VÁLLALATOK KAMAT- ÉS ÁRFOLYAMKOCKÁZATA A KOCKÁZATOK FEDEZETI ESZKÖZEI

Átírás

1 Budapesti Gazdasági Főiskola KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR Nemzetközi Marketing és TQM SZAK Nappali tagozat Tőzsde Pénzintézetek szakirány VÁLLALATOK KAMAT- ÉS ÁRFOLYAMKOCKÁZATA A KOCKÁZATOK FEDEZETI ESZKÖZEI Budapest, Készítette: Boros József

2 TARTALOMJEGYZÉK Előszó Bevezetés Árfolyam- és kamat kockázat A rendszer pozitív hatásai Bretton Woods; az összeomlás okai Az árfolyam lebegtetés kialakulása problémák és kockázatok Hogyan is alakult a menedzselt lebegtetés? Árfolyamrendszerek Az árfolyamváltozás okai és elméletei és összefüggései Kamatlábak és árfolyamok közötti összefüggés A határidős prémium és az azonnali árfolyamok változása Az árfolyamok és az inflációs ráták változása Kamatlábak és inflációs ráták A devizapiacok működése Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

3 6.1. De hogyan is alakul ki a határidős árfolyam? A határidős árfolyam kiszámítása Árfolyamkockázat Fedezeti eszközök Határidős deviza vétel/eladással történő fedezés Határidős deviza eladás: Sáv forward Opciós piac Deviza eladás: Deviza vétel: Devizacsere-ügyletek A vállalatfinanszírozás módjai A vállalatok idegenforrásai Árfolyamkockázat és a nemzetközi beruházási döntések Kötvények értékelése Duration Volatilitás Kamatkockázat fedezeti eszközök A duration kiegyenlítése A kamat-csereügyletek (swap) A kamatswap piac működése A swap ügyletek kockázatai Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

4 Fix kamatbevétel változó kamatbevétellé konvertálása A hazai swap piac alakulása Szereplők és motivációk Összegzés Köszönetnyilvánítás Irodalomjegyzék Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

5 ELŐSZÓ The show must go on! Dolgozatom témájaként próbáltam megragadni a befektetők által legfontosabb tényezőt, a kockázatot. Mint tudjuk, kockázat nélkül nincs befektetés. Legyen szó bármilyen kisvállalkozásról vagy éppen egy globális méretű multinacionális cégről. A kockázatok közül a pénzügyi típusúakat próbáltam megfogni. Egy adott pénzmennyiség értéke igen könnyen csökken, elveszhet. Elég csak az inflációra gondolnunk, mely a vezető világgazdaságokban is évente 2-3%-kal csökkenti a pénz értékét. Ezért igen fontos, hogy a pénzügyi szakemberek folyamatosan menedzseljék a kockázatokat. Akár egy projekt megvalósításáról, akár egy devizakonverzióról legyen szó, mindig jelen van valamilyen kockázat, melyet meg kell szüntetni, el kell kerülni, vagy minimalizálni kell a mértékét. Mindezt figyelembe véve, a pénzügyi szakembereknek és az őket kiszolgáló intézményeknek tökéletesen tisztában kell lenniük az általam felvázolt modellekkel, öszszefüggésekkel és hatásokkal, azért hogy meghozzák a legmegfelelőbb pénzügyi döntéseket. De néha még ez sem elég, mivel a modellek nem pontosan írják le az összefüggéseket, és a pénzügyi piacok folyamatosan változnak, amelyekhez új modellek kellenek, ezeket tesztelni kell, hogy működnek-e, s közben a piacok tovább változnak. Tehát az egész egy dinamikus állandóan változó rendszer, melyet néha megpróbál befolyásolni egy-egy nagyhatalom, de még nekik sincs elég vagyontömegük ahhoz, hogy irányítani tudják. Budapest, december 4. Boros József Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

6 1. BEVEZETÉS Szakmai gyakorlatomat a Cashline Értékpapír Zrt.-nél töltöttem, értékesítési és tanácsadási területen. Munkám során sokat foglalkoztam az árfolyam- és a kamatkockázat csökkentésre irányuló szolgáltatásokkal, ezek értékesítésével. Bár tanulmányaim során már találkoztam ezekkel a kockázatokkal, de csak elméleti szinten foglalkoztam kockázatkezeléssel. Egy több száz milliárdos cégnél állandó feladat ezen kockázatok kezelése, ezért úgy gondoltam érdemes lenne a lehető legtöbbet megtudni ezekről a metódusokról. Mivel egyre több olyan tőzsdei megoldást ismertem meg, amelyek hasznosak lehetnek egy cég számára, úgy gondoltam szükséges lenne megvizsgálni azokat a lehetőségeket, amelyeket a koncentrált piacok biztosítanak. Természetesen a kereskedelmi gyakorlatban léteznek ezek a megoldások, ellenben a legtöbb vállalat azt sem tudja, hogy léteznek ilyen lehetőségek. Dolgozatom célja tehát bemutatni azt, hogy hogyan alakult ki a deviza- és a kamatkockázat, milyen alapvető összefüggések vannak, amelyek meghatározzák mindezek alakulását. Végül, pedig a teljesség igénye nélkül igyekszem bemutatni azokat a módszereket, melyek segítségével csökkenthetőek ezek a kockázatok. Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

7 2. ÁRFOLYAM- ÉS KAMAT KOCKÁZAT Azért, hogy megértsük mai világ pénzügyi rendszerében rejlő kockázatokat, úgy gondoltam, érdemes áttekinteni azokat a gazdaságpolitikai eseményeket, pénzügyi rendszereket, amelyek a lebegő árfolyamok kialakulását eredményezték július 1-én hozták létre a Bretton Woods-i pénzügyi rendszert. A tárgyalások már a Világháború elején elkezdődtek. Már ekkor érezték egy egységes pénzügyi rendszer felállításának szükségességét. Fő céljuk az volt, hogy elkerüljék az as válsághoz hasonló problémákat. Ennek érdekében több alapelvet fektettek le, melyekkel a rendszer fenntarthatóságát igyekezetek megcélozni. Igyekeztek meggátolni: a valuta-leértékelési versenyt a restrikciós törekvéseket a protekcionista hullámok kialakulását El akarták érni: a valuták nemzetközi forgalmának liberalizációját a taratósan magas gazdasági növekedést teljes foglakoztatás tartós fennállását A rendszer alapja az volt, hogy meghatározták a dollár aranyparitását, valamint korlátozták a világ egyéb valutáinak aranyra történő átváltását. Csak az USD-t lehetett aranyra váltani, s így az a világ kulcsvalutájává vált. Bretton Woods-ban a következő feltételekkel hozták létre a jövő árfolyamrendszerét, mely azonban csak a 60-as évek végéig tartott. Rögzítették a dollár aranyparitását ( 1 uncia arany = 35 USD) Az USA vállalta, hogy a paritáson hajlandó aranyat dollárért adni-venni a többi tagállammal szemben Rögzítették a többi pénznem és a dollár paritását Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

8 A többi tagállam vállalta, hogy intervencióval fenntartja a paritás ± 1 %-os árfolyamot A tagállamok vállalták, hogy a paritást csak fundamentális mérleg problémák esetén módosítják. 10 %-nál nagyobb módosítás esetén az IMF engedélyét kellett kérni A tagállamok devizatartalékainak egy részét kvótáik arányában befizetik az IMF-be A RENDSZER POZITÍV HATÁSAI A tagországokban megszilárdult a pénzügyi fegyelem, az expanzív pénzpolitika esetén csökkennek a tartalékok, melyben nem tartható fenn a fix árfolyam. Az aranyra váltás kötelezettsége azt is meggátolta, hogy az USA expanzív gazdaságpolitikát folytasson. Természetesen nullára csökkent a spekulációs kockázat is. A II. Világháborút követő pénzügyi rendszer segítette a hatalmas veszteségeket szenvedő országok gazdaságának helyreállítását, az árfolyam által nem-befolyásolt kínálati árak miatt jól tervezhető versenypozíciók, valamint a fokozatos liberalizáció a külkereskedelem volumenének addig nem látott felfutását eredményezte BRETTON WOODS; AZ ÖSSZEOMLÁS OKAI Utólag könnyű megtalálni a hibákat, azonban a rendszerben már létrehozásakor megvoltak azok az ellentmondások, melyek később a végét okozták. Kulcsvalutaként a dollár egyszerre volt az USA és a világ vezető gazdaságainak nemzeti valutája, a nemzetközi pénzügyi rendszer kulcsvalutája. Probléma abból a feszültségből indult ki, amely a dollár rögzített és egyensúlyi árfolyama között volt. A dollár árfolyamát az általa betöltött funkciók ellentétes irányba tolták. A nemzetközi forgalmi- és fizetőeszköz funkció zavartalan működéséhez nem növekvő árfolyamra van szükség, míg a nemzetközi felhalmozási eszköz funkcióhoz nem csökkenő árfolyamnak kell megvalósulnia. Ez csak akkor valósulhatna meg, ha a Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

9 világgazdaságnak éppen akkora a pénzigénye, mint a kulcsvalutát kibocsátó nemzet adósságállománya. Azonban az USA nem lehet képes oda-vissza változtatni adósságállományát és a világgazdaság pénzigénye sem globálisan, hanem strukturálisan jelentkezett: likviditási hiány vagy többlet. A fordulat a 60-as években következett be, az ún. dollár-probléma nyomán. Az USA tőkemérleg passzívumát a tömeges külföldi beruházások, a nemzetközi segélyfolyósítás, valamint a vietnámi háború által felemésztett dollár milliók okozták. A kialakult helyzetet, egyik létező intézmény sem tudta megoldani. A rendszer összeomlása végül 1971-re tehető, amikor az USA felmondta a dollár aranyra válthatóságát. További problémákat okozott az árfolyam-korrekciók végrehatási szabályainak elnagyoltsága. A tartósan folyó fizetési mérleg aktívummal rendelkező országok nem voltak érdekeltek abban, hogy felértékeljék valutájukat, mivel így csökkent volna versenyképességük, nemzeti jövedelmük növekedési üteme, valamint foglalkoztatási szintjük. A passzívumot termelő országok esetében pedig, óriási volt a politikai nyomás, mivel az importárak növekedése még nyilvánvalóbbá tette volna rossz gazdasági helyzetüket. A legfőbb probléma azonban a rendszer alapelemével volt. Azok az országok ugyanis, amelyek pénzneme a dollárral szemben felértékelődési nyomás alá került, kénytelenek voltak a devizapiacon dollárt vásárolni, és így csökkenteni valutájuk árfolyamát. Ezzel nőttek devizatartalékaik, de hitelezték is az USA-t. A külkereskedelmi mérleg aktívummal rendelkező országok dollárkészletei egészségtelen mértékben megnőttek. Amíg módjukban állt ezt a dollárkészletet a FEDnél aranyra váltani, addig még működött a rendszer, de miután az USA költségvetési deficitje és folyó fizetési mérleg hiánya miatt, felmondta a dollár aranyra válthatóságát, így ezek az országok gyakorlatilag az USA kényszerhitelezőivé váltak. A végső lökést az 1973-as olajsokk adta. Ezután a dollár többszöri leértékelésen esett át, melyek végképp fenntarthatatlanná tették a rendszert. Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

10 3. AZ ÁRFOLYAM LEBEGTETÉS KIALAKULÁSA PROBLÉMÁK ÉS KOCKÁZATOK A közgazdászok egy csoportja már a 60-as évek elején felhívta a figyelmet arra, hogy milyen veszélyekkel jár a hazai gazdaságpolitika külgazdasági céloknak való alárendelése. Vállukat egymásnak vetve álltak ki a lebegtetett árfolyam rendszerek s a mai modern pénzügyi rendszer mellett. Érveléseiket a következő négy pontba foglalták össze: Az árfolyam alapvetően fundamentális tényezők hatására változik a rugalmas rendszerben; A protekcionista tendenciák csökkentése várható; Megszűnik az infláció importja ; A fedezeti ügyletek költsége alacsony; A monetaristák úgy gondolták, hogy a spekuláció mértéke nem haladná meg a fix árfolyamrendszerben elért szintet, azaz a devizapiacokon nem a spekuláció dominálna. 1 Az árfolyamokat befolyásoló tényezőkkel kapcsolatban is meg volt a megfelelő koncepciójuk. Úgy vélték, hogy rövid-távon a kamatkülönbségek, hosszú távon pedig a termelékenységek és az inflációs ráták eltérése alapján változnak az árfolyamok. Az álláspont képviselői szerint ez a rendszer automatikusan gondoskodna a fizetési mérleg egyensúlyáról, valamint a részmérlegek is kiegyensúlyozottabbak lennének. Ezzel jelentősen csökkenne az országok azon motiváltsága, hogy a hazai vállalkozásokat protekcionista intézkedésekkel védjék. Így nőne a világkereskedelem liberalizációja. A rugalmas árfolyamrendszerben az egyes országoknak jelentősen bővülnek a lehetőségei az infláció leszorítása ellen vívott harcban. 1 A monetaristák egyik érve az volt, hogy amennyiben gyakori lenne a bubble jelenség, akkor a spekulánsoknak átlagosan magasabb áron kellene vásárolniuk, és alacsonyabb áron eladniuk devizájukat, vagyis összességében veszteségük lenne. Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

11 A fedezeti ügyletek költségeit is jóval alacsonyabbnak vélték. Abból indultak ki, hogy az innováció és a verseny a pénzügyi piacokon ezeket a költségeket egyre jelentéktelenebbé teszi HOGYAN IS ALAKULT A MENEDZSELT LEBEGTETÉS? A rendszer működése egyáltalán nem volt mentes a zavaroktól. Főleg a dollár 1973-tól 1979-ig tartó leértékelődése, valamint 1980-tól 1985-ig tartó felértékelődése okozott problémát a két olajsokk miatt amúgy is strukturális átalakulással bajlódó országoknak. Mi volt tapasztalható lebegő árfolyamrendszerrel kapcsolatban? A rövid-távú árfolyam-ingadozások igen jelentősek voltak; A reálárfolyamok hosszú-távon is erősen ingadoztak; Tovább éltek a protekcionista tendenciák; Csökkent az infláció importja ; A fedezeti ügyletek költségei csekélynek bizonyultak; A rövid-távú árfolyam-ingadozás egyik magyarázata, hogy sokszor a piaci szereplők kénytelenek döntéseiket a legfrissebb információk hatására hamarabb meghozni, mint ahogyan teljes mértékben kiértékelték volna. Emiatt folyamatos korrekció tapasztalható a piacokon. A fő problémát az okozza, hogy az árfolyamok akár több éven át is eltérnek a gazdaság szereplői által reálisnak tartott mértéktől, mely így nem várt versenyelőnyhöz vagy éppen hátrányhoz vezetett. A rugalmas árfolyamrendszer a nemzetközi gazdasági kapcsolatok liberalizálásához vezetett. A részmérlegek egyenlege ugyanakkor nem csökkent. Ennek egyik fő oka éppen az árfolyamok-ingadozások miatt bevezetett állami kontrollmechanizmusokban keresendő. Egyértelműen beigazolódott, hogy az egyes országok nagyfokú önállóságot élveztek infláció-ellenes gyakorlataikban. Ennek oka a pénzkínálat alakítására rendelke- Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

12 zésre álló jegybanki mozgástér bővülése, amely a gyakorlati tapasztalatok alapján csak a kormányzattól teljesen független jegybank megléte esetén járt együtt alacsony inflációs rátával. A következőkben igyekszem feltérképezni a devizapiacok működését és a különböző árfolyamrendszereket, és az árfolyam befolyásoló tényezőket. 4. ÁRFOLYAMRENDSZEREK A történelem során számos árfolyamrendszer létezett. Ezek közül a legismertebbek a következők: Fix árfolyamok rendszere: ebben a rendszerben az egyes valuták árfolyamát az aranyhoz rögzítették a valuta aranyparitásával. A fix árfolyamok elvileg nem változnak; Rögzített, de kiigazítható árfolyamok rendszere: az árfolyamokat egy sokoldalú kormányközi megállapodás rögzíti (Bretton Woods) s ezen csak a megállapodásban részt vevő valamennyi ország közös akaratából, közös döntésével lehet változtatni; Lebegő árfolyamok rendszere: a piacon az árfolyamok a kereslet-kínálati viszonyoknak megfelelően szabadon alakulnak. A lebegő árfolyamoknak számos altípusa különböztethető meg: Szabadon lebegő árfolyamok: amelyek minden külső beavatkozás nélkül, kizárólag a kereslet-kínálati viszonyok alakulásának megfelelően változnak; Irányítottan lebegő árfolyamok: amelyeket a jegybank hivatalosan deklarált módon befolyásol; Korlátozottan lebegő árfolyamok: amelyek szabadon lebegnek jegybank által megszabott korlátok között, ha az árfolyam eléri a korláto(ka)t, a jegybank nyíltpiaci műveletekkel beavatkozik a devizapiacokon; Sávosan lebegő árfolyamok: amelyek egy meghatározott általában szimmetrikusan, ± x százalék formában megadott sávon belül szabadon lebegnek, a sávszéleken azonban a jegybank nyílt piaci műveletekkel beavatkozik a devizapiacokon annak érdekében, hogy a valuta árfolyama az ingadozási sávon belül maradjon óta Magyarországon is ilyen árfolyamrendszer van érvényben. A sáv középértéke 282,36 forint eurónként. Ehhez képest a sávszélek Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

13 ±15%-kal térnek el, azaz a sáv alsó határa 240,01 EUR/Ft, míg a felső határ 324,71 EUR/Ft. Más valutához kötött árfolyamok rendszere: ekkor az adott nemzeti valuta árfolyamát egy adott külföldi valutához (adott valutákhoz) rögzített formában határozzák meg. Ennek két ismert altípusa van: Kulcsvalutához kötött árfolyam: ebben az esetben egy-egy nemzeti valuta árfolyamát egy erősebb piaccal rendelkező valutáéhoz kötik. Így alakultak ki Afrikában frank, Latin-Amerikában dollár, és a volt brit gyarmatokon font övezetek. Valutakosárhoz kötött árfolyam: ebben a rendszerben több valuta átlagárfolyamából meghatározott valutakosárhoz rögzítik a valuta-árfolyamot. A legismertebb ilyen kosárvaluta a Nemzetközi Valuta Alap közös tartalékvalutája az SDR. Csúszó leértékelési rendszer: ekkor az adott valutát bizonyos időszakonként egyenletesen, azonos mértékben változtatják, általában leértékelik egy adott valutához vagy valutakosárhoz képest. Magyarország 2001-ig ezt az árfolyamrendszert használta a forint gyengítése és az export volumen növelése érdekében. Miután áttekintettük a főbb árfolyamrendszereket nézzük meg, hogy milyen elméletek magyarázzák az árfolyamváltozást. 5. AZ ÁRFOLYAMVÁLTOZÁS OKAI ÉS ELMÉLETEI ÖSSZEFÜG- GÉSEI Az export-import vállalatok szempontjából igen fontos a nemzeti valuta árfolyamának alakulása, mivel az árfolyam-ingadozás növeli, vagy éppen csökkenti eredményüket. Az árfolyamváltozás okait több elmélet is magyarázza. A hagyományos árfolyamelméletek olyan gazdaságot feltételeznek, amelyekben csak termékeket állítanak elő, és az egymással cserekapcsolatba lépő nemzetgazdaságok csak árukat cserélnek egymással. (Ez nem elsősorban a szolgáltatások, hanem mindenekelőtt a tőkejavak kizárását jelenti a vizsgálódásból.) Ebben az esetben az árfolyam rövid és hosszabb távon egyaránt az áruk termelési és (külkereskedelmi) csereviszo- Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

14 nyaitól függ, ezért az árfolyamot a külkereskedelmi (vagy folyó fizetési mérleg) alakulása határozza meg. Ez a feltevés a modern gazdaságban megengedhetetlen, tehát elkerülhetetlen a tőkejavak nemzetközi áramlásának bevonása az árfolyam-meghatározásába. Ebben az esetben az árfolyam rövid-távú alakulására kell koncentrálni, ugyanakkor figyelembe kell venni az árfolyam változására vonatkozó várakozásokat is. A tőkejavak közötti tökéletes helyettesíthetőségét feltételezve, az árfolyamot a nemzetközi tőkeáramlása határozza meg. Ahhoz, hogy elméletbe öntsük az árfolyamváltozások összefüggéseit, el kell tekintenünk a kockázattól és a nemzetközi kereskedelem korlátaitól. Így az azonnali árfolyamok, a határidős árfolyamok, inflációs ráták a következő összefüggésrendszerbe önthetők. Kamatlábak eltérése r rft $ Inflációs ráták várható eltérése E E ( 1 + ift) ( 1 + i $ ) Határidős és azonnali árfolyam várható eltérése f s Ft $ Ft $ Azonnali árfolyam várható eltérése ( ) E s s Ft $ Ft $ Forrás: Brealey-Myers: Modern vállalati pénzügyek (2005) Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

15 5.1. KAMATLÁBAK ÉS ÁRFOLYAMOK KÖZÖTTI ÖSSZEFÜGGÉS 2007 októbere van, 1 évre 1 milliárd HUF-ot szeretnénk befektetni. Forintban kb. 7,5%-ot kamatot kapunk érte, míg dollárban 5,25%-ot. Tisztán látszik, hogy ha forintban fektetjük be megtakarításunkat, akkor magasabb kamatot kapunk. De nézzük át még egyszer. Forintbetét: az 1 éves állampapír hozam a jelenleg 7,5%. 1 milliárd forintra 75 millió HUF-ot jelent. Dollárbetét: a keresztárfolyam megközelítőleg 176,9 dollár/forint. 1 milliárd forintért 5 millió 652 ezer dollárt kapunk. Az 1 éves dollár betéti kamatláb 5,25%. Az év végére számszerűsítve 5 millió 949 ezer dollárt ér befektetésünk. A tranzakcióban felmerülő kockázat a dollár/forint egy év múlva érvényes azonnali árfolyamában van. Azonban ezt a kockázatot úgy tudjuk elkerülni, hogy a határidős piacon rögzítjük a dollár jövőbeli eladási árfolyamát, mely most 180,68 dollár/forint 1 éves határidőre. Ezután a tranzakció után biztosan tudjuk, hogy 180, = forinthoz jutunk. Végül tehát ugyanoda jutottunk. 2 Ha ez nem így lenne, és a belföldi kamatláb eltérne a külföldi fedezett kamatlábtól, komoly arbitrázs lehetőséget nyújtva a szemfüles befektetőknek. Dollárban alacsonyabb kamatot kapunk, de ezt kompenzálni tudjuk azzal, hogy a dollárt határidőre az azonnali árfolyamnál magasabb árfolyamon tudjuk eladni. A kamatlábak eltérése: 1+ r 1+ r A határidős és azonnali árfolyam közötti eltérés: f s Ft $ Ft $ HUF USD 2 Ha most igazi spekuláns lennék, és lenne ekkora tőkém, akkor valószínűleg bevállalnék egy fedezetlen dollár alapú befektetést, dollárerősödésre és forintgyengülésre fogadva. Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

16 A kamatparitás-elmélet szerint a kamatkülönbségek megegyeznek a határidős és az azonnali árfolyamok különbségével. Kamatlábak eltérése r rft $ Határidős és azonnali árfolyam várható eltérése f s Ft $ Ft $ Forrás: Brealey-Myers: Modern vállalati pénzügyek (2005) Amíg a betétek közti mozgás egyszerű és korlátozásoktól mentes, addig a kamatparitás elmélete fennáll. Azonban az adók és különböző állami szabályozók megakadályozzák az adott ország állampolgárait, hogy devizabetétjüket kivigyék az országból, és a határidős piacon fedezzék devizaárfolyam-kockázataikat. Mindazonáltal vannak nyílt tőkepiaccal rendelkező országok, ahol a lakosság, illetve egyéb intézményi befektetők alaposan megmozgatják az árfolyamokat. Ilyenek például a japán jenben végrehajtott carry-trade üzletek, illetve 2006 őszén a magyar hosszúlejáratú állampapírpiacon megfigyelhető jelenség. Mivel Magyarországon a nemzeti alapkamat elérte a 8 %-ot, az állampapírok hozamai is követék az irányadó kamatlábat 8,2-8,3 %-os hozamszintig. A forint árfolyama a euróval szemben elérte a 283-as értéket is. Ilyen árfolyamszintek mellett a külföldről érkező befektetések mind a hosszú lejáratú állampapírokat célozták. Bár az akkori gazdasági helyzet megkövetelte ezeket a lépéseket, várható volt, hogy a reformprogramok és az újra beinduló konvergencia program hatására elindul egy kamatcsökkentési és egy árfolyam-konszolidációs periódus, melynek következtében a jó időben beszálló külföldi befektetők akik megvásárolták a magas hozamú hosszúlejáratú államkötvényeket a magas duration és keresztárfolyam-szint miatt extraprofittal Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

17 számolhattak. Amint azt utólag látjuk, mindez részben be is következett. A jelzálogpiaci válság és a hazai infláció várható növekedése lassíthatja a folyamatot A HATÁRIDŐS PRÉMIUM ÉS AZ AZONNALI ÁRFOLYAMOK VÁLTOZÁSA Tegyük fel, hogy eltekintünk a kockázatoktól. Ekkor a határidős árfolyamot kizárólag az befolyásolná, hogy a devizakereskedők milyen árfolyamra számítanak 1 év múlva. A dollár 1 éves határidőre most nagyjából 181,65 USD/HUF. Ez az 1 év múlva várt azonnali árfolyam. Ha mondjuk 190 forint lenne az 1 év múlva várható azonnali árfolyam, akkor senki sem venne erre a határidőre dollárt, inkább várna egy kicsit az átváltással. Innen kiindulva a devizaárfolyamok várakozási elmélete szerint az azonnali árfolyam várható változása egyenlő a határidős és a jelenlegi azonnali árfolyam közötti százalékos különbséggel. Határidős és azonnali árfolyam várható eltérése f s Ft Ft $ $ Azonnali árfolyam várható eltérése E ( s ) s Ft $ Ft $ Forrás: Brealey-Myers: Modern vállalati pénzügyek (2005) Az elmélet alapján a devizapiacokat is a kereslet és a kínálat befolyásolja. Amikor az eladók vannak többen a piacon, az adott deviza árfolyama valószínűleg alacsonyabb lesz, míg fordított esetben, tehát mikor a vevők vannak jelen nagyobb tömegben, Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

18 akkor a deviza árfolyama magasabb lesz a határidős árfolyam által vártnál. A határidős árfolyam átlagosan annyiszor becsüli alá a várható azonnali árfolyamot, mint ahányszor fölé AZ ÁRFOLYAMOK ÉS AZ INFLÁCIÓS RÁTÁK VÁLTOZÁSA A külkereskedelem egyik fő mozgatórugója, hogy egy adott termék ára más a hazai piacon, mint a külföldi piacon. A vállalatok ezt az elérést kihasználva exportálják, illetve importálják az adott terméket egyik országból a másikba. Azonban a keresleti és kínálati viszonyok változása miatt ezzel megváltoztatják az adott termék árát is. Ha nem konkrétan a termék ára változik, akkor a deviza árfolyama, melyben a kifizetések történnek. Az ilyen árkiegyenlítődést nevezik egységes ár törvényének, vásárlóerő-paritás elvének. Mindazonáltal a devizák vásárlóerejét jól szemlélteti a The Economist című londoni hetilap által minden évben közzétett hamburger-paritás, mely a világ különböző pontjain működő MacDonalds üzletekben hasonlítja össze a Big Mac árát. Ezen felül makro oldalról nem elfelejtendő a Balassa-Samuelson-féle hatás, mely a tradeable és non-tradeable termékek termelékenység-növekedésének eredményét írja le. Ezek után csak az adott deviza értékvesztésének üteme határozza meg a deviza árfolyamát. Pontosabban az inflációs ráták különbségeit a devizaárfolyam-változások ellensúlyozzák. Tehát ahhoz, hogy az azonnali árfolyamváltozásokat előre jelezzük, az inflációs ráták közötti különbséget kell, hogy megbecsüljük. Inflációs ráták várható eltérése E E ( 1 + ift) ( 1 + i $ ) Azonnali árfolyam várható eltérése ( ) E s s Ft $ Ft $ Forrás: Brealey-Myers: Modern vállalati pénzügyek (2005) Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

19 5.4. KAMATLÁBAK ÉS INFLÁCIÓS RÁTÁK A tőkének nagyon egyszerű gondolkodásmódja van. Oda megy, ahol a legnagyobb megtérülést érheti el. A világ tőkései abban az országban fektetnek be, ahol a legnagyobb reálhozamot kapják a tőkéjükért cserébe. Mindez addig működik, amíg a reálhozamok ki nem egyenlítődnek. Elméleti szinten előfordulhat, hogy a tőke várható megtérülése minden országban azonos. Ilyenkor a nominál kamatlábak közti eltérés az inflációs ráták közti várható eltérésnek felel meg. Általánosságban mondhatjuk azt, hogy azokban az országokban, ahol magasak a kamatlábak, ott az inflációs ráták is magasak. A reálkamatlábak eltérése sokkal kisebb, mint amikor nominális (pénz-) kamatlábakat használunk. Kamatlábak eltérése r rft $ Inflációs ráták várható eltérése E E ( 1 + ift) ( 1 + i $ ) Forrás: Brealey-Myers: Modern vállalati pénzügyek (2005) Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

20 6. A DEVIZAPIACOK MŰKÖDÉSE A devizapiac tagolt, sokszereplős és erőteljesen strukturált. Az Egyesült Államokban bank alkotja a devizapiac magját. Továbbá a devizapiac három részből tevődik össze: lakossági bankok devizapiaca, a bankközi devizapiac és a határidős, opciós devizapiac. A fogyasztók a helyi bankokkal kötnek üzletet, a helyi bankok a pénzügyi központok bankjaival lépnek üzleti kapcsolatba, míg a pénzügyi központokban működő nagy kereskedelmi bankok a bankközi piacon üzletelnek. Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

21 Bankközi piac A devizapiac struktúrája FX ügynökök Fogyasztók devizát vásárolnak dollárért Fogyasztók devizát adnak el dollárért Kereskedelmi eladás Helyi bankok: lakossági piac Pénzügyi központ bankjai; devizapiac Helyi bankok: lakossági piac Kereskedelmi vétel Tőzsdei ügynökök FX határidős opciós piac Forrás: Franklin R. Root: International Trade and Investment Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

22 A devizapiacok fizikailag nem koncentrált piacok. Az üzleteket elektronikus úton kötik, a legfőbb szereplők a nagy kereskedelmi és befektetési bankok. Ha egy vállalat venni vagy eladni akar valamilyen devizát, általában a kereskedelmi bankokat veszi igénybe. A devizapiacok napi forgalma emberi mértékkel nézve elképzelhetetlenül nagy. Nagyjából naponta háromezer milliárd dollár értékű deviza cserél gazdát 3. A magyar deviza (HUF) árfolyamát úgy jegyzik, hogy hány forintot kell fizetnünk egy külföldi devizáért. Ezt nevezik direkt vagy közvetlen árfolyamjegyzésnek. Indirekt azaz közvetett módon jegyzik a GBP és az EUR árfolyamát a USD-al szemben. Ha ezeket az árfolyamokat nézzük, akkor az érték azt mutatja, hogy hány dollárt kapunk 1 egységnyi GBP-ért, vagy EUR-ért. Bázisvalutának nevezik azt a valutát, melynek egységében megadják a másik valuta, a változó valuta értékét. Hogy melyik valuta a bázisvaluta, erre vonatkozóan nemzetközi szokásjog a meghatározó. Ezek a szabályok a következőképpen alakulnak. Minden szabály erősebb az azt követőnél. Ha az egyik valuta az EUR, akkor az minden esetben bázisvaluta. Ha az egyik valuta az amerikai USD akkor eltekintve az indirekt jegyzésű valutáktól a USD a bázisvaluta. Egyéb szabály hiányában a nominálisan nagyobb értéket képviselő valuta a bázisvaluta. A devizák azonnali piaca mellett létezik határidős piac is. A határidős piacon valamilyen jövőbeli teljesítésre vásárolhatunk, vagy adhatunk el devizát. Határidőre általában 1, 3, 6 hónapra jegyeznek devizát, de a nagy kereskedelmi bankok a főbb devizákban akár több évre is vállalnak teljesítési határidőt. Igazából bármilyen devizát bármilyen határidőre vásárolhatunk, ha találunk egy olyan bankot, amely kész a tranzakcióra. Az alábbi táblázatban a i árfolyamokat találjuk, illetve a hozzájuk tartozó számított határidős árat. Természetesen a közvetlen bankközi devizapiaci határidős árfolyamok ettől eltérhetnek. 3 Megjegyzésképpen Kína devizatartaléka meghaladja az egyezer milliárd dollárt. Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66

23 Lejárat Devizanem Hozam Azonnali árfolyam (HUF) 3 hónap 6 hónap 1 év USD 5,30% 177,47 178,56 179,63 181,69 AUD 6,95% 157,31 157,64 157,96 158,56 NZD 8,80% 131,81 131,49 131,18 130,60 EUR 4,32% 251,28 253,44 255,56 259,66 CAD 4,93% 181,13 182,42 183,67 186,09 GBP 6,21% 360,58 361,99 363,36 365,99 JPY 0,71% 1,52 1,55 1,57 1,63 CHF 2,51% 149,94 151,92 153,87 157,70 TRY 16,70% 144,99 141,89 139,04 133,94 PLN 5,07% 67,61 68,06 68,51 69,37 CZK 3,47% 9,12 9,22 9,32 9,50 BRL (USD) 11,06% 0,55 0,5423 0,5350 0,5215 A határidős devizaárfolyamoknak az a gyakorlati jelentősége a vállalatok szempontjából, hogyha mondjuk valamilyen devizában valamilyen jövőbeli időpontban kell fizetniük, vagy devizabevételük lesz, akkor megszabadulhatnak az árfolyamkockázattól határidős vásárlással vagy eladással. Például 6 hónap múlva 1 millió EUR-ra lenne szükségünk, akkor valamelyik kereskedelmi bankkal megállapodva tőzsdén kívüli határidős ügyletet köthetünk (forward). A határidős árfolyam ebben az esetben az az ár, amelyet a teljesítéskor, 6 hónap múlva az 1 millió EUR-ért hajlandóak vagyunk fizetni. A banki forwardnál van egy sokkal szervezettebb határidős devizapiac, tőzsdei határidős (futures) devizapiac. Itt a határidős kötések pontos szabványok szerint történnek. Csak a főbb devizákra, meghatározott összegben és korlátozott számú teljesítési határnapra vannak jegyzések. Boros József Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar, / 66