OTDK-dolgozat. Monostori Zoltán

Átírás

1 OTDK-dolgozat Monostori Zoltán 2010

2 Az ötéves magyar szuverén fix kamatozású forintkötvények hozamainak dekompozíciója Decomposition of the five-year Hungarian sovereign fixed income forint yields Kézirat lezárása: március 30. 2

3 AZ ÖTÉVES MAGYAR SZUVERÉN FIX KAMATOZÁSÚ FORINTKÖTVÉNYEK HOZAMAINAK DEKOMPOZÍCIÓJA Rezümé Dolgozatomban bemutatom azokat a tényezőket, melyek befolyásolják a magyar államkötvények árfolyamait. Arra a kérdésre keresem a választ, hogy a világgazdasági válság alatt mely felárak mozgatták a hosszú lejáratú állampapírok hozamait. Egy Magyarországhoz hasonló, kis, nyitott, nettó hitelfelvevő gazdaságban a hozamgörbe pontjait egy biztos befektetés hozama, a várható devizaárfolyam-változás, és a befektetők kockázataiért elvárt felár határozzák meg. A felárat alapvetően négy fő kockázattípus befolyásolja: hitelkockázat, likviditási kockázat, devizaárfolyam-kockázat és kamatkockázat. Célom ezeknek a kockázatoknak a feltérképezése, és a rájuk fizetett felárak becslése. Míg a hitel- és a likviditási kockázati prémium becslésére elfogadható proxykat találok (CDS-szpredek és kamatswapszredek), a másik két tényező okozta felárat, valamint a várt devizaárfolyam-elmozdulás hatását együttesen vizsgálom. Így a várható devizaárfolyam-változás okozta hozamkülönbözetre, valamint a devizaárfolyamkockázatot és kamatkockázatot kompenzáló prémiumokra egy (a dolgozatban általam maradék felár -nak nevezett) együttes hozamot definiálok, melyet maradékelven számítok: a német államkötvény hozama feletti többlethozamból levonom a két (hitelkockázati és likviditási kockázati) becsült prémiumot. A modell azt mutatja, hogy a válság alatt az államkötvényhozamok növekedéséhez elsősorban a hitelkockázati felár és a likviditási felár járult hozzá. A maradék felár csökkenése a forint erősödésére vonatkozó befektetői várakozásoknak tudható be. Az ERM II árfolyamrendszerhez történő csatlakozás következményeként a magyar államkötvények hozama nagyon közel kerülne a megfelelő német papírokéhoz. 3

4 DECOMPOSITION OF THE FIVE-YEAR HUNGARIAN SOVEREIGN FIXED INCOME FORINT YIELDS Abstract In this paper I present the factors that affect the Hungarian Government Bond prices. I attempt to answer the question: during the global economic crisis which premium had the most significant effect on the yields of the long-term government securities. In a small, open, net borrower economy like Hungary, the points of the yield curve are determined by the risk free return, the expected changes in exchange rates and the premium expected by the investors in return for the risk they run. The premium is affected by four major types of risks: credit risk, liquidity risk, currency risk and interest rates risk. My objective is to explore these risks, and to estimate the premiums paid for them. Whereas I find reasonable proxies (CDS spreads and interest rate swap spreads) to estimate the credit risk and liquidity risk premiums, I consider the premiums caused by the two other risk types together with the influence of the expected shift in exchange rates. I define a combined yield called rest premium which incorporates the expected change in exchange rates and of the risk premiums of the exchange rates and the interest rates. It can be estimated as a residual, i.e., the Hungarian-German yield spreads minus the estimated credit risk and liquidity risk premiums. My model shows that over the crisis, the Hungarian sovereign bond yields were enhanced principally by the increase of the credit and liquidity risk premiums. The fall of the rest premium can be attributed to the investors expectations concerning the strengthening of the Forint. Our entry into the ERM II exchange rate system would cause a situation, where the yield curve of the Hungarian government securities would get very close to the yield curve of similar German papers. 4

5 Tartalomjegyzék 1. BEVEZETÉS MIÉRT A KÜLFÖLDI BEFEKTETŐK? KOCKÁZATI PRÉMIUMOK BEMUTATÁSA, AZ ADATVÁLASZTÁS INDOKLÁSA Hitelkockázati felár A hitelkockázat bemutatása CDS-szpredek, mint a hitelkockázati felár inputjai A hitelkockázat árazása Likviditási felár A likviditási kockázat bemutatása Kamatswapszpredek, mint a likviditási prémium inputjai Devizaárfolyam-kockázati felár Kamatkockázati felár EMPIRIKUS EREDMÉNYEK Német hozam Hitelkockázati prémium Likviditási prémium Maradék prémium AZ EREDMÉNYEK DISZKUTÁLÁSA KITEKINTÉS ÖSSZEFOGLALÁS IRODALOMJEGYZÉK Cikkek, tanulmányok jegyzéke Jogszabályok jegyzéke Statisztikai adatok jegyzéke FÜGGELÉK melléklet: Hitelminősítők kódrendszerének összehasonlítása melléklet: A Magyar Köztársaság hitelminősítésének változása... 47

6 Ábrák jegyzéke 1. ábra: Főbb befektetői szektorok részesedéseinek változása a magyar államkötvénypiacon (2006. márc szept.) 7.o. 2. ábra: Az ötéves magyar szuverén fix kamatozású forintkötvények dekompozíciója; a becsült prémiumok százalékban 3. ábra: Az 1, 3, 6 hónap, és 1 év múlva, valamint az ERM-II sáv közepére várt árfolyam 28.o. 32.o. Táblázatok jegyzéke 1. táblázat: Befektetői szektorok részesedései a magyar államkötvénypiacon (2009. szept.) 6.o. 2. táblázat: Befektetői szektorok részesedéseinek változása a magyar államkötvénypiacon (2006. márc szept.) 3. táblázat: Magyarország ERM II belépésének évére vonatkozó elemzői várakozások (2010. márc.) 8.o. 36.o. 4. táblázat: Hitelminősítők kódrendszerének összehasonlítása 46.o. 5. táblázat: A Magyar Köztársaság hitelminősítésének változása 47.o. 2

7 A kockázat abból ered, ha nem vagy tisztában azzal, amit csinálsz (Warren Buffet) 1. BEVEZETÉS Dolgozatomban az ötéves magyar szuverén fix kamatozású forintkötvények hozamait bontom különböző komponensekre. Ésszerű kiindulási alap lehet, hogy a befektetők egy számukra biztosnak tekinthető befektetéshez képest magasabb hozamokat várnak el bizonyos kockázatok ellensúlyozására. Így a fedezetlen kamatparitást továbbgondolva azt mondhatjuk, hogy egy Magyarországhoz hasonló, kis, nyitott, erősen nettó hitelfelvevő gazdaságban a hozamgörbe pontjait egy biztos befektetés hozama, a várható devizaárfolyam-változás, és a befektetők kockázataiért elvárt felár határozzák meg. A felárat alapvetően négy fő kockázattípus befolyásolja: nemfizetési kockázat, likviditási kockázat, devizaárfolyam-kockázat és kamatkockázat. Míg a nemfizetési- és a likviditási kockázati prémium becslésére elfogadható proxykat találok (CDS-szpredek és kamatswapszredek), a másik két tényező okozta felár, valamint a várt devizaárfolyamelmozdulás hatását együttesen vizsgálom. Így a várható devizaárfolyam-változás okozta hozamkülönbözetre, valamint a devizaárfolyam-kockázatot és kamatkockázatot kompenzáló prémiumokra egy (a dolgozatban általam maradék felár -nak nevezett) együttes hozamot definiálok, melyet maradékelven számítok: a német államkötvény hozama feletti többlethozamból levonom a két (hitelkockázati és likviditási kockázati) becsült prémiumot. A kétezres évek legsikeresebb pénzügyi innovációi közé tartozó Credit Default Swapok, valamint a forint kamatswapok likviditásának, forgalmának jelentős növekedése lehetővé tette, hogy a magyar államkötvénypiac hitel- és likviditási kockázatáért elvárt prémiumokat elfogadható pontossággal tudjuk becsülni. Dolgozatomban 2008 elejétől vizsgálom a hozamokat, mivel körülbelül ekkortól tekinthetők a fenti papírok árfolyamai megbízhatónak. 1

8 Mivel a CDS-piacokon az ötéves futamidejű megállapodások a leginkább likvidek, célszerű a hasonló futamidejű államkötvényeket vizsgálni. Az Államadósság Kezelő Központ februári adatai szerint a központi költségvetés adósságának (értéksúlyozással számított) 72%-a fix kamatozású megállapodásokban jelenik meg. A kétezres évek nagy részében a forintadósság aránya 65-75% között mozgott, jelenleg, februári adatok szerint (jórészt az EU-IMF-Világbank-hitel miatt) csak 54,3%. 1 Dolgozatomban arra a kérdésre keresem a választ, hogy az ötéves, magyar, szuverén, fix kamatozású forintkötvények január 02. és február 15. közötti árfolyamaiból számított hozamokat milyen kockázati prémiumok alakították. A feltárt irodalomban hasonló dekompozíciót hongkongi (Chiu et al. [2001]) 2 és újzélandi (Hawkesby et al. [2000]) 3 szuverén kötvényhozamokra találok. A dolgozatomban bemutatott felbontás sok esetben a fenti tanulmányokhoz képest enyhébb feltételezések mellett kísérel meg becsléseket adni a prémiumok nagyságára. Magyar adatokra a feltárt irodalomban nem készült még ilyen jellegű és részletességű dekompozíció. Az állampapírhozamokat befolyásoló bizonytalan tényezők lehető legpontosabb megértése, valamint ezen faktoroknak a kötvények árfolyamaira gyakorolt hatásának kellően pontos becslése fontos segítség lehet a Magyar Nemzeti Bank (MNB) és az 1 Forrás: (ÁKK [2010a]) 2 A szerzők az Egyesült Államokban kibocsátott állampapírok hozamaival vetik össze a hongkongiakat, mivel a hongkongi dollárt fix árfolyamrendszer rögzíti az USA dollárhoz. A prémiumot négy különböző kockázat hatásaira bontják: devizaárfolyam-változási kockázat, nemfizetési kockázat, likviditási kockázat és egyéb kockázat. A várt devizaárfolyam-változást és az ennek bizonytalanságáért fizetett prémiumot együttesen becsülik egy saját faktorral, mely a két devizában denominált eszközök hozamait tartalmazza. A nemfizetési kockázat proxyjaként hongkongi, de US$-ban kibocsátott kötvények hozamai és az Egyesült Államok államkötvényeinek hozamai közötti szpredet használják. A likviditási prémium létezésének bemutatására a HIBOR és a HK$ IRS bid-ask szredje és a megfelelő amerikai bid-ask szpredek közötti különbséget használják, bár magát a prémiumot nem becsülik. A szerzők megállapítják, hogy a Kelet-ázsiai válság során mindegyik prémium emelkedett, majd ezt követően a szpredek csökkenéséhez mind hozzá is járultak. 3 A szerzők arra a kérdésre keresik a választ, hogy csökkennének-e az új-zélandi hozamok, amennyiben monetáris uniót alkotnának Ausztráliával, vagy bevezetnék az US$-t. A devizaárfolyam-kockázati prémiumot maradékelven számítják: az új-zélandi hozamokból levonják (attól függően, hogy épp melyikkel akarják összehasonlítani) az egyesült államokbeli vagy az ausztráliai hozamokat. Mivel az ausztrál bankok dominálják Új-Zéland pénzügyi rendszerét is, e két ország között a szerzők - némileg nagyvonalúan - elhanyagolják az eltérő likviditással és hitelkockázattal magyarázandó hozamkülönbözetet. Az Egyesült Államokban kibocsátott államkötvényekhez képesti együttes (likviditási és hitelkockázati) prémium meghatározásához összehasonlítják az US$-ban denominált új-zélandi és egyesült államokbeli hozamokat. Ez a szpred ugyan időben változó, de a szerzők azzal az egyszerűsítéssel élnek, hogy egy (közel) átlagos (50 bázispontos) különbséget azonosítanak ezzel az együttes felárral. 2

9 Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) döntés-előkészítőinek és döntéshozóinak, de maguknak a befektetőknek is. Az Államháztartásról szóló évi XXXVIII. törvény június 30-i módosítása értelmében az Államadósság Kezelő Központ gondoskodik az államadósság kezeléséről. 4 A Magyar Államkincstárnak az adósságkezeléssel összefüggő napi adatokat is az ÁKK ZRt. bocsátja rendelkezésre. Feladatai között szerepel továbbá a hosszú távú finanszírozási stratégia kialakítása: ennek során az alacsony kockázatú, ám az állam számára hosszú távon alacsony költségeket eredményező kibocsátásokra kell törekednie. A Kincstári Egységes Számla (KESZ) optimális szint (± 50 milliárd forint) körüli tartása mellett az olcsó finanszírozás igénye lehet a legfőbb döntési szempont a kibocsátások és visszavásárlások szerkezetének kialakításában. Mivel az állampapír-piaci kereslet időben és szektoronként változó, az állampapír-piaci kereslet és az elvárt hozamok összetevőinek pontos megértése kiemelt jelentőségű lehet a Központ döntéshozóinak. A Magyar Nemzeti Bankról szóló évi LVIII. törvény a jegybank alapvető feladatai között említi a devizatartalék kezelését 5. A devizatartalék kezelői nagyon konzervatív befektetési politikát folytatnak, igyekeznek a lehető legtöbb kockázatot fedezni. Ez a dolgozat ugyan a magyar államkötvényeket vizsgálja, a modell azonban 4 Államháztartásról szóló évi XXXVIII. törvény 113/A. (1) bekezdés és (2) bekezdés a)-f): (1) Az államháztartásért felelős miniszter az államadósság kezelés körében az ÁKK Zrt. útján a) az éves költségvetési törvény alapján a 18/B. (1) bekezdésének p) pontja szerinti előrejelzés figyelembevételével gondoskodik a központi költségvetés fizetőképességének fenntartásáról; b) gondoskodik a központi költségvetést terhelő adósság, valamint az állam átmenetileg szabad pénzeszközeinek kezeléséről; c) nyilvántartja a központi költségvetést terhelő adósságot. (2) E feladatkörében az ÁKK Rt. a) elkészíti a központi költségvetés éves és középtávú finanszírozási tervét, kidolgozza az államadósság finanszírozási stratégiáját; b) a költségvetési törvény keretében szervezi a központi költségvetés adósságát képező állampapírkibocsátásokat, hitelfelvételeket és hitelátvállalásokat; c) gondoskodik a központi költségvetést terhelő adósság terheinek kifizetéséről; d) szervezi a másodlagos állampapírpiacot; e) a másodlagos állampapír-piacon sajátszámlás kereskedést, értékpapír kölcsönzést, repó és fordított repó műveleteket végez, valamint azonnali és határidős-, fedezeti- és csereügyleteket, továbbá származtatott ügyleteket köt, letétkezelési és letéti őrzési feladatokat lát el; f) elemzi a központi költségvetést terhelő adósságszolgálat és állampapírpiac folyamatait; 5 Magyar Nemzeti Bankról szóló évi LVIII. Törvény I. fejezet, 4. (4) bekezdés: (4) Az MNB a devizatartalék kezelésével és az árfolyampolitika végrehajtásával kapcsolatban devizaműveleteket végez. 3

10 könnyen alkalmazható számos olyan ország állampapírpiacán, ahol elég fejlett CDS- és kamatswappiac alakult ki. A központi bank által nyújtott hitelek fedezetéért elfogadott eszközök helyes árazásában is segítséget nyújthat egy ehhez hasonló modell. Azért is fontos a jegybank számára az államkötvényhozamok pontosabb megértése, mivel a monetáris politikát érintő döntések meghozatalakor nagyban támaszkodik a pénzpiaci eszközök információtartalmára, például a kamatvárakozásokra. A Magyar Nemzeti Bank számára stabilitási szempontokból is hasznos lehet ez a modell, hiszen segítségével jobban azonosíthatóvá válnak a piaci szereplők által érzékelt kockázatok típusai. Amennyiben a magyarországi befektetők a forintban elérhető hozamaik eloszlása alapján hozzák meg döntéseiket, valószínűleg nem igényelnek devizaárfolyam-kockázati prémiumot. Érdekes lehet számukra, hogy a külföldiek mekkora felárat hajlandóak fizetni ezért (a hazaiakat nem érintő) kockázatért. Mivel nincsenek kellően megbízható adatok ennek a becslésére, így ezt csak a maradék felár részeként tudom kimutatni. Amennyiben a piac jelentős forinterősödésre számít, a maradék felár felső becslésként sem alkalmazható ennek a prémiumnak a becslésére. A magyar állampapírok iránt mutatkozó külföldi kereslet pontosabb megértése esetleg segítségére lehet néhány komoly elemző kapacitással rendelkező befektetési alapnak. Elképzelhető, hogy becsülhetők olyan kötvényárfolyamok vagy szűk árfolyamsávok, melyeknél a várható hozam már nem nyújt elég fedezetet a felmerülő kockázatokra, így a külföldiek eladásba kezdenek, ezáltal egyfajta támaszt létrehozva az árfolyamoknak. Ilyen helyzet például akkor állhat elő, ha a magyarországi szereplők valamilyen oknál fogva olyan mértékben felhajtják az árakat, hogy a külföldieknek a más motivációik (számukra fontos a várt devizaárfolyamelmozdulás és ennek bizonytalansága) miatt már érdemes profitot realizálni. Meg kell jegyezi, hogy ez a modell önmagában nem alkalmas ezeknek a pontoknak a becslésére, hiszen a hozamok csökkenése jelentkezne a maradék felár szűkülésében. Magyarország esetleges belépése az ERM II árfolyamrendszerbe, valamint egy lehetséges későbbi euróbevezetés döntően módosítaná az állampapír-piaci kockázatokat is. Az árfolyamrendszer módosítását előkészítő hatástanulmányoknak fontos része lehet a megváltozó kamatok vizsgálata. 4

11 A dolgozat aktualitását az adja, hogy immáron nyugodtabb helyzetből vizsgálhatók a világválság hatásai a magyar államkötvénypiacra. A tanulmány írásakor Görögországban kibontakozó stabilitási problémák és következményeiknek vizsgálata további motivációt adnak. A dolgozat felépítése a következő. A 2. fejezetben megindokolom azon véleményemet, hogy a külföldi befektetők hozamelvárásai alakítják elsősorban az államkötvényárfolyamokat. Bemutatom az egyes befektetői csoportok (külföldiek, hitelintézetek, nyugdíjpénztárak) részesedéseit, és a kereskedés során döntő fontossággal bíró különböző motivációikat. Leíró jellegű magyarázatot adok az általam feltételezett eltérő hozamrugalmasságaikra. A 3. fejezetben bemutatásra kerülnek a különböző kockázati felárak és elméleti hátterük. Ugyanitt adok magyarázatot arra, hogy miért a CDSszpredeket és a kamatswapszpredeket gondolom a legjobb proxyknak a hitelkockázati és a likviditási kockázati felárakhoz. Az 4. fejezetben találhatók az empirikus vizsgálat eredményei. Magyarázatot adok a különböző kockázati prémiumok, a vizsgált időszak alatt megfigyelhető jelentősebb változásaira. A 5. fejezetben bemutatom a modell torzításait és kifejtem ezeknek az eredményekre gyakorolt hatásait. A 6. fejezet egy kitekintést ad azokra az esetekre, hogy hogyan változna meg a kockázati prémiumok nagysága Magyarország esetleges jövőbeli ERM II tagságával, majd az euró bevezetésével. Végül, a 7. fejezetben összefoglalom az eredményeket, és bemutatom a további lehetséges vizsgálatok irányait. 5

12 2. MIÉRT A KÜLFÖLDI BEFEKTETŐK? Tanulmányomban az államkötvény-piaci hozamokat vizsgálom - keresleti oldalról. A keresletet azonban nem egy egységes, homogén csoport nyújtja: más-más motivációk mozgatják a külföldi befektetőket és a hazaiakat, a nyugdíjpénztárakat vagy a hitelintézeteket. Befektetői szektorok részesedései a magyar államkötvénypiacon (2009 szept.) 1. táblázat Szektor Állomány Szektor [millió forint] részesedése [%] Nem pénzügyi vállalatok ,69% MNB ,31% Hitelintézetek ,74% Egyéb pénzügyi közvetítők ,68% Pénzügyi kieg. tevékenységet végzők ,80% Biztosítók, nyugdíjpénztárak ,38% Pénzügyi vállalatok összesen ,90% Központi kormányzat ,20% Helyi önkormányzatok ,18% Társadalombiztosítási alapok 0 0% Államháztartás összesen ,38% Háztartások ,54% Háztartásokat segítő nonprofit int.-ek ,08% Külföld (Nem-rezidensek) ,41% Összes államkötvény állománya ,00% Forrás: MNB; saját számítások Az államkötvénypiac több mint 86%-át 2009 szeptemberében három szektor adta: a hitelintézetek, a külföldiek, valamint a biztosítók és nyugdíjpénztárak alkotta csoport (1. táblázat). Különböző biztosítók és nyugdíjpénztárak befektetési politikáját áttekintve azt találtam, hogy a jogszabályi korlátozásoknál szigorúbban limitálják az egyes eszközcsoportok arányát a kezelt vagyonukon belül. Ennek a szektornak a hozamokra nézve meglehetősen rugalmatlan az államkötvény-állománya. Ezt alátámasztják a historikus adataim is (1. ábra). Az idősorból kiolvasható, hogy 2006 márciusa és 2009 szeptembere között ennek a szektornak a részesedése egy szűk sávban (a negyedéves adatok alapján 26,88% - 32,68%) mozgott. 6

13 2006. márc jún szept dec márc jún szept dec márc jún szept dec márc jún szept. 70% 70% 60% 60% 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% Hitelintézetek Biztosítók, nyugdíjpénztárak Külföld (Nem-rezidensek) Külföld + Hitelintézetek Forrás: MNB; saját számítások 1. ábra. Főbb befektetői szektorok részesedéseinek változása a magyar államkötvénypiacon; a teljes államkötvény-állomány százalékában (2006. márc szept.) A hitelintézetek is eltérő okokból tarthatnak államkötvényeket. Döntéseikben fontos szerepet játszhat a likviditási helyzetük, az eszköz-forrás menedzsmentjük, de vannak a magyar piacon olyan hitelintézetek is, melyek döntő részben külföldi forrásokra támaszkodva, elsősorban befektetési tevékenységet végeznek. A historikus adatokat vizsgálva azt mondhatjuk, hogy a szektorok részesedéseinek átrendeződése általában a hitelintézetek és a külföldiek között zajlik le, más csoportok arányainak változása nem módosítja ennyire nagy mértékben az összképet. (2. táblázat) (1. ábra). A fent említett két szektor részesedéseinek összege a 2006 márciusa és 2009 szeptembere között az 56,01 61,36%-os sávban változott. (1. ábra) 7

14 Befektetői szektorok részesedéseinek változása a magyar államkötvénypiacon; a teljes államkötvény-állomány százalékában (2006. márc szept.) 2. táblázat Szektor Szektor átlagos részesedése (2006. márc szept.) [%] Legnagyobb és legkisebb részesedés különbsége, adott szektornál (2006. márc szept.) [%] Nem pénzügyi vállalatok 1,19% 1,06% MNB 2,64% 3,29% Hitelintézetek 25,66% 15,80% Egyéb pénzügyi közvetítők 3,74% 2,99% Pénzügyi kieg. tevékenységet végzők 1,32% 0,71% Biztosítók, nyugdíjpénztárak 30,09% 5,80% Központi kormányzat 0,11% 0,15% Helyi önkormányzatok 0,37% 0,60% Társadalombiztosítási alapok 0,00% 0,00% Háztartások 2,28% 0,95% Háztartásokat segítő nonprofit int.-ek 0,06% 0,06% Külföld (Nem-rezidensek) 32,54% 14,06% Forrás: MNB; saját számítások Az egyes befektetőknek különböző motivációik lehetnek az állampapírok vásárlásával / eladásával. Azonban lehetnek olyan közös tulajdonságaik az egyes szektorokba tartozó befektetőknek, melyek az egész csoportra jellemzőek. Így most azt a szektort keressük, amelybe jellemzően olyan befektetők tartoznak, akik rugalmasan reagálnak az állampapír-piaci folyamatokra, így elsősorban az ő preferenciáik mozgatják az árfolyamokat. A nemzetközi szakirodalomban többféleképpen definiálják a marginális befektetőket, mégis a definíciók általában ugyanazokat a csoportokat írják le. Graham szerint a marginális befektető az a befektető, aki meghatározza a piaci árakat az adott eszközökből (Graham [2007], 10. old.). 8

15 A Thomson 6 honlapjának definíciója szerint a marginális befektető az a reprezentatív befektető, akinek a tranzakciói tükrözik a piacon aktuálisan kereskedők gondolatait, és ez határozza meg a piaci árakat. Damodaran szerint a marginális befektető olyan, aki nagy részesedéssel bír az eszközben és sokat kereskedik. Hozzáteszi, hogy a legtöbb nyilvánosan kereskedett termék marginális befektetőjének feltehetően jól diverzifikált a portfóliója. (Damodaran [2008] 8. old.) Ha a három nagy befektetői szektort az alapján hasonlítjuk össze, hogy mennyit kereskednek részesedésükhöz képest, akkor a külföldiek tekinthetők a legaktívabbaknak. Az ÁKK adatai szerint a külföldiek 2010 februárjában 833 milliárd forintos (36%) forgalmat bonyolítottak le az forint államkötvénypiacon. Igaz, ugyanebben a hónapban a hitelintézetek forgalma 763 milliárd forint (33%) volt, míg az intézményi befektetőké 515 milliárd (22%). 7 Tekintettel arra, hogy a külföldiek szektorának tulajdoni aránya a magyar államkötvénypiacon kisebb, mint a másik két nagy csoporté, ez a forgalom kifejezetten aktív befektetők képét rajzolja ki. 8 Míg a hazai befektetők elsősorban az infláción felül várhatnak el (elsősorban hitelkockázati, kamatkockázati és likviditási kockázati) prémiumokat, addig a külföldiek a saját devizájukban számolt biztos befektetés (euróövezeti befektetőknél kis leegyszerűsítéssel a német állampapírok) hozamán felül igényelnek prémiumokat. A magyarok esetében is releváns hitelkockázatért, likviditási kockázatért és kamatkockázatért fizetett prémiumon kívül a devizaárfolyam-változás kockázatáért is igénylik a felárat. Tehát befektetési szempontrendszerüket tekintve a külföldi és belföldi szereplők közötti egyik legnagyobb különbség, hogy előbbieknek számolniuk kell a devizaárfolyam változásával is. Az 1. ábrából is jól kiolvasható, hogy amikor megnőttek az ilyen jellegű kockázatok (2008 őszétől 2009 nyaráig a forint/euró árfolyam sokkal volatilisebb volt a korábbiakhoz képest), hirtelen átrendeződés ment végbe a piacon: míg a külföldiek prémium elvárásai az ingadozó forintárfolyam miatt megnőttek, a hazai szereplők - kihasználva a bő kínálat 6 (Thomson [2010]) 7 Forrás: (ÁKK [2010b]) 8 Meg kell jegyezni, hogy az államkötvények tulajdonosok szerinti megoszlásáról kevésbé frissek az adataink. Mindenesetre nagyon nagy változásnak kellett volna bekövetkeznie, hogy passzívaknak tekintsük a külföldieket. 9

16 okozta árfolyamesést - vásárlásba kezdtek. Mivel a biztosítók és a nyugdíjpénztárak az említett robosztusságuk miatt alig és csak késve reagáltak, így a hitelintézetek vásárolták meg az olcsó papírokat. A magyar állampapírok elsődleges forgalmazói egy befektetési vállalkozás (Erste Befektetési Zrt.) kivételével mind hitelintézetek. 9 Árjegyzőként kötelességük is volt (az általuk meghatározott) vételi és eladási áron is elfogadni az ajánlatokat. A felvásárlás melletti további motiváló ok lehetett, hogy ha a hitelintézetek sem vásároltak volna, az árfolyamok valószínűleg tovább esnek, amit még esetleg stoploss eladások is súlyosbíthattak volna. Mindez a portfolióik átértékelődésével járt volna (számukra kedvezőtlen irányban). Az árfolyamok esésében a külföldi szereplők drasztikus eladásainak vitathatatlan szerepe volt, azt azonban meg kell jegyezni, hogy később az árfolyamok emelkedésében komoly szerepe lehetett az ÁKK visszavásárlási programjának is. Összességében azonban azt mondhatjuk, hogy három nagy befektetői szektor van jelen az államkötvénypiacon, amelyekből általában a hitelintézetek és a külföldiek csoportja között történik a részesedések átrendeződése. A külföldiek (mivel őket a devizaárfolyamkockázat is érinti) valószínűleg valamivel érzékenyebben reagálnak a hozamokat vagy a kockázatokat érintő hírekre, míg a hitelintézetek (mivel jellemzően elsődleges forgalmazók) árjegyzési kötelezettségük miatt inkább passzív résztvevőknek tekinthetők. Azt gondolom, hogy elsősorban a külföldiek tekinthetők marginális befektetőknek, azaz ők reagálnak a legérzékenyebben a hozamelmozdulásokra; vagy a másik oldalról, a megváltozott kockázatokra adott kereslet- és kínálatváltozásuk képes mozgatni az állampapírok árfolyamait. A tanulmány további részeiben tehát abból indulok ki, hogy az állampapír-piaci hozamok elsősorban a külföldiek kockázati prémiumelvárásait tükrözik. Ezek alapján kicsi, nyitott, nettó hitelfelvevő gazdaságunkban a hozamgörbe pontjait egy biztos befektetés hozama, a várható devizaárfolyam-változás, és a befektetők kockázataiért elvárt felár határozzák meg: 9 CIB Bank Zrt., Citibank Zrt., Deutsche Bank Zrt., ING Bank N.V., Kereskedelmi és Hitelbank Nyrt., Magyar Takarékszövetkezeti Bank Zrt., MKB Bank Zrt., OTP Bank Nyrt., Raiffeisen Bank Zrt., UniCredit Bank Hungary Zrt.. (ÁKK [2010c]) 10

17 ahol a hazai nominális kamatláb, a külföldi devizában elérhető biztos befektetés hozama, a hazai deviza árfolyama az i-edik időpontban (pl. HUF/EUR), pedig a kockázati prémium nagysága (százalékpontban). 11

18 3. KOCKÁZATI PRÉMIUMOK BEMUTATÁSA, AZ ADATVÁLASZTÁS INDOKLÁSA 3.1. Hitelkockázati felár A hitelkockázat bemutatása Az államkötvények vásárlói nem tekinthetnek el egy esetleges nemfizetési esemény bekövetkezésétől. Hazai vásárlók esetében elsősorban az egyszerű nemfizetés és a kifizetések struktúrájának egyoldalú módosítása (késő kifizetések) jelentik ezt a kockázatot. Tanulmányomban azonban a külföldiekre koncentrálok, így hitelkockázat alatt értek most minden olyan eseményt, amikor a külföldi befektető nem tud hozzáférni saját devizájában az államkötvénye kifizetéseihez: ez leggyakrabban egyszerű nemfizetést, vagy időben csúszó kifizetést jelent, de találni példákat a közelmúlt világtörténelmében a nemzetközi tőkeáramlások korlátozására, megadóztatására (Brazília), vagy a konvertibilitás felfüggesztésére (Izland) is, melyek szintén nagyon hátrányosan érinthetik az államkötvények tulajdonosait. Az ilyen jellegű kockázatokat intézményi befektetők és hitelminősítő intézetek is folyamatosan elemzik CDS-szpredek, mint a hitelkockázati felár inputjai A nemfizetési kockázatot általában kétféleképpen szokták számszerűsíteni: a hazai devizában kibocsátott államkötvényeknek egy közel kockázatmentesnek tekinthető (európai országok esetében leggyakrabban német) államkötvényekhez képesti hozamtöbbletével, illetve a credit default swapokért (CDS-ekért) fizetett rendszeres díj évesített értékével (ez utóbbit CDS-szprednek nevezik). A hazai szuverén CDS-piac közötti intenzív növekedése óta jóval likvidebbnek tekinthető, mint a devizában kibocsátott államkötvények piaca (melyeket a devizaárfolyam-kockázatok kiküszöbölése miatt használhatnánk inputként 10 ), így ez az eszköz kisebb likviditási prémiuma miatt pontosabban mutathatja a hitelkockázati felárat. Varga ezeknek a piacoknak a 2005 és 2008 közötti vizsgálatával azt is bebizonyította, hogy bár a CDS-ek és a deviza-állampapírok hozamai szorosan együtt mozognak, az új információk beépülése hamarabb megtörténik a CDS-ek esetében, míg a kötvények 10 Ekkor azonban további pontatlansággal járó egyszerűsítéssel élnénk, hiszen a devizában kibocsátott hazai államkötvények a megfelelő, velük összehasonlítani kívánt (pl. német) államkötvényekhez képest nemcsak, hogy más likviditási prémiumot tartalmaznak, de az eltérő piacuk miatt feltehetően más keresleti és kínálati sokkok is érhetik a magyar és a német papírokat. 12

19 árfolyamai ezt csak követik. Ez azt jelenti, hogy egy adott időpontban az aktuális nemfizetési kockázatról általában a CDS-jegyzések nyújtanak pontosabb képet (Varga [2008]). Így rugalmasabb árfolyamuk és az utóbbi években tapasztalt nagyobb likviditásuk miatt a CDS-szpredet gondolom a felár legjobb proxyjának. A hazai CDS-piac a dolgozat írásakor a többi hitelderivatív-piachoz hasonlóan egyértelműen OTC (over-the-counter) piac, azaz nem szabályozott. Ugyanakkor egyre erőteljesebb igény jelenik meg szakmai és politikusi körökben a standardizálásukra. Szabályozatlanságuk miatt az egyes megállapodásokban eltérések lehetnek. A vevő részéről a rendszeres díj megfizetése jellemzően negyedévente történik ugyan, de CDSszprednek már az évesített díjat szokták nevezni. Blanco, Brennan és Marsch az alábbi pontokba gyűjtik azokat az eseményeket, melyek közül legalább egy bekövetkezése esetén a CDS-ek eladói kötelesek biztosítást nyújtani: Csőd A kötvény lejártakor a kifizetés elmulasztása (még csődeljárás alá nem vont vállalatok esetében) Kamatfizetések nem teljesítése vagy késve teljesítse Szuverén kibocsátók esetén: a kifizetések önkényes megtagadása A kifizetések struktúrájának megváltoztatása (Blanco et al. [2003] 12. old.) Ezeknek a megállapodásoknak névleges érték alapján számított részesedésük az összes hitelderivatív termék közül a legnagyobb, 32,9% volt 2006-ban a British Bankers s Association (BBA), felmérése szerint (Barrett Ewan [2006]). Az International Swaps and Derivates Association (ISDA), adatai szerint a 2007 decemberében kint lévő, névleges értéken számított CDS-állomány (világszerte) elérte a 62,2 ezermilliárd dollárt (ISDA [2008]). Persze (ahogy más derivatívák esetében is) ennek a számnak csak töredéke a valós piaci értékük. Összességében azonban elmondhatjuk, hogy ezek a megállapodások alkotják a hitelderivatív piacok alapjait. Becslésemben a legnagyobb torzítást az okozza, hogy CDS-eket devizakötvényekre kötnek, én viszont a forintban denominált államkötvények hozamait vizsgálom. A 13

20 hagyományos elméleti iskolák a hazai pénznemben fennálló adósságot nemfizetési kockázattól mentesnek, vagy legalábbis ahhoz közelinek szokták tekinteni. Érvelésük szerint az államnak gyakorlatilag mindig és mindenütt megvannak a lehetőségei (bérek visszatartása, pénzteremtés, stb.) az ilyen jellegű követelések teljesítésére. A kérdés azonban nem az, hogy az állam képes-e kifizetni a tartozásait! Sokkal inkább az a döntő, hogy milyen érvek szólnak a fizetés illetve a nemfizetés mellett egy kiélezett szituációban: A bérek visszatartásának társadalmi elégedetlenség, politikai kockázatok és a fogyasztás drasztikus visszaesése lehetnek a következményei. Az erőteljes pénzteremtés pedig ezek mellett hiperinflációhoz vezethet. Magyarországnak, az Európai Unió tagjaként ráadásul a költségvetés jegybank általi finanszírozása tiltva is van 11 (pl. nem vásárolhat az MNB állampapírokat az Államadósság Kezelő Központtól). A nemfizetés következményei között meg kell említenünk a nemzetközi politikai következményeket, a bizalomvesztés által létrejövő, évekig magasan maradó kamatfelárakat. Ezen kívül az államkötvények jelentős része sok országban hazai befektetési- és nyugdíjalapok kezében van. A nemfizetés ráadásul a bankrendszer stabilitását is veszélyeztetheti. Utóbbi érvek Magyarország esetében is igazak, szeptemberi adatok alapján biztosítók és nyugdíjpénztárak kezében volt az összes államkötvény 30,4%-a, hitelintézetekében 29,7%, míg külföldi kézben csak 26,4%. (A maradék 13,5%-on a háztartások, a nem-pénzügyi vállalatok, az MNB, egyéb pénzügyi intézmények, az államháztartás és nonprofit intézmények osztoztak.) (1. táblázat) 11 Amszterdami szerződés az Európai Unióról szóló szerződés, az Európai Közösségeket létrehozó szerződések és egyes kapcsolódó okmányok módosításáról, harmadik rész, VII. cím, 1. fejezet, 101. cikk: (1) Az EKB, illetve a tagállamok központi bankjai (a továbbiakban: nemzeti központi bankok) nem nyújthatnak folyószámlahitelt vagy bármely más hitelt a közösségi intézmények vagy szervek, a tagállamok központi kormányzata, regionális vagy helyi közigazgatási szervei, közjogi testületei, egyéb közintézményei vagy közvállalkozásai részére, továbbá ezektől közvetlenül nem vásárolhatnak adósságinstrumentumokat. (2) Az (1) bekezdés nem alkalmazható a köztulajdonban lévő hitelintézetekre, amelyeket a jegybanki pénzkínálat vonatkozásában a nemzeti központi bankoknak és az EKB-nak a magántulajdonban lévő hitelintézetekkel azonos elbánásban kell részesíteniük. 14

21 A Standard & Poor s 2005-ös elemzése szerint a devizaadósság minősítésekor a helyi pénznemben denominált államkötvények értékelésekor is használt faktorokon 12 túl erősebb hangsúlyt helyeznek a gazdasági folyamatok folyó fizetési mérleggel és külső likviditással kapcsolatos hatásaira, valamint a külső adósság szerkezetére és jellemzőire. A kétféle adósság minősítése egyes (általában fejlett) országokban megegyezik, másokban maximum 3 minősítési kategóriányi eltérést alkalmaznak. Csak nagyon kivételes esetekben, általában a spekulatív besorolási tartományba eső országokban fordul elő, hogy a devizaadósságot tartják biztonságosabbnak (Standard & Poor s [2005]). Magyarország esetében a kétféle minősítés a Standard & Poor s-nál 2002 novembere, a Moody s-nál 2005 májusa óta megegyezik (de a Fitch-nél 2005 januárja előtt kettő, azóta tartósan egy kategóriával eltér a devizaadósság rosszabb megítélésének irányában) (2. melléklet, a kódrendszerek összehasonlítását segíti az 1. melléklet). A javuló külső egyensúlyi helyzet miatt nem számíthatunk ebben a tekintetben a szétnyílás irányába ható változásra. Ráadásul az utóbbi évtizedekben egyaránt találunk példát mindkét féle nemfizetési eseményre (még akkor is, ha a külföldi pénznemben denominált államkötvények esetén gyakoribb az ilyen történés: csak a devizában kibocsátott állampapíroknál következett be nemfizetés a Dominikai Köztársaságban 2005-ben, Indonéziában háromszor is, Pakisztánban, Paraguayban és Uruguayban egyszer-egyszer). Egyszerre dőlt be mindkét féle adósság Argentínában, Grenadában, Oroszországban és Venezuelában utóbbiban kétszer is. Arra is akad azonban példa, hogy csak a hazai pénznemben kibocsátott államkötvényeknél következett be nemfizetés: ezt láttuk a Dominikai Köztársaságban 2001-ben, Kamerunban és Suriname-ben (Standard & Poor s [2005]). Összességében elmondható tehát, hogy a CDS-szpredek nem pontosan azt a kockázatot számszerűsítik, amit vizsgálok. Az eltérő devizában denominált államkötvények közötti elméleti hitelkockázati különbséget azonban elhanyagolom, hiszen Magyarország esetében a három legnagyobb hitelminősítőből kettő ugyanazzal a besorolási kategóriával minősíti a különböző kötvényeket, és meglepő lenne, ha ez a közeljövőben változna. Az elmúlt évtizedek történéseit vizsgálva pedig - még ha különböző gyakorisággal is, de egyaránt találunk példát a kétféle csődeseményre. 12 Politikai trendek és intézményrendszer, gazdasági szerkezet és gazdasági várakozások, monetáris és fiskális politika, államadóssággal kapcsolatos egyéb tényezők 15

22 A fenti torzítás némileg a kockázati prémium túlbecslése felé hathat. Ráadásul (amint azt a fejezet végén leírom) a CDS-ek piaci ára sokszor - mikrostrukturális okokból némileg az egyensúlyi ár fölött marad tartósan. Ezt azonban részben ellensúlyozhatja a CDS-eknél potenciálisan jelentkező partnerkockázat és likviditási kockázat. Szintén ebben az (alulbecslő) irányban torzít, hogy a CDS-ek által fedezett kockázaton felül egyéb kockázatok is jelen lehetnek (konvertibilitás felfüggesztése, tőkeáramlások korlátozása ez utóbbi Magyarország esetében nagyon valószínűtlen, mivel EU-tagként a tőke szabad mozgását garantálni kell) A hitelkockázat árazása Amint azt többek között Blanco, Brennan és Marsch is megmutatták, bizonyos feltételek mellett tökéletes arbitrázslehetőség lenne kimutatható az alábbi eszközök között: kockázatmentes, változó kamatozású kötvény kockázatos, változó kamatozású kötvény az utóbbira kötött, annak teljes futamidejére vonatkozó, partnerkockázattól mentes CDS Amennyiben mindkét kötvény minden pillanatban a névértékén forog (par), valamint a hitelkockázati feláruktól eltekintve valóban minden tulajdonságukban megegyeznek (devizanem, likviditás, kamatfizetések időpontja, lejárat stb.), akkor egy tökéletes piacon teljesülnie kell, hogy: ahol y a hitelkockázattól mentes, y r pedig a kockázatos kötvény egy periódusra eső hozama, pedig a CDS-szpred (a vevő részéről rendszeresen fizetett díj egy teljes periódusra számított értéke a névérték százalékában) (Blanco et. al. [2003]). A gyakorlatban természetesen nem tranzakciós költségektől mentes a piac, de a megegyező likviditásra vonatkozó feltevésünk is nagyon erős (utóbbit a tanulmány későbbi fejezeteiben fel is oldom). Azt is meg kell jegyeznem, hogy a kamatperiódusból eltelt idő hosszának változása, valamint a változó kamatozású kötvények viszonylagos ritkaságának következtében a 16

23 gyakorlatban ezeknek a papíroknak az árfolyama általában (kis mértékben) eltér a névértéküktől. Varga amellett érvel, hogy az egyes keresleti vagy kínálati sokkok következtében létrejövő átmeneti árfolyamkilengések korrigálódásai - a rövidre eladás (short) eltérő nehézségei miatt - nem ugyanolyan gyorsan mennek végbe a félreárazás két lehetséges irányában. Ha túl alacsony a CDS-szpred, gyors a korrekció, mivel a kockázatmentes kötvények shortolása általában lehetséges. Ellenkező esetben azonban az arbitrázs a kockázatos eszköz rövidre eladásával lenne végrehajtható, ami a gyakorlatban kellő likviditás híján sokszor nehezen vagy lassan történik meg. Varga magyar adatokon is bemutatta, hogy sokszor a (2) egyenlet által indokolt szpred fölött ragad a piaci ár (Varga [2008]). Összességében azonban az (2) összefüggést megfelelő kiindulási alapnak tekintem. Ezt az egyenletet némileg átrendezve, és kiegészítve a várt devizaárfolyam-változás hatásával (a (2) egyenlet devizakötvények kamataira vonatkozott) közlöm a (3) egyenletben. A tanulmány következő részeiben ennek a bővítésével foglalkozom Bővebben a CDS-piacokról lásd (Varga [2008]) 17

24 3.2. Likviditási felár A likviditási kockázat bemutatása A befektetőknek eszközeik kiválasztásakor fontos szempont lehet, hogy azokkal (amennyiben szeretnének) megfelelő mennyiségben és áron, rövid időn belül tudjanak kereskedni. A magyar államkötvénypiacon a külföldi szereplőket befolyásoló tényezők közül érdemes kiemelni az értékpapír-kölcsönzés és a rövidre eladás nehézségeit, valamint a repópiac hiányát. Nikolaou alapvetően három féle likviditási fogalmat különböztet meg a pénzügyi rendszerekben: központi banki likviditás: a jegybank azon képessége, hogy likviditást nyújthasson a pénzügyi rendszernek, amikor azt szükségesnek ítéli. finanszírozási likviditás: a kereskedelmi bankok képessége, hogy passzíváik lejártakor a kívánt pozícióikat felvehessék piaci likviditás: a piaci szereplők képessége, hogy eszközeikkel rövid időn belül, alacsony költségek mellett, az árak nagyobb befolyásolása nélkül tudjanak kereskedni. (Nikolaou, [2009]) Az államkötvényhozamok likviditási felárát a piaci likviditás (hiánya vagy csak részleges teljesülése) okozza. A piaci likviditást Csávás és Erhart ötféle dimenzióban mérik: Feszesség: a tranzakciós költségek nagyságát mutatja. Jellemző mutatója a bid-ask szpred, amely a legjobb vételi és eladási árak különbözetét jelenti. A magyar állampapírpiacon ennek a mérése problémás, mivel a kereskedés nagy része nem a BÉT transzparens elektronikus kereskedési rendszerén keresztül zajlik, hanem OTC-piacon, így (ellentétben például a devizapiaccal) nincs megbízható forrás a szpred mértékére Csávás és Erhart a fenti tanulmányukban a devizapiacot vizsgálva a Reuters Dealing 3000 Spot Matching elektronikus kereskedési rendszerből származó legjobb vételi és eladási ajánlatok különbségével számolnak (kétperces árfolyamokból számolt, napi átlagos szpred), azonban ők is megjegyzik, hogy közel sem biztos, hogy történik kötés ezeken az árakon. Az állampapírpiacon (az alacsony forgalmú tőzsdei kereskedést leszámítva) nincs is ilyen kereskedési rendszer. 18

25 Rugalmasság: azt mutatja, hogy egy-egy nagy volumenű tranzakció után milyen gyorsan áll be az (esetlegesen új) egyensúlyi ár. Azonnaliság: azt mutatja, hogy az üzletek lebonyolítása mennyi időt vesz igénybe. Ez függ a piaci szereplők számától és sokféleségétől, de a kereskedési rendszer fejlettségétől is. Mélység: azt mutatja, hogy mekkora az a legnagyobb ajánlat, amit még az egyensúlyi ár elmozdítása nélkül végre lehet hajtani. Akkor mély egy piac, ha sok vételi és eladási ajánlat található a piaci ár körül, de felette is és alatta is. Szélesség: azt mutatja, hogy a különböző árakhoz mennyi ajánlat tartozik. A mélységgel szorosan összefüggő fogalom, annak egy tágabb értelmezése. Itt nemcsak az egyensúlyihoz közeli árakhoz tartozó ajánlatok számát és mennyiségét veszik figyelembe, hanem a piaci árnál jelentősen magasabb vagy alacsonyabb árajánlatokat is vizsgáljuk. (Csávás Erhart [2005]) A piaci likviditást szokták még a (napi) forgalommal is jellemezni. A Bank of England a áprilisi stabilitási jelentésében mutatta be az aggregált likviditási indexét (Bank of England [2007] 18. old.). Inputként a feszességet mérő bidask szpredet, a mélységet és a rugalmasságot mutató hozam/forgalom hányadost, valamint bizonyos termékek (pl. vállalati kötvények) likviditási felárait használták, melyeket (hasonlóan az én modellemhez) maradékelvű eljárással becsültek. Hasonló indexet mutatott be az Európai Központi Bank 3 hónappal később (szintén stabilitási jelentésben) (Európai Központi Bank [2007]), valamint az MNB nevében Páles és Varga egy évre rá (Páles Varga [2008]). Azt mondhatjuk tehát, hogy sok közelítő mutató (feszesség, rugalmasság, azonnaliság, mélység, szélesség, forgalom, likviditási indexek) létezik a piacok likviditásának vizsgálatára. Sajnos ezek a mutatók likviditási prémiummá csak bonyolultan (pl. faktoranalízissel) konvertálhatóak át. Chollete, Naes és Skjeltorp például három faktorra bontották a likviditási prémiumot (Chollete et al. [2007]). Minden bizonnyal megérne ez a 19

26 mi esetünkben is egy külön tanulmányt, de jelen dolgozatnak nem célja a fenti probléma vizsgálata, mivel megfelelő proxykat sikerült azonosítani így is Kamatswapszpredek, mint a likviditási prémium inputjai A likviditási prémiumot az azonos futamidejű állampapírhozamok és a kamatswaphozamok közti kamatkülönbséggel azonosítom, némi korrekcióval. Kamatswaphozam alatt azt a fix kamatot értem, amelyet hajlandóak elcserélni változó kamatért E mögött az a feltételezés húzódik meg, hogy a kamatswapok likviditási prémiumát elhanyagolhatónak tekintjük. Ez egyrészről indokolható, mivel a kamatswap-ügyletekkor valójában a mögöttes termékek nem cserélnek gazdát, nincs pénzmozgás (zéróösszegű derivatíva). Balogh, Csávás és Varga a kamatswapok népszerűségét (és így az abból fakadó likviditást) többek között azzal magyarázzák, hogy (ellenben az államkötvénypiaccal) a swappiacon könnyű rövid pozíciót létrehozni. Továbbá swapokkal könnyen elérhető egy olyan kamatpozíció, melyben a befektető nemfizetési kockázatot nem fut (Balogh et al. [2007]). Másfelől viszont itt sem zárható ki egy pozitív kvázi-likviditási felár létezése. A két piacon potenciálisan előforduló (állampapír-piaci) keresleti és (kamatswappiaci) kínálati sokkok mellett többek között ez is közrejátszhatott abban, hogy a vizsgált időszakban a magyar pénzügyi piacokon ugyan ritkán (és csak néhány napig), de előfordult, hogy a kamatswaphozamok magasabbak voltak a kötvényhozamoknál. Mivel a negatív likviditási prémium léte teoretikusan nehezen lenne indokolható, tanulmányomban némileg önkényesen az utóbbi évek legkisebb (-0,07%; ) szpredjével korrigálok, és így nem számolok negatív prémiummal. Az (3) egyenlet kibővítve: á A szakirodalom különbséget tesz on-the-run és off-the-run likviditási prémiumok között. Fleming is kimutatta empirikusan, hogy a már nem aukcionált kötvények alacsonyabb 15 A legnagyobb problémát az okozná, hogy mivel a forgalom nagy részét nem egy transzparens elektronikus kereskedési rendszeren keresztül bonyolítják, a szükséges adatok beszerzése nem (vagy csak nagyon nehezen) lenne megoldható. 20

27 árfolyamon mozognak, tehát magasabb a likviditási prémiumuk (Fleming [2003]). A magyar államkötvények esetében azonban a gyakori rábocsátások miatt sincs értelme ilyen megkülönböztetést tenni. Megjegyzem továbbá, hogy a likviditási prémiumok nem feltétlenül csak az adott időpontbeli állapotokat tükrözik, hanem tartalmaznak egyfajta feltételezést a papír lehetséges eladási időpontjaiban mutatkozó nehézségekre vonatkozóan is. 21

28 3.3. Devizaárfolyam-kockázati felár 16 A külföldi szereplők befektetési döntéseik meghozatalakor elsősorban a saját devizájukban számított várható hozamok valószínűségi eloszlása alapján döntenek. Az euróövezeti befektetők így a forint/euró árfolyam várt elmozdulásán kívül az árfolyamváltozás bizonytalanságáért cserébe további prémiumot várnak el. A kockázat fedezése elképzelhető például ellenirányú forward ügyletekkel. Ez azonban kellő likviditás híján nem mindig valósítható meg megfelelő árfolyamon, ráadásul ebben az esetben számolni kell partnerkockázattal is. Forward ügyleteket leginkább egy évnél rövidebb időtartamra szoktak kötni, így vizsgálatomba nehéz is lenne ilyen adatokat bevonni. Az így felmerülő tranzakciós költségnövekedés további érv lehet a devizaárfolyam-kockázati prémium létezése mellett. A nemzetközi szakirodalomban forward bias puzzle-nak nevezi azt az empirikus vizsgálatokkal alátámasztott megfigyelést, miszerint a forward devizaárfolyamok szisztematikusan eltérnek a későbbi spot árfolyamok ex post várható értékeitől. Ennek elsősorban az időben változó kockázati prémium az oka (igaz, lehet érvelni a szisztematikusan hibás előrejelzések és a piac tökéletlenségének torzító hatásai mellett is). A prémium becslésére kiterjedt nemzetközi szakirodalom áll rendelkezésre. A különböző módszertanokat alkalmazó publikációkat az alábbi csoportokba sorolhatjuk: Többek között Fama és Lewis is a befektetők várakozásainak racionalitását feltételezték (Fama [1984]) (Lewis [1995]). Fama a fedezetlen kamatparitásból indult ki, és azt tette fel, hogy a későbbi spot árfolyam csak egy véletlen hibataggal tér el a befektetői várakozásoktól (a későbbi spot árfolyamot a forward árfolyamra, egy időben változó kockázati prémiumra és egy véletlen hibatagra bontotta). 16 Ennek a résznek az összeállításában nagy segítséget nyújtott Pintér Klára, aki Kisgergely Kornéllal közösen egy opciós árjegyzéseken nyugvó, kockázati prémiumot becslő modellen dolgozik. Kéziratuk szerepel a hivatkozási listán. (Kisgergely Pintér [2010]) 22

29 ahol f t a t időpontbeli (t+1) időpontra kötött forward árfolyam, s t a t-beli spot árfolyam, p t a t időpontban (t+1) időpontra elvárt kockázati prémium, v t+1 pedig a becslés és a megfigyelt spot árfolyam közti különbséget magyarázó hibatag, tehát A várt- és a megfigyelt árfolyamok különbségeinek négyzetösszegét minimalizáló (OLS-) becslést végzett. Így egy egyszerű regresszióval becsülhető az árfolyamkockázati prémium. Fama bizonyította be, hogy a devizaárfolyam-kockázati prémium időben változó (Fama [1984]). Mások pedig, mint Froot és Frankel valamint Nieuwland, Verschoor és Wolff is piaci szereplők körében végeztek felméréseket a jövőbeli spot árfolyamra vonatkozóan. Ezeket a várakozásokat alapul véve, Famaéhoz hasonló módszertant alkalmazva becsülték a prémiumot (Froot - Frankel [1989]) (Nieuwland et al. [1998]). Canova és Ito VAR-modell segítségével számítottak előrejelzett árfolyamokat. Ezeket a forward árfolyamokból levonva becsülték a kockázati prémiumot (Canova Ito [1991]). Többek között Wolff, valamint Nijman, Palm és Wolff az árfolyamkockázati prémiumot nem megfigyelhető változóként definiálták (Nijman et al. [1993]). Wolff az 1987-es cikkében USD/GBP, USD/DM, USD/JPY havi árfolyamadatokat használva, a forward árfolyam és a későbbi ténylegesen bekövetkező spot árfolyam különbségét kockázati prémiumra és egy fehér zaj folyamatra bontotta. A felárat jelzésnek tekintette, filtert használt a zajból való kiszűréséhez, ARMA-modellekkel becsülte a prémiumot (Wolff [1987]). Az ehhez hasonló módszertant signal extraction -nek nevezik a nemzetközi irodalomban. Engle és Rosenberg valamint Anagnou, Bedendo, Hodges és Tompkins a kockázati prémiumot opciók árfolyamai alapján becsülték. A módszer elméleti háttere azon nyugszik, hogy az alaptermék lehetséges kifizetéseinek egy kockázatsemleges mérték szerint vett várható értékékének jelenértéke (elméleti ár) a gyakorlatban eltér a piaci árfolyamoktól, amelyek pedig egy kockázatkerülő mérték szerint alakulnak ki (a befektetők kockázattűrő-képességei alapján). 23