SCITOVSKY TIBOR. A használtcikkpiacok elméletéhez

Átírás

1 Közgazdasági Szemle, XLII. évf., sz. ( o.) SCITOVSKY TIBOR Scitovsky Tibor a közgazdaságtan professzora, Egyesült Államok A használtcikkpiacok elméletéhez A cikk beépíti a használtcikk, illetve a másodlagos piacokat a gazdasági modellekbe annak érdekében, hogy jobb magyarázatot kapjunk a Saytörvény érvényesülésének megszûnésére a jelenlegi viszonyok között. A kincsképzéshez hasonlóan bármely áru vagyontartási célú felhalmozása ronthatja bizonyos körülmények között a gazdaság teljesítményét, e készletek apasztása viszont stimulálhatja azt. Magyarázatot kapunk arra, hogy a keynesi gazdaságpolitika miért vesztette el mára hatékonyságát, és miért tûnik úgy, hogy a mai gazdaságok hajlamossá váltak a depresszióra. 0 A használtcikkpiacok iránti érdeklõdésem abból a törekvésembõl fakad, hogy egyszerûbb formában fogalmazzam újra Keynes forradalmi felismerését, amelyre az Általános elméletében jutott. Keynes szerint ugyanis a kompetitív piacok mûködése nem hozza létre a gazdaság makroszintû egyensúlyát úgy, ahogy a Saytörvény alapján gondolnánk. Keynes nagyszerû gyakorlati közgazdász volt, aki majdnemhogy ösztönösen képes volt helyes gazdaságpolitikai módszereket kidolgozni kora problémáinak megoldására, és javaslatait világosan, nagy meggyõzõ erõvel fejtette ki. Közel sem tudta azonban ilyen jól megfogalmazni az általa javasolt foglalkoztatási politika elméleti alapjait, vagyis a Saytörvény bírálatát, illetve cáfolatát. Éppen emiatt okoz sokaknak olyan nagy nehézséget az Általános elmélet olvasása. Ez a körülmény magyarázhatja azt is, hogy napjainkban, mikor az általa javasolt gazdaságpolitikai gyógymódok elvesztették hatásosságukat, sokan nemcsak gazdaságpolitikai megoldásait vetették el, hanem úgy tûnik, elfelejtették elméleti felismeréseit is, s mintha visszatérnének elõdeiknek a Saytörvénybe vetett hitéhez. Bármily különös, az említettek között nemcsak politikusok, de még néhány közgazdász is megtalálható. A mai komplex gazdasági rendszerekben ez az elméleti beállítottság szerintem igazolhatatlan, sõt veszélyes is, mert az a sok politikus és választópolgár, aki ezt magáévá tette, belenyugszik gazdaságaink rossz mûködésébe, és abban a hitben ringatja magát, hogy a bajok maguktól meg fognak szûnni. Ezért akartam mintegy "meghaladni" Keynest azzal, hogy fontos felismeréseit nála jobban elmagyarázzam. Úgy találtam azonban, érvelésem helytállósága egy használtcikkpiacnak azon a képességén múlik, meg tudjae akadályozni az árakat abban, hogy létrehozzák az egyensúlyt az új termékek vele kapcsolatban álló piacán. Éppen ezért úgy döntöttem, hogy általánosabb keretek között tárgyalom a kérdést, vagyis tekintetbe veszem a különféle használtcikkpiacoknak a gazdaságra gyakorolt nagyon eltérõ hatásait. Hadd kezdjem mindjárt a Saytörvénnyel a tárgyalást! A Saytörvény szerint minden kínálat megteremti a maga keresletét, vagyis a gazdaságban mindig a teljes kibocsátás értékének megfelelõ aggregált kereslet jön létre, így makroszinten nem alakulhat ki túltermelés. 1 Ez a következtetés abból a felfogásból fakadt, hogy a termelés azonos értékben hoz létre kibocsátást és jövedelmeket, továbbá azt a feltételezést foglalja magában, hogy a fogyasztáson felüli összes jövedelmet beruházásra fordítják. A rugalmas árak tendenciaszerûen kialakítják a mikroszintû egyensúlyt, melyben minden termelõtevékenység éppen annyi jövedelmet hoz létre, mint amennyi elkölthetõ jövedelmet önmaga felszív, de ha a mikroszintû egyensúly fel is borul, makroszinten az sem okoz zavart. Tegyük fel például, hogy valaki kitalál egy elmés szerkezetet, s elkezdi termelni, bízván abban, hogy vevõket talál rá. Ha így történik,akkor termelõtevékenysége éppen annyi jövedelmet hozott létre, mint amennyit eladásai lekötöttek. De ha nem tudja eladni, termelése akkor is annyi pótlólagos keresletet

2 gerjesztett más termékek iránt, mint a nyakán maradt készletek értéke, tehát ebben az esetben is megfelel az aggregált kiadások nagysága a termelés teljes értékének. Hamarosan ráeszméltek azonban, hogy a pénztartalékolás (hoarding of money) megsérti azt a feltevést, miszerint minden jövedelmet vagy fogyasztásra, vagy beruházásra költenek, s így érvénytelenné válik a Saytörvény. Ha tehát elmarad az aggregált kiadások nagysága az össztermelés értékétõl, ez a termelõket a kibocsátás visszafogására készteti, ezáltal kisebb jövedelem jön létre, ami viszont még tovább csökkenti a kiadásokat. Kialakul tehát egy kumulatív összehúzódási folyamat, a jövedelem negatív multiplikálódása, ami csak akkor ér véget, ha a jövedelmek visszaesése meggátolja az embereket abban, hogy pénzükbõl további tartalékot halmozzanak fel. Ez azonban gyakorlati jelentõség nélküli puszta elméleti lehetõségnek tûnt, mivel a pénztartalékolást irracionálisnak tekintették, vagy legalábbis jelentéktelennek tartották a fejlett bankrendszerrel rendelkezõ modern gazdaságokban. Ha pedig egy csekély mértékben mégis sor kerülne pénztartalékolásra, akkor úgy hitték, a megfelelõ monetáris politika azt könnyedén semlegesíteni tudná. A kincsfelhalmozás (hoarding) azonban mégis súlyos problémává válhat, amely tönkreteheti a gazdaság egyensúlyteremtõ képességét. Ez akkor vált nyilvánvalóvá, mikor Keynes kimutatta, hogy nemcsak a pénz, hanem az értékpapírok (financial assets) is alkalmasak a kincsképzésre. Az utóbbiakat ráadásul sokkal nagyobb mértékben halmozzák fel, mint magát a pénzt, s mivel ez jellegében hasonló hatást vált ki, sokkal súlyosabb visszaesést okozhat. Az azonban távolról sem nyilvánvaló, hogy más vagyoni elemek felhalmozása miért, hogyan és mikor csökkenti a kiadások nagyságát, illetve okoz ugyanolyan visszaesést a gazdaságban, mint a pénztartalékolás. Keynes maga ugyanis nem a fenti fogalmakkal fejezte ki magát, s nem is biztos, hogy észrevette a párhuzamot a pénz és az egyéb javak felhalmozása között. Õ maga a pénzpiacok és a monetáris elmélet nyelvén magyarázta meg felfedezését, ami nem tette azt kifejezetten világossá és könnyen követhetõvé a közönséges emberek számára, beleértve magunkat, közönséges közgazdászokat is, akiknek Keynesszel ellentétben nincsenek személyes gyakorlati tapasztalataink a pénzpiacok mûködésérõl. Emiatt egyesek közülünk inkább elhitték, mintsem megértették Keynes felismerését - a hitet azonban könnyebb elveszteni, mint a tudást. A kincsképzés problémája és ennek a makroszintû egyensúlyrontó hatása általánosabb azonban annál, mint amire Keynes gondolt. Ezt ráadásul könnyebben és tökéletesebben meg lehet érteni a mindennapi gyakorlatból legtöbbünk számára ismert közönséges használtcikkpiacok egyszerû keresletkínálati elemzése révén. A különféle vagyontárgyak felhalmozása végül is általános emberi szenvedély, különösképp szerzésre hangolt társadalmunkban, s ez nem korlátozódik a pénzre és az értékpapírokra. Legtöbbünk kedvét leli különféle vonzó javak gyûjtésében, s e javaknak egyik kívánatos tulajdonsága gyakran az, hogy könnyen értékesíteni lehet õket, ami alkalmassá teszi ezeket a vagyon értékének megõrzésére. Persze a pénz az, amit kétségkívül a legkönnyebben tovább lehet adni, s utána mindjárt egyes értékpapírok következnek; de minden tartós jószág megfelel e célra, melynek nagy, jól szervezett használtcikkpiaca van. A következõkben azt készülök bemutatni, hogy a használtcikkpiacok, amennyiben elég nagyok, nemcsak a javak felhalmozását teszik vonzóvá, hanem a makroszintû egyensúlyt is veszélybe sodorhatják, mivel akadályozzák az árak egyensúlyteremtõ funkciójának érvényre jutását ugyanazon termékek új változatának piacán. A használtcikkpiacok azonban nemcsak a felhalmozást segítik elõ, hanem éppúgy azt is, hogy megváljunk nem kívánt dolgainktól, s ezzel ellenkezõ irányú makroszintû egyensúlytalanságot okozhatnak: fokozhatják a gazdasági aktivitást; ezt a lehetõséget szintén meg kell vizsgálni. A közgazdászok hosszú ideje figyelmen kívül hagyták a használtcikkpiacokat. A klasszikusok olyannyira el voltak telve a munkamegosztás elõnyeitõl és a verseny formájában mûködõ láthatatlan kéztõl, mely az egyéni önzést igájába fogva a közjót szolgálja, hogy gondosan kihagytak a gazdaságot leíró modelljükbõl minden intézményt és sajátosságot, mely nem támasztotta alá központi mondanivalójukat, s elterelte volna a figyelmet arról. Végül is, az nem gyakorol közvetlen hatást a

3 termelésre, ha egy tulajdonos megválik valamely jószágától. A közgazdászok figyelmének középpontjában viszont éppen a termelés állt, az általa létrehozott kibocsátással, elõállított jövedelemmel és generált foglalkoztatottsággal egyetemben. Azt persze észrevették, hogy egy másodkézbõl származó jószág megvétele elszívja a keresletet az új jószágok piacáról, s ekként visszafogja a gazdaság teljesítményét, melynek stabilitása attól függ, megegyezike egymással az új termékek iránt megnyilvánuló kereslet az e termékek elõállítása során keletkezõ jövedelmekkel. Úgy gondolták azonban, hogy a használt jószág adásvétele során a vevõ elkölthetõ jövedelme pusztán átkerül az eladóhoz, ami nem változtatja meg a kiadások teljes összegét, s ennek a kibocsátásra, a jövedelmekre és a foglalkoztatottságra gyakorolt hatását. A közgazdászok ezen túl azt is látták, hogy ugyanazon vagy hasonló új és használt termékek piacán az árak nem függetlenek egymástól. Ez annyit jelent, hogy az egyik piacon megvalósult tranzakció közvetve kihat a másik piacon létrejövõ tranzakciókra, de ezt is figyelmen kívül hagyták, valószínûleg abban a hiszemben, hogy a közvetett hatások kevésbé fontosak, mint a közvetlenek. Ezek az érvek elsõ ránézésre megállják a helyüket, s valószínûleg elfogadható megközelítést nyújtanak a valóságban is akkor, ha a használtcikkpiacok forgalma kicsi. Amennyiben azonban nagy használtcikkpiacok léteznek, a fentiek nagyon félrevezetõ leegyszerûsítéseknek bizonyulhatnak, mert e piacoknak számottevõ hatásaik lehetnek; hasznosak és károsak egyaránt. Közülük egyesek élénkítik a gazdaságot, mások pangást idéznek elõ; egyesek csökkentik a kapitalizmus egyenlõtlenségeit, és lehetõvé teszik a szegények számára, hogy megerõsítsék helyüket a társadalomban, mások a gazdag emberek vágyait szolgálják, hogy kiváljanak a tömegbõl, s különbözõségüket hangsúlyozzák; némelyek felerõsítik a gazdaság konjunkturális hullámzásait; az értékpapírok hatalmas másodlagos piaca pedig, mint majd meg fogjuk mutatni, gátolja a piac láthatatlan kezének mûködési automatizmusait, s a látható kéz tudatos beavatkozása iránt támaszt igényt. Kezdjük elõször azzal a kérdéssel, hogy vajon növelhetik vagy csökkenthetike a használtcikkpiacok az effektív keresletet az új termékek velük kapcsolatban álló piacain, s ha igen, akkor hogyan; hol járulhatnak tehát hozzá a gazdaság makroszintû egyensúlyának fenntartásához! Elõször azt szögezzük le, hogy ha valaki eladja a tulajdonában lévõ jószágot, attól nem a jövedelme lesz nagyobb, hanem a likviditása erõsödik meg. Ez igencsak nagy különbség, ha az elõbbin egy idõben többékevésbé állandó jövedelembeáramlást értünk, a likviditás bõvülése viszont a pénzkészlet egyszeri megnövekedését jelenti. A jövedelem növekedése a nagyon gazdagokat leszámítva rendszerint a kiadások emelkedését váltja ki; a likviditás bõvülése viszont nem feltétlenül befolyásolja az eladó kiadásait. Ha egy nagyon szegény ember jut ily módon pénzhez, az persze rögtön elköltheti az egészet; a nagyon gazdag ember kiadásaira ez semmiféle hatást sem szokott gyakorolni azon ritka esetet leszámítva, amikor az eladásból befolyó pénzt beruházásra szánja. A közepes anyagi helyzetû személyek gyakran nagyon lassan, a hátralévõ életükben elosztva költik el a megkapott pénzt, vagy csak a kamatait élik fel; miközben azok, akik újabbra akarják cserélni tartós fogyasztási cikkeiket, nemcsak az egész befolyó pénzt költik el azonnal, hanem még többet is, mint amennyivel likviditásuk bõvült. Röviden összefoglalva, a használtcikkpiacok nem feltétlenül bontják ugyan meg a makroszintû egyensúlyt, de gyakran mégis ez történik, élénkülésre és visszaesésre is vezethetnek. A nagyobb gondot persze a fékezõ hatásuk okozza, s bár mi is erre fogjuk a nagyobb figyelmet fordítani, elõbb mégis az élénkítõ hatásukat és ennek mechanizmusát tárgyaljuk. A szegények használtcikkpiacai A tartós fogyasztási cikkek a hasznos alkalmazási lehetõségeik miatt értékesek az emberek számára. Az idõ múlásával azonban ezek elkopnak, hasznosságuk és megbízhatóságuk is csökken, ezáltal értékükbõl is vesztenek. Megvásárlásukkal tulajdonképpen e javak "szolgáltatásainak" egy csomagját szerezzük meg, ami a beruházás egy formája, s emiatt túl sokba kerülhet a szegényebb emberek számára. Õk azonban megszerezhetik e szolgáltatások kisebb csomagjait, ha másodkézbõl, olcsóbban veszik meg a kívánt - de már használt - tartós fogyasztási cikkeket. A tartós fogyasztási cikkek másodlagos piacai ennélfogva csökkentik a jövedelemelosztás

4 egyenlõtlenségeit, s ezzel értékes társadalmi szerepet játszanak. Mindamellett élénkítik is a gazdaságot, egyrészt azáltal, hogy lehetõvé teszik a jobb módúaknak a megkopott vagy elavult tartós javaik gyorsabb kicserélését újakra, s ezáltal növelik az új termékek iránti kereslet nagyságát (KÜRSTEN [1991]), másrészt pedig azzal, hogy foglalkozási lehetõséget és jövedelmet teremtenek a használtcikkkereskedõk számára. Ezek a használtcikkpiacok igen nagyok a szegényebb országokban, s nagyon fontos szerepük van az egyenlõtlenségek csökkentésében, valamint a gazdaság élénkítésében. Az amerikai társadalom magas életszínvonalára és arányosabb jövedelemelosztására utal, hogy a használt tartós fogyasztási cikkek piacai egy kivételével egészen kis méretûek. Érvényes ez a használt ruházati cikkekre, konyhai felszerelésekre bútorokra, háztartási gépekre, tvkészülékekre, rádiókra, hifiberendezésekre, számítógépekre, sõt még a könyvekre is. Az amerikai kiskereskedelmi felmérés során éppen ezért egyetlen rovatba (Used Merchandise) vonták össze a használt cikkek forgalmát. Ez 1987ben öt és egynegyed milliárd dollárnál kevesebbet tett ki, ami elhanyagolható nagyság. 2 Az egyetlen kivétel a használt személyautók piaca, melynek rövid áttekintése jó képet fog nyújtani az ilyesféle piacok természetérõl és jelentõségérõl. Az autó a legdrágább és az emberek szemében legkívánatosabb tartós fogyasztási cikk, amelyet nemcsak hasznosságáért és a vezetés élvezetéért kedvelnek, hanem amiatt is, mert a használt autók piacának köszönhetõen ez a legkönnyebben hozzáférhetõ státusszimbólum, mellyel demonstrálható, hogy valaki milyen társadalmi csoporthoz tartozik, vagy szeretne tartozni. Az Egyesült Államokban 15 ezer nagy és 59 ezer kicsi - egyszemélyes - használtautókereskedés mûködik. Ez a szám több mint kétszer akkora, mint az új kocsik forgalmazóinak as tábora, akik szintén értékesítenek használt autókat is, hiszen az általuk évente eladott 9-11 millió új autó vevõitõl gyakran átveszik régebbi kocsijukat. Az új kocsik legtöbbje a roncstelepre kerül vagy más módon a forgalomtól kivont autók helyét foglalja el; csak tíz százalékuk gyarapítja a forgalomban lévõ 123 millió autó számát. 3 Az évente eladott használt autók mennyisége körülbelül háromszorosa az újakénak; számottevõ részük apróhirdetés útján kel el, kereskedõk közvetítése nélkül. Ennek ellenére a használtautókereskedõk évi nettó bevétele (vagyis a használt autókért kifizetett összeggel csökkentett bevételük) ben 43,7 milliárd dollárra rúgott, ami némileg meghaladta a kereskedõknek az új autók eladásából származó nettó bevételét, és nyolcszorosát tette ki a többi használt cikk eladásából származó bevételnek. Ennek a hatalmas használtautópiacnak, ahol az átlagos autó háromszor cserél gazdát, az a legfõbb elõnye, hogy rendkívül széthúzza azt az ársávot, amelyen üzemképes állapotban lévõ autót lehet szerezni. Míg a legolcsóbb Ford Fiesta vagy Hyundai újonnan 7000 dollárba kerül, ennek már egytizedéért is lehet használt autót venni, sõt már dollárért is lehet olyan kocsit szerezni, ami kisebb, nem túl költséges javítással használhatóvá tehetõ. 4 Az árak e hatalmas szóródásának köszönhetõen az amerikai háztartások 88 százalékában legalább egy autó, 52 százalékukban kettõ vagy több található. Az ársávnak ez a fajta széthúzása némiképp a monopolista árdiszkriminációra emlékeztet, mivel mindkét esetben növekszik a kibocsátás és a kereskedelem révén realizálható haszon. Míg azonban a monopolista árdiszkrimináció fõ haszonélvezõje maga a monopólium, ebben az esetben azt a nyereséget; amit a monopólium kapna meg, a használt autók piaca szétosztja az autógyártóknak, akik többet termelhetnek; a használtautókereskedõknek, akik felárral adják tovább a kocsikat; és a fogyasztóknak, akik eladáskor autójuk értékének egy részét visszanyerik. Mindamellett az újságok is részesülnek belõle, mert az apróhirdetések zömében használt autókat kínálnak megvételre, s a szervizeknek, autójavítóknak is jut a haszonból. Utóbbiak kétszer annyi munkahelyet teremtenek, mint az autóipar az alkatrészgyártással egyetemben. A használt autók piacának vannak azonban kevésbé kedvezõ makroökonómiai hatásai is. Azáltal ugyanis, hogy a fogyasztók jövedelmük változásainak függvényében mozgatják keresletüket a drágább, új és az olcsóbb, használt autók piaca között, felgyorsítják és felerõsítik mind a fellendülést, mind a recessziót. Ahogy például mélyült a recesszió 1988 és 1992 között, úgy csökkent a

5 nyilvántartásba vett új autók száma Kalifornia államban 1 millió 461 ezerrõl 1 millió 208 ezerre, míg eközben a korábbi 4 millió 204 ezerrel szemben 4 millió 614 ezer használt autó került új tulajdonoshoz a regisztráció szerint. 5 Ez az eltolódás mintegy félmilliárd dollárral csökkenthette az autóipar bruttó bevételeit, miközben a forgalom felfutása a használtautókereskedõknél ennek még csak ötödével sem növelhette meg a náluk keletkezõ hozzáadott értéket. Mint már említettem, egyetlen más használtcikkpiac sem fogható a használt autók piacához Amerikában, s ezért ennek van a legnagyobb szerepe a szegénység következményeinek enyhítésében. Ennek az a fõ oka, hogy az amerikai szegényeknek csak egy kis része van olyan helyzetben, mint a Harmadik Világ szegényei, akik még az olcsóbb tartós fogyasztási cikkekhez sem juthatnak hozzá, de az is közrejátszik benne, hogy más javaknál a kínálat is korlátozott a használtcikkpiacon. Ez utóbbi esetre a könyvek adnak szemléletes példát. A szótáraktól, a lexikonoktól, a gyûjtött és fontosabb kiadványoktól eltekintve, a könyvek nem is valódi tartós javak, mert rendszerint csak egyszer olvassák el õket. Ezután a legtöbben emlékeztetõnek, dekorációnak vagy az intellektuális érdeklõdés szimbólumaként tartják meg polcaikon a régi könyveket, illetve egyszerûen nem fáradnak azzal, hogy kidobják, vagy nem tartják érdemesnek, hogy negyed vagy ötödáron eladják õket az antikváriusnak. A könyveket többnyire csak tulajdonosuk halála után adják el, ekkorra azonban közülük sok már elavult, és nem talál olvasóra. Használt könyvekhez emiatt csak korlátozottan lehet hozzáférni Amerikában, ami abban is tükrözõdik, hogy csak harmadannyi antikvárium van, mint ahány könyvkereskedés mûködik. Ebbõl következõen van szükség közpénzekbõl támogatott nyilvános könyvtárakra, hogy a kevésbé módos olvasók keresletét is ki lehessen elégíteni, akiknek csak olvasás céljából van szükségük könyvekre. A családi házak piaca a középrétegek számára A másodlagos piacok közül az egyik legnagyobb a tulajdonosok által lakott családi házak piaca. Évente több mint hárommillió ilyen adásvételre kerül sor, hozzávetõleg háromszor annyira, mint amennyi új házat adnak el. Ez az arány azonban az egyetlen dolog, amiben a családi házak piaca a használt autók piacára emlékeztet. A tulajdonosok által lakott házak ugyanis csak nagyon lassan amortizálódnak az idõk folyamán, ennélfogva eladási áraik sem alacsonyabbak számottevõen (rendszerint csak körülbelül 15 százalékkal), mint az új házak árai. A házhelyek száma fix mennyiségben rendelkezésre álló természeti adottság, aminek az értéke a népsûrûség növekedésével emelkedik, magukat az építményeket pedig rendszerint hosszú idõn át tökéletes állapotban tartják, vagy idõnként felújítják ésszerû határok között mozgó költségekkel. 6 A régebbi házak piacának létezése tehát nem jelent túl nagy elõnyt a szegények számára. Az elõny a mobilitás fokozódásából, valamint abból származik, hogy az emberek jövedelmeik és családnagyságuk növekedésével nagyobb házhoz juthatnak, amikor pedig idõsebbé válnak, gyerekeik felnõnek és jövedelmeik csökkennek, igényeik szerint kisebbe költözhetnek. Ezek fontos elõnyök ugyan, de a családi házak piacának makroökonómiai hatásai valószínûleg elhanyagolhatók. Ami a szegényeket illeti, számukra inkább az idõvel leromló és olcsóbbá váló bérlakások maradnak elérhetõk. Ezek azonban a lakásra szoruló szegények igényeinek csak egy kis részét fedezik; ráadásul a jó környezetben található leromlott bérházakat tulajdonosaik elõbb-utóbb - bérlõiket hajléktalanná téve - lebontják, hogy az egyre értékesebbé váló telkeken luxuslakásokat építhessenek. Ebbõl adódóan még a gazdag társadalmakban is szükség van szociális bérlakások közpénzekbõl támogatott építésére. A gazdagok használtcikkpiacai Most térünk rá a cikk fõ témájára, azokra a használtcikkpiacokra, melyek a gazdagok számára teszik hozzáférhetõvé a vagyongyûjtésre alkalmas értéktárgyakat. Ezek a piacok lekötik a rendelkezésre álló jövedelem egy részét, s ezzel bizonyos körülmények között ugyanazt a makroökonómiai hatást váltják ki, mint a pénz tartalékolása.

6 Mint már korábban említettük, vagyontárgyak gyûjtése önmagában is élvezetet okoz sokaknak, s emellett ezeknek az az elõnye is megvan, hogy alkalmasak a vagyon értékének megõrzésére. Gyûjthetõk ilyen célból mûtárgyak és még egy sor dolog, amit esztétikus megjelenése, történelmi jelentõsége, ritkasága, antik jellege vagy valamilyen furcsaság miatt értékesnek tartanak. Ide sorolhatók könyvek elsõ kiadásai, szerzõi példányai, fontos könyvek különleges vagy gyönyörûen illusztrált kiadásai, érdekes dokumentumok, muzeális gépjármûvek, régi (jóval ritkábban ma is élõ) mesterek képei, antik ékszerek, kerámiák, bútorok, ruhák, fegyverek stb. Ezek legtöbbje a presztízsjavak közé tartozik, birtoklásuk társadalmi státushoz juttatja tulajdonosaikat, büszkeséggel tölti el õket. Kínálatuk rendszerint nem bõvíthetõ, s keresletük emelkedése ezért nem a kínálat növekedésében, hanem áraik emelkedésében csapódik le. Ez az alapvetõ tulajdonságuk ritkasági értéket kölcsönöz nekik, s azt is megmagyarázza, hogy miért csak másodkézbõl férhetõk hozzá. Ha pénzt költenek a felsorolt javakra, az - a körülményektõl függõen - szinte bármilyen módon befolyásolhatja a gazdasági tevékenységeket. Ezek a hatások gyakorlatilag elhanyagolhatók, ha mind az eladó, mind a vevõ eléggé gazdag ahhoz, hogy a likviditásában beálló változások ne befolyásolják az újonnan elõállított termékek iránti keresletét, vagy ha a vevõ az újgazdagok körébõl kerül ki, az eladó pedig egy új vállalkozásba akarja fektetni a befolyó összeget. Ha viszont egy elszegényedett tulajdonos válik meg valamely értéktárgyától, akkor bevételét valószínûleg csak kis részletekben, lassan fogja elkölteni, s ilyenkor a hatás attól függ, hogy a vevõ egyéb kiadásait hogyan érinti az értéktárgy megszerzése. Napjaink expanzív gazdaságaiban, ahol a népesség és a termelékenység is növekszik, az értéktárgyak vevõinek legtöbbje az újgazdagok soraiból kerül ki. Õk az értékes mûtárgyakat kisebb részben az elszegényedett tulajdonosoktól, nagyobbrészt viszont a régi gazdagok gyûjteményeibõl vásárolják meg, az utóbbiak életvitele, költekezése tehát nem változik meg számottevõ módon. Az újgazdag vevõk viszont fogyasztásuktól és produktív beruházásaiktól vonnak el pénzt a mûtárgyak beszerzése érdekében, ennélfogva csökkentik az új termékek iránt megnyilvánuló aggregált keresletet, ami fékezi a gazdasági növekedést. Kiváló példát ad erre a régi mesterek festményeinek gyorsan bõvülõ piaca a háború utáni fellendülés hosszú korszakában. E piac évi forgalma egyes becslések szerint elérte az 50 milliárd dollárt 1989ben (HUGHES [1989]). A régi festmények árainak évi növekedése a háború utáni két évtizedben átlagosan 10 százalékponttal volt magasabb az évi inflációs rátánál; a hetvenes évek eleje és a nyolcvanas évek vége között azonban már alacsonyabb ütemû, reálértékben évi hatszázalékos áremelkedés volt tapasztalható a Sotheby cég indexe szerint. 7 Ez a látványos és állandó jellegû áremelkedés egy rendkívül jól szervezett, heti árindexszel rendelkezõ piacon azt eredményezte, hogy a régi mesterek munkái, különösen az impresszionista és posztimpresszionista korszakból, profitábilis spekulációs befektetések tárgyaivá váltak elsõsorban a mûvészetek kedvelõi számára, de a nyugdíjalapok és biztosítótársaságok körében is. Ezek a beruházások azonban nem élénkítik, hanem éppen ellenkezõleg, visszafogják a gazdaság teljesítményét, mert elterelik a keresletet a fogyasztási cikkek és a tõkejószágok piacáról; ennyiben ugyanaz a makroökonómiai hatásuk, mint a pénz tartalékolásának. A mûtárgyak gyûjtésének negatív hatásait viszont tompítja a tény, hogy ez jutalékot hoz a mûkereskedõk és az árveréseket szervezõ cégek számára, illetve javítja az eladók likviditását. Ez a befektetési mód azonban makroökonómiai szempontból annyiban még kedvezõtlenebb is a pénz tartalékolásánál, amennyiben a mûtárgyak kivételesen gyors áremelkedése eltereli a spekulációs tõkét a produktívabb befektetésektõl, s még az általános árszínvonal emelkedését is felgyorsítja némileg. A mûtárgyak gyûjtése tehát részben a gazdaság teljesítményét fogja vissza, részben az árszínvonal növekedését gyorsítja fel, összességében ezért stagflációs hatása van (SCITOVSKY [1987], HAKES [1988]). A mûkincsek, régiségek és egyéb gyûjtött tárgyak piacain, a festmények imént tárgyalt esetétõl eltekintve, szerencsére még nagyon kicsi a forgalom ahhoz, hogy ennek makroökonómiai hatása komolyan érzékelhetõvé váljék.

7 Jegyezzük meg, hogy sokféle gyûjtött tárgynak nincs is elsõdleges piaca, mert elõállítása és elsõ eladása után rendszerint hosszú idõ telik el, míg tudatosul, hogy mûvészi minõsége, történelmi jelentõsége, ritkasága vagy furcsasága miatt érdemes a gyûjtésre. A festményeknek, szobroknak és egyéb hasonló mûtárgyaknak van ugyan elsõdleges piacuk, itt azonban rendszerint jóval alacsonyabb áron kelnek el, mint késõbb, amikor másodkézbõl értékesítik ezeket. Ez az árkülönbség tehát pontosan ellenkezõ elõjelû, mint ami az autópiacon mutatkozik. Az ok azonban hasonló: sok ember vonakodik a használt autók és háztartási gépek megvételétõl, mert ha valami vacakot sóznak rá, akkor se továbbadni, se a gyártó garanciáját igénybe venni már nem tudja (AKERLOF [1984]); sok mûgyûjtõ ugyanígy tart a kortárs mûvektõl, melyek értéke még nem nyert olyan biztos és általános elismerést, mint a régebbi mesterek munkái. Ez magyarázatot ad a régi mûtárgyak magasabb áraira; ezeknek az áraknak szokatlanul gyors növekedése viszont természetesen azzal függ össze, hogy adott vagy nagyon rugalmatlan kínálat áll szemben gyorsan bõvülõ keresletükkel. A kortárs mûvek jóval alacsonyabb árszintû elsõdleges piaca nagyon hasonló funkciót tölt be a kevésbé tehetõs vásárlók számára, mint a használt autók piaca. Köztudott ugyan, hogy sok, a saját korában divatos mûvész munkáit a következõ generációk figyelemre sem méltatják, s emiatt eladhatatlanná válnak, a kezdeményezõbb hajlamú alkotók mûvei viszont az idõ múlásával néha fokozottabb érdeklõdést és elismerést váltanak ki, amint a forradalmi újdonság lassan lekopik róluk, s a késõbbi generációk besorolják õket az emberiség esztétikai örökségébe. Ez azonban lassú folyamat: csak a kivételes adottságokkal rendelkezõ és nagyon hosszú életû mûvészeknek adatik meg, hogy még életükben lássák munkáik ilyen elismerését, és részesüljenek abból a haszonból, amit alkotásaik piaci értékének tetemes emelkedése hoz. A kortárs mûvek vásárlói között persze mindig akad néhány éles szemû, nagy tapasztalatú mûkereskedõ és mecénás, aki úgy véli, fel tudja ismerni azokat a mûveket, melyeket a késõbbi generációk értékelni fognak, s spekulációs céllal megveszi ezeket. A régi mûtárgyak gyorsan növekvõ árai azonban arra utalnak, hogy az új mûtárgyak elsõdleges piaca nem bõvíti az általánosan elismert mûvek másodlagos piacán felhalmozott kínálatot kellõ ütemben ahhoz, hogy ez lépést tarthasson a növekvõ kereslettel, és pótolhassa a piacról kikerülõ mûveket, melyek múzeumok tulajdonába jutnak, vagy háborúk, természeti csapások, terrorcselekmények áldozatául esnek. Az új és használt termékek piacainak összefüggése A mûtárgyak piacának sok olyan jellemzõje van, amely feltûnõen hasonlít az értékpapírok piacához. A mûtárgypiac önmagában vett érdekessége mellett éppen ez a körülmény indokolta, hogy az elõzõekben ilyen részletesen szóltunk róla. Ennek az írásnak végül is az a fõ célkitûzése, hogy bemutassa a másodlagos piacok makroszintû egyensúlyrontó hatását, és ezáltal újrafogalmazza Keynes megállapítását, miszerint gazdaságunkban hiányoznak az egyensúlyteremtõ erõk. Van azonban az értékpapírpiac és a mûtárgypiac között egy fontos eltérés is: a mûtárgyakhoz képest sokkal jobban helyettesíthetik egymást az elsõdleges és másodlagos piacon cserélt értékpapírok, s emiatt sokkal szorosabb a két piac árainak kölcsönös összefüggése. Éppen ezzel a témával foglalkozunk ebben a fejezetben. Azt már láttuk elõzõleg, hogy destabilizáló makroökonómiai hatása lehet a tartós fogyasztási javak használtcikkpiacainak, amennyiben itt lényegesen olcsóbban hozzáférhetõk a kérdéses termékek. Megmutattuk ugyanis, hogy a jövedelmek változása elmozdíthatja a keresletet az új és a használt termékek között, s ezáltal felgyorsítja és felerõsíti a jövedelmek kezdeti csökkenését vagy növekedését. De a használtcikkpiacoknak van egy másik és még az elõzõnél is súlyosabb destabilizáló hatása a gazdaság egészére. Ez akkor léphet fel, ha az új és a használt termékek helyettesítési rugalmassága megfelelõen nagy, mert ekkor az áralakulás a két piacon erõs összefüggésbe kerül egymással. Tételezzük most fel, hogy a két piac egyikén zavar támad, és felborul az egyensúly; ez mindkét piacon azonos irányú árváltozást és alkalmazkodási folyamatot idéz elõ. Azon a piacon, ahol eredetileg felborult az egyensúly, az árváltozás közelíti egymáshoz a keresletet és a kínálatot. Az ezzel párhuzamos árváltozás a másik piacon azonban felborítja az ott meglévõ egyensúlyt, és ellenkezõ

8 elõjelû különbséget hoz létre a kereslet és kínálat között, mint ami a megzavart piacon eredetileg kialakult. A két ár akkor jut nyugvópontra, amikor az eredetileg megzavart piacon megmaradó keresleti (kínálati) többlet és a másik piacon létrejövõ kínálati (keresleti) többlet egyenlõvé válik, és így semlegesíti egymást. Olyan termékekre jellemzõ tehát ilyen helyzet létrejötte, melyek elsõdleges és másodlagos piacai szorosan összefüggnek egymással. Hajlamosak lehetnénk megállapítani, hogy az elõzõekben leírt folyamat során egyensúlyi árak alakulnak ki, melyek kielégítik mindkét piac mindkét oldalának szereplõit, s ezért nyugvópontra jutnak. Behatóbb vizsgálatra azonban kiderül, hogy csak részleges és átmeneti egyensúly jött létre, mert csak az árak stabilizálódtak. Mindkét piacon fennmaradt ugyanis a kereslet és a kínálat egyensúlytalansága, amely a továbbiakban is egyensúlyteremtõ erõket hoz mûködésbe: egyik ezek közül az árak változásának folytatódása, a másik a jövedelmek módosulása. Helyesebb ezért a fentebb leírt helyzetben nem egyensúlyról, hanem éppen ennek ellenkezõjérõl beszélni, egy olyan akadályról, amely hátráltatja és elnyújtja azt a folyamatot, melynek során az árak létrehozzák az egyensúlyt. Az egyensúlytalanság egészen addig fennmarad, míg az elõbb említett két erõ együttes hatása meg nem szünteti azt. E mechanizmus mûködésérõl pontosabb képet kapunk, ha egy lehetséges változatban nyomon követve az eseményeket, azt feltételezzük, hogy egy termék elsõdleges piacán a kereslet megnövekedése borította fel az egyensúlyt. Elsõ lépésben felmennek erre az árak mindkét piacon, s "egyensúlyba" jutnak, ha a használt cikk meglévõ készletébõl elégítik ki a másik piacon kialakult keresleti többletet. Ez a helyzet azonban nem tart örökké, mert a használtcikkpiacot nem a kereslet és a kínálat flow jellegû mennyiségei hozzák egyensúlyba, hanem a használt javak addig felhalmozott mennyisége és tulajdonosaik szándéka, hogy megtartsák, vagy eladjáke ezeket. Ha tehát a korábban felhalmozott használt javakból elégítik ki az új termék piacának többletkeresletét, akkor a használt javak készlete fokozatosan csökkenni fog. A használt javak ára erre lassan emelkedni kezd, emiatt tulajdonosaik a készletük fogyásával párhuzamosan kevésbé fognak ragaszkodni hozzájuk. A használt javak árának lassú emelkedése emellett az új termék piacán is felhajtja az árat. Röviden: ha a használtcikkpiac elégíti ki az új termék piacán megjelenõ keresleti többletet, akkor a használt jószág rendszerint lassabban mozgó ára veszi át az egyensúlyteremtõ funkciót. Ez elnyújtja az egyensúlytalanság kiigazítás, s lehetõvé teszi, hogy az új termék megmaradó keresleti többlete egy másik egyensúlyteremtõ erõt is mûködésbe hozzon, ami a jövedelmi változások által hat. Mialatt ugyanis az új termék keresleti többletének a használt termék készletébõl való kielégítése nem hoz létre jövedelmet a használtcikkkereskedõk jutalékán felül, az elkölthetõ jövedelemnek egy része elvándorol az új termékek piacáról. Ez a fejlemény a termelõket a kibocsátás csökkentésére készteti, kevesebb jövedelem jön így létre, s a multiplikátorhatás közbejöttével ugyanaz a negatív makroökonómiai sokk éri a gazdaságot, mint amit a pénz tartalékolása vált ki. A jövedelem csökkenése hozzájárul az új termék piacán létrejött keresleti többlet eltüntetéséhez, ami az eredeti egyensúlyzavart kiváltotta. Mindaddig azonban, míg ebbõl valami fennmarad, a makroökonómiai sokk sem múlik el, s ha mérsékeltebb formában is, de tovább csökkenti a kibocsátást, a jövedelmet s a foglalkoztatottságot. Összefoglalva a leírt mechanizmus mûködését, ha egy termék mind új, mind használt változatának van piaca, akkor az ezeken meglévõ egyensúlyt akár az egyik, akár a másik piac felboríthatja. A létrejövõ egyensúlytalanság hamarosan akadályt gördít egy idõre az árak mozgása elé, emellett a másik piacon is létrejön egy kisebb mértékû és ellenkezõ elõjelû egyensúlytalanság. A használt cikk piacának egyensúlytalansága fokozatosan feloldja az árak egyensúlyteremtõ mozgása elõtt álló akadályokat; az új termék piacán fennmaradó egyensúlyhiány pedig makroökonómiai sokkot vált ki. Ennek kumulatív multiplikátorhatása megváltoztatja az aggregált jövedelmet, s ezzel segíti az egyensúlyhiány kiküszöbölését. Melyik válik azonban meghatározóvá e két egyensúlyteremtõ mechanizmus, az ármozgás és a jövedelemváltozás közül? Ez attól függ, hogy 1. milyen mértékben járul hozzá az adott termék elõállítása a gazdaság teljes kibocsátásához, 2. milyen hosszú ideig képes a használt cikk piacán meglévõ készlet fedezni az új termék megnövekedett keresletét anélkül, hogy számottevõen felmenne

9 az új termék ára. E két tényezõ határozza meg annak a makroökonómiai sokknak a mértékét és idõtartamát, amit az új termék piacán létrejött egyensúlytalanság a gazdaság egészére gyakorol. Az már elsõ pillantásra megállapítható, hogy kevés árunak van olyan részaránya a gazdaság teljes kibocsátásából, amely lehetõvé tenné, hogy a piacán keletkezõ egyensúlytalanság érzékelhetõ makroökonómiai sokkot váltson ki. Még kevesebb azok száma, amelyekbõl elegendõ mennyiség található a használtcikkpiacon ahhoz, hogy ez addig elnyújtsa a makroökonómiai sokkot, amíg ennek kumulatív multiplikátorhatása számottevõ jövedelemváltozást vált ki. Valójában csak egyetlen olyan piacot ismerünk, az értékpapírok piacát, ahol a jövedelmi változások számítanak a domináns egyensúlyteremtõ mechanizmusnak, s olyan is csak igen kevés létezik, ahol az ármozgások mellett vélhetõen a jövedelmi változások is szerepet játszanak az egyensúly helyreállításában. A piacok elsöprõ többségénél az árak mozgása a döntõ vagy az egyedüli egyensúlyteremtõ erõ. A tartós fogyasztási cikkek néhány kivételtõl eltekintve, csak igen kicsi részarányt képviselnek az összes kiadásból, s a teljes jövedelemnek csak hasonlóan kis hányadát generálják; keresleti vagy kínálati többletük pedig még ennek is csak egy részét teszi ki. Emiatt csak egészen elhanyagolható makroökonómiai sokkot képesek gyakorolni a gazdaságra. Nemcsak a sokk mérete elenyészõ, de idõtartama is rövid, mert a használtcikkpiacon rendszerint csak kis része jelenik meg az illetõ tartós fogyasztási cikk felhalmozott mennyiségének. A használtcikkkereskedõk készletei ugyanis többnyire alacsonyak, a fogyasztók közül pedig kevesen bocsátják áruba felhalmozott javaikat csak azért, mert kereslet mutatkozik irántuk és emelkednek áraik. A gépkocsik és a tulajdonos által lakott ingatlanok annyiban számítanak kivételnek, hogy a GDP elõállításából számottevõ mértékben kiveszik a részüket, ami ritkán esik 1,5 százalék alá. Ezek a tartós fogyasztási cikkek azonban korlátozott mértékben jelennek csak meg a használtcikkpiacon, mert mindkettõ létszükségletnek számít, s tulajdonosaik emiatt ritkán válnak meg tõlük; a használtautókereskedõk készletei is csak igen ritkán haladják meg néhány hónapi forgalmukat. Az üres családi házak aránya az összes ilyen otthon 1 és 1,7 százaléka között mozog, ennyi új családi házat négy és hét hónap közötti idõszak alatt építenek fel. Tekintetbe véve azonban, hogy ezek a számok országos átlagok, s a házak helyhez kötöttek, az üres családi házak aránya közel lehet a tovább már nem csökkenthetõ minimális értékéhez, egy olyan nagy mobilitású népességgel rendelkezõ országban, mint az Egyesült Államok. Röviden: az egyensúly felborulása érezhetõ makroökonómiai sokkot válthatna ki e két piacon, ez azonban valószínûleg csak túl rövid ideig tartana ahhoz, hogy multiplikálódva számottevõ jövedelmi változást okozhatna. Az olyan tartós termelõeszközök, mint a repülõgépek, hajók, teherautók, nem lakás céljára szolgáló építmények és a bérlakások elõállítása a jövedelem létrehozása és a kiadások nagysága tekintetében is összemérhetõ a személyautókkal, illetve a családi házakkal, ezek azonban sokkal inkább hozzáférhetõk a használtcikkpiacokon, mint az utóbbiak. Ezeket ugyanis nem a tulajdonos kényelme és személyes használata céljából, hanem a profitszerzés érdekében birtokolják, ezért bármi eladóvá vagy bérelhetõvé válik, amint nem hoz profitot tulajdonosa számára. Emiatt áll üresen a bérlakások és a kereskedelmi célú ingatlanok többszörösen magasabb hányada, mint a családi házaké. Ha tehát egyensúlytalanság jönne létre ezeken a piacokon, akkor ez nemcsak méreteiben, hanem idõbelileg is elég nagy hatást gyakorolhatna a gazdaság egészére ahhoz, hogy ennek érzékelhetõ jövedelmi és foglalkoztatottsági következményei lehessenek. Annak számszerû kimutatására azonban, hogy az említett piacok bármelyike mekkora hatást gyakorol a gazdaság egészére, nincsen mód, mert lehetetlen a számos egyidejû makroökonómiai sokk következményei közül elkülöníteni egy ilyen piaci egyensúlyzavar hatását. E szabály alól, úgy tûnik, csak egyetlen kivétel van, mivel az értékpapírpiacon jelentkezõ egyensúlyhiány olyan mértékû és idõtartamú sokkot képes kiváltani, amely több nagyságrenddel felülmúlja bármely más piac hatását. Az értékpapírok piaca Az értékpapíroknak vannak messze a legnagyobb piacaik. Az értékpapírok elsõdleges piacának kínálatát legnagyobb részben az új kötvények kibocsátása és az új részvények elsõ nyilvános jegyzései

10 adják. E kettõ együtt évi 500 milliárd dollárt tesz ki az Egyesült Államokban, de ennek csak egy része szolgál tõkeképzési célokat. A korábban kibocsátott hosszú lejáratú papírok felhalmozott állománya 20 ezer milliárd dollár nagyságrendet ér el, ami az új kibocsátások értékének körülbelül a negyvenszerese. Ennek az állománynak a nagy része forgalomban van, s az ára többnyire magasabb (hozama tehát kisebb), mint az új kibocsátású papíroké. 8 A régebben kibocsátott értékpapírok ez utóbbi vonást tekintve a régi mesterek festményeire emlékeztetnek. A korábban forgalomba került papírok kockázatosságát, múltbeli szereplését és a kibocsátók megbízhatóságát minõsítik, e minõsítéseket rendszeresen publikálják, ezért ezek szélesebb körben és jobban ismertek, mint a legtöbb új kibocsátású értékpapír, hasonlóan ahhoz, ahogy a régi mesterek képeinek esztétikai értéke biztosabban és általánosabban elfogadott, mint a legtöbb még élõ festõ képeié. Ahhoz hasonlóan továbbá, ahogy az élõ festõk képeinek elsõ tulajdonosai között megtalálhatjuk a szakértõ vagy kockázatkedvelõ mûkereskedõket, mûvészettörténészeket és mûértõket, akik saját ösztönükben, illetve hozzáértésükben bízva mernek hazardírozni, a tõkeberuházások kezdeti finanszírozói között is vannak hozzáértõ, kockázatvállaló pénzemberek vagy a kockázati tõke 9 mögött álló tulajdonosok, akik pénzt tesznek fel forradalmi újdonságok sikerére. Ilyen vállalkozásokba azonban nagyobbrészt a már megállapodott cégek fektetnek be, melyek rendszerint a saját mûködési területükön finanszíroznak pótló beruházásokat, fejlesztéseket és innovációkat. E cégek beruházásainak zöme azonban nem a tökepiacok közvetítésével valósul meg, hanem saját amortizációs alapjuk és szét nem osztott profitjuk reinvesztálása formájában történik meg; ez a magánszféra bruttó megtakarításainak kétharmadát-háromnegyedét teszi ki. A legtöbb magánszemély legfeljebb kincstárjegyeket, adómentes állam és önkormányzati kötvényeket vásárol csak az értékpapírok elsõdleges piacán, érdekükben azonban másmilyen kockázatos befektetésekre is vállalkozhatnak a nyugdíjalapok, biztosítótársaságok és a nyílt végû befektetési alapok menedzserei. Megtakarításaik fennmaradó részébõl a magánszemélyek fõként jó minõségû, korábban kibocsátott kötvényt és részvényt vesznek, illetve önsegélyezõ alapokba fizetnek be. Röviden: az értékpapírok másodlagos piaca sokkal nagyobb szerepet játszik, mint a többi használtcikkpiac, nemcsak azért, mert mérete és tranzakcióinak volumene tekintetében messze felülmúlja az értékpapírok elsõdleges piacát, illetve valamennyi termék új és használt változatának piacát, hanem azért is, mert a személyes megtakarításoknak nem a maradványát, hanem a zömét szívja fel. Ez persze ugyanúgy kincsképzésnek számít, mint ha egy újgazdag arra költ, hogy a régi gazdagoktól régi festményeket megszerezzen. A megtakarító publikum azonban a régebben kibocsátott értékpapírok adott állományából meríthet, így vásárlásai felverhetik ezen papírok árát, ami csökkenti hozamukat. Az újonnan kibocsátott értékpapírok változatlan, de a régebbieknél egyébként is magasabb hozama emiatt még vonzóbbá válik. Ez meggyõzhet egyes befektetõket, akiknek birtokában megemelkedett áru régebbi papírok vannak, hogy tõkenyereségükbõl érdemes valamennyit realizálniuk régebbi papírjaik egy részének eladása révén, aminek árából magasabb hozamú, bár kockázatosabb értékpapírokat vehetnek. Itt tehát az új kibocsátású papírok piaca az, ami felveszi a másodlagos piac túlcsordult keresletét. Ez ugyan pozitív irányú makroökonómiai sokkot vált ki, amit azonban részben, teljesen vagy még azon túl is ellensúlyozhat egy negatív makroökonómiai sokknak a visszafogó hatása. Ez utóbbit az új megtakarítók okozzák azáltal, hogy pénzüket a régi megtakarítók birtokában lévõ, korábban kibocsátott papírok felvásárlására fordítják. Másrészrõl viszont a régebbi értékpapírok növekvõ árfolyama várakozásokat kelt a jövõbeli tõkenyereségre vonatkozóan, ami fékezi a keresleti többlet átszivárgását az elsõdleges piacra, sõt még további folyó megtakarításokat is eltéríthet onnan. Röviden: a folyó megtakarításoknak csak nagyon csekély ösztönzõ hatásuk van a folyó beruházásokra, ami fõként a spekulációnak tulajdonítható. Mindez persze nem más, mint körülményes elõadása annak, hogy a korábban kibocsátott értékpapírok másodlagos piaci árai határozzák meg a tõkefelhalmozás rátáját a mi gazdaságunkban. Az olvasó már azt is bizonyára régóta észrevette, hogy az elõzõ bekezdésekben elmondottak csak szóhasználatukban

11 újak, tartalmuk viszont nem, mert hiszen Keynes likviditásipreferenciaelméletét fejtettük ki nagyobb részletességgel, ami az 1936ban megjelent Általános elméletéig megy vissza. Az õ érvelése azonban az emberek azon óhajára összpontosította a figyelmet, hogy vagyonuk egy részét készpénzben tartsák, és ezen szándéknak az értékpapírok hozamától való függõségére. Egyszerûbb és természetesebb azonban ugyanezt akként megfogalmazni, hogy az értékpapírok tartani kívánt mennyisége függ ezek hozamától. Hadd idézzem Keynes likviditásipreferenciaelméletének magját szó szerint, azzal a különbséggel, hogy az általa használt készpénz (cash) kifejezést értékpapírokra (financial assets) cserélem. "A kamatláb nem az az»ár«, amely egyensúlyba hozza a beruházásra fordítható eszközök iránti keresletet és a jelenlegi fogyasztástól való tartózkodásra irányuló készséget. A kamatláb az az»ár«, amely egyensúlyba hozza a gazdagság értékpapírok formájában való birtoklásának óhaját a tényleg rendelkezésre álló értékpapír mennyiséggel..." (KEYNES [1965] 190. o.). Ez a másfél mondat az Általános elmélet forradalmi esszenciája, amelyet ma stockflow mechanizmus néven ismernek. Mint ahogy fentebb kifejtettük, azt állítják e szavak, hogy két piac közül, melyek egyensúlyteremtõ ára a kamatláb, meghatározó szerepe van a korábban kibocsátott értékpapírok piacának, azzal a következménnyel, hogy a megtakarításokat és a beruházásokat nem a kamatláb, hanem a jövedelem mozgása hozza egyensúlyba. De miért terheljük magunkat az én hosszadalmas fejtegetésemmel, ha ez puszta újrafogalmazása Keynes hatvan éve publikált likviditásipreferenciaelméletének? Az olyan elméleti finomságoktól eltekintve, hogy segítettünk integrálni a stockflow mechanizmust a piacok elméletébe, és megvilágítottuk, miért nem képesek az árak minden esetben azonnal és folyamatosan egyensúlyba hozni a keresletet és a kínálatot egymással, a cél az volt, hogy közvetlenebbé és sokkal világosabbá tegyük Keynes érvelését. Végül is a Fed 10 nyílt piaci mûveletei nem azért növelik meg az értékpapírok árát, mert bõvítik a pénzkínálatot, hanem mert ugyanekkora értékben kivonnak a forgalomból értékpapírokat. Szûkösebbé válnak ezáltal a piacon az értékpapírok, ami növeli az árukat, és csökkenti a hozamukat. Ez a különbségtétel fontos, mert felhívja a figyelmet az értékpapírokra, melyek piaca mind mennyiségi, mind minõségi szempontból nagy változásokon ment át Keynes kora óta. Ezek a változások felelõsek azért, hogy Keynes monetáris politikája kezdi hatását veszteni, s hogy napjaink recessziói sokkal súlyosabbak és nehezebben kezelhetõk a korábbiaknál. Az egyik fontos változás az, hogy igen nagy aránytalanság alakult ki a forgalomban lévõ értékpapírok és a készpénz (M 1 ) állománya között. Míg az utóbbi (beleértve a Fednél elhelyezett tartalékokat) 25,4- szeresére növekedett 1939 és 1989 között addig az értékpapírok volumene 65,5szeres növekedést mutatott ugyanebben az idõszakban, tehát több mint két és félszer gyorsabban emelkedett. Ebbõl adódóan a Fed ugyan manapság is éppoly könnyen meg tudja növelni a pénzkínálat nagyságát egy bizonyos százalékkal nyíltpiaci mûveletek révén, mint fél évszázaddal ezelõtt, az értékpapírok állományának ebbõl eredõ csökkenése azonban csak kevesebb mint 40 százaléka lesz a korábbiaknak. Ennek megfelelõen az értékpapírok áremelkedése, valamint hozamuk csökkenése is arányosan kisebb lesz. Az értékpapírok felhalmozott állományának gyors növekedése azonban nem járt magában, mivel ennek a piacon kínálatként megjelenõ része még a készletnél is sokkal gyorsabban emelkedett. Az értékpapírokat tulajdonosaik 1960ban még átlagosan hét évig tartották maguknál, mára ez az idõtartam átlagosan két évre csökkent. 11 Az izolált nemzeti monetáris politika ezen felül azért sem tud ma már a kamatlábak hosszabb távú alakulására lényeges hatást kifejteni, mert az amerikai pénzpiacokat megnyitották a nemzetközi tranzakciók elõtt. Ez még tovább rontott a helyzeten, mert hozzájárult a piac méreteinek növekedéséhez. Számolni kell a fentieken túl az államadósság nagyarányú növekedésének következményeivel is. A legtöbb értékpapír a tõkeképzés finanszírozására szolgál; a tõkefelhalmozás viszont növeli a termelékenységet, a jövedelmet, az életszínvonalat és ezzel együtt a nagyközönség szándékát és hajlamát értékpapírok tartására. Ezt azért kell hangsúlyozni, mert a felhalmozott értékpapírok

12 állományának és keresletének a párhuzamos emelkedése nagyjából változatlanul hagyja ezek árát és hozamát; ezzel szemben a szövetségi állam adósságainak a gyors emelkedése a hetvenes és a nyolcvanas években csak az értékpapírok állományát növelte; a gazdaság teljesítményét és az értékpapírtartási hajlamot nem. Ennek megfelelõen csökkent az értékpapírok ára, és nõtt a hozama. Éppen ezen a módon "szorított ki" produktív beruházásokat a szövetségi állam költségvetési deficitje, s nehezítette meg egyben e beruházások ösztönzését is. Az eddigiekben azt mutattuk be, hogy a pénzpiacokon végbement változások nehezebbé tették a monetáris politika számára, hogy elérje a kamatlábak csökkentését és ezáltal a gazdaság élénkítését. Van azonban egy másik, ennél még fontosabb aktuális gazdasági probléma is Amerikában. Az egyéni beruházók és a vállalatok egyre inkább vonakodnak produktív és innovatív tõkeberuházások megvalósításától és finanszírozásától; erre még az alacsonyabb kamatlábak sem képesek rávenni õket. Ez a probléma nem új: errõl tanúskodik Steindl 1952ben megjelent, klasszikussá vált könyve, melynek üzenete ma is érvényes (STEINDL [1952], lásd még SCITOVSKY [1994]). A jelenség a mai amerikai közgazdasági irodalomban nagy figyelmet kap; rendszerint úgy hivatkoznak rá, mint a gazdasági ágazatokban egyre inkább terjedõ rövid távú szemléletre (JACOBS [1991], PORTER [1994]). Az irodalom által szolgáltatott bizonyítékok meggyõzõek, és arra mutatnak, hogy a problémának sokféle megjelenési formája és talán több oka is van. Ezt azért vetettük itt fel, mert az okok között feltétlenül szerepet játszik a másodlagos értékpapírpiacok növekvõ jelentõsége és vonzereje. Ha egy beruházás várható hozama meghaladja a piaci kamatlábat, az még önmagában nem szolgál elegendõ indítékul annak megvalósítására. Keynes és Schumpeter, koruk legkiválóbb közgazdászai egyaránt hangsúlyozták, hogy a produktív és innovatív beruházásokba nem pusztán a racionális profitkalkuláció alapján vágnak bele. Keynes szerint akkor valósulnak meg, ha ezeket "... támogatja az életerõ, amely úgy hárítja el magától... [a] gyakran fenyegetõ balsors gondolatát, ahogy az egészséges ember elhárítja magától a halál gondolatát." (KEYNES [1965] 184. o.). 12 Schumpeter nagyon hasonló nézeteket vallott: a vállalkozók motivációinak olyan elemeit sorolta fel, mint "a saját birodalom... alapításának ábrándja"; "a hódítási törekvés: harci ösztön, a másokkal szembeni felsõbbrendûségre való törekvés, a siker vágya, amely nem gyümölcsei miatt, hanem önmagában véve fontos" és "az alkotás öröme" (SCHUMPETER [1980] o.). Az nem valószínû, hogy ezek a lélektani motivációk az idõk során megváltoztak volna, helytállóbb talán az a magyarázat, miszerint a produktív beruházások mellett fellépett egy biztonságosabb, egyszerûbb, de nem kisebb kihívást és beteljesülést nyújtó alternatíva, amely egyre inkább kiszorítja az elõbbieket. A pénzemberek kiemelkedése és uralomra jutása A klasszikus közgazdászok, akik gazdasági modelljeikbõl kihagyták a használtcikkpiacokat, a szó szûkebb értelmében vett kapitalistákat, vagyis a pénzembereket is mellõzték a szereposztásukból. Másodlagos értékpapírpiacok hiányában ugyanis a vagyon menedzselését nem lehetett elkülöníteni a vállalat irányításától és menedzselésétõl, amelyben a vagyon testet öltött. Abban a korban tehát a pénzemberek funkciói még összeolvadtak a vállalkozók funkcióival. Az utólagos bölcsesség elõnyével azt mondhatjuk, hogy e két szereplõ funkcióinak összeolvadása áldásos hatású volt, mivel ez arra kényszerítette az embereket, hogy megtakarításaikat produktív tõkeberuházásokra fordítsák. Az értékpapírok másodlagos piacának korabeli fejlettségi szintje a kétféle funkciónak csak korlátozott elkülönítését tette lehetõvé, amennyiben megengedte, hogy a "részmunkaidõs" tõkések, azaz a megtakarításokkal rendelkezõ kisegzisztenciák "potyautasként" hasznot húzzanak a fõfoglalkozású nagytõkések szaktudásából, képzelõerejébõl és merészségébõl. Utóbbiak változatlanul egyesítették a vállalkozói és a vagyonkezelõi funkciókat: ha nem is feltétlenül menedzserként mûködtek, akkor is fenntartották az ellenõrzést lehetõvé tévõ tulajdoni részesedést azokban a vállalat(ok)ban, ahol

13 számottevõ érdekeltséggel rendelkeztek. Rendszerint tagjai voltak a vállalat(ok) vezetõ testületeinek, felügyeletet gyakoroltak a menedzsment felett, és közvetlenül részt vettek a fontosabb döntések meghozatalában. A kisbefektetõktõl nehezen lehet azt várni, hogy megfelelõ információkat szerezzenek és adekvát értékítéletet alakítsanak ki a legkedvezõbb tõkebefektetési lehetõségekrõl, ezért a fejlõdés korábbi szakaszában a másodlagos értékpapírpiacok társadalmilag hasznos szerepet játszottak. Manapság viszont hatalmas mértékben kiterjedt a pénzeszközök/értékpapírok kezelésének játéktere, ami másodlagos piacuk igen nagy méretnövekedése mellett még más tényezõknek is köszönhetõ. Ide sorolható az említett piac számítógépesítése; az önsegélyezõ alapok és egyéb másodlagos úgynevezett nem jegyzett (nonrated) aktívák elszaporodása; a nemzetközi tõkemozgások felszabadítása és a különbözõ országok pénzpiacainak összekapcsolása; valamint a valutaspekuláció kiterjedt lehetõsége, melyet az árfolyamok felszabadítása és nagymérvû ingadozásai teremtettek meg. A pénzeszközök kezelése ma mindenféle ízlésû és vérmérsékletû gazdasági szereplõ számára tud valamit nyújtani: attól kezdve, hogy megfelelõ védelmet nyújt a kockázattól irtózók számára, egészen a hatalmas kihívásokig, melyek próbára teszik a merész kockázatvállalók leleményességét, káprázatos és gyors jutalomban részesítve õket siker esetén. Nem csoda, hogy mindez fokozott vonzerõt gyakorol minden leendõ és már befutott kapitalistára: a tisztán pénzügyi manipulációk elvonják becsvágyukat, tehetségüket, találékonyságukat és forrásaikat a vállalkozói tevékenységtõl. Bizonyítékok tömege tanúskodik arról, hogy éppen ez történik ma. Kezdjük azzal, hogy a múlt században gazdaggá vált emberek legtöbbjének nevérõl az a termék ötlik az eszünkbe, mely gazdaggá tette õket (például az olaj, a vasutak, az autók, az újságok), a mai újgazdagok esetében azonban ez már ritka kivétel. Joseph Kennedy, Carl Icahn vagy Soros György nem iparosokként, hanem pénzemberekként váltak gazdaggá. Továbbmenve, az elõzõekben említettük, hogy jelentõsen lerövidült az értékpapírok tartásának átlagos idõtartama. Ez arra utal, hogy visszaszorul azoknak a nagy, tartós, személyes részvénytulajdonnal rendelkezõknek a száma, akik érdekeltek a vállalat beruházási politikájában, és képesek is befolyásolni azt. A nagy részvényesek tehát egyre kevésbé érdekeltek az általuk kiválasztott cégek hosszú távú kilátásaiban, s lemondanak az erre gyakorolt befolyásukról, annak kedvéért, hogy tisztán vagyonuk pénzügyi menedzselésének szentelhessék magukat. Ez érthetõ ugyan az õ saját személyes szempontjukból, társadalmilag azonban ártalmas fejlemény. Amíg ugyanis kivették a részüket vállalatok beruházási döntéseibõl, addig helyzetmegítélésük és képzelõerejük saját maguknak, de a társadalomnak is hasznára volt; az értékpapírok kezelésének terén kibontakozó képességeik azonban mások rovására hoznak hasznot nekik - arról nem is beszélve, hogy a beruházások helyett megvalósított kincsképzés többnyire visszahúzó erõként hat a gazdaságra. A nagy részvénytulajdonos személyek helyét olyan intézményi befektetõk veszik át, mint a biztosítótársaságok; nyugdíj és önsegélyezõ alapok, illetve ezek megbízottjai. Ezek legtöbbje a rövid távú jövedelemben és tõkenyereségben érdekelt, azonkívül nagy mértékben diverzifikált portfólióval rendelkezik, és olyan rövid ideig (átlagban kevesebb mint két évig) tart meg egyes részvényeket, hogy se érdekeltté nem válik a vállalatok beruházási politikájában, se befolyást nem gyakorol rá. Abban a néhány esetben, amikor tudnak és akarnak is nyomást gyakorolni a vállalati menedzsmentre, ezt rendszerint a vállalat rövid távú termelékenységének fokozása érdekében teszik, a munkaerõállomány és különösen a fehérgalléros adminisztratív személyzet csökkentése révén (például az olyan cégeknél, mint az IBM, General Motors, Westinghouse Elecric, American Express, Kodak). Azzal, hogy a részvényesek a korábbiaknál sokkal kevésbé befolyásolják a vállalati menedzsereket, az utóbbiak jóval szabadabb kezet kaptak saját politikájuk megvalósítására. Õk azonban szintén hajlamosak elkerülni a magas kockázattal járó innovatív tõkefelhalmozást és az olyan nem forgalomképes aktívákba való beruházásokat, mint a kutatásfejlesztés és a munkavállalók képzése. Ehelyett fúziókra és más vállalatok megszerzésére koncentrálnak (néha még a tevékenységi területükön kívüli cégeket is célba vesznek). Ez ugyan kevésbé tûnik kockázatosnak, és profitokat is eredményezhet, de lényegét tekintve természetesen ez is a kincsképzés egyik formája, ami visszafogja a gazdaság teljesítményét. A vállalati politikák változásai úgymond az új részvénytulajdonosok

14 szempontjait tükrözik és igényeit elégítik ki, akiket rövidlátó módon inkább a rövid távú tõkenyereség és jövedelem érdekel. Van azonban e jelenségnek még egy fontos kiegészítõ magyarázata is, amit - mint említettük - STEINDL [1952] könyve ad meg. Ennek a magyarázatnak azonban semmi köze sincs a másodlagos piacokhoz, és így kívül esik e cikk tárgykörén. Hivatkozások AKERLOF, G. A. [1984]: An Economic Theorist's Book of Tales. Cambridge University Press, Cambridge, Mass. HAKES, D. R. [1988]: Evidence of Scitovsky Stagflation Thesis. Review of Radical Political Economics, Vol. 20, 4. sz. HUGHES, R. [1989]: Art and Money. Time, Vol.134, 22. sz. (1989. nov. 22.), 63. o. JACOBS, M. [1991]: ShortTerm America. Harvard Business School Press, Boston. KEYNES, J. M. [1965]: A foglalkoztatás, a kamat és a pénz általános elmélete. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest. KÜRSTEN, W. [1991]: A Theory of Secondhand Markets: The Rapid Depreciation of Consumer Durables and Product Differentiation Effects. Journal of Institutional and Theoretical Economics, Vol.147, o. MATTHEWS, R. C. O. [1984]: Animal Spirits. Proceedings of the British Academy,1984. PORTER, M. E. [1994]: Capital Choices. Changing the Way America Invest in Industry. Harvard Business School Press, Boston. SCHUMPETER, J. A. [1980]: A gazdasági fejlõdés elmélete. Vizsgálódás a vállalkozói profitról, a tõkérõl, a hitelrõl, a kamatról és a konjuktúraciklusról. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest. SCITOVSKY TIBOR [1987]: Growth in the Affluent Society. Lloyds Bank Review, 163. sz. (1987. január). (Újraközlés: the Market on Trial, Lloyds Bank Annual Review, Vol. 2). SCITOVSKY TIBOR [1994]: The Political Economy of Josef Steindl. Review of Political Economy STEINDL, J. [1952]: Maturity and Stagnation in American Capitalism. Blackwell, Oxford. 0 E cikk angol eredetije - Towards a Theory of Secondhand Markets címen -1994ben, a Kyklos svájci folyóirat 47. évfolyam 1. számában jelent meg, melyet Helbing & Lichtenhahn Verlag AG Basel & Frankfurt/M ad ki. 1 Ez a Saytörvény szokásos megfogalmazása. The New Palgrave Dictionary of Economics szerint a széles körben elfogadott értelmezés Keynesféle eltorzítása a törvénynek az az interpretációja, hogy a gazdaságban tendencia érvényesül a teljes foglalkoztatottság egyensúlyi állapotának fenntartására. 2 Vesd össze:1987 Census of Retail Trade, Special Report Series, Selected Statistics. 3 A személyautókra vonatkozó adatok forrásai: Motor Vehicle Facts and Figures 1991; 1987 Census of Retail Trade, Special Report Series, Selected Statistics. 4 E becslésekért Dombovics Lászlónak tartozom köszönettel.

15 5 Kalifornia állam nyilvántartási adatai nem publikusak, Steven Krimetz (Sacramento Office of Department of Motor Vehicles) volt szíves hozzáférhetõvé tenni ezeket számomra. A használt autók regisztrációjába kerülnek azok a jármûvek is, melyeket Kaliforniába költözõ tulajdonosaik hoznak magukkal más államokból vagy országokból, s itt kapnak új rendszámtáblát ben például 54,8 milliárd dollárt költöttek az Egyesült Államokban felújításokra, fenntartásra és javításokra, ami a tulajdonosok által lakott házak 58,2 milliós számát tekintve házanként évi 942 dolláros átlagnak felel meg (US Census Bureau: Current Housing Reports, Series H ; Statistical Abstract of the United States,1992.). 7 Ez az index az ötvenes és hatvanas években a londoni Timesban jelent meg, jelenleg a Barrons publikálja hetenként. 8 Az értékpapírokra vonatkozó adatok forrásai: Annual Statistical Digest of the Board of Governors of the Federal Reserve System; Historical Statistics of the United States - Colonial Times to A kockázati tõke (venture capital) és az ezzel foglalkozó szervezetek innovatív új vállalkozások számára juttatnak tõkét az induláshoz és a kezdeti gyors növekedéshez. Ez az üzletág nem túl régen jelent meg az Egyesült Államokban, a tõkeképzéshez való évi hozzájárulása azonban még nem lépte túl a nagyon szerény hatmilliárd dollárt. 10 Federal Reserve System - az Egyesült Államok nemzeti bankja. 11 Vesd össze: E. Duttweiler (szerk.): Institutional Investor Factbook Az életerõre (animal spirits) vonatkozóan lásd még MATTHEWS [1984] értekezését.