Pénz- és tőkepiaci elemzések december

Átírás

1 Pénz- és tőkepiaci elemzések december 1

2 Tartalomjegyzék 2 Stratégiai megfontolások 3 Előrejelzések 4 Gazdasági kilátások 5 Egyesült Államok 5 Eurózóna 5 Ázsia 6 Magyar gazdaság 6 Devizapiacok 7 Részvénypiacok 8 Egyesült Államok 8 Európa 8 Hazai részvénypiac 8 Nyersanyagpiacok 9 Hazai részvények 10 OTP 10 MOL 11 Richter 12 Magyar Telekom 13 DAX Q3 eredmények és kilátások 14 Xetra részvénysztori 16 Commerzbank 16 Volkswagen 17 Technikai elemzések 18 Készítették Háda Bálint pénzügyi elemző balint.hada@quaestor.hu Balog-Béki Márta elemző marta.beki@quaestor.hu Mester Péter elemző peter.mester@quaestor.hu Varga Zoltán elemző zoltan.varga2@quaestor.hu Lazsán Éva Tímea junior elemző eva.lazsan@quaestor.hu Kovács Bálint junior értékpapír elemző balint.kovacs@quaestor.hu Mucsi Péter junior értékpapír elemző peter.mucsi@quaestor.hu A kiadvány november 21-i záróárfolyamokkal készült, az eseményeket november 27-ig vettük figyelembe. 2

3 Stratégiai megfontolások Gazdasági kilátások Az amerikai gazdaság az elmúlt 2 negyedévben egy évtizede nem látott növekedési ütemet ért el. Jelentősen nőtt a foglalkoztatás, kevesebb már a kihasználatlan kapacitás a munkaerőpiacon. A 4 éves mélyponton lévő benzinárak pedig lendületet adhatnak a fogyasztásnak a következő hónapokban. A Fed-kormányzók bizakodóak, annak ellenére, hogy a világgazdaság általános lassulását lehetett tapasztalni az elmúlt negyedévben. Ha a munkabérek emelkedésnek indulnának, az tovább erősítené a lakosság keresletét és az inflációt is. Ezek pedig a kamatemelési várakozások felerősödéséhez, állampapír-piaci hozamemelkedéshez vezetnének. Az Európai Központi Bank (EKB) minden igyekezete ellenére (kamatcsökkentések, célzott refinanszírozási programok, eszközvásárlások) sajnos tovább romlottak az eurózóna gazdasági kilátásai. Németország teljesítménye is visszaesett, melyben nem kis szerepe volt az orosz-ukrán konfliktusból eredő szankcióháborúnak. A jelenleg is alacsony kamatszint miatt az eurózóna költségvetési reformjai elmaradnak, hiszen a politikusoknak nem kell tartaniuk a drágább finanszírozástól. Az EKB így - mint a változás egyetlen motorja - kénytelen fenntartani az egyébként nehezen átvihető jegybanki állampapír-vásárlásokkal kapcsolatos várakozásokat. Kérdés, hogy meddig hisznek a befektetők Draghinak, mert az euró inkább csak addig gyengül. Az elmúlt negyedév során többnyire a várakozásainknak megfelelően alakult a magyar gazdaság helyzete. A gazdaság lendülete kissé visszafogottabb volt, ami a következő negyedévben is kitarthat. Továbbra is meghatározó kérdés, hogy sikerül-e élénkülnie a lakossági fogyasztásnak, illetve, hogy a versenyszféra talpra tud-e állni és új az állami beruházásoktól elszakadó fejlesztésekbe kezdeni. Még mindig jelentős kockázatot jelent az államadósságunk alakulása, az orosz szankciók körének esetleges kiterjesztése, illetve a bizonytalan külső kereslet. Az infláció a következő időszakban is tartósan alacsony szinteken mozoghat, támogatva ezzel a laza jegybanki politikát. A fokozatosan csökkenő kockázati felár, a visszaeső gazdasági növekedés és a további kamatcsökkentés felderengő képe a forint gyengülésének irányába mutat. Részvénypiac Az Egyesült Államokban tovább szárnyalnak a vezető részvényindexek, a Fed eszközvásárlási programjának októberi lezárása sem rendítette meg a piacokat, az S&P 500 és a Dow Jones is sorra dönti a rekordokat. A következő időszakban érdemes lehet a kiskereskedelmi és az egészségügyi szektorra figyelni. Európában az egészségügyi és a telekommunikációs szektorban látunk fantáziát, ezen felül az autóipari szegmenst emeljük még ki. A kontinensen az EKB gazdaságélénkítő programja kedvezően hathat majd a bankpapírokra is. A német DAX indexet alkotó vállalatok közül a Commerzbank és a Volkswagen papírjaiban látunk jó növekedési potenciált. A magyar piacon a MOL és a Richter részvényeit lesz érdemes figyelni a következő időszakban, előbbi árfolyamát az INA-ügy rendeződésével, utóbbiét pedig a Cariprazine készítmény amerikai engedélyeztetésével kapcsolatos hírek emelhetik. Devizapiac Továbbra is az amerikai dollár erősödésében bízunk az összes többi devizával szemben. A Fed sokkal meredekebb kamatpályát rajzolt fel, mint amit a befektetők várnak. A Fed jövőre elsőként emelhet kamatot a vezető jegybankok között. Az EKB minden eszközzel megpróbálja gyengíteni az eurót, így maradunk mi is az eladói oldalon az euró piacán. Az angol font esetében a kamatemelési várakozások enyhültek, így az amerikai dollárral szemben tovább gyengülhet, de a többi fő devizával szemben erősödhet is. A japán jent tovább gyengíti a Bank of Japan az újabb pénznyomtatással, így gyengülhet minden devizával szemben. A svájci jegybank új lépésekkel is gyengítheti a frankot. A nyersanyagdevizák (AUD, CAD, NZD) és a skandináv devizák (NOK, SEK, DKK) gyengülhetnek a dollárral, az euróval és a fonttal szemben, de erősödhetnek a svájci frankkal és a japán jennel szemben. Nyersanyagpiac Tartósan alacsony olajárakat várunk, a következő negyedévben akár 10-15%-os újabb áresésre is felkészülhetünk. A földgáz viszont drágulhat is, ha Amerikában erősebb lesz a lehűlés. Még mindig az eladók uralják a nemesfémek és az ipari fémek piacát. A réz piacán kétszámjegyű árfolyamesés is jöhet. A gabonaárak akár 10-15%-kal is emelkedhetnek az idén látott több éves mélypontról a következő negyedévben. A legjobb vételi-eladási lehetőségeket továbbra is az egzotikus árupiaci termékeknél találjuk. Arra számítunk, hogy drágulni fog a kávé, a cukor és a narancslé, de tovább eshet a kakaó és a gyapot ára. 3

4 Stratégiai megfontolások Kiemelt gazdasági mutatók Ország GDP-növekedés Infláció Munkanélküliség Alapkamat aktuális 2014 vége USA 2,2 % 2,2 % 3,0 % 1,5 % 1,7 % 1,7 % 7,4 % 6,2 % 5,6 % 0,25 % 0,25 % Eurózóna -0,4 % 0,8 % 1,2 % 1,3 % 0,5 % 0,9 % 12,0 % 11,6 % 11,4 % 0,05 % 0,05 % Egyesült Királyság 1,7 % 3,0 % 2,6 % 2,6 % 1,5 % 1,6 % 7,6 % 6,3 % 5,6 % 0,50 % 0,50 % Németország 0,4 % 1,4 % 1,4 % 1,6 % 0,9 % 1,4 % 6,9 % 6,7 % 6,5 % 0,05 % 0,05 % Japán 1,5 % 0,9 % 1,0 % 0,4 % 2,8 % 1,8 % 4,0 % 3,6 % 3,5 % 0,10 % 0,10 % Kína 7,7 % 7,4 % 7,0 % 2,6 % 2,1 % 2,5 % 4,1 % 4,1 % 4,2 % 5,60 % 5,60 % Főbb hazai makrogazdasági mutatók QUAESTOR 2014 QUAESTOR 2015 GDP-növekedés (éves átlag, %) 1,2% 1,7% -1,7% 1,1% 3,0 % 2,4 % Fogyasztói árindex (éves átlag,%) 4,9% 3,9% 5,7% 1,7% 0,2 % 2,3 % Munkanélküliségi ráta (%) 11,2% 10,9% 10,9% 10,2% 8,0 % 7,8 % Államháztartás hiánya (GDP %-ban) -3,2% -3,5% -2,0% -2,4% -2,9% -2,8% Államadósság (GDP %-ban) 81,8% 82,2% 79,9% 79,4% 78,0%* 76,0%* Jegybanki alapkamat (év vége, %) 5,75% 7,00% 5,75% 3,00% 2,10% 3,00% * ESA 2010 módszertan szerint Hó végi árfolyamok Devizapárok várható mozgása Devizapárok várható mozgása Várható Termék hó 2 hó 3 hó Irány AUD/USD 0,86 0,83 0,81 0,78 CHF/HUF CHF/JPY EUR/AUD 1,46 1,48 1,49 1,54 EUR/CAD 1,42 1,41 1,42 1,43 EUR/CHF 1,20 1,21 1,21 1,24 EUR/GBP 0,80 0,79 0,79 0,79 EUR/HUF EUR/JPY EUR/NZD 1,60 1,58 1,57 1,60 EUR/USD 1,25 1,23 1,21 1,20 GBP/CHF 1,50 1,52 1,53 1,56 GBP/HUF GBP/JPY GBP/USD 1,57 1,55 1,53 1,51 NZD/USD 0,79 0,78 0,77 0,75 USD/CAD 1,13 1,15 1,17 1,19 USD/CHF 0,96 0,98 1,00 1,03 USD/HUF USD/JPY * A táblázatban szereplı becslések hó végi árfolyamok, QUAESTOR Fontosabb vállalati eredményszámok OTP Tartás Célárfolyam: 4 200Ft 2013 LTM 2014E 2015E No kamatbevétel (MHUF) Céltartalék képz. (MHUF) Nettó eredmény (MHUF) EPS MOL Gyűjtés Célárfolyam: Ft 2013 LTM 2014E 2015E Nettó árbevétel (MHUF) EBITDA (MHUF) Üzemi eredmény (MHUF) Nettó eredmény (MHUF) EPS Richter Tartás Célárfoyam: Ft 2013 LTM 2014E 2015E Nettó árbevétel (MHUF) EBITDA (MHUF) Üzemi eredmény (MHUF) Nettó eredmény (MHUF) EPS MTelekom Eladás Célárfolyam: 300 Ft 2013 LTM 2014E 2015E Nettó árbevétel (MHUF) EBITDA (MHUF) Üzemi eredmény (MHUF) Nettó eredmény (MHUF) EPS 22,5 26,2 19,8 19,9 DPS Forrás: OTP, MOL, Richter, MTelekom, QUAESTOR

5 Gazdasági kilátások Egyesült Államok Az amerikai gazdaság lendületben van A gyengébb globális gazdasági kilátások ellenére az Egyesült Államok gazdasága a harmadik negyedévben 3,9%-kal bővült, az előzetes adatok szerint. A növekedést leginkább a fogyasztás támogatta, azzal együtt is, hogy a megelőző negyedévinél szerényebb mértékben bővült. Az üzleti eszköz-beruházások is mérséklődtek, ahogyan az építkezések volumene is, de ezzel együtt támogatták a fellendülést. Az amerikai feldolgozóipar 3,5 éve nem látott mértékben növekedett az utolsó negyedév elején, s ugyan a szolgáltatóipari mutató 10 éves csúcsról lejjebb korrigált, továbbra is egészséges ágazati növekedésről tanúskodik. A lakáspiac stabilizációja lassú ütemben folytatódhat megítélésünk szerint. Mivel az export csak 20%-ban határozza meg az amerikai gazdaság növekedését, éppen ezért úgy véljük, hogy a hangsúly továbbra is inkább a belső keresleten, a fogyasztáson van, amely a növekedést 70%-ban befolyásolja. Az idei utolsó negyedévben 2,5-2,8% körüli GDP-növekedéssel számolunk a tengerentúlon, majd a jövő év második felétől a belső kereslet élénkülésére alapozva ismét 3% feletti növekedést várunk. Az inflációt rövid távon leginkább az energiaárak tartják alacsonyan, a hosszú távú inflációs várakozások stabilak. Mivel az energiatermelésben Amerika egyre inkább önellátó, ezért a dollár erősödése az inflációs pályát is mérsékeltebben érinti. Amennyiben az inflációs várakozások stabilak maradnak, akkor a gazdaság vélhetően képes lesz olyan lendülettel bővülni, hogy a jegybanki kettős mandátumból legalább a munkaerőpiaci kritérium teljesüljön. Úgy véljük, az inflációs kritérium csak akkor teljesülhet, ha a bérek is elkezdenek emelkedni a munkaerőpiac további szűkülésével, s ez az, amiből az infláció is táplálkozhatna, mivel a nyersanyagárak várhatóan még jó ideig alacsonyak maradnak. Továbbra is első lehet a Fed a kamatemelésben Ha a beérkező amerikai gazdasági mutatók érdemben nem romlanak, vagy akár tovább is javulnak, úgy decemberben a Fed sokkal optimistább prognózissal állhat elő, megváltoztathatja iránymutatását is: a jövő év közepénél előbb is elindíthatják a kamatemelési ciklust. A Fed a világ vezető jegybankjai közül elsőként kezdett bele a pénznyomtatásba, s még mindig úgy néz ki, hogy elsőként is emelhet kamatot. Eurózóna Veszélyben az eurózóna gazdasági növekedése Sorra gyengülő teljesítményről kaptunk híreket az övezetből. Sem a termelésben, sem pedig a munkaerőpiacon nem láthattunk pozitív fordulatot az elmúlt időszakban. Az inflációs nyomás még mindig gyenge, a fogyasztói árak tavalyhoz képest csupán 0,4%-kal emelkedtek októberben, a deflációs félelmek fennmaradtak. A munkanélküliség továbbra is rekord magas szintje közelében (11,5%-on) áll. A feldolgozóipar korábbi lendülete mára szinte teljesen eltűnt, az új megrendelések 2013 júniusa óta most először estek vissza, így szinte biztosra vehető, hogy a feldolgozóipar idén már nem tudja támogatni a valutaövezet gazdaságát, sőt a német gazdaság sem lesz képes magával húzni azt. A munkaerőpiaci helyzet tovább javult Jelentősen nőtt a foglalkoztatás az elmúlt hónapokban, s egyre kevesebb már a kihasználatlan kapacitás a munkaerőpiacon. Emellett új 6 éves mélypontra csökkent a munkanélküliség, úgy, hogy közben nőtt az aktivitás. Az októberben lezárult harmadik körös kötvényvásárlási program 2012-es elindítása előtt még 8% felett volt a munkanélküliség, ami akár jövő nyárra fokozatosan elérheti a teljes foglalkoztatásként megjelölt 5,2-5,5%-os tartományt. Hiába a kedvező foglalkoztatási adatok, a bérek növekedésének lassú volta a fogyasztásra is árnyékot vet. Szeptemberben például 8 hónapja először csökkent a kiskereskedelmi forgalom, az adatsor publikálása október közepén erőteljes piaci turbulenciához vezetett, több más tényezővel együttesen. Karácsonyi ajándék A 2010 óta nem látott alacsony benzinárak azonban lendületet adhatnak a fogyasztásnak a következő hónapokban, ahogyan az októberi, már növekvő kisker adatban is szerepet játszottak. Általánosságban elmondható, hogy a benzin gallononkénti árának 1 centes csökkenése összességében 1 milliárd dollárral növeli a fogyasztók vásárlóerejét. Ez biztató az ünnepi időszak közeledtével is. A lakossági és üzleti bizalmi indexek is optimizmust tükröznek, a mutatók 2007 óta nem látott szinteken mozognak. Változatlanul gyenge a hitelpiac A vállalati és háztartási hitelállomány folyamatosan zsugorodik (szeptemberben évi -1,2%), egyre több a problémás hitel (a bankok NPL állománya 136 milliárd euróval 879 milliárd euróra emelkedett). A vállalatok a bizonytalan külső kereslet, valamint a geopolitikai feszültségek miatt elhalasztják beruházásaikat, míg a lakosság a magas munkanélküliség, a felhalmozott adósságterhek csökkentése miatt marad távol a hitelpiactól. Nem csupán a kereslet gyenge 5

6 azonban, hanem a kínálati oldalon is jelentős problémák vannak. Az európai bankrendszer továbbra is sérülékeny, a banki mérlegek kockázatosak, jövedelmezőségük alacsony. Az Európai Központi Bank stábja abban bízik, hogy célzott refinanszírozási programjukkal (TLTRO), melynek során milliárd euró fix, kedvező kamatozású, 4 éves futamidejű jegybanki kölcsönnel látják el a bankszektort fel tudják majd lendíteni a jelenleg szinte élettelen hitelpiacot, beruházásra ösztönözve ezzel a vállalatokat. A német kormányt az elmúlt hónapokban több kritika is érte, ugyanis egyesek úgy vélik, a német költségvetés túl szigorú. Az EU-n belül Németországnak van továbbra is a legnagyobb mozgástere a költségvetésben, s többen arra biztatják Európa legnagyobb gazdaságának vezető politikusait, hogy merjenek többet költeni, többet beruházni, mert ez adhat újabb lendületet az eurózóna gazdaságának. A német kormányzat az ország gazdasági lassulásának ellenére jelenleg ezt egyáltalán nem támogatja, hiszen a tervek szerint jövőre egyensúlyba kellene hozni a büdzsét. A kérdés az, sikerül-e idővel rávenni Németországot a költségvetési szigor enyhítésére, jelenleg erre kevés esélyt látunk. Magyar gazdaság Kiugró növekedési ráta után kisebb korrekció jöhet A romló világgazdasági kilátások közepette Magyarország ismét kiugró növekedési értéket (+3,2%-ot) volt képes felmutatni a harmadik negyedévben, bár az ütem lassult a megelőző negyedév 3,9%-os teljesítményéhez képest. Továbbra is széles a növekedéshez hozzájáruló ágak köre, azonban a kilátások több ponton is bizonytalanok. Nagy kérdés, hogy a lakosság fogyasztása a továbbiakban is hozzá tud-e érdemben járulni a növekedéshez? Szintén a jövő zenéje, hogy képes-e a versenyszféra elválni az állami beruházások által adott köldökzsinórról? A munkanélküliségi ráta idén szinte megállás nélkül csökkent, mígnem októberben elérte több mint 7 éves mélypontját (7,1%-ot), a mutató azonban még mindig strukturálisan magas és a közfoglalkoztatási programon túl, tényleges piaci folyamatok kevésbé támogatják. A geopolitikai feszültségek és a gyenge külső kereslet miatt pedig az ipari termelés alakulása is bizonytalanná vált. Mindezt figyelembe véve, idén 3%-os GDP-növekedésre számítunk, jövőre viszont 2,4%-kal bővülhet a gazdaság. Egyre nagyobb a teher az Európai Központi Bank és Németország vállán Az EKB lépései a gazdaság élénkítését célozzák, csodát azonban nem várhatunk, hiszen strukturális reformok és beruházások nélkül nem lesz garantált a siker. A hitelpiac erősödése esetén pedig hosszú időnek kell eltelnie ahhoz, hogy az eurózóna ebből profitálni is tudjon. A gazdasági növekedést támogathatják a jövőben az alacsonyabb energiaárak, a gyengébb euróárfolyam és az amerikai gazdaság lendülete, ugyanakkor tovább romlanak a kilátások, amennyiben fokozódik a defláció veszélye, vagy az orosz szankcióháború. Az eurózóna gazdasága pengeélen táncol, kevés választja el attól, hogy ismét recesszióba süllyedjen. A leggyengébb láncszem Az olasz gazdaság a harmadik negyedévben 0,1%-kal esett vissza, így mondhatni, már közel 4 éve tart a recesszió. Az eurózóna harmadik legnagyobb gazdasága úgy tűnik továbbra sem képes növekedni. Az olasz központi bank szerint a gazdaság belecsöppent egy recessziós, kereslethiányos spirálba, amely komoly akadályokat gördít a kilábalás útjába. A rekord magas munkanélküliség a belső keresletet tovább szűkítheti, a gazdaság további hanyatlása pedig az államháztartás hiányát növelheti. Mindezek alapján kijelenthetjük, hogy Olaszország az egyik leggyengébb láncszeme az eurózóna gazdaságának, s az EKB legfrissebb banki stressztesztje alapján, pénzügyileg is a legsérülékenyebbek közé sorolható. Ázsia, feltörekvő piacok Az ázsiai devizák gyengülő pályára álltak Többségük idén április óta nem látott veszteségeket könyvelt el, amint az amerikai dollár piacán erősödtek a kamatemelési várakozások. Elsősorban olyan országok devizáit vásárolnánk, amelyek külső finanszírozási igénye kisebb, de növekedési kilátásuk továbbra is kedvező. Az amerikai dollárral szemben érdemes eladni az indonéz és az indiai rúpiát, a thaiföldi bahtot, de további veszteségeket könyvelhet el az orosz rubel, a brazil reál, a dél-afrikai rand, a török líra és az argentin pesó. A kínai jüan, a hong kong-i, szingapúri, tajvani dollár, a maláj ringgit és a dél-koreai won nagyobb stabilitást mutathatnak. Az EKB és a japán jegybank likviditásnövelő lépéseinek hála, nem számítunk a tavalyihoz hasonló, pánikszerű tőkekivonásokra a feltörekvő piacokon, de a devizák fokozatos gyengülésére igen. A dél-ázsiai országokat érintik amúgy legkevésbé az aktuális geopolitikai feszültségek, így vonzóbb befektetési célpontok lehetnek, mint Közép-Európa, Latin-Amerika, Afrika, vagy a Közel-Kelet., KSH Az inflációs nyomás továbbra is igen mérsékelt A hátterében a gyenge külső-, belső kereslet mellett, a rezsicsökkentés, valamint az élelmiszer- és üzemanyagárak csökkenése áll, az átlagos árszintet a gyengébb forintárfolyam sem tudta emelni. Nem beszélhetünk azonban komoly deflációs félelmekről, habár az éves fogyasztói árindex még mindig távol van a jegybank 3%-os középtávú céljától (októberben -0,4% volt). A jelenlegi rekord alacsony kamatszint (2,1%) és a következő esztendőben várható lassulás, az orosz-ukrán konfliktus felerősödése, a szankciók körének kiterjesztése, vagy az amerikai kamatemelés időpontjának közelebb kerülése viszont még gyengébb forintárfolyamot hozhat. Ha ez utóbbi pedig bekövetkezik, valószínűnek tartjuk, hogy a Magyar Nemzeti Bank nem lesz képes a jelenlegi szándékai szerint az irányadó kamatát alacsonyan tartani. Összességében 2014-re 0,2%-os, jövőre pedig 2,3%-os éves inflációs rátákkal számolunk, míg a jegybanki alapkamat 2015 végére elérheti a 3%-ot is. Kockázatok Az elmúlt hónapok eredménye, hogy körvonalazódott a devizahiteles mentőcsomag. A kapcsolódó törvény következményei nem egyértelműen jók vagy rosszak. A negatív hatások között szerepel, hogy a bankokra rótt terhek visszafoghatják a hitelezés beindulását, ugyanakkor javítja a hitelintézetek hitelezési képességét, illetve Magyarország devizakockázatait is csökkenti. A 2015-ös költségvetés esetében talán a legnagyobb rizikót az jelenti, mennyire maradnak tartósak azok a hatások, melyek a jövő esztendő lassulását okozhatják. A forint jelentősebb gyengülésében továbbra is kiemelkedő kockázatot látunk, mely az adósságpályánk alakulását igen bizonytalanná teszi. Az év végéig bizonyos tételekkel sikerülhet visszafogni az államadósság mértékét, az önkormányzati devizahitelek előtörlesztésével például 400 milliárd forintos, míg a MOL-pakett visszaadásával 300 milliárd forintos csökkenés érhető el. A következő néhány évben várhatóan valamivel a 80%-os alatti szinten stagnál majd a GDP-arányos államadósságunk. 6

7 Devizapiac Devizák heti mozgása kereskedelmi súlyozás alapján (Deutsche Bank indexei, pontértékben) EUR USD GBP JPY CHF AUD NZD CAD NOK, SEK, DKK A piac 2015 harmadik negyedévére árazza csak a kamatemelést, a 2%-os inflációs cél kb ben teljesülhet. A gazdaság idén 3%- kal nőhetett, de a következő 2 évben átlagosan 2,8%-kal bővülhet. A kamatemelési ciklus a jegybank előrejelzései alapján nem lesz agresszív, hiszen 2017 végére 2% alatti irányadó rátával számolnak (kb. 1,75%-kal). A kamatemelés kizárólag lassan, fokozatosan történhet Továbbra is az amerikai dollárt érdemes venni Megítélésünk szerint, egyáltalán nem túlzás, hogy az amerikai dollár a legtöbb devizával szemben több éves csúcsra tudott erősödni. Az Egyesült Államok gazdasága az elmúlt két negyedévben egy évtizede nem látott növekedési ütemet ért el, a munkanélküliség 6% alá csökkent, amire a Fednél sem számítottak, a fogyasztói bizalom több éves csúcson jár, az elmúlt negyedévben mind a vállalati, mind pedig az állami beruházások támogatni tudták a növekedést, amely egyre fenntarthatóbb szintre kerül. A Fed októberben leállította a harmadik körös kötvény vásárlási programját, s a várakozások szerint jövő nyáron jöhet 8 év után az első kamatemelés. Decemberben a Fed akár ki is veheti a kamatdöntési közleményéből azt a passzust, mely szerint az alapkamat még jó ideig nullához közeli szinten maradhat. A Fed-kormányzók bizakodóak, annak ellenére, hogy a világgazdaság általános lassulását lehetett tapasztalni az elmúlt negyedévben. Ha a vállalatok megemelik a béreket, akkor erősödhet a belső kereslet és az inflációs nyomás. Ekkor hamarabb is megtörténhetne a kamatemelés. A piac 2-3 éves időtávon átlagosan 100 bázisponttal alacsonyabb kamatpályát feltételez, kevésbé meredeket, mint a Fed. Bármibe is kerül, elgyengítik az eurót Mario Draghi, EKB-elnök 2 éve kijelentette, bármibe kerüljön, megvédik az eurót, ma viszont minden eszközzel gyengítik azt, mert félnek a deflációtól, illetve a tartósan alacsony inflációtól. Draghi szerint extrém alacsony szintre süllyedtek az inflációs várakozások, ezért fel kell pörgetni az inflációt. Az EKB alapkamata a fejlett ipari országok között az egyik legalacsonyabb (0,05%), a hitelkamat úgyszintén (0,30%), míg a betéti kamat már negatív (-0,2%). A legrosszabbakra készülve, az EKB elindította az eszközvásárlásokat. A jegybanki mérleget több mint milliárd euróval szeretnék növelni 2 év alatt. Fedezett kötvények, ABS-ek és vállalati kötvények vásárlásával ez a terv megvalósítható, ami az euró további leértékelődéséhez vezethet, mindazonáltal úgy véljük, államkötvények vásárlására nem fog sor kerülni. Ennek komoly jogi, politikai, technikai akadályai vannak. A klasszikus mennyiségi lazítás negatív betéti kamat mellett kevésbé hatékony ig nem valószínű a kamatemelés, az infláció pedig vélhetően nem fogja elérni 2 éven belül a 2%-ot, sőt az év végéig inkább a nullához kerülhet közelebb. A brit gazdaság teljesítménye a G7-ek között még mindig kiemelkedik A brit lakosság fogyasztása 4 éve nem látott mértékben növekedett a harmadik negyedévben, a munkanélküliség 6 éves mélypontra csökkent, az állami beruházások egy éve nem látott ütemben bővültek, ugyanakkor az export csökkent, a vállalati beruházások pedig egy évnyi folyamatos élénkülést követően visszaestek, az infláció váratlanul 5 éves mélypontra zuhant. A legnagyobb exportpiac, az eurózóna gazdasága gyengélkedik, az alacsonyabb nyersanyagárak pedig ráerősíthetnek a dezinflációra, ugyanis a következő fél évben akár 1% alá is csúszhat az infláció. 7 éves mélypontra gyengült a jen Japánban bekövetkezett az, amitől a legjobban féltek, ugyanis az idei 3%-os áfa-emelést követően recesszióba fordult a gazdaság. A japán jegybank bejelentette, hogy felpörgeti a pénznyomtatást. Jövőre havonta csaknem 60 milliárd dollárt fog pumpálni a gazdaságba. A kormány is megijedt, ugyanis készülőben van egy 30 milliárd dolláros gazdaságélénkítő csomag, továbbá 1,5 évvel el halasztották a jövő évre tervezett 2%- os újabb áfa-emelést. A kormány belátta, hogy a monetáris expanzió és a fiskális restrikció nem jó párosítás. A gazdasági mutatókban sok az ellentmondás, hiszen a nagyvállalatok profitja tovább bővül, a kis- és középvállalkozásoké kevésbé. A reálbérek több mint egy éve folyamatosan csökkennek, ezért gyenge a GDP-növekedés 60%-át biztosító fogyasztás. A központi bank által kiemelten figyelt, adószűrt éves maginfláció jelenleg 1%-on áll, de továbbra is remélik, hogy 2 éven belül teljesülhet a 2%-os inflációs cél. A vállalatok tekintélyes készpénz tartalékon ülnek, de egyelőre csökkentették készleteiket, visszafogták termelésüket, ami a romló bizalom jele. Ki fog tartani a svájci jegybank Amennyiben a november 30-ára meghirdetett referendum nem jár sikerrel, vagyis nem kötelezik a svájci jegybankot az aranytartalékok megnövelésére, úgy szinte biztosra vesszük, hogy az SNB nem fogja feladni az euróval szemben felállított 1,20-as árfolyamgát védelmét a következő 2 évben. Súlyos károkat okozna az árfolyamgát letörése a reálgazdaságnak, hiszen tény, hogy annak segítségével megvédték a gazdaságot a receszsziótól, a deflációtól, továbbá a vállalatok számára ezzel stabilabb, kiszámíthatóbb működési környezetet teremtettek. Az alpesi országban harmad akkora a munkanélküliség, mint az EU-ban. A frank piaca izgalmas lesz a jövőben, hiszen hajszál választja el az EUR/CHF kurzusát az 1,20-as szinttől. Mi arra számítunk, hogy a jegybank ezt nem nézi sokáig tétlenül és lépni fog, akár devizapiaci intervenciókat hajt végre, akár negatív betéti kamatot alkalmaz, de nem fogja kockáztatni hitelességét. Az SNB 1,28-1,30-as euró-frank árfolyammal lenne kibékülve. Az infláció vélhetően 2017-ig sem fogja meghaladni a 0,5%-ot, a gazdaság pedig 1,5-2% közötti ütemben nőhet. Eladói nyomás alatt maradhatnak még a nyersanyag- és a skandináv devizák Az ausztrál jegybanknak tartósan alacsony kamatszintre kell berendezkednie, mivel a munkanélküliség évtizedes csúcson jár, a bányaiparon kívül pedig nem nőnek a beruházások. Az ausztrál dollár fundamentumai gyengék. Az új-zélandi jegybank (RBNZ) 3,5%-on tartotta alapkamatát októberben és jelezte, hogy tartósan (akár 2016-ig is) ezen a szinten maradhat, mivel az infláció lassul. Az új-zélandi dollár az RBNZ stábja szerint továbbra is túlértékelt, az árfolyam fenntarthatatlan, az árstabilitás csak 2016 második felére teljesülhet. 4 éve változatlan a kanadai alapkamat (1%). A kanadai jegybank belátta, hogy kissé alábecsülte az inflációt, ra eltűnhetnek a felesleges kapacitások, s teljesülhet az inflációs cél. Az árfolyamot szavakkal nem szeretnék manipulálni, ami a kanadai dollárnak kedvez. Valamelyest nőtt annak az esélye, hogy a norvég jegybank jövőre kamatot vág. Az olajipari beruházások ugyanis 18%- kal is zuhanhatnak jövőre, a GDP ötödét az olajexport biztosítja. A svéd jegybank teljesen nullára vágta alapkamatát, s jelezte, hogy 2016 közepéig itt is maradhat. Az inflációs cél már 3 éve nem teljesül, ha az eddigi lépések kevésnek bizonyulnak, akkor Svédországban is felállíthatnak az euróval szemben árfolyamgátat, vagy elindulhatnak az eszközvásárlások. 7

8 Részvénypiacok Kiemelkedett a szektorok közül az egészségügyi (+5,9%) és a telekommuni kációs (+5,2%) szegmens is, melyektől további növekedést várunk az év végéig. Az alacsonyabb nyersanyagárak és az Oroszországgal szembeni szankciók elsősorban az építőés vegyipari vállalatok eredményeit tartották nyomás alatt. A ciklikus vállalatok közül a működési környezet javulása leginkább az autóiparban volt tapasztalható. Az ágazat számára az évről évre növekvő észak-amerikai és kínai piac jelenti a bővülés első számú forrását, de potenciált látunk az idei évben magára találó európai gépjárműpiacban is. A csökkenő üzemanyagárak pedig további támogatást jelenthetnek a növekvő keresletnek. Jó befektetési lehetőség adódik a német autógyártók papírjaiban, melyek közül a Volkswagen részletesen is bemutatásra kerül. A vállalat idei, folyamatosan erősödő teljesítményének köszönhetően a tervezettnél már 4 évvel korábban, még ebben az évben elérheti a 10 millió darabos éves forgalmat. Egyesült Államok Tovább szárnyaltak a részvényindexek A globális gazdasági növekedés egyik fő katalizátora maradt az Egyesült Államok a júliustól novemberig tartó időszak alatt is. A bővülést jelző makro adatok mellett a tőzsdék is erősödtek, a főbb amerikai részvényindexek mint az S&P 500 és a Dow Jones index 4% feletti növekedést mutattak. A Fed gazdasági stimulusa októberben fejeződött be, mely átmeneti korrekciót hozott a tőzsdéken, de ezt követően ismét északnak fordultak az indexek. Felpörgő fogyasztás Mind az S&P 500, mind pedig a Dow Jones index új csúcsokra tört az elmúlt időszak alatt. A vállalati részvények közül kiemelkedően teljesítettek a háztartási termékeket forgalmazó (+8,8%), az élelmiszer-kiskereskedelmi (+17%), a banki (+5,9%), valamint az egészségügyi szolgáltató (11,7%) és gyógyszergyártó vállalatok (+7,6%) papírjai. Az egészségügyi szegmens esetében különösen figyelemreméltó volt, hogy a cégek 84%-a számolt be a konszenzust meghaladó nettó eredményről. Az egyre olcsóbbá váló üzemanyag a lakosság költekezését segítheti elő, a mérsékelt ütemben felpörgő fogyasztás a kiskereskedelemben, a turizmusban, illetve az ingatlanpiacon csapódhat le. Ezen szektorok részvényeire érdemes tehát figyelni, emellett pedig a jelenlegi egészségügyi program (ObamaCare) az ágazat teljesítményét is támogatja. Intő jel a multiknak Az erős dollár, illetve az Egyesült Államok növekvő gazdasági teljesítménye mellett azonban lassult a többi meghatározó régió növekedése, ez pedig a harmadik negyedéves eredményeken is megmutatkozott. Az S&P 500 tagjai közül csupán 1,6%-os forgalomnövekedést értek el azok a vállalatok, melyek bevételének több mint a fele származott a nemzetközi piacokról. A nettó eredményük 6,5%-kal emelkedett, szemben a hazai piacra összpontosító cégek 9%-os növekedésével. A makrokörnyezeti változások következtében romlottak a következő negyedéves kilátások. A társaságok 77%- a jelenthet gyengébb nettó eredményről, mely az 5 éves átlagnál is kedvezőtlenebb negyedévet sejtet. Európa Forrás: Factset Research Előnyben a defenzív papírok, de jók az autógyártók kilátásai is Az európai gazdaságok teljesítménye lassult az év közepére, mely a tőzsdéken is éreztette hatását. A növekedésorien tált vállalati részvényekkel szemben a defenzív papírok mutattak erősödést a nyári-őszi időszak alatt. Lazít az EKB Az eurózóna gyengélkedésén az Európai Központi Bank kibővített, várhatóan december elején pontosításra kerülő gazdaságélénkítő programja javíthat. Az euró árfolyamára gyakorolt verbális intervención túl további intézkedések mellett döntött a központi bank, amelyek ismételten növekedési pályára állíthatják az egyes tagállamok gazdaságait. Az EKB tervezett tőkeinjekciója a pénzbőség növelését és a régiós hitelezés felpörgetését kívánja elősegíteni, melyekből elsődlegesen a pénz intézetek profitálhatnak. A mostani negyedéves kiadványunkban ismét bővebben foglalkozunk a német Commerzbankkal. Meglátásunk szerint az októberi jegybanki stresszteszt pozitív eredménye mellett a Commerzbank az EKB eszközfedezetű értékpapír (ABS) vásárlási programjának egyik nyertese lehet. A jövőben érdemes a déli államok pénzügyi szektorát is előtérbe helyezni, ugyanis a központi bank első fedezeti kötvényvásárlásai a spanyol és az olasz bankok mérlegfőösszegét növelték. Hazai részvénypiac A MOL és a Richter emelkedhet Az elmúlt negyedévben a hazai részvénypiac teljesítménye elmaradt a fontosabb fejlett piaci és régiós indexek teljesítményétől. A BUX index 1,88%- os veszteséget szenvedett el, miközben a lengyel WIG20 index 0,05%-kal, a cseh PX index 0,02%-kal, a német DAX index 2,77%-kal, míg az amerikai S&P 500 index 3,01%-kal került feljebb. A hazai vezető részvények közül mindössze a MOL árfolyama emelkedett, az OTP és a Magyar Telekom befektetői komolyabb veszteséget voltak kénytelenek elkönyvelni. A távközlési vállalat árfolyamának csökkenését elsősorban az idei év után fizetendő osztalék elmaradása okozta, és az osztalékfizetés hiánya miatt nem látszik semmilyen potenciális árfelhajtó tényező a következő hónapokra sem. Az OTP árfolyamát a devizaadósokat megsegítő intézkedéscsomag tartotta nyomás alatt az elmúlt hónapokban, és komolyabb emelkedés csak a Ft-os szint áttörése esetén várható. A hazai vezető részvények közül a MOL és a Richter kilátásai pozitívak. Az olajtársaság árfolyamában az INA ügy rendeződése esetén várható jelentősebb emelkedés, míg a gyógyszergyártó esetében a cariprazine nevű készítmény amerikai engedélyeztetésével kapcsolatos híreket érdemes figyelni, a vállalat várhatóan 2015 közepén kaphat gyártási engedélyt a tengerentúli gyógyszerfelügyelettől. 8

9 Nyersanyagpiacok 9 Nyersanyagok, árucsoportok Olajtermékek arab könnyőolaj, Brent, WTI, gázolaj, főtıolaj, benzin 4 éves mélyponton az olaj ára A 2008-as jelzálogpiaci krízis kirobbanása óta nem estek akkorát az olajárak, mint az idei évben (több mint 30%-ot néhány hónap leforgása alatt). Úgy tűnik, tartósan alacsony olajárakra készülhetünk az előttünk álló fél évben, miután az OPEC úgy döntött, hogy nem csökkenti a napi millió hordónyi kitermelését. A globális olajkereslet 5 éve nem látott alacsony szintre süllyedt (napi 92 millió hordóra), a napi túlkínálat 2 millió hordó körüli. Az Egyesült Államok palaolaj-termelése 3 évtizedes csúcsra növelte az amerikai olajtermelést, amely jövőre 1970 óta nem látott szintre is emelkedhet (napi 9,4 millió hordóra). Az öböl-menti országok termeléscsökkentése önmagában kevés, legfeljebb arra lenne elegendő, hogy az olajárak mélyrepülését egy időre megállítsa. A dilemma érthető, hiszen ha csökkentik a termelést, azzal veszíthetnek piaci részesedésükből, vagyis a versenytársak járnának jobban. Hiába irányítja neves olajkartell a globális termelés 40%-át, ha a kereslet gyenge, a többiek pedig növelik a kínálatot. Az USA naponta 1983 óta nem látott mennyiségű, közel 9 millió hordónyi kőolajat termel, így lassan közelíti Szaúd-Arábia napi kvótáját, de az amerikai palaolaj-termelők a tartósan 80 dollár alatti olajár mellett tönkremehetnek. Az olajárak a következő negyedévben további 10-15%-ot is eshetnek. A Brent jövőre átlagosan 85 dollár, a benzin gallononkénti ára pedig 3 dollár körül mozoghat. A földgáz árának mozgása nagymértékben az amerikai téli időjárástól függ. Az EIA szerint a termelést várhatóan növelni fogják, csakhogy az amerikai földgáz-készletek 6-7%-kal vannak az 5 éves átlag alatt, a fűtési szezon kezdetén. Ha jönne egy erősebb lehűlés, akkor az energiahordozó akár 20%-kal is drágulhatna. Még mindig az eladók vannak fölényben a nemesfémek és az ipari fémek piacain A chicagói árutőzsdén 4 éves mélypontra esett az aranyra felvett spekulatív nettó vételi pozíciók száma. Idén októberben 1,3 milliárd dollárt vontak ki az aranyba fektető tőzsdén kereskedett alapokból (ETF-ekből), amelyre az év eleje óta korábban nem volt példa, így az ETFek aranytartalékai összességében 5 éves mélypontra zuhantak. Az arany árfolyamának az amerikai dollár erősödése és a tőzsdék szárnyalása egyáltalán nem kedvez, ugyanakkor az EKB és a Bank of Japan likviditásnövelő lépései, valamint a közelgő svájci referendum adtak némi lendületet a nemesfémnek az utóbbi hetekben. Az olajárak süllyedése tovább erősíti a világgazdaságban a dezinflációs folyamatokat, sőt néhol felerősíti a deflációs félelmeket is, így emiatt aranyba menekülni nem érdemes. A globális pénzbőséget viszont fenntartják a jegybankok, ami növeli a befektetők kockázati étvágyát. Mivel az arany nem fizet kamatot, így a jövőben is főként első számú menedékeszközként tekintenek rá és úgy is fog viselkedni. Mi 1210 dollár alatt inkább eladók lennénk az arany piacán. Az előttünk álló negyedévben legalább 5-6%-os árfolyamcsökkenésre számítunk. Kínának, a világ legnagyobb nyersanyag-importőrének gazdasági növekedése fokozatosan csökken. Az ipari fémeknek mindez nem kedvez, sőt az olajárak esése a -27% -14% esés Nemesfémek arany, ezüst, platina -12% -10% esés Ipari fémek alumínium, réz, cink, nikkel, ón, ólom, vasérc Elızı negyedéves teljesítmény Várható negyedéves teljesítmény -9% -25% esés Gabonafélék búza, kukorica, szója, zab, rizs -1% 20% emelkedés Hústermékek sertés- és marhahús 1% 14% emelkedés Cukor cukor, fehér cukor -2% 30% emelkedés Kávé Arabica és Robusta kávé -5% 23% emelkedés Kakaó -9% -15% esés Narancslé -1% 23% emelkedés Gyapot -10% -14% esés Földgáz 2% 20% emelkedés, QUAESTOR kitermelési költségeket is lenyomja, így a bányaipari cégeknek nincs okuk visszafogni a termelést. A réz ára a novemberben elért 8 havi mélypontról akár további 20-25%-kal, 5 éves mélypontra is zuhanhat. Emelkedhetnek a gabonaárak A gabonaárak idén szeptemberben 5 éves mélypontra zuhantak, majd innét emelkedni kezdtek. Hiába várnak Amerikában rekord termést szójából és kukoricából, a kereslet is kezd lépést tartani a kínálattal. A búza drágulhat a legnagyobb mértékben megítélésünk szerint, amennyiben az időjárás hidegebbre fordul. Az etanolgyártás élénkülni kezdett, ami szintén növeli a gabonafélék keresletét, ugyanakkor az amerikai mezőgazdasági minisztérium (USDA) jelezte, hogy a készletek az év végén 3,5%-kal lehetnek alacsonyabbak, mint amit októberben becsültek, de valószínűleg a termésátlag is 0,5%-kal lehet kisebb, mint amit eddig vártak. Brazíliában az elmúlt 2 hónapban a megszokottnál kevesebb csapadék hullott, így a farmerek fele annyit ültettek szójából, mint tavaly ilyenkor. Oroszországban a nagyobb búzatermő területeken 12 fokkal volt hidegebb az átlagnál, s 60%-kal kevesebb csapadék hullott. A szárazabb és hidegebb időjárás jelentősen rontja a jövő év termésátlagát. Rendkívül vonzónak tartjuk a szója, a kukorica és a búza piacát a jelenlegi alacsony árszinteknél. A határidős piacon a nettó spekulatív vételi érdeklődés július óta nem látott mértékű volt az elmúlt hónapban. Várakozásaink szerint a gabonaárak akár 10-15%-kal is emelkedhetnek a következő negyedévben. A legjobb vételi-eladási lehetőségeket továbbra is az egzotikus árupiaci termékeknél látjuk Az Arabica kávé ára idén csaknem megduplázódott, négyszer akkora mértékben drágult, mint a Robusta. Ennek oka elsősorban az volt, hogy Brazíliában, a világ legnagyobb exportőrénél egy évtizede nem látott aszály sújtotta a legjelentősebb termőterületeket. A virágzási időszakban (aug.-szept.) a kávéültetvények az átlagosnál jóval kevesebb csapadékot kaptak, s a legfrissebb előrejelzések szerint, jövőre 5 évtizede nem látott kínálati deficit keletkezhet. Mivel nem tudni pontosan, milyen mértékben károsodott a brazil termés a virágzási időszakban, az Arabica drágulhat is az előttünk álló negyedévben. Vietnám, a világ legnagyobb Robusta termelője azt jelentette, hogy mivel a megszokottnál 60%-kal több csapadék hullott, ezért egy gombajárvány megtizedelte a kávétermést. A készletek pedig 3 éves mélypontra zuhantak. Mivel a Robusta továbbra is jóval olcsóbb, a kávépörkölők egyre többet használhatnak belőle készítményeikhez, ezért az árrés a két kávéfajta között szűkülhet. A kávé teljes világpiacát tekintve, jövőre 9 éve nem látott kínálati sokk léphet fel, amely komoly árfelhajtó tényező. 5 éves mélypontra esett a gyapot ára, amint az év végére a tavalyinál 25%-kal nagyobb termést jósolnak, így újabb kínálati rekord születhet. 3,5 éves csúcsról 10 havi mélypontra zuhant a kakaó ára, mivel az Ebola terjedésével kapcsolatos aggodalmak enyhültek a világpiaci kínálat 2/3-át biztosító nyugat-afrikai országokban, továbbá csökkent Európa és Kína, a legjelentősebb importőrök kereslete is. További 10-15%-os árzuhanásra számítunk a kakaó piacán. Az előttünk álló negyedévben emelkedhet a cukor ára, mivel a világtermelés egyötöd részét adó Brazíliában tavalyhoz képest 17%-os termeléscsökkenést jelentettek a cukorfeldolgozó vállalatok, nem beszélve arról, hogy egyre nagyobb arányban használják az édesítőt bioüzemanyagok előállítására. Az 5 éve fennálló túlkínálat mérséklődni látszik, a száraz időjárás károsította a termést. Drágulhat a narancslé, amint egyre nő annak az esélye, hogy a floridai ültetvényeket a korai fagy károsíthatja. Bár az amerikai narancsléfogyasztás 15 éves mélyponton jár, jövőre emelkedhet, hiszen a gazdaság élénkül, s többet költhet majd a lakosság a drágább élelmiszerekre. Brazília, a legnagyobb citrustermelő ország termését a száraz és hideg időjárás fenyegeti.

10 Hazai részvények OTP Bank Nyrt. bankszektor Minősítés: TARTÁS (Előző: GYŰJTÉS) Minősítés: TARTÁS Célárfolyam: (Előző: CSÖKKENTÉS) 430Ft Célárfolyam: Ft LTM 2014E 2015E No kamatbevétel Céltartalék képz Díj- és jutalékbevételek Díj- és jutalékráfordítások Nettó eredmény EPS BVPS P/E 10,2 16,8 n.a. n.a. 9,3 ROE 8,1% 4,2% -8,5% -9% 8,5% ROA 1,2% 0,6% -1,0% -0,5% 1,2% Forrás: OTP, QUAESTOR Az OTP Bank legutóbb lezárt negyedévének adatai szerint keleten a helyzet változatlan, sőt inkább romlik, hiszen a menedzsment a korábbi 30 helyett már 50 milliárd forint veszteséggel számol idén Ukrajnában. A bank várakozásai szerint az orosz leánybank pedig az év hátralévő időszakában is veszteséges marad. Emellett vannak ugyan pozitív fejlemények is, mint például a hitelportfólió minőségének romlási ütemében bekövetkezett lassulás, azonban ilyet láttunk már korábban is és a tendencia nem vált tartóssá. Ez a közeljövőben sem valószínűsíthető. A bolgáron kívül egyéb leánybankok érdemben nem tudnak a profithoz hozzájárulni, inkább csak kockázatokat importálnak a cégcsoportba. A Bank még jó darabig a növekedési kényszer gödrében maradhat, amin az akvizíciók is csak átmenetileg segítenek, ha a gazdaság alacsony növekedést mutat. Miután a kockázati költségek szintje az orosz és az ukrán operációban jelenleg is magas és máshol sem alacsony, mindaddig bizonyosan nem várunk érdemi javulást a profitabilitásban, amíg az orosz-ukrán konfliktus nem normalizálódik. Vállalati/részvényadatok Piaci kapitalizáció mrd Ft Záróárfolyam Ft Részvény darabszám Közkézhányad 69% Stratégiai tulajdonos - Min/Max árfolyam (1 év) / Ft Átlagos napi forgalom (1 év) 1,059 millió db Honlap Ticker OTP ISIN HU Forrás: OTP Romló profitabilitás - A Bankcsoport 2014 első 9 hónapjában 107,8 milliárd forintos korrigált adózott eredményt ért el, mely 20%-kal elmaradt a bázisidőszakétól. A visszaesés az 5%-kal csökkenő működési eredménynek és a 9%-kal magasabb kockázati költségeknek tudható be. A gyengébb bevételeket csak részben ellensúlyozták a 2%-kal alacsonyabb működési költségek. Mind a 9 havi, mind pedig a harmadik negyedéves bevételi marzsok számottevően mérséklődtek (-73, illetve -46 bázispont). Leginkább a kamatmarzs visszaesése jelentős: a kilenc havi kamatmarzs (6,01%) éves szinten 53 bázisponttal, a harmadik negyedévben (5,94%) pedig az előző negyedévhez képest 26 bázisponttal csökkent. A visszaesés részben a gyengébb orosz és ukrán marzs-eredmények következménye, a fontosabb ok azonban a konszolidált mérlegfőösszeg növekedése. A hitelportfólió csökkenése folytatódott Bár a visszaesés üteme mérséklődött, a jelzáloghitelek állománya tovább erodálódott (-6% év/év, -2% n.év/n.év), míg a nagyvállalati portfólió 1, illetve 2%-kal csökkent. Ugyanakkor nőtt a fogyasztási hitelek állománya (+5% év/év, +2% n.év/n.év), míg a mikro- és kisvállalkozói hitelek éves szinten 2%-kal bővültek. Részben a Növekedési Hitelprogramnak is köszönhetően a magyar mikro- és kisvállalkozói portfólió éves szinten 3%-kal, negyedéves bázison 2%-kal bővült. A korábban dinamikusan növekvő ukrán fogyasztási hitelezés (év/év +26%) a tevékenység visszafogása, illetve időszaki felfüggesztése következtében a harmadik negyedévben stagnált. Mérséklődött a rossz hitelek aránya, de láttunk már ilyet Az árfolyam szűrt hitelportfólió az elmúlt negyedévben jelentősen mérséklődött (-5%), ezzel az éves visszaesés 11%-os volt. Konszolidált szinten a 90 napon túl késedelmes hitelek aránya ( DPD90+ ráta ) minimálisan nőtt a harmadik negyedév során (21,8%). A második negyedév kiugróan magas, 75,4 milliárd forintos DPD90+ hitelállomány növekménye után a harmadik negyedév jelentős mérséklődést mutatott (51,5 milliárd forint). Mind a magyar, mind pedig a bolgár bankoknál tovább mérséklődött a DPD90+ hitelek állomány-növekedése és hasonló a helyzet a kisebb leánybankoknál is. A 65 milliárd forintos harmadik negyedéves kockázati költség eredményeként a 90 napon túl késedelmes hitelek céltartalék fedezettsége 0,7 százalékponttal javult és 84,8%-ra emelkedett. A magyarországi operáció adja a legtöbbet az eredményhez A harmadik negyedévi 35 milliárd forintos adózott eredmény 8%- kal javult negyedéves bázison. A kockázati költségek ugyancsak mérséklődtek (-33%). A bevételeken belül valamennyi elem csökkent: míg a kamat és jutalékeredmény csak minimális mértékben, addig az egyéb nem kamatjellegű bevétel a kisebb állampapír árfolyameredmény és devizaárfolyam eredmény miatt lényegesen elmaradt az előző negyedévitől. A DPD90+ arány negyedéves bázison 1 százalékponttal 18,4%-ra mérséklődött, céltartalék fedezettsége szeptember végén 77,2% volt. Továbbra is visszaesik a külföld hozzájárulása A 9 havi konszolidált korrigált adózott eredményen belül visszaesett a külföldi leánybankok részesedése: szemben a bázisidőszak közel 42 milliárd forintos eredmény hozzájárulásával, 2014 eddig eltelt időszakában a külföldi csoporttagok mindössze 4,9 milliárd forinttal járultak hozzá a Csoport korrigált adózott eredményéhez. Ezen belül jelentősen megváltozott az egyedi teljesítmények súlya: a DSK Bank 9 havi eredménye 33,4 milliárd forint volt, míg a kisebb kelet-közép-európai leánybankok összesített eredménye közel 5 milliárd forinttal javította a konszolidált adózott eredményt. 10

11 Hazai részvények MOL Nyrt. olajipari szektor Minősítés: TARTÁS (Előző: Minősítés: GYŰJTÉS) GYŰJTÉS Célárfolyam: (Előző: 430Ft GYŰJTÉS) Célárfolyam: Ft LTM 2014E 2015E Nettó árbevétel (MHUF) EBITDA (MHUF) Üzemi eredmény (MHUF) Nettó eredmény (MHUF) EPS BVPS P/E 8,2-92,8 30,1 15,3 9,9 EV/EBITDA 7,9 6,3 7,0 4,4 4,8 ROE 6,9% -0,6% 2,0% 5,2% 5,6% ROA 3,2% -0,3% 0,9% 1,4% 2,3% Forrás: MOL, QUAESTOR Vállalati/részvényadatok Piaci kapitalizáció mrd Ft Záróárfolyam FT Részvény darabszám Közkézhányad 50% Stratégiai tulajdonos Magyar Állam Min/Max árfolyam (1 év) / Ft Átlagos napi forgalom (1 év) db Honlap Ticker MOL ISIN HU A MOL legutóbb lezárt negyedéve alapján csupán az előző negyedév kellemetlen folyamatai látszanak javulni, legalábbis mikro-szinten. A javulás elsősorban a finomítói területen látványos, amit főként a táguló Brent-Ural különbözet, a javuló termék-árrések, a kedvezőbb petrolkémiai eredmény, a korábban elindított hatékonyságnövelés, valamint a kiskereskedelem növekvő hozzájárulása magyaráz. Továbbra is rányomja az árfolyamra a bélyegét az INA-ügy. Lehetséges, hogy a vitában álló felek között nem lesz megegyezés az INA jövőjét és irányítási jogait illetően, amely miatt a MOL dönthet a részesedésének értékesítése mellett. Ez azonban EU-s régiós energiabiztonsági kérdés is, így nemcsak eladó és vevő kérdése. Tekintettel arra, hogy az általunk várt javulás a számokban is megnyilvánulni látszik, érdemes gyűjteni a MOL részvényeit, a következő negyedév eredményei után már késő lehet. Kutatás és termelés az első fecske A harmadik negyedévben növekedett a kitermelés. Az átlagos napi szénhidrogén-termelés 95 ezer hordó kőolaj-egyenérték volt, mely 3%-os növekedést jelent az előző negyedévhez képest. A teljes olajtermelés 5%-os növekedését elsősorban a kurdisztáni kitermelés magasabb hozzájárulása, illetve az intenzív pakisztáni mezőfejlesztés eredménye okozta. Ezen kívül a kelet-közép-európai régióban csak mérsékelt volt a termelés csökkenése. Ugyancsak növekedett a teljes gázés kondenzátum-termelés (2%-kal). A magyarországi gáztermelés 13%-kal nőtt a második negyedévben megvalósult karbantartási munkákból eredő átmeneti visszaesést követően. Ezen felül a horvátországi offshore gáztermelés szintén nőtt. Azonban ezeket a pozitív hatásokat részben ellensúlyozta, hogy tervezett karbantartási munkálatok zajlottak a horvátországi szárazföldi gáztermelésben. Az átlagos realizált szénhidrogénár 4%-kal csökkent az előző negyedévhez képest, elsősorban a 6%-kal alacsonyabb realizált olajár következtében. A földgáz árak viszonylag stabilan alakultak. Az üzletágban 2014 harmadik negyedévében a speciális tételek nélküli EBITDA 66 milliárd forintra emelkedett, amely 6 milliárd forintos növekedést jelent az előző negyedévhez képest. A javulás hátterében a gyengébb amerikai dollárhoz viszonyított forintárfolyam, az alacsonyabb kutatási költségek állnak. Ezeket a pozitív tényezőket viszont részben ellensúlyozta a Brent jegyzésár csökkenéséből fakadó alacsonyabb realizált szénhidrogén ár. A Finomítás és kereskedelem üzletág környezeti feltételei a javulás irányába mutatnak harmadik negyedévében, javuló külső piaci környezetben, a tisztított, újrabeszerzési árakkal becsült EBITDA-ja meghaladta a 80 milliárd forintot, amely 67%-kal múlja felül az egy évvel korábbi eredményt. A jelentős és fokozatos olajár-csökkenés 13 milliárd forintos korrekciót eredményezett, így az EBITDA speciális tételek nélkül 68 milliárd forintot adott. Forrás: MOL Az eredményváltozás főként azzal magyarázható, hogy a Brent- Ural jegyzésár-különbség hordónkénti 1,5 dollárra nőtt. Az is szerepet játszott, hogy összességében növekedett a teljes, realizált árrés mértéke, miután a benzin és fűtőolaj marzs 18%-ot és 12%-ot növekedett, annak ellenére, hogy a gázolaj árrés 6%-ot csökkent. Ugyanakkor a nagykereskedelmi árréstömeg is emelkedni tudott. Az üzletág hatékonyságjavítást célzó programjának eredményei mellett tovább növekedett a petrolkémia és a kiskereskedelem hozzájárulása is. Ezzel szemben gyengítő hatást gyakorolt a teljes értékesítés 6%-os csökkenése, mely elsősorban néhány kisebb, nem tervezett leállásból és az import 0,1-es kéntartalmú gázolaj időszakos hiányából fakadt. A MOL-csoport tisztított, újrabeszerzési árakkal becsült EBITDA-ja, az INA hozzájárulás nélkül, 81 milliárd forint volt, ami 27 milliárd forinttal növekedett 2013 harmadik negyedévéhez képest. Az FGSZ üzleti tevékenységének eredménye csökkent harmadik negyedévben nyeresége elmaradt az előző év hasonló időszakának eredményétől. Az eredményességre továbbra is jelentős hatást gyakorolt a kedvezőtlen szabályozási és gazdasági környezet, valamint annak a negyedév során hatályba lépett kedvezőtlen irányú változása. Tovább nőtt a gördített EPS A MOL 12 havi gördülő egy részvényre jutó eredménye mindezek következtében tovább emelkedett. A MOL eladósodottsága a negyedévben tovább csökkent, folytatva a hosszabb ideje tartó trendet, ami így már jócskán a komfortzónában van. 11

12 Hazai részvények Richter Gedeon Nyrt. gyógyszeripari szektor Minősítés: TARTÁS (Előző: GYŰJTÉS) Minősítés: TARTÁS Célárfolyam: (Előző: 430Ft TARTÁS) Célárfolyam: Ft LTM 2014E 2015E Nettó árbevétel (MHUF) EBITDA (MHUF) Üzemi eredmény (MHUF) Nettó eredmény (MHUF) EPS BVPS P/E 14,2 15,8 21,0 21,0 16,2 EV/EBITDA 10,3 10,5 13,4 10,0 8,5 ROE 9,4% 8,0% 5,8% 5,8% 7,2% ROA 7,3% 6,2% 4,5% 4,5% 5,5% Forrás: Richter, QUAESTOR Vállalati/részvényadatok Piaci kapitalizáció 719,59 mrd HUF Záróárfolyam Ft Részvény darabszám Közkézhányad 54,4% Stratégiai tulajdonos MNV Zrt. Min/Max árfolyam (1 év) / Ft Átlagos napi forgalom (1 év) db Honlap Ticker RICHTER ISIN HU A Richter Gedeon részvényárfolyamára az orosz-ukrán krízis jelentős negatív hatást gyakorol. A legutóbb lezárt negyedév szinte csak az előbbi ismétlése. Csökkenő a teljesítmény a FÁK országokban, mindenekelőtt Oroszország és Ukrajna területén, jó a teljesítmény az új piacokon. Ezzel együtt romló fedezeti szint, emelkedő költségek, ismét erős pénzügyi műveletek jellemzik a legutóbbi negyedévet. A Richter orosz-ukrán kitettsége mintegy 40%-os. Ezekkel együtt a menedzsment kissé javított prognózisán. A részvények piacát hektikusság fogja jellemezni a következő hetekben, hónapokban. A kereslet várhatóan megmarad a Richter részvények iránt, hiszen a sztori továbbra is élő: a Társaság generikus gyártóként magára kívánja ölteni az originális gyártó szerepét, ennek költségstruktúrájával együtt, azonban a bevételi struktúra egyelőre még a generikus gyártók struktúráját tükrözi. Ennek eredményeképpen a Richter haszonkulcsai továbbra is nyomottak maradnak mindaddig, amíg az új termékek értékesítése felfutó fázisba nem kerül, amit még években mérhetünk. Stabilizálódott a magyarországi árbevétel 2014 első 3 negyedévében M Ft (83,6 M ) árbevételt realizált itthon a Richter, amely 3,7%-os növekedést (euróban 0,5%-os csökkenést) jelent a bázis időszakban elért forgalomhoz képest. A piacszabályozási rendszer érdemben nem változott. Lengyelországban forgalom továbbra is visszaesik A Csoport legnagyobb piaca a térségben, złotyban kifejezve a forgalom 15,4%-kal, euróban pedig 14,9%-kal csökkent 2013 azonos időszakához képest. A nagykereskedők csökkentették készleteiket, részben a jogszabályi környezet változása következtében. Az influenzajárvány hiánya a Groprinosin forgalmának csökkenését eredményezte 2013 első háromnegyed évéhez képest. Visszaeső FÁK bevétel A FÁK tagköztársaságokban 2014 első háromnegyed évében az árbevétel 306,0 M -t tett ki, ami 12,7%-os visszaesést jelent 2013 azonos időszakához viszonyítva. Oroszországban 2014 első 9 hónapjában 207,9 M árbevétel született, ami rubelben 3%-os elmaradást jelent a bázisidőszaki értékhez képest. Ennek oka, hogy 2014 első háromnegyed évét a rubelnek az euróval szembeni jelentős (15,6%-os) leértékelődése határozta meg, így az euróban kalkulált árbevétel 16,1%-kal maradt el az előző év azonos időszaki eredményéhez képest. A év utolsó negyedévében felhalmozott nagykereskedői készletek leépítése 2014 első 9 hónapja során következett be. A nagykereskedői és patikai piacokon tapasztalt erősödő versenyhelyzet eredményeképpen a készletek mindkét területen vissza estek, ami az egész disztribúciós folyamatra negatív hatást gyakorolt. Ukrajnában euróban kifejezve 22%-os csökkenés mutatkozott az Forrás: Richter árbevételben. A Társaság szigorúbb kintlévőség kezelést vezetett be, valamint visszafogta kiszállításait az év eleje óta Ukrajnában tapasztalható politikai bizonytalanság és a kiszámíthatatlan gazdasági környezet következtében. Van némi jó hír is Amerikában a régóta tartó lemorzsolódás után szintén némi visszarendeződés látszik, míg a fiatal piac, Kína is növekedést hozott. Latin-Amerika szintén jól teljesít. Továbbra is romlik a fedezet A fedezeti hányad 2014 első 9 hónapjában 60,5%-ra csökkent az előző év azonos időszakában elért 63,4%-ról. Az oroszországi és ukrajnai árbevétel csökkenése, a rubel leértékelődése, továbbá a nagy- és kiskereskedelmi árbevétel átlagot meghaladó növekedése fedezetcsökkentő hatású volt, melynek mértékét csak részben csökkentette az EU15, az egyéb FÁK és az USA piaci árbevétel-növekedése, továbbá a forint euróhoz képesti gyengülése. Az értékesítési és marketing költségek 3,9%-os csökkenést mutattak 2013 első 9 hónapjához képest. A nyugat-európai és a kínai marketing költségek növekedését ellensúlyozta az orosz, ukrán és lengyel piaci marketing kiadások mérséklése, valamint a rubel és a hrivnya leértékelődése, ami változatlan költségszintet eredményezett. Az igazgatási és egyéb működési költségek szintjében a 2013 utolsó negyedéve során bevezetett takarékossági intézkedések hatása tükröződött. A kutatási és fejlesztési költségek árbevételhez viszonyított aránya a vizsgált időszakban 12,7% volt. Ezen költségek alakulása részben a Forest Laboratories-zal közösen végzett, jelenleg is folyó klinikai vizsgálatoknak köszönhető, de a Csoport K+F költségeihez a PregLem és a Richter-Helm BioTec leányvállalatok kutatási ráfordításai is hozzájárultak. 12

13 Hazai részvények Magyar Telekom Nyrt. telekommunikációs szektor Minősítés: TARTÁS (Előző: GYŰJTÉS) Minősítés: ELADÁS Célárfolyam: (Előző: 430Ft ELADÁS) Célárfolyam: 300 Ft LTM 2014E 2015E Nettó árbevétel (MHUF) EBITDA (MHUF) Üzemi eredmény (MHUF) Nettó eredmény (MHUF) EPS 35,3 22,5 26,2 19,8 19,9 DPS P/E 7,8 12,3 10,5 17,2 17,1 EV/EBITDA 3,4 4,7 2,3 6,6 4,7 ROE 8,0% 5,4% 5,8% 4,7% 4,8% ROA 3,5% 2,1% 2,4% 2,3% 2,6% Forrás: MTelekom, QUAESTOR A Magyar Telekom legutóbb lezárt negyedévének számai némi javulást mutatnak. Ilyen terület például a mobil árbevétel alakulása. Az eladósodottság azonban 44,6%-ra nőtt a frekvencia vásárlási költségek elkönyvelésének köszönhetően. Mivel a használati díjak tőkésítésére csak a negyedik negyedévben kerül sor, az eladósodottsági mutató 47% százalék körül lehet az év végén. A frekvenciaaukció eredményéből ez az adósságpálya következik, de ez nem váratlan. Még kérdés, hogy a Társaság gyorsabban tudja-e leépíteni adósságállományát és így osztalékfizető képessége is a vártnál gyorsabban helyreállhat-e. Megítélésünk szerint nem egyértelmű, hogy a vállalat értékét az osztalékfizetés ténye vagy hiánya helyett önmagában a javuló készpénztermelő képesség határozza meg. Utóbbi bizonyosan része az értékeltségnek, azonban nem vette át a meghatározó szerepet a növekedési kilátások hiánya miatt. Az internetadót elnapolta a kormányzat, így becsléseink rontására nem kellett sort keríteni. Vállalati/részvényadatok Piaci kapitalizáció 352 mrd Ft Záróárfolyam 340 Ft Részvény darabszám Közkézhányad 41% Stratégiai tulajdonos CMobil B.V. Min/Max árfolyam (1 év) 272 / 385 Ft Átlagos napi forgalom (1 év) 2,03 millió db Honlap Ticker MTELEKOM ISIN HU Forrás: MTelekom, Bloomberg Általában csökkenő bevételek, kevés a kivétel - A mobil bevételek 2014 harmadik negyedévében 82,3 milliárd forintot tettek ki a harmadik negyedévi 80 milliárd forinttal szemben, 2,8%-os növekedést mutatva. A mobil készülékértékesítésből származó, a nem hang alapú szolgáltatások, valamint az egyéb mobil bevételek növekedését csak részben ellentételezte a mobil hang alapú bevételek csökkenése. A mobil hang alapú bevételek, melyek a mobil távközlési szolgáltatásokon belül a bevételek legnagyobb részét adják, 3,1%-kal, 49,5 milliárd forintra estek vissza 2014 harmadik negyedévében. A mobil hang alapú kiskereskedelmi bevételek 2,8%-kal csökkentek 2014 harmadik negyedévében, és 41,5 milliárd forintot értek el, elsősorban annak köszönhetően, hogy visszaestek Magyarországon a kimenő hang alapú bevételek, főként a kártyás előfizetői szegmensben, mind az alacsonyabb fajlagos forgalom, mind az ügyfélszám csökkenése következtében, melyeket részben ellentételezett a kimenő percdíjak növekedése. Magyarországon a hang alapú nagykereskedelmi bevételek nőttek a bejövő percforgalom növekedésének eredményeképpen. A nem hang alapú szolgáltatások bevétele 2014 harmadik negyedévében 18,9 milliárd forintra nőtt a harmadik negyedévi 17,6 milliárd forintról, 7,3%-os növekedést mutatva. A magasabb nem hang alapú szolgáltatások bevétele elsősorban a megemelkedett mobilinternet bevételeknek köszönhető Magyarországon, mivel mind az előfizetők száma, mind a forgalom növekedett 2014 harmadik negyedévében. A vezetékes bevételek 2014 harmadik negyedévében 52,1 milliárd forintot értek el a azonos időszaki 52,9 milliárd forintos bevétellel szemben, mely 1,6%-os visszaesést jelent. A csökkenést a hang alapú-, és a készülékértékesítési bevételek visszaesése okozta, melyet részben ellentételeztek a magasabb TV, internet és egyéb bevételek. A rendszerintegrációs ( RI ) és informatikai ( IT ) szolgáltatásokból származó bevételek 13,4%-kal csökkentek a harmadik negyedévi 16,6 milliárd forintról 14,4 milliárd forintra 2014 azonos időszakára. Az alacsonyabb bevételek oka az infrastruktúra és outsourcing bevételek csökkenése, mivel 2014 harmadik negyedévében kevesebb jelentős projekt volt. Az energiaszolgáltatásból származó bevételek azonos szinten maradtak és 8,7 milliárd forintot értek el 2014 harmadik negyedévében. A gázfogyasztás emelkedésének köszönhetően a gázszolgáltatási bevételek növekedése meghaladta az áramszolgáltatásból származó bevételek csökkenését. Az egyetemes szolgáltatói árak 2013 novemberétől, 2014 áprilisától és 2014 szeptemberétől történő csökkentése szintén negatívan hatott az energiaszolgáltatásból származó bevételekre. A bruttó fedezet és az EBITDA is csökkent A fedezet a harmadik negyedévi 104,6 milliárd forintról 103,1 forintra mérséklődött 2014 harmadik negyedévében, miután a közvetlen költségek emelkedtek és a bevételek csökkentek az előző év azonos negyedévéhez viszonyítva. Az EBITDA 5,2%-kal, a harmadik negyedévi 51,9 milliárd forintról 49,2 milliárd forintra csökkent 2014 harmadik negyedévében, elsősorban az alacsonyabb bruttó fedezet és a személyi jellegű ráfordítások emelkedése eredményeként, amelyet csak részben tudott ellentételezni az egyéb működési költségek csökkenése. Rossz hír, és lesz még rosszabb is, hogy szeptember végén a nettó adósság soha nem látott szintre, 418 milliárd forint fölé kúszott, az eladósodottsági ráta pedig 44,6%-on állt. A negyedik negyedévben pedig az eladósodottság valószínűleg tovább emelkedik. 13

14 DAX Q3 eredmények és kilátások A német és az európai gazdaságok lassulása kihatott a tőzsdékre is. A vezető európai indexekhez hasonlóan, a német DAX index is gyengébb teljesítményt mutatott a júliustól novemberig tartó időszakban, melyet 1,7%-os csökkenéssel zárt. Ugyanakkor november közepétől igen erős emelkedés volt tapasztalható és ismét célkeresztbe került a lélektanilag is fontos pontos érték, de ennek elérése a kiadvány zárásáig nem teljesült. A negyedik negyedév gyengébb vállalati eredményeket hozhat, melyet követően 2015-ben számíthatunk ismét erősödésre a vállalati szektorban és a részvénypiacon egyaránt. A változó makrokörnyezet több ponton is nyomás alatt tartotta az indexet Németország az év közepére már lassuló gazdasági növekedésről jelentett (-0,1%), az exportorientált vállalatok teljesítményét pedig nagyban befolyásolták az Oroszországgal szembeni szankciók. A német exportőröket tömörítő BGE csoport számításai szerint az oroszországi kivitel januártól augusztus végéig 16,6%-kal, 20,3 milliárd euróval esett vissza. A kereskedelmi korlátozások elsősorban az Oroszországgal mélyebb gazdasági kapcsolatot fenntartó vállalatokra voltak negatív hatással, így például a kőolajszállítmányokra és egyéb alapanyagokra támaszkodó vegyipari és építőipari vállalatokra. A defenzív papírok tartották jó teljesítményüket, míg a ciklikus vállalatok többségének részvényárfolyama gyengült az időszak alatt. A DAX index tagjai közül a legnagyobb emelkedést az egészségügyi szektor (18,6%) mutatta, a Fresenius SE, a Fresenius Medical Care, a Merck és a Bayer papírjai pedig az év hátralevő részében is megőrizhetik jó teljesítményüket. A komponensek között magasabb értékeltséggel forgó egészségügyi szektor mellett a Deutsche Telekom, a Commerzbank, az Allianz, a K+S és a Henkel is erősödéssel zárta az időszakot. Q3-as eredmények A harmadik negyedéves vállalati gyorsjelentések vegyes képet mutattak. Az árbevétel soron a 31 cégből 26 haladta meg az elemzői várakozásokat, ugyanakkor a részvényenkénti profit esetében már csak 17 társaság teljesített várakozáson felül. A komponens tagok teljes árbevétele több mint 4%-kal 310 milliárd euróra nőtt, a főbb devizákkal szemben gyengülő euró támogatta az exportból származó bevételeket. Az üzemi eredmény bővülésének köszönhetően új csúcsot döntöttek a vállalatok, az összesített EBIT 27,9 milliárd euróra ugrott. Az európai gazdaságok gyenge teljesítménye tetten érhető volt az árbevételek régiós eloszlásán is. Az ázsiai piacokon 11%-os javulást értek el a vállalatok, míg az észak-amerikai térségben 8%-kal több árbevételt generáltak a negyedév alatt. Az öreg kontinensen csupán 3%-os növekedést tapasztaltak, ugyanakkor meg kell jegyezni, hogy az oroszországi szankciók is negatívan hatottak a régiós forgalom alakulására. Potenciál az autóiparban A DAX gyengülésének egyik nagy vesztese az autóipari szegmens volt, mely a kedvező negyedéves eredmények ellenére 5,9%-os csökkenést mutatott a vizsgált időszak alatt. Ugyanakkor az árfolyam gyengülése a tavalyinál jóval alacsonyabb értékeltségi szinteket hozott, amelyek már kedvező vételi lehetőségeket biztosíthatnak. Ezek közül kiemelkedik a Volkswagen, a társaság P/E rátája közel 40%-kal lett alacsonyabb, mint a tavalyi év végén. A gyengébb részvényárfolyam ellenére erős fundamentumokkal rendelkezik a szektor. A DAX tagok közül a Volkswagen érte el a legnagyobb, 49 milliárd eurós árbevételt, a Daimler pedig a legnagyobb bevétel-növekedésről (+33%) jelentett a harmadik negyedévben. A 3,7 milliárd eurót elérő üzemi eredményével szintén élen járt a csillagos gyártó. A szektor kilátásai kedvezőek, tovább javulhat az üzemi eredmény és újabb rekord magas szintekre érhetnek az értékesítési adatok. Az európai autópiac az idei évben magára talált, októberben már sorozatban 14. hónapja nőtt az új autók forgalomba helyezése. Bajban az energiaszolgáltatók Ahogy az előző negyedévben is, úgy most is a közszolgáltatók mutatták a legnagyobb visszaesést. A német energiapolitika, valamint az alacsony nyersanyag- és villamosenergia-árak mellett az E.On és az RWE árbevétele is közel 10%-kal esett vissza. A RWE esetében 60%- kal zuhant a negyedéves adózás utáni eredmény, mely akár az éves osztalékra is negatív hatással lehet. Az E.On részvényárfolyama a július-november időszak alatt 10%-ot, míg az RWE jegyzése 12,6%-ot esett, ezzel bekerültek a 7 leggyengébben teljesítő vállalati papír közé. 14

15 DAX Q3 eredmények és kilátások A növekedés kulcsa azonban továbbra is a távol-keleti és az észak-amerikai értékesítések alakulása. Osztalékfizetési várakozások A Commerzbank és a Handelsblatt közösen végzett felmérése, a cégvezetések előrejelzései, valamint a 9 havi vállalati eredmények alapján már körvonalazódnak a jövő évi osztalékok. A befektetők számára jó hír, hogy az idei évben minden eddiginél magasabb összeg, közel 30 milliárd euró kerülhet osztalék formájában kifizetésre. Az osztalékhozam alapján az első helyen az Allianz állhat. A biztosító meglepetésre 50%-ra emelte az osztalékfizetési hányadot, mellyel 5,3%-ra nőtt az osztalékhozam. A káresemények megtérítésére fordított alacsonyabb összeg a Münich Re viszontbiztosító eredményét javította, így a társaság 7,5 eurót fizethet értékpapíronként. A gazdálkodási környezet javulásának köszönhetően a Daimler az adózott eredmény közel 40%-át fizeti ki a részvénytulajdonosoknak. A stuttgarti gyártó papírjai így 2,5 eurós osztalékot biztosíthatnak. 4% körüli osztalékhozamot még a Deutsche Telekom és a Deutsche Börse részvényei adhatnak. A befektetők számára egyre vonzóbb lehetőséget biztosít a német részvénypiac a kisebb kockázatot jelentő kötvénypiaccal szemben. Az alacsony európai kamatkörnyezet hatására a német állampapírok hozamai csökkenő tendenciát mutattak az idei évben. Az 5 éves lejáratú állampapír hozama már 1% alá került, míg a 10 éves lejáratú államkötvénnyel is egyre nehezebb pénzt keresni. Az állampapír-piaci kilátások pedig azt mutatják, hogy az Európai Központi Bank jelenlegi monetáris politikája mellett fennmaradhat a mostani alacsony hozamkörnyezet. Ezzel szemben a DAX komponens részvények osztalékhozama tartotta idén a 3% körüli szintet. Az év közepén látott emelkedés mögött az állt, hogy a részvényárfolyamok gyengülése miatt felértékelődött a papírok osztaléka, így nőtt az osztalékhozam. A piaci szereplők számára jó hír, hogy a várakozások szerint a 2014-es év után minden eddiginél magasabb összeg kerül osztalék formájában kifizetésre, mely a DAX index osztalékhozamára is kedvező hatással lehet, az állampapíroknál magasabb hozamot kínáló részvénypiac szerepe pedig felértékelődhet. Kilátások, várakozások A DAX komponens vállalatok számára jelentősebb növekedést legkorábban a jövő év hozhat. A negyedik negyedéves kilátásokat tekintve már több nagyvállalat - például az adidas, a Lufthansa, az Infineon, a Linde és az SAP is - lefelé módosította várakozásait. A ciklikus, azaz a gazdasági környezetváltozásokra érzékenyebb vállalatok közül a legoptimistább kilátásokat az autógyártók mutatják. Itt az év végéig további forgalomnövekedéssel számolunk, az évesített eredmények pedig meghaladhatják a 2013-as értékeket. Az év végéig várhatóan tovább gyengülő euró támogathatja a DAX tagok árbevételeinek alakulását, de az oroszországi szankciók fennállása felemésztheti a devizaátváltásokból adódó hatásokat abban az esetben, ha az adott cég jelentős kitettséggel rendelkezik az orosz piacon. A gazdasági kilátások és a vállalati eredmények alakulásából következően 2015-től érkezhet új lendület a piacokra. A DAX index felhajtóerejét adhatja az Európai Központi Bank eszközfedezetű értékpapír vásárlási programja, melynek nyertesei elsősorban a pénzintézetek lehetnek. A jegybanktól kapott forrásokat a társaságok a hitelkihelyezéseken túl a tőzsdére is vihetik, a többletlikviditás így a részvénypiacokon csapódhat le. A várhatóan gyengébb negyedik negyedéves vállalati eredmények azonban erősíthetik a DAX index korrekciójára utaló jeleket. Az index emelkedése és 15 a vállalatok értékeltsége közti rés tovább szélesedik. A társaságok teljes cégérték szerinti értékeltsége (EV/EBITDA) alulmúlja a válság előtti szinteket, míg az index erősödésének üteme megfelel a válság előtti időszaknak. A DAX komponens vállalatok amortizációval számított működési nyeresége az árbevételhez viszonyítva (EBITDA marzs) csökkenő tendenciát mutat, mely a profitabilitás gyengülését jelzi.

16 Xetra részvénysztori Commerzbank banki szolgáltatások Minősítés: TARTÁS (Előző: Célárfolyam: GYŰJTÉS) 12,56 EUR Célárfolyam: (Bloomberg-konszenzus) 430Ft Commerzbank AG (EUR) E 2015E Árbevétel (Millió) Üzemi eredmény (M) Nettó eredmény (M) EPS 1,3-0,4 0,1 0,5 1,0 DPS ROA (%) 0,1 0,0 0,0 0,1 0,2 ROE (%) 4,0-1,2 0,3 2,3 3,9 P/E 7,2-130,1 23,9 12,8 P/BV 0,3 0,4 0,5 0,5 0,5 Vállalati/részvényadatok Piaci kapitalizáció 13,59 milliárd EUR Záróárfolyam 11,94 EUR Részvény darabszám 1,1385 milliárd db Közkézhányad 83,0% Min/Max árfolyam (1 év) 10,29/14,42 EUR Átlagos napi forgalom (1 év) 113,55 millió EUR Honlap Ticker CBK ISIN DE000CBK1001 Nem változtak a Commerzbankkal kapcsolatos várakozásaink, sőt, az elmúlt hetek-hónapok hírei tovább erősítették azt az álláspontunkat, hogy hosszabb távon biztató a Commerzbank teljesítménye. A második legnagyobb német bank ismét jó negyedéves számokat közölt, a nyereség és a bevételek emelkednek, a rossz eszközállományt továbbra is a vártnál gyorsabb ütemben sikerül leépíteni, ráadásul az EKB idei stressztesztjében meghatározott minimum követelményeket is könnyedén felülmúlták a Commerzbank tőkemegfelelési mutatói. Szintén a papírok mellett szólhat az EKB idén ősszel meghirdetett eszközvásárlási programja is, ugyanakkor a befektetők rosszul fogadták, hogy a bank elismerte az ellene folytatott vizsgálatok tényét az Egyesült Államokban, ami által akár komolyabb büntetést is kiszabhatnak rájuk. Biztató harmadik negyedéves számok Megháromszorozódott a Commerzbank harmadik negyedéves nyeresége, köszönhetően a befektetési banki üzletág jó teljesítményének, valamint a hitelezés élénkülésének. A pénzintézetet szintén segítette a hitelezési veszteségekre képzett céltartalék leépítése is, ugyanis a kockázatos eszközállományát tovább csökkentette, így mérsékelni tudta a lehetséges veszteségekre képzett tartalékait. A Commerzbank adózott nyeresége az egy évvel korábbi 75 millió euróról 225 millió euróra emelkedett, felülmúlva ezzel a 194 millió eurós piaci várakozásokat is. Szintén nagyot ugrott az üzemi eredmény, a 343 millió eurós profit ugyancsak felülmúlta a piaci várakozásokat. Jelentősen csökkent a hitelezési veszteségekre képzett céltartalék, a pénzintézet ezt 31%-kal 341 millió euróra vágta. További kedvező eredmény, hogy a nettó kamatbevétel is több mint 12%-kal tudott emelkedni. Az egyes részlegeket illetően az üzleti tevékenységhez közvetlenül kapcsolódó (ún. Core Bank) üzletág üzemi eredménye az egy évvel korábbi 375 millió euróról 593 millió euróra tudott emelkedni, a hitelezés pedig 9%-os megugrást mutatott. A befektetési banki üzletág nyeresége a várakozásoknak megfelelően emelkedett, elsősorban a devizakereskedelem teljesített jól, ennek köszönhetően az üzemi nyereség közel megkétszereződött. A Commerzbank közleménye szerint tovább sikerül leépíteni a kockázatos eszközállományt, ezt a június végi 92 milliárd euróról 88 milliárd euróra tudták csökkenteni. A vállalat utoljára augusztusban frissí tette az erre vonatkozó előrejelzéseit, korábban ezt az állo mányt 75 milliárd euróra kívánták leépíteni 2016-ra, ekkor azonban 67 milliárd euróra vágták ezt a célt. Átment a stresszteszten Tovább javult a Commerzbank tőkehelyzete a harmadik negyedévben a Common Equity Tier 1 ráta (CET 1) a tavaly decemberi 9%, valamint az idén júniusi 9,4% után tovább emelkedett, 9,6% volt szeptember végén. A bázeli szabályozásnak megfelelő mutató 0,2 százalékponttal 11,8%-ra nőtt. Mindkét adat könnyedén meghaladta az EKB által a tőkemegfelelési mutatók kapcsán előírt minimumot, így a német cég átment az európai jegybank idei stressztesztjén. Az EKB ősszel elindított programjának keretein belül a jegybank fedezett kötvények vásárlásába kezdett, decemberben pedig ezt eszközfedezetű értékpapírokkal (ABS) bővítik ki, ami szintén a részvények, különösen a bankpapírok iránti keresletet erősítheti a közeljövőben. Nagy büntetésre számíthatnak Több esetben is megsérthette az amerikai szabályokat a Commerzbank. Korábban csak az Iránnal és más országokkal bonyolított, amerikai szankciókat sértő tranzakciók ügyében zajlottak a vizsgálatok és bár állítólag közel volt a megállapodás, újabb ügyben indítottak nyomozást, ugyanis a vádak szerint a német bank pénzmosás-megelőző szabályai nem felelnek meg az amerikai előírásoknak. A vállalat a harmadik negyedéves gyorsjelentésének közzétételekor figyelmeztette a részvényeseket, hogy a pénzmosási botrány kapcsán akár súlyosabb büntetést is kiszabhatnak rájuk az Egyesült Államokban. Ez volt az első alkalom, hogy a Commerzbank hivatalosan is elismerte az amerikai vizsgálat tényét, ugyanakkor ezzel kapcsolatos részleteket nem közöltek, a pénzügyi igazgató elmondása alapján teljesen nyílt, hogy milyen döntés születhet. Szeptember végi sajtóértesülések szerint (ekkor még csak egy nyomozásról volt hír) a büntetés mértéke akár a 650 millió dollárt is elérheti. A befektetők kezdetben némiképp megijedtek a hírre, azonban ezt követően szinte töretlen emelkedésnek indult a részvényárfolyam. Háttér A Commerzbank AG egy német banki és pénzügyi szolgáltató, mely nagyjából fiókjával az egyik legsűrűbb hálózattal rendelkezik a német pénzintézetek közül. A cég legfrissebb adatai szerint 15 millió magán és 1 millió üzleti ügyfél számára nyújtanak pénzügyi szolgáltatásokat, és alig kevesebb, mint 52 ezer főt foglalkoztatnak globálisan. A Bloomberg által megkérdezett elemzők közül 9 ajánlja vételre a bank részvényeit, 17-en tartás, 11-en pedig eladási ajánlatot tűztek ki a papírokra, a célárfolyam 12,56 euró. A Commerzbank következő negyedéves jelentését február 12-én publikálja. 16

17 Xetra részvénysztori Volkswagen AG autóipar Minősítés: TARTÁS (Előző: Célárfolyam: GYŰJTÉS) 206,56 EUR Célárfolyam: (Bloomberg-konszenzus) 430Ft Volkswagen AG (EUR) E 2015E Árbevétel (Millió) Üzemi eredmény (M) Nettó eredmény (M) EPS 33,1 46,4 18,6 21,8 23,8 DPS 3,0 3,5 4,0 4,9 5,8 ROA (%) 6,8 7,7 2,9 5,3 5,7 ROE (%) 29,8 32,1 11,0 11,4 11,9 P/E 3,1 3,5 10,6 8,3 7,7 EV/EBITDA 5,8 7,1 6,9 7,4 6,8 Ismét erős negyedévet zárt a világ egyik legnagyobb autógyártójának számító Volkswagen, a vártnál nagyobb árbevétel és profit mellett érdemes kiemelni a profitabilitási mutatók javulását is a névadó márkájánál, ami a jövőre nézve is ad okot a bizakodásra. Az autógyártó a tervezettnél 4 évvel korábban, akár már idén is elérheti a lélektanilag is fontos 10 millió darabos éves értékesítési szintet. Ezt követően a további növekedés kulcsa lehet a kínai piacban rejlő lehetőségek sikeres kiaknázása, a jelek szerint azonban a Volkswagen megfelelően reagál az éleződő piaci versenyre ebben a régióban is. Megítélésünk szerint a wolfsburgi cégnek minden esélye megvan, hogy a közeljövőben felülteljesítő legyen az autóipari szegmensben, így kedvező növekedési lehetőségeket látunk a cég papírjaiban. Kiemelkedő harmadik negyedév A feltörekvő piacokon mutatott gyengébb teljesítmény ellenére várakozásokat felülmúló harmadik negyedéves számokat tett közzé a Volkswagen. A német autógyártó árbevétele a várt 47,8 milliárd eurót túllépve 48,9 milliárd euróra nőtt, az üzemi eredmény pedig 16%-kal 3,2 milliárd euróra tudott emelkedni, mely szintén felülmúlta a piaci várakozásokat. Az adózás utáni eredmény kiemelkedően jó volt, 55,6%-kal emelkedett. Az egyes márkákat illetően az egyik legnagyobb pozitívum a névadó üzletág profitabilitásának javulása, a második negyedévben mért 2,3%-ról 2,8%-ra emelkedett ugyanis a Volkswagen haszonkulcsa, a kiadáscsökkentő program a jelek szerint kezd beérni. A Volkswagen megerősítette az erre a szegmensére vonatkozó legalább 6%-os várakozásait, melyet 2018-ig kívánnak elérni. Szintén kedvezően alakultak a marzsok a Skodánál, ahol a szezonálisan gyengébb negyedévben is sikerült elérni a 8%-os haszonkulcsot. Az Audinál és a Porschénél azonban csalódást keltettek a számok, utóbbinál elsősorban az új modellek bemutatása, valamint a Cayenne frissítése miatti hatások eredményezték a csökkenő haszonkulcsokat. A várakozások szerint a Volkswagen az előző évekhez hasonlóan tovább emelheti éves osztalékát, a konszenzus jelenleg 5 euró részvényenként, mely jelenlegi részvényárfolyammal számolva 2,8%-os osztalékhozamnak felel meg. Már idén elérhető a 10 milliós cél A Volkswagen korábban kitűzött célja szerint 2018-ig kívánták elérni a 10 millió darabos eladási szintet, az eladási adatok alapján már az idei évben is egyre valószínűbbnek tűnik a cél teljesítése, hiszen 7,65 millió darab új jármű talált gazdára az év első kilenc hónapjában. A novemberi eladási adatokra még várni kell, azonban az októberi számok is biztatóak, hisz az év első 10 hónapjában a Csoport történetében először Vállalati/részvényadatok Piaci kapitalizáció 84,14 milliárd EUR Záróárfolyam 177,95 EUR Részvény darabszám 180,6 millió db Közkézhányad 100,0% Min/Max árfolyam (1 év) 147,4/205 EUR Átlagos napi forgalom (1 év) 175,68 millió EUR Honlap Ticker VOW3 ISIN DE sikerült átlépni a 8 milliós eladási szintet, 8,24 millió darab autót értékesítettek. Egyre közelebb tehát a lélektanilag is fontos 10 milliós határ elérése, ez a részvényárfolyamnak is adhat egy lökést. A közeljövőben érdemes lesz figyelni a havi forgalmi statisztikákat. Fókuszban Kína A nagy autógyártók szempontjából kiemelt fontosságú szerep jut Kínának, az itteni éleződő piaci versenyt pedig mindenképpen sikerrel kell vennie, amennyiben valóban túl akarják szárnyalni a Toyota számait, és át kívánják venni a világ legnagyobb autógyártója címet. A legnagyobb egyedülálló autó piacon a Volkswagen tavaly 3,3 millió járművet adott el, és bár idén már majdnem az év első 10 hónapjában sikerült elérni ezt a szintet (14%-os emelkedés után 3,13 millió db), újabb gyárak megnyitását jelentették be itt a kereslet maximális kielégítése érdekében. A Volkswagen hivatalos célja a 4 millió darabos kapacitási szint elérése a kínai piacon 2018-ig, erre az eladási adatok és a további gyárnyitások fényében jó esély mutatkozik. Háttér A wolfsburgi székhelyű Volkswagen Csoport a leányválla lataival együtt (pl. Audi, Skoda, Porsche, Seat) a világ egyik legnagyobb autógyártó konszernje, Európában pedig piacvezető helyen van. A Volkswagennek 19 európai országban 107 üzeme van, emellett további 8 országban rendelkeznek gyárral Amerikában, Ázsiában és Afrikában. A Csoport árbevétele tavaly elérte a 197 milliárd eurót, piaci kapitalizációja pedig jelenleg 84,7 milliárd euró. A Bloomberg által megkérdezett elemzők közül 11 ajánlja vételre a vállalat papírjait, 4 tartási és 1 elemző pedig eladási ajánlatot tűzött ki, a célárfolyam 204,6 euró. 17