VÁLLALATI SZOLGÁLTATÁSI NYUGDÍJPROGRAMOK HATÁSA A RÉSZVÉNYEK ÉRTÉKÉRE ÉS KOCKÁZATÁRA AZ USA-BAN

Átírás

1 BUDAPESTI CORVINUS EGYETEM Gazdálkodástani Ph.D. pogam VÁLLALATI SZOLGÁLTATÁSI NYUGDÍJPROGRAMOK HATÁSA A RÉSZVÉNYEK ÉRTÉKÉRE ÉS KOCKÁZATÁRA AZ USA-BAN Ph.D. étekezés MÓRICZ DÁNIEL Budapest, 005.

2 TARTALOMJEGYZÉK TARTALOMJEGYZÉK... TÁBLÁZATOK JEGYZÉKE...4 ÁBRÁK JEGYZÉKE...5 I. BEVEZETÉS...7 II. A SZOLGÁLTATÁSI NYUGDÍJPROGRAMOK BEMUTATÁSA A szolgáltatási nyugdíjpogamok jelentsége A nyugdíjkötelezettség és fedezete A szabályozási könyezet Kötelez biztosítás Adózás A szeeplk édekendszee, az üzleti stuktúa...9 III. A SZOLGÁLTATÁSI NYUGDÍJPROGRAMOKKAL KAPCSOLATOS DÖNTÉSEK ÉS HATÁSUK A RÉSZVÉNYEK ÉRTÉKÉRE A hagyományos álláspont A vállalati pénzügyes álláspont A biztosítási hatás Shape: a fai biztosítási díj Teyno: a PBGC jelentsége Az adók hatása A fedezettség optimális szintje Az optimális befektetési politika a tásasági adó figyelembevételével A személyi jövedelemadók hatása A pénzügyi tatalékok Az adók és a szövetségi biztosítás együttes hatása Több optimum A biztosítási hatás csobulása Az adóhatás csobulása Egy optimum Empiikus kutatások Megszüntetések és szabályozásuk hatása a nyugdíjpogamok fedezettségi szintjée...73 IV. A SZOLGÁLTATÁSI NYUGDÍJPROGRAMOK HATÁSA A RÉSZVÉNYEK KOCKÁZATÁRA...77

3 4.. A szolgáltatási nyugdíjpogamok szeepe a tkepiac fejldésében A tkepiac stuktúájának átalakulása A befektetési gyakolat átalakulása A számvitel és az infomáció szeepe A szolgáltatási nyugdíjpogammal kapcsolatos tételek az éves beszámolóban Mélegen kívüli tétel és nettósítás Az idszaki nettó nyugdíjköltség és a befizetés tozító hatása A feltételezések jelentsége Az eedmények befolyásolása Mi alapján döntenek a befektetk? Következmények Piaci kockázat és tkeáttétel Eszköz-foás különbözségbl adódó kockázat A nyugdíjkötelezettség étékelési poblémái A megfelel eszközök hiánya A nyugdíjkötelezettség semlegesítése: elmélet és gyakolat A kockázat alanyai A tkeáttétel hatása elméleti modellek és koábbi kutatások Csak egy vállalat mködtet szolgáltatási nyugdíjpogamot tkeáttétel Az összes vállalat mködtet szolgáltatási nyugdíjpogamot tkeáttétel és keeszttulajdonlás Az elméleti modell újsze megállapításai és a valóság A vállalati adó és a fedezetlen nyugdíjkötelezettség A fedezetlen és semlegesítetlen nyugdíjkötelezettségek együttes figyelembevétele A témával kapcsolatos elméleti és gyakolati kutatási eedmények Általános megállapítások és következtetések...39 V. A HIPOTÉZISEK EMPIRIKUS VIZSGÁLATA A kutatás övid bemutatása A kutatás célja A vizsgált adatok Elemzési módszeek A vizsgálandó kédéskö, a fhipotézisek és a tesztek eedményei A szolgáltatási nyugdíjpogammal kapcsolatos infomáció szeepe a diszkontáta befolyásolása A szolgáltatási nyugdíjpogammal kapcsolatos észvényesi étékmaximalizáló döntések A szolgáltatási nyugdíjpogamok és a észvények kockázatának összefüggései a szisztematikus kockázat magasabb aánya...64

4 5..4. A szolgáltatási nyugdíjpogamok és a észvények kockázatának összefüggései a észvénybéta módosulása...69 VI. ÖSSZEFOGLALÁS...87 FÜGGELÉK függelék A tkeáttétel és keeszttulajdonlás együttes hatása a vállalatok és a észvénypiac váható hozamáa és kockázatáa a pontban szeepl képletek levezetése függelék A fedezetlen és semlegesítetlen nyugdíjkötelezettségek együttes hatása a észvénybétáa a pontban szeepl (74) képlet levezetése függelék Az. fhipotézis tesztelése soán felhasznált változók mintabeli jellemzi és koelációs mátixa függelék Az. fhipotézis teszteléséhez használt egessziós becslés eedménytáblája függelék A. fhipotézis tesztelése soán kapott ANOVA eedménytáblák függelék A. fhipotézis tesztelése soán felhasznált változók mintabeli jellemzi és koelációs mátixa függelék A. fhipotézis teszteléséhez használt egessziós becslések eedménytáblái függelék A 3. fhipotézishez képzett változók mintabeli jellemzi függelék A 3. fhipotézis tesztelése soán elvégzett aszimptotikus z-póbák eedményei függelék A 4. fhipotézis tesztelése soán felhasznált változók mintabeli jellemzi és koelációs mátixa függelék A 4. fhipotézis tesztelése soán felhasznált változók mintabeli jellemzi és koelációs mátixa a szést követen függelék A 4. fhipotézis teszteléséhez használt egessziós becslés eedménytáblája (szt minta) függelék A 4. fhipotézis teszteléséhez használt egessziós becslések eedménytáblái (szt minta csak a szolgáltatási nyugdíjpogamokat mködtet vállalatoka, háom magyaázó változóval) függelék A 4. fhipotézis teszteléséhez használt egessziós becslések eedménytáblái (szt minta csak a szolgáltatási nyugdíjpogamokat mködtet vállalatoka, két magyaázó változóval)...0 HIVATKOZÁSOK JEGYZÉKE... A SZERZ TÉMÁBAN SZÜLETETT PUBLIKÁCIÓI...7 3

5 TÁBLÁZATOK JEGYZÉKE. táblázat A Geneal Motos Cop. és a Fod Moto Co. néhány fontosabb konszolidált pénzügyi adata (milliád dollá, 00 végén)...9. táblázat A szolgáltatási nyugdíjpogam tág ételemben vett mélege táblázat Az S&P 500 vállalatainak szolgáltatási nyugdíjpogamjai által használt diszkontáták, valamint a tízéves államkötvény hozamának alakulása az USA-ban (995-00) táblázat Fogatókönyvek és hatásuk az egyes szeeplk pozíciójáa a szolgáltatási nyugdíjpogam adóhatást bemutató egysze üzleti modelljéhez képest táblázat Egy szolgáltatási nyugdíjpogamot mködtet vállalat leegyszesített piaci mélege 975 eltt táblázat Példa a Black által javasolt statégia adóelnyée egy peiódust feltételezve táblázat Az idszaki nettó nyugdíjköltség (NPPC) összetevi táblázat A nyugdíjkötelezettség változásának összetevi táblázat Az eszközök változásának összetevi táblázat Példa a befizetések aszimmetikus szabályozásának hatásáa táblázat Egyes nagyvállalatok pénzügyi kimutatásaiban a nyugdíjpogamoknál különböz idpontokban használt feltételezett hosszú távú eszközhozamok...9. táblázat Az S&P 500 vállalatainak nyugdíjpogamjai által használt diszkontáták államkötvény hozam feletti pémiuma, az S&P 500 index hozama és az index vállalatainak átlagos saját tke aányos nyeesége ( ) táblázat Az S&P 500 indexbe tatozó vállalatok szolgáltatási nyugdíjpogamjai koigált fedezettségi szintjeinek átlaga a észvényaányokból képzett klaszteek függvényében 999-ben és 00-ben

6 ÁBRÁK JEGYZÉKE. ába A nyugdíjcélú megtakaítás keetében felhalmozott vagyon és összetételének alakulása az USA-ban (milliád dollá, )...5. ába A szolgáltatási nyugdíjpogamok eszközösszetételének alakulása az USA-ban (milliád dollá, ) ába A PBGC által biztosított (egyszponzoos) vállalati szolgáltatási nyugdíjpogamok alulfedezettségének alakulása az USA-ban (milliád dollá, ) ába Saokmegoldások a biztosítás és az adók hatásának eedjeként ába A feltételes nyugdíjkövetelés étéke (dollá) a szolgálati id (év) függvényében szimulált példa ába Egyetlen optimum (köztes megoldás) a módosított biztosítási és adóhatás eedjeként ába Az S&P 500 index volatilitásának alakulása ( ) ába Az /( ) szozó becsült étékének alakulása az Egyesült Államokban ( ) ába Az S&P 500 vállalatainak szolgáltatási nyugdíjpogamjai által használt átlagos diszkontátáknak és a hosszú lejáatú államkötvények hozamának, valamint ezek különbségének alakulása ( ) ába Az S&P 500 indexbe tatozó vállalatok szolgáltatási nyugdíjalapjai észvényaányainak eloszlása 999-ben és 00-ben (EQR99 és EQR0 változók) ába Az S&P 500 indexbe tatozó vállalatok szolgáltatási nyugdíjpogamjainak módosított kötelezettségállományaiból számolt fedezettségi szintek eloszlása 999-ben és 00-ben (MFUL99 és MFUL0 változók) ába Az S&P 500 indexbeli, illetve az összes USA-beli vállalat szolgáltatási nyugdíjpogamjai eszközeinek étéke az S&P 500 index, illetve az Egyesült Államok teljes piaci kapitalizációhoz viszonyítva ( ) ába Az S&P 500 index osztalékkal koigált étékének alakulása ( )

7 Szeetnék köszönetet mondani mindazoknak, akik segítettek, támogattak az étekezés megíásában. Mindenek eltt témavezetmnek, Makaa Tamásnak, aki nemcsak mindig a megfelel kédéssel, tanáccsal teelte kutatásomat, hanem bátoítást is adott. Hálával tatozom Sulyok-Pap Mátának, akinek kutatói munkám megkezdésében dönt szeepe volt, és aki, sajnos, az étekezés benyújtását má nem élhette meg. Köszönöm tanszéki kollégáimnak, elssoban Száz Jánosnak az étekezés megíásához nyújtott támogatást és ösztönzést. Hálás vagyok édesapámnak, aki idt és fáadtságot nem kímélve, mindig a endelkezéseme állt. A kutatás soán engeteg étékes és hasznos észevételt, ötletet kaptam, amelyekét köszönettel tatozom Kiály Júliának, Kszegi Esztenek, Szüle Bobálának, Matin Hajdu Gyögynek, Michaletzky Mátonnak, Pálosi-Németh Balázsnak, Szakáll Gábonak, Szentpétei Ádámnak. Az empiikus kutatás megíásához nélkülözhetetlen módszetani segítséget kaptam Kézdi Gábotól. Koba István adatbáziskezeli szaktudása és áldozatos munkája nélkül sem készülhetett volna el az empiikus vizsgálat. Végezetül megköszönöm a Közép-euópai Bókeképz Alapítványnak az elemzéshez szükséges adatbázis megvásálásához nyújtott anyagi támogatást, valamint munkatásaimnak, hogy munkámat ugalmasan kezelve lehetvé tették az étekezés megíását. 6

8 I. BEVEZETÉS A világ jelents észében az idskoi (ön)gondoskodás több pilléen nyugszik. Az állami felosztó-kiovó endsze (pay-as-you-go) mellett egye nagyobb szeep hául a piaci alapoka helyezett hosszú távú, intézményesített megtakaítási és befektetési fomáka, a magán alapon mköd nyugdíjpénztáaka (nyugdíjpogamoka), biztosításoka, illetve az egyéni megtakaítás egyéb intézményeie (pl. befektetési alapok, egyéni nyugdíjszámlák). Az alapján, hogy az öegkoi nyugdíjak fedezetét meghatáozó befizetések (jáulékok), illetve a nyugdíjas évek alatti kifizetések (jáadékok) a ögzítettek vagy feltételeikben meghatáozottak, hozzájáulással, illetve szolgáltatással meghatáozott nyugdíjendszeeket lehet megkülönböztetni. A hozzájáulással meghatáozott vagy hozzájáulási nyugdíjpogamoknál (defined contibution pension plans) a befizetések ögzítettek, általában a mindenkoi jövedelem valamekkoa hányadában. A szolgáltatással meghatáozott vagy szolgáltatási nyugdíjpogamok (defined benefit pension plans) esetében a kifizetés métékét ögzíti valamilyen általában jövedelemtl vagy/és szolgálati idtl függ képlet. Általában véve elmondható, hogy a két endsze legfontosabb különbsége abban ejlik, hogy ki viseli a befektetési kockázatot: a hozzájáulásinál a munkavállalók (nyugdíjasok), míg a szolgáltatási nyugdíjpogamnál a mködtet a magán alapon finanszíozott pogamoknál a vállalat, illetve annak észvényesei. Az étekezésben az Egyesült Államokban magán alapon mköd szolgáltatási nyugdíjpogamokkal foglalkozom. Bá ezekhez hasonló endsze a világ számos oszágában (Nagy-Bitannia, Íoszág, Kanada, Ausztália, Hollandia, Németoszág, Svájc stb.) megtalálható, az egyik legégebben mköd és legnagyobb jelentséggel bíó endsze az Egyesült Államoké. Léte és változása szoosan összefügg az USA étékpapípiacának fejldésével. A tásadalombiztosítás intézménye a legtöbb oszágban ez utóbbihoz hasonló módon mködik, szolgáltatás által meghatáozott endsze. Az étekezésben csak a nyugdíjpogamok szeepét vizsgálom, de itt tatom fontosnak megjegyezni, hogy a vállalatok a munkavállalóiknak számos más, nyugdíjon kívüli szolgáltatást (egyéb idskoi juttatások, egészségbiztosítás) nyújthatnak, amelyek nagyságendje igen jelents is lehet, és amelyek jellege, szabályozása és hatása sok tekintetben hasonló a szolgáltatási nyugdíjpogamokéhoz. 7

9 Számos kutatás foglalkozik a szolgáltatással, illetve a hozzájáulással meghatáozott pogamok elnyeivel, hátányaival, engeteg elméleti és gyakolati tanulmány veti össze a magán, illetve az állami alapon nyugvó nyugdíjendszeek különbségeit, közös vonásait. Íásomnak nem célja ezen szempontok vizsgálata, nomatív tágyalása. A szolgáltatási nyugdíjpogamokat nem makogazdasági nézpontból elemzem, nem foglalkozom a megtakaításoka, munkaepiaca gyakoolt hatásokkal. A endsze létét elfogadva és annak mködési elveibl kiindulva elssoban a szolgáltatási nyugdíjpogamokat mködtet vállalatoka, azok kockázatáa és étékée gyakoolt hatásokkal foglalkozom. Nem célom az összes édekcsopot (munkavállalók, menedzsment, hitelezk, tulajdonosok, állam) esetében jelentkez hatások teljes kö bemutatása, a vállalat éintettjei közül alapveten a észvényeseknél jelentkez elnyöket, hátányokat vizsgálom. Elssoban tehát vállalati pénzügyes szemmel megközelítve a poblémát, íásom célja, hogy bemutassa az USA-beli szolgáltatási nyugdíjpogamok létének és az azzal kapcsolatos döntéseknek a vállalatok étékée és kockázatáa, valamint a észvénypiac egészének kockázatáa gyakoolt hatásait. Az Egyesült Államokban mköd vállalati szolgáltatási nyugdíjpogamok a munkavállalóknak (tagoknak) nyugdíjas kouka a szolgálati idejüktl és a béezésüktl függ jáadékot ígének. 3 Az elmúlt évtizedekben lezajlott szabályozási változások gyakolatilag teljesen felelssé tették a vállalatot a nyugdíjak kifizetéséét, így a kötelezettségállomány a pogamot mködtet vállalat (szponzo) bels foásává vált. A jövbeli kifizetések fedezetét a szponzo elkülönített nyugdíjalapba fizeti be, amely az így összegyjtött vagyont dönten étékpapíokba (észvényekbe és kötvényekbe) fekteti. Tekintettel aa, hogy a pogam kifizetései ögzítettek vagy legalábbis nem függnek a nyugdíjalap befektetéseinek teljesítményétl, a befektetési kockázatot a vállalat, illetve annak észvényesei viselik. Ennek a jelentségét és veszélyfoásait a nagy légitásaságok (US Aiays, United Ailines) és óiás acélipai cégek (Bethlehem Steel, LTV Steel, National Steel) többek között a nyugdíjtehek miatt bekövetkez csdjei mellett két hatalmas ameikai autóipai vállalat. számú táblázatban látható pénzügyi adatai is jól szemléltetik. A táblázatból a vállalatok hatalmas tkeáttétele mellett a szolgáltatási nyugdíjpogamok hiánya, valamint a nyugdíjkötelezettségek és az azokat fedez eszközök észvényesi étékhez viszonyított óiási súlya is szembetn. A nyugdíjpogammal 3 Az els ilyen pogamot 875-ben az Ameican Expess hozta léte. A XX. század végén a nagyobb tzsdei vállalatok mintegy kéthamada mködtetett szolgáltatási nyugdíjpogamot. 8

10 kapcsolatos számok áadásul alapveten (dönt észben) mélegen kívüli tételek, ez a tény a befektetk tájékozódását, infomálódását is nehezíti.. táblázat A Geneal Motos Cop. és a Fod Moto Co. néhány fontosabb konszolidált pénzügyi adata (milliád dollá, 00 végén) milliád USD, 00 Geneal Motos Cop. (konszolidált adatok) Fod Moto Co. (konszolidált adatok) Mélegfösszeg Hitelek számviteli étéke 0 68 Saját tke számviteli étéke 7 6 Vállalat piaci étéke (EV) 84 5 Saját tke piaci étéke 6 Nyugdíjkötelezettség jelenétéke 9 58 Nyugdíjalapok eszközeinek étéke 67 4 Foás: COMPUSTAT adatbázis (Standad & Poo s Institutional Maket Sevices COMPUSTAT Noth Ameica database) Az alapos befektetben (észvényesben) a fenti számok kapcsán több kédés is megfogalmazódik. Vajon a vállalat jól becsülte-e a nyugdíjkötelezettségek, illetve eszközök étékét? (Hiszen kis becslési hiba is nagy hatással jáhat a saját tkée nézve.) Vajon mekkoa a becslés soán a vállalat mozgástee? Mibe fektetnek a nyugdíjalapok? Mekkoa a befektetések között a észvények aánya? (Hiszen a kötelezettségek, a kifizetések alapveten ögzítettek.) A befektet étheten tudni szeetné, hogy milyen pótlólagos kockázatokat vállal fel egy autóipai befektetés mellett, étékelni szeetné az igen jelents mélegen kívüli tételt, a nyugdíjpogam üzletágat, amit aká egy tkeáttételes befektetésnek is lehet(ne) tekinteni. A nyugdíjkötelezettség és fedezete számos vállalat esetében a legnagyobb súllyal bíó mélegen kívüli tétel, 4 amely kockázatát tekintve gyakan teljesen elté a vállalat alapvet tevékenységétl. A szolgáltatási nyugdíjpogamok jellegébl következen észvényesi, befekteti szempontból két fontos a vállalati pénzügyek témaköébe tatozó elméleti kédés adódik, amelyek köé az étekezés épül. A pogamok megléte, az azzal kapcsolatos döntések miképpen hatnak a észvények étékée és hogyan befolyásolják kockázatukat? A szakiodalom elssoban az elbbi kédéssel foglalkozik, alapveten elméleti szinten. A témában elssoban a 70-es és 80-as években született sok cikk, amiko a szolgáltatási nyugdíjpogamok vállalatok életében betöltött szeepe nni kezdett, és ezzel 4 Sok esetben nagyságendjüket tekintve hasonló jelentséggel bínak az egyéb nyugdíj utáni (egészségbiztosítási) szolgáltatásokból eed vállalati kötelezettségek. 9

11 páhuzamosan jelents változás következett be a szabályozásukban. Az íások egyik csopotja a pogamokhoz kötd adókedvezményekkel, valamint vállalati felelsségi szabályokkal és a nyugdíjak állami gaantálásának kédésköével foglalkozik, aa koncentálva, hogy ezek tükében hogyan és mennyit édemes a vállalatnak a pogamba befizetnie, és mibe célsze az alap eszközeit fektetni. Röviden: mi az optimális fedezettségi szint és befektetési politika, és ez mennyivel növeli a vállalat étékét? Az étekezésben a szakiodalomban a fenti kédésekkel kapcsolatosan született munkák ismetetése mellett átfogóan elemzem az optimális fedezettségi szinte és befektetési politikáa ható tényezket. Az empiikus észben ezzel kapcsolatban azt a kédést vizsgálom, hogy megfigyelhet-e a nyugdíjpogammal kapcsolatos döntésekben a észvényesek édekeit szem eltt tató, úgynevezett vállalati pénzügyes álláspont. Az S&P 500 index vállalatain elvégzett, több idszaka vonatkozó keesztmetszeti elemzés alapján megállapítható, hogy nem beszélhetünk a vállalati pénzügyes állásponttal magyaázható jelenségek dominanciájáól, a munkavállalók édekeit is szem eltt tató, úgynevezett hagyományos álláspont által indokolható jelenségeke is akad példa. Következtetésként levonható, hogy a tatós mködés iányába elkötelezett nagyvállalatok igyekeznek betatani a munkavállalókkal kötött úgynevezett implicit szezdést a szolgáltatási nyugdíjpogam fenntatásáa. Emellett a vizsgálat fontos megállapítása, hogy a nyugdíjpogam fedezettségi szintjét, mint a megelz tkepiaci folyamatoktól, valamint a észvényaánytól függ (késleltetett) változót édemes vizsgálni, ennek figyelmen kívül hagyása elté idszakokban különböz eedmények miatt téves következtetések levonásához vezethet. A kockázattal foglalkozó cikkek egyik iányzata a nyugdíjpogamok számvitelével kapcsolatos poblémákat, az eedmények befolyásolási lehetségét emeli ki, míg más szezk azt a kédést vizsgálják, hogy a fedezetlen nyugdíjkötelezettség mennyie tüközdik a észvények étékében. Viszonylag kevés íás foglalkozik a nyugdíjpogamok észvények kockázati tulajdonságait megváltoztató jellemzivel. Alapveten az ilyen jelleg munkák hiánya késztetett az étekezés megíásáa. Hozzájáulásom a témához, hogy elssoban a szolgáltatási nyugdíjpogamok észvények egyedi és szisztematikus kockázatáa, valamint a észvénypiac volatilitásáa gyakoolt hatásának elméleti modellek keetein belül tötén bemutatásával egyészt új állításokat fogalmazok meg, másészt ezeket széles adatbázison tesztelem. A kockázat témaköében háom teületet emelek ki. Röviden bemutatom, hogy a nyugdíjalapokban felhalmozódó vagyon (és más intézményi befektetési fomák) 0

12 befektetésével kapcsolatos elváások és a vagyonkezelés gyakolata hogyan módosult az elmúlt évtizedekben, valamint ennek a változásnak milyen hatása lehetett a észvénypiac kockázatáa. Másészt, összefoglalva a nyugdíjpogamok számviteli szabályozásának legfontosabb poblémáit, ismetetem a vállalati eedmények nyugdíjpogamokon keesztüli befolyásolásával, valamint a befektetk megtévesztésével kapcsolatos alapvet empiikus kutatásokat. Önálló empiikus vizsgálat keetében számba veszem a nyugdíjkötelezettségek étékeléséhez szükséges diszkontáta nagyságát befolyásoló, mások által nem tágyalt legfontosabb tényezket. Panelvizsgálati módszetannal (idsoos és keesztmetszeti adatok együttes elemzésével), megmutatom, hogy ezek közül alapveten az idszak-specifikus (pl. állampapípiaci hozammozgások, szabályozási kolátok) és nem a vállalattól függ tényezk a döntek, a vállalatok (aktuáiusok) egymáshoz hasonlóan módosítják a nyugdíjkötelezettségek becsléséhez használt elejelzéseiket. Rávilágítok, hogy a diszkontátában meglév (kockázati) pémium nem stabil, a diszkontáta météke tatósabban is elszakadhat az alacsony kockázatú kötvények hozamától. Végezetül az étekezés központi kédéseként aól íok, hogy a fedezetlen és semlegesítetlen nyugdíjkötelezettségek hogyan hatnak pogamokat mködtet vállalatok észvényeinek kockázati tulajdonságaia. Fedezetlen nyugdíjígéetl akko beszélek, ha a nyugdíjpogam eszközeinek az étéke kisebb, mint a jáadékok kifizetésébl adódó kötelezettségek jelenétéke. Az eszközök és foások temészete (változó vs. fix) alapján egy nyugdíjpogamnak lehetnek semlegesített és semlegesítetlen jáadékkötelezettségei. A hosszú lejáatú kötvények hasonló pénzáamlásukból, így kamatlábkockázatukból kifolyólag jól semlegesítik a nyugdíjpogamot mködtet vállalat fix jelleg jáadékkötelezettségébl számazó kockázatát. Ezzel szemben a nyugdíjalap észvénybefektetései emelik a szponzo észvényeinek kockázatát. A változó hozamú eszközök a fix (jelleg) kifizetésekkel szemben, azaz a semlegesítetlen kötelezettségek növelik a vállalat kockázatát, tkeáttételét. Kockázat alatt alapveten a észvények áfolyamának változékonyságát, annak mutatóit (szóás-volatilitás, vaiancia, illetve a szisztematikus kockázatot tüköz béta) étem. A 4.3. alfejezetben ezen a teületen újsze gondolatokat fogalmazok meg, képletszeen bemutatva, hogy a nyugdíjpogamok megléte a tkeáttétel növelésén keesztül a észvények váható hozamának, szóásának és bétájának növekedését eedményezheti. Ezt egy CAPM alapú elméleti modell keetein belül észletesen elemzem, kiemelve, hogy azáltal, hogy a vállalat nyugdíjalapja egy jól divezifikált a fix nyugdíjkötelezettségek miatt

13 tulajdonképpen tkeáttételbl finanszíozott potfoliót tat, észvényei esetében az egyedi vaiancia aánya elméletben csökken a teljes szóásnégyzeten belül. Ezt követen a tásasági adókat is figyelembe vev módosított Mille-Modigliani [963] világban megmutatom, hogy a nyugdíjpogam hiánya önmagában nem teemt étéket, az valójában az ahhoz kapcsolódó finanszíozási lehetségbl számazik. Miután a semlegesítetlen jáadékkötelezettségekkel igen kevés cikk foglalkozik, ezét Hamada [969] feltételendszeében önálló eedményként megmutatom, hogy ezeknek, valamint a nyugdíjpogam hiányának a hatásáa elméletben miképpen módosul a észvénybéta képlete. A tkeáttételi mellett ismetetek egy másik, úgynevezett keeszttulajdonlási hatást is, ami a nyugdíjpogamok észvényvásálásából, így egymásban tötén tulajdonszezésébl számazik. Ez a koábbi munkákban egyáltalán nem tágyalt szempont a nyugdíjpogamok kockázata gyakoolt hatását más, újsze megvilágításba helyezi. Egy olyan világban (és feltételendszeben), ahol a vállalatok és a piac életében jelents a szolgáltatási pogamok súlya, az alapok észvénybefektetései miatt a keeszttulajdonlás következtében a észvények hasonlóbbakká válhatnak, a béták közeledhetnek egymáshoz. Az újsze elméleti eedményeke és egy a keeszttulajdonlási-tkeáttételi hatást együttesen tüköz speciális szozó étékének becslésée támaszkodva megmutatom, hogy a szolgáltatási nyugdíjpogamok tkeáttételi és keeszttulajdonlási hatásból számazó piacbefolyásoló szeepe a 80-as évek els felében lehetett a legnagyobb. Az étekezés legfontosabb önálló eedménye a szisztematikus kockázata gyakoolt elméleti hatások feltéképezése. Az alapvet kutatási motiváció ennek a poblémának a köüljáása, így az empiikus észben két hipotézis is ehhez kapcsolódik. Elsként a szóáselemzés módszetanával azt vizsgálom, hogy a szolgáltatási nyugdíjpogamokat mködtet, illetve ilyen pogamok nélküli vállalatok észvényeinek vaianciáján belül szignifikáns különbség mutatkozik-e a szisztematikus, nem divezifikálható kockázat aányában. Rávilágítok, hogy ugyan a 80-as években létezhetett ilyen különbség az S&P 500 vállalatait az elmúlt közel két évtizedben elemezve a szolgáltatási nyugdíjpogamok csökken jelentsége miatt má nem lehet statisztikailag szignifikáns eltéést kimutatni. Az empiikus kutatás keetében legészletesebben vizsgált teület a nyugdíjpogamok hatását is tüköz, elméletben levezett módosított észvénybéta képletének évényességét, ezáltal a piac hatékonyságát tesztel ész. A dönten panelvizsgálata támaszkodó kutatás megállapítása, hogy a befektetk döntéseik soán nem hagyják figyelmen kívül a szolgáltatási nyugdíjpogamok által okozott addicionális kockázati tényezt, a észvénybéták és a pogamok jellemzi (fedezettség, eszközösszetétel) között felfedezhet kapcsolat.

14 A kédéskö jelentsege nem elhanyagolható, különösen az utóbbi évek hektikus tkepiaci mozgásaival és a növekv demogáfiai poblémákkal páhuzamba állítva. Számos vállalat teljesítményét komolyan befolyásolják a szolgáltatási nyugdíjpogamokkal kapcsolatos tehek (és hasznok). A dolgozók igen komoly hányada (a baby-boom geneáció) megy nyugdíjba az elkövetkezend évtizedben, és számos nagy egyesült államokbeli vállalat emiatt jelents kihívás eltt áll. A vállalati szolgáltatási nyugdíjpogamok kötelezettségállománya több mint másféleze milliád dollá, így a észvénypiac nem függetlenedhet ettl az óiási tételtl. A poblémával kapcsolatos elméleti és gyakolati kédések tisztázása, a tanszpaencia növelése a befektetknek és a szabályozó hatóságoknak egyaánt fontos. A téma elevanciája hazai szemszögbl sem elhanyagolható: a Magyaoszágon mköd befektetési alapok között nagyságendileg megegyezik a magya, illetve a nemzetközi (azon belül nagyészt ameikai) észvényekbe fektet alapok vagyona, és a többi hazai intézményi megtakaítási fomában (nyugdíjpénztáak, biztosítók) is folyamatosan n az ameikai befektetések súlya. Az étekezésben ítak ávilágítanak, hogy olyan hatalmas súlyú mélegen kívüli tételek, mint a szolgáltatással meghatáozott vállalati nyugdíjpogamok, nagymétékben befolyásolhatják egy vállalat kockázatát és étékét. Emiatt a vállalatétékelés, a potfoliókezelés soán, a befektetési döntéseket megelzen ezek figyelembe vétele nem maadhat el. Ehhez a tanszpaencia elsegítése is fontos, a nyugdíjpogamok számviteli kezelésének finomodásáa, illetve a vállalatok kommunikációjában tötén változásoka is szükség van. Végezetül meg kell említeni, hogy a szolgáltatási nyugdíjpogamok észvényesi étéke, kockázata, tkeköltsége gyakoolt hatásaitól a vállalatok beuházási és finanszíozási döntéseik, valamint a menedzsment javadalmazása soán sem tekinthetnek el. Az étekezés szekezete az alábbi. A második fejezetben öviden ismetetem a vállalati szolgáltatási nyugdíjpogamok mködését, a endszeel kapcsolatos alapvet fogalmakat és a legfontosabb szabályozási kédéseket. A hamadik fejezetben bemutatom, hogy a szolgáltatási nyugdíjpogamok az adott szabályozói könyezetben milyen módon (befektetési politikával és fedezettség mellett) növelhetik a vállalat étékét. Ezen belül a nyugdíjpogamokkal kapcsolatos hagyományos álláspont övid ismetetése mellett, alapveten a vállalati pénzügyes megközelítést tágyalom észletesen. Így alaposan foglalkozom a nyugdíjak állami gaanciájával és a vállalatok kolátozott felelsségével (biztosítási hatás), az adók hatásával, végül a kett együttes egyéb piaci tökéletlenségek figyelembevétele mellett évényes szeepét elemzem. Az étekezés negyedik észe a 3

15 észvények kockázatáa gyakoolt hatásokkal foglalkozik. Ezen belül elszö a befektetéskezelés gyakolatának és könyezetének átalakulását mutatom be, ezt követen a számviteli hiányosságok és az infomáció szeepét vizsgálom. A negyedik fejezet leghangsúlyosabb észében pedig a tkeáttételbl és keeszttulajdonlásból számazó piaci kockázattal foglalkozom, több feltételendszeben, elméleti modellek segítségével. Az ötödik fejezet az empiikus kutatás keetében vizsgált hipotéziseket, a módszetani kédéseket és a kutatás észletes eedményeit tatalmazza. Végül az étekezés hatodik fejezetében összefoglalom a legfontosabb elméleti és empiikus eedményeket és kitéek ezek lehetséges gyakolati hasznosítási teületeie. 4

16 II. A SZOLGÁLTATÁSI NYUGDÍJPROGRAMOK BEMUTATÁSA.. A szolgáltatási nyugdíjpogamok jelentsége Az Egyesült Államokban a nyugdíjcélú megtakaítás keetében felhalmozott vagyon 003 végén meghaladta a.000 milliád dollát. 5 (Ennek megoszlását mutatja az. számú ába.) Ebbl a vagyontömegbl közel 860 milliád dollát tett ki a vállalati szféa által mködtetett szolgáltatással meghatáozott nyugdíjpogamokban felhalmozott összeg.. ába A nyugdíjcélú megtakaítás keetében felhalmozott vagyon és összetételének alakulása az USA-ban (milliád dollá, ) 4,0 00,0 00 0,0 00 8,0 00 6,0 00 4,0 00, E gyéni N yugdíjszám lák (IR A ) állam i és helyi önkom ányzati nyugdíjalapok szövetségi szolgáltatási nyugdíjpogam ok hozzájáulási nyugdíjpogam ok vállalati szolgáltatási nyugdíjpogam ok évjáadékok, életbiztosítások díjtatalékai Foás: ICI [004] Bá a szolgáltatási nyugdíjpogamok aánya a teljes pénzügyi vagyonon belül az elmúlt tíz évben csökkent, abszolút nagysága hatalmas. Összehasonlításképpen: 003 végén az Egyesült Államok vállalati szektoának adósságállománya mintegy 5000 milliád dollá 5 A statisztikusok ide soolják a magán alapon mködtetett szolgáltatási és hozzájáulási nyugdíjpogamok mellett az egyéni nyugdíjszámlákon (IRA), a helyi, állami és szövetségi nyugdíjalapokban, valamint az évjáadékok fedezeteként, illetve az életbiztosítások díjtatalékaiként elkülönített összegeket is. Ezek között mind a szolgáltatással, mind a hozzájáulással meghatáozott endszeek megtalálhatóak, a tágan ételmezett nyugdíjcélú megtakaításokon belül az utóbbi típusúak súlya valamivel nagyobb. Foás: ICI [004]. 5

17 volt, 6 amelybl 870 milliád dollát tettek ki vállalati kötvények. Tehát a vállalatok szolgáltatási nyugdíjpogamok keetében fennálló kötelezettségállománya (a bankokat nem számítva) több mint egyhamada a szekto hagyományos ételemben számolt adósságának és közel kéthamada a kötvényeken keesztül megtestesül tatozásának. 7 Egy Lehman Bothes elemzés szeint az S&P 500 észvényindex vállalatai közül 00 végén 36 mködetett szolgáltatási nyugdíjpogamot. 8 Ezekben a kötelezettségek fedezeteként 95 milliád dollányi vagyon feküdt, ez köülbelül a észvények piaci étékének átlagosan százalékát tette ki. (Egyes szektookon belül ez az aány jóval magasabb volt.) A nyugdíjpogam eszközeinek étéke 3 kibocsátó esetében alacsonyabb volt, mint az elejelzett jáadékkötelezettségek diszkontált étéke, azaz az S&P 500 észvényindex vállalatai közül köülbelül 45 százaléknak volt alulfedezett a nyugdíjpogamja. Egyébként 00 végén az S&P 500 indexet alkotó vállalatok észvényeinek piaci étéke meghaladta a 8000 milliád dollát 9, ez az Egyesült Államok vállalati szektoának több mint kéthamada. Ebbl kifolyólag az indexbe tatozó vállalatok alapveten jól leíják a teljes gazdaság nyugdíjpogamjainak helyzetét. A szolgáltatási nyugdíjpogamoknak a vállalatok életében betöltött jelentsége nemcsak abban tüközdik, hogy a cégek tkeszekezetében milyen jelents a nyugdíjkötelezettségek aánya. A Standad & Poo s adatai szeint nyugdíjpogamok nettó költsége 0 az elmúlt 8 évben az S&P 500 vállalatai által jelentett pofitok (as epoted eanings),5-9 százalékát tette ki, míg az egyedi hatásoktól megtisztított eedményeknek (coe eanings) is -6,5 százalékát. (Az alulfedezettség valós météke pedig egyes foások szeint meghaladja az 500 vállalat egyévi nyeeségét.) Az USA összes szolgáltatási nyugdíjpogamja 998-ban milliád dollányi jáadékot fizetett ki, míg a vállalatok a nyugdíjalapokban lév észvények áfolyam-emelkedése miatt mindössze 35 milliád dollányi befizetést teljesítettek az ilyen típusú pogamokba. A szolgáltatással meghatáozott nyugdíjpogamok a cégek embei efoás menedzsmentjének is elengedhetetlen észét képezik. A Standad & Poo s [004] szeint az S&P 500 vállalatai által mködtetett szolgáltatási nyugdíjpogamoknak 00 végén millió 6 pénzügyi vállalatokat és famokat kivéve, foás: FED [004a] 7 Figyelembe véve, hogy az állami, helyi önkományzati, valamint szövetségi nyugdíjpogamok (ezek együttes vagyona 00 végén meghaladta a 800 milliád dollát) köülbelül 90 százaléka szolgáltatással meghatáozott, az USA nyugdíjcélú megtakaításainak több mint 40 százaléka fekszik szolgáltatási nyugdíjpogamokban. 8 Foás: Dickson-Reinhad [003] 9 Foás: Standad & Poo s [004] 0 Ez az eedménykimutatásban szeepl kategóia, nem összetévesztend a nyugdíjpogamba tötén befizetésekkel, amelyek a vállalat pénzáamlását befolyásolják. Foás: PWBA [00] 6

18 aktív (még dolgozó) tagja volt. Munnell-Soto [003] szeint 98 és 00 között a nyugdíjpogamokba tötén befizetések átlagosan a béköltség 6,6 százalékát tették ki. A szezpáos szeint ez a szám az alapokban lév észvények áfolyam-emelkedése nélkül 9,9 százalék lett volna. Az Egyesült Államok Munkaügyi Minisztéiuma által készített elemzés szeint 998- ban az USA-ban több mint 56 eze szolgáltatással meghatáozott magán alapon mködtetett nyugdíjpogam létezett, mintegy 3 millió aktív taggal. A valamilyen fomában nyugdíja jogosult dolgozók 44 százaléka vállalati szolgáltatási nyugdíjpogam tagjaként (is) vát vagy kapott jáadékot az elemzés szeint. A magán alapon mködtetett szolgáltatási nyugdíjpogamoknak 998-ban több mint háomnegyede, de étékben köülbelül 90 százaléka szövetségileg biztosítva volt. 3 Ez azt jelenti, hogy közel 44 millió f, aktív és má nyugdíjas egykoi munkavállaló jáadéka államilag gaantált volt, azaz a magánszféa aktív dolgozói egyötödének a nyugdíját az állam biztosította... A nyugdíjkötelezettség és fedezete Az Egyesült Államokban egy vagy több vállalat (szponzo) közösen is létehozhat szolgáltatási nyugdíjpogamot a munkavállalókól való idskoi gondoskodás céljából. Ezek dönt többsége egy vállalat által mködtetett, úgynevezett egyszponzoos pogam (singleemploye plans). Ebbe a kategóiába tatoznak azok a nyugdíjpogamok is, amelyeket azonos tulajdonosi csopotba tatozó vállalatok közösen tatanak fenn. Ezektl némileg elté szabályozás vonatkozik a több munkáltató által létehozott és mködtetett, kollektív szezdésen alapuló pogamoka (multiemploye plans). Tekintve, hogy ez utóbbiak jelentsége jóval kisebb, az étekezésben alapveten az egyszponzoos szolgáltatási nyugdíjpogamoka koncentálok. A nyugdíjas években fizetend juttatások fedezetének megteemtésée általában egy a vállalat(ok)tól jogi ételemben elkülönített nyugdíjalap (pension fund) létehozásán keesztül keül so. A kifizetés általában a nyugdíjas haláláig havi endszeességgel folyósított állandó nagyságú (itkábban indexált) jáadék fomájában töténik, de elfodul, hogy a nyugdíjba vonulásko a pogam egy összegben (lump sum) fizeti ki az adott összeget. Az i. munkavállaló jáadéka (B i ) általában a munkában eltöltött évekkel és az utolsó (vagy az utolsó néhány, leggyakabban háom) év átlagos fizetésével egyenes aányban álló összeg. Foás: PWBA [00] 3 Foás: PBGC [999], PBGC [003] és Kandaian [003] 7

19 B i i i = W T k, () ahol W i az i. munkavállaló utolsó néhány munkában eltöltött évében kapott átlagos fizetése, T i az i. munkavállaló vállalatnál eltöltött (a nyugdíjpogamba tötén belépéstl számított) szolgálati éveinek száma, k pedig egy ele meghatáozott (általában - százalék köüli) konstans szozószám. Ritkábban a kifizetés nem az utolsó évek átlagos jövedelmétl függ, hanem egy ele meghatáozott összeg (M) és a munkában eltöltött évek szozata: B i i = M T. Nem jellemz, de elfodul, hogy egyes nyugdíjpogamok a szolgálati idtl független, fix havi összeget fizetnek jáadékként a jogosultaknak. A jáadékok az Egyesült Államokban nincsenek indexálva, a kifizetések nominálisan vannak ögzítve. 4 nyugdíjpogamban ögzített explicit jáadékígéet mellé, idnként tatozhat implicit jáadékelem is. Elfodulhat ugyanis igaz, ez nem jellemz, hogy egy pogam mködtetje, más néven szponzoa úgy dönt, hogy önként megnöveli a jáadékok étékét (például az alap befektetéseinek jó teljesítménye vagy csak egyszeen munkaevonzó képességének javítása miatt). A munkavállaló csak meghatáozott munkában eltöltött váakozási id után jogosult a jáadékoka. A váakozási id tövényben meghatáozott. Az Egyesült Államokban 00-ig évényben lev szabályozás szeint vagy 5 év szolgálati id 5 után válik jogosulttá a munkavállaló az () képlet szeinti jáadékoka (cliff vesting), vagy pedig fokozatos a jáadékjogok megszezése (gaded vesting), 3 év után má jogosult a jáadékok 0 százalékáa és a 7. év végéig szezi meg az összes jogot. A vonatkozó szabályozás a 00-es évtl kezdve megváltozott: a munkavállaló vagy 3 év váakozási id után jogosulttá válik a felhalmozódott jáadékok teljes összegée, vagy má a második év után megszezi a felhalmozódott jáadékok 0 százalékát és azt követen minden évben a jogok újabb egyötödét megszeezve a 6. év végéig válik teljesen jogosulttá. 6 Tövény szabályozza azt is, hogy miko kell folyósítani a jáadékokat. Ez legkésbb a jogosult 65. életévének betöltéseko következik be, de a nyugdíjpogam ennél koábbi folyósítást is meghatáozhat. (A jáadékfizetés kezdete legfeljebb 70 éves koig tolódhat ki, ha a munkavállaló 65 éves koa után tovább dolgozik a nyugdíjpogam szponzo vállalatánál, vagy ha 65 éves koában még nincs legalább 0 év pogam tagként ledolgozott szolgálati 4 Ezzel szemben más oszágokban (pl. Nagy-Bitannia) a jáadékok eálételemben meghatáozottak, azaz a kifizetések nagysága valamilyen áindexhez kötött. 5 ami nem feltétlenül naptái évet, hanem meghatáozott munkaóaszámot is jelenthet 6 Temészetesen a nyugdíjpogam ennél övidebb váakozási idt is meghatáozhat. A 8

20 ideje.) A munkavállaló halála esetén a házastás jogosult a megszezett jáadékok legalább ötven, de nem több mint száz százalékáa. A tövény megtiltja, hogy a munkáltató a jáadékfizetés csökkentése (vagy megszüntetése) céljából elbocsássa vagy büntesse a munkavállalókat. A pogam megszüntetéseko az összes felhalmozódott kötelezettség megszezetté válik, nyugdíjpogamok összeolvadása pedig nem csökkentheti a munkavállalók jáadékait. A nyugdíjpogam adminisztációjáét, mködését, a tövényes mködés biztosításáét általában egy elvileg a pogamtagok édekeit véd megbízott szevezet vagy személy, gondnok (tustee) felel. A pogam és a nyugdíjalap ezzel páhuzamosan jogilag el is különül a szponzo vállalat(ok)tól, önálló egységként kezelhet. Mélegében foásoldalon a jövben fizetend jáadékok jelenétéke szeepel kötelezettségként. Ezek fedezetét a szponzo vállalat(ok) befizetései, illetve az ezekbl felhalmozódó vagyon hozama teemti meg. Egy szolgáltatási nyugdíjpogam leegyszesített mélegét mutatja a. számú táblázat.. táblázat A szolgáltatási nyugdíjpogam tág ételemben vett mélege Eszközök Étékpapíok (észvények, kötvények stb.) PV (jövbeli befizetések) (Fedezetlen kötelezettség) Foások PV (felhalmozódott (folyó) kötelezettség) PV (jövbeli fizetésemelések miatti kötelezettség) PV (jövbeli munkaviszonyból adódó kötelezettség) (Túlfedezettség) A nyugdíjpogamot létehozó vállalat az alap eszközeinek befektetését saját maga is végezheti, ám jellemzbb, hogy valamilyen befektetéskezel cége (biztosító, bank, egyéb vagyonkezel) bízza. Temészetesen ez utóbbi esetben is a szponzo vállalat hatáozza meg a befektetési politika keeteit. A szolgáltatási nyugdíjalapok eszközösszetételének idbeli alakulását mutatja a. számú ába. Amint azt az ába mutatja, az eszközök dönten étékpapí-befektetéseket jelentenek, az Egyesült Államokban ezen belül a legnagyobb súllyal a észvények, azt követen pedig a vállalati kibocsátású kötvények, jelzáloglevelek és állampapíok, valamint a pénzpiaci eszközök szeepelnek. Néhány százalék eejéig elfodulnak a nyugdíjalap eszközei között a szponzo vállalat saját észvényei. (Ezek maximális aánya jogszabályilag 0 százalékban van meghatáozva.) 9