A Pénzügyi, Gazdasági és Szociális Válsággal Foglalkozó Különbizottság MUNKADOKUMENTUM N 7

Átírás

1 EURÓPAI PARLAMENT A Pénzügyi, Gazdasági és Szociális Válsággal Foglalkozó Különbizottság MUNKADOKUMENTUM N 7 a globális kormányzásról, a nemzetközi monetáris politikáról és a globális egyenlőtlenségek (ideértve az adóparadicsomok kérdését is) leküzdéséről A Pénzügyi, Gazdasági és Szociális Válsággal Foglalkozó Különbizottság Összeállította: Kay Swinburne Az előadó tematikus társtémavezetője Előadó: Pervenche Berès DT\ doc PE v01-00 Egyesülve a sokféleségben

2 Köztudomású, hogy a jelenlegi pénzügyi válsághoz többek között a globális egyenlőtlenségek, a szabályozói irányítás és a monetáris politika járult hozzá. E jelentés célja, hogy megvizsgálja e tényezők hatásait, és intézkedéseket javasoljon a pénzügyi rendszer megerősítésére az ilyen mértékű jövőbeli megrázkódtatásokkal szemben. A szeptemberi hitelválságot a globalizáció első válságának tekinthetjük. Érdemes röviden áttekinteni a probléma kialakulásának történelmi hátterét ben Kína csatlakozott a WTO-hoz, ez jelentős előrelépés volt a globalizáció terén. Valójában Kína folyó fizetési mérlegének többlete 1996-tól kezdve a évi recesszió kivételével egészen a válság kirobbanásáig évről évre nőtt, ami az export gyors növekedését és a külföldi közvetlen befektetések révén ide áthelyezett gyártási kapacitás megjelenését tükrözi. A legtöbb jelentős gazdaság által folytatott politikákban az a közös, hogy a napi kamatcél használata volt az egyetlen ellenőrzési mechanizmusuk az infláció elleni küzdelemben, az inflációt pedig általában minden gazdaságban egy meghatározott, árukat és szolgáltatásokat tartalmazó fogyasztói kosár alapján mérték, e politika folytatódott tehát a jelenlegi válságig, amikor vészhelyzeti eszközöket, például mennyiségi lazítást is alkalmaztak. A monetáris politika tehát jelentős mértékben hozzájárult a válság kialakulásához végén jelentkezett az ASEAN-országok pénzügyi válsága, aminek következtében a tőke menekülni kezdett és a nemzeti valuták árfolyamait kénytelenek voltak lebegtetni. ennek hatása katasztrofális volt, a GDP dollárban kifejezett esése 1998-ban meghaladta a 30%-ot. A terület egyes nemzeti valutái összeomlottak, bankok mentek csődbe, a különféle eszközök (és különösen az ingatlanok) ára meredeken zuhant, és súlyos társadalmi elégedetlenség alakult ki. Ehhez képest Kínát, amely szintén a dollárhoz kötötte nemzeti valutájának árfolyamát, szinte egyáltalán nem érintette a szomszédait sújtó probléma, mivel a renmimbi nem volt konvertibilis, és a Kínába érkező közvetlen külföldi befektetéseket gyártási kapacitást építettek, nem pedig könnyen készpénzre váltható értékpapírokban helyezték el. Az euró januári bevezetésekor sok tagállam, köztük Görögország, Olaszország, Portugália, Spanyolország és Írország számára hasznos volt az alacsony kamatláb, és gazdaságuk egyensúlytalanságai miatt éppen ezek az EU-tagállamok voltak a leginkább kitéve a pénzügyi válság hatásainak. A válság okai között más események is vannak, például: az LTCM-válság, a tőzsdei piacok évi összeomlása (az úgynevezett dotcom-buborék kidurranása) és a szeptember 11-i merényletek hatása. A Federal Reserve alacsony szintre csökkentette a kamatokat, ezáltal sokak számára elérhetővé és vonzóvá tette az ingatlanvásárlást, a tőzsde kiment a divatból, majd az akkori kiegyensúlyozatlan adópolitika miatt rengeteg spekulatív tőke áramlott az ingatlanpiacra. Globális egyensúlytalanságok Az egyensúlytalanságok kisléptékben azokban a piaci hiányosságokban érhetők tetten, amelyek valamennyi piacon megvannak, és amelyeket a piaci szereplők arbitrázs révén küszöbölnek ki. Ezek hatása tehát átmeneti, és az arbitrázzsal valamennyi matematikai alapú árazási és kockázati modell számol. Ugyanígy, a kamatlábak meghatározásáért felelős PE v /11 DT\ doc

3 hatóságok modelljei is abból indulnak ki, hogy a napi kamatláb rögzítése következtében a piac hatékonyan beárazza a teljes kamatstruktúrát. E helyzetekben nem fordulhat elő strukturális egyensúlytalanság. A jelentős, ám statisztikailag kis valószínűséggel bekövetkező események kombinációja azonban mégis egyensúlytalanságokhoz vezetett, amelyek közvetlen hatást gyakoroltak a válságra. Nagyobb léptékben vizsgálva az egyensúlytalanságokat a gazdaságokban, az alábbiakat említhetjük meg: a pénzügyi szektorba vetett túlzott bizalom (Egyesült Királyság); a hazai fogyasztással szemben az exportba vetett túlzott bizalom (Németország, Kína); a fogyasztók eladósodási szintje (Egyesült Királyság, Egyesült Államok); nehezen átlátható és nagyarányú költségvetési hiány/többlet. Ezek az egyensúlytalanságok ugyan nem függetlenek a válságtól, azonban elmondható, hogy inkább a tagállamok válságra való reagálási képességeire hatottak, ellentétben a kínai többlettel/usa deficittel és az olajexportáló országok felhalmozódó olajkészleteivel. A válság kulcsa a kínai folyó fizetési mérleg többletének és az amerikai folyó fizetési mérleg hiányának együttes hatása. Definíció szerint a megtakarítások és a hitelek összege globális szinten nulla. Ésszerű és kívánatos, hogy a megtakarítások a legjobb befektetési lehetőségek irányába áramoljanak a termelékenység és a kockázattal korrigált haszon figyelembevételével. Nagyjából ez jellemezte az Egyesült Államok deficitjének jellegét a kilencvenes években. Az USA által vezetett robbanásszerű technológiai fejlődés idején a termelékenység nőtt, a vállalati profitok pedig felduzzadtak. A kedvező inflációs környezetben, nyitott és likvid értékpapírpiacok mellett jelentős külföldi tőke áramlott az Egyesült Államokba portfólióbefektetések és közvetlen befektetések formájában. Ezt a környezetet zavarta meg a dotcom-buborék kidurranása 2000 elején. Az elmúlt évtizedben folyamatosan jelentős költségvetési többlet halmozódott fel Kínában és még inkább az olajexportáló országokban. Kínában a fiskális politika az export növelését ösztönzi a hazai fogyasztás ellenében. Ez ennek megfelelő hazai adópolitikát és irányított árfolyamrendszert igényel. A társadalombiztosítási rendszer bevezetése, az adóterhek kiegyensúlyozott megosztása a vállalati szektor és a magánszemélyek között, valamint a magántulajdon és az emberi jogok ügyének előmozdítása mind hozzájárulna a hazai fogyasztás növekedéséhez, de egyszersmind visszafogná a további megtakarításokra való ösztönzést. Ugyanígy azzal is érvelni lehet, hogy a renmimbi árfolyamát mesterségesen tartják alacsony szinten, és ez torzítja a világkereskedelmet. Egy gyengébb renmimbi azonban nem egyensúlyozná ki a világkereskedelmet, ha a kínai hazai fogyasztás növekedésnek indulna. A gyengülés hatása tehát az lenne, hogy más gyártók versenyképesebbé válnának, de nem világos, hogy a többi ország mennyire lenne versenyképes a már kiépített gyártási kapacitásokkal és kollektív képviselet nélküli munkaerővel szemben. Az olajexportáló országokban is többlet alakult ki, amit a kőolaj árának jelentős emelkedése tett lehetővé. Általánosságban elmondható, hogy ezekre az országokra is az alacsony belső fogyasztás és a fejletlen társadalmak jóléti rendszerei jellemzőek, ami nagyobb megtakarítási kényszert eredményez. Mivel az USA dollár a legfőbb tartalékdeviza, és az olajár is dollárban van meghatározva, ez arra ösztönöz, hogy a megtakarításokat is dollárban tartsák. DT\ doc 3/11 PE v01-00

4 2000-re az USA költségvetési hiánya problematikussá vált. A portfólióbefektetések és beruházások helyett a beáramló külföldi megtakarítások szolgáltak a kormányzati, vállalati és személyi kölcsönök fedezetéül. A kiegyensúlyozott vagy egyensúlyközeli állapot helyett az amerikai költségvetés rekordhiányba váltott át. A deficit kezelésére a teljes lejárati spektrumban államkötvényeket bocsátottak ki, de ez a várakozásokkal ellentétben nem a kamatok emelkedését, hanem azok csökkenését eredményezte. Ez jelentős mértékben a kínai és más külföldi államkötvény-vásárlásoknak volt betudható. E mechanizmus másodlagos hatásokat gyakorolt a vállalati és fogyasztói adósságállományra, ami már globális hatásokat eredményezett. Az amerikai államadósság piaca a világ legmélyebb és leglikvidebb, a világ tartalékdevizájában denominált piaca, ezért természetes terepe a kockázatkerülő befektetőnek. Ebből igen nagy probléma következik. A hatékony piac elmélete szerint a befektető ott eszközöl közvetlen befektetéseket, ahol a legnagyobb, kockázattal korrigált haszonra számíthat. Ha viszont egy eszközcsoport túlságosan drágává válik a fundamentumokhoz vagy más értékpapírokhoz képest, a piac többi szereplője várhatóan arbitrázs révén egyenlíti ki a különbséget. Kína folyamatosan vásárolta fel az amerikai adósságot, méghozzá oly mértékben, hogy az lefelé nyomta a kamatokat a teljes lejárati spektrumban. Ehhez igazodva a többi kibocsátó kamatai is csökkentek, legyen szó akár állami, akár vállalati kibocsátókról. Valójában eltűnt a kockázati prémium, és olcsóvá vált a finanszírozás. Az Egyesült Államokban az adóösztönzők, az alacsonyabb fizetésűek ingatlanszerzésének megkönnyítésére irányuló kormányzati politikák és a jelzáloghitelek minőségének lazítása megsokszorozták a válság erejét. A megfelelő kockázati prémium államkötvény-piaci hiánya következtében a befektetők a haszon reményében kockázatosabb piacok felé fordultak. Ez azt eredményezte, hogy alacsonyabb hitelképességű adósoknak nyújtottak hiteleket alacsony hitelfedezeti aránnyal, e hitelek pedig a hitelderivatívák révén globálisan is elterjedtek, ezáltal fenntartva a jelzálog alapú piac folyamatos finanszírozását. Normális piaci körülmények között a kockázatok a hitelezőt sújtják, de Kínát a válság hatásai nagyrészt elkerülték, illetve az Egyesült Államoknak és Kínának egyaránt az az érdeke, hogy rendezett és stabil maradjon az államkötvénypiac. Mivel a tőke továbbra is folyamatosan érkezik e területre, fegyelmezettségre van szükség, és ezt szabályozással vagy célzott politikával lehet elérni. Monetáris politika Az események szempontjából globális szinten alapvető jelentősége van annak, hogy a kamatlábakat megállapító testületek milyen monetáris választ adnak mindezen fejleményekre. Felmerült, hogy sok országban túl alacsonyan tartották a kamatlábakat, de a legnagyobb problémát az árstabilitás megőrzésére vonatkozó szigorú kötelezettség okozza. Az Egyesült Királyságban a fogyasztói árindex tekintetében 2%-os inflációt céloztak meg és ennyit is állapítottak meg. A fogyasztói kosarat a ragadós árakat figyelembe véve kell meghatározni, amelyek nem követik azonnal a monetáris helyzet változásait, így a politika nem fog tévesen reagálni az ingadozó árak például az energiaárak rövidtávú változásaira. PE v /11 DT\ doc

5 A fogyasztói kosár legfeljebb 25%-a azonban behozott termékekből áll, amelyekre a monetáris politika csak csekély hatást gyakorol. Az alacsonyabb árú behozott árucikkek miatti globalizáció következtében ténylegesen csökkent a fogyasztói kosárba tartozó termékek ára. Az infláció 2%-on tartását kitűző, alacsony kamatlábakra törekvő politika annyit jelentett, hogy a szolgáltatások tekintetében túl magas volt az infláció, ezért a gazdaság gyorsabban működött, mint kellett volna. Ez aztán hozzájárult az eszközárak, elsősorban az ingatlanárak az Egyesült Királyságban észlelt inflációjához, amelyet a fogyasztói árindex nem mutatott. Az EKB ezzel szemben kétpilléres stratégiát követ, amelynek során értékeli az árstabilitást fenyegető veszélyeket is. Az EKB-t az elmúlt tíz évben folyamatosan bírálták a szükségesnél magasabb kamatlábakat alkalmazó, túlzottan erőszakos monetáris politikájáért. Noha a szigorúbb monetáris politika önmagában nem volt elég a néhány tagállamban bekövetkezett eszközárrobbanás megelőzéséhez, azt a következtetést lehet levonni, hogy a monetáris politika szükséges, de nem elégséges az árstabilitás biztosításához, ami annyit jelent, hogy új politikákra lehet szükség. A megfelelő napi kamatláb megállapításához alkalmazott ökonometriai modellek a kalkulációk során közvetlenül nem használnak olyan adatokat, mint például az eszközárak vagy a válságra jellemző egyensúlyhiányok más mutatói. Más fontos kiindulási adatok, például a kibocsátási rés (a tényleges és az optimális gazdasági teljesítmény közötti eltérés) nem figyelhetők meg. Egy összetett, több és bizonytalan kiindulási adatot használó modellnél megfelelőbbnek tartják azonban egy jól értelmezhető és egyszerűbb modell alkalmazását, ahol a gyenge pontok ismertek és a számítások során figyelembe vehetők. Egy nemrég készült IMF-tanulmányban az áll, hogy egy magasabb inflációs cél, amennyiben megfelelően kommunikálják és stabilan tartják, nem befolyásolná a kibocsátási rést, hanem magasabb átlagos nominális kamatlábat jelentene. Ez válság idején nagyobb teret engedne az olyan manőverezéshez, amely csak a kamatlábakat alkalmazza eszközként. Felmerült például, hogy a kamatlábakra vonatkozó, nulla értékű alsó küszöb hiányában az Egyesült Államokban a megfelelő irányadó kamatláb jelenleg 3 5 százalékponttal alacsonyabb lenne. Azok a politikai javaslatok, amelyekről az EU intézményeiben jelenleg tárgyalások zajlanak, nem vizsgálják kellőképpen, hogy milyen mértékben hagyatkoznak a pénzügyi intézmények és a szabályozók a matematikai modellezésre. Miközben ez kétségtelenül fontos szerepet játszik, és hozzájárult új finanszírozási csatornák hozzáférhetővé tételéhez, válságok idején nem bizonyult elégségesnek. (Lásd az 1. mellékletet) Globális kormányzás Valószínű, hogy a globális intézmények hiánya megkönnyítette a nem fenntartható események elhúzódását, ami a válság elmélyüléséhez és kiszélesedéséhez vezetett. Ugyanakkor a kiigazító lépések G20-ak fóruma általi összehangolása jótékonynak bizonyult, és valószínűleg lehetővé teszi a pénzügyi szektor jövőbeni reformjainak globális végrehajtását. A globális Pénzügyi Stabilitási Tanács korszerűsítése és az olyan nemzetközi szervezetekre történő jelenlegi összpontosítás, mint az IMF és a Világbank, minden bizonnyal a jelenlegi gyengeségek felszámolására ösztönöz. (Lásd az 2. mellékletet) DT\ doc 5/11 PE v01-00

6 A tagállamok GDP-jéhez viszonyított adósság Maastrichtban rögzített 60%-os maximális arányát rendszeresen semmibe vették. Nem az európai gazdaság egészére vetített deficit abszolút nagysága a problémás, hanem annak a nemzeti gazdasághoz viszonyított mérete. Döntő fontosságú, hogy a tagállamok hiteles és fenntartható deficitcsökkentő terveket készítsenek, és pontos, átlátható pénzügyi kimutatásokat tegyenek közzé. A mérlegen kívüli ügyletek, fedezetlen állami kötelezettségek, az állami kiadások adójóváírásnak nevezése a mérleg manipulálása érdekében mind a kormányok által végzett úgynevezett pénzügyi tervezést példázza. Új-Zéland politikája az államháztartásról szóló jelentéstétel tekintetében ezzel szemben sokkal átláthatóbb, és tanácsos lenne egy ilyen megközelítés elfogadása. Be kell ismerni, hogy bármilyen intézkedések születnek is a válság következtében, a jövőben is lesznek gazdasági megrázkódtatások. Az állam a végső biztosító, így meg kell fontolni a manőverezésre rendelkezésre álló pénzügyi lehetőségeket. Az EU-n belüli monetáris politika különösen a globalizáció kialakulása idején túl tompa eszköz ahhoz, hogy kezelni lehessen az olyan problémákat, mint például a buborékok és a pénzügyi szektor egyensúlyhiányai. E tényezők jelenlegi válságban játszott destabilizáló hatásainak tükrében ugyanakkor meg kell találni azokat a leghatékonyabb területeket, ahol a kialakuló pénzügyi egyensúlyhiányokat fékező politikát végre lehet hajtani. Ezek szinte kizárólag a hitelezők mérlegében szereplő feltételes tőkével kapcsolatos szabályozást érintenék, és szükségszerűen magukban foglalnák valamennyi leányvállalat, fiók, SPE és céltársaság összevonását a kalkuláció során. Az adójóváírások valószínűleg hozzájárulhattak a fogyasztói és vállalati kölcsönök növekedéséhez, miközben a hitelek elszámolása és az adóval kapcsolatos feltételek tovább bátorították a vállalati kölcsönfelvételt, amely bár az alacsony kamatlábstruktúra következtében mindenképpen jelentős vonzóbb, mivel az adósságtörlesztés költségei levonhatók az adóból. A tőkekibocsátásnak nincsen kiegyenlítő hatása. A pénzügyi szektor a nem megfelelő kockázati modellek alapján alacsonyabb tőkekövetelményekkel szembesült, így a piacon visszavásárolták és törölték a részvényeket, javítva az egy részvényre eső nyereséget, továbbá az adó szempontjából kevésbé költséges hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok kibocsátását alkalmazták a mérlegben szereplő tőkemegtérülés finanszírozásához. A nyereség nagy részét részvények visszavásárlására fordították ahelyett, hogy az eredménytartalékot tőketartalékra használták volna, illetve pénzeszközbeni osztalékot fizettek volna a részvényeseknek. Az olcsó hitelek hozzájárultak a magántőke-iparág robbanásszerű növekedéséhez is, amikor az iparban egyes ügyletek és finanszírozások tranzakciós szintje évről-évre rekordokat döntött. A jövőbeni politikának a jelentősebb tőketartalék kérdésén kívül kezelnie kell a vállalati szektor rendelkezésére álló finanszírozási megoldások aszimmetriáját is. Az is elhangzott, hogy az adóparadicsomok is a válság okai között vannak, azonban e két dolog között nem egyértelmű a kapcsolat. A SPE-k, céltársaságok és alapok gyakran azért ilyen helyszíneken alakulnak meg, hogy maga a társaság ne adózzon. Azonban a struktúrán belül a részvényeseknek és tulajdonosoknak juttatott összegek a befektető hazája szerinti szabályozás alapján adókötelesek. Az alap vagy eszköz adómentes országban történt bejegyzése maximalizálja a potenciális befektetői kört, és az adófizetés nem kerülhető el, hanem csak elhalasztható. PE v /11 DT\ doc

7 Nem valószínű, hogy e pénzügyi eszközök létrehozásakor az volt a cél, hogy alacsony adóterhet előíró országokban működhessenek, és nem ezek okozták a későbbi problémát. Az adókerülés és az adócsalások kérdése nem a válság sajátosságai, ezeket hatékonyabban lehet a törvények betartatásával megoldani. Született olyan javaslat, hogy az EU-n belül vagy lehetőleg akár globális alapon alkalmazva egy pénzügyi tranzakciós adó kivetése megfelelő választ jelenthet a válságra. Azonban bizonyítékok utalnak arra, hogy ez nem lenne visszatartó erejű a pénzügyi piacokon jellemző bizonyos magatartásokkal szemben. A kereskedési tevékenység megváltoztatásához olyan adószintre lenne szükség, amely gyakorlatilag büntetésnek felelne meg, de ez a gyakorlatban nem lenne globálisan alkalmazható minden eszköztípusra. A politikának figyelembe kell vennie az alábbiakat (a további részleteket lásd a 3. mellékletben): Prociklikus monetáris politika végrehajtása a kamatlábak tekintetében; Globálisan biztosítható-e egy magasabb inflációs célráta; A szabályozók és igazgatók szubjektív döntésének szerepe piaci feszültség esetén, és a matematikai modellezés szerepének csökkentése; Az olajpiac helyzete, egyensúlytalanságok az olajtermelő országokban és az OPEC-en belül; Az adópolitikák szorosabb globális összehangolása a G20-csoport révén az adóarbitrázs-lehetőségek minimálisra szorítása érdekében; A korábban kibocsátott részvények visszavásárlásának és törlésének tilalma annak érdekében, hogy korlátozni lehessen a pénzügyi vállalatok szerves növekedését; Az olyan adóösztönzők visszaszorítása, amelyek a sajáttőke-finanszírozás rovására az adósságfinanszírozásnak kedveznek; A válság utólagos elemzése az egyes tagállamok által vállalt adósságteher fényében, valamint annak elemzése, hogy a tagállamok képesek-e eleget tenni az adósságszolgálatnak, illetve képesek-e adósságállományuk csökkentésére, továbbá annak meghatározása, hogy mi a megfelelő GDP-arányos adósság; Olyan előírás a tagállamok számára, amely pontos és átlátható pénzügyi nyilatkozatot tesz kötelezővé; DT\ doc 7/11 PE v01-00

8 Annex 1 : Global Governance: Mathematical Modelling The policy proposals that are being discussed in the EU institutions at the moment do not sufficiently scrutinise the reliance of the financial institutions and regulators on mathematical modelling. While it no doubt has a place and has contributed to the availability of new financing channels, it has proven deficient in crisis times. This should not be surprising for three reasons. First, in a crisis we observe a herd mentality in financial market participants which results from a (usually relatively short lived in terms of an economic cycle) collapse in risk appetite. Efficient market principles such as arbitraging market dislocations fall by the wayside in the drive for principle safety. This would be challenging to model. Secondly, a crisis is by definition a tail event in the distribution of possible market reactions. Such tail events occur more frequently than expected by models, but are nevertheless infrequent enough that any meaningful statistical modelling information is insufficient to capture them. Indeed it is everyone s desire to avoid tail events thus making it de facto a rare event which cannot be modelled. Finally, all financial institutions will use substantially the same models and where the risks on their balance sheet are aligned, these models will trigger the same hedging events at the same time which tests the liquidity of the underlying market and can lead to a self reinforcing downward spiral as happened with LTCM. This is where the size of positions has a deleterious effect and needs to be constrained. It is not easy to imagine how a risk model can incorporate the market activities of your competitors in the analysis. The principal policy recommendations flowing from this would be (i) increased capital held on holdings whose values are not directly observable in a liquid market and rely heavily on mathematical modelling; (ii) calculate capital on gross exposures. This would entail a haircut for net positions but would recognise the effect of large exposures in unstable market conditions; (iii) scenario analysis based on qualitative and industry/regulator agreed metrics as opposed model based VAR or Monte Carlo analysis; (iv) a capital premium on mathematically valued products who have not been in existence for 2 economic cycles. One of the problems with credit derivatives is that they have not been in existence for long enough to assess their behaviour and the robustness of their valuation and risk management over a long period; PE v /11 DT\ doc

9 Annex 2 - Global Institutions and their future role What has become apparent during the global financial crisis is that the interconnectedness of the world's financial markets must be reflected in the work of global institutions. Organisations need to communicate effectively in crisis times and normal times in order to ensure coordinated approaches towards regulation, monetary policy (where applicable) and financial accounting to ensure proactive measures can be taken when markets are overheating. G20 The expansion of the forum from the G8 to the G20 is to be welcomed as the breadth of coverage reflects the global nature of the crisis and the required actions by governments. However, discussions need to take place to ensure that agreements reached at these summits are translated into actions agreed by all constituent members, otherwise it will become a meaningless entity very quickly. The G20 Pittsburgh summit adopted a framework for multilateral surveillance of macroeconomic policies, with the aim of making national policies consistent with balanced growth and including regular consultations on commonly agreed policies and objectives. IMF During the crisis the IMF's resources were tripled, however, countries still view the available funds as a last resort and have an implied stigma attached. Proposed reforms of the body should be implemented including: improved governance; the method of accessing funds available and ways of building on the new crisis prevention instruments; such as the flexible credit line and other sources of contingent financing. Beyond assisting distressed member countries with funding and expertise during crisis situations and monitoring multilateral policy dialogue, it has been tasked with acting as secretariat to the G20 forum in achieving the framework detailed above by building on its existing surveillance analysis and reporting back to the G20. WTO The nature of the global imbalances, particularly between the US and China would suggest that protectionist measures witnessed so far may escalate - for example the Chinese tyre ban by the US and the Chinese action on US poultry. The role of WTO needs to be strengthened as an ultimate arbitrator between competing members in arising trade disputes IASB The convergence of global economies, with respect to accounting standards over the past decade, is welcomed; however, the US now needs to move permanently to adopt IAS and the EU needs to ensure that it does not waiver from IAS in the post-crisis era. BIS The work of the BIS is respected and therefore supported by all major financial centres. The recommendations from the Basel Committee on Banking Supervision, particularly Basel II were implemented by most European Banks, although they were not fully implemented by their US counterparts ahead of the crisis. A commitment from regulators of all major financial centres needs to be made with respect to Basel III and its full implementation across all jurisdictions. DT\ doc 9/11 PE v01-00

10 Annex 3: Resulting Policy Recommendations One common thread permeating all of the recommendations outlined below is the issue of size. Size is a relative concept whether we are talking about budget deficits, balance sheet leverage, the impact of derivatives or any other aspect of a crisis. In general, the issue of size should be a primary consideration when assessing the risk to stability in any financial framework and will no doubt impact on other developments outside the scope of this report such as so called dark pools and the impact of large hedge funds on market stability. In the recommendations that follow, the role of size should be considered. Too often the regulatory framework has been viewed as a set of boundary conditions in which products and business are financially engineered to operate within. In such a rapidly changing industry, adherence to principles rather than rules is necessary but with penalties for non-compliance. A major deficiency in the oversight system has become evident as a result of this crisis and opportunities for regulatory arbitrage need to be minimised globally through firm agreement at the G20 level, and within the European member states they should where possible be abolished through the application of a common rule book for financial services. Loopholes which allow subsidiaries of foreign financial services to operate significant business in the EU unregulated need to be closed, whilst College of Supervisors for all global firms need to ensure close supervision across all markets. Risks from aligned financial sector exposures need to be identified early. The people best placed to identify an emergent risk are the financial institutions themselves. In an analogy of interest rate setting committees, it is proposed that the major European financial institutions produce a bi-annual report on the current state of financial market stability and the outlook for risks to that stability. The report would be signed by the CEOs and CFOs of the institutions for which they would be held accountable and delivered to the FSB and ESRB for consideration Tax incentives which favour debt financing over equity financing need to be minimised. The problems associated with over-reliance on debt financing have become evident, particularly for tax payers who have bailed the financial system out, and hence any tax incentive to the extent that it is desirable at all should be focused on equity financing. Tax policies, while still exclusively remaining the responsibility of member states, may benefit from a more coordinated approach in order to ensure the operation of an effective single market in financial services. The size of financial institutions and their respective balance sheets have introduced the concept of too big to fail. Proposals already made to address this, and supported by this report are that banks are required to produce a living will to detail their orderly liquidation in the event of a crisis and are required to hold increased capital. Senior management and Board Members at financial institutions have demonstrated lax control and little understanding of the risk that they were dealing in. Although not all nonexecutive directors should necessarily be expected to understand the minutiae of complex financial mathematical models, they should be expected to understand the business model sufficiently so as to be able to provide a first stage of regulatory oversight, to question new products and their risk management and to assume responsibility for aligning investor and employee interests with respect to compensation. Regulators should be tasked with monitoring knowledge and suitability of board appointments. PE v /11 DT\ doc

11 A ban on buying back and cancelling previously issued equity needs to be investigated as a mechanism for limiting the organic growth in financial firms. The inability to buy back their own shares would ensure that banks have to find genuine growth opportunities to increase earnings per share, or else retain the earnings as an increased capital cushion. They might alternatively choose to distribute dividends which are historically low compared to the capital allocated to bonus payments. This would also ensure that liquidity is left in the market for other participants. Aside from takeover opportunities, which themselves are limited by competition rules, growth in financial firms needs to be self limiting. The failure to manage other monetary indicators such as M2/M3 monetary aggregates and exchange rate targeting suggest that targeted pro-cyclical interest rate policies may be needed to work alongside monetary policy. Research needs to be done to identify the most effective areas to implement this and would necessarily involve the consolidation of all subsidiaries, branches, special purpose entities and special purpose vehicles. Member states should be required to publish financial statements that are both credible and transparent. Off balance sheet transactions, unfunded public liabilities, labelling government spending as tax credits to manipulate the balance sheet should no longer be allowed and investigation into the merits of operating a more transparent policy towards public finance reporting along the New Zealand model is recommended in order to maintain investor confidence, particularly in the euro region, and allow better assessment of a member state s ability to cope with a large magnitude shock. An ex-post analysis of this crisis in the terms of the debt assumed by each member state and their ability to service and reduce it needs to be carried out. Each member state should determine an appropriate debt to GDP ratio and avoid reliance on a pre-set group criteria. Consideration at a global level needs to be given to the state of the oil market which is very exposed to manipulation and large price movements. Research needs to be carried out into the imbalances caused by oil producing countries and the role of global bodies such as OPEC as it is proposed that the oil market may be too small to easily absorb speculative capital and is too important in global economic terms to be manipulated by speculative flows. Research should be carried out to determine whether a higher inflation rate target (as proposed by IMF paper 2010) would be warranted, including whether it would be practical and implementable without negative consequences to economic growth or investor confidence in the euro region. Recommend less reliance by financial institutions and regulators on mathematical modelling. While it no doubt has a place and has contributed to the availability of new and novel financing channels, it has proven deficient in crisis times. Regulators and Board Members should be required to apply subjective judgement at times of market stress. DT\ doc 11/11 PE v01-00