VAP I. tanfolyam 2011 Részvényelemzés

Átírás

1 VAP I. tanfolyam 2011 Részvényelemzés Vízkeleti Sándor Pioneer Alapkezelő ZRt Budapest, Fő u. 14. Tel: szerda, május 4. 1

2 Tartalom Befektetés-döntési elméletek Miért vásárlunk részvényeket? Milyen elemzési eszközöket használhatunk? Technikai elemzés és a felhasználási köre Fundamentális elemzés célja és felhasználhatósága A részvény fundamentális elemzése A mutató elemzés DCF elemzés Esettanulmány 2

3 Befektetési döntések jellege A részvény befektetési döntések támogatására sokféle tudományos illetve áltudományos módszer létezik. Néhány alapvető elemzési eljárás bemutatása a célunk a továbbiakban, de meg szeretnénk jegyezni, hogy nincs olyan elemzési módszer vagy eljárás, mely egyértelművé tehetné a befektetési döntéseket, ezért mindazon eszköztár ellenére, ami a rendelkezésre áll, a sikeres befektetés elérése valószínűleg inkább művészet, mint tudományos eljárás. Ezt különösen alátámasztják a 2008 év eseményei. 3

4 Befektetés-döntési modellek Reálérték elmélet: minden befektetési eszköznek van egy úgynevezett belső értéke, melyet a vállalat jelenlegi helyzetének és kilátásainak elemzésével meg lehet határozni. A befektetési döntés alapja, hogy az adott részvény piaci ára hogyan viszonyul ehhez a belső értékhez. A légvár elmélet: a befektetőnek a döntéseit a többi befektető várható viselkedésének elemzése alapján kell meghoznia, és nem a nagyon bizonytalanul meghatározható belső érték alapján. Az elmélet mottója: minden dolog annyit ér amennyit más hajlandó fizetni érte. 4

5 Milyen elemzési eszközöket használjunk? Fundamentális elemzés: a cégek pénzügyi előrejelzéséből, és a reál piaci környezetük elemzéséből próbálja meghatározni a cégek valódi értékét. Technikai elemzés: az értékpapír piac szereplőinek viselkedését igyekszik előre jelezni az árfolyamtrendek elemzésével, melyből a részvények várható tőzsdei árfolyamváltozásra próbál következtetni. 5

6 Miért vásárolunk részvényeket? Árfolyamnyereség reményében Piaci értékesítés keretében (Tőzsde, OTC) Felvásárlási célpont (tőzsdei kereskedésen kívüli szakmai érdeklődő) Osztalék reményében Mindhárom befektetői elvárás együtt és külön-külön felmerülhet egy adott részvénnyel kapcsolatosan, de az eltérő megtérülési elvárások eltérő értékelési eredményre vezethetnek. 6

7 Osztalék papírok Készpénztermelő képesség, Szolid növekedési lehetőségek, Hagyományos, konzervatív, biztos iparág Elemzési módszer: fundamentális Nem az árfolyamnyereség elérése a legfontosabb cél, ezért a technikai elemzés az ilyen típus papírok esetében háttérbe szorul. Magyarországon jellemzően a magas osztalékhozamú papírok likviditása alacsony, az ilyen részvények árfolyam mozgásának trendszerű elemzése pedig teljesen értelmezhetetlen eredményt adhat. 7

8 Felvásárlási célpont A részvény a jövőben szakmai, vagy kvázi szakmai befektetőnek felkeltheti az érdeklődését (lásd pl. Kékkúti Ásványvíz Rt. illetve Cofinec N.V.) Elemzési módszer: fundamentális Nem a piaci értékesítés a cél, ezért nem izgalmas, hogy mit gondolnak a tőzsdei befektetők, ezért a technikai elemzés által nyújtott információ másodlagos. 8

9 Értékpapír piacon remélt árfolyamnyereség Bízunk benne, hogy a piac elhiszi, hogy a cég életképes és tovább növekszik. Kellő mennyiségű értékpapír és befektető mozog az értékpapír piacán (likvid). Elemzési módszer: fundamentális, technikai Lehet elemezni a céget és a piac várható viselkedését is, bár a két elemzési módszernek jelentősen eltérhet az időhorizontja. 9

10 Technikai elemzés A részvény tőzsdei árfolyamának historikus mozgásából és az árfolyam legutóbbi elmozdulásaiból próbál következtetéseket levonni az árfolyam jövőbeli alakulására. Valóságalapja: a tőzsdei spekulánsok döntési pszichológiáját próbálja számszerűsíteni, alapvetően rövidtáv eszköz, mert jelentős piaci, vállalati események semmissé tehetik az előrejelzéseket. Talán a legjobb felhasználhatósága: az adás-vétel legjobb időpontjának a megtalálása rövid távon, akár a napon belüli kereskedés során. 10

11 Technikai elemzés pszichológiai alapjai A technikai elemzők szerint a befektetési döntéseket több pszichológiai szempont is befolyásolja. Például a befektetők nem szeretnek a beszerzési áraik alatt eladni, ezért egy olyan árszinten, ahol sok vásárlás történt (pl. nyilvános kibocsátás árfolyama) újra vásárolnak és így ez az árszint úgynevezett ellenállási pont lehet. Ha viszont az árfolyam ez alá az árszint alá zuhan és ott hosszabb ideig tartózkodik, akkor a korábbi vásárlási árszint ellenkező irányú ellenállási ponttá válik, mert a befektetők amikor a részvény újra eléri ezt az árszintet, megkönnyebbülten eladják a papírjaikat, kis nyereséggel, ezért a részvény árfolyamának emelkedése újra és újra visszapattan erről a szintről. A technikai elemzők szerint, a bennfentes kereskedés is felismerhető, mert először csak kevesen vesznek, de a technikai elemző felismerve az új trendet még időben beszállhat mielőtt a nagyközönség is elkezdi vásárolni a papírt és az árfolyamok az égbe szöknek. 11

12 Példa technikai elemzésre BUD MATAV, Close(Last Trade) 19Mar BUD MATAV, Close(Last Trade), MA 30 19Mar BUD MATAV, Close(Last Trade), MA Mar BUD MATAV, Close(Last Trade) [Line][MA 30][MA 200][RSI 9][BUD BUDAPEST SE INDX Rel. Perform][MACD 12, 26, 9] Daily 06Apr98-09Apr01 Pr HUF BUD MATAV, Close(Last Trade), RSI 9 19Mar RSI HUF BUD MATAV, Close(Last Trade), BUD BUDAPEST SE INDX Rel. Perform 19Mar REL HUF BUD MATAV, Close(Last Trade), Signal 12, 26, 9 19Mar BUD MATAV, Close(Last Trade), MACD 12, 26 19Mar MACD HUF 0 May98 Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan99 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan00 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan01 Feb Mar Apr

13 Fundamentális elemzés Célja, hogy meghatározzuk egy részvény valódi értékét. Az elemzés során figyelembe kell venni a vállalat piaci környezetét, eredménytermelő képességét, növekedési kilátásait, kockázati tényezőit. Feltételezések: A részvényesi érték növekedését az árfolyamok hosszabb távon tükrözni fogják. A cégek működéséről valósághű információk állnak rendelkezésre. Az elemzett vállalat folytatólagosan működik, a múltbeli adatokból lehet valamilyen következtetést levonni a cég jövőbeni tevékenységéről. 13

14 Mi változott meg őszétől? A részvényárfolyamok ősze és tavasza között 50-90%-ot zuhantak minden korábbi összehasonlító érték értelmét vesztette második negyedévétől viszont gyors részvényárfolyam emelkedés indult, és közepére sok papír már a válság előtti szintek közelébe került A folytonosság feltételezése alapvetően sérült, nem tudtuk az adott társaság csődbe megy-e esetleg államosítják? Később ezek a cégek visszakerültek a börzére (GM) Megrendült a bizalom a pénzügyi jelentések valóságtartalmában, megjelent a toxikus eszközök fogalma, de világos definíció nélkül, és összekeverednek az egészséges eszközökkel, A cégek értékét tükrözik-e a részvényárfolyamok? Book value alatti értékek szinte minden iparágban. 14

15 Milyen a fundamentális elemzés? A részvény valódi értékének becslése, számszerűsítve Előrejelzés a cég profit termelő képességéről és annak várható változásáról A vállalat piaci stratégiájának elemzése A menedzsment tevékenységének értékelése Az iparág és a piaci környezet elemzése Összehasonlítás az iparág többi szereplőivel A kockázatok elemzése 15

16 Eredmény kimutatás (IAS) Értékesítés árbevétele - Értékesítés közvetlen költsége Bruttó fedezet - Értékesítés közvetett költségei - Egyéb ráfordítások - Egyéb bevételek Üzleti tevékenység eredménye (EBIT) + Pénzügyi műveletek bevételei - Pénzügyi műveletek ráfordításai Szokásos vállalkozási eredmény Rendkívüli eredmény Adózás előtti eredmény - Nyereségadó Adózás utáni eredmény Kisebbségi részesedések Tárgyidőszaki nettó eredmény 16

17 A profit Bruttó profit: az árbevétel és a közvetlen költségek különbsége Működési eredmény (EBIT): a bruttó profit és a közvetett költségek különbsége, az alaptevékenység eredménye a finanszírozás és az adózás előtt Amortizáció előtti működési eredmény (EBITDA): a működési eredményhez hozzáadjuk az amortizációra elszámolt költséget, az alaptevékenység készpénztermelő képességét mutatja Korrigált adóval csökkentett működési eredmény (NOPLAT): a működési eredményből levonjuk a működési eredményre eső nyereségadót Adózás előtti eredmény (PBT): működési eredmény a pénzügyi és az egyéb tevékenységek eredménye után Nettó eredmény: adózás és rendkívüli tételek utáni és osztalékfizetés előtti eredmény 17

18 Befektetett eszközök Immateriális javak Tárgyi eszközök Befektetett pénzügyi eszközök Forgóeszközök Készletek Követelések Értékpapírok, pénzeszközök Eszközök összesen Mérleg (IAS) Saját tőke Jegyzett tőke Tőketartalék Mérleg szerinti eredmény Kisebbségi részesedések Elhatárolt nyereség Céltartalékok Hosszú lejáratú kötelezettségek Hosszú lejáratú hitelek Egyéb hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú kötelezettségek Szállítói tartozások Rövid lejáratú tartozások Egyéb rövidlejáratú kötelezettségek Források összesen 18

19 Pénzáramlás (IAS) Adózott eredmény Értékcsökkenés Változás a működő tőkében Egyéb működési kiigazítás Működési pénzáramlás Befektetett eszközök beszerzése Befektetett eszközök értékesítése Egyéb beruházásból származó pénzeszköz Beruházások pénzáramlása Hitelek állományváltozása Osztalékfizetés Egyéb finanszírozásból származó pénzeszközök Finanszírozás pénzáramlása Pénzeszközök nettó változása Pénzeszközök nyitó állománya Pénzeszközök tárgyidőszaki záró állománya 19

20 A NOPLAT számítása A NOPLAT: a működési eredmény értékének, az EBIT-nek az EBITalapján fizetendő adó értékével csökkentett értéke NOPLAT = EBIT - EBIT adóvonzata + halasztott adófizetés állományváltozása Az EBIT után fizetendő adó meghatározása: A vállalati nyereségadó + a kamatkiadásokra eső adótartalom - a kamatbevételekre eső adótartalom - egyéb a a működéshez nem kapcsolódó jövedelem után fizetendő adó = Az EBIT után fizetendő adó 20

21 Egy részvényre eső eredménymutatók EPS: az egy részvényre eső nettó profit. A nettó eredményt korrigálni célszerű a rendkívüli eredménnyel, ha az jelentős hatással van a nettó eredményre és valószínűleg többször nem fordul elő a cég életében. A részvények darabszámát pedig korrigálni kell az esetleges saját részvény állománnyal. DPS: az egy részvényre fizetett osztalék CPS: az egy részvényre eső pénzáramlás A pénzáramlás pontos meghatározása összetett feladat, itt elég ha úgy számolunk, hogy a nettó eredményhez hozzáadjuk az amortizációt és ezt osztjuk a részvények átlagos állományával. 21

22 A részvény ára, a cég piaci értéke A tőzsdei kereskedésben forgó papírok utolsó záró ára az értékelés adata nem tőzsdei társaságok esetében ez nehezebben határozható meg (pl. OTC) A cég piaci értéke (tőzsdei kapitalizációja) a részvény tőzsdei záró ára és tőzsdére bevezetett részvények darabszámának szorzata érdemes leszámítani a cég saját tulajdonában tartott részvényeit EV (Enterprise Value): a cég piaci kapitalizációja és a nettó hitelállományának összege, ahol a nettó hitelállomány a hitelállomány és a készpénzállomány különbsége 22

23 A cég profittermelő képessége összevetve a piaci árával P/E (Price Earning): a részvény ára osztva az EPS mutatóval EV/EBITDA: a vállalkozói értéke osztva az EBITDA értékével, megmutatja, hogy mennyit fizet a piac a cég működési készpénztermelő képességéért EV/EBIT: a cég piaci értéke osztva a működési eredmény értékével 23

24 A befektetett tőke megtérülése A cég befektetett tőkéjére, vagy eszközállományára vetített megtérülési mutatók: ROA (Return on Average Assets): eszközarányos nyereség, a nettó eredmény osztva az átlagos összes eszközállománnyal ROA = Nettó Átlagos eredmény eszközérték ROE (Return on Equity): saját-tőke arányos nyereség: a nettó eredmény osztva a cég saját tőkéjével. Nettó eredmény ROE = Saját tőke ROIC (Return on Invested Capital): befektetett tőkével arányos hozam, mely a NOPLAT és a befektetett tőke hányadosa. A befektetett tőke a működő tőke, és a nettó tárgyi eszközök összege, plusz az egyéb működéshez kapcsolódó eszközök és források különbsége. ROIC = NOPLAT IC 24

25 Növekedési mutatók EPS növekedés: a cég egy részvényre eső nyereségének a növekedése EPS EPS Growth(%) = ( EPS 1)*100 EBITDA növekedés: az amortizációval növelt EBIT növekedése t t 1 EBITDA EBITDAt Growth(%) = ( EBITDA t 1 1)*100 CAGR (Compounded Average Growth Rate) átlagos növekedési ütem: valamelyik eredménymutató több éves átlagos növekedési üteme, például az EPS-re számítva 3 évre: t+ 3 t+ 1 CAGR = 3 *...* EPSt + 2 EPSt PEG: (Price Earning Growth Rate) a P/E hányszorosa az EPS növekedési ütemnek PEG = EPS P / E Growth = (%) EPS P EPS t * ( EPS EPS EPS EPS t t 1 t 1 )*100 25

26 Margin mutatók Bruttó profit margin: a bruttó profit és az árbevétel hányadosa, megmutatja, hogy a közvetlen költségek után maradó profit hány százaléka az árbevételnek EBIT margin: a működési eredménynek az árbevételhez mért aránya EBITDA margin: az alaptevékenységből származó pénzáramlás árbevételhez viszonyított aránya Adózás utáni profit margin: a szokásos vállalkozási tevékenység profit marginja Nettó profit margin: a nettó eredmény árbevételhez viszonyított aránya 26

27 A mutatók értelmezése A különböző mutatók értelmezéséhez szükséges viszonyítási alapra, önmagukban a mutatók nem biztos, hogy helyes értelmezésre vezetnek. Az elemzők egyik legfontosabb feladata, hogy megtalálják a vizsgált cég alaptevékenységéhez hasonlító iparági csoportot, és a csoport vállalatainak pénzügyi mutatóiból iparági átlagot készítsenek, amihez már hasonlítható az adott cég teljesítménye. Sok vállalat holding struktúrában működik, ahol az egyes profitcentrumok eltérő iparágakban működnek. Ilyenkor, ha nem találunk hasonló tevékenységeket végző holdingokat, akkor a céget homogén tevékenységi csoportokra osztjuk és egyenként elemezzük a részeket (Sum of the parts). 27

28 Diszkontált pénzáramlás modell A legáltalánosabban használt cégértékelési módszer A cég jövőbeni szabad készpénzáramának a jelenértékét próbálja meghatározni Problémák: milyen diszkont rátákat érdemes használni hogyan jelezzük előre a készpénzáramlást, hiszen a cég életében jelentős változások is bekövetkezhetnek A diszkont rátaként a vállalatra kiszámolt WACC mutatót használjuk. 28

29 A cég profit és pénzáramlásának előrejelzése Nincs rá általános érvényű recept, egyedileg kell elemezni a cég működését, vizsgálva az iparág hasonló vállalatainak a rendelkezésre álló adatait. Termelő vállalat esetében például a fizikai termék várható értékesítési mennyiségeit próbálhatjuk előrejelezni, részben az iparági előrejelzések, részben a vállalatok által publikált tervszámok segítségével. A termelési előrejelzés után a termékár előrejelzésével kell foglalkozni. Az árbevétel meghatározása után a várható profitráták becslése szükséges. Minél több évre tekintünk előre, annál bizonytalanabb lesz az előrejelzésünk, főleg inflációs környezetben, ezért nem érdemes 3-5 évnél tovább előre tekinteni, kivéve néhány nagyon stabil vállalkozást. 29

30 WACC definíciója A súlyozott átlagos tőkeköltség, a WACC (Weighted Average Cost of Capital) meghatározza, hogy az adott tőkeszerkezetű és kockázatú vállalattól milyen megtérülést várnak el a befektetők. Számítási képlete: WACC B P = kb (1 Tc ) + k p + k V V s S V k b a hitelek adózás előtti kamatköltsége, T c a cég marginális adókulcsa, B a hitelek piaci értéke, V a cég teljes piaci értéke (V=B+P+S), k p az elsőbbségi részvények fizetett kamata, P az elsőbbségi részvények piaci értéke, k s a saját tőke piacon kialakult alternatív költsége, S a saját tőke piaci értéke 30

31 A WACC elemeinek kiszámítása k b a vállalat hiteleinek költsége, amelyen hitelt vehet fel, illetve kötvényt bocsáthat ki. A vállalatok nem szokták elárulni, és ha a cégnek nincs nyilvános kötvénykibocsátása, értékét csak becsülni lehet. Hazai cégekre egy elfogadható közelítés: az éves dkj várható hozamához egy fix vállalatra megbecsült kockázati prémiumot adunk ( k p a elsőbbségi részvényeire fizetett kamatráta k s a tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM) segítségével becsülhető: k s = r f + [ E r ) r ]* β ( m f ahol r f a kockázatmentes kamatláb, E(r m ) a piaci portfólió várható hozama, β a részvény szisztematikus kockázata 31

32 A diszkontált készpénzáramlás számítása A készpénzáramlás értékét diszkontáljuk a WACC segítségével az előre jelzett periódusra Az előre nem jelzett időszakra úgynevezett maradványértéket számítunk. A maradványérték Gordon formulája: Maradványérték NOPLATT + 1 = WACC G T + 1 ahol T az utolsó előre jelzett periódus száma, G a NOPLAT hosszú távú reál növekedési üteme az előre jelzett perióduson túl. A vállalat értékét a NOPLAT értékek, valamint a maradványérték jelenértéke adja, melyet csökkenteni kell a hosszú lejáratú hitelek aktuális piaci értékével. 32

33 Nem számszerűsíthető szempontok A menedzsment tevékenységének értékelése, a cég vezető tisztségviselőinek megítélése Negatív: Cofinec, Zalakerámia, pozitív: MATÁV, Pannonplast A vállalati sztori megítélése, a vállalat üzleti stratégiájának hitele TVK műanyagipari beruházásai, MOL külföldi kutatási programja A vállalat imázsa, az iparág általános megítélése Internetes vállalatok szárnyalása és bukása 33

34 Irodalomjegyzék Bodie/Kane/Marcus: Befektetések, 3. Kiadás, , 20. Fejezetek Tim Copeland/Tim Coller/Jack Murrin: Vállalatértékelés, 2. Kiadás, 5-10 fejezetek Ajánlott: Burton G. Malkiel: Bolyongás a Wall Streeten, 34