Lassuló nemzetközi konjunktúra, konszolidálódó hazai pénzpiacok

Átírás

1 Vezető közgazdász: Gém Erzsébet Lassuló nemzetközi konjunktúra, konszolidálódó hazai pénzpiacok A Magyar Fejlesztési Bank harmadik negyedéves makrogazdasági elemzése 2010 Készítette: Gém Erzsébet Mikesy Álmos Szabó Zsolt (Közreműködött Aczél Ákos) MFB Zrt október 21.

2 Vezetői összefoglaló A második negyedévben lassult a növekedés a világgazdaságban, kivéve a többi országcsoportnál mérsékeltebb fellendülést mutató eurózónát: itt az első negyedévi 0,8%-os növekedést a második negyedévben 1,9%-os bővülés követte (év/év alapon). A világgazdasági válságból való kilábalás motorja a nemzetközi kereskedelem gyors, bár mérséklődő növekedése volt: volumene az első negyedévben az előző negyedévhez képest 5,4, a második negyedévben 3,2%-kal bővült. Az eurózónában még gyengék és országonként jelentős eltérést mutatnak a növekedési kilátások. Az országcsoportban a második negyedévben a GDP minden komponense bővült az előző negyedévhez képest, ugyanakkor 2009 azonos időszakához viszonyítva még mérséklődtek a beruházások. Az ipari termelés növekedése a harmadik negyedévben lefékeződött, ugyanakkor a foglalkoztatás is lassuló ütemben ugyan, de még mindig csökkent, s a munkanélküliség tartósan 1 felett van. Kifogyóban a kormányok eszköztára a fellendülés támogatására. A monetáris politikai lépések sikeresen akadályozták meg a válság mélyülését, de hatásuk korlátozott a fellendülés biztosításában. A tartósan alacsony kamatlábak eddig nem segítették elő a beruházások gyors növekedését ellenben újabb eszközár-buborékok kialakulásához vezethetnek különösen, mivel a vállalkozások hitelhez jutása továbbra is nehézkes a banki mérlegek romlása és a pénzintézetek kockázatvállalási hajlandóságának csökkenése miatt. Mivel a magas államháztartási hiány és eladósodottság hatására fel kellett adni a korábbi fiskális élénkítést, sőt, egy sor fejlett országban szigorú költségvetési megszorításokat kellett bevezetni, a továbbra is elégtelennek látszó belső kereslet növelésére újra felmerült a jegybanki mennyiségi könnyítés alkalmazása. A fellendülés mértékének és tartósságának kilátásai tehát továbbra is igen bizonytalanok, a W- és L-alakú recesszió lehetősége újra és újra felmerül. A nemzetközi pénz- és tőkepiacokon továbbra is bizonytalanság érzékelhető, a pénzügyi piacokon egyszerre vannak jelen a kockázati hangulat javulásának és a kockázatkerülésnek a jelei. Az utóbbi hetekben javult a kockázati étvágy, ami a feltörekvő piaci eszközök és a részvények iránti keresletet növelte, ugyanakkor a német és amerikai hosszú lejáratú állampapírhozamok tartós mérséklődése, valamint az arany és az ezüst áremelkedése, s a menedékdeviza-szerepet játszó svájci frank felértékelődése a kockázatkerülés jelenlétére is utal. A fiskális konszolidáció felé megtett kormányzati lépések nyomán javult Magyarország pénz- és tőkepiaci megítélése, erősödött a forint árfolyam, csökkentek az állampapírhozamok, emelkedett a tőzsdeindex. A stabilizáció azonban szükséges, de nem elégséges feltétele a hosszú távú növekedésnek, aminek kilátásai Magyarországon is igen bizonytalanok: a 2010 első két negyedévében összességében inkább stagnáló gazdasági növekedés összetevői közül csak a nettó export bővült a második negyedévben már csökkenő mértékben, a fogyasztás és a beruházások élénkülése még várat magára. 1 Vezető közgazdász

3 A Magyar Fejlesztési Bank makrogazdasági referenciaszámai (2010. október) GDP növekedés (eurózóna) 0,4-4,1 1,5 1,0 GDP növekedés (Magyarország) 0,8-6,7 0,9 3,0 Infláció (éves átlagos, eurózóna) 3,3 0,3 1,5 1,0 Infláció (éves átlagos, Magyarország) 6,0 4,0 4,8 3,5 Fed alapkamat (év végén) 0-0,25 0-0,25 0,25 1,25 ECB alapkamat (év végén) 2,50 1,00 1,00 1,25 MNB alapkamat (év végén) 10,00 6,25 5,25 5,00 USD/EUR (éves átlag) 1,47 1,39 1,33 1,34 CHF/USD (éves átlag) 1,08 1,08 1,06 1,00 HUF/EUR (éves átlag) 251,5 280, HUF/USD (éves átlag) ,9 208,3 202,2 HUF/CHF (éves átlag) 158,4 185,6 196,5 202,2 Forrás: ECB, Eurostat, Fed, KSH, MNB 2 Vezető közgazdász

4 * 2011* 2012* 2013* 2014* 2015* Nemzetközi gazdaság A világgazdaságban a tavaly nyári mélypont után elinduló növekedés folytatódott az idei év első kilenc hónapjában, azonban a tartós fellendülés ellen továbbra is számos kockázati tényező hat. Jelentős eltérések mutatkoznak a kilábalás ütemében az egyes régiók, illetve országok között, emellett a fejlett és fejlődő országok közötti növekedési különbség a következő években is fennáll majd (1. ábra) első negyedévében az USA, illetve Japán gazdaságának növekedése éves alapon 2,4, illetve 4,4% volt, míg a második negyedévben 3,0, illetve 2,4%, ezzel szemben az eurózónában átlagosan csupán 0,8%-kal bővült a GDP január és március, illetve 1,9%-kal április és június között. A kínai gazdaság továbbra is dinamikusan bővül, az első negyedéves 11,9%-os növekedést április és június között valamelyest lassabb, 10,3%-os bővülés követte. A világgazdasági válságból való kilábalás motorja a májusi mélypont után egyértelműen a nemzetközi (áru) kereskedelem bővülése volt, ami elsősorban a feltörekvő régiók relatíve jó válságtűrő képességének volt köszönhető (2. ábra). A nemzetközi kereskedelem az idei első három hónapban negyedéves alapon 5,4%-kal, míg április és június között 3,2%-kal bővült. A második negyedévben a fejlett országok exportja 4,2%-kal, míg a fejlődő országok kivitele összességében 3,2%-kal bővült. Az euróövezet tagországainak összesített exportja az első két negyedévben negyedéves alapon 3,4, illetve 3,5%-kal nőtt. A magyar gazdasági kilátások szempontjából meghatározó fontosságú eurózónában várakozásaink szerint a harmadik negyedévben a gazdasági növekedés üteme még nem csökkent (éves bázison július és szeptember között 1,8-2,-os, míg a negyedik negyedévben valamelyest már alacsonyabb, 1,5%-os bővüléssel számolunk), azonban már világosan látszódnak a kilábalás lassulásának jelei. Ez elsősorban a költségvetési megszorításokra, a továbbra is magas munkanélküliségre és alacsony fogyasztásra, a kohéziós országok elhúzódó recessziójára (1. táblázat), valamint a likviditás szűkösségére vezethető vissza ben az eurózóna gazdaságának 1,5, míg 2011-ben 1,-os bővülését várjuk. Az euróövezetben 2008 eleje óta az idei év második negyedéve volt az első, amelyben a GDP felhasználási oldalán valamennyi komponens bővült negyedéves alapon (3. ábra). A beruházások zuhanása az eurózónában 2010 második negyedévében lelassult: április és június között 1,2%-kal zsugorodott éves alapon, 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% 1. ábra: Gazdasági növekedés a világgazdaságban (év/év) Eurózóna Kína USA 1. táblázat: Gazdasági növekedés az eurózónában, illetve a kohéziós országokban (százalék*, 2010) I. n év év/év II. n. év Feltörekvő országok Japán Világ Forrás: IMF I. n év * IMF előrejelzés 2. ábra: Export volumen alakulása (2000 = 100) USA Eurózóna Feltörekvő ázsiai országok Japán Feltörekvő országok Világ Forrás: CPB n.év/n.év II. n. év Eurózóna 0,8 1,9 0,3 1,0 Írország -0,7-1,8 2,2-1,2 Görögország -2,3-3,7-0,8-1,8 Spanyolország -1,3-0,1 0,1 0,2 Portugália 1,8 1,5 1,1 0,3 * szezonálisan kiigazított adatok Forrás: Eurostat 3 Vezető közgazdász

5 I III I III I III I III I. míg az előző negyedévhez képest elért 1,5%-os bővülés 2008 első negyedéve óta az első pozitív és 2006 vége óta a legmagasabb érték. Ugyanakkor a bruttó állóeszköz felhalmozás április és június között alig 1,6%-kal haladta meg a 2000-es azonos időszak szintjét. Az év második felében a beruházások további mérsékelt zsugorodására számítunk (-0,5% éves alapon) az eurózónában. A belföldi kereslet másik két komponense (háztartások, kormányzat) közül a válság kezdete óta egyértelműen az utóbbi dominál, a kormányzati fogyasztás bővülési üteme 2007 eleje óta folyamatosan meghaladja a háztartásokét. A következő egy-másfél év egyik legfontosabb kérdése, hogy a kormányzati szektor visszavonulását, vagyis a költségvetési megszorítások kényszere miatt leállított programok elmaradó gazdaságserkentő hatását képes lesz-e ellensúlyozni az erőre kapó magánszektor a vállalati fejlesztéseken és háztartási fogyasztáson keresztül. Az eurózóna ipari teljesítményének év eleji szárnyalása után a nyári hónapokban megjelentek a lassulás első jelei, így várakozásaink alapján az április és június közötti 2,4%-os bővülés után a harmadik negyedévben már csak 1,1%-kal nőtt a szektor termelése az előző három hónaphoz viszonyítva. Az egyes tagországok között továbbra is nagy a szóródás: a régió motorja szerepet betöltő német gazdaság ipari teljesítménye továbbra is 11,5% felett bővült augusztusban, a francia 3,3, a spanyol 1,4%-kal, míg a görög ipari termelés 3,-kal zsugorodott (4. ábra). A szolgáltatások bruttó hozzáadott értéke éves alapon a január és március közti 0,4%-os növekedés után 1,2%-kal bővült a második negyedévben. Várakozásaink szerint 2010-ben összességében 1,5%-kal bővül a szektor bruttó hozzáadott értéke 2009-hez képest, míg a stagnáló belső kereslet miatt jövőre 1,-os növekedéssel számolunk. Folytatódott a foglalkoztatás 2008 utolsó negyedéve óta tartó csökkenése az idei első félévben az eurózónában (az első negyedévben 1,2, míg a másodikban 0,7%-kal éves szinten), így a munkanélküliségi ráta tartósan 1 felett maradt (augusztusban 10,1% volt). Ezen a téren is jelentős különbségek vannak a tagállamok között: míg Németországban egyedüliként az európai valutaunió meghatározó országai közül április és június között már bővült (+0,2%), addig Spanyolországban tovább zuhant a munkahellyel rendelkezők száma (-2,4%). Várakozásaink szerint az euróövezetben a harmadik negyedévben stagnálni, míg az utolsó negyedévben már minimálisan (+0,2-0,5%) emelkedni fog a foglalkoztatottak száma az előző évhez képest (5. ábra). A munkaerőköltség növekedése az év első felében tovább lassult (éves 3. ábra: Az eurózóna növekedése (jobb skála)* és a GDP fő komponenseinek (bal skála) alakulása 15% 1,5% 1 5% -5% -1-15% -2-25% -3 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% Háztartások fogy. kiad. Beruházások Import Forrás: Eurostat 1, 0,5% 0, -0,5% -1, -1,5% -2, -2,5% -3, Kormányzati fogyasztás Export GDP növekedés * az előző negyedévhez képest 4. ábra: Az ipari termelés alakulása néhány eurózóna tagországban (év/év)* Németo. Görögo. Spanyolo. Portugália 5. ábra: A foglalkoztatás alakulása az eurózónában (év/év) Forrás: Eurostat, Európai Bizottság Forrás: Eurostat Foglalkoztatási hajlandóság (bal skála) Foglalkoztatás bővülése (jobb skála) * 3 havi mozgó átlag 2, 1,5% 1, 0,5% 0, -0,5% -1, -1,5% -2, -2,5% 4 Vezető közgazdász

6 alapon az első negyedéves 1,9-ról 1,6%-ra április és június között) és várhatóan 2011-ben éri el a mélypontot (akkor stagnáló költségszintre számítunk). Így a tartósan nyomott munkabérek a fogyasztás alakulásán keresztül középtávon fékező erőként hatnak az eurózóna gazdasági növekedésére, illetve a bérinflációs nyomás is mérsékelt marad. A gazdasági válság kibontakozása óta a gyenge kereslet mind az Egyesült Államokban, mind az euróövezetben visszafogja a fogyasztói áremelkedés ütemét, ugyanakkor a tavaly nyári deflációs félelmek is enyhültek már. A 12 havi infláció az Egyesült Államokban folyamatosan csökken az idei évben (a januári 2,6%-ról augusztusra 1,1%-ra csökkent), míg az eurózónában a júliusi mélypontról (-0,6%) csak lassan közelíti (augusztusban 1,6%) az árstabilitást jelentő és az Európai Központi Bank által célként megjelölt 2,-os szintet (6. ábra). Az év hátralevő részében és 2011-ben sem várható az Egyesült Államokban, illetve az euróövezetben jelentős inflációs nyomás. Nemzetközi pénz- és tőkepiaci folyamatok A globális pénzügyi hangulat június eleje óta tartó javulása tovább folytatódott a harmadik negyedévben, a Standard&Poor s 500 tőzsdeindex volatilitását kifejező VIX-index szeptember végére 25 pont alá süllyedt, ami azonban még elmarad a válság előtti átlagosan 20 pont alatti szinttől (7. ábra). A hangulat javulásában a nemzetközi adósságválsággal kapcsolatos aggodalmak enyhülése mellett a hagyományosan nyugodtnak mondható nyári hónapok is közrejátszottak. A kockázati étvágy fokozódása elősegítette a feltörekvő közép-keleteurópai valuták euróval szembeni felértékelődését. Az euróövezet adósságválságának esetleges mélyülése (az egyre nagyobb görög államháztartási hiányról szóló hírek, Spanyolország és Írország államadósságának többszöri leminősítése), valamint az amerikai gazdaság növekedési kilátása körüli bizonytalanság erősödése a következő hónapokban megállíthatja, akár vissza is fordíthatja a kockázati étvágy további erősödését. A pénzügyi folyamatokat övező bizonytalanságot jelzi ugyanakkor, hogy a kockázati hangulat normalizálódása mellett az elmúlt hónapokban erősödött az alacsony kockázatú, biztonságos eszközök (nemesfémek, amerikai és német állampapírok) iránti kereslet. Az arany világpiaci ára (8. ábra) szeptemberben történelmi rekordokat döntött (év elején 1113, szeptember végén 1313 dollár volt az unciánkénti ára), míg az ezüsté ábra: A fogyasztói árak alakulása az Egyesült Államokban és az eurózónában (év/év) 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% -2% -3% Egyesült Államok VIX (bal skála) Forrás: Eurostat, Reuters Euróövezet 7. ábra: A VIX-index alakulása és a dollár/euró árfolyam euró erősödés globális kockázati hangulat javulás USD/EUR (jobb skála) 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 Forrás: ECB, 8. ábra: Az arany világpiaci ára és a svájci frank/dollár árfolyam aranyár emelkedés Aranyár (USD/uncia, bal skála) dollár gyengülés 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 CHF/USD (jobb skála) Forrás: ECB, 5 Vezető közgazdász

7 éves csúcsra jutott. Az őszi áremelkedés mögött részben a hagyományosan őszi hónapokban tetőző indiai kereslet, részben pedig a dollár leértékelődése áll. Jövőre is folytatódhat az arany világpiaci árának emelkedése, amennyiben a dollár értékvesztése folytatódik. Jövő év végén dollár/unciás aranyárat várunk. A nemzetközi állampapírpiacokon továbbra is keresettek az alacsony hozamot nyújtó, de biztonságosnak tartott eszközök, a 10 éves amerikai, ill. német állampapírok hozama így 2,95%-ról 2,51%-ra, ill. 2,58%-ról 2,26%-ra csökkent a harmadik negyedévben. A hozamok süllyedése folytatódhat: a relatíve kedvező növekedési kilátások a német, míg a Fed likviditásfokozó lépései és a japán jegybank amerikai állampapír vásárlásai az amerikai hozamokat tarthatja alacsony szinten. Az euróövezetben a tagállamok állampapírhozama közti olló tovább szélesedett júliusszeptember között: a PIIGS-országok közül a görög, portugál és ír 10 éves államkötvények hozama tovább nőtt (13, 73, ill. 121 bázisponttal). Az ír hozamokat a következő hónapokban tartósan magas szinten stabilizálhatja az idei évre várt GDP arányosan 32%-os államháztartási hiány (9. ábra). A monetáris kondíciókat tekintve az amerikai (0,00-0,25%) és euróövezeti (1,0) irányadó jegybanki alapkamat 2008 vége, illetve 2009 közepe óta változatlan, s a piac egyre inkább egy újabb mennyiségi lazítást vár a Fed részéről még az idei évben. Az inflációs kockázatok hiánya és a továbbra is törékeny növekedési pálya miatt monetáris szigorításra leghamarabb jövőre kerülhet sor, 2011 végére 1,25-1,25%-os Európai Központi Bank (ECB) és Fed irányadókamatot várunk. A 3 hónapos dollár LIBOR (szeptember végén 0,29%) a harmadik negyedévben visszatért az év eleji szinthez. Szeptember végére 0,85%-ig emelkedett a 3 hónapos EURIBOR, amiben az is szerepet játszott, hogy az ECB 6 és 12 hónapos likviditási tenderei szeptember végétől kifutnak, s várhatóan egyre nagyobb kereslet helyeződik át az euró bankközi piacra, megemelve a bankközi forrásköltségeket (10. ábra). Az eurózónában a vállalati hitelkamatok év eleji csökkenése emelkedésbe váltott át, a hitelkondíciók szigorítása révén a kamatok augusztusban ismét a januári szint körül mozogtak. A legalább 5 éves vállalati hitelkamatok például júliusig csökkentek (január: 3,65%, július: 3,19%), majd augusztusra visszaugrottak az év eleji szintre (11. ábra). Az euróövezetben a vállalati hitelezés 2010 derekán valószínűsíthetően elérte mélypontját: januárban a vállalati hitelállomány 3,9%- 9. ábra: 10 éves állampapírhozamok az USAban, Németországban és a PIIGS-országokban 14,0 12,0 hozamok hozamok konvergenciája divergenciája 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 10. ábra: Jegybanki alapkamatok és 3 hónapos bankközi kamatok az USA-ban és az eurózónában* 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 * hónap végén 11. ábra: Minimum 5 éves, 1-5 éves vállalati hitelkamatok* az euróövezetben és 3 hónapos EURIBOR kamatláb 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 USA Németország Görögország Portugália Spanyolország Olaszország Írország Forrás: Reuters Fed ECB USD LIBOR EURIBOR Minimum 5 éves 1-5 éves 3 hónapos EURIBOR * minimum 1 millió eurós, új beruházás esetén Forrás: ECB, Fed, Forrás: ECB 6 Vezető közgazdász

8 kal, augusztusban már csak 1,7%-kal maradt el az egy évvel korábbitól, a hitelállomány bővülése januáraugusztus között 0,1% volt. Az Európai Központi Bank júliusi hitelezési felmérése alapján a kereskedelmi bankok a második negyedévben valamelyest tovább szigorítottak a vállalati hitelezés feltételein, s júliusszeptemberre is inkább lassuló hitelezéssel számoltak mind a KKV, mind a nagyvállalati ügyfelek körében. A harmadik negyedévben a viszonylag nyugodt üzleti környezetben, az amerikai gazdaság növekedése körül sokasodó kérdőjelek és a vártnál erőteljesebb európai konjunktúra nyomán 11,2%-ot erősödött az euró a dollárral szemben. Az arany árához szorosan illeszkedő svájci frank is folyamatosan felértékelődik a dollárhoz képest: míg év elején egy dollár 1,20 frankot ért, addig szeptember végén csupán 0,97-et (12. ábra). Az amerikai fizetőeszköz gyengülésében további körülmény a piaci szereplők által várt újabb amerikai likviditási program, s hogy a hírek szerint több ázsiai bank is dollárt adott el euróvásárlási céllal. A dollár harmadik negyedéves értékvesztése 2002 óta a leggyorsabb is egyben. Várakozásunk alapján 2010, illetve 2011 végén 1,38, illetve 1,40 dollárt érhet egy euró. Az amerikai és német államkötvények alacsony hozamai a nemesfémek mellett a menedékvalutaként számon tartott fizetőeszközök (elsősorban svájci frank, japán jen) iránti keresletet is fűtik (13. ábra). A svájci frank történelmi szintre erősödött az euróval szemben, szeptemberben 1,30 alá süllyedt a frank/euró kurzus. Az arany tartósan magas világpiaci ára (8. ábra) valamint az alacsony német és amerikai államkötvény hozamok támaszul szolgálnak a továbbra is erős alpesi valutának, várakozásunk szerint azonban bizonyos korrekció következhet be, így előrejelzésünk alapján egy dollár 2010, ill végén is 1,00 frankot érhet. A japán jen klasszikus menedékvaluta szerepe révén szeptemberben 15 éves csúcsra erősödött a dollárral szemben. Bár a japán jegybank szeptemberben devizapiaci intervenciót hajtott végre, a lépés csupán átmenetileg tudta megállítani a dollár értékvesztését (14. ábra). A nemzetközi politikai nyomásnak engedve és a dinamikus gazdasági növekedésben eddig viszonylag kevésbé fontos belső fogyasztás ösztönzése céljából Peking 2010 júniusától engedi a de facto dollárhoz kötött, s alulértékelt jüan amerikai devizával szembeni fokozatos felértékelődését (a harmadik negyedévben a kínai fizetőeszköz 1,7%-kal erősödött a dollárral szemben). A lépés némileg javíthatja az amerikai és európai exportőr vállalatok versenyképességét és kínai exportját. A 20-3-kal alulértékelt jüan erősödését a 1,70 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 7,40 7,30 7,20 7,10 7,00 6,90 6,80 6,70 6, ábra: Az amerikai dollár euróval és svájci frankkal szembeni árfolyama USD/EUR (bal skála) euró erősödés, frank erősödés CHF/USD (jobb skála, fordított tengely) 13. ábra: 10 éves német állampapírhozam és a svájci frank/euró árfolyam 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 Forrás: ECB 1,80 1,70 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 10 éves német állampapírhozam (bal skála) CHF/EUR (jobb skála) Forrás: ECB, Reuters 14. ábra: A kínai jüan és a japán jen amerikai dollárral szembeni árfolyama CNY/USD (bal skála) jüan erősödés, jen erősödés Forrás: ECB JPY/USD (jobb skála) 7 Vezető közgazdász

9 kínai gazdaság lassú alkalmazkodási ideje miatt várhatóan lassan és fokozatosan engedi a Kínai Népi Bank. A különböző tőzsdék idei teljesítményét egyrészt a globális kockázati hangulat rendkívül volatilis alakulása, másrészt a különböző részvényindexek együttmozgása jellemezte (kivéve a távol-keleti indexeket, amelyek a nagy év közepi zuhanás után az őszi korrekcióval is csak a nyár eleji szintjükig tudtak visszakapaszkodni) (15. ábra). Az első negyedévben az amerikai és nyugateurópai tőzsdeindexek 3-6%-ot, míg a közép-keleteurópaiak 13-27%-ot emelkedtek (a Budapesti Értéktőzsde irányadó indexe 13,4%-kal haladta meg az előző év végit), majd a görög válság tavaszi mélyülésekor, a második negyedévben az év eleji szintek alá zuhantak a tőzsdeindexek (a BUX például 14,8%-kal csökkent április-júniusban). Július és szeptember között a relatíve nyugodt nyári hónapok és a kockázati hangulat javulása idején újra pozitív teljesítményt mutattak a meghatározó tőzsdék (S&P 500: +11,6%, DAX: +6%, FTSE: +12,9%), s a részvények iránti erősödő kereslet a BUX indexet is felfelé lendítette (+10,6%). A kockázatvállalási kedv némi mérséklődése csökkentheti a részvények vonzerejét és lefelé mozdíthatja az indexeket az év hátralevő részében. Magyarországon a bejelentett különadók miatt a régiós átlagnál nagyobb lehet a papírok árának csökkenése ábra: Néhány tőzsdeindex alakulása év eleje óta (. = 10) S&P 500 Forrás: Reuters, DAX FTSE Nikkei 225 Shanghai Composite BUX RTS 8 Vezető közgazdász

10 2007.I II III IV I II III IV I II III IV I II. Magyar gazdaság A magyar gazdaság 2010 eddig eltelt időszakában a tavalyi mélypontot követően stagnált, alapvetően a továbbra is elégtelen belső kereslet, a 2009 első két negyedévéhez képest továbbra sem bővülő hazai fogyasztás és beruházások következtében. A belső kereslet lassú regenerálódásában szerepet játszik, hogy a jelentős külső és belső eladósodottság, valamint a folyamatos fiskális kiigazítási kényszer miatt Magyarországon nem volt lehetőség állami gazdaságélénkítő programok alkalmazására a válságból való kilábalás elősegítése érdekében. Részben ennek következménye a gyenge növekedési teljesítmény: a GDP a szezonálisan kiigazított adatok alapján az első negyedéves 1,2%-os zsugorodást követően április és június között a tavalyi évhez képest nem növekedett (0,1%). A magyar kilábalás lassúságát a regionális összevetés mellett (2. táblázat) az is mutatja, hogy a magyar GDP 2010 első hat havi teljesítménye a 2008-as azonos időszak mindössze 93,3%-át éri el. Összességében 2011-ben a magyar GDP 3,-os bővülését várjuk. Az idei év első felében a külkereskedelem bizonyult a tavalyi jelentős zuhanás után a magyar gazdaság húzóerejének (16. ábra). A nettó export GDP-hez való hozzájárulása azonban már az idei év végén és 2011-ben is csökken a világgazdasági konjunktúra lassulásával, amit az EU-s források gyorsabb lehívásával emelkedő beruházások, valamint a háztartások fogyasztásának bővülése ellensúlyozhat. Ez utóbbi a tervezett adóváltoztatások és az alacsony infláció (19. ábra) eredményeként növekvő reálkereseteknek, a bázishatásnak (a fogyasztás éves szinten 2008 közepétől folyamatosan zsugorodik), valamint a lassan, de mérséklődő munkanélküliségnek lesz köszönhető. A fogyasztás bővülése ellen hatnak ugyanakkor a közszférában tervezett kiadáscsökkentések, a szigorú hitelfeltételi kondíciók és a tartósan magas törlesztő részletek. Az év első hat hónapjában az export volumene 18,2%-kal (júliusban 12,7%-kal) bővült éves szinten, míg a behozatalé 15,1%-kal (júliusban 14,5%-kal) növekedett. Az év első hét hónapjában tovább dübörgő német export húzóhatása egyértelműen érezhető volt az ottani ágazatokba bedolgozó magyar vállalatok eredményén. A Németországba irányuló magyar export mely a teljes magyar kivitel 25,7%-át adja júliusban 12,-kal haladta meg az egy évvel korábbi értéket (ezen belül a Németországba exportált feldolgozott termékek, illetve gépek és szállítóeszközök forgalma 17,7, illetve 33,6%- 2. táblázat: Gazdasági növekedés az EU-ban és néhány közép-kelet-európai országban (%*, 2010) I. n.év év/év II. n.év n.év/n.év I. n.év II. n.év EU-27 0,7 2,0 0,4 1,0 Magyarország -1,2 0,1 0,6 0,0 Lengyelország 3,1 3,8 0,7 1,1 Szlovákia 4,6 5,0 0,8 1,2 Csehország 1,0 2,4 0,4 0,9 * szezonálisan kiigazított adatok Forrás: Eurostat 16. ábra: A magyar gazdaság növekedése (jobb skála) és a GDP fő komponenseinek alakulása (bal skála) 15, 10, 5, 0, -5, -10, -15, -20, -25, -30, 17. ábra: A január-július között Németországba irányuló export bővülése 2009 azonos időszakához képest (%) Románia Szlovákia Lengyelország Szlovénia Csehország Magyarország 20, 15,5% 15,4% 22,7% 28,8% 26,6% Forrás: Statistisches Bundesamt Deutschland 1,5% 1, 0,5% 0, -0,5% -1, -1,5% -2, -2,5% -3, Háztartások fogy. kiad. Kormányzati fogyasztás Beruházások Export Import GDP növekedés * az előző negyedévhez képest Forrás: Eurostat 9 Vezető közgazdász

11 ezer fő millió euró kal bővült). Ugyanakkor kedvezőtlen tendencia, hogy a német gazdasági fellendülésből Magyarország regionális összevetésben kevésbé profitál: az év első hét hónapjában a magyar vállalatok kevésbé voltak képesek kihasználni a németországi fellendülést, mint régiós versenytársaik (17. ábra) második felében a magyar export bővülésének lassulásával, éves szinten 6-8%-os növekedésével számolunk. Ez azt jelenti, hogy az elmúlt 18 hónapban folyamatosan (minden hónapban) többletet mutató külkereskedelemi mérleg pozitívuma is csökkenni fog. A júliusi 241 millió eurós külkereskedelmi szufficit alig fele a január és június között mért havi átlagos (476,5 millió euró) többletnek, valamint alacsonyabb a 2009-es átlagos havi (311,4 millió euró) külkereskedelmi többletnél is (18. ábra). Az ipari szektor termelésének idei évi jelentős bővülése szintén a külföldi értékesítés felfutására vezethető vissza (19. ábra). Az ágazat termelésének havi átlagos (éves szintű) bővülése 2010 első hat hónapjában 9, volt, a külföldi ipari értékesítésé 16,6%, míg a belföldi értékesítés 4,6%-kal zsugorodott. A harmadik negyedévben még valószínűleg erőteljesen bővült az ipari szektor termelése (júliusban 9,0, augusztusban 17,6%-kal haladta meg az egy évvel korábbit), ugyanakkor a magyar ipari vállalatok, mivel elsősorban a félkésztermékek és beruházási javak előállítására specializálódtak, hamar megérzik a nemzetközi konjunkturális folyamatok változását. Az építőipar a júliusi havi szinten mért 3,5%-os bővülés ellenére 2010-ben tovább folytatja mélyrepülését, a szektor termelése jelenleg a 2005-ös szint 68,6%-át éri el. A nemzetgazdasági fejlesztések, azon belül is az épületberuházások visszaesése, a szigorú hitelezési kondíciók, a devizahitelek eltűnése és a lakosság jövedelmi helyzete alapján a következő egy évben sem várható fordulat az építőiparban. A év eleji csúcspontot jelentő 11,8%-os munkanélküliségi ráta tavasszal kezdődően lassan mérséklődik, amely mögött részben az elmúlt időszakban bevezetett munkaerő-piaci változtatások, részben szezonális hatások húzódnak meg. Előbbi eredményeként az aktivitási ráta azaz a foglalkoztatottak és a hivatalosan munkát keresők aránya a munkaképes korúak között a rendszerváltás óta nem ért el ilyen magas szintet (55,6%), ami a foglalkoztatás lassú bővülése mellett az inaktívak (feketén foglalkoztatottak, nyugdíjasok stb.) számában bekövetkezett csökkenés eredménye (20. ábra). Előrejelzésünk szerint a következő két évben a foglalkoztatás mérsékelt bővülése várható: 2011-ben 0,2, 2012-ben 0,5%-os növekedésére számítunk, azaz 18. ábra: Külkereskedelmi termékforgalom (év/év) és a kereskedelmi mérleg alakulása J Mj Sz J Mj Sz J Mj Sz J Mj Sz J Mj Külkereskedelmi egyenleg (bal skála) Import (jobb skála) Export (jobb skála) 19. ábra: Az ipari termelés és értékesítés alakulása (év/év)* Ipari termelés Belföldi ipari értékesítés Export ipari értékesítés Forrás: KSH * 3 havi mozgóátlag Forrás: KSH 20. ábra: A gazdaságilag aktív népesség és a munkanélküliségi ráta alakulása (év/év, háromhavi mozgóátlag) 12% 11% 1 9% 8% 7% 6% Foglalkoztatottak számának változása (bal skála) Munkanélküliek számának változása (bal skála) Munkanélküliségi ráta (jobb skála) Forrás: KSH 10 Vezető közgazdász

12 Jan. Febr. Márc. Ápr. Máj. Jún. Júl. Aug. Szept. Okt. Nov. Dec. millió euró 2008.I II III IV I II III IV I II I II III IV I II III IV I II III. középtávon a gazdasági növekedés elsősorban a szabad ipari kapacitások kihasználtságának növekedésével és nem a foglalkoztatás bővülésével jár majd első hat hónapjában a tavaly júliusi ÁFA- és jövedékiadó-emelés áremelő hatásán túl az üzemanyagárak fejtettek ki jelentős inflációs nyomást (többek között a tavalyi alacsony bázis miatt), valamint a piaci szolgáltatásoknak a gyenge kereslet ellenére is csak visszafogottan lassuló inflációja emelte a fogyasztói árindexet (21. ábra). A harmadik negyedévben az indirektadó-emelések bázisból való kifutása ellenére éves szinten 3,8%-kal emelkedtek a fogyasztói árak, s ez az érték ugyan 2,4, illetve 1,7 százalékponttal alacsonyabb, mint az év első, illetve második negyedévi inflációja, de továbbra is közel egy százalékponttal meghaladja a jegybanki célértéket ben összességében 4,8%-os fogyasztói árindexszel számolunk. Jövőre várhatóan lassul az üzemanyagárak emelkedése (éves szinten), ugyanakkor a tervezett jövedékiadó-emelések (alkohol, dohánytermékek) és a lassan beinduló növekedés felfelé mutató kockázatot jelent, így 2011-ben a fogyasztói árak 3,5%-os emelkedését várjuk. A fizetési mérleg adatai és a külfölddel szembeni finanszírozási képesség (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg egyenlege) alapján az idei évben folytatódott a mérleg-kiigazítás a magyar gazdaságban. A szezonálisan korrigált adatok alapján 2009 áprilisa óta a magyar gazdaság nem szorul rá a külföld finanszírozására első két negyedévében a magyar gazdaság nettó finanszírozási képessége 866,7, illetve 805,5 millió euró volt (22. ábra). Ez annak köszönhető, hogy a tavalyi év második negyedéve óta a reálgazdasági mérleg (azaz az áruk és szolgáltatások külkereskedelmi egyenlege) többlete meghaladja a jövedelemmérleg hiányát. A központi kormányzat GDP arányos kumulált hiánya augusztusra elérte az éves GDP 4,1%-át (23. ábra). Az államháztartás helyi önkormányzatok nélküli kumulált egyenlege szeptember végére 1089,1 milliárd forintos deficitet mutatott, ami az éves előirányzat 125,1 %-át teszi ki. Az eddigi tapasztalatok szerint az év hátralevő részében lelassulhat az egyenleg romlásának üteme mivel az állami kiadások hagyományosan inkább az év első, míg a bevételek inkább az év második felére esnek, azonban kormányzati beavatkozás nélkül megnövekedtek a 3,8%-os éves hiánycél teljesülése körüli kockázatok. A pénzügyi szervezetekre és a nagyvállalatokra kivetett és októberben bejelentett különadó, valamint a nyugdíjbefizetések állami 21. ábra: A fogyasztói kosár egyes tényezőinek hozzájárulása az inflációhoz (év/év, %) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% -2% Élelmiszer Piaci szolgáltatások Alkohol, dohány Szabályozott árak Ipari termékek Piaci energia Üzemanyag Infláció Forrás: MNB 22. ábra: Fizetési mérleg és finanszírozási képesség % ,5% -0,5% -1,5% -2,5% -3,5% Folyó fizetési mérleg (bal skála) Tőkemérleg (bal skála) Finanszírozási képesség (bal skála) Finanszírozási képesség* (jobb skála) 2% -2% -4% -6% -8% * GDP %-ban Forrás: MNB, Eurostat 23. ábra: Az államháztartási hiány havi lefutása az éves GDP százalékában -4,5% Forrás: NGM 11 Vezető közgazdász

13 átcsoportosítása segítségével ugyanakkor elérhető lehet az éves 3,8%-os deficitcél és a jövő évi hiánycél is teljesülhet. 11,0 10,0 24. ábra: MNB alapkamat és overnight bankközi kamat Magyar pénz- és tőkepiaci folyamatok 2010-ben négy lépésben, összesen 100 bázispontos lazítást hajtott végre a Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa, így április óta a jegybanki alapkamat történelmi mélyponton, 5,25%-on áll (24. ábra). A gyenge inflációs nyomás, a potenciálistól elmaradó gazdasági növekedés némileg megnövelte a további monetáris lazítás előtti mozgásteret, a magas országkockázati felár és a költségvetési pálya körüli bizonytalanság azonban a harmadik negyedévben a kamat tartására ösztönözte a Monetáris Tanácsot. A nyári hónapokban a piaci szereplők körében átmenetileg fokozódott a kamatemelési várakozás, ami a rövid állampapír hozamokban is megmutatkozott (26. ábra). Az irányadó kamatráta regionális összehasonlításban továbbra is viszonylag magas (Csehország: 0,75%, Lengyelország: 3,5, Románia: 6,25%). Előrejelzésünk szerint év végéig 5,25% maradhat a jegybanki alapkamat, 2011 végére pedig 5,0-ra süllyedhet az irányadó ráta. Magyarországon 2010-ben tovább folytatódott a vállalati forint- és euróhitelek kamatszintje közti különbség 2009 nyarán kezdődő szűkülése (az 5 évnél hosszabb vállalati euróhitelek kamatlába 2,9-ról 3,16%-ra emelkedett, míg a forinthiteleké 9,01%-ról 8,05%-ra csökkent január és augusztus között). A hitelek olcsóbbá válása és a devizahitelek fokozatos kiszorulása a vállalatokat és a lakosságot is a forinthitelek felé tereli. A nem pénzügyi vállalatok és a háztartások is júliusban és augusztusban egyaránt több forinthitelt vettek fel, mint amennyit törlesztettek, míg devizában nettó törlesztő volt mind a két szektor (25. ábra). Az első negyedévben csökkentek, a másodikban valamint júliusban és augusztusban a várható költségvetési pálya és az euróövezet adósságválsága körüli aggodalmak erősödése miatt átmenetileg emelkedtek a magyar állampapír hozamok, majd szeptemberben a viszonylag nyugodt nemzetközi környezet és a jövő évi költségvetési hiány 3% alatti tartása melletti határozott elköteleződés révén a hosszú hozamokban jelentős hozamcsökkenés következett be (26. ábra). Július és szeptember között összességében az 5-10 éves hozamok mintegy 100 pontot süllyedtek, a 6-12 hónapos diszkontkincstárjegy hozamok azonban 15-9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 6,0 4,0 2,0 0,0 26. ábra: 3, 6 és 12 hónapos, valamint 5 és 10 éves állampapírok referenciahozama (bal skála) 10 éves CDS-felár (jobb skála) 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 Forrás: MNB Jegybanki alapkamat O/N bankközi kamat 25. ábra: A nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott euró- és forinthitelek átlagos évesített kamatlába (hó végi állománnyal súlyozva) és a kamatkülönbözet (százalékpont) 14,0 12,0 Forint-euró kamatkülönbözet Forinthitel 10,0 Euróhitel 8,0 Forrás: MNB Forrás: ÁKK, Reuters éves 5 éves 12 hónapos 6 hónapos 3 hónapos CDS-felár 12 Vezető közgazdász

14 25 pontot emelkedtek (az 3 hónapos papírok referenciahozama nem változott). Az országkockázati felár átmeneti emelkedése ellenére a 10 éves CDS-felár 51 bázispontos csökkenést ért el a harmadik negyedévben. A magyar állampapírok kamatszintje regionálisan továbbra is magas (27. ábra). A 10 éves magyar állampapír referenciahozama szeptember végére némileg eltávolodott a romániaitól, azonban továbbra is jelentősen meghaladja a lengyel és különösen a cseh hozamokat. Az 5,25%-os jegybanki alapkamat és mérsékelten tovább csökkenő országkockázati felár feltételezése mellett nem várható a 3 és 6 hónapos diszkontkincstárjegy hozamok érdemi csökkenése az év hátralevő részében, ugyanakkor hiteles költségvetési pálya és az országkockázati prémium további csökkenése elősegítheti a hosszú hozamok újabb bázispontos csökkenését év végéig. A forint/euró árfolyam továbbra is volatilis, az első három negyedévben az átlagos árfolyam 268,5, 274,6 és 282,4 volt. Július-szeptemberben a forint árfolyama a forint/eurós sávban ingadozott, szeptember 30- án 275,8 forint/euró szinten állt a kurzus (a negyedév folyamán összesességében 4,7%-kal erősödött). A július óta tartó relatíve kedvező külső környezet árfolyamerősítő hatásából viszonylag megkésve, csak szeptembertől kezdve profitál a hazai fizetőeszköz. A hazai valuta szeptemberi lendületes felértékelődésében nagy szerepe volt a jövő évi költségvetési deficitcél melletti kormányzati kommunikációnak és annak piaci fogadtatásának. A keresztárfolyamok változása nyomán a forint 14,4, ill. 6,5%-ot erősödött az amerikai dollárral, ill. a svájci frankkal szemben a harmadik negyedévben, s 200 forint/frank, ill. 204 forint/frank szinten zárta a szeptembert (28. ábra). A július-szeptember időszakban következett be a frankkal szembeni forintárfolyam történelmi mélypontja: szeptember elején 226 forint/frank magasságban is megfordult a kurzus. A forint euróval szembeni 2%-os értékvesztése az idei év első kilenc hónapjában az egyik legrosszabb teljesítmény Közép-Kelet-Európában (29. ábra), míg a szeptemberi trendfordulónak köszönhetően a harmadik negyedéves erősödés a régiós átlag feletti volt (a zloty, a korona és a lej 5,7, 5,2 és 1,8%-os erősödéssel zárta a negyedévet, míg az orosz rubel 8,3%-ot gyengült). A szeptemberi árfolyammozgások arra utalnak, hogy a forint megítélése jelentősen javult, s némileg szinkronba került a cseh korona és a forint árfolyampályája. 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 108% 106% 104% 102% 10 98% 96% 94% 92% 27. ábra: Közép-kelet-európai 10 éves állampapírok referenciahozama Cseh Lengyel Magyar Román 29. ábra: Közép-kelet-európai valuták euró árfolyama (2010. január 1. = 10) euróval szembeni erősödés Forrás: Reuters 28. ábra: A forint árfolyama a svájci frankkal, a dollárral és az euróval szemben HUF/CHF (bal skála) HUF/EUR (jobb skála) HUF/USD (bal skála) Forrás: ECB Cseh korona Lengyel zloty Magyar forint Román lej Forrás: ECB 13 Vezető közgazdász

15 Az államadósság kockázati megítélése egész évben jelentős hatást gyakorolt a forint árfolyam mozgására (30. ábra): a 10 éves CDS-felár és a forint/euró árfolyam együttmozgása kimondottan szoros (0,93 a korreláció az év első kilenc hónapjában), a kapcsolat a közép-keleteurópai régióban a forint esetében a legszorosabb (Románia: 0,91; Lengyelország: 0,81; Csehország: 0,17). A harmadik negyedévre a forint volatilitása a lengyel zlotyhoz és a román lejhez hasonlóan jelentősen csökkent az első és második negyedévhez képest. Az árfolyam alakulása az év hátralevő részében jelentős mértékben függ a költségvetési számoktól és a fiskális pálya megítélésétől, a szeptemberi gyors árfolyam erősödés azonban vélhetően az újra erősödő bizalom (némileg megelőlegezett) jele, s év végére 275, éves átlagban 277 forint/eurós árfolyamot várunk ben előrejelzéseink szerint a forint valamelyest erősödni fog a közös európai fizetőeszközzel szemben, így a jövő évre éves átlagban 271,0 forint/eurós árfolyammal számolunk. Míg egy dollárért, illetve egy svájci frankért jövőre egyaránt 202,2 forintot fognak kérni átlagosan a bankközi devizapiacon ábra: 10 éves CDS-felár és a forint/euró árfolyam 10 éves CDS-felár (bal skála) HUF/EUR (jobb skála) Forrás: ECB és Reuters Az anyag lezárásának dátuma: október Vezető közgazdász