A makrogazdasági hírek hatásának vizsgálata a Ft/Euro árfolyamán keresztül

Átírás

1 MISKOLCI EGYETEM GAZDASÁGTUDOMÁNYI KAR VEZETÉSTUDOMÁNYI INTÉZET A makrogazdasági hírek hatásának vizsgálata a Ft/Euro árfolyamán keresztül Tóth Péter 2013

2 Tartalomjegyzék 1. Bevezetés Az árfolyam-alakulásról általában Az árfolyamról Néhány fontos tudnivaló az árfolyamról Az árfolyam nagyságának kifejezése Az árfolyam jegyzése Az árfolyam meghatározása Az árfolyamot befolyásoló tényezők Az árfolyam közgazdasági funkciói Az árfolyam fajtái A hivatalos és piaci árfolyam kapcsolata alapján lehet Hírek és az árfolyam Hagyományos makrogazdasági megközelítés Az order flow Fogalma A devizapiaci kereskedésről Az order flow szerepe az információáramlásban A piaci mikrostruktúra Az order flow szerepe a mikrostruktúra-modellekben Az árfolyam-alakulás magyarázata Hírek hatása az árfolyamra Adatállomány Bevezetés I. időszak: II. időszak: III: időszak: IV. időszak: V. időszak: VI. időszak:

3 5. Összegzés és következtetések Összefoglaló Summary Irodalomjegyzék

4 1. Bevezetés A szakdolgozat a különböző makrogazdasági adatok bejelentésének a forint-euró árfolyamra gyakorolt hatását vizsgálja. Arra a kérdésre kerestem a választ, hogy mennyire szoros kapcsolat van az árfolyamváltozás és a makrogazdasági adatok közzététele között, illetve milyen befolyással bír egy-egy politikus megnyilvánulása. Továbbá, hogy milyen mértékben jelenik meg a meglepetésérték az árfolyam-alakulásban. A nemzetközi tapasztalatok alapján nem a közölt adatok nagysága a mérvadó, hanem az, hogy mennyire tér el a várakozásoktól, azaz az információ meglepetésértéke. Az ok pedig az, hogy az új adattal kapcsolatos várakozások és a belőlük származó információk fokozatosan beépülnek az árakba. Ennek következtében a következő publikálásnál az árfolyamot elsősorban az adat váratlan komponense, a meglepetés mértéke mozgatja el. Az árfolyammozgásnak a fő irányát az ország gazdaságáról kialakult kép megváltozása határozza meg, amire egy adat közzététele kisebb befolyásoló erővel hat. Több, egymást felerősítő adat következménye a nagyobb, tartós elmozdulás. Ezeket, leginkább csak az adatok kiértékelése, elemzése után lehet pontosan megfogalmazni. A külföldi befektetőknek folyamatos figyelemmel kell kísérni az ország gazdasági mutatóinak alakulását, mivel egy-egy új információ hatására átértékelhetik a véleményüket, átrendezhetik a stratégiájukat és ennek hatására a pénzpiacon is változásokat idézhetnek elő. A szakdolgozatomban szereplő vizsgálatot az adatok publikálását követő változások megfigyelésével és elemzésével végeztem el. 3

5 2. Az árfolyam-alakulásról általában 2.1. Az árfolyamról Az árfolyam a valuták és a devizák egymáshoz viszonyított értéke, azaz valamely valuta egy egységének egy másik ország pénznemében kifejezett ára. A valutaárfolyam fő funkciója, hogy a világgazdaságban bekövetkező változásokat közvetítse a belgazdaság szereplőinek. Kicsi ám nyitott hazánkban különösen fontos szerepe van a külgazdasági tényezőknek a monetáris politika döntéseinek meghozatala során, és az árfolyamnak is döntő szerepe van a kamatok meghatározásában. Adott ország valutájának alakulását a kialakult piaci árfolyam, illetve az ország teljesítményének az értékelése határozza meg. Ezektől függően a valuta lehet alul-, illetve felülértékelt is. Az ország értékelése során különféle tényezőket vesznek figyelembe. Például: politikai stabilitás, gazdasági helyzet, szociális helyzet stb. A legfontosabb minősítő szervezetek: Fitch Ratings, Mody s, Standard & Poor s. Az ország gazdasági fejlettsége és belső árarányai nem mindig felelnek meg a valuta iránti kereslet-kínálat által meghatározott árfolyamnak. Ez leginkább azokban az országokban figyelhető meg, ahol a devizapiac forgalma korlátozott, de főleg a kisebb országokban (ilyen a forint piaca is). Ezek alapján egy ország fizetőeszköze akkor alulértékelt, ha más országokhoz képest sokkal olcsóbban szerezhetőek be a szolgáltatások és a javak, felülértékelt akkor, pedig ha az adott országban drágábban szerezhetőek meg a fent említettek. Ennek megfelelően a valutaárfolyamot legtöbbször a vásárlóerő-paritással hozzák kapcsolatba. A vásárlóerő-paritás méri, hogy mennyi terméket és szolgáltatást lehet vásárolni egy valutában egy másik valutához mérve, ezzel figyelembe véve a különböző országokban eltérő árakat. Igaz, nem mutatja meg a devizák mozgását vagy annak a várható irányát, de az egymáshoz viszonyított alul-, illetve felülértékeltséget jól jellemzi, még akkor is, ha ezt a gazdaság növekedési ütemével illetve fejlettségével együtt érdemes figyelni. Az alulértékeltség a hazai pénz felértékelésével csökkenthető vagy szüntethető meg. Annak az országnak, amelyik felértékeli a valutáját, a versenyképessége romlik, 4

6 mivel a hazai árak nem változnak, de a külföldi pénzben kifejezett exportárai emelkednek éz országban értékesített import termékek ára viszont csökkennek. A leértékelés hatására hazai pénzben kifejezve először megdrágul az import, és a külföldi valutában kifejezett exportárak csökkenhetnek, a hazai pénzben pedig nőhetnek. A felértékeltség pedig a hazai pénz leértékelésével csökkenthető vagy megszüntethető. Ezt a külföld által továbbított infláció korlátozásának eszközeként használják (a fent említett hatás miatt, ideiglenesen). Ebben az esetben romlik azoknak a helyzete, akik a hazai piacra termelnek az áru-behozatali verseny miatt, de ezek mellett azok is veszteséget szenvednek, akik külföldre termelnek. Így az exportőröknek a hazai pénzben kifejezett árai nőhetnek. Ekkor az exportbevételekben nem jelennek meg a megnövekedett költségek. Összegezve tehát a leértékelés exportösztönző és importkorlátozó hatású a tapasztalatok szerint a leértékelés kétségtelenül megnöveli a hazai inflációs rátát. A felértékelés pedig exportfékező és importnövelő Néhány fontos tudnivaló az árfolyamról (a fejezethez több forrást is felhasználtam, melyek pontos címe megtalálható az irodalomjegyzékben) Az árfolyam nagyságának kifejezése: arany paritásban: ennek régebben volt jelentősége, amikor az aranytartalmuk alapján hasonlították össze az országok valutáit valuta paritásban: a valuták érték-összehasonlításának alapja; az a mennyiségi viszony, amely kifejezi, hogy egységnyi valuta hány egységnyi más országbeli valutával egyenlő Az árfolyam jegyzése: közvetlen: egységnyi külföldi valuta hazai pénznemben kifejezve közvetett: egységnyi hazai fizetőeszköz külföldi valutában kifejezve 1 Krugman, Obstfeld 2003; Csáki

7 Az árfolyam meghatározása: valuta kosár segítségével: egyes országok valutájuk értékét nem aranyhoz, hanem egy a számukra fontos valutához, valutakosárhoz kötik. Nálunk a valutakosár tartalma 100%-ban euro volt 2001-ig, ugyanis 2008-tól lebegő árfolyamrendszert alkalmaznak aranytartalom alapján: régen az egyes valuták bizonyos aranymennyiséget képviseltek és az efféle összehasonlítás az aranytartalom alapján történt Az árfolyamot befolyásoló tényezők: piaci kereslet és kínálat alakulása: a legideálisabb, mikor a keresett mennyiség és kínálat megegyezik, azaz a termelők annyit termelnek, amennyit a vásárlók hajlandóak megvásárolni (egy piaci helyzet elemzésére alkalmas a Marshall-kereszt) adott ország gazdasági fejlettsége: leggyakrabban használt mérőszáma az országban megtermelt 1 főre jutó jövedelem, ami kétféleképpen határozható meg: bruttó hazai termék (Gross Domestic Product GDP) mérése vagy a bruttó nemzeti termék (Gross National Product GNP) alapján az adott országban alkalmazott devizagazdálkodási rendszer: azoknak a szabályozásoknak az összessége, amik meghatározzák egy ország nemzetközi pénzforgalmát, belső rendszerének a nemzetközi pénzügyi rendszerhez, illetve másik nemzetgazdasági pénzrendszeréhez való kapcsolódását, ez lehet kötött vagy szabad. Hazánkban régebben kötött gazdálkodás volt a jellemző, de ez 2001-ben feloldásra került átválthatóság, konvertálhatóság: egy deviza vagy valuta szabadon átválthatóe egy másik ország devizájára vagy valutájára Az árfolyam közgazdasági funkciói: kiegyenlítő funkció: az árfolyam biztosítja, hogy a különböző országok árszínvonalai kiegyenlítődjenek differenciáló funkció: meghatározza mit érdemes az adott országnak exportálni és mit importálni 6

8 fedezeti funkció: meghatározza hova érdemes exportálni és honnan érdemes importálni terelő funkció: a működő árfolyam biztosítja, hogy az alapmérleg hosszútávon egyensúlyban legyen Az árfolyam fajtái: vételi: a valuta, deviza vételének kínálati ára, kifejezi, hogy a hitelintézet adott napon mennyiért hajlandó megvásárolni a valutát, devizát eladási: a valuta, deviza eladásának kínálati ára középárfolyam: a vételi és az eladási árfolyam átlaga, kiszámítása: (vételi árfolyam + eladási árfolyam)/2, illetve arra szolgál, hogy egy időtartamon belüli változás alapján a valuta, deviza árfolyamának alakulását megfigyelhessék valutaárfolyam: valamely valuta egységének egy másik ország pénzegységében kifejezett ára devizaárfolyam: egyik pénznemnek másik pénznemre szóló átváltásakor alkalmazott árfolyam akkor, amikor a tranzakció nem jár készpénzforgalommal keresztárfolyam: átváltáshoz alkalmazzák, egy közvetítő pénznem alapján határozzák meg a valuták, devizák közötti arányokat (pl.: ha van egy HUF/GBP árfolyamunk és egy HUF/EUR árfolyamunk, akkor annak a keresztárfolyama EUR/GBP lesz, azaz az előbbiek hányadosa egy font hány euróba kerül) MNB által jegyzett árfolyam: a bank részéről tett konkrét üzleti ajánlat, amely azt tartalmazza, hogy a bank a középárfolyamon szereplő külföldi pénznemeket mennyiért hajlandó venni, illetve eladni jegyzett árfolyam o o o hivatalos piaci fekete 7

9 A hivatalos és piaci árfolyam kapcsolata alapján lehet: rögzített vagy fix: az árfolyamok az átváltási arány körül szűk sávban ingadozhatnak kötött: az árfolyam hatóságilag rögzített szabad (rugalmas, flexibilis): az árfolyam a kereslet, kínálat hatására szabadon változik 2.3. Hírek és az árfolyam Az árfolyamot mondhatni csak a hírek alakítják, de ez nem teljesen igaz. Rövid távú mozgását a hírek befolyásolják, de hosszabb távon a makrogazdasági fundamentumok (infláció, árupiaci folyamatok, árak, kamatszintek, pénzmennyiség stb.) változtatják. Nagyon sok olyan makrogazdasági adat van, ami a devizaárfolyamokra hatással van. Ezeken kívül felmerül még egy kérdés, miszerint a különböző gazdasági szereplők viselkedése hogyan érvényesül az árfolyamalakulásban. Az elmúlt időszakokban több alkalommal is előfordult olyan eset, hogy a forint árfolyam-alakulása a figyelem középpontjába került. Volt, mikor csak kicsit ingadozott, de voltak sokkal nagyobb kilengések is, aminek köszönhetően manapság nagyobb figyelem övezi az árfolyamot és a hozzá tartozó tényezőket. Gyakorlatilag mindenki kapcsolatba kerül az árfolyam alakulással, valaki közvetlenül részt vesz benne ilyenek a brókerek, árjegyzők, devizapiaci kereskedők stb. akiknek minden napi teendőjük a forint/euro árfolyam figyelemmel kísérése, mivel nekik az eredményességük, nyereségük kapcsolódik a kereskedéshez. Ugyanígy a vállaltoknak is szükségszerű figyelni a mozgásokat, főleg ha nemzetközi cégről beszélünk, ahol 1-2%-os árfolyamváltozás is hatalmas veszteséggel, illetve nyereséggel járhat. Rajtuk kívül kevésbé érzékenyen a lakosság is érintett ezen a területen (hitelek, befektetések stb.). A külföldi jegybankok, cégek, nemzetközi pénzügyi intézmények számára is érdekes lehet a téma. Akkor miképpen is befolyásolja egy hír az árfolyamot? Az ár a devizapiacon az árjegyzők jegyezéseinek alapján alakul ki. Az árjegyzők sok helyről szerzik be az információkat. Ezeknek jelentős része nyilvános, ami mindenki számára elérhető, ez 8

10 az úgynevezett közismert tény (common knowledge). Ez egyszerre válik ismertté minden piaci szereplő számára és mindenki ugyanolyan módon értelmezi (ez csak egy feltételezés, ami nem biztos, hogy a gyakorlatban is érvényesül), azaz mindenkire ugyanolyan hatással van (pozitív vagy negatív). Mivel a hagyományos makro modellekben az információnak ez teszi ki a teljes részét, így hatása azonnal érzékelhető az árfolyamváltozásban. Vannak viszont olyan információk, amiket nem ismerhet mindenki, nem egy időben jut el minden szereplőhöz és különböző árjegyzőktől származhatnak. Ezek a nem közismert tények (non-common knowledge). Itt az elemzők eltérő véleménnyel lehetnek, mivel ezek az információk többféleképpen is értelmezhetőek, és ahogy az információ eljut mindenkihez, úgy az egyes árjegyzők újra értelmezhetik, ezáltal újra mozgásba lendülhet az árfolyam. Ennek köszönhetően, nem is egyből épül be az árba, hanem csak egy bizonyos idő elteltével. Az árfolyam-alakulás különböző forrásai közötti kapcsolatot az 1. ábra mutatja. 1. ábra 2 Az árfolyammozgások meghatározói Forrás: MNB-Szemle június 2 Order flow: adott devizára nehezedő vételi vagy eladási nyomás, egy adott időszak alatt a vételként, illetve eladásként kezdeményezett ügyletek közötti különbség. Bővebben lásd: 3. fejezet. 9

11 A hírértéken kívül van egy másik fontos tényező, ami befolyásolja az árfolyamokat. Ez a meglepetés mértéke, azaz a piaci várakozástól való eltérés. Lényegében nem a hírek információtartalma a fő mozgatórugó, hanem az, hogy az elvárt és a tényleges hír között mekkora a különbség. A legtöbb esetben, rögtön érzékelhető a hír pozitív vagy negatív hatása a bejelentést követően és legtöbbször a vártnak megfelelően alakul. Az ilyen esetekben nem mozdul el nagyobb mértékben arról a szintről az árfolyam, ahová a bejelentést megelőzően került. Ha viszont az adat a kihirdetésekor a vártnál jobb vagy rosszabb eredményt hoz, úgy erős mozgásba kezd az árfolyam. Ennek a mértéke attól is függ, hogy egyes kereskedők jónak, míg mások rossznak értékelik. Egy másik jelenség is közre játszhat ilyenkor, ha adott időben több makrogazdasági adat is napvilágot lát. Itt is ugyanaz megy végbe, ki hogyan értékeli a hírt. Az, hogy erre a piac hogyan is reagál, az általában rögtön kiderül és az is nyilvánvaló, hogy voltak történések, amik elmozgatták az árfolyamot az előző naphoz képest. Tehát összefoglalva, amikor tudjuk egy bejelentésnek az időpontját, arra egyből reagál a piac, ilyenkor elmozdul egy olyan szintre az árfolyam ahová az árjegyzők bejegyzik, mivel sejthető a bejelentés kimenetele (gazdasági lépés, nemzetközi tárgyalások, stratégiai döntés stb.). Amikor ezt hivatalosan is bejelentik és az elvárttól más irányú hírt kapunk, úgy megnő a meglepetés mértéke, ezáltal az árfolyam is nagyobb mozgásba lendül Hagyományos makrogazdasági megközelítés (az itt található egyenletet a kutatásomhoz nem fogom alkalmazni, csupán a téma pontosabb megismertetése miatt mutatom be dolgozatomban) Hosszabb távon a makrogazdasági tényezők, azaz a fundamentumok határozzák meg az árfolyamot, ez a hagyományos árfolyammodelleknek a kiinduló feltételezése. Ezekben a modellekben leggyakrabban előforduló makrogazdasági mutatók (tőkeáramlások, pénzkínálat, kamatláb stb.) és azoknak a változásai szerepelnek legfontosabb magyarázó változóként. A makromodellek leginkább havi gyakoriságú adatokra épülnek, az alábbi általános forma mellett: 10

12 s t = f ( i, m ) + ε t s t havi százalékos árfolyamváltozás f ( i, m ) a makrogazdasági változókat tartalmazza a függvény (minden modell más és más tényezőkkel dolgozik). A legnépszerűbb makromodellekben ilyen például az árfolyam monetáris modelljének eltérő változatai vagy a portfólió-egyensúlyi modell magyarázó változóként a kamatláb, az értékpapír-állomány belföldi és külföldi értéke, a jövedelem, valamint a pénzkínálat szerepel. Ahogy arról már szó volt, nem csak a fundamentumok tényleges pillanatnyi értéke határozza meg az árfolyamot, hanem az azok jövőbeli értékeire irányuló várakozások is ε t a maradéktagban jelenik meg minden olyan más tényező, ami befolyásolhatja még az árfolyamot A makromodelleknél két fontos feltételezés létezik: 1. az alapvető információk, melyek befolyásolják az árfolyamot, azok közismertek 2. miután nyilvánosságra került az információ beépül az árfolyamba és ezáltal egy új egyensúlyi szintet határoz meg, ez a folyamat ugyancsak minden szereplő számára elérhetővé válik Ezek alapján: az új információ publikálást követően egyből beépül az árfolyamba. Széleskörű használatuk ellenére, a makromodellek számos, a devizaárfolyamok alakulásával kapcsolatos adatot nem képesek megmagyarázni. Ilyenek például az alábbiak: 1. A devizakereskedés forgalma: a nemzetközi devizapiac (Foreign Exchange Forex vagy FX) kereskedésének elképesztő forgalmát nagyon nehéz figyelemmel kísérni, mivel ezeken a piacokon sokkal nagyobb mértékű 11

13 kereskedelem megy végbe, mint amit a fundamentumok alakulása magyarázhatna. 2. A devizaárfolyamok volatilitása ingadozása: a legtöbb szabadon lebegő árfolyam jóval változékonyabb, mint amire a makrogazdasági tényezők magyarázatot tudnának adni. 3. Árfolyam-meghatározódás: a fentebb már említett fundamentális változók kapcsolata az árfolyammal a gyakorlatban eléggé gyengének bizonyult. A legtöbb gyakorlati elemzés alapján ezek az árfolyammodellek az árfolyamváltozásnak csak a töredékére tud magyarázatot adni és az előrejelző képességük sem magabiztos. Rövidtávon nem is mutathatóak ki, csak hosszabb, többéves időhorizontot megfigyelve lehet kapcsolatot találni az árfolyam és a fundamentumok között. 3 Ezen makromodellek empirikus kudarcainak köszönhetően új megközelítések felé indultak el a kutatások. Az elemzők számára olyan adatbázisok is elérhetővé váltak az elektronikus kereskedési rendszerek elterjedése által, amelyek lehetőséget nyújtottak, hogy kipróbálják a mikrostruktúra-elmélet alapjait a devizapiacokon. A piaci mikrostruktúra-elmélet vizsgálatának tárgya különböző pénzügyi eszközök meghatározott kereskedési szabályok közötti cseréjének folyamata és következményei. 4 A tapasztalatok alapján az ez irányú kutatás sikerekkel kecsegtet. A mikrostruktúra-elmélettel rövidtávon is megmagyarázható az árfolyam-alakulás, illetve tisztább képpel tud szolgálni az árfolyamok és a fundamentumok kapcsolatáról. 3 Gereben Áron - Gyomai György - Kiss M. Norbert: A devizaárfolyamok mikrostruktúra megközelítése: a szakirodalom áttekintése jegybanki szemmel MNB-tanulmányok ( oldal) 4 Gereben Áron - Gyomai György - Kiss M. Norbert: A devizaárfolyamok mikrostruktúra megközelítése: a szakirodalom áttekintése jegybanki szemmel MNB-tanulmányok Az azonnali devizapiacok sajátosságai 12

14 3. Az order flow 3.1. Fogalma Az order flow a mikrostruktúra-elméletben kiemelt szerepet játszik, mivel a mikrostruktúra-modellek legfontosabb magyarázó változója. 5 Az előjeles kereskedett mennyiség (transaction volume that is signed), azaz előjeles változó. Nem azonos a devizapiaci kereslettel, illetve a közgazdaságtan egyik alap fogalmával, a kereskedett mennyiséggel (quantity). A vevők és az eladók által kezdeményezett tranzakciók forgalmának a különbsége. Ahhoz, hogy meghatározható legyen a mutató, be kell tudni azonosítani a kereskedésben résztvevő feleket (kezdeményező és passzív). Az előjel a kezdeményező fél döntése által határozódik meg, azaz, hogy mit szeretne tenni az eszközzel. Ennek értelmében negatív előjelű lesz, ha a piaci szereplő részvényt szeretne eladni és azt az árjegyző meg is veszi. Ha pedig venni szeretne, akkor az order flow pozitív előjelű lesz. A létrejött tranzakciók összegzésével megkapjuk a nettó order flow-t, aminek két féle eredménye lehet: nettó eladási nyomás, azaz negatív order flow: az ügyfél jól informált, tudomására jut, hogy az adott deviza felülértékelt, ezért kezdeményezi az eladását nettó vételi nyomás, vagyis pozitív order flow: amikor az adott deviza alulértékelt, ez az ügyfél tudomására jut és a deviza vételét kezdeményezi 3.2. A devizapiaci kereskedésről A nemzetközi devizapiac, azaz a Forex a világ legnagyobb pénzügyi piaca. Itt egy időben mennek végbe a különböző deviza vételek és eladások. 5 Hitel Intézeti szemle Kilencedik évfolyam 6. szám: Michaletzky Márton: Piaci mikrostruktúra és likviditás 1.2. fejezet 13

15 Hatalmas mennyiségű forgalmával (napi 1200 milliárd dollár körül) meghaladja bármelyik részvénytőzsde forgalmát. A devizapiac globálisan integrált. A kereskedés folyamatos, időzónákon átnyúlva egész nap köttetnek ügyletek. Három fő központra koncentrálódik: London, New York és Tokió. Három szereplőtípus van jelen a piacon: árjegyzők (market maker): kétoldalú árjegyzésükkel működtetik a piacot. Hajlandóak kereskedni a jegyzett vételi vagy eladási árfolyamon és rendelkezésre állnak mind az ügyfeleknek, mind egymásnak. Alapvetően bankok töltik be ezt a szerepkört. brókerek (broker): ügyfelek megbízásából kereskednek. Összeállítják a legjobb megbízásokat, közvetítési díj ellenében. Saját számlás ügyleteket nem kötnek. Ezek alapján két fő kereskedési rendszert tartanak számon: o direkt piac: az ügyletek kétoldalú tárgyalások eredményei. Ezek manapság elektronikus kereskedési rendszereken keresztül történnek. Más résztvevő nem látja a piacon végbemenő ügyletkötések árait és mennyiségeit, mivel decentralizált és homályos. o indirekt piac: az ügyletek brókereken keresztül történnek. Itt a mennyiség és az ár rögzítve van. Ezen a piacon is megjelentek az elektronikus szolgáltatások. ügyfelek (client): megbízásokat adnak és kereskedési szándékkal lépnek kapcsolatba a devizapiac többi szereplőivel. Ügyfelek leginkább nagyvállalatok, egyéb pénzügyi intézmények és olyan bankok, akik önállóan nem jegyeznek árat. Fontos megemlítenem még itt a bid-ask spread fogalmát. A bid a vételi ajánlat, az az árfolyam, amin a devizát eladjuk. Az ask az eladási ajánlat, vagyis amilyen árfolyamon megveszik tőlünk. E kettő árfolyamnak a legjobb vételi illetve eladási 14

16 ára közötti különbség adja a bid-ask spread-et. Főbb devizapárok esetén a bid-ask spread szűkebb, mint a többi devizapár esetében Az order flow szerepe az információáramlásban Az order flow része annak a folyamatnak, ahogy beépül az árba az információ. Azok a piaci résztvevők generálják az order flow-t és kezdeményezik a kereskedést, akik feldolgozzák az adatokat (2. ábra). Első lépésben a piaci szereplők dolgozzák fel az információt és az eredmény alapján kezdeményezik az üzletet. A második lépésben az árjegyző szembesül az order flow-val és miután azt feldolgozta új árat jegyez. 2. ábra Az információ feldolgozása két lépésben (Richard K. Lyons szerint) Forrás: Hitelintézeti szemle szám Ahogy arról már az előző fejezetben írtam, az információnak nagy jelentősége van az árfolyam-alakulásban. Az árjegyzők a birtokukban lévő adatok alapján határozzák meg az árakat. Több helyről származó információval pontosabb képet tudnak adni a piac alakulásáról. A különböző piaci szereplők eltérő következtetéseket vonhatnak le a nyilvános makrogazdasági adatokból, ami különböző kereskedési stratégiákat eredményezhet. A nagyobb tőkeerővel, pontosabb információkkal és jobb elemzői háttérrel rendelkező piaci résztvevők 6 Gereben Áron - Gyomai György - Kiss M. Norbert: A devizaárfolyamok mikrostruktúra megközelítése: a szakirodalom áttekintése jegybanki szemmel MNB-tanulmányok fejezet 15

17 megbízásai információt közvetítenek az árjegyzőknek, ami az árfolyam-alakulásban is megjelenik. Az árjegyzőnek minél nagyobb az ügyfélköre, annál több információ áll a rendelkezésére, ez az úgynevezett ügyfél order flow (customer order flow). Ezek az adatok közvetlenül jutnak el hozzá és többnyire privát információk. Ahogy zajlik a kereskedés a kereskedők között, úgy válnak ismertté az egyéni ügyfél order flow-k és ezáltal fokozatosan épülnek be az árakba. Erről több empirikus tanulmány is készült: 7 Glosten és Milgrom (1985): modelljükben fontos szerepet játszik az ügyfél order flow. Cheung és Chinn (1999), Gehrig és Menkhoff (2004): kérdőíves felméréssel támasztották alá az ügyfél order flow fontosságát, így a kutatásukban kiemelten fontos szerepet tulajdonítanak neki. Rime (2000): a norvég jegybank által kiadott adatok alapján vizsgálta és megállapította, hogy a norvég korona piacán lévő ügyfél order flow-k erős magyarázóerővel bírnak az árfolyamra nézve. BjØnnes, Rime és Solheim (2004): a svéd koronára vonatkozó adatokkal dolgoztak és megállapítoták, hogy eltérő módon alakítja az árfolyamot a különböző ügyfelek order flow-ja. Froot és Ramadorai (2002): hatalmas adatbázissal dolgoztak és úgy találták, hogy az ügyfél order flow átmeneti, hosszabb távon a fundamentumok jobban megmagyarázzák az árfolyam-alakulást. Fan és Lyons (2002): 5 éves átfogó adatokkal dolgoztak és arra jutottak, hogy a fölhalmozott adatokkal is kimutatható az ügyfél order flow és az árfolyam-alakulás kapcsolata. Marsh és O Rourke (2005): két átfogó adatbázissal támasztják alá, hogy mind egynapos, mind egyhetes adatsűrűség mellett is szoros együttmozgást mutat az ügyfél order flow és az árfolyam. 7 Gereben Áron - Gyomai György - Kiss M. Norbert: A devizaárfolyamok mikrostruktúra megközelítése: a szakirodalom áttekintése jegybanki szemmel MNB-tanulmányok oldal 16

18 Evans és Lyons (2005): az ügyfél order flow előrejelző képességét vizsgálták és úgy találták, hogy a múltbéli adatok segítségével előre jelezhetőek az árfolyamok. Ezekben a vizsgálatokban az ügyfelek által generált adatokat nagy kereskedőházak, bankok szolgáltatták. Az árjegyzők az ügyféltranzakció-adatbázisából számolták az order flow-t. Ennek az információszerzési módnak két hátránya van, egyrészt a banktitok védelme miatt nem szívesen engednek hozzáférést az ilyenfajta adatokhoz. Másrészt pedig, hogy a legnagyobb szereplők esetében is csak feltételezni lehet, hogy a rajtuk keresztülmenő ügyfélmegbízások a teljes piaci order flow-t szemléltetik. Manapság a kereskedés és az információszerzés is leginkább elektronikus úton történik. Az elektronikus kereskedési rendszerek (Reuters, EBS Electronic Broking Services) elterjedésének köszönhetően az árjegyzők egymásközti kereskedésének (interdealer order flow) adatai könnyen és koncentráltan elérhetővé váltak. A legnépszerűbb rendszer a Reuters Dealing 3000 Direct (a korábbi Reuter Dealing ). Ezen a rendszeren keresztül bonyolódik le szinte a teljes kereskedés, ami az árjegyzők között létrejön. Nagy előnye, hogy század másodperc pontossággal mutatja meg az időpontját, amikor létrejönnek az üzletkötések. Másik előnye, hogy könnyen és egyértelműen beazonosítható az üzletkötés, vagyis, hogy melyik fél kezdeményezte. Ezekből az adatokból sok féle adatsort elő lehet állítani és az így kinyert order flow-kat több tanulmány is felhasználja. További előnye, hogy nem a bankok napi jelentésein, hanem az ügyletkötéseken alapul. Ezzel kiküszöbölve az esetleges hibás adatokat. Hátrányt jelent viszont, hogy az üzletkötésben résztvevők adatai ismeretlenek, így azokra nem lehet elemzéseket végezni. Az elektronikus brókerrendszerek (EBS, Reuters Dealing 3000 Spot Matching, a korábbi Reuters Dealing ) is egyre jobban teret nyernek az árjegyzők egymás közötti kereskedésében. Az itt kötött ügyletek kereskedésének az adatai is mindenki számára elérhetőek, így ezt is gyakran használják elemzésekhez. Ezekben a rendszerekben rendelkezésre áll az összes ténylegesen megkötött ügylet, valamint a 17

19 rendszerbe beérkezett piaci áras megbízás (market order 8 ) és limitáras megbízás (limit order 9 ), a hozzájuk kapcsolódó mennyiségi és árfolyam információkkal. Az ezekből származtatott order flow jól mutatja egy-egy devizapár piacának egészét (Gereben-Gyomai-Kiss M. 2005) A piaci mikrostruktúra A szakirodalmak három olyan elemet emelnek ki, amelyek a piaci mikrostruktúrára leginkább jellemzőek: 1. Információ: ahogy erről korábban már szó volt, az információ nagyon fontos szerepet játszik az árfolyam-alakulásban. A különféle piacok különböző mértékben szolgáltatnak információkat az árjegyzők számára. Az információ ismeretsége, forrásának az ismerete (megbízhatósága) és elterjedésének gyorsasága is fontos befolyásoló tényező. 2. Piaci szereplők: különféle szereplők lehetnek jelen (bankok, vállalatok, kereskedők, ügynökök, stb.). Fontos a szereplők száma a piaci mikrostruktúra szempontjából. 3. Intézmények: a kereskedési rendszerek különbözőek, ezek szintén hatnak az árfolyamra. A mikrostruktúra-elemzés többek között Richard K. Lyons nevéhez fűződik, aki a kilencvenes évek közepén a devizapiacokra vonatkozóan alkalmazta. Lyons megfigyelte, hogy a devizapiacon jelenlevő kereskedők nem az árfolyam-alakulást magyarázó makromodellek alapján, hanem más információk által határozzák meg a döntéseiket. Megállapítása szerint a devizapiacon létrejött kereskedések az alábbi módon mennek végbe: az ügyfél felkeres egy árjegyzőt, végbemegy a devizatranzakció. Ezután az árjegyzőnek két lehetősége nyílik: ha van egy másik 8 Ebben az esetben az ügyfél egy adott időpontban elérhető legjobb áron kíván devizát venni/eladni meghatározott mennyiségben, azonnal. 9 Azt az összeget határozza meg, amit az adott devizából az ügyfél eladni/vásárolni akar és azt a minimum/maximum árat, amit hajlandó érte fizetni/elfogadni. 18

20 ügyfele, akkor neki eladhatja a devizát, de ha éppen nincs, akkor továbbadhatja egy másik árjegyzőnek. Az utóbbi esetben létrejön az úgynevezett forró krumpli effektus (hot potato effect), amikor az árjegyzők egymás közt adják el a nem kívánt devizapozíciót. Persze ha időközben találnak egy ügyfelet, akkor nekik adják el, így visszaállítva az egyensúlyi szintjüket. A tranzakciók során minden árjegyző igyekszik megszabadulni a tartalékaitól és teljesen áthárítani az ügyfeleikre (3. ábra) (Gereben-Gyomai-Kiss M. 2005). 3. ábra A deviza piaci kereskedés folyamata Forrás: MNB-Tanulmányok Szeretnék két olyan piaci mikrostruktúra-elméleti modellt megemlíteni, amelyek az árfolyam-alakulás során szoktak előfordulni. Albert Kyle modellje az egyik legnépszerűbb és a leggyakrabban hivatkozott modell az irodalomban, mivel érthetően mutatja be a mikrostruktúra alapú megközelítést. Igaz, a modell nem felel meg struktúráját tekintve a devizapiacnak, de az alapfeltevéseit megőrizve rugalmasan alkalmazható a valós piaci szerkezethez. 19

21 A másik modell pedig a Lyons-Evans Richard K. Lyons és Martin D. D. Evans modell. Ez az árfolyam mikrostruktúra alapmodellje. Közvetlenül a devizapiacra összpontosít, ahol fontos szerepet kap az árjegyzők egymás közötti kereskedése illetve a piac alacsony átláthatósága. Jelentőségét az is indokolja, hogy az empirikus irodalomban előforduló ökonometriai módszerekkel becsült összefüggések leginkább ebből a modellből vagy ennek valamely változatából származtatható Az order flow szerepe a mikrostruktúra-modellekben (az itt található egyenletet a kutatásomhoz nem fogom alkalmazni, csupán a téma pontosabb megismertetése miatt mutatom be dolgozatomban) A mikrostruktúra-irodalomban szerepet játszó order flow az egyik legfontosabb magyarázó változó. Az árfolyam-alakuláshoz tartozó összefüggések az alábbi képlettel írhatóak le: s t = g ( x ) + V t s t : százalékos árfolyamváltozás a két tranzakció között g ( x ): ez a függvény a magyarázó változókat tartalmazza, amelyek mikrostruktúra területéről származnak, azaz az order flow-t Két nagy csoportba lehet sorolni a mikrostruktúra-modelleket aszerint, hogy mivel magyarázzák az order flow hatását az árfolyamra: 1. Információs modellek Azt tételezik fel, hogy az order flow hat az árfolyamra, mivel az ügyfelek más-más információkkal állnak rendelkezésre. Az árjegyző tisztában van vele, hogy az egyes ügyfelek hasznosabb adatokkal rendelkeznek, mint ő. A jól informált résztvevő tudja mikor érdemes eladni, illetve venni, és hogy azt milyen áron tegye meg. Az így létrejött order flow hasznos információt tartalmaz. Az árjegyző gyakran veszít a jól informált ügyféllel szemben, de a kevésbé informált részvevőkkel ellensúlyozni tudja. Tehát az árfolyamot az 20

22 order flow-n keresztül az információ mozgatja, és ezen keresztül épül be az árba. Ezekben a modellekben az információ hatása permanens, azaz állandó. 2. Készletezési modellek A modell alapja a fentebb már kifejtett az úgynevezett forró krumpli effektus, melynek lényege, hogy az árjegyzők igyekeznek az egyensúlyi árfolyam-pozíciójukban maradni. Az árjegyzők adott nagyságú készletet tartanak. Azért hogy ne mozduljon el a pozíciója úgy alakítja az eladási és vételi árakat, hogy az ügyfélmegbízásokból eredő többlet eltűnjön. Az árfolyam-alakulását ebben a modellben nem az információ határozza meg, hanem az árjegyző készletének nagysága. A modellek között lehet némi átfedés, sok modell mindkét tényező hatását figyelembe veszi. Az információs modellek előnye, hogy a különböző ügyfelektől származó order flow másképpen hat az árfolyamra. Ezt számos tanulmányban vizsgálták. Igaz, a mikrostruktúra-elmélet az order flow-t tekinti az árfolyam-alakulás legfontosabb magyarázó változójának, de ez csak az árfolyamváltozás közvetlen kiváltó oka és csak információt közvetít, amelyet a piac összesít, majd megjelenít. Ebből az következik, hogy a mikrostruktúra-elmélet elfogadja azt a tényt, miszerint a fundamentális tényezők is hatással vannak az árfolyam-alakulásban. A különbség annyi, hogy milyen szerepe van a kereskedésben. Gyakorlati elemzések is alátámasztják az order flow és az árfolyam kapcsolatát. Egyes mikrostruktúra modellek azt mutatják, hogy az order flow a napi árfolyamváltozásoknak az 50-70%-át magyarázza meg. Ebbe beletartoznak a makrogazdasági hírek bejelentésének a közvetlen hatása ( 10%), az order flow-n keresztüli közvetett hatás ( 20%), a maradék rész pedig a makrogazdasági hírektől független order flow folyamatokhoz kapcsolható Gereben Áron - Gyomai György - Kiss M. Norbert: A devizaárfolyamok mikrostruktúra megközelítése: a szakirodalom áttekintése jegybanki szemmel MNB-tanulmányok fejezet 21

23 3.6. Az árfolyam-alakulás magyarázata Összegezve az eddigieket, az árfolyam és az order flow kapcsolatának legfontosabb következtetései: Az order flow jól kimutatható a kereskedésekben és jelentős szerepet játszik az árfolyam-alakulásban. A piacon résztvevők eltérő informáltsága másképpen hatnak az árfolyamra. Az árjegyzők az üzletkötések során jutnak hozzá a hasznos információkhoz, ami után új árat jegyeznek be. Ez az order flow bír talán a legerősebb magyarázó erővel. Ha ismerjük az order flow értékeit, akkor rövidtávon is nyomon követhető az árfolyam-alakulás. Ezáltal az előrejelző képességük is javul, amivel pontosabban megbecsülhetőek a jövőbeni árfolyamváltozások. Azok az order flow-k, amik több különböző devizapárokhoz tartoznak, azok hatással lehetnek egymásra, így kialakítva az árfolyamot. Ahhoz, hogy az árjegyzők még pontosabb képet kapjanak, alkalmazzák az elektronikus rendszereket, amik pontos adatokkal szolgálnak, így könnyen feltudják használni azokat. Az order flow az árfolyamváltozásnak legalább a felét képes megmagyarázni. 22

24 4. Hírek hatása az árfolyamra 4.1. Adatállomány A vizsgálat tárgya, a makrogazdasági hírek forint-euró árfolyamára gyakorolt hatása volt. A felhasznált adatállomány a február 25. és április 5. közötti időszak adatait tartalmazza, melybe beletartoznak ezen időszak hivatalos napi forint-euró árfolyamai (napi középárfolyam). A napi árfolyamváltozások elemzéséhez az MNB hivatalos devizaárfolyamát használtam, amelyet mindennap délelőtt 11 órakor állapítanak meg Bevezetés A kutatás célja az volt, hogy rámutassak az árfolyam-alakulás kiváltó okaira. Több fontos hír látott napvilágot a kutatási időszakban, amelyek jelentősen megváltoztatták a forint-euró árfolyamát. A vizsgálat során figyelembe vettem azokat a napokat is, amikor nem történt semmilyen, az árfolyamot befolyásoló hatás, azaz nem érte sokk az árfolyamot, hanem csupán a természetes piaci folyamatok hatottak rá. A kutatási részben a vizsgált időszak heti bontásos elemzése található (összesen 6 hét). Az összefoglalást és következtetést a következő fejezet tartalmazza. A felhasznált cikkek az alábbi honlapokról származnak: HVG: hvg.hu Menedzsment Fórum: mfor.hu Napi Gazdaság: Gazdasági és tőzsdei hírek: Világgazdaság online: vg.hu Magyar Nemzeti Bank: 23

25 4.3. I. időszak: , , , , , Ft/Euro 294,17 293,77 296,25 296,25 295,11 4. ábra A Ft/Euro árfolyamának alakulása és között. Forrás: saját készítés Ebben az időszakban több tényező hatása is megjelent a forint árfolyamalakulásában. A hét elején leginkább a nemzetközi hírek voltak hatással az árfolyamra, azon belül is az olasz parlamenti választás. Ez a tény azért mozgatta meg a devizapiacot, beleértve a forintot is, mert eléggé kiélezett volt a választás kimenetele. A folyamatos részeredmények mindig más eredményt jeleztek előre. Végül nyert a balközép, de ezzel nem ért véget, a választások bizonytalan kimenetelének köszönhetően sokan úgy vélték, hogy politikai patthelyzet kezd kialakulni, ami újabb választást eredményezhet. Ezt a Moody's Investors Service sem hagyta szó nélkül, újabb leminősítés lehetőségét helyezett kilátásba. 24

26 Az MNB keddi kamatdöntése is fontos volt, ugyanis sorozatban hetedik alkalommal mérsékelte az irányadó kamatot a monetáris tanács. 25 bázisponttal 11 csökkent az alapkamat, ezzel 5,25%-ra süllyedt az irányadó ráta. Ahogyan azt várni lehetett, nem mozdult el az árfolyam a bejelentés előtti szintről, mivel mindenki ilyen mértékű kamatvágásra számított. Idővel egy kis gyengülés következett, de nem rázta meg a piacot. Ez volt az utolsó kamatdöntési sajtótájékoztatója a régi jegybankelnök Simor Andrásnak, így adva át helyét az új jelöltnek. 5. ábra Az esti órákban eladói hullám érte el a forint piacát, miután a nemzetközi piacokon is a negatív hangulat uralkodott. Az euróval szembeni jegyzések újra megközelítették a 295-ös szintet. Forrás: Már 295 forint közelében az euró február 25. A piaci hangulat fontos összetevője a kereskedésnek, egyértelmű befolyással bír az árfolyam-alakulásban. A hangulatot mindig a piacon jelen lévő országokról 11 A bázispont egy aritmetikai egység, a százalékpont század része, vagyis 1% = 100 bázisponttal egyenlő. A bázispont célja, hogy a százalékban megadott adatok különbsége könnyedén megadható legyen. Haszna, hogy elkerülhetőek a félreértések. (Forrás: ) 25

27 megjelenő adatok, az országban publikált hírek vagy az ország minősítése határozzák meg. Ennek megfelelően, ha a piaci kereskedés jó hangulatban telik (pozitív eredmények vannak jelen), akkor az a forint erősödését jelenti, ha pedig romlik a piaci hangulat (negatív tényező a meghatározó), az gyengüléshez vezet (5. ábra). A héten magyar vonatkozásban fontos volt még az új jegybankelnök kinevezése is. Régóta mentek a találgatások, de a folyamatos utalások mindig Matolcsy Györgyre mutattak. A Napi Gazdaság szerdai cikke szerint, ez a kérdés már gyakorlatilag el is dőlt, melyet más források is alátámasztottak. A pénteki bejelentést a forint gyengüléssel várta (6. ábra). 6. ábra Forrás: Gyengüléssel várja a forint az új jegybankelnököt február 28. Mielőtt megnéznénk, hogy miként is reagált az új jegybankelnök kinevezésére az árfolyam, tekintsünk vissza, hogy az új jelölt, azaz Matolcsy György szavaira eddig milyen irányba mozdult el a forint. Tavaly, december óta hét alkalommal tett utalást a magyar monetáris politikában szükséges változásokkal, lépésekkel, irányokkal kapcsolatban a 26

28 nemzetgazdasági miniszter, amelyekre az árfolyam legtöbbször gyengüléssel reagált, közvetlenül a bejelentést követően, de akadt olyan is, amikor nem egyből, hanem az elkövetkező órákban, vagy akár a következő kereskedési napon jelentkezett a hatása. A 7. ábra pontosan szemlélteti Matolcsy György említett bejelentéseinek következményeit az árfolyamban, ahol jól látható, hogy mindössze egy alkalommal tudott erősödni a forint az euróval szemben, ami lényegében egy piacnyugtató üzenet volt. 7. ábra Forrás: Így ütközött eddig Matolcsy és a forintpiac március 1. Orbán Viktor miniszterelnök péntek reggel bejelentette Matolcsy György jegybankelnöki kinevezését. És, hogy reagált erre a forint? A hírre gyengülésnek indult a forint. A péntek reggel fél nyolc után történt bejelentést követően a forint az euróval szemben elszaladt a 295,85-ös kurzusig, ám 8 órakor visszapattant a 295-ös szint közelébe. Reggel 8 óra után viszont elkezdték rángatni a magyar fizetőeszközt, újra 295,77-ig 27

29 szaladt el az árfolyam. Negyed kilenc körül a forint azonban már átlépte a 296-os szintet, fél tízre ugyanakkor már erősödésnek indul a magyar fizetőeszköz: 294,61 körül járt az árfolyam. 12 Az Equilor szakemberei egy órával a bejelentés után kiemelik, hogy a forint egyelőre nem szállt el, és várakozásaik szerint most már nem is fog. A magyar deviza Orbán Viktor szavainak hatására átmenetileg 296 fölé esett az euróval szemben, kilenc óra után nem sokkal azonban már csak 295,44-nél állt, ami gyakorlatilag megegyezett a miniszterelnöki interjú előtti szinttel. 13 Az euró jegyzések 295,5-ről 295,7-ig emelkedett az elmúlt percek során. [ ] A kezdeti minimális kilengések után az utóbbi percekben filléres forintgyengülés látszik. Az euróval szembeni jegyzések 296,5 körülig emelkedtek. 14 A kinevezés azért nem váltott ki nagyobb kilengést a devizapiacon, mert várható volt a folyamatos utalások miatt. Ezzel együtt a piac is feltudott készülni, így őket se érte váratlanul II. időszak: A második kutatási héten nem volt jellemző, hogy makrogazdasági hírek hatására alakult volna a forint árfolyama az euróval szemben, inkább a nemzetközi folyamatok mozgatták a devizapiacot. Egész héten fel-le ugrált a forint. Még érezhető volt a hatása az olasz belpolitikai patt helyzetnek és a kereskedelemben is legtöbbször borongós volt a hangulat, ami az esetek többségében a forintra nem volt hatással. Emellett folyamatosan mélyponton volt az árfolyam, ami a hét közepére kiteljesedett, így elérte az utóbbi 9 hónap legmélyebb pontját, ahol is majdnem eléri a 300 forintos lélektani határt (2013.március 1.) 13 (2013. március 1.) 14 (2013.március 1.) 15 Ez a határ a technikai elemzés szempontjából is fontos. A folytonosan romló forint a vállaltok eredményeit több csatornán keresztül is befolyásolja, egyrészt a működés, másrészt a hitelesek szintjén. 28

30 , , , , , Ft/Euro 296,72 298,31 299,67 299,18 298,3 8. ábra A Ft/Euro árfolyamának alakulása és között. Forrás: saját készítés 9. ábra Forrás: Beborult az ég: 300 forint felett is volt az euró 2013.március 6. 29

31 A lengyel jegybank is megvágta az irányadó kamat szintjét a héten, a várt 25 bázispont helyett 50-el, így az alapkamat 3,25%-ra mérséklődött. Ez ugyan nem része a kutatásomnak, de tökéletes példa arra, hogy milyen befolyással bír a hír meglepetés értéke. Ahogyan az a 9. ábrán látható, a bejelentést követően a vártnál nagyobb kamatvágás közel 1%-os azonnali zloty-gyengülést okozott az euróval szemben. Ezzel szemben a magyar fizető eszköz hirtelen javulni tudott, mivel a lengyel kamatvágás növeli a forint relatív kamatelőnyét. A többi régiós devizák (cseh korona, román lej) is gyenge erősödést mutattak. A héten, míg a forint folyamatosan gyengült, addig a fent említett devizák erősödtek az euróval szemben. Így a magyar fizetőeszköz teljesen kilógott a régiós devizák közül. 10. ábra Forrás: felett az euró! 2013.március 4. Orbán Viktor hétfő délután az Országgyűlésben beszélt egy újabb devizahiteles mentőcsomagról. A miniszterelnök szerint a kormány első helyen a deviza jelzáloghitelekkel fog foglalkozni, és tovább tárgyal a bankokkal, hogy megnézzék miként lehet megmenteni azokat, akiket eddig nem mentettek meg. Ennek ellenére a 30

32 forint gyengülésbe kezdett (10. ábra), mivel kevés konkrétum látott napvilágot, ezért megnövekedett a bizonytalanság. A kiszivárgott információk szerint a kabinet forintra váltaná a devizaalapú hiteleket, amelyhez az MNB devizatartalékát is felhasználná. Egyes elemzők szerint a jegybanki devizatartalékokhoz való esetleges hozzányúlás is gyengíti az árfolyamot, mivel a piacban ez negatív érzéseket kelt. A bizonytalanság nagy probléma mindig" és "ha a devizatartalékot is a szájára veszi bárki, az rögtön rossz érzéseket kelt a piacban. (Ruzsonyi Ákos, Commerzbank devizakereskedője) A forint gyengülése mögött egyrészt a múltbeli rossz emlékek (végtörlesztéssel okozott banki veszteségek, pénzügyi stabilitási veszélyek), másrészt a devizahitelek "leváltásához" esetleg kötődő nagyobb összegű devizavételekre való felkészülés is meghúzódhat, a további agresszív monetáris lazításra (kamatcsökkentések) való felkészülés mellett. Amíg a bizonytalanság fennáll az új jegybanki vezetés terveit illetően, addig feltehetően a forint korlátozott erősödésre képes. 16 Az árfolyam-alakulás tekintetében péntek volt a legmozgalmasabb nap, ahol a forint megjárta a mennyet és a poklot. Jó hangulatban vágott neki a piac a kereskedésnek, amit a forint-euró árfolyamán is látni lehetett (299 körül mozgott az árfolyam). A reggeli nyitás után a déli órákig 2 egységgel esett az euró árfolyama (297), annak ellenére, hogy a KSH (Központi Statisztikai Hivatal) megjelentette a részletes IV. negyedévi GDP-adatot, ami 2,7%-os zuhanást mutatott. Illetve a The Economist című hetilapban megjelent cikk szerint, a külföldi befektetőknek és az Európai Uniónak sem tetszett, hogy Orbán Viktor Matolcsy Györgyöt helyezte a Magyar Nemzeti Bank (MNB) élére, ám ezek tükrében sem gyengült a forint. Ezután hirtelen fordulatot vett az árfolyam, gyengülésbe kezdett és amilyen gyorsan felértékelődött a forint, olyan hirtelen leértékelődött az euróval szemben. Ennek oka, hogy a késő délutáni órákban Matolcsy György az MNB új elnökeként felülvizsgálta a jegybank működési szabályzatát. Ennek értelmében a két eddigi 16 (2013.március 5.) 31

33 alelnöknek szűkítette a hatáskörét, ami érezhetően idegesíti a befektetőket és a piac sem nézte jó szemmel. Király Júlia csak a készpénz logisztikát fogja felügyelni, míg Karvalits Ferenc a jövőben kizárólag a statisztikáért fog felelni. Az árfolyamot tekintve a forint egészen a 300-as lélektani határ felé vette az irányt, amit egy kis időre át is lépett. A 11. ábrán jól látható, hogy milyen utat járt be pénteken a forint árfolyama, míg végül 299,5 forint közelében állt meg. 11. ábra Forrás: Újra 300 forint közelében az euró március III: időszak: Ez a hét a március 15-ei munkaszüneti nap miatt rövidre sikerült, de annál mozgalmasabb volt az árfolyamra nézve. A hétre a gazdaságpolitikai vezetés felőli kommunikáció volt jellemző. 32

34 Ft/Euro 302,41 305,17 307,3 305, ábra A Ft/Euro árfolyamának alakulása és között. Forrás: saját készítés 13. ábra Forrás: Varga erősítette, az alaptörvény módosítás gyengítette a forintot március

35 Hétfőn még érezhetőek voltak Matolcsy György intézkedései a MNB-ben, tovább gyengült a forint. Emellett a piaci hangulat sem kedvezett az árfolyamnak. A reggeli órákban folyamatos gyengülésbe kezdett, amit valószínűleg Varga Mihály az új nemzetgazdasági miniszter újabb költségvetési módosító csomagja idézett elő, amit még pénteken nyújtott be és ma került a kormány elé. A többi régiós deviza is gyengén kezdte a hetet az euróval szemben (13. ábra). A befektetőket aggasztották a belső kockázatok és, az hogy a heves forint gyengülésre nem lép a kormány, bizonytalanságban tartja a piacot. Varga Mihály a délutáni órákban sajtótájékoztatót tartott, ahol átmenetinek tekintette a gyengülést és erősödést várt el a forinttól. Ezen kívül a folyamatos feltételezéseket is próbálta tisztázni, miszerint a jegybanknak nincs árfolyamcélja, nem célja a forint gyengítése, csakis a piaci keresleti-kínálati tényezők határozzák meg az árfolyamot.. Ez a téma, mondhatni a hét fő eleme volt, mivel a forint folyamatosan gyengült, egyre többen gondolták úgy, hogy az államnak érdeke a gyenge forint. Ahhoz, hogy megnyugtassák a piacot és lecsillapítsák a befektetőket többen is felszólaltak. 14. ábra Forrás: Megkarcolta az euró a 307-es szintet március

36 A negyedik alaptörvény módosítás sem kedvezett a forintnak, de nem ez volt az egyetlen ok, ami a forintot egy újabb, immár kilenc havi mélypontba mozdította mindhárom főbb devizával szemben. A múlt héten bejelentett devizahiteles mentőcsomag is tovább rángatta az árfolyamot. Ugyanis Orbán Viktor keddi bejelentése miszerint lehetővé tenné a kormány a kis- és középvállalkozásoknak is a devizahitelek forintkölcsönre váltását után is tovább gyengült a forint. Ahogy az a 14. ábrán látható a forint 9%-ot esett tavaly, december óta március 12-ig, míg a lengyel zloty és a cseh korona csupán 1% körüli esést ért el. Ehhez hozzá jön még az is, hogy a csődkockázat is megnőtt (322-ről 344 bázispontra) ami újabb öt havi csúcsot jelent. Ezek után nem meglepő, hogy a befektetők aggódnak a belföldi kockázat miatt és a monetáris- és gazdaságpolitikai változásokkal kapcsolatban is, ráadásul a forint piacán pánik szerű hangulat alakult ki. 15. ábra Forrás: Ma is zuhant a forint március

37 Pozitív, hogy a KSH kedden (11 óra után) közzétette a februári éves inflációs adatot, amiben a várt 3,1% helyett 2,8% szerepelt. Ez ugyan nem erősítette túlságosan a forint árfolyamát, de megállította a folyamatos gyengülést (15. ábra). Egyébiránt ez a bejelentés élénkítette a kamatvágással kapcsolatos várakozásokat, de elemzők szerint követni kellene az eddig is sikeres óvatos kamatcsökkentést és megvárni, míg a forint árfolyama stabilizálódni látszik. A hét közepére a forint árfolyama elérte a csúcsot az euróval szemben 307,5 Ft/Euro. Ez 2,3%-os leértékelődést jelent, mindössze két nap alatt. A kormány nem győzte hangsúlyozni, hogy nem érdeke a folyamatos gyengülés, mivel ez a 2013-as költségvetésnek sem tesz jót, ugyanis a kormány 283,4 átlagos euró-forint árfolyammal tervezte azt meg, ami jelen pillanatban néhány tíz milliárddal megnövelheti a kormány kamatkiadásait. 16. ábra Forrás: körül ragadt az euró az MNB felőli jelzés mellett is március

38 Érdekes, mikor Orbán Viktor a bankok államosításáról beszélt, miszerint csökkenteni akarja a külföldi bankok számát Magyarországon, nem indult nagy gyengülésnek az árfolyam. Martonyi János külügyminiszter piacnyugtató szavai nagy hatással voltak a forintra (16. ábra), mintegy két egységgel tudott erősödni, ami nem tartott sokáig, ugyanis a piac változékonyságának köszönhetően percek alatt kialakulnak 1-2 egységnyi mozgások. A szerdai nap folyamán egyre több olyan cikk látott napvilágot, amelyek Magyarország összeomlásáról beszélt, ennek is köze lehet a forint gyengélkedésének. A hét történései jól tükrözik, hogy mekkora befolyással bír egy politikus szava az árfolyamra. A sorozatos piacnyugtató szavaknak köszönhetően már nem tudott újabb mélypontra zuhanni a forint, ehelyett hol kisebb, hol nagyobb erősödést tudott mutatni. Ezen bejelentéseknek tudható be, hogy a befektetői aggodalmak is kedvezőbb irányba fordultak, de még a laza monetáris politika és a devizahiteles mentőcsomag körüli információhiány okot adhat az aggodalmakra. Illetve, hogy nem oszlatják el teljes mértékben azokat a kételyeket a piacokon, hogy a kormány valóban nem gondolkodik-e a forint gyengítésén. Ugyan péntek nemzeti ünnep volt hazánkban, de a nemzetközi devizapiaci kereskedés nem állt meg. A forintra leginkább szenvedés volt jellemző, nem tudott megállapodni, egész nap 305 forint körül hullámzott az euró a kiváló nemzetközi hangulat mellett IV. időszak: A héten a forintot nem a magyar politikai élet mozgatta. Legtöbb esetben a piaci kereskedés irányította az árfolyamot, amihez hozzá járult a nemzetközi hangulat is, amire mindig is reagált a forint. Legtöbbször a hangulatnak megfelelően, de előfordult olyan eset is, hogy a piacon rossz volt a hangulat és ennek ellenére a forint két egységnyit tudott javulni. Persze ehhez a forint piacán létrejött kereskedésnek is köze volt. 37

39 Sorozat 1 307,56 305,4 304,1 305,03 307, ábra A Ft/Euro árfolyamának alakulása és között. Forrás: saját készítés Ezen a héten a Cipruson kialakult helyzet mozgatta leginkább az eurót. Az euróövezeti országok vezetői megállapodtak az országnak szánt hitelcsomagról: összesen 10 milliárd eurónyi forráshoz juttatják hozzá. A megállapodás értelmében a szigetország tíz százalékponttal emeli társasági adóját, a bankbetéteket pedig egyszeri illetékkel és kamatadóval sújtja. Erre a bejelentésre nem csak a forint, hanem a régiós devizák is érezhetően gyengüléssel reagáltak. Később ugyan erősödni látszódtak a devizák, mert az elsőre igen negatívnak tűnő ciprusi betétesi csomag jelentősen enyhülhet, plusz a nemzetközi hangulat is javulóban volt, de a hét további részében a ciprusi fejleményekre továbbra sem reagált túlzottan pozitívan a piac. Hétfőn Cséfalvy Zoltán a Nemzetgazdasági Minisztérium (NGM) államtitkára is igyekezett piacnyugtató szavakkal erősíteni a forintot, ami nem okozott túlzott erősödést hirtelen, de később kifejtette hatását és laza növekedést ért el a forint az euróval szemben. A hét további részében nem érkezett ilyenfajta üzenet az államtól, pedig a befektetők vártak volna valamiféle helyzetjelentést a devizahiteles csomagokkal illetve a monetáris politikai változásokkal kapcsolatban. Varga Mihály 38

40 elmondta, hogy nincs szükség kormányzati beavatkozásra, mivel a Cipruson kialakult helyzet javulásával a forint árfolyama is erősödni, majd idővel stabilizálódni fog. Ezek mellet nem voltak olyan gazdasági események, amelyek indokolták volna a forint gyengülését és a gazdasági fundamentumok sem változtak. A csütörtöki napon csendes kereskedés zajlott, később a Standard & Poor s döntése mozgatta meg a piacot, ugyanis leminősítette az országot. Negatívra változtatta a magyar adósbesoroláshoz tartozó kilátást. Erre a forint mintegy másfél egységű romlással reagált, mivel váratlanul érte (18. ábra). A döntés még pénteken is éreztette a hatását az árfolyamban, ahol majdnem újabb mélypontot könyvelhetett el, alig néhány fillérrel tudta csak elkerülni. Később a javuló piaci hangulatnak köszönhetően erősödött a forint, ugyanis megoldódni látszott a ciprusi helyzet. 18. ábra Forrás: Az S&P döntés intézte el a forintot március 21. Ezekkel együtt újabb, 14 havi mélypontra süllyedt a forint a héten 308,5 körüli értéket ért el. A magyar fizetőeszköz az elmúlt idő teljesítménye alapján igencsak alulteljesített, mind önmagához és mind a régiós devizákhoz képest (19. ábra.) 39

41 19. ábra Forrás: Romlik külföldön a hangulat, újra gyengül a forint március V. időszak: , , , , , Sorozat 1 305,7 305,94 303,95 304,61 304,3 20. ábra A Ft/Euro árfolyamának alakulása és között. Forrás: saját készítés 40

42 Megoldódott a ciprusi helyzet, miután elkerülték a legrosszabb forgatókönyvet (kicsúsznak az időből, az EKB "levágja" a ciprusi bankokat a likviditási vonalról, rendezetlen államcsőd következik be és kilépnek az eurózónából). Erre a forint árfolyama elég változékonyan reagált: óvatos gyengüléssel kezdett, majd visszagyengült, utána pedig ismét csak erősödni tudott, igaz csak kis mértékben. A hét további részében a ciprusi hírek nem voltak hatással az árfolyamra, a nemzetközi hangulat viszont több helyen is érezhető volt, de a legtöbb esetben úgymint a múlthéten fordított arányban mozgott el. A kedvezőtlen piaci hangulatot az okozta, hogy az euró folyamatos hullámzásban volt a többi fontos devizához képest, mert felmerült annak a lehetősége, hogy több európai bankot is a ciprusi példára mentenének meg, ami viszont a bankbetétek megsarcolásával járna, és ahogy azt már említettem, ez sose jelent jót. Erre a piac csakis negatívan tudott reagálni, ami nem tett jót az euró árfolyamának. Ha azt feltételezzük, hogy javulna a hangulat az euró szempontjából, akkor a forint árfolyama még tovább tudna erősödni. 21. ábra Forrás: Nap végén újra gyengült a forint március

43 A hét magyar szempontból legfontosabb bejelentése az újabb kamatvágás volt. Előzménye: többen is arra számítottak, hogy nem az eddig megszokott ütemben 25 bázispontos csökkentéssel folytatja az új jegybankelnök, Matolcsy György a kamatcsökkentést, ugyanis, az eddig látott jegybankelnökségi lépéseiből következtetve egy ilyen erős lépés nem lett volna meglepetés a piacnak. Ez ellen többen is piacnyugtató szavakat intéztek, hogy felesleges megszakítani azt az ütemet, ami eddig tökéletesen működött. Végül nagy meglepetésre, tartotta a trendet és 5%-ra csökkentette az alapkamatot, de az árfolyamban ez túlzottan nem mutatkozott meg, ugyanis nem okozott túl nagy kilengést (21. ábra). Ezután enyhe erősödésbe kezdett, amivel átlépte a 304 forintos határt. A hét további felében nyugodtság volt jellemző a forint piacára. Voltak ugyan magyar szempontból fontos makrogazdasági adatok (foglalkoztatottság, munkanélküliségi ráta stb.), de ezek nem okoztak jelentős árfolyam-változást. Ezek mellett az a bejelentés se mozgatta meg az árfolyamot, miszerint a továbbiakban sem lesz agresszív kamatvágás, mivel a további csökkentés mérsékelt inflációs környezetben és kiegyensúlyozott pénzpiaci környezetben lennének valószínűsíthetőek. Ezzel a befektetőket igyekeztek megnyugtatni, ami részben eredményes volt, csupán a kiszámíthatatlan monetáris politika okozhat még feszültséget. Pénteken az összes fontos európai és amerikai tőzsdék zárva voltak beleértve a magyart is így a forint árfolyama oldalazó mozgást eredményezett. A hét eseményeinek a tükrében a ciprusi feszültség enyhülése, a kamatdöntést követő közleménynek köszönhetően elég stabilan teljesített a forint az euróhoz képest, ami nem mindennapos teljesítmény a forint árfolyamában. Ennek köszönhetően a CDS (országkockázati) felár is jelentősen csökkent VI. időszak: Az európai piacok még hétfőn is zárva voltak. Így a nemzetközi rossz hangulatot csak az amerikai és ázsiai tőzsdék okozták, de a forint ennek ellenére is tartja a múlt heti stabilitását és 3 hetes csúcsra ért, 303 körüli értéket vett fel. 42

44 , , , , Sorozat 1 302,51 300,9 302,49 300, ábra A Ft/Euro árfolyamának alakulása és között. Forrás: saját készítés Ezen időszak többi részében is jellemző volt a nemzetközi hangulat befolyása, amire most forgatókönyv szerűen reagált a forint. A pénteken bejelentett csalódást keltő amerikai makrogazdasági adatok és az észak-koreai katonai konfliktus jelentős hangulat romlást eredményezett a nemzetközi devizapiacon. Erre a forint eleinte csak kis mértékben reagált, majd később újabb 3 hetes csúcsot tudott elkönyvelni 298,8-as szinten zárta a hetet ugyanis az amerikai tőzsdék veszteséget szenvedtek el az aznapi kereskedésben a vártnál lényegesen rosszabb adatok miatt. Így az utóbbi hetek erősödésével kezdi ledolgozni az elmúlt időszak alulteljesítését a forint és így ismételten csak kilóg a régiós devizák közül (23. ábra). Ennek okai: Márciusban meglóduló magyar feldolgozóipari beszerzési menedzser indexe. A magyar államháztartás hiánya 2012-ben a pénzügyi számlák statisztika szerint is 2,1%-ra esett a GDP arányában. Az államadóssági ráta továbbra is magasan, 79,2%-on járt tavaly év végén. Varga Mihály: folytatódhat a jegybanki kamatvágás, de közeledik a vége. 43

45 23. ábra Forrás: Káprázatos hajrát produkált a forint, 299 alatt az euró! április 5. A hét legfontosabb magyar vonatkozású eseménye a kedden bejelentett szerdai MNB ülés volt, amit hullámszerű forinterősödés előzött meg, így egyre közelebb jutott a pszichológiai 300-as szinthez. A forint erejét technikai és keresleti-kínálati tényezőkkel lehet magyarázni. A későbbi órákban viszont gyengült a forint, az agresszív élénkítéssel kapcsolatos félelmek hatására. Matolcsy György szerdai tájékoztatóján ismertette az MNB gazdaságélénkítési elképzeléseit, amire a forint kezdetben gyengült, mert azt mondta, hogy adminisztratív módon korlátozzák a kéthetes kötvényben való pénzelhelyezés lehetőségét. Később viszont kiderült, hogy maga a program okozza ezt természetes módon. Miután a piac kezdte feldolgozni a hallottakat és a jegybanki program részleteinek a kifejtésével és pontosításával, lecsillapodott a forint gyengülése. Ennek, és a tájékoztató alatt erős forgalomnak köszönhetően tudott 5 forintos erősödést véghezvinni az euróval szemben. Emellett az is a forint gyors visszaerősödését okozta, hogy a bejelentett program nem igazolta vissza az agresszív monetáris élénkítéssel kapcsolatos piaci félelmeket (24. ábra). 44

46 24. ábra Forrás: közelében billeg az euró április 4. 45

47 Összegzés és következtetések ábra A Ft/Euro árfolyamának alakulása és között. Forrás: saját készítés A fenti ábrán jól látható, hogy milyen utat járt be a forint árfolyam jegyzése az euróval szemben a kutatási időszakban február 25. és április 5. Ebben a ciklusban többször is újabb mélypontra zuhant a forint, ahonnan lassú erősödéssel igyekezett talpra állni. Volt olyan hét, ahol 2%-os esést is feljegyeztek. Úgy gondolom, megfelelő időben végeztem a kutatást, mivel ahogy azt láthattuk, rengeteg olyan példát tudtam reprezentálni, ami az árfolyam-alakulásra jellemző. Igaz, a vizsgált időszakban is voltak eseménytelennek tűnő napok, hetek, ahol csak a mindennapos kínálat-kereslet, a technikai tényezők és a gyakran előforduló nemzetközi devizapiaci hangulat befolyásolta az árfolyammozgását. Utóbbi, talán az az összetevő, ami minden árfolyam-alakulásban részt vesz, mivel a piacnak folyamatosan reagálnia kell az országok mutatóira és politikai megmozdulásaira, ezáltal a reakciójukkal (hangulataikkal) befolyásolják a befektetőket. Így tartva mozgásban az árfolyamot. Voltak ugyan olyan alkalmak, amikor a forint árfolyama fordítottan reagált a piaci hangulatra, de a legtöbb esetben követte a trendet. 46

48 A kutatás során választ kaptam számomra a legfontosabb kérdésre: milyen hatással van egy politikus szava az árfolyamra? Sok döntést a politika is átitat, így van ezzel az árfolyamváltozás is. A fent említett időszakban több politikai esemény is szerepet játszott az árfolyamváltozásokban és a legtöbb esetben erősen megmutatta hatását. Ilyenek voltak az MNB által véghezvitt kamatvágások, amelyek nem okoztak meglepetést; a devizahiteles mentőcsomag bejelentése, itt leginkább a bizonytalanság miatt mozdult el a forint; illetve a kétséges monetáris politika. De ezen időszak legfontosabb monetáris politikai lépései az újonnan kinevezett jegybank elnökhöz, Matolcsy Györgyhöz kapcsolható. Március 1-vel kezdte meg munkáját új pozíciójában, amire túlzottan nem reagált a forint, mivel ez várható lépés volt Orbán Viktor miniszterelnöktől a folyamatos célozgatások miatt. Az MNB-ben tett működési szabályzat felülvizsgálata is nagy port kavart, főleg, hogy a befektetőknek eleve Matolcsy György kinevezése sem tetszett. A soron következő kamatdöntésével nem volt gond, mivel folytatta azt, amit vártak tőle és ezzel a lépéssel okozott meglepetést a piacnak. 26. ábra Forrás: Káprázatos hajrát produkált a forint, 299 alatt az euró! április 5. 47