nyugvópontra jutott (különösen mivel csökkent a válság más tagállamokba való átgyűrűzésének valószínűsége). Emellett az Európai Központi Bank likviditásbővítő intézkedései a vártnál is jobban sikerültek, s ezek hatása nemcsak a kötvénypiacokon, de a növekvő optimizmuson keresztül a tavasz elején a vállalati szektorban is kitapintható volt. Ez átmenetileg az olasz és spanyol gazda százalékpont I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I Kormányzati fogyasztás Beruházás Háztartási fogyasztás GDP növekedés (jobb t.) 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I Export Import Készletek* Az ESI bizalmi index és a GDP alakulása (negyedév/negyedév) az eurózónában 211.II 211.III 211.IV 3% 1% -1% - -3% Forrás: Eurostat * statisztikai eltéréssel együtt GDP (jobb t.) ESI bizalmi index (bal t.) ESI: Hosszú távú átlag ( ) ESI: es átlag Forrás: Eurostat, Európai Bizottság 1, 1,,, -, -1, -1, -2, -2, -3, -3, 11

13 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz ság piaci megítélésére is jótékony hatással volt. Az ECB három éves repo akciója révén olcsó forrásokhoz jutottak a kontinens bankjai (így a spanyol és olasz pénzintézetek is), amelyek számára vonzó befektetési célpontot jelentenek a magas hozamokat biztosító államkötvények. Ennek eredményeként a hozamok csökkenni kezdtek, a piacról való finanszírozhatóság pedig megoldódni látszott a két déli állam számára. Az optimizmus azonban átmenetinek bizonyult, s a finanszírozás drágulása mellett tavaszra a reálgazdasági kilátások is mélypontra kerültek a két országban. fordított skála ESI bizalmi index és a 1 éves állampapírhozamok alakulása Spanyolországban és Olaszországban Javuló gazdasági kilátások (bizalom) Forrás: Reuters Spanyol ESI Olasz 1 éves hozam* *3 napos mozgó átlag Olasz ESI Spanyol 1 éves hozam* 7, 6, 6, 5, 5, 4, A globális környezet valamelyest javult a tavaly év végi borúlátó képhez képest (elsősorban a vártnál jobban teljesítő amerikai gazdaságnak köszönhetően), ami jótékonyan hat az eurózóna gazdasági kilátásaira. Az idei év elején az európainál biztatóbb adatok érkeztek az USA-ból. Ez pedig az öreg kontinens termékei iránti növekvő amerikai keresleten keresztül a kontinens beruházásaira is dinamizáló hatással lehet. Azonban ezzel elsősorban csak az exportversenyképesség szempontjából kedvezőbb helyzetben lévő tagállamok lesznek képesek élni, amely tovább mélyíti a már meglévő különbségeket. Ez pedig az árfolyam- és egyéb csatornákon keresztül kifejtett hatása révén összességében akadályozója az eurózóna növekedésének Forrás: Reuters Az ipari termelés alakulása (év/év) az USA-ban és az eurózónában USA Eurózóna A tagállamok közötti divergencia, ami ebben az évben is tovább erősödik, negatívan hat a kontinens gazdasági növekedésére. Miközben a növekedés várhatóan elsősorban a 24 után csatlakozott tagállamokban lesz a leggyorsabb (amelyek többsége egyelőre még nem tagja a monetáris uniónak) az Európai Bizottság előrejelzése szerint a PIIGS-országok közül egyedül Írország kerülheti el a recessziót, emellett Hollandiában, Cipruson és Belgiumban is zsugorodni fog a GDP. Az eurózónán kívüli EU-tagok közül egyedül Magyarország esetében prognosztizál negatív növekedést a Bizottság. Azaz az idén is tovább folytatódik az a trend, hogy az EU-12 országok növekedési üteme jelentősen meghaladja mind az EU (ill. eurózóna), mind a déli periféria átlagát. Lengyelország Litvánia Lettország Románia Bulgária Észtország Szlovákia Dánia Málta Finnország Svédország Ausztria Luxemburg Németország Nagy-Britannia Írország Franciaország Csehország EU-27 Belgium Magyarország Szlovénia Eurózóna Ciprus Hollandia Spanyolország Olaszország Portugália Görögország 212 A GDP várható növekedési üteme 212-ben Forrás: Európai Bizottság - -3% -1% 1% 3% A kontinens gazdaságai számára jelentős fékezőerőt jelent az elégtelen belső kereslet, ami a tartósan magas munkanélküliség miatt hosszabb távon is fennmaradhat. Az eurózónában 21. december és 211. december között a munkanélküliségi ráta,6 százalékponttal 1,-ra emelkedett. Egyedül a válság hatására jelentősen megugró munkanélküliséggel küzdő balti országokban sikerült érdemben csökkenteni a ráta mértékét, s folytatódott az állástalanok számának csökkenése Németországban is (-,9 százalékpont), ahol a ráta jelenleg már alatt tartózkodik (5,), s ezzel az egyik legalacsonyabb az egész Európai Unióban. A német foglalkoztatási helyzet javulása különösen a válság előtti helyzettel összemérve szembetűnő: Belgium (-,3 százalékpont) mellett itt csökkent egye- munkanélküliségi ráta változása (211-27, százalékpont) x. ábra: A munkanélküliségi A ráta ráta és éves és éves változása változása az Európai Unióban Németország Spanyolország 5 Magyarország Románia Csehország Szlovákia Forrás: Eurostat Lengyelország munkanélküliségi ráta (211) 12

14 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz dül a munkanélküliségi ráta (-2,8 százalékpont) a négy évvel korábbi szinthez képest, miközben például Spanyolországban 13,4 százalékponttal emelkedett. Szintén negatívan hat a növekedésre a bankokat érintő szabályozások szigorítása, mivel a korábbinál szigorúbb tőkemegfelelési szabályok előírása fékezi a vállalati hitelezést. Az ezeknek való megfelelést a pénzintézetek két úton érhetik el: tőkeemeléssel, ami a jelenlegi pénzpiaci körülmények között igen drága, vagy a hitelezési tevékenységük visszafogásával. Összességében 212-ben az európai monetáris unió gazdaságának stagnálását, ill. kismértékű zsugorodását várjuk (-,5,-os GDP növekedés), azonban jelenleg számos körülmény alakulásának megítélését jelentős bizonytalanság övezi. Egyrészt kérdéses, hogy Görögország képes lesz-e tartani a vállalt feltételeket, különösen a választások fényében. Másrészt egyre több kérdőjel merül fel Spanyolországgal és Olaszországgal kapcsolatban: vajon a két ország a várható receszszió ellenére képes lesz-e a többször módosított, de még most is túl szigorúnak látszó fiskális célokat teljesíteni, miközben a piaci finanszírozás tartósan drága maradhat a számukra. Emellett továbbra sem látszik, hogy Portugália mikor, lesz képes visszatérni a piaci finanszírozásra A fogyasztási hitelek, lakáshitelek és vállalati hitelek éves növekedésének üteme az euróövezetben (év/év) Forrás: ECB Lakáshitel Vállalati hitel Fogyasztási hitel Az idei év elején az infláció ütemének lassulása elmaradt az előzetesen vártól az eurótérségben (212. március: 2,7% év/ év), ami egyértelműen az olajár megugrására vezethető viszsza. Az év egészét tekintve ennek ellenére csökkenő inflációs nyomással számolunk, azonban ennek üteme a vártnál lassabb lehet: a fogyasztói árak 12 havi növekedési ütemének -os célérték alá csökkenése tavasz helyett csak az év vége felé történhet meg. A magas munkanélküliség azonban továbbra is gátat szab a béremelések ütemének, ami az inflációs nyomás további olvadásának kedvez majd a következő évben is Forrás: Reuters Fogyasztói árak alakulása az eurózónában havi inflációs ráta* (jobb t.) Élelmiszerárak (bal t.) Energiaárak (bal t.) 3% 1% -1% - -3% * harmonizált fogyasztói árindex (Harmonised index of consumer prices) 13

15 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz Németország GDP növekedés* Németországban A német gazdaság a tavalyi utolsó három hónapban 29 után először zsugorodott negyedéves alapon (a harmadik negyedévhez viszonyított,-os csökkenés éves szinten -os növekedésnek felelt meg). 1% -1% - -3% - - * szezonálisan kiigazított adatok Negyedév/negyedév (bal t.) Év/év (jobb t.) Forrás: Eurostat 25.I 25.II 25.III 25.IV 26.I 26.II 26.III 26.IV 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV A GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez* Németországban A csökkenés hátterében az export jelentős lefékeződése állt: míg a harmadik negyedévben még 1,3 százalékponttal járult hozzá a kivitel a növekedéshez, addig október és december között már,4 százalékponttal fékezte azt. Ezt valamelyest tompította a csökkenő háztartási fogyasztás miatt mérséklődő import. százalékpont *negyedév/negyedév Forrás: Statistisches Bundesamt Deutschland 27.I 27.II 27.III 27.IV 28.I 28.II 28.III 28.IV 29.I 29.II 29.III 29.IV 21.I 21.II 21.III 21.IV 211.I 211.II 211.III 211.IV 3% 1% -1% - -3% - - Háztartási fogyasztás Építési beruházás Készletek változása Import Kormányzati fogyasztás Gépberuházás Export GDP-növekedés (jobb t.) Bizalmi indexek Németországban A német gazdaság fundamentumai azonban továbbra is erősek, ezt jelzi a bizalmi indexek idei év elejétől tartó jelentős javulása: az IFO-index ismét megközelítette a historikusan erős növekedést jelző 11 pontos szintet, míg a pénzügyi szektor elemzőinek véleményét tükröző ZEW-index 212. januári 32,2 pontos ugrása rekordnak számít (az elmúlt 2 évben 3 pont fölötti havi emelkedésre is csak egyszer, június és július között volt példa) Forrás: ZEW, CESifo *2 és 27 közötti átlagos érték ZEW-index (bal t.) IFO-index (jobb t.) ZEW-index* (bal t.) IFO-index* (jobb t.) Mást mutat ugyanakkor a feldolgozóipari megrendelések alakulása: a 211. novemberi visszaesés (-2,9% év/év) 29 novembere óta az első csökkenés volt, amit az idén januárban egy újabb (-3,) követett. Ez alapján a német GDP éves növekedési rátája tovább lassulhat ez év elején. A megrendelések idei alakulásában döntő lesz, hogy a jól teljesítő amerikai gazdaságnak sikerül-e ellensúlyoznia egyrészt a szigorú fiskális politika miatt a többi eurózóna tagállam német termékek iránti csökkenő keresletét, másrészt az elmúlt években az USA után a második legfontosabb külkereskedelmi partnerévé magát kinövő Kína lassabb növekedési ütemét A feldolgozóipari megrendelések és a GDP növekedés* alakulása (év/év) Németországban * szezonálisan kiigazított adatok Forrás: Reuters GDP (jobb t.) Feldolgozóipari megrendelések (bal t.) 14

16 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz Hosszabb távon akadályt jelenthet az eurótérség motorja számára, hogy az elmúlt évek jó teljesítménye, a csökkenő munkanélküliség megerősítette a szakszervezetek tárgyalási pozícióit. Így Németországban már tavaly is meghaladta a bérek növekedési üteme az európai átlagot, s a munkanélküliségi ráta jelenleg is az újraegyesítés óta mért legalacsonyabb szinten tartózkodik, ami erős nyomást fejt ki a munkaadókra a bérek emelésével kapcsolatban. Ez pedig lassan éreztetni kezdi hatását a gazdaságban, így ismét növekedésnek indult az egységnyi munkaerőköltség, míg a munkatermelékenység csökkent. Ez azonban egy lassú folyamat, így egyelőre nem veszélyezteti a továbbra is szilárd német versenyképességet I 25.III A német munkaerő hatékonyságának és költségének alakulása (25 = 1) Forrás: Eurostat 26.I 26.III 27.I 27.III 28.I Egységnyi munkaerőköltség 28.III 29.I 29.III 21.I 21.III 211.I 211.III Munkatermelékenység Fogyasztói árak alakulása Németországban Németországban szintén az energia-, ill. azon belül az olajár emelkedése nem engedte az inflációs ráta erőteljesebb csökkenését: januárban 2,3, februárban 2,5, míg márciusban ismét 2,3% volt a 12 havi inflációs ráta értéke. A tartósan magas energiaárak többi termék árába való átgyűrűzése figyelhető meg az élelmiszerek gyorsuló drágulásában is (január: 2,, február: 3,3%, március: 3, év/év). A béremelkedés pedig hosszabb távon jelent akadályt az inflációs nyomás mérséklődésében % 1 1% - -1% -1 - Forrás: Eurostat -1-3% havi ráta* (jobb t.) Élelmiszerárak (bal t.) Energiaárak (bal t.) * Harmonizált fogyasztói árindex (Harmonised index of consumer prices) 15

17 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz Nemzetközi pénz- és tőkepiaci folyamatok Monetáris politika A törékeny világgazdasági növekedési kilátások miatt a jegybankok továbbra is elkötelezettek a laza monetáris politika fenntartása mellet: egyelőre nincs napirenden a jegybanki politika szigorítása a főbb gazdasági centrumokban, sőt a kamatemelési várakozások csillapítása végett több gazdaságban újabb intézkedésekre került sor az elmúlt fél évben. A likviditási helyzet javítása mellett a követett jegybanki politika mellékhatásaként azonban egyre inkább számolni kell azzal, hogy a rendszeres monetáris élénkítések egyfajta függőséget váltanak ki a jegybanki források iránt, s a tartós gazdasági fellendülés hiányában megnehezítik a jegybankok exit stratégiáját. Az as világválságból leszűrt tapasztalatok, valamint a gyenge, ill. lassan erősödő konjunkturális kilátások miatt folytatódott a laza monetáris politika a világgazdaság meghatározó pénzügyi központjaiban, s az egyelőre mérsékelten erősödő inflációs nyomás sem indított el monetáris szigorítási hullámot. Az Egyesült Államokban az irányadó ráta 28. december óta -,2, a Bank of England irányadó rátája 29. márciusától,5, s a Bank of Japan 28. december óta,1-os szinten tartja az alapkamatot. Az Európai Központi Bank (ECB) 211. novemberben és decemberben is bázispontos lazítást hajtott végre, azaz a tavaly áprilisi és júliusi hasonló mértékű szigorítás csak átmenetinek bizonyult. A svájci irányadó kamatnak számító 3 hónapos LIBOR 211. augusztus óta -,2, s a megcélzott kamat. Az alacsony kamatokból származó monetáris korlátok miatt továbbra is alternatív, nem hagyományos élénkítéssel kísérleteznek a jegybankok. Az Egyesült Államokban a kamatemelési várakozások csillapítása érdekében 212. januártól negyedévente közzéteszi a Fed a Szövetségi Nyíltpiaci Bizottság tagjainak véleményét a kamatemelés időzítésével kapcsolatban, ami a piaci várakozások erősebb lehorgonyzását, a transzparencia erősítését szolgálja. Az USA-ban az első és második eszközvásárlási program (QE1 és QE2) kifutását 211. szeptembertől újabb jegybanki élénkítés követte, ez azonban az előző programoktól eltérően nem érinti a Fed mérlegét, mivel rövid lejáratú (3 évnél rövidebb) állampapírok eladásából hosszabb lejáratú (6-1 éves) kötvényeket vesz a másodlagos piacon 4 milliárd dolláros értékben, s a lejáró jelzálog-fedezetű eszközeiből is jelzálog-fedezetű eszközöket vásárol a Fed. Az operation twist nevű program a tervek szerint 212. júniusban ér véget, s már találgatások kísérik a további folytatást, mivel az amerikai gazdaság és a munkaerőpiac további kilátásai körül is felerősödtek a kockázatok, s a Fed egyelőre nem adta egyértelmű jelét annak, hogy újabb monetáris élénkítést kezdeményezne. A QE1 és QE2 program tapasztalatai alapján fennáll annak valószínűsége, hogy az év második felében újabb kockázatkerülési hullám indul el a világgazdaságban, amennyiben nem bizonyul tartósnak az amerikai gazdasági növekedés, s a munkaerőpiac élénkülése is megtorpan a tengerentúlon. A Fed egy évvel későbbre tolta a kamatemelési ciklus kezdetét is, a 212. januárban hozott döntés szerint 214 végéig maradhat a -,2-os alapkamat. Várakozásunk szerint az erősödő, de továbbra is törékeny gazdasági teljesítmény ellenére a laza munkaerőpiaci kondíciók miatt idén és jövőre valóban nem kerül sor kamatemelésre az Egyesült Államokban, azaz -,2-os alapkamatot várunk 212 és 213 végén is. 16 3% 1% milliárd $ Jegybanki alapkamatok alakulása Forrás: ECB, Fed, SNB, BoE, BoJ Eurózóna USA Svájc Japán Nagy-Britannia 28.7 A Fed mérlegfőösszöge és a globális kockázati kedv (VIX-index*) alakulása ( ) 29.1 kockázatvállalási kedv erősödése 29.7 Fed mérlegfőösszeg (bal t.) első eszközvásárlási program vége második eszközvásárlási program vége 21.7 VIX-index (jobb t.) Forrás: Fed, CBOE * a VIX-index a Standard&Poor s 5 tőzsdeindex volatilitásából képzett index, mellyel az amerikai tőzsdeindex mozgásából a globális kockázati étvágyra lehet következtetni A chicago-i beszerzési menedzser index (PMI) és Fed alapkamat havi változása (1998. január április) Fed alapkamat változás (jobb t., hó/hó) Forrás: Reuters Chicago PMI (bal t.) ,5 1,,5, -,5-1, -1,5 3% 1% pont, fordított skála bázispont

18 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz Az Európai Központi Bank élén bekövetkezett személyi változás (a francia Jean-Claude Trichet helyét 211. november 1-én az olasz Mario Draghi vette át az ECB élén) a jegybanki politikában is markáns fordulatot eredményezett. Az ECB monetáris célból tartott állampapír állománya 211. augusztus eleje (a pesszimizmusba váltó globális befektetői hangulat kezdete) és 212. április vége között 133-ról 282 milliárd euróra bővült. Az euróövezet periférikus kötvényeiből való felvásárlásra a globális kockázatvállalási kedv alakulása továbbra is jelentős hatást gyakorolt, s egyre kevésbé tudta megfékezni a kötvényhozamok emelkedését, így 211 végén egyfajta speciális európai mennyiségi élénkítés mellett döntött az ECB. Ennek oka az, hogy Európai Központi Bank a Fedtől eltérően elvileg nem vásárolhat a tagországok állampapírjaiból a másodlagos piacon, azonban a bankoknak nyújtott likviditáson keresztül közvetve hozzájárulhat a kötvények iránti kereslet növekedéséhez, s a hosszú távú kamatok csökkenéséhez. A 211. novemberi és decemberi monetáris lazítás mellett az ECB decemberben és 212. februárban is 3 éves refinanszírozási tendert tartott, ahol a jegybanki kamattal azonos költség mellett igényelhettek forrást a pénzintézetek. Decemberben 523 bank jutott forráshoz 489 milliárd euró értékben, február végén pedig 529,5 milliárd euró értékben igényelt forrást mintegy 8 euróövezeti pénzintézet értékpapír fedezet mellett (a második tender során szélesítették a fedezetként elfogadható eszközök körét). A lépéssorozat pozitív hatásaiként olcsó forráshoz jutottak az európai bankok, mérséklődött a bankrendszerben lévő kockázat, a pluszforrásokból vásárolt állampapírokon keresztül profitáltak az európai kötvénypiacok (megugrott a hitelintézetek kereslete és csökkentek a hozamok), javult a nemzetközi befektetői hangulat, emelkedett a javuló forráshelyzetű bankok részvényeinek árfolyama, s lendületet kaptak a részvénypiacok is. Szintén fontos következmény, hogy a bankok egyes forráselemeinek tőkévé történő konvertálása is lehetővé vált, ami megkönnyíti az Európai Bankhatóság (EBA) 212. június végére előírt 9%-os tőkemegfelelési ráta (core Tier 1) követelményének elérését is. Várakozásunk szerint idén és jövőre is érvényben marad az 1,-os ECB kamat (a további lazítást technikai jellegű korlátok is akadályozzák), az idei év megemelkedett inflációs kilátásai felett szemet huny az ECB, s csupán a gazdasági növekedés beindulásával indulhat el kamatemelés az euróövezetben. A Bank of England is folytatatta a nem hagyományos eszközökkel való élénkítést, 212. februárban 5 milliárd fonttal növelte a brit állampapír vásárlási programra fordított keretét, így az összesen 375 milliárdos nagyságúvá vált. Ugyancsak februárban a Bank of Japan is további élénkítést jelentett be váratlanul. Egyrészt likviditásfokozó programjának keretösszegét 55 milliárd jenről 65 milliárdra (majd áprilisban 7 milliárdra) bővítette, másrészt átmeneti jellegű inflációs célt vezetett be a transzparencia erősítése és a kamatvárakozások befolyásolása érdekében, melynek értékét 1%-ban határozta meg. A feltörekvő gazdaságokban az inflációs nyomás jelentette feszültségek helyét egyre inkább átvették a lassuló gazdasági növekedésből származó aggodalmak, s a lehetőségek adta keretek mellett került sor monetáris lazításra. Kínában különösen látványos volt a fordulat: a kamatemelési ciklus 211. júliusban ért véget, az alapkamat 6,5-ra emelkedett, az inflációs nyomás mellett azonban egyre nagyobb figyelmet kapott a távol-keleti ország lassuló gazdasága, ami a kamat tartásához vezetett. A monetáris trendforduló másik jele, hogy a tavalyi hitelezési szigorítás után lazítás irányába lépett a Kínai Népi Bank: miután négyéves mélypontra zuhant a hitelezés a távol-keleti gazdaságban, három nagybank esetében is magasabb hitel/betét arányt engedélyez a monetáris hatóság szerepét betöltő Kínai Népi Bank a hitelezés élénkítése érdekében. Oroszországban decemberben 8,5-ról 8,-ra csökkentette a jegybank a kamatot, Romániában novemberben, januárban, februárban és márciusban is 25 bázispontos lazításra került sor, így április végén 5,2 volt az irányadó ráta. Csehországban 21. májustól,7, Lengyelországban 211. június óta 4,5 a jegybanki alapkamat. Az ECB monetáris politikai célból tartott értékpapír-állományának változása és a globális kockázatvállalási kedv (VIX-index) alakulása globális kockázatvállalási kedv erősödése Forrás: ECB, CBOE 1-1 pont VIX-index (bal t.) Jegybanki alapkamatok alakulása Forrás: jegybankok honlapjai Kína Románia Csehország Lengyelország Magyarország Oroszország Értékpapírállomány változása (hét/hét, jobb t.) milliárd

19 A nemzetközi pénzügyi rendszer likviditása Makrogazdasági elemzés 212. tavasz A globális megtakarítások elégtelen alakulását a jegybanki likviditásösztönző programok újabb hulláma ellensúlyozza valamelyest a világgazdaságban, azonban részben a bankrendszerben lévő bizalmatlanság és portfoliótisztítás, részben a konjunkturális kilátások, valamint az államkötvények elszívó hatása miatt a bővülő források csak mérsékelten jutnak el a reálgazdasági szereplőkhöz, ami akadályozhatja a tartós gazdasági fellendülést. A pótlólagos források iránti állami kereslet továbbra is élénk marad a következő években, azonban a megtakarítások globális bővülése várhatóan nem tart ezzel lépést, ami egyes országok számára relatív forráshiányhoz, az állampapírpiaci hozamok emelkedéséhez vezet. Számításunk szerint a globális megtakarítások bővülése a G7 országok költségvetési hiánya révén jelentkező forrásbevonási igényt sem fedezi a következő években, ugyanakkor 212 után csökken a kereslet és kínálat közötti rés. A 21. évi 65 milliárd dollár és a 211. évi 4 milliárd dollár után 212-ben 8 milliárd dollár felett lehet a legfejlettebb országok állampapírpiaca jelentette túlkereslet, ami más régiókból szívhat el forrásokat a nemzetközi pénz- és tőkepiacokon, majd fokozatos csökkenés várható a költségvetési hiányok fokozatos mérséklődése révén. Japánban a hagyományosan alacsony jegybanki kamat mellett a szélesen értelmezett pénzmennyiség mindössze,7%- kal bővült márciusban. Az euróövezetben és az Egyesült Államokban 21. június óta emelkedést mutat a pénzmennyiség volumene, a tengerentúlon valamivel gyorsabb a dinamika (+7, februárban) a bankrendszer eszközállományának gyorsabb megtisztulása és az expanzívabb monetáris politika következményeként, mint az eurótérségben (+2, februárban). Ezzel szemben Kínában a 211. harmadik negyedéves lassulás után ismét 1 fölé emelkedett az ütem, s márciusban 18,1%-ot ért el a bővülés, ami nagyjából az ezredforduló óta jellemző átlagnak felel meg. milliárd $ A G7 országok és PIIGS gazdaságok pótlólagos államháztartási forráskereslete* és a globális forráskínálat bővülése Forrás: IMF adatok alapján MFB számítás * a lejáró államadósság refinanszírozásán felüli plusz kereslet A szélesen értelmezett pénzmennyiség alakulása (21. január március) Forrás: Reuters Eurózóna USA Japán Kína A nemzetközi bankrendszerben 211 második felében, a Fed második likviditási programjának kifutásával és az európai adósságválság mélyülésével újra felerősödtek a belső feszültségek, amelyek az év végével kezdődően kezdtek csillapodni. A bankközi kamatok 211 harmadik negyedévében az euróövezetben az áprilisi és júliusi kamatemelés, valamint a bizalmatlanság felerősödése miatt mozogtak viszonylag magas szinten, majd az évvégi kamatcsökkentés és az ECB 3 éves refinanszírozási tendere gyors ütemű kamatcsökkenést eredményezett. Az Egyesült Államokban a bankközi piacon az európai pénzintézetek 211 nyarától megerősödő forráskereslete fejtett ki kamatemelési nyomást és a swap piacon a dollárforrások átmeneti drágulásához vezetett. Bankközi kamatok alakulása ( ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, Forrás: Reuters 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, Állami kereslet: G7 államháztartási deficit Forrás kínálat: globális megtakarítások változása 216 milliárd $ VIX-index és 3 hónapos euró/dollár swap alakulása ( ) pont globális kockázatvállalási kedv csökkenése dráguló dollárforrás bázispont, fordított skála EURIBOR (1 hónap) EURIBOR (6 hónap) EURIBOR (3 hónap) USD LIBOR (3 hónap) VIX-index (bal t.) 3 hónapos euró/dollár swap (jobb t.) Forrás: Reuters 18

20 Makrogazdasági elemzés 212. tavasz A LIBOR-OIS szpred az euróövezetben és az Egyesült Államokban ( ) A bankrendszer belső feszültségeinek indikátoraként használt LIBOR-OIS szpred 29 tavaszi szintre emelkedett az Egyesült Államokban és az euróövezetben is 211 második felében. Különösen az eurótérségben erősödött fel a szereplők közötti bizalmatlanság (a szpred 25 bázispontig emelkedett), majd 211 decembertől az ECB likviditás növelő lépései következtében fokozatos normalizálódás indult el. bázispont Forrás: Reuters EURIBOR-OIS szpred (3 hó, bal t.) USD LIBOR-OIS szpred (3 hó, bal t.) VIX-index (jobb t.) , 87,5 75, 62,5 5, 37,5 25, 12,5, pont * a mutató azt jelzi, hogy a következő 3 hónapra várt jegybanki alapkamat felett milyen kamatfelárat alkalmaznak a kereskedelmi bankok az egymásnak nyújtott hitelek esetében A pénzintézetek közt tavaly nyáron felerősödött bizalomhiány a bankok kockázati prémiumának emelkedéséhez is vezetett 211 derekától. A legnagyobb feszültség elsősorban az euróövezet pénzintézeteire nehezedett, az eurózóna bankjainak 1 éves CDS-felára november végén 66 ponton tetőzött, s a 2 pont fölé emelkedett az ázsiai, amerikai, s 3 pont közelébe a brit bankok kockázati prémiuma is, majd 211 végétől fokozatos felárcsökkenési hullám bontakozott ki. 212 márciustól az eurótérségben ismét a felárak emelkedése indult el (április végén 41 pont a felár) a görögországi és franciaországi politikai kockázatok felerősödésével. bázispont Bankok 5 éves CDS-felára az euróövezetben, Nagy-Britanniában, az USA-ban és Ázsiában Nagy-Britannia Eurózóna USA Ázsia Forrás: Reuters bázispont 19