Adósságdinamika és fenntarthatóság*

Átírás

1 Adósságdinamika és fennarhaóság* Tóh G. Csaba, a Századvég Gazdaságkuaó Zr. munkaársa, a Debreceni Tudományegyeem PhD-hallgaója oh@szazadveg-eco.hu A magyar államadósság alakulása és fennarhaósága öbb szemponból is akuális éma. A szerző anulmánya első részében adósságdinamikai eszközök segíségével vizsgálja, hogy milyen gazdaságpoliikai szakaszokra bonhaó az elmúl izenké év. Legfonosabb megállapíása, hogy bár a 2002 és 2006 közöi időszakban hasonló üemben növekede a bruó államadósság GDP-arányos nagysága, min 2007 és 2010 közö, az okok markánsan különböznek. Ez köveően a konkré fennarhaósági vizsgálaok közül először reakciófüggvényen alapuló elemzés készí, és ennek segíségével próbálja számszerűsíeni, illeve összeveni a nemzeközi példákkal, hogy milyen korrekciós mechanizmusok jellemezék az elmúl ké évizedben a magyar gazdaságpoliiká. A dinamikus ag vizsgálaa öbb szemponból is indokol. Egyrész segíségével kirajzolódik, hogy 2001/2002 körül ér le a magyar államadósság a fennarhaó pályáról. Másrész az elsődleges kölségveési résre (primary gap) vonakozó becsléséből az derül ki, hogy válozalan dinamikus ag melle az elmúl évekre jellemző GDParányos 4 százalék körüli államházarási hiány elegendő lehe az adósságráa sabilizálásához, ahhoz azonban, hogy 5 10 éven belül 60 százalék alá csökkenjen a GDP-arányos bruó államadósság, 1-2 százalékponal javíani kell az egyenlege. TÁRGYSZÓ: Államadósság. * A anulmány a Nemzei Fennarhaó Fejlődési Sraégia (NFFS) elkészíésé segíő udományos háérkuaások részekén készül a Nemzei Fennarhaó Fejlődési Tanács megbízásából. A szerző ezúon fejezi ki köszöneé hasznos anácsaiér Balaoni Andrásnak, Hunyadi Lászlónak, Muraközy Lászlónak, Szolnoki Endrének, Viszkievicz Andrásnak és az anonim lekornak. A hibákér, évedésekér a felelősség ermészeesen kizárólag a szerző erheli.

2 Tóh G.: Adósságdinamika és fennarhaóság 1243 A világgazdasági válság és különösen az ahhoz kapcsolódó finanszírozási krízis bebizonyíoa, milyen rendkívüli problémáka okoz az eladósodás, ha a bizalom megszűnik és a pénzpiaci források elapadnak. Bár az okok igen sokszínűek, 1 ez nem váloza a ényen: egy sor olyan ország jelenee be, hogy nem képes a piacról finanszírozni magá, amelyről a válság elő senki sem feléeleze ilyesmi. Magyarország az elsők közö vál agjává ennek a körnek, amely önmagában indokolja a éma alapos vizsgálaá, ám nem ez az egyelen ilyen ényező. Régiós versenyársaink körében Magyarországon a legnagyobb a GDP-arányos bruó államadósság (ovábbiakban: adósságráa), és ez a rendszerválozás óa elel húsz évre is igaz. A kamafizeéseken kereszül ez komoly erhe jelen az államházarás számára, kényszerű forráskivonás a gazdaság szemponjából, és mindemelle növeli az ország sérülékenységé, ami finanszírozási válsághoz vezehe ahogyan az megapaszaluk 2008 őszén. A émával foglalkozó eddig megjelen írások ké csoporba sorolhaók. Egy részük a kölségveési poliika sajáosságai igyekeze felárni. Karsai [2006] az elsők közö híva fel a figyelme a kölségveési és válaszási ciklusok együ mozgására, mely azóa axiómává ére a szakmai és közélei diskurzusokban. Ohnsorge-Szabó és Romhányi [2007] arra próbálak rámuani, hogy az egyes kiadási éelek mekkora szerepe jászoak a 2000 és 2006 közöi kölségveési expanzióban. Orbán és Szapáry [2006] pedig ijesző ponossággal vázola fel fél évizeddel ezelő, hogy a fiskális poliika oldaláról milyen veszélyek fenyegeik a magyar gazdaságo. A különböző megközelíések jelenősen hozzájárulak a probléma felárásához. Győrffy [2005] az inézményrendszer szemponjából vizsgála a deficies kölségveési gazdálkodás, míg Muraközy [2008] a múl örökségének haásaira híva fel a figyelme. E anulmány szemponjából azonban fonosabb a megjelen írások másik az előzőnél alán szűkebb csoporja, mely az államadósságon, illeve annak fennarhaóságán 2 kereszül (is) vizsgála a kölségveési poliiká. Közülük Czei Hoffmann [2006] munkájá érdemes kiemelni, ők ugyanis az elsők közö igyekezek adósságdinamikai eszközökkel felárni, hogy mely ényezők, milyen mérékben járulak hozzá a bruó magyar államadósság 1995 és 2005 közöi alakulásához. A Pápa és Valeninyi [2008] álal publikál írás öbb szemponból is figyelemre méló. Egyrész nagyon ömören összefoglalja a korábbi kuaások eredményei, másrész amelle, 1 Lásd például Obsfeld Rogoff [2009] vagy Sein [2011] írásá. 2 A szakirodalomban széles körben elerjed államadósság fennarhaósága kifejezés ulajdonképpen az eladósodoság fennarhaóságára ual. Az ehhez kapcsolódó kuaások az (is) vizsgálják, hogy egy bizonyos mérékű eladósodoság különböző szemponok alapján fennarhaónak ekinheő-e vagy sem.

3 1244 Tóh G. Csaba hogy felhívja a figyelme a fennarhaósággal kapcsolaos vizsgálaok nehézségeire, néhány, viszonylag egyszerű, a gyakorlaban is alkalmazhaó módszer segíségével rámua arra, hogy komoly problémák fogalmazhaók meg a magyar államadósság fennarhaóságával kapcsolaban. Már a válság uán szülee Ábel és Kóbor [2011] cikke, ők elsősorban az vizsgálák, hogy mekkora a bizonyalanság szerepe az államadósság alakulásában, illeve, hogy ennek ükrében milyen szemponokra érdemes odafigyelni, ha a gazdaságpoliikai dönéshozók felső korláo kívánnak megállapíani a GDP-arányos államadósság számára. Az emlíe három munkában közös, hogy mindegyikben szerepel adósságdinamikai elemzés, az uóbbi ké írásban azonban a módszeranról és az eredményekről csak vázlaosan, néhány sorban számolak be a szerzők. Az államadóssággal kapcsolaos elméleek rövid bemuaása uán anulmányunk második részében ez a hiány igyekszünk póolni. Az államadósság alakulásának dekomponálásával arra keressük a válasz, hogy gazdaságpoliikai szemponból milyen egységes szakaszokra lehe felbonani az elmúl izenké éve. A kövekező részben sorra vesszük az államadósság fennarhaóságával kapcsolaos legelerjedebb vizsgálai módszereke, kezdve a reakciófüggvényen alapuló elemzéssel, folyava a sor a dinamikus agra épülő különböző vizsgálaokkal. Ezek mindegyike az a cél szolgálja, hogy egyrész a múlbeli folyamaoka érékeljük a fennarhaóság szemponjából, másrész megpróbáljunk a jövőre vonakozólag is releváns kövekezeéseke levonni. 1. A fennarhaó államadósság Az államadóssággal kapcsolaos kuaások egyik leheséges és az eddig emlíeek mia is igen akuális 3 dimenziója a fennarhaóságo vizsgálja, s emia összefonódik a fiskális fennarhaóság kérdésével. Ez uóbbi kifejezés ponos meghaározása elő azonban hangsúlyoznunk kell, hogy a kölségveés fennarhaóságá a jövőbeli kölségveési poliika haározza meg, azér a fennarhaóság a szó szoros érelmében nem mérheő (Pápa Valeninyi [2008]). A fiskális fennarhaóság különböző definíciói a fizeőképesség (solvency) fogalma köré épülnek fel. Erre leggyakrabban úgy hivakoznak a közgazdászok, min a kormány azon képességére, hogy az akuális örleszési köelezeségeknek mindig elege udjon enni, áüemezési kérelem vagy bármilyen ehhez hasonló külső segíség nélkül (Burnside [2005]). Erre épülve viszonylagos szakmai konszenzus övezi az a definíció, hogy egy kölségveési poliika akkor fennarhaó, ha az a jövőben 3 Lásd Török [2011].

4 Adósságdinamika és fennarhaóság 1245 sem veszélyezei az ország fizeőképességé (Croce Juan-Ramon [2003]). Ennél részleesebb ugyanakkor Agnello és Sousa [2009] leírása, akik az is hangsúlyozzák, hogy a deficies kölségveés, mely igen gyakran velejárója a fennarhaalan államadósságnak, veszélyezei a jóléi államo, egyrész azér, mer akadályozza az erőforrások haékony eloszásá, másrész a növekvő államadósságon kereszül érzékenyen érini a kövekező generáció, harmadrész növeli az infláció és annak volailiásá. A leheséges veszélyekkel kapcsolaos a De Casro és De Cos [2002] szerzőpáros megközelíése is, akik arra hívák fel a figyelme, hogy a fennarhaalan fiskális poliika előbb vagy uóbb a kamaok emelkedésé okozza, ez pedig akadályozza a gazdasági növekedés (lásd Reinhar Rogoff [2010], valamin Presbiero [2010]). A bemuao definícióka, leírásoka alán Buier [2004] foglalja össze a legjobban, aki a fennarhaalan fiskális poliika kövekezményei három csoporba sorolja: 1. az állam kevesebb pénz kölhe, és öbb adó kell beszednie, min korábban erveze; 2. növekszik az infláció és 3. az államcsőd veszélye. Az adósság fennarhaóságával kapcsolaban gyakran felmerül a kölségveési korlá fogalma is (lásd Buier [1985] vagy Blanchard [1990]), amely arra vonakozik, hogy a jövőben realizál bevéelek jelenéréke meg kell, hogy egyezzen a jelenlegi adósság érékével. Fonos azonban láni, hogy ez önmagában még nem feléele a fennarhaóságnak, hiszen egy későbbi kiigazíás eseén is eljesül. A fennarhaóság viszon épp akkor érvényesül, ha a jelenlegi folyamaok beavakozás nélkül sem vezenek fizeésképelenséghez. Ha ugyanis egy kölségveési poliika nem fennarhaó, akkor nem az a kérdés, hogy megszakad-e, hanem az, hogy milyen módon. Az állam vagy a sajá jószánából végrehaja a korrekció, vagy a piac megeszi az helyee. 2. Adósságdinamikai vizsgála Egy gazdasági folyama fennarhaóságának megíéléséhez, illeve a leheséges forgaókönyvek közül a leginkább fennarhaó pálya kiválaszásához elengedheelen az összefüggések felárása és alapos vizsgálaa. Ez az államadósság 4 eseében (is) az jeleni, hogy az elemzés szerves része kell legyen az elmúl időszak vizsgálaa. Ha számszerűsíeni udjuk és ezen kereszül megérjük, mely ényezők milyen mérékben befolyásolák az államadósság alakulásá, illeve, hogy ezeknek a folyamaoknak melyek a legmarkánsabb jellemzői, akkor udunk a kövekező lépésben releváns kövekezeéseke levonni a fennarhaósággal kapcsolaban. Ennek megfelelően először nagy vonalakban bemuajuk az államadósság alakulásá, a fonosabb en- 4 A ovábbiakban az államadósság ala az ESA-módszeran szerin elszámol, konszolidál, bruó államadósságo érjük.

5 1246 Tóh G. Csaba denciáka és sajáosságoka. Ez köveően a megfelelő módszeran kiválaszása és összefoglalása uán adósságdinamikai szemponból vizsgáljuk meg a folyamaoka, azaz dekomponáljuk az egyes ényezők hozzájárulásá az államadósság válozásához. A rendszerválozás idején, 1990 végén a magyar államadósság GDP-arányosan 66,2 százalék vol. A hivaalos adaok szerin ezen belül a devizában elszámol köelezeség aránya elenyésző, azonban szerepe valójában már akkor is jelenős vol. A kilencvenes évek elején ugyanis korlálan jegybanki finanszírozás melle a devizában örénő eladósodás kölségei közvelenül nem jelenek meg a kölségveésben, csupán a Magyar Nemzei Bank (MNB) nyereségé ronoák, ezér az adaok öszszehasonlíhaósága csak az 1996 végén végrehajo adósságáalakíás uán bizosío (lásd Barabás Hamecz Neményi [1998]). A köelezeségek szemponjából az első szakasz egyérelműen az 1990 és 1995 közöi időszak: ekkor az adósságráa öbb min 20 százalékponal emelkede. Az 1995-ben bejelene kölségveési kiigazíás uán az adósságráa ha éven kereszül folyamaosan csökken, és 2001-ben ére el a mélyponjá 52,2 százalékon. Ezzel párhuzamosan megugro a kölségveési elszámolásban megjelenő devizaadósság aránya, ami arra vezeheő vissza, hogy a közvelen állami finanszírozás az EU-s előírásoknak megfelelően elszakad a jegybankól, azaz sor kerül az államadóság cseréjére. 1. ábra: A bruó államadósság alakulása a GDP százalékában Százalék 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% év Bruó államadósság Deviza adósság Forrás: MNB. A bruó államadósság GDP-arányos nagysága 2002-ől folyamaosan növekede, a vizsgál időszak uolsó évében elére a 80,2 százaléko. 5 Ezen belül a devizaadós- 5 A anulmány álal vizsgál periódus december 31-ig ar, ezér a magán-nyugdíjpénzári vagyon adósságörleszésre örénő felhasználása és minden más olyan esemény, amely ezen időpon óa örén, kívül esik e kuaás spekrumán.

6 Adósságdinamika és fennarhaóság 1247 ság aránya az évized első felében alig válozo, százalék körül ingadozo, ám az uolsó három évben ez az arány majdnem a készeresére növekede. Ennek fő oka, hogy a pénzügyi válság haására a magyar állam nem vol képes a piacról kielégíeni az államházarás finanszírozási igényé, ezér devizahiel kelle felvennie a Nemzeközi Valuaalap, az Európai Unió és a Világbank hármasáól. A rendszerválozás óa áalakul az adósságállomány szerkezee is. Míg a kilencvenes évek közepén a kölcsönök (hielek) aránya 65 százalék fele vol, addig re fokozaosan 10 százalékra csökken a részesedésük. Ezzel párhuzamosan növekede az érékpapírok, jellemzően az államkövények szerepe. A kibocsáo érékpapírokon belül kizárólag a hosszú lejáraú államkövények éréke növekede, ami annak a jele, hogy a piacgazdaság kialakulásával párhuzamosan válságmenes periódusban hosszabb fuamidővel juha forráshoz a magyar állam. Ez jelzi az is, hogy a rövid lejáraú kölcsönök és érékpapírok együes aránya az elmúl húsz évben egyszer sem halada meg a eljes államadósság 20 százaléká. A kölcsönök szerepe az uolsó három évben növekede meg ismé, és a vizsgál időszak végére a nemzeközi pénzügyi szervezeekől kapo hielek haására arányuk a eljes adósságállományon belül újra elére a 28 százaléko. 6 Az adósságdinamikai elemzések lényege, hogy a vizsgála céljával összhangban kiválaszo módszeran szerin dekomponálják az egyes ényezők haásá az államadósság válozásában. Mi a ovábbiakban a Ra Rhee [2005] szerzőpáros álal is alkalmazo módszeran kövejük. Ehhez először fel kell írni a nominális adósság álalános képleé, külön kezelve a forinban és a devizában denominál köelezeségeke. ahol ( ) ( )( ) D = PB + 1+ id ID + 1+ ix 1 +ε XD + OD, /1/ D a bruó államadósság forinban a időszak végén; PB az államházarás kamafizeések nélkül számío, elsődleges egyenlege a. időszakban; ID a forinban fennálló államadósság a 1. időszak végén; 1 XD a devizában fennálló államadósság a 1. időszak végén; 1 1 id a forinban fennálló államadósság kamaa a 1. időszakban; ix 1 a devizában fennálló államadósság kamaa a 1. időszakban; ε a nominális leérékelődés a időszak végén; OD egyéb éelek (például privaizáció) a. időszakban. 6 A magyar államadósság alakulásáról lásd bővebben: Anal [2006], Muraközy [2004], Mellár [1997], Mellár [2002], Kun [1996a], Kun [1996b] és Czike [2010] munkái.

7 1248 Tóh G. Csaba Legyen a 1 a eljes államadósságon belül a külföldi devizában elszámol államadósság aránya a 1. időszakban. Ebben az eseben a kamara felírhaó, hogy ( )( ) ( ) 1+ i = 1+ id 1 a ix a. /2/ Az államadósság is felírhaó ennek megfelelően egy egyszerűsíe formában, és érdemes ovább is alakíani: ( )( ) ( )( ) D = PB + 1+ id 1 a D + 1+ ix 1 +ε a D + OD, /3/ ( )( ) ( )( ) D = PB + 1+ id 1 1 a ix 1 1 +ε a 1 D 1 + OD, /4/ ( )( ) ( ) ( ) D = PB + 1+ id 1 1 a ix 1 a ix 1 ε a 1 D 1 + OD, /5/ ( ) ( ) D = PB + 1+ i ix 1 ε a 1 D 1 + OD. /6/ Ezek uán osszuk el az egyenlee a időszaki nominális GDP-vel (Y ), miközben a GDP-arányos adósságo, elsődleges egyenlege és egyéb éeleke jelöljük d-vel, pb-vel, illeve od-vel. D 1 Y 1 d = pb + ( 1+ i ) + ( 1+ ix ) ε a + od /7/ Y 1 Y Y 1 d = pb + ( 1+ i ) + ( 1+ ix ) ε a d + od /8/ Y Y 1 Helyeesísük be a Y növekedés egy új formulával: 1 ( 1+ g )( 1+π ), ahol g a reálnövekedés üeme, π pedig az infláció. Az adósság ezek uán a kövekező módon bonhaó: ( 1 ) ( 1 ) ( 1+ g )( 1+π ) + i + + ix ε a d pb d od = /9/ A válozás számszerűsíéséhez vonjuk ki a időszaki adósságból a 1. időszaki adósságo:

8 Adósságdinamika és fennarhaóság 1249 ( 1 ) ( 1 ) ( 1+ g )( 1+π ) + i ix 1 εa 1 d d 1 = pb + 1 d 1 + od = ( 1+ i 1 ) + ( 1 + ix 1 ) ε a 1 ( 1+ g)( 1+π) ( 1+ g )( 1+π ) = pb + d 1 + od = ( ) ( ) ( ) ( 1+ g )( 1+π ) i 1 π 1 + g + g + 1+ ix 1 εa 1 = pb + d 1 + od = ( 1 g) ( g )( ) i π + 1 = pb ( 1+ g)( 1+π ) 1+ 1+π ( 1+ ix 1 ) εa 1 ( g )( ) g + + d 1 + od ( 1+ g)( 1+π ) 1+ 1+π /10/ /11/ /12/ /13/ Az egyenle segíségével ponosan dekomponálhaó az adósság válozása. Az egyes ényezők haásá a kövekező képleek szerin udjuk számszerűsíeni: pb az elsődleges egyenleg; g ( 1+ g )( 1+π ) z d 1 a reálnövekedés; π d 1+π 1 1 ( 1+ g )( 1+π ) i ( 1+ ix 1 ) εa 1 ( 1+ g )( 1+π ) az infláció; d d 1 1 a nominális kama; az árfolyamválozás; od az egyéb adósságmódosíó éelek haásá fejezi ki. A ovábbiakban a bemuao módszeran alapján elemezzük a bruó, konszolidál, névéréken számío (maasrichi) államadósság alakulásá az december

9 1250 Tóh G. Csaba 31-ől december 31-ig aró periódusban. Az egyes éelek alakulásá a Függelékben ábrázoljuk. A vizsgál időszak kezdei időponjának kiválaszásá részben az adaok hozzáférheősége, részben az magyarázza, hogy az MNB és az államházarás közöi adósságcsere 1996 végén zárul le. Ez az jeleni, hogy a korábbi évekre vonakozó kölségveési adaok felhasználása komoly orzíásoka okozna, a hivaalos adaok korrigálása pedig módszerani akadályokba üközik. Fonos felhívni a figyelme az álalunk alkalmazo eljárás egy másik sajáosságára is. Mivel nem áll módunkban korrigálni az államházarási saisziká az MNB mérlegével, 7 ezér a jegybank gazdálkodása csak az elsődleges egyenlegen kereszül jelenik meg a dekomponálásban, az elszámolás évében. Ennek leginkább az árfolyamválozás haásának számszerűsíésekor van szerepe: árfolyamgyengülés eseén nő a külföldi devizában elszámol államadósság éréke, ezzel párhuzamosan viszon emelkedik a jegybanki devizaaralék éréke is. A /13/ egyenle kizárólag az előbbi haás számszerűsíi, a devizaaralék növekedése a jegybanki gazdálkodáson kereszül az elsődleges egyenlegben jelenik meg. A vizsgál időszak ala, 1999 és 2010 közö az ország államadóssága GDParányosan 18,5 százalékponal emelkede. Ha együ ekinjük a izenké éve, az derül ki, hogy a növekmény 80 százaléka a kölségveési gazdálkodásra, az államházarás elsődleges egyenlegére vezeheő vissza. A reálkama haásá a gazdasági növekedés a válság ellenére is szine eljes mérékben képes vol kompenzálni, így a dinamikus ag 8 izenké év ala 3 százalékponal növele az adósságo. Összességében nem nevezheő jelenősnek az árfolyamválozás és az egyéb éelek haása sem, különösen annak fényében, hogy szine eljesen kiolják egymás. A vizsgál időszak összevonása, aggregál vizsgálaa azonban elfedi a legfonosabb összefüggéseke. Ugyanis, ha jobban megfigyeljük, akkor az adósságra haó ényezők dekomponálása uán három, igen elérő jellemzőkkel bíró időszak rajzolódik ki az adaaok alapján. 1. Az 1999 és 2001 közöi időszakban jelenősen csökken a GDParányos államadósság nagysága, 62,0 százalékról 52,2 százalékra. Ennek közel fele az elsődleges egyenleg javulására, másik fele pedig a dinamikus ag haására vezeheő vissza. Hiába vol ugyanis magas a kamaszin, a majdnem hasonlóan magas infláció mia a reálkama haása nem ére el a 2 százalékpono sem, miközben a gazdaság végig dinamikusan növekede, az árfolyamválozás és az egyéb éelek haása nem vol jelenős. 7 Ahogyan az Czei Hoffmann [2006] ee. 8 A reálkama és a reálnövekedés különbsége.

10 Adósságdinamika és fennarhaóság 1251 Az egyes éelek haása az államadósság alakulására a GDP százalékában (százalék) 1. ábláza Téelek közöi évek Induló adósság 62,0 52,2 65,6 62,0 Záró adósság 52,2 65,6 80,2 80,2 Adósságválozás 9,8 13,3 14,7 18,3 Elsődleges egyenleg 4,1 19,3 0,1 15,1 Nominális kama 18,0 22,0 18,3 58,3 Infláció 16,2 14,0 11,4 41,6 Reálkama 1,8 8,1 6,9 16,7 Gazdasági növekedés 6,6 10,2 3,1 13,7 Árfolyamválozás 0,7 0,2 2,7 2,2 Egyéb éelek 0,2 4,0 2,2 2,0 2. Az adósságráa 2002 és 2006 közö robuszus üemben, 13,3 százalékponal növekede, az időszak végére elére a 65,6 százaléko. Ebben az expanzív államházarásnak olyannyira komoly szerepe vol, hogy az elsődleges kölségveési egyenleg önmagában 19,3 százalékponal növele az ország eladósodásá. A korábbi időszakhoz képes a dinamikus ag csak sokkal kisebb mérékben, 2,1 százalékponal csökkenee az adósságráá. Mivel a növekedési üem ovábbra is magas és kiegyensúlyozo vol, ez kizárólag azzal magyarázhaó, hogy nem függelenül a hekikusan válozó inflációól, a nominális kamaszin csak lassan csökken. Kedvezően alakul viszon az egyéb éelek együes haása, ami elsősorban a privaizációs bevéelek egyszeri megugrására 9 vezeheő vissza, miközben az árfolyamválozás haása nem vol jelenős. 3. A 2007 és 2010 közöi években az előző időszakhoz hasonló üemben növekede az adósságráa, mely 2010 végére GDP-arányosan elére a 80,2 százalékos szine. Az eladósodás okai azonban markánsan különböznek! Az államházarás folyó egyenlege önmagában egyálalán nem járul hozzá az adósság növekedéséhez. Helyee 10 százalékponal növele az adósságráá a megválozo előjelű dinamikus ag, ami elsősorban a növekedés draszikus visszaesésével magyaráz- 9 A Budapes Airpor érékesíéséből származó bevéel GDP-arányosan megközelíee a 2 százaléko.

11 1252 Tóh G. Csaba haó, különös ekineel a 2009-es jelenős recesszióra. A finanszírozási válsággal kapcsolaos árfolyamgyengülés szinén kivee a részé az eladósodásból. Ám ezenkívül van még egy fonos ényező. Bár öszszességében az egyéb éelek csak 2,2 százalékponal növelék az adósságráá, ez a éel 2009-ben 4,9 százalékpon vol, és elsősorban arra vezeheő vissza, hogy a nemzeközi pénzügyi szervezeekől felve hielek fel nem használ részé az MNB-ben vezee devizaszámlákon helyeze el az állam, növelve ezzel az ország hivaalos devizaaraléká. 3. Fennarhaósági vizsgálaok A közpénzügyi gazdálkodás, illeve azon belül az államadósság fennarhaósága évizedek óa népszerű kuaási éma. Ennek legfőbb oka, hogy ez az érékelési szempon korábban és ma is fonos dimenziója egy-egy gazdaságpoliikai irányza vagy cselekvési erv megíélésének. A éma népszerűségé indokolja még ké fonos ényező. Egyrész a globalizációval és a gazdasági inegrációval párhuzamosan a őkéhez való hozzáférés egyre kevésbé jelen valódi korláo az államházarás számára. Másrész a úlzo eladósodás olyan hosszú ávú káros folyama, mely annál kisebb kölséggel orvosolhaó, minél korábban kerül sor a beavakozásra. Éppen ezér a dönéshozóknak is elemi érdekük, hogy iszában legyenek az álaluk folyao gazdaságpoliika hosszú ávú haásaival, és lássák azoka a ponoka, amelyek felé a folyamaok aranak. Mindezek mia különösen a finanszírozási válság kiörése óa nagy érdeklődés övezi az államadóssággal kapcsolaos fennarhaósági vizsgálaoka. Fonos azonban hangsúlyozni: mivel az államadósság alakulása öbb különböző ényezőől függ, amelyek egymással való viszonya is igen válozaos, így az eseek öbbségében leheelen megíélni eljesen bizosan, hogy mely folyama arhaó fenn, és melyik nem. Éppen ezér a fennarhaósági vizsgálaok is álalában úgy épülnek fel, hogy egy vagy ké kiválaszo szempon alapján vizsgálják a múlbeli folyamaoka, s alkonak íélee a fennarhaósággal kapcsolaban. A ovábbiakban ké olyan, igen elerjed módszer alapján elemezzük a magyar államadósság fennarhaóságá, amely a legöbb ilyen irányú vizsgála részé képezi (lásd Callen e al. [2003]). Az egyik, az ún. reakciófüggvényen alapuló elemzés, amely a fiskális poliika rugalmasságán kereszül méri a fennarhaóságo, a másik pedig a dinamikus ag vizsgálaával, a kölségveési poliika közvelen haáskörén kívül eső (külső) ényezők befagyaszása melle veíi ki az ex pos folyamaoka.

12 Adósságdinamika és fennarhaóság Reakciófüggvényen alapuló vizsgála A fennarhaósági vizsgálaok egyik legelerjedebb ípusa Bohn [1998] nevéhez fűződik, aki első alkalommal az amerikai kölségveési adaoka elemeze a reakciófüggvényen alapuló vizsgála módszerével. Az eljárás lényege ké (vagy öbb) válozó közöi összefüggés vizsgálaa. Az egyik olyan fiskális insrumenum kell legyen, mely jelzi a gazdaságpoliika válozásai, a másiknak pedig a fiskális céloka kell ükröznie. Az államadósság fennarhaóságá vizsgáló kuaások eseében kézenfekvő cél az államadósság sabiliásának fennarása, míg az összefüggésben szereplő másik (fiskális) válozó az elsődleges egyenleg. Az ugyanis már nagyon sokan anulmányozák, hogy mi a haása a fiskális poliikának az államadósságra, legyen szó adósságdinamikai elemzésről (Hall Sargen [2010] és Bognei Ragazzi [2009)], a kölségveési poliikának a kamaokra gyakorol haásáról (Ardagna Caselli Lane [2004], Baldacci Kumar [2010]) vagy akár a sikeres adósságcsökkenésben beölö szerepéről (Reinhar Rogoff Savasano [2003], Baldacci Gupa Mulas-Granados [2010], Nickel Roher Zimmermann [2010]). Bohn azonban arra híva fele a figyelme, hogy nem csupán az elsődleges egyenleg befolyásolhaja az államadósságo (ahogyan ez bemuauk az előző fejezeben), a haás kölcsönös is lehe, és éppenséggel nagyon is összefügg a fennarhaósággal. Ugyanis, ha egy kormány gyorsan és haékonyan reagál az államadósság válozására az elsődleges egyenlegen kereszül, akkor gyakorlailag csírájában fojja el annak a veszélyé, hogy az államadósság fennarhaalanná váljon. Ennek megfelelően a reakciófüggvényen alapuló vizsgálaok eseében akkor íéljük fennarhaónak az államadósságo (illeve a mögöe lévő gazdaságpoliiká), ha múlbeli ényekkel igazolhaó, hogy az államadósság növekedésére válaszul javul a kölségveés pozíciója, és megakadályozza az eladósodás; fennarhaalanságról pedig akkor beszélünk, ha a kölségveési poliika rugalmalan az adósságráa alakulására. Vizsgáljuk meg ez alapján az elmúl húsz évre vonakozó magyar adaoka. Az már az eddigiekből is kiderül, hogy a kilencvenes évek első felében magas adósságszin melle viszonylag nagy vol az elsődleges defici (lásd P. Kiss [1998]). A kölségveési kiigazíás köveően jelenősen javul az egyenleg, és ezzel párhuzamosan 2002-ig csökken az adósságszin, majd négy éven kereszül újra igen jelenős vol a defici és növekede az ország eladósodása. A vizsgál periódus uolsó három évében, bár ismé szufficies vol az elsődleges egyenleg, az adósságráa növekedési üeme nem csökken. Ezek uán írjuk fel a regressziós becslés egyenleé: 10 pb = β +β d +β pb +ε /14/ A becslés részleei a Függelékben szerepelnek.

13 1254 Tóh G. Csaba A függő válozó az elsődleges egyenleg (pb ), a magyarázóválozók közö szerepel az előző periódus végén mér államadósság (d 1 ) és az előző periódushoz arozó elsődleges egyenleg (pb 1 ). A regressziószámíás során mind az adósságo, mind az elsődleges egyenlege GDP-arányosan mérük. 11 pb = 5,993+ 0,0804d 1 + 0,4353 pb 1 /15/ ( 2,322) ( 2,086) ( 4,107) Ebből az egyenleből kiolvashaó, hogy rövid ávon, az első évben a GDParányos államadósság 10 százalékponos válozása 0,8 százalékponal válozaja meg a GDP-arányos elsődleges egyenlege, minden más ényező válozalansága melle. Mivel a /15/ egyenleben a magyarázóválozók közö szerepel a pb 1, ezér a rövid és a hosszú ávú haás különbözik. A pb 1 becsül koefficiense egyfaja simasági paraméer, vagyis az muaja meg, hogy milyen sebességgel alkalmazkodik az elsődleges egyenleg az államadósság válozásához. Az első évben nagyjából a eljes alkalmazkodás 56 százaléka örénik meg. A eljes alkalmazkodás ebből könnyen kiszámíhaó, 0,0804 0,5647 = 0,1424. Azaz, ha a GDP-arányos államadósság egy év ala 10 százalékponal nő (csökken), akkor hosszú ávon a GDP-arányos elsődleges egyenleg 1,4 százalékponal javul (romlik). (A részlees eredmények a Függelék áblázaában alálhaók.) 2. ábra: Az államadósság és az egyenleg alakulása a GDP százalékában Százalék Százalék év Adósságráa Elsődleges egyenleg (jobb engely) Forrás: MNB, Nemzegazdasági Miniszérium (NGM), IMF [2007]. 11 Zárójelben a -saiszikák.

14 Adósságdinamika és fennarhaóság 1255 A reakciófüggvényen alapuló vizsgálaok jelenős része a kövekező lépésben igyekszik kiszűrni az adósság egyenlegre gyakorol haásából a gazdasági ciklusoké (lásd Izak [2009] vagy Greiner Koeller Semmler [2004]). Ennek a lényege, hogy a kölségveési gazdálkodás elkülöníjük a gazdaság ciklikus válozásainak közvelen és auomaikus egyenlegronó vagy egyenlegjavíó haásáól, és így ponosabb képe kapunk a fiskális poliika viselkedéséről. Ez első lépésben úgy ehejük meg, ha a magyarázóválozók közé beemeljük a kibocsáási rés muaójá is. Ehhez a HPfilerrel becsül kibocsáási rés (og ) segíségével korrigáljuk a /14/ egyenlee a kövekezők szerin: pb =β +β d +β pb +β og +ε /16/ Az eredmények az jelzik, hogy ha kiszűrjük a modellből a gazdasági ciklusok haásá, akkor az adósság eseében erősödik a szignifikancia és az együhaó éréke is, ez uóbbi azonban még így is megleheősen alacsony. Ami az elsődleges egyenleg (pb 1 ) korábbi szinjének haásá illei, nő a szignifikanciája az előző becsléshez képes, és az együhaó éréke is emelkede. Bár a gazdasági ciklus haása nem le szignifikáns, összességében a modell magyarázó ereje, azaz a korrigál R 2 kismérékben növekede. (Lásd a Függelék áblázaá.) pb = 10, ,1486d 1 + 0,6035 pb 1 + 0,2670og /17/ ( 2,891) ( 2,763) ( 4,537) ( 1,232) A korábbi példánál maradva, mivel az első évben a eljes alkalmazkodás 40 százaléka örénik meg, ha 10 százalékponal nő (csökken) a GDP-arányos államadósság, akkor a GDP-arányos elsődleges egyenleg az első évben 1,4 százalékponal, hosszú ávon pedig 3,7 százalékponal javul (romlik). A becslési eljárással kapcsolaban azonban nehezen kezelheő endogeniási problémá ve fel, hogy a kibocsáási rés és az elsődleges egyenleg közöi kapcsola feléelezheően nem egyirányú, ami orzíja az eredményeke. A megoldás az lehe, ha a ciklusok haásá nem úgy szűrjük ki, hogy a magyarázóválozók köré bővíjük a kibocsáási réssel, hanem a függő válozó válozajuk meg, a ciklikusan kiigazío elsődleges egyenleg bevezeésével. A ciklusok haásá ugyanis úgy udjuk a legegyszerűbben kiszűrni, ha az eddig használ elsődleges egyenleg helye a ciklikusan kiigazío elsődleges egyenlege magyarázzuk. Bár a használaával kapcsolaos problémákról egyre öbb szó esik (lásd Lewis [2010] vagy Darvas Kosyleva [2011]), a muaó célja éppen az, hogy a gazdasági ciklusok alakulásáól függelen képe lehessen alkoni a kölségveési egyenlegről, illeve annak várhaó alakulásáról a kibocsáási rés eseleges záródásával. A vizsgálao ugyanakkor korláozza, hogy a ciklikusan kiigazío elsődleges

15 1256 Tóh G. Csaba egyenlegre vonakozó adasor csak 1996-ól kezdve érheő el. Az új egyenleg a kövekező módon írhaó fel: pb _ cik = β +β d +β pb _ cik +ε, /18/ ahol a függő válozó a ciklikusan kiigazío elsődleges egyenleg (pb_cik ), az új magyarázó pedig a ciklikusan kiigazío elsődleges egyenleg 1. időszaki éréke (pb_cik 1 ). pb _ cik = 13, ,1975d 1 + 0,5432 pb _ cik 1 /19/ ( 3,664) ( 3,777) ( 3,896) Az így kapo eredmény arra ual, hogy a gazdasági ciklusok kiszűrésével növelheő a modell magyarázó ereje (lásd Függelék). Ami a reakciófüggvényen alapuló elemzés lényegé érini, növekede az államadósság szignifikanciája, és emelkede a regressziós együhaó is. Mivel az első évben a eljes alkalmazkodás 46 százaléka örénik meg, ha 10 százalékponal nő (csökken) a GDP-arányos államadósság, akkor a GDP-arányos ciklikusan kiigazío elsődleges egyenleg az első évben 2 százalékponal, hosszú ávon pedig 4,3 százalékponal javul (romlik). 3. ábra. Az államházarás hiánymuaóinak alakulása a GDP százalékában Százalék év Elsődleges egyenleg Ciklikusan kiigazío elsődleges egyenleg Forrás: Éves makrogazdasági adabázis (The annual macro-economic daabase AMECO), NGM. Kapo eredményeink összhangban vannak a korábbi kuaások megállapíásaival. Izak [2009] korábban elvégeze a reakciófüggvényen alapuló vizsgálao mind a 10 ke-

16 Adósságdinamika és fennarhaóság 1257 le-közép-európai országra, amely 2004-ben vagy 2007-ben csalako az Európai Unióhoz. A magyar adaokkal kapcsolaban ők is szignifikánsnak íélék az államadósság haásá, a regressziós együhaó pedig azér lehee valamelyes nagyobb ( 0,2359) az álalunk kapo eredményeknél, 12 mer a vizsgál időszakok nem fedik ponosan egymás. 13 Bár egy későbbi vizsgálaában a Câmpeanu és Soian [2010] nem alála szignifikánsnak a magyar államadósság első differenciájának magyarázóerejé az elsődleges egyenleg alakulásában, ez indokolnak űnik annak fényében, hogy ők a 2000 és 2008 közöi időszakra korláozák a vizsgálao, mely periódus legnagyobb részében magas hiány melle növekede az államadósság Dinamikus ag vizsgálaa A fennarhaósági elemzések másik gyakori ípusa a dinamikus ag, azaz a reálkama és a reálnövekedés különbségének vizsgálaára épül (lásd például Callen e al. [2003], Lewis [2010]). Az ilyen ípusú munkák azon az összefüggésen alapulnak, hogy az államadósság válozásá leíró legegyszerűbb képleekben az államadósság korábbi éréke melle a reálkama, a növekedés és az elsődleges egyenleg szerepel. r g Δ b= b 1 + pb 1+ g /20/ A ovábbiakban mi ennek megfelelően definiáljuk a dinamikus ago: r g u =. /21/ 1 + g A dinamikus ag, az elsődleges egyenleg és az államadósság kapcsolaának egyik legfőbb sajáossága, hogy ha az előbbi keő rögzíjük, akkor megkapjuk az államadósság egyensúlyi ponjá. Ahogyan ez Mellár [2002] is részleesen bemuaa, annak függvényében, hogy az elsődleges egyenleg, illeve a dinamikus ag poziív vagy negaív, négy válozao különbözeünk meg. Ha a dinamikus ag poziív, azaz a reálkama meghaladja a növekedés üemé, akkor az egyensúlyi pon deficies kölségveés eseében negaív, szufficies melle poziív, ám egyiknél sem sabil. Ha a di- 12 A második ag a /15/, /17, /19/ képleben. 13 Az emlíe anulmány érdekes megállapíása, hogy a vizsgál országok közül egyedül Magyarországon muahaó ki szignifikáns kapcsola az egyenleg és az adósság közö. Ez alán azzal magyarázhaó, hogy a régióban nálunk a legmagasabb az államadósság, és amíg ez uóbbi nem ér el egy kriikus szine, addig felesleges fiskális szigoríással reagálni az adósság növekedésére.

17 1258 Tóh G. Csaba namikus ag negaív, akkor mindenképp sabil az egyensúlyi pon. Deficies kölségveés eseén éréke nagyobb nullánál, és ha szufficies kisebb annál. 14 Miuán bemuauk, hogy a dinamikus ag éréke, különös ekineel az előjelére, milyen módon befolyásolja az államadósság alakulásá, a kapo összefüggéseke felhasználjuk a fennarhaóság vizsgálaához. Első lépésben nézzük meg, mikén alakul Magyarországon a dinamikus ag! Fonos hangsúlyozni, hogy eseünkben a reálkamao a kövekező módon számszerűsíjük r 1 = i 1 π, ami az jelzi, hogy az inflációval szemben a nominális kamahoz hasonlóan a reálkama is előreekinő, ezér a időszaki adósság(válozás) a 1. időszaki reálkamaól (is) függ. 4. ábra. A dinamikus ag szerkezee és haása a GDP-arányos államadósságra* Százalék 0,088 0,066 0,044 0,022 0,000-0,02 2-0,04 4-0,06 6-0, év Államadósság válozása (bal engely) Reálkama Növekedés * Az adósságválozás kizárólag a dinamikus ag haásá muaja. Forrás: Sajá számíás a KSH és az AMECO alapján. A vizsgál időszak elején a gazdasági növekedés üeme jelenős mérékben meghalada a reálkamao. Ez az jeleni, hogy a dinamikus ag önmagában csökkenee az államadósságo, amely ilyen feléelek melle akár viszonylag jelenős elsődleges hiány melle sem növekede volna. A 2000-es évek elején ez a endencia elhalványul, és néhány kivéeles évől elekinve a dinamikus ag kismérékben csökkenee az államadósságo. Ez azonban 14 A /20/ egyenle egy elsőrendű differencia egyenle. Amennyiben mindké oldalhoz hozzáadjuk a GDParányos államadósság eggyel késlelee szinjé, a késlelee függő válozó koefficiense a dinamikus ag egygyel növel éréke lesz. A fixpon sabiliási ulajdonsága annak a függvénye, hogy ennek a paraméernek az abszolú éréke hogyan viszonyul egyhez. Ennek érelmében, ha a dinamikus ag a ( 2,0) inervallumba esik, akkor sabil, ha pedig kívül esik, insabil a dinamikus rendszer fixponja. Mivel a negaív auokorreláció az államadóság eseében álalában nem áll fenn, ezér csupán az szokás vizsgálni, hogy milyen az előjele a dinamikus agnak.

18 Adósságdinamika és fennarhaóság 1259 csak a gazdasági válság kiöréséig vol így: a 2009-es évben elszenvede recesszió jelenősen megemele a dinamikus ago, mely önmagában majdnem 6 százalékponal növele a GDP-arányos államadósságo. Összességében ehá az lehe elmondani az elmúl izenké évről, hogy a dinamikus ag álagos éréke közel áll a nullához (0,002), és az adósság növekedésére gyakorol álagos haása is rendkívül csekély (GDP-arányosan 0,32) vol. A kép ermészeesen kedvezőbb, ha a válság álal sújo uolsó három év nélkül vizsgáljuk az elmúl időszako. Ebben az eseben kijelenheő, hogy a dinamikus ag negaív éréke ( 0,013) évene GDP-arányosan álagosan 0,73 százalékponal csökkenee az államadósságo. A kapo eredmények rendkívül érzékenyek a reálkama számíási módjára, így inkább az az álalános képe érdemes hangsúlyozni, hogy a dinamikus ag a válság elői években kismérékben, de kedvezően alakul, míg a válság ala jelenősen hozzájárul az eladósodáshoz. A dinamikus ag számszerűsíése uán érjünk vissza a fennarhaóság vizsgálaához. Első lépéskén érdemes Blanchard [1990] munkájára ámaszkodnunk, aki bevezee az elsődleges kölségveési rés fogalmá. Az eljárás lényege, hogy a dinamikus ag múlbeli adaaihoz hozzárendeljük az az elsődleges egyenlege, mely sabilizálná az államadósságo, és ez kivonjuk az akuális egyenlegből. Amennyiben a valódi egyenleg jobb, min a kalkulál, azaz poziív a rés, akkor az államadósság fennarhaó, fordío eseben viszon az államadósság fennarhaóságához szükség van ovábbi beavakozásra. Az elsődleges kölségveési rés számíása 2. ábláza Álagol periódus Induló államadósság (a GDP százalékában) Dinamikus ag Kalkulál elsődleges egyenleg Akuális elődleges egyenleg (2010) (a GDP százalékában) Elsődleges kölségveési rés ,2 0,002 0,2 0 0, ,2 0,013 1,0 0 1,0 Forrás: Sajá számíás. Az elmúl izenké év magyar adaai alapján, az álagos dinamikus ag melle, a 2010 végén mér 80,2 százalékos államadósság sabilizálásához GDP-arányosan 0,2 százalékos elsődleges öbble szükséges. Ez nagyságrendileg megegyezik a 2010-es elsődleges egyenleggel, ami az jeleni, hogy az elmúl évekre jellemző 4 százalék körüli államházarási hiány nagyjából elegendő az államadósság sabilizálásához. Bár a gazdasági válságok válozó időközönkén vissza-visszaérnek, ér-

19 1260 Tóh G. Csaba demes ez a vizsgálao úgy is elvégezni, hogy az álagos dinamikus ag kiszámíásánál figyelmen kívül hagyjuk a válság álal leginkább sújo uolsó három éve. Ebben az eseben a jelenlegi államadósság sabilizálásához szükséges elsődleges egyenleg 1,0, azaz deficie is megenged, ami az jeleni, hogy ha a eljes hiány kisebb min 5 százalék, akkor a Blanchard-féle megközelíés szerin már fennarhaó az államadósság. A magyar gazdaságpoliika eseében azonban nem lehe elégséges célkén ekineni a GDP-arányos államadósság sabilizálásá. Ez dikálja egyrész az Európai Unió felé vállal köelezeségünk, másrész az a jelenős eher, ami az adóbevéelek közel íz százaléká kievő éves kamafizeés jelen a kölségveés számára. A ovábbiakban éppen ezér a fennarhaóság kriériuma a GDP-arányos államadósság 60 százalék alá örénő csökkenése, illeve az e szine meghaladó növekedésének megakadályozása lesz. 5. ábra. A kalkulál és a ényleges elsődleges egyenleg a GDP százalékában Százalék 0,12 0,10 0,088 0,066 0,044 0,022 0,000-0,02 2-0,04 4-0,06 6-0, év Az Az adósságo 5 5 év év múlva a GDP a GDP százalékán sabilizáló elsődleges egyenleg egyenleg Akuális elsődleges egyenleg Forrás: Sajá számíás. Előbb az vizsgáljuk meg, hogy az elmúl izenké évben az ado időszaki dinamikus ag melle mekkora elsődleges egyenlegre le volna szükséges ahhoz, hogy az államadósság ö éven belül 60 százalékon sabilizálódjon. Az árfolyamválozás és a GDP-arányos államadósságra haó egyéb éeleke ebben a vizsgálaban figyelmen kívül hagyjuk, a kalkulál elsődleges egyenleg kiszámíásához a Pápa Valenyinyi [2008] álal használ képle leegyszerűsíe válozaá használjuk:

20 Adósságdinamika és fennarhaóság r b 1+ r 1+ g b pb = 1 b, n 1+ g 1+ r 1 1+ g n /22/ ahol pb az az elsődleges egyenleg, amely melle a GDP-arányos államadósságo n időszak ala b szinen képes sabilizálni a kormány. Eseünkben az az elsődleges egyenlege számoluk ki minden évre, amely az ado évi dinamikus ag rögzíése melle az államadósságo ö év múlva a GDP 60 százalékán sabilizálná. Az eredményből kiolvashaó, hogy a fennarhaóság szemponjából 2001/2002-ben vol a fordulópon. Innenől kezdve a vizsgál időszak végéig rendre elmarad az elsődleges egyenleg a szükségesől, és hiába javul jelenősen az uolsó négy évben a kölségveés pozíciója, a recesszió mia a dinamikus ag éréke megemelkede, így a 60 százalékos GDP-arányos államadósság eléréséhez szükséges öbble is növekede. A kövekező lépésben az vizsgáljuk meg, hogy az elmúl időszakokban mér dinamikus agok melle aól függően, hogy hány év ala akarjuk elérni, hogy GDParányosan 60 százalék alá csökkenjen az államadósság, mekkora elsődleges egyenlege kell kigazdálkodnia a kölségveésnek. Ehhez a legmegfelelőbb módszer a Burnside [2005] álal alkalmazo eljárás, amely a kövekező képleen alapul: ahol x ( + J ) ( + u) 1 u b b = u, J 1 1 /23/ r g u =. /24/ 1 + g Az egyenleben szereplő b a jelenlegi GDP-arányos államadósság, b az az államadósság, amelye J időszak ala el akarunk érni, és az ehhez szükséges elsődleges egyenleg x. Az r ovábbra is a reálkamao, a g pedig a reálnövekedés jeleni. A /23/ egyenlee három különböző u-val számoluk ki a magyar adaokra. A legkedvezőbb eseben a dinamikus ag (u = 0,013) megegyezik az 1999-ől 2007-ig aró időszakra kalkulál álagos dinamikus aggal, azaz a múlbeli adaokból kiszűrük a válság haásá. Ekkor GDP-arányosan 3,1 százalékos öbblee kell kigazdálkodnia a kölségveésnek, ha ö év ala akarja a év végi 80,2 százalékról 60 százalékra csökkeneni a GDP-arányos államadósságo, amennyiben íz éve szán rá, akkor az ehhez szükséges elsődleges öbble már csak 1,1 százalék, húsz év eseén pedig 0,1 százalék.

21 1262 Tóh G. Csaba 6. ábra. A 60 százalékos államadósság eléréséhez szükséges elsődleges egyenlegek* Százalék Szükséges évek száma u = 0,013 u = 0,002 u = 0,010 * A vízszines engelyen szerepel a GDP-arányosan 60 százalékos államadósság elérésére erveze évek száma, a függőleges engelyen pedig az ehhez szükséges elsődleges egyenleg. Forrás: Sajá számíás. A középuas forgaókönyvben a dinamikus ag éréke megegyezik az elmúl izenké év álagával (u = 0,002). Ebben az eseben 4,2 százalékos elsődleges öbblee kell kigazdálkodni a kölségveésnek ahhoz, hogy ö év ala 60 százalékra csökkenjen a GDP-arányos államadósság, míg ha íz, illeve húsz év ala akarja elérni a magyar állam a kíván szine, akkor GDP-arányosan 2,2, illeve 1,2 százalék lehe az államházarás elsődleges öbblee. A legkedvezőlenebb forgaókönyvben azzal számolunk, hogy a jövőben álagosan 1 százalékkal haladja meg a reálkama a növekedés üemé. Ekkor 4,8 százalékos elsődleges öbblere van szükség ahhoz, hogy ö év ala elérjük a 60 százalékos GDParányos szine, míg ha íz vagy húsz év ala akarunk ugyanide eljuni, akkor 2,7, illeve 1,7 százalékos elődleges öbblee kell kigazdálkodnia az államházarásnak. Miuán 2010-ben az államházarás elsődleges egyenlege 0 vol, az idei öbble pedig a ervek szerin GDP-arányosan 0,7 százalék lesz, az lehe mondani, hogy a legkedvezőbb forgaókönyv szerin izenkeő, illeve izenkilenc év ala csökken az államadósság GDP-arányosan 60 százalékra aól függően, hogy a 2010-es vagy a 2011-es egyenleggel számolunk, míg a középuas és a pesszimisa forgaókönyv szerin is öbb min harminc évre lesz szükség a célzo szin eléréséhez. Vizsgálaunk eredményei illeszkednek az e erülere vonakozó korábbi udományos munkák megállapíásaihoz (lásd Aizenman Pasricha [2010]). Az Arisovnik Bercic szerzőpáros [2007] ugyan nagyobb negaív rés számol, ám ez azzal magyaráz-

22 Adósságdinamika és fennarhaóság 1263 haó, hogy ők a 2004-es adaok alapján készíeek becslés, amikor a magyar kölségveés pozíciója rosszabb vol, min 2010-ben. Míg az a megállapíásunka Lewis [2010] is megerősíi anulmányában, miszerin az adósság szinen arásához nincs szükség nagy kiigazíásra, addig ahhoz, hogy viszonylag rövid idő ala 60 százalék alá csökkenjen az államadósság, jelenősen kellene javíani a kölségveés pozícióján. 4. Kövekezeések A magyar államadósság alakulása szemponjából az elmúl izenké év három különböző időszakra bonhaó. Az elsődleges egyenleg és a dinamikus ag egyarán hozzájárul ahhoz, hogy 2001-ig közel 10 százalékponal csökken a GDP-arányos államadósság 62,0-ről 52,2 százalékra. A kövekező ö évben öbb min 13 százalékponal növekede az adósság, ami kizárólag a kölségveési gazdálkodásra vezeheő vissza, a öbbi ényező (dinamikus ag, egyéb éelek) még mérsékele is az eladósodás. Teljesen más okok mia, de a vizsgál időszak uolsó négy évében ovább nő a GDP-arányos államadósság 14,9 százalékponal 80,2 százalékra. Ez elsősorban a GDP visszaesésével magyarázhaó, de hozzájárul az adósságszin ovábbi emelkedéséhez a devizaaralék növekedése, valamin az árfolyamválozás haása is. Az államadósság fennarhaóságával kapcsolaban a reakciófüggvényen alapuló vizsgála eredményeinek ükrében ké fonos megállapíás eheünk. Egyrész kimuahaó a kapcsola az államadósság és az elsődleges egyenleg közö, azaz az elmúl ké évized gazdaságpoliikájában felfedezheő egyfaja korrekciós mechanizmus, ami mindenképp hozzájárul a folyama fennarhaósághoz. Másrész e korrekciós mechanizmus (azaz a regressziós együhaó nagysága) rövid és hosszú ávon is megleheősen gyenge. Miközben az 1-es érék jeleni a eljes korrekció, azaz, hogy az adósság növekedésé az elsődleges egyenleg javulása eljes mérékben kompenzálja, addig a magyar adaokon különböző paraméerek melle elvégze vizsgálaok eredménye 0,08 és 0,43 közöi szóródik. A dinamikus ag vizsgálaa alapján ki lehe jeleneni, hogy az elmúl másfél évizedben a reálkama és a reálnövekedés különbsége összességében nem jászo jelenős szerepe az eladósodásban. Ha a gazdasági válság álal érine 2008 és 2010 közöi időszakól elekinünk, akkor az álagos dinamikus ag kis mérékben még csökkenee is az adósságo. A jövőre vonakozólag az lehe mondani, hogy az elmúl időszakban mér dinamikus agok álagos éréke melle a leguolsó lezár év (2010) egyensúly közeli elsődleges egyenlege elegendő ahhoz, hogy az adósság ne növekedjen ovább, azonban, ha az ekinjük a fennarhaóság kriériumának, hogy a GDParányos államadósság nagyjából íz év ala 60 százalékra csökkenjen, akkor 1-2 százalékponal még javíani kell a 2010-es elsődleges egyenlegen.

23 1264 Tóh G. Csaba Függelék F1. ábra. A kölségveési egyenleg F2. ábra. A GDP volumenindexe (a GDP százalékában) Százalék Százalék év év ÁHT-egyenleg Elsődleges egyenleg Forrás: EDP-jelenés, április Forrás: KSH. F3. ábra. Infláció F4. ábra. A forin- és devizaadósság kamaa Százalék év Százalék év GDP-defláor Fogyaszói árindex Forinadósság kamaa Devizaadósság kamaa Forrás: MNB, KSH. Forrás: sajá számíás. F5. ábra. A forin árfolyamválozása az euróval szemben* Százalék 10% 8% 8 6% 6 4% 4 2% 2 0% 0-2% 2-4% 4-6% 6-8% 8-10% 10-12% év * Év végi adaok, nominális árfolyam, a poziív válozás a felérékelődés. Forrás: MNB.

24 Adósságdinamika és fennarhaóság 1265 Fiskális reakciófüggvények becslési eredményei* Válozó I. modell II. modell III. modell pb d _ pb pb_ cik c d 1 pb 1 og pb_ cik 1 5, , ,097 ( 2,322) ( 2,891) ( 3,664) 0,0804 0,1486 0,1975 ( 2,086) ( 2,763) ( 3,777) 0,4353 0,6035 ( 4,107) ( 4,537) 0,2670 ( 1,232) N ,5432 ( 3,896) R 2 0,37 0,42 0,66 Korrigál R 2 0,29 0,30 0,60 Akaike-érék 86,9 87,5 64,6 * A becslés során alkalmazo HAC-súlymárix mia a -saiszikák robuszusak, heeroszkedasziciás és auokorreláció jelenléében is. Irodalom ÁBEL I. KÓBOR Á. [2011]: Növekedés, defici és adósság fennarhaó kereben. Közgazdasági Szemle. LVIII. évf. 6. sz old. AGNELLO, L. SOUSA, R. M. [2009]: The Deerminans of Public Defici Volailiy. European Cenral Bank Working Paper. No Frankfur am Main. AIZENMAN, J. PASRICHA, G. [2010]: Fiscal Fragiliy: Wha he Pas May Say abou he Fuure. Naional Bureau of Economic Research Working Paper Series. No Cambridge. ANTAL J. [2006]: Külső adósságdinamika. MNB-anulmányok. 51. sz. Magyar Nemzei Bank. Budapes. ARDAGNA, S. CASELLI, F. LANE, T. [2004]: Fiscal Discipline and he Cos of Public Deb Service: Some Esimaes for OECD Counries. European Cenral Bank Working Paper. No Frankfur am Main. ARISTOVNIK, A. BERCIC, B. [2007]: Fiscal Susainabiliy in Seleced Transiion Counries. Journal of Economics. Vol. 55. No. 7. pp BALDACCI, E. GUPTA, S. MULAS-GRANADOS, C. [2010]: Resoring Deb Susainabiliy Afer Crises: Implicaions for he Fiscal Mix. Inernaional Moneary Fund Working Paper. No Washingon, D.C. BALDACCI, E. KUMAR, M. S. [2010]: Fiscal Deficis, Public Deb, and Sovereign Bond Yields. Inernaional Moneary Fund Working Paper. No Washingon, D.C.

25 1266 Tóh G. Csaba BARABÁS GY. HAMECZ I. NEMÉNYI J. [1998]: A kölségveés finanszírozási rendszerének áalakíása és az eladósodás megfékezése II. Közgazdasági Szemle. XLV. évf. 9. sz old. BLANCHARD, O. [1990]: Suggesions for a New Se of Fiscal Indicaors. OECD Deparmen of Economics and Saisics Working Paper. No. 79. Paris. BOGNETTI, G. RAGAZZI, G. [2009]: EU New Member Counries: Public Secor Accouns and Convergence Crieria. Economics of European Inegraion Working Paper. No. 20. Milano. BOHN, H. [1998]: The Behavior of U.S. Public Deb and Deficis. The Quarerly Journal of Economics. Vol No. 3. pp BUITER, W. H. [1985]: A Guide o Public Secor Deb and Deficis. Economic Policy. Vol. 1. No. 1. pp BUITER, W. H. [2004]: Fiscal Susainabiliy. Paper presened a The Egypian Cener for Economic Sudies. hp:// BURNSIDE, C. (ed.) [2005]: Fiscal Susainabiliy in Theory and Pracice: A Handbook. The World Bank Publicaions. Washingon, D.C. CALLEN, T. TERRONES, M. DEBRUN, X. DANIEL, J. ALLARD, C. [2003]: Public Deb in Emerging Markes: Is I Too High? In: World Economic Oulook. Inernaional Moneary Fund. Washingon, D.C. pp CÂMPEANU, E. STOIAN, A. [2010]: Fiscal Policy Reacion in he Shor Term for Assessing Fiscal Susainabiliy in he Long Run in Cenral and Easern European Counries. Czech Journal of Economics and Finance (Finance a uver). Vol. 60. No. 6. pp CROCE, E. JUAN-RAMON, H. V. [2003]: Assessing Fiscal Susainabiliy: A Cross-Counry Comparison. Inernaional Moneary Fund Working Paper. No Washingon, D.C. CZETI T. HOFFMANN M. [2006]: A magyar államadósság dinamikája: elemzés és szimulációk. MNB-anulmányok. 50. sz. Magyar Nemzei Bank. Budapes. CZIKE A. O. [2010]: Az állampapír-piaci referenciahozamok a makrogazdaság ükrében. Hielinézei Szemle. 9. évf. 1. szám old. DARVAS, ZS. KOSTYLEVA, V. [2011]: The Fiscal and Moneary Insiuions of CESEE Counries. Bruegel Working Paper. No. 2. Brussels. DE CASTRO, F. DE COS, P. H. [2002]: On he Susainabiliy of he Spanish Public Budge Performance. Revisa de Economía Pública. Vol No.1. pp GREINER, A. KOELLER, U. SEMMLER W. [2004]: Deb Susainabiliy in he European Moneary Union: Theory and Empirical Evidence for Seleced Counries. Cener for Empirical Macroeconomics Working Paper. No. 71. Universiy of Bielefeld. Bielefeld. GYŐRFFY D. [2005]: Társadalmi bizalom és kölségveési hiány. Közgazdasági Szemle. LIV. évf. 3. sz old HALL, G. J. SARGENT, T. J. [2010]: Ineres Rae Risk and Oher Deerminans of Pos-WWII U.S. Governmen Deb/GDP Dynamics. Naional Bureau of Economic Research Working Paper Series. No Cambridge. IMF (INTERNATIONAL MONETARY FUND) [1997]: IMF Saff Counry Repor. No Washingon, D.C. IZAK, V. [2009]: Primary Balance, Public Deb and Fiscal Variables in Possocialis Members of The European Union. Prague Economic Papers. No. 2. pp KARSAI G. [2006]: Ciklus és rend a magyar gazdaságban közö. Közgazdasági Szemle. LIII. évf. 6. sz old.