SZAKDOLGOZAT. Magánbefektetői magatartás racionalitásának problematikája. Szegedi Tudományegyetem. SZTE Gazdaságtudományi Kar. Szeged, 2013.

Átírás

1 Szegedi Tudományegyetem Gazdaságtudományi Kar SZAKDOLGOZAT Magánbefektetői magatartás racionalitásának problematikája Konzulens: Készítette: Dr. Kosztopulosz Andreász Bacsosz Sztavrosz Egyetemi docens Mérnök-közgazdász SZTE Gazdaságtudományi Kar III. évfolyam Pénzügyek és Nemzetközi Gazdasági Kapcsolatok Intézete Pénzügytani Szakcsoport Szeged, január

2 Tartalomjegyzék 1. BEVEZETÉS A dolgozat célja, témamegjelölés A szakirodalom feltárása, megoldáshoz felhasznált eszközök A kezdetek a befektetési döntéshozatallal kapcsolatos elméletek fejlődése FŐBB ÉRTÉKELEMZÉSI ISKOLÁK Fundamentális elemzés felvetései Technikai elemzés felvetései HATÉKONY PIACOK HIPOTÉZISE Bolyongás elméletének kialakulása és annak legfontosabb mérföldkövei Hatékony piacok elméletének keretrendszere és annak erősségi fokozatai Bolyongás elméletének gyakorlati jelentősége HATÉKONY PIACOK ELMÉLETENEK KRITIKÁJA A Non-Random Walk elmélet A legismertebb tőkepiaci anomáliák bemutatása Szezonális anomáliák Értékalapú anomáliák PÉNZÜGYI VISELKEDÉSTAN FONTOSSÁGA A DÖNTÉSHOZATALBAN Az emberi agy, mint biológiai korlát a befektetési döntéshozatalban Kilátáselmélet és annak legfőbb eredményeinek bemutatása Bizonyossági hatás Tükrözési hatás Módosított súlyfüggvény Módosított értékfüggvény Heurisztika Reprezentativitás Felidézés Beakaszkodás Túlzott önbizalom problematikája Helyes hírértékelés nehézségei BEFEKTETŐK DÖNTÉSHOZATALI PROBLÉMÁI A HÉTKÖZNAPOKBAN Kockázat átcsomagolásának bemutatása a garantált alapok példáján keresztül Az ingyenesség hamis illúziója

3 6. 3. Birtoklás béklyója Tanácsadók szerepe a befektetési döntéshozatalban szabályozás szerepe a magánbefektetői magatartásra Pénzügyi ismeretek súlya és fontossága ÖSSZEGZÉS...57 IRODALOMJEGYZÉK...62 MELLÉKLETEK

4 1. BEVEZETÉS A tudósok köztudottan fontoskodó népség. Jelmondatuk, Meghalsz, ha nem publikálsz, örökös áskálódásra, mások eredményeinek megcáfolására készteti őket, hogy foggal-körömmel védjék a maguk munkáit, vagy bonyolult vitézkötésekkel díszítsék az általánosan elfogadott, közhelyszerűen ismerős gondolatokat. (Malkiel 1998, 91. o.) Szinte minden nap találunk a különféle sajtóorgánumokban arról szóló értekezést, mely szerint a magyar pénzügyi kultúra és az ehhez kapcsolódó pénzügyi ismeretek milyen alacsony szintjével rendelkezik a hazai lakosság jelentékeny hányada. Sokan ennek tulajdonítják azt, hogy a magyar befektetők gyakorta előnytelen döntéseket hoznak a megtakarításaik kiválasztásakor, amelynek az lehet a kedvezőtlen következménye, hogy a megtakarítások nem a lehető legnagyobb társadalmi jóléttel párosulnak. Amennyiben ez a hipotézis helytálló, akkor ez kimondottan káros lehet az egész gazdaság vérkeringésére (1. melléklet), hiszen a háztartások azok, akik a legnagyobb súllyal veszik ki a részüket a megtakarítások képzésében. Azonban dolgozatommal megpróbálok rávilágítani arra, hogy a téma sokkalta komplexebb annál, hogy kijelenthessük, hogy az esetleges rossz döntéshozatal, az csakis a nem elégséges pénzügyi ismereteink eredője. Elmúlt években számos tanulmány látott napvilágot, mely a hazai befektetői kultúra és a megtakarítási szerkezet alacsony szintjét boncolgatja részleteiben, és amely rámutat arra, hogy a magyar társadalom elmúlt ötven évében az állampolgárok döntő részének nem volt lehetősége elsajátítani a gazdasági kultúrához nélkülözhetetlen szükséges alapvető ismereteket (Gera 2008, 11. o.). Sokak szerint ezt a hátrányt a lakosság tekintélyes része, mind a mai napig nem tudta teljes mértékben ledolgozni, ha a fejlett gazdaságokkal rendelkező országokat vesszük összehasonlítási alapnak. -4-

5 Fontos azonban megjegyezni azt a szomorú tényt, hogy néhány ritka kivételtől eltekintve, csekély számú hazai tudományos értekezés született, ami a befektetési tanácsadók szerepét vizsgálja a befektetők döntéshozatalában 1. Álláspontom szerint roppant fontos kérdés ez, mert ahogy azt a későbbiek folyamán majd láthatjuk, a befektetési tanácsadók szerepe nem csekély abban, hogy a kockázat, hozam, nyereség, veszteség stb. fogalmak különféle számos esetben nem etikus tálalásával jelentősen befolyásolható a befektetők döntései. Ugyanannak a dolognak az átcsomagolásával, másfajta tálalásával történő manipulálhatóságát, már a pénzügyi viselkedéstan is felismerte, amelyet keretezési (framing) hatásnak nevezett el. A legtöbb tanulmány azzal a vegytiszta feltételezéssel él, hogy a befektetőt kizárólag a saját belső korlátai, viselkedései szokásai, pillanatnyi lelkiállapotai befolyásolják, elvétve találkozhatunk csak olyan kutatással, amely megemlíti, hogy a végső döntéshozatal előtt milyen szerepe van a befektetési tanácsadónak. Vizsgálat tárgyát képezhetné, hogy vajon a befektetési tanácsadók is rendelkeznek-e azokkal az érzelmi kilengésekkel, viselkedési mintákkal, hiányos pénzügyi ismeretekkel, mint amilyennek ügyfeleiket véljük. Amennyiben a megállapításunk az, hogy mindezek a tulajdonságok a befektetési tanácsadókra is igazak, akkor célszerű azt is megvizsgálni, hogy milyen módon és mértékben tudja befolyásolni az egyes pénzintézetek tanácsadói a végső befektetői döntést. Az sem elhanyagolható kérdés, hogy a tanácsadást esetleg irracionális elemek is tarkítják-e ill. hogy mindig az ügyfél érdekeit tartják-e fő prioritásnak, szemben a pénzintézetek esetleges rövid távú profit elvárásaival. Az is gondolkodóba ejthet bennünket, ha azt a közvélekedést maradéktalanul elfogadottnak vesszük, miszerint a lakosság alacsony pénzügyi kultúrával rendelkezik, akkor meglepetésként érhet bennünket az a tény, hogy a legutóbbi globális pénzügyi válság idején, a hazai lakossági megtakarítások szerkezetében olyan jellegű változásokat észlelhetünk, ami nagyfokú befektetői tudatosságot feltételez. 1 Az üdítő ritka kivételek közé tartozik pl.: Hetesi E. Majó Z. Lukovics M. (szerk.) 2009: A szolgáltatások világa. JATEPress, Szeged, o. -5-

6 Egyetemi tanulmányaimmal párhuzamosan hosszú éveket töltöttem el az egyik legnagyobb hazai pénzintézetnél, mint időközben a vagyon- és alapkezelői, illetve tőzsdei szakvizsgát abszolváló befektetési tanácsadó, ahol mindennapi feladataim közé tartozott a megtakarítani szándékozókkal történő kapcsolattartás. Ez a munka magában foglalta az egyszerű betéti- és a különféle befektetési termékek széles skálájának bemutatását, az ügyfelek kockázattűrő képességének, illetve pénzügyi ismeretének felmérését is. Munkámból adódóan, a fent említett kérdések sokaságával gyakorta szembesültem, ennek köszönhetően került a vizsgálódási területem fókuszába a befektetők döntéshozatalának analízise. A legfőbb motivációs löketet az a felfedezés adta, amikor ráeszméltem, hogy a befektetők túlnyomó része kisebb-nagyobb mértékben más-más eszközökkel ugyan, de befolyásolhatóak. Ettől fogva már tudtam, hogy elengedhetetlenül fontos ismernünk azt, hogy egy bizalmi ágazatban, miféle hatalommal lehetnek felvértezve a pénzintézetek tanácsadói. A probléma felvetése után a hazai- és külföldi szakirodalom felkutatásába kezdtem, azonban arra a szomorú megállapításra jutottam, hogy a tanácsadók döntéshozatalra gyakorolt szerepének vizsgálata csak elvétve kutatott, emiatt még inkább megerősödött bennem az a hit, hogy a kutatásom nagy jelentőséggel bírhat A dolgozat célja, témamegjelölés A kutatás legfőbb céljai az alábbiakban határozhatóak meg: A főbb elemzési formák áttekintő jellegű bemutatása. Elengedhetetlenül fontosnak tartottam megjegyezni, hogy néhány rövid fejezet erejéig szót ejtsünk ezekről az elmétekről és annak korlátairól, mivel ezek az irányzatok, mindazon felül, hogy a legrégebbi módszerek, egyben a legelterjedtebbek is. Azonban új közgazdasági irányzatok és elméletek mely tanulmányom fókuszában áll, szembe mennek a standard közgazdaságtannal és a két nagy elemzési iskola tanaival; A nagy értékelemzési irányzatokat tagadó teóriák fejlődése, illetve ezek erősségeinek és gyengeségének vizsgálata. Kísérletet teszek annak az évtizedeken át zajló hosszas folyamatnak a bemutatására, amely merítve a -6-

7 természettudomány, orvostudomány, pszichológia forradalmi eredményeiből, hogyan is került átültetésre a közgazdaságtanba; A befektetői magatartással kapcsolatos vizsgálatok főbb eredményeinek ismertetése, és ezen eredményeknek a döntéshozatalra gyakorolt hatásának bemutatása. Világosan látható, hogy a kutatás céljainak taglalása egymásra épülve kronológiai sorrendiséget alkotnak, ugyanakkor igyekszek a befektetői magatartást érintő teóriákat logikai úton is összekapcsolni, azonban ezen témakörök boncolgatása azért okoz különösen nagy fejtörést, mert vannak olyan részterületek, mellyel a szakirodalom egyáltalán nem vagy csak elenyésző mértékben foglalkozik. Sajnálatos módon bátran kijelenthetjük, hogy roppant kevés értekezés született arról, hogy a manipuláció eszközével élnek-e a pénz- és tőkepiaci szolgáltatók, amikor egy-egy befektetési termék közül kell választania az ügyfeleiknek. Elöljáróban csak annyit, hogy a válasz igen, élnek és kiaknázzák ezeket a lehetőségeket, melyet a dolgozatomban számos a hétköznapokból kiragadott példákkal is igyekszem illusztrálni A szakirodalom feltárása, megoldáshoz felhasznált eszközök A tudományosság kritériumait szem előtt tartva, dolgozatomban elsődleges prioritást szentelek a közérthetőségnek, ennek következtében nem teszek kísérletet elvontnak vélt közgazdasági-matematikai modellek felépítésére, emiatt főként a már meglévő hazai- és nemzetközi szakirodalomban dokumentált kutatási eredmények felhasználásával, kiértékelésével próbálok valami újszerűt felmutatni. Dolgozatom elkészítése során, az alábbi könyvek, olyan nagy hatást gyakoroltak rám, oly nagy szemléletformáló erővel bírtak, hogy nem tudtam átsiklani afelett, hogy ne említsek meg néhány gondolatot róluk. Ezen munkák szinte mindegyikéről elmondható az, hogy számos kérdés megválaszolását az olvasókra bízta, nem akart mindent, minden áron megmagyarázni, hagyta az olvasót időnként gondolkodóba esni. Mindezek felett további inspirációt jelentett, hogy nemegyszer a lehetséges jövőbeli kutatási irányokat is felvázolta. -7-

8 Burton G. Malkiel (1998) Bolyongás a Wall Streeten című könyve, a pénzintézetek és a neves hitelminősítők által előszeretettel alkalmazott elemzési módszerek gyengeségeire hívta fel a figyelmemet, mindezt bámulatba ejtő egyszerűséggel, szellemességgel tárgyalva. A mű kételyeket ébresztett a befektetési tanácsadók jótékony hatására a döntéshozatalt illetően. Peter Stanyer (2006) Befektetés című könyve hihetetlen nagy részletességgel járja körbe azokat a viselkedéstannal kapcsolatos problémákat, melyek jellemzik minden-napunk befektetőit. Munkája bámulatos példákkal szemléltette az ember sajátos viselkedéséből, csordahatásból, lélektanból adódó téves következtetéseket. Soros György (2008) A 2008-as hitelválság és következményei című alkotása, azért ragadta meg a figyelmemet, mert élesen az emlékeimbe vésődött, hogy előre figyelmeztette a piacokat a globális pénzügyi válság kialakulására, de az elemzők többsége elvetette vészjóslásának komolyságát, mondván, hogy mindössze a spekuláns beszél belőle és a nézeteit arra akarja felhasználni, hogy ezzel is növelhesse befektetéseinek értékét. Számtalan alapigazságot találtam munkájában, aminek a fontosságát a legutóbbi válságig marginalizáltak a témával foglalkozó kutatók. Dan Ariely (2011) Kiszámíthatóan Irracionális című könyv azért is nagyszerű alkotás, mert mindazon felül, hogy a fő téma a viselkedéstudományi döntéselmélet, mégis sikerült a szerző eredeti elképzeléseinek megfelelően szélesebb rétegeket elérni. Mindez arra hívta fel a figyelmemet, hogyha ismerjük azokat a magatartás mintákat, amelyeket gyakorta előítéletünk, berögzülésünk, tévedésünk, veszteségtől való félelmünk vezérel, jobb döntéseket hozhatunk életünk során, amikor a megtakarításról esik szó. Ráadásul lehengerlően egyszerű példák sokaságával arra is kitér, hogy a megtakarítási döntéseink egész életünkre kiható folyamat. Peter L. Bernstein (2005) Tőkepiaci elméletek c. könyve hiánypótló mű, jószerivel egyetlen egy könyvvel sem találkoztam, amely ennyire jól taglalja főbb elemzés és kockázatértékelési fejlődési folyamatokat. A szerző ráadásul igyekszik kitérni azon kutatásokra és szerzőkre is, amelyeket sajnos a közgazdász szakma néha méltánytalanul sokáig mellőzött. A könyvben az is bámulatos, hogy a fejlődés főbb állomásainak bemutatásain felül, azt is jól taglalja, hogyan alakult át az új elméletek hatására a tőzsde és a gazdaság világa. -8-

9 A fent említett könyveken kívül Ormos Mihály, Komáromi György, Molnár Márk munkái, illetve Niall Fergusson (2008) A pénz felemelkedése2 című angol dokumentumfilm sorozata volt az, amely mély benyomást gyakorolt a munkámra. Munkám során segítségemre volt a számos nyomtatott szakirodalmon kívül a Közgazdasági Szemle online változata, a BÉT által publikált ingyenes adatok és dolgozatok, a különböző internetes értelmezőszótárak, lexikonok, internetes keresők és a bárki számára elérhető internetről is letölthető tanulmányok A kezdetek a befektetési döntéshozatallal kapcsolatos elméletek fejlődése A nagy elemzési iskolák és a klasszikus közgazdaságtan tanait tagadó teóriák robbanásszerű fejlődése a 20. század természettudományos felfedezéseivel, és az informatikai forradalom kialakulásával, és a folyamatosan egyre olcsóbbá váló és az egyre szélesebb rétegek számára elérhető számítógépek rohamos terjedésével kapcsolható össze. Noha, a gyakorlati életben ezeket csak az 1970-es évek derekán kezdték kísérleti jelleggel alkalmazni, az első olajárrobbanást követő gazdasági sokk következményeként. Azonban hirtelen arra eszmélünk, hogy mindaddig az egyetem polcain roskadozó tanulmányok sokaságait kezdte el átültetni a befektetési szakma a gyakorlati életbe, hiszen az egyes piacok a korábbi időkben nem látott gyors és összetett mérésének lehetősége, összehasonlítási alapot adott arra, hogy összevesse az akkor még szinte az egész befektetési szakmára jellemző, befektetési tanácsadók megérzését, szimatát az egyes piacok teljesítményével. A 1970-es évek drasztikus olajár emelkedését követően, az eluralkodó infláció és a hatalmas méretű tőzsdei árzuhanás után, magyarázatot követelt a tanácsadóktól, hogy az egyéni intuícióik, az elmélyült különféle tőzsdei elemzéseik, hogyan szülhettek ilyen siralmas eredményeket, amelyek gyakorta a piaci átlag alatti hozamokat eredményeztek. (Bernstein 2005) A fejlődés megállíthatatlanul folytatódott, a befektetési szakma új fogalmakkal, elméletekkel gyarapodott, egyre inkább elfogadottá vált a számítógépek alkalmazása, a teljesítmények mérése. A korabeli brókerek, befektetési bankok tanácsadói szüntelenül 2 A mű eredeti címe: The Ascent of Money -9-

10 kísérelték meg az átlag feletti hozamok ostromlását, nem egyszer mellőzve a napjainkra már szinte teljesen elfogadottá vált kockázat értékelési szempontokat. Újabbnál újabb elméletek láttak napvilágot a hatékony piaci elméletekről, teljesen újszerű, a Dow-Jones indexnél jóvalta komplexebb 3, a piacot jobban lefedő teljesítmény mutatókat alkottak, továbbá újfajta hozam-kockázatértékelési és portfólió kiválasztási teóriák születtek, melyek kiagyalói közül jó néhányan csaknem a legmagasabb szintig a Nobel-díjig jutottak4. Innen már csak egy ugrás kellett ahhoz, hogy rávilágítsanak a kutatók arra, hogy a ciklus elméleteket tagadó nézeteknek is jócskán vannak gyengeségei, mivel véleményük szerint hibás következtetéseket vonhatunk le azzal, hogy minden piaci szereplő egységesen és egyformán hatékonyan cselekszik, ennek következtében a hatékony piacok elméletét tagadó nézetek a pénzügyi viselkedéstant állítják vizsgálódásuk fókuszába. Ahogyan a statisztikai és matematikai modellek átültetése, valamint a számítógépek alkalmazása és tömeges elterjedése is bombaként hatott a pénzügyek világára, legalább ugyanakkora változást generált a modern kori pszichológiai tudományos eredményeik felhasználása a pénzügyi piacokon. A dolgozatomban azonban a befektetői magatartásra forradalmi hatást kiváltó felfedezéseinek ismertetésén kívül, céljai között szerepel az is, hogy rávilágítsak olyan ritkán tárgyalt ún. soft kockázatértékelési problémákra is, mint amilyeneket a közelmúlt pénzügyi innováció hoztak magukkal vagy a szabályozási környezet változékonysága. Munkám során konkrét, gyakorlati példákkal is igyekszem az olvasónak feltárni, hogy az egyes garancia alapok és a közel hasonló kockázatú termékek esetében milyen kockázat befolyásoló hatással bírhatnak. Egész dolgozatomat végig kísérő gondolat, hogy tényleg képes-e jobb befektetési döntés meghozatalára a nagyobb fokú tájékozottsággal, magasabb pénzügyi ismeretekkel felvértezett befektető, vagy esetleg hajlamos lehet az egyes hírek fontosságának túlértékelésére, relevanciájának helytelen megállapítására, téves következtetések levonására. 3 A Dow-Jones index elterjedtségét annak köszönhette, hogy nem igényelt különösebb számítási időt, 30 különböző részvény egyszerű, súlyozatlan számtani átlagából képezték (később ezen a módszeren változtattak), továbbá hogy nagyon régóta rendelkezésre áll a befektetők számára, azonban napjainkban teret nyertek az egész piacot jobban lefedő, ugyanakkor nagyobb számítási teljesítményt igénylő indexek. Ilyen például a Standard & Poor 500 részvényből álló indexe. Ennél is nagyobb léptékű és még több számítást igénylő a Morgan Stanley Composite World indexe. 4 Harry Markovitzot 1990-ben Nobel-díjjal jutalmazták a portfólió optimalizálási modelljéért. William Sharpe-ot, ugyanabban az évben, mint Markovitzot (1990), a CAPM modell megalkotásáért Nobel-emlékdíjjal tüntették ki. (Bernstein 2005)

11 A fenti gondolatok mentén haladva olyan kérdések megválaszolását is célul tűztem ki, amely arra keresi a választ, hogy a pénzintézetek alkalmazottai valóban segítik-e a befektetni szándékozó ügyfelet a jobb döntéshozatalában, vagy esetleg gátolják őket a köztük fennálló érdekellentét miatt. Vajon a pénzintézetek tanácsadói hozzájárulnak a nagyobb össztársadalmi jólét kialakulásához vagy ezzel ellentétes tevékenységet végeznek. A közelmúlt eseményei számos esetben Samuelson azon megállapításait igazolták, miszerint a piaci szereplők tevékenységükkel: mohó és intelligens önérdeküket követik. (Bernstein 2005, 12. o.)

12 2. FŐBB ÉRTÉKELEMZÉSI ISKOLÁK Bátran kijelenhetjük, hogy a piaci szereplők túlnyomó része a pénzügyi eszközök értékmeghatározására, a három elterjedt módszer valamelyikét szokták alkalmazni. Ez a három népszerű módszer a fundamentális- és a technikai elemzés, illetve a hatékony piacok elmélete, ami gyakorlatilag az előző kettő értékelési elmélet totális eredménytelenségét hirdeti. Ezen fejezet az első két elemzési irányzat áttekintő jellegű bemutatását állítja középpontba, mivel a munkám során ezeknek a hipotéziseknek a cáfolata gyakorta visszaköszönő téma Fundamentális elemzés felvetései Köztudott, hogy a pénzügyi szolgáltatók igyekeznek minden igényt kielégíteni. Mindezt úgy teszik, hogy a pénzügyi piac szereplői irgalmatlan összegeket költenek fundamentális elemzésre, újabban pedig egyre többet technikai elemzésre. A fundamentális elemzők azt a nézetet vallják, hogy előbb vagy utóbb, de az áraknak ilyen-olyan kilengéseket követően a helyükre kell állniuk (nevezhetjük ezt akár egyensúlyi árnak, belső értéknek, célárnak, beszállási pontnak is). A fundamentális elemző különféle jelentéseket, növekedési kilátásokat és számviteli eredményeket vizsgál, továbbá megnézi az adott társaság ágazati sajátosságait, majd a cég- és annak termékeinek életciklusát is, mindezt azért teszi, hogy meghatározzák az adott instrumentum közép- és hosszú távú belső értékét, fundamentumát. Fontosnak vélem megemlíteni, hogy a fundamentális elemzés sok-sok roppant könnyen kikezdhető feltételezéssel él. Az egyik ilyen gyakorta kikezdett feltételezés, a piaci szereplők jelentős tömege tartósan hibázik és tévesen ítélik meg az instrumentum helyes árát. A másik szintén sokat bírált feltételezés a fent leírtakból következik, azaz előbb vagy utóbb, de a piaci szereplők észreveszik hibáikat és idővel az árak hűen tükrözik majd a valódi belső értékeket. Továbbá amennyiben kizárjuk annak a lehetőségét, hogy a múltbéli információkból valamiféle következtetést tudunk levonni a jövőre vonatkozólag, akkor lényegében véve nem tettünk mást, mint hogy száműztük a fundamentális elemzésbe vetett hitünket

13 2. 2. Technikai elemzés felvetései A felgyorsult kereskedés és a gyors meggazdagodás reménye azt eredményezte, hogy a magánbefektetők amelyek nélkülözni voltak kénytelenek a nagy és költséges elemzői gárdát a technikai elemzés irányába mozdultak el. A technikai elemzők hívei többnyire pszichológiai okokkal magyarázzák azt, hogy miért alakulnak ki ellenállási pontok, vagy ilyen-olyan vételi, vagy eladási alakzatok, de a magja ennek a nézetnek is az, hogy az árak bizonyos mértékű elmozdulása valamilyen periodikát sejtet. Noha a 21. századra a technikai elemzők eszköztára jelentősen bővült a néhány évszázaddal ezelőtti kollégájukkal szemben, elég csak az egyre divatosabbá váló programozott kereskedésre gondolni, az egyre nagyobb teljesítményű számítógépek alkalmazására vagy akár a furábbnál furább alakzatok és matematikai sorozatok keresésére. Mindent egybevetve elmondhatjuk, hogy a technikai elemzés a ciklus elméletek modern kori követei, ennek következtében, minden arra az analógiára építkezik, hogy a pénzügyi piacok árfolyammozgása ismétlődő hullámmozgást mutat, azaz a ciklusosság legfőbb ismérvei fedezhetőek fel rajtuk. Arra viszont nem tudunk túl meggyőző választ adni, hogy a valóságban mennyire nagy hatékonysággal tud érvényesülni a technikai elemzésnél az az elv, miszerint ki kell iktatni mindenféle lélektani hatásokat, amelyek zavaróak lehetnek a befektetéseink döntéshozatalára. Noha a technikai elemzés gyorsan és könnyen ad választ, mégis sok esetben kell alkalmazni hüvelykujj szabályokat, ráadásul az egyéni értékelések és a szubjektív tényezők kiemelt jelentőséggel bírnak. Ugyanazt a helyzetet másféleképpen értelmezhetik az egyes technikai elemzők, így a technikai elemzés módszerével akár az is előfordulhat, hogy extrém esetben, akár ellentétes következtetésre juthatnak. Mivel a technikai elemzés iskolája, nincs egzakt módon leírva, ezért gyakorta megesik, hogy az egyes döntéshozatalt miértjére 5 csak a viselkedéstan adhat kielégítő magyarázatot. 5 Annak igazolására, hogy a lélektan milyen fontossággal bír a technikai elemzésnél is, elég csak egy olyan példára gondolnunk, hogy számos alkalommal, amikor is a technikai elemző a támasz- és ellen állásszinteket keresi, azzal a feltételezéssel él, hogy a befektetők jelentékeny hányada kerek számokra ad megbízást, így a technikai elemzés eszközévvel élő befektető is kerek számokra játszva értékeli át a befektetéseit

14 3. HATÉKONY PIACOK HIPOTÉZISE Azt a piacot, ahol az ár minden létező információt tükröz, hatékony piacnak nevezzük. (Fama 1970, 383. o.) Dolgozatomat, a hatékony piacok elmélete és a viselkedéstannal kapcsolatos kutatások köré építkezve fogalmaztam meg, ennek következtében kitüntetett szerepet tulajdonítottam annak a bemutatására, hogy léteznek olyan nézetek, amelyek nem hisznek az árfolyamok ciklikus mozgásában és így annak klasszikus, pusztán számtani, statisztikai módszerekkel történő előrejelezhetőségében sem. Mindezek közül talán az egyik legismertebb és a legnagyobb visszhangot keltő: a hatékony piacok- vagy más néven bolyongás (Random Walk) elmélete Bolyongás elméletének kialakulása és annak legfontosabb mérföldkövei Az elmúlt két évszázad természettudományos fejlődése az élet szinte minden területére kihatással volt, így egyáltalán nem meglepő, hogy ez az óriási léptékű fejlődés nem hagyhatta érintetlenül a közgazdaságtant sem. Sőt, bátran kijelenthetjük, hogy ez a folyamat napjainkra sem zárult le, aminek eredményeként egyre több fizikai, biológiai, kémia felfedezés kerül valamilyen módon átültetésre a közgazdaságtanba. Természetesen amikor a 19. században Robert Brown, angol botanikus arra lett figyelmes, hogy a vízben lebegő apró virágporok teljesen véletlenszerűen mozognak, még senki sem sejtette azt, hogy milyen jelentős felfedezésre tett szert azáltal, hogy feljegyezte a napjainkra már teljesen triviálisnak tűnő jelenséget, amelyet aztán a természettudomány a botanikus tiszteletére Brown mozgásnak vagy más néven véletlen bolyongásnak nevezett el (Random Walk). A véletlen bolyongás elmélet közgazdaságtanba történő átültetésének alapköveit azonban nem Robert Brown-nak, hanem egy francia brókernek, Jules Regnault-nak köszönhetjük, egy 1863-ban kiadott könyvével. A fejlődés nem volt töretlen, mivel négy évtizedes várakozás kellett ahhoz, hogy egy francia matematikus, Louis Bachelier

15 Ph. D. disszertációjában (The Theory of Speculation, 1900) találhassunk néhány visszautalást és megjegyzést a francia bróker munkájára. Sajnálatos módon, a matematika szakos Bachelier Ph. D. disszertációja nem aratott osztatlan sikereket, a doktori címet is éppen hogy csak megítélték számára (Bernstein 2005). A következő mérföldkő Paul Cootner, az MIT Sloan School of Management professzor 1964-ben publikált könyve jelentette (The Random Character of Stock Market Prices). Az elmélet fejlődésében a legnagyobb ugrást Eugene Fama 1965-ös alkotása (Random Walks in Stock Market Prices) produkálta, azonban az elméletnek a széleskörű mai napig is kitartó ismertséget Eugene Fama munkáit felhasználva, Burton G. Malkiel, 1973-ban kiadott azóta több kiadást is megélt Bolyongás a Wall Streeten6 című könyve hozta el Hatékony piacok elméletének keretrendszere és annak erősségi fokozatai A hatékony piacok hipotézise hosszú évtizedeken át nem volt definiálva, így különféle variánsai láttak napvilágot, egészen addig, amíg Eugene Fama chicagói közgazdász meg nem alkotta az elmélet keretrendszerét és annak standardizált formáját. Fama jóvoltából a hatékony piacok elméletének három különböző erősségi fokozatát tudjuk megkülönböztetni, az alapján, hogy az egyes piaci hírek, információk milyen gyorsasággal tudnak beépülni az adott pénzügyi eszköz árfolyamába. 1. A gyenge változat szerint az árfolyamok minden múltbéli információt lereagáltak, ennek következtében értelmét veszíti a technikai elemzés. 2. A közepes változat szerint minden nyilvános információ azonnal beépül az árba, méghozzá olyan sebesen, hogy megkérdőjelezhetővé válik a fundamentális elemzés létjogosultsága. 3. Az erős változat szerint még a bennfentes információk is beépülnek az árba, ebből pedig az következik, hogy bármiféle elemzési módszer hasztalan a jövőbeli árfolyam prognosztizálása szempontjából. 6 A mű eredeti címe: A Random Walk Down Wall Street

16 Tudnunk kell, hogy a hatékony piacok hipotézise jó néhány kritikák folyamatos kereszttüzében lévő feltétételezéssel él, tekintsük át ezek közül a legfontosabbnak tartottakat: A tranzakciós költségek alacsonyak A magasabb kockázat magasabb hozamlehetőséget von maga után Minden piaci szereplő racionális és azonosan értelmezik a híreket A piacot senki sem tudja befolyásolni Nem tudják túlreagálni a befektetők az egyes híreket A kereslet-kínálat azonnal találkozik, azaz a befektető azonnal végre tudja hajtani a kívánt tranzakciót. Amennyiben elfogadottnak vesszük a hatékony piacok elméletét különböző erősségi fokozataival együtt, akkor be kell látnunk, hogy a piac árfolyammozgásai többnyire véletlenszerűek, tehát nem előrejelezhetőek, azaz nem megjósolható (2. ábra). 2. ábra Bolyongás elméletével szimulált részvénydiagram Forrás: Letöltve: január 12. Egy napjainkra elhíresült kísérlet során, Burton G. Malkiel megkérte tanítványait, hogy pénzfeldobással, fej vagy írás alapon készítsenek egy hipotetikus

17 részvénydiagramot. Miután elkészültek a grafikonok, az egyiket megmutatta technikai elemző barátjának. Az elemző mit sem sejtve azok valódiságáról egyből felismerte a klasszikus fordított fej-váll alakzatot, amit a legmegbízhatóbb formációk egyike között tartanak számon a technikai elemzés hívei (Malkiel 1998). Röviden összefoglalva elmondhatjuk, hogy a bolyongás elméletének gyenge és közepes változata azt feltételezi, hogy nincs alapvető különbség az egyes piaci szereplők informáltságát illetően, azaz tökéletes a transzparencia és az információáramlás. Egy vagy néhány szereplő nem képes az árak lényegi befolyásolására, nincs együttműködés az eladók és a vevők között, tehát a piacon kialakult árat csak elfogadni tudják a piac szereplői. Elmondható az is, hogy a bolyongás elméletének közepes erősségű változata azzal a hipotézisezéssel él, hogy az új információ feltűnésével az árfolyamok is rögtön változnak, ebből pedig az következik, hogy ebben az esetben egyetlen befektető sem tud előnyre szert tenni a másikkal szemben, mivel a kedvező lehetőségek még azelőtt beárazódnak, mielőtt azt ki lehetne használni. Ezen logikai gondolatmenet mentén haladva azzal szembesülünk, hogy így bármely eszköz árfolyama tükrözi az összes elérhető információt, ennek következtében pedig az árfolyamok jövőbeli alakulása teljes egészében megjósolhatatlan. Ezek alapján megállapíthatjuk, hogy a bolyongás elmélete, ha kimondatlanul is, de azt jelenti, hogy nincs szükség befektetési tanácsadókra, aktív portfóliókat menedzselő alapkezelőkre, piaci elemzőkre, hiszen az árfolyamokat a vak szerencse határozza meg. Az elmélet azért is érdekes és azért váltott ki nagy visszhangot, mert azon felül, hogy megkérdőjelezi a ciklikusság létezését, kifejezetten károsnak tartja a befektetési szakma munkásságát (Jaksity 2004).7 Komáromi (2002) úgy véli, hogy ez is csak egy közgazdasági feltevés, teljesen hatékony piac nem létezhet 8, hiszen több évtizednyi gazdaságtörténeti visszatekintés igazolja azokat a megállapításokat, hogy a piacok gyakorta nem tökéletesek és jó néhányszor buborékok, lufik alakulnak ki. Az elmélet népszerűségének legfőbb okát 7 Az elmélet létjogosultságának igazolására, a The Wall Street Journal is kísérletet tett, rendkívül érdekes módon. Egy vak majmot szimulálva, az újság szerkesztői egy falra felhelyezett részvénycetlit dobáltak darts nyilakkal. Bár a The Wall Street Journal kísérlete nem volt túlságosan tudományosan megalapozott, és a befektetési alapkezelők többszörösen is legyőzték a vak majmot, számtalanszor azonban a véletlen jócskán felülmúlta a profi alapkezelők teljesítményét. A téma sokak tetszését el nyerte, ezért a MAGYAR TŐKEPIAC pénzpiaci honlap ( is számol napi rendszerességgel Vak Majom Indexet (VMI). 8 Elég csak azokra a leleplezett bennfentes kereskedésekre gondolnunk, amelyek egyértelműen azt jelzik, hogy a hatékony piac erős fokozata nem tud érvényesülni

18 abban látja, hogy roppant egyszerű, ugyanakkor nem feltétlenül triviális összefüggésekre mutat rá Bolyongás elméletének gyakorlati jelentősége Amikor egy befektető, azt a kérdést teszi fel, hogy vajon egy aktívan vagy egy passzívan menedzselt befektetési alap közül válasszon, vagy netán saját útját járva, maga állítson össze egy befektetési portfóliót, bízván abba, hogy majd így túlszárnyalhatja a piaci hozamokat, akkor valójában a befektető nem csinál mást, mint hogy szavaz arról, hogy a hatékony piacok elméletében hisz, vagy éppenséggel elveti azt, ha a két nagy értékelemzési irányzat valamelyikét választja. Ugyanez a folyamat zajlik le akkor is, amikor a befektető elveti a gazdaság ciklusosságáról szóló elméleteket, vagy pont ellenkezőleg, úgy gondolja, hogy a piacok rossz időszaka után, kötelezően jó időszaknak kell következnie. Ezek azok a gondolatok, amit egy befektető sehogy sem tud átugrani a befektetési döntéshozatala előtt, így pedig óhatatlanul véleményt kell formálnia arról, hogy elveti-e a hatékony piacok elméletét vagy sem. El lehet bagatellizálni a bolyongás elméletének létjogosultságát roppant egyszerűsége miatt, sőt könnyedén tagadhatjuk arra hivatkozva, hogy a bennfentes kereskedésekről szóló sajtó hírek egyértelműen azt igazolják vissza, hogy a hatékonyság erős foka nem nagyon tud érvényesülni. Azonban az elmélet térnyerése nem elvitatható, hiszen ennek köszönhetően, rengeteg kis és nagy piaci szereplő ehhez igazította befektetési stratégiáját, melynek következtében úgy vélem, hogy akarva akaratlanul is, de ismernünk kell az elmélet főbb erényeit, hiányosságait, gyengeségeit. A teljes igazsághoz azonban tudnunk kell azt, hogy sok esetben a hatékony piacok elméletét kritizáló teóriák is jócskán tartalmaznak ellentmondásokat, mely alapján nem meglepő, hogy olyan, már-már axiómának tartott nézetek is bajba kerültek, mint például az a feltevés, hogy a részvények átlaghozama hosszú időtávon szinte szükségszerűen meghaladják a kötvényekét a magasabb kockázatért cserébe (Stanyer 2006)

19 A nézet nagyfokú elfogadottságát igazolja az a tény, hogy egyre több index másoló, ún. index követő instrumentum9 jelent meg a közelmúltban a nemzetközi és a hazai piacokon. Ezek a papírok hatalmas fellendülésen mentek keresztül, mind a kezelt vagyon volumenét, mind pedig a másolt mögöttes termék változatosságát illetően. Sőt, azzal, hogy a piacokon elszaporodtak az extrémebbnél extrémebb piacok benchmarkjait másoló befektetési termékek, vagy azzal, hogy jó néhány intézményi befektető (pl. nyugdíjpénztár), a vagyonát indexkövető termékekben helyezi el, kimondatlanul is azt jelenti, hogy az elmélet széles körben elterjedté vált. 9 Talán a legelterjedtebb indexkövető instrumentumok közé tartoznak az indexkövető befektetési alapok. Az indexkövető befektetési alapok kifejezetten arra törekszenek, hogy pontosan a kitűzött benchmark-hozamot nyújtsák befektetőiknek, míg az aktívan kezelt alapok célja ezzel szemben, hogy legalább a referencia-index hozamát elérje

20 4. HATÉKONY PIACOK ELMÉLETENEK KRITIKÁJA Jelen fejezetben kísérletet teszek az elméletet érintő legalapvetőbb kritikák áttekintő jellegű bemutatásával. Peter Stanyer (2006), a Befektetés c. könyvében egy nagyon szellemes anekdotával próbálja bizonygatni a hatékony piacok elméletének egyik buktatóját: Egy közgazdász és a barátja sétálnak az utcán. Egyszer csak meglátnak a földön egy 100 dolláros bankjegyet. A barát már hajolna is le érte, amikor azt mondja a közgazdász: Hagyd, ha igazi 100 dolláros lenne, valaki már biztos felvette volna (Stanyer 2006, 30. o.) Noha a hatékony piacok elmélete napjainkban is töretlen népszerűségnek örvend, azonban a nyolcvanas évek közepétől tanulmányok tucatjai láttak napvilágot, amelyek mind-mind cáfolni igyekeztek a hatékony piacok elméletét. Időközben bizonyítottá vált, hogy a pénzügyi piacok gyakorta nem hatékonyan működnek, ami egy teljesen új irányzat kialakulásának, a pénzügyi viselkedéstannak (behavioral finance) adta meg a kezdő lökést (Komáromi 2002). Molnár Márk (2006) tanulmányában is előjön a hatékony piacok kritikája, melyben megemlíti az úgynevezett Grossman-Stiglitz paradoxont. A Grossman-Stiglitz szerzőpáros úgy tartotta, hogy a piacok nem lehetnek teljes egészében hatékonyak. Arra a logikai gondolatmenetre építették megállapításaikat, hogyha léteznek hatékony piacok, akkor az új információból fakadó hozam nulla, ekkor viszont egyetlen egy piaci szereplőnek sem érdeke, hogy erőforrásokat allokáljon a friss és pontos információk beszerzésére. Ezen gondolati síkon haladva kijelenthetjük, hogy ez nem jelent mást, mint azt, hogy új információk sem tudnak beépülni az árakba, így viszont a piac nem hatékony