Globális befektetési stratégia

Átírás

1 Hungária Értékpapír Zrt. Globális befektetési stratégia Kegybanki korlátok Stratégiai igazgató: Sarkadi-Szabó Kornél Technikai elemzés: Harsányi Péter

2 Mi a hazugság, végre is? Igazság, mely álarcot hord. (Lord Byron) Globális 12 pont 1. Egy jegybanki akciók által fenntartott pénzügyi buborék kellős közepén vagyunk. 2. Hibás válságkezelés rövid távú szemlélettel: általános pénznyomda tényleges teherés felelősségvállalás nélkül. 3. A lufi további fújását az újra elszabaduló infláció elviekben korlátozza. 4. Gyakorlatban a politikai elit döntéskényszerben van: vagy a pénzügyi rendszer átmeneti megmentése kétszámjegyű inflációval vagy összeomlás. 5. Technológiai, hatékonyságbeli robbanás és a jövedelmi, megtakarítási egyenlőtlenség kezelése nélkül a világban nem lesz tartós növekedés. 6. Növekedés nélkül ebből az adósságválságból nincsen kiút. 7. Az innovációnak tekintettel a fejlett államok energiafelhasználására valószínűleg ehhez a szektorhoz kell majd kapcsolódnia, ami csökkentené az energia árát. 8. Addig pedig a válság valószínűleg egyre sűrűbben és biztosan egyre nagyobb hullámokkal fog visszatérni. 9. Az adósságkrízis nem fog megállni az öreg kontinensen, hanem legkésőbb 2013-ig eléri Amerika és Ázsia partjait is. 10. A sűrűsödő kockázati és válságkörnyezet nem csak a pénzügyi rendszert, hanem a politikai berendezkedést is alapvetően változtathatja meg. 11. Az extrém kilengések nem csak a pénzügyi piacok aktuális jellemvonásai, a szélsőséges megmozdulások a társadalomban is egyre valószínűbbek. 12. Valós és tartós kiutat az innovációs fordulat, s így a növekedés bekövetkeztéig csak egy komplex globális csomag jelentheti (erre azonban kis esélyt látunk): a. a döntéshozók jóval erősebb újraelosztási és szabályozói szándéka b. a tehetős lakossági és vállalati réteg szolidaritása, magasabb adóterhek c. a megtakarításokban gazdag blokkok, aktorok szerepvállalása (Németország, Kína, olajtermelő országok, készpénzben gazdag nagyvállalatok) d. célzott pénzügyi mentőcsomagok cserébe szigorúbb költségvetési kontrollért, részleges adósságleírás e. általános pénznyomda korlátozása

3 Aki megmenti a farkast, megöli a bárányt. (Victor Hugo) Globális gondolatok > A jelenlegi piaci hegymenetnek véleményünk szerint még ebben a félévben, tavasszal vége szakadhat, az ingadozás azonban máris érezhetően megnőtt, s ezzel kézzel foghatóvá vált a kockázat is. A legnagyobb rizikót futó ágazatok azok a szegmensek, ahol a leginkább dúl a befektetői szerelem: a technológia szektor őrület ebben a félévben kipukkanásra van ítélve. Minden nagyobb eszközosztályban folyamatos eladást, profitrealizálást javasolunk! > Az általunk vizionált, ismét elszabaduló eladási hullám a tőzsdéken megtámogatva a novemberi amerikai elnökválasztás védelmével elméletben akár ismétlődő jegybanki beavatkozást válthat ki, amit azonban az újra nekilóduló infláció korlátoz. Így legjobb esetben a globális tőzsdék egy széles tartományú sávozásra vannak ítélve. Jelenleg a sáv felső tartományában leledzünk. > A felívelő gazdasági ciklusok hossza a jelenlegi gazdasági feltételek mellett egyre rövidebb, a sokkhatások egyre sűrűbben jelentkeznek, a gazdaságpolitika hatásfoka és mozgástere egyre kisebb. Ugyanakkor megfelelő politikai döntések nélkül, halogatással vagy rossz válaszokkal globális gazdasági depresszió, társadalmi bomlás fenyeget. Kritikus periódusban vagyunk. > A 80-as évek óta kibontakozó, majd a hibás válságkezelés következtében kialakult globális jövedelmi egyenlőtlenség és megtakarításokban mért egyensúlytalanság fenntarthatatlan, rendszerszintű kockázatot jelent. > A fejlett államok adóssága 3 év alatt 70%-ról 100% fölé nőtt a GDP arányában, miközben az átlagos gazdasági növekedés alig érte el a 2%-ot. 10 év alatt Amerika államadóssága triplázódott. Gigantikus mennyiségű pénzt áldoztak a rendszer fenntartására, a bankrendszer megmentésére, a legrosszabbnak hitt forgatókönyv elkerülésére, miközben a jövedelmi egyenlőtlenségek és a tőkekoncentráció messze az egészségügyi határérték fölé nőtt. Az alsó-középosztály hitelből finanszírozott ellátó rendszere az összeomlás szélére került. > Az Európai Központi Bank (EKB) decemberi és februári hitelkihelyezési akciója során mintegy ezer milliárd eurónyi plusz forrást, az eurózóna GDP 10%-ának megfelelő összeget juttatott az európai pénzügyi rendszerbe, ami ugyan enyhítette rövid távon a feszültséget a bankközi piacon, de hatása korlátozott és nem is a

4 problémák gyökerére hat. Újabb időnyerés, semmi több. A periférikus államokat ugyanis az adósságok mérete miatt nem lehet természetes úton a piacról finanszírozni. Az EKB akciója csak a pénzügyi fekáliát hígítja, de az adósságok racionális mértékű leírása, tényleges költségvetési pénzek átcsoportosítása nélkül felszínes megoldás, aminek az árát rövidesen meg kell fizetni. A felbukkanó inflációval, a törvényszerű negatív piaci tömegpszichológiai fordulattal ugyanis minden bizonnyal recesszióban, s így átmenetileg alacsonyabb kamatokkal is adósságcsapdában tartja a perifériát. > Ezzel egy időre a globális színtéren a jegybankok az utolsó jelentős töltényt használták el, ami légüres térbe lőtte ki a szereplőket. Amíg az olaj és a nyersanyagárak együtt emelkednek az inflációval (és a részvénypiacokkal), nincs lehetőség további jegybanki lépésre. Egy újabb piaci eséssel szemben már a döntéshozók és a gazdasági szereplők is védtelenek, mert hiába szakad majd minden, a reálgazdasági infláció megköti majd a döntéshozók kezét. Történik majd mindez akkor, amikorra az európai bankrendszer jegybank-függővé válik az előbbutóbb beinduló eszközár-csökkenési lavinában, az újabb EKB-hitelek hiánya pedig elviselhetetlen kínt fog jelenteni a pénzügyi rendszernek. > Egyre nagyobb árat kell fizetni egyre rövidebb időperiódusért: Az üzemenyagárak máris történelmi csúcsra törtek a fejlett világban, az alapvető megélhetési költségek szintén emelkedő trendben vannak dacára a stagnáló keresletnek. Vagyis minden egyes perce a korábbi jóléti rendszer fenntartásának drágább az előzőnél. Mellékhatásokból lassan fő probléma lesz. Halálos spirálba került a világ, ahol a döntéshozók egy régi rendszer logikáját alkalmazzák egy új rendszer alapjainak lerakása helyett. > A rövid távú bizalomerősítést szolgáló intézkedések a közép-hosszú távú bizalomvesztésnek ágyaznak meg. > A görög mentőcsomag egyik félt sem elégíti ki maradéktalanul, s ilyen formájában elégtelennek bizonyul a krízis kezelésére. A görögöknek túl szigorú és a szükségesnél kisebb adósságleírást tartalmaz, társadalmilag vállalhatatlan, az eurózónának pedig túl drága precedenst teremt a többi periférikus országra nézve. > A 2008-as Lehman-csőd óta a globális kegyelmi időszakok egyre kurtábbak. Az első átmeneti felívelő szakasz 1 évig tartott, a második 8 hónapig, a jelenlegi tőzsdei szárnyalás 6 hónapja tart. Mindez egy mesterségesen, jegybankok által fenntartott likviditásbő (zéró közeli alapkamat a fejlett világban pénznyomdával kiegészítve) állapot része, ahol törvényszerű, kódolt az extrém kilengés felfelé és lefelé is.

5 > Amíg a jelenlegi kegybanki buborék fázisban vagyunk, befektetésként a rövid futamidejű kockázatmentes vagy alacsony kockázatú állampapírokat, vállalati kötvényeket ajánljuk, hosszú távú befektetéshez ebben az évben még lesz jóval kedvezőbb alkalom. > A globális gazdaságpolitikai akciók csupán általános, bizalomerősítő célt szolgálnak, válogatás nélkül pumpálnak pénzt a bankrendszerbe, nem célirányos lépésekről van szó, így az eredményük sem lehet tartós. Pénzügyi atombombát használunk egy olyan időszakban, amikor precíziós fegyverekre lenne szükség. > Mindeközben rövid távon nem látszik, mi lehetne a világgazdasági növekedés motorja, sem földrajzi, sem ágazati értelemben. > A világ reálgazdasági kilátásai az átmeneti, javulást tükröző jelek ellenére valójában egyre homályosabbak: Európa pénzügyi karanténban van, Amerika a lassú növekedés és felemésztett tartalékok horizontján. Ázsia belső piacai recsegnek-ropognak az ingatlan- és hitelbuborék súlya alatt. > A várhatóan növekvő inflációs és társadalmi elégedetlenség következtében a jegybanki beavatkozások határához érkeztünk, hacsak a döntéshozók nem hunynak szemet a kétszámjegyű pénzromlás veszélye felett. Csak remélni tudjuk, hogy a politikusok nem engedelmeskednek a pénznyomda-tündérek egyre édesebb hívóhangjának. > Az adósságok elinflálása már nem lehetséges megoldás reálgazdasági növekedés nélkül (hiszen a világgazdasági szereplők többsége hasonló adósságproblémával küzd). A jegybanki pénzteremtéssel maximum szinten tartható mind az adósság relatív szintje egy ideig és a szereplők közötti bizalom, de a helyzetből ez nem jelent önmagában kiutat, csak átmeneti stabilizálódást. > A fejlett világ finanszírozási igénye a tavalyi évhez képest idén 10%-kal nőtt: mintegy 8 ezer milliárd dollárnyi lejáró adósságot kell újrafinanszírozni, ami csak az eurózónán belül az első negyedévben 157 milliárd euróra rúg. > Az eurózóna szabályrendszerének teljes torzulása és az országok közötti erősödő érdekellentét lehetetlenné teszi a helyzet tartós és józan megoldását, magának az eurózónának sikeres túlélését. Az övezet ugyan politikai nyomásra még egyben tartható, de egyre nagyobb gazdasági károkkal jár. > A fejlett országok pénznyomdája mivel a világgazdaság 60%-át teszik ki nem képes a klasszikus értelemben elinflálni az adósságot, csak a rendszer

6 összetartását szavatolja egyre rövidebb idősíkon magasan szinteken rögzülő infláció mellett. > Miközben a fejlett országokat eddig soha nem tapasztalt mélyülő adósságspirál és szivárgó befektetői bizalom sújtja, addig a fejlődő és feltörekvő blokkokat a klasszikus túlhevülés-elfáradás gazdasági törvényszerűségének kíméletlen igazsága érte el. > Nem csak a hitelből finanszírozott jóléti korszak leáldozását éljük, hanem vége felé tartunk a nyersanyag kitermelésre épülő blokkok virágzásának is. Kína mesterségesen, állami hitelkihelyezésből generált árrugalmatlan nyersanyagigénye fenntarthatatlan keresletet támasztott a nyersanyag kitermelésre épülő gazdaságok felé. Így Brazília, Ausztrália és Oroszország is kénytelen előbb-utóbb szembenézni a jéghideg valósággal, az óhatatlanul visszaeső nyersanyagszállítások korlátozott bevételeivel és a belső túlhevülés kockázatával. > Az elmúlt évben a fejlett világban élők életszínvonal növekedése megállt, sőt meredek esésnek indult. Az életszínvonal felívelésének falba ütközése azonban mostanra a feltörekvő blokkot is elérte, ott is kifogytak a növekedés tartalékai, a hitelből finanszírozott konjunktúra lehetőségei. > A jelenlegi áron ugyanis lassan elfogy az a fejlett világbeli és most már fejlődő fogyasztói réteg is, amely mind magánszektorban, mind állami szférán keresztül akár hitelből, akár megtakarításból hatékonyan, a gazdaságot tovább pörgetve be tudna lépni a körforgásba. > A globális tőkekoncentráció, mind állami, mind vállalati aspektusból olyan mértékűre duzzadt, ami kedvezőtlenül befolyásolja a tömegek általános fogyasztását (nem hagy megtakarítást a lakosság széles rétegeinél), illetve csak addicionális hitelből képes csak fenntartani. Vagyis minden egységnyi plusz fogyasztással nő a rendszer megingásának kockázata, igaz a fogyasztás visszaesése ugyanolyan instabilitással fenyeget. Ezt már az ősember is csapda helyzetnek nevezte volna, csak a mai ember titulálja kihívásnak. > A homályos gazdasági kilátások és pénzügyi, jövedelmi egyensúlytalanság fokozódásával párhuzamosan nő a politikai válaszok súlya, felelőssége és szüksége. Ez azt is jelenti egyben, hogy a jövő politikai döntései óriási befolyásoló erővel bírnak majd a piaci folyamatokat illetően rövid, közép távon (1-3 év). > A kimenet (piaci tisztulás és visszaesés) nem kétséges, de az oda vezető pálya a gazdaságpolitikai döntéseken múlik: vagy gyorsuló infláció melletti sokkok a végén

7 összeomlással vagy deflációs árkörnyezet gyorsuló munkanélküliséggel és visszaeső beruházásokkal, de egyben tisztuló piaci környezettel. > 2012-ben kiemelkedően fontos a fejlett országoknak választási szempontból (amerikai, francia elnökválasztás), ezért nagy a politikai nyomás, hogy kikerüljék a piaci ingadozásokat. Ez azonban nem jelent automatikusan sokkmentes időszakot, csak erősödő politikai szándékot a problémák monetáris tovagörgetésére. Csábító a pénznyomda rövidtávon könnyűnek és hatékonynak tűnő alkalmazása és a fájdalmas, de hasznos költségvetési kiigazítások elhalasztása, a lobbi erőkkel való szembenézés. > Az ésszerű pénzügyi, politikai lépesek ebben az évben magukban foglalják a fejlett világbeli megszorításokat, költségvetési kiigazításokat, a devizaháborús kompromisszumok megkötését, a pénzteremtés (pénznyomda) kontrol alatt tartását Amerikában, Európában a pénznyomda korlátozott beindítását. Ugyanakkor most már a fejlett világ önmagában nem lesz képes kivédeni a sokkhatásokat általános pénzügyi eszközökkel. > Szükség lesz az eddig felhalmozódott megtakarításokhoz való hozzáférésre. Ez részben jelenti a fejlett országok tehetős, gazdag rétegeinek megadóztatását, az eddig rekord készpénzt felhalmozó nagyvállalatok jelentősebb bevonását a közteherviselésbe. Azonban ez még mindig nem biztos, hogy elegendő lépés, stratégiai ágazatokba való beengedésért cserébe, a feltörekvő blokkok és olajtermelő országok megtakarításait szintén be kellene terelni a válságkezelésbe. Ugyanakkor a fenti megoldás olyan szintű politikai kompromisszumra törekvést igényelne, amihez rendkívül nehéz nagy esélyt rendelni. > Még ha az eddig képződött megtakarítások újraelosztásával, vagy válságkezelési funkcióba állításával sikerülne is megakadályozni a mély recessziót, a tartós depresszió elkerüléséhez szükség lesz egy innovációs, technológiai robbanásra a következő években. > Addig pedig az aktuális válságkezelés vagy a saját gazdasági korlátaiba ütközik majd, vagy komoly társadalmi ellenállásba.

8 Az igazság az, amit a legnehezebb kimondani, és a legfájóbb meghallgatni. (Oscar Wilde) Kútban vagy kiútban? > Világossá vált, hogy a csupán hitelből finanszírozott gazdasági élénkítési éra végére értünk. > Az adóssághegyeket nem lehet eltüntetni, elinflálni, maximum kinőni. A növekedés azonban már nem jöhet sem hitelből történő fogyasztásból, sem olcsó emberi munkaerőre alapozó termelésből. > A tartós növekedés most már komoly globális újraelosztási szándék híján - csak innovációból, technológiai újításból származhat, amely hatékonyabbá teszi a termelést és optimalizálja a fogyasztást. Az utolsó termelési oldalt is érintő technológiai forradalom a 90-es években zajlott, ami az egyre gyorsabb számítógép, valamint a hálózatok (intranet, internet) elterjedésével olcsóbbá tette a szolgáltatások előállítását, felgyorsította az információ- és adatáramlást, adatfeldolgozást, párhuzamosan fogyasztói igényt is teremtett ugyanazzal a lendülettel. A 2000-es évek fejlődése ugyanakkor csakis hitelezésre, jelzálogra épült, nem sok köze volt a permanens hatékonysághoz. > Józan ész szerint a mai fejlett társadalmak két fő út előtt állnak: vagy drámai mértékben visszafognak korábbi életszínvonal elvárásaikból, fogyasztási igényeikből, miközben a kormányok megpróbálkoznak az eddig felhalmozott tőke részbeni újraosztásával (gazdagokat és nagyvállalatokat terhelő adókkal) vagy drasztikusan kell csökkenteni az energia előállításának és felhasználásának költségét. Ez pedig kizárólag technológiai újításból, az energia előállítás és felhasználás szegmensekben bekövetkező innovációból származhat. Potenciálisan említeni lehet a villanyautók vagy más alternatív meghajtású kocsik elterjedését a belső égésű motorokkal szemben, illetve az atomerőművek hatékonyság növelését, a napelem telepek elterjedését, a megújuló energiaforrások technológiai robbanását. Mindehhez azonban évekre lehet szükség, a tömegfogyasztás bázisát adó középosztálynak meg kellene erősödnie, addig pedig nem biztos, hogy kibírja a rendszer. > Vagyis logikus megoldásként az eddig felsorolt lehetőségek valamilyen kombinációja merül fel: átfogó költségvetési kiigazítások, erős lobbi érdekekkel szemben bevonni a tehetős réteget és a nagyvállalatokat a közfinanszírozásba, a kilengéseket és a bizalomvesztést tompítva kontrollált pénznyomda eszközével élni. Ebben az esetben van esély arra, hogy az adósságok szintje stabilizálódjon, a fejlett

9 világ ne csússzon tovább az adósságspirál mélyülő örvényében, és társadalmi, szociális tragédiák, polgárháborús helyzetbe torkolló megmozdulásokat elkerüljék. > Emellett hatalmas kockázat az ázsiai gazdaságok túlhevültsége, az ingatlanpiaci lufi eresztése, amely potenciálisan a válság újabb gócpontját hozhatja létre. Átmeneti megoldásként itt (is) csak a pénznyomda jöhet szóba, s ezzel együtt tovább fokozódó árszínvonal emelkedéssel kell számolni. > Tehát, amennyiben sikerül a körülmények szerencsés állásából kifolyólag megakadályozni az összeomlást, csak reménykedhetünk, hogy 2-3 éven belül realizálódik egy olyan innovációs (vagy takarékoskodási, újraelosztó) forgatókönyv, amelynek hatékonyságbeli hozadéka beindítja a várva várt növekedési ciklust így nem csak a kétszámjegyű infláció légüres terében és a likviditási lufik fújásábanpukkanásában tengődik majd a világgazdaság.

10 Árfolyamok sikolya szédít Téridőt görbít a dús nyomda Dollár-moszatos reményt épít A jegybank hörögve, sikongva. (Sark-Ady) USA Egy-besült Álmok Szövetsége? > Amerikának 2012 a rotálás éve: elnökválasztás és a FED Nyílt Piaci Bizottságának jelentős cseréje. Az utóbbi azt jelenti, hogy a 7 főből álló döntéshozó szerv 4 tagja, amelyből 3 szigorúbb, 1 a lazább monetáris politika híve, távozott, helyettük pedig pont fordított összetételű csapat érkezett. Így az amerikai monetáris döntéshozás ismét elhajolhat a múltban már oly sokszor alkalmazott pénznyomda (eszközvásárlás) irányába. Hozzá kell tenni, hogy ez szintén nem csodaszer, és folyamatosan csökken a hatásossága, amely eddig két csatornán keresztül érződött: javította a rövid távú bizalmat a piaci szereplők között és a gyenge dollár (feltörekvő blokkal szemben) növelte Amerika versenyképességét. > A jelenlegi piaci várakozás nyárra teszi a FED újabb beavatkozásának kezdetét, amely 2009-hez hasonlóan ismét jelzálogkötvények vásárlásán keresztül öntene addicionális pénzt a rendszerbe. Mindez természetesen attól függ, hogyan sikerül teljesíteni a monetáris politika két támogatandó célját: a foglalkoztatottság növelését és az infláció féken tartását. Ugyanakkor az európai bankóprés beindulásával az inflációs célok veszélybe kerülhetnek: a januári élelmiszer- és importárak ismét erőre kaptak, míg az üzemanyagárak történelmi rekord közelében tartózkodnak. Egy ilyen környezetben negyedéven belül igen csekély esélyt adunk a FED újabb akciójának. Ez csak akkor képzelhető el, amennyiben az eszközárak (a részvények az árupiaccal együtt) meredek esést szenvednének el, ami persze várhatóan be is fog következni, de a reálgazdasági fogyasztói árszínvonal nem fog a korábbi mélypont alá esni. > A munkaerőpiac az utóbbi hónapokban mérsékelt javulást mutat, nagyjából stabilizálni tudta a munkanélküliséget, amely azonban történelmi távlatból még mindig óriási (8,6%) és a tendencia nem pozitív sem mennyiségi, sem minőségi téren. A foglalkoztatottak száma alig éri el a 2000-es szintet, miközben a munkaképes korú lakosság több, mint 10 millió fővel, az amerikai népesség 30 millióval nőtt. Az egy főre jutó reáljövedelem lényegében 10 éve nem változott (csak átmeneti fellendülés volt). > Mindeközben a lakosság vagyoni helyzetét meghatározó lakásárak 9 éves mélyponton, a tőzsde (lévén a megtakarítások 35-40%-a közvetlenül vagy közvetve részvényben) 10 éves sávban van. Ezen tényezők fényében nem csoda, hogy az amerikai lakosság életszínvonala és megelégedettsége a 80-as évek óta nemhogy nőtt volna, hanem periodikusan csökken a felmérések szerint.

11 > Egy dolog azonban növekvő trendben van: a jövedelmi és vagyoni egyenlőtlenség, ami melegágya a társadalmi megmozdulásoknak, illetve akadályát képezi a GDP 70%-át kitevő fogyasztás, a tömegfogyasztás bővülésének, mivel a közép- és alsóosztály süllyedése, stagnálása ennek a bázisnak a gyengülését jelenti. > Másrészről az elmúlt hónapokban tapasztalt viszonylagos kedvező képet tükröző amerikai adatok félrevezetőek lehetnek. A megtakarítási ráta 3,7%-ra (2011 december) esett vissza a két évvel ezelőtti 7-8%-ról. Miért aggasztó ez? Azért, mert az előző periódusok viszonylagos kedvezőbb fogyasztási számai a megtakarítások rovására képződtek, vagyis 2010 óta az amerikai állampolgár ismét hitelből kezdett el fogyasztani. > A lakosság hitel/jövedelem mutatója, még mindig 120% felett van, ami a Mckinsey tanulmányaiban megjelölt egészséges 60%-os szinthez képest dupla annyi, még mindig buborék jegyeket hordoz (2007-ben a lufi csúcsán volt 135%) és előbb-utóbb tovább kell csökkennie, ami átmenetileg fogyasztás visszaeséssel jár majd. Ezt nem lehet megspórolni. > Persze a szembe menő gazdaságpolitikai lépésekkel lehet időt nyerni, azonban ennek tere sem végtelen, sőt egyre zsugorodik. Ez nem csak a FED pénznyomdáját és a bizalom valamilyen szintű fenntartását jelenti, hanem a lakossági, vállalati adókedvezmények és fogyasztásösztönző intézkedések szintén mesterséges eszközök, amelyek nagy mértékben hozzájárulnak a 10%-os amerikai költségvetési hiányhoz, amely nyilvánvalóan a 100%-os GDP arányos államadósság (2013 végére 110%) és 275%-os bruttó magánadósság mellett nyilvánvalóan nem fenntartható. > Ugyanakkor Amerikának van egy óriási előnye a fejlett világ többi országához képest: a rugalmas monetáris politikája, a dollár vezető szerepe és a kiemelkedő innovációs környezet, a versenyképes, érdekérvényesítő nagyvállalati kultúra fenntartása. Másrészről ezt az előnyét eddig szinte kizárólag a multik, az ázsiai, feltörekvő piaci kitettséggel rendelkező vállalatok élvezték, nem véletlenül halmoztak fel az elmúlt években a válság ellenére rekord mértékű 2 ezer milliárd dollár feletti készpénzállományt (csak az Apple önmaga rendelkezik 100 milliárdos likvid pénzeszközzel.) Azonban ez nem csak az elemzőknek, hanem a társadalomnak és a politikának is feltűnik, az egyetlen nyilvánvaló forrás, ahonnan a költségvetés lyukait be lehetne tömni megspékelve a felső 10 millió magasabb adóterheivel. > A lobbik eddig kiválóan működtek, kérdés meddig tudnak szembemenni az érdekek a közép távon elkerülhetetlen kivetendő adóterhekkel. Márpedig a Kongresszus ebben a témában is megosztott: a Képviselőház republikánus, a Szenátus demokrata többséget élvez. Míg előbbi adó- és kiadás csökkentéssel, utóbbi inkább

12 adóemeléssel kezelné a költségvetés gondjait, így a novemberi elnökválasztás előtt óriási kaliberű döntéshez óriási mértékű konszenzusra volna szükség, ami egyelőre nem akar körvonalazódni. > Közben a piac viszont nemhogy észrevette, hanem be is árazta a nemzetközi, amerikai tulajdonú vállalatok teljesítményét: ezt jelzi, hogy egy sor vezető részvény árfolyama történelmi csúcsra vagy rekord közelbe rakétázott, így az IBM, a McDonalds, a Caterpillar vagy a már-már legendássá vált Apple papírjai is a sztatoszféra közegben süvítenek, miközben a globális részvénypiacok több ezer milliárd dollárt veszítettek piaci értékükből a tavalyi évben. > Másrészről az amerikai tőzsde globális felülteljesítését, a fennálló befektetői bizalmat nem csak egy-két nemzetközi részvény csúcsdöntése, hanem az a tény is tükrözi, hogy a kis kapitalizációjú tőzsdeindex, a Russell 2000 is mintegy 5%-ra közelítette meg abszolút csúcsát. > Mindeközben az amerikai kötvények is elképesztő emelkedést (és ezzel együtt hozamsüllyedést) produkáltak 2011-ben, miután a kötvény befektetők fejvesztve menekültek a periferikus európai hitelpapírokból, s menedékként a szereplők egyrészt a német, másrészt az amerikai kötvényeket választották, soha nem látott tőkebeáramlást okozva. Ezt a tendenciát csak az elmúlt két hónap tőzsdei szárnyalása fékezte valamelyest. > Itt érkezünk el az idei évre vonatkozó befektetési konklúzióink első részéhez: nagy valószínűséggel a fentiekben említett multik részvényei és a hosszabb futamidejű (5-30 éves) kötvények már nem ismétlik meg a tavalyi teljesítményt, sőt még ebben az évben elindulhat egy tőkekiáramlás akár általános piaci sokk, akár az egyedi sztorik törése miatt. > Ez az Apple-nél például azért csapódhat le, mert a részvény a parabolikus eksztázis vételi fázisba ért, fogy a potenciális friss beszállók rétege (70 befektetési háznál a többség vételi ajánlást fogalmaz meg, eladási ajánlás egy sincs), a cég pedig fokozódó versennyel és a bevételi oldalon negatív árazási nyomással szembesül, nem beszélve a hazai, európai vagy ázsiai szabályozói kockázatokról. Habár a részvény értékeltsége nem tűnik elrugaszkodottnak (15-ös P/E), de a piacon sosem az értékeltség számít, hanem az értékítélet. Az árfolyam véleményünk szerint még ebben az évben elszenvedhet akár 20-30%-os esést, úgy, hogy csak ezek után fognak elkezdeni gondolkozni a befektetők, hogy mi is történik valójában, s kezdhetik el átírni a várható profitszámokat.

13 > Azonban, ha ez mégsem következik be, a tőzsde egészéhez képest még így is látványosan alulteljesítő lehet 2012 hátralévő részében (ha a piac emelkedne 10-15%-ot, az Apple papírok lehetőségét innen már mi akkor is korlátozottnak látjuk.) Az amerikai kötvények szintén jelentősen túlárazottnak tűnnek. > A 2% alatti 10 éves hozam, valamint a 3%-os 30 éves hozam csupán csak a menekülő tőkének köszönhető, valamint a FED júniusig tartó vásárlásainak (rövid futamidejű papírokat hosszabbra cseréli, ún. Operation Twist.), amely azonban lassan a derekához közeledik. Amennyiben valamilyen csoda folytán tartósan lábra kapna az amerikai gazdaság, abban az esetben a hozamoknak emelkednie kellene (hiszen a tőke a kockázatos eszközök felé mozdulna el), viszont egy recessziós környezet a magas államadósságból kifolyólag a csődkockázatot kellene, hogy növelje, ami szintén hozamemelő hatású. Ezen okok miatt pedig ha van sapka, azért, ha nincs sapka, azért típusú befektetői magatartásba futhatunk majd bele. > Vagyis, mi úgy látjuk, hogy a 2011-ben menedékként kiválóan vizsgázó eszközök (vezető amerikai vállalatok és hosszabb kötvények) csalódást fognak kelteni ebben az évben. Ezen irányú folyamatok legkésőbb az év második felében realizálódhatnak. > Ez egybeeshet az amerikai állam finanszírozhatóságába vetett hit elvesztésével, amely olyan lépésekre kényszerítheti a mindenkori amerikai kormányt, amit nemigen láttunk. Nem marad más hátra (a pénznyomdán kívül), mint a hatalmas készpénzállománnyal rendelkező nagyvállalati réteg megadóztatása, az adókedvezmények eltörlése és a tartalékok kötelező amerikai állampapírba való fektetése. > Az amerikai reálgazdaság - a belső folyamatokat tekintve valószínűleg az elnökválasztási nyomás és az egyre lazább irányba elmozduló FED hatására - képes lehet a felszínen maradni, igaz ennek, az energia- és termékárak tartósan magas szintje, tovább pörgő infláció és folyamatosan lecsúszó alsó-középosztály lehet az ára, amennyiben a külső környezet változatlan. > Ugyanakkor, hogy tényleg elvegetál-e egy stabil tartományban a jenki ökonómia, az már szinte teljes egészében az ázsiai, s így a kínai növekedésen múlik. Ettől függ, hogy az export, s a multik profitfelhalmozása képes-e kompenzálni a gyenge bázisú belső gazdaságot. Amennyiben Kínában jelentős lassulás, netalán összeomlás következne be, az rövid távon megpecsételné a tengerentúli gazdaság sorsát, és mind a piacoknak, mind a reálszférának végzetes lenne. > Hiába nőtt a közelmúltban az amerikai export, az import szintén meredek emelkedésben, aminek következményeként visszatértünk a válság előtti

14 szimptómához: a külkereskedelmi mérleg rekord hiányt jelez, amihez hozzáadva a költségvetési deficitet egy kiváló tankönyvi csapdához jutunk: az ikerdeficit problémaköre üti fel a fejét, aminek most már a megoldása vagy az újabb válsághullámba való torkollása is fájdalmas mind politikai, mind gazdasági értelemben. > Arról pedig szinte fölösleges megemlékezni, hogy az európai adósságválság megfelelő döntések hiányában vagy rossz lépések esetén - szinte bármikor elindíthat egy olyan pénzügyi pánik reakciót, amely szintén kihúzhatja a talajt az amerikai gazdaság és pénzügyi szféra talpa alól. Az is más kérdés, hogy Amerikának bizonyos fokig érdeke az Európai Közösséget válság, nyomás alatt tartani (lent tartani az Unió versenyképességét, növelni a befektetői bizalmat Amerika iránt), de ez a fok egyre kisebb, a globalizált folyamatok miatt túlságosan egymásra utaltak mind a fejlett, mind a feltörekvő blokkok.

15 Mindig a mások pénze a legjobb üzlet. (Alexandre Dumas) Eu-próba > Európa és leginkább az eurózóna szinte menthetetlen állapotba jutott. Politikai értelemben már a létrehozása is elvetélt ötlet volt, hiszen senki sem gondolhatta komolyan, hogy a végső célt, a politikai uniót sikerül majd létrehozni. A pénzügyi unió pedig csak akkor maradhatott volna fenn (jelenleg mesterségesen tartják életben a periférikus tagokat), ha betartják és betartatják a Maastricht-i kritériumokat (többek között a 60%-os államadósságot és a 3%-os költségvetési hiányt). Tehát nem kellett volna csoda a teljes csőd elkerüléséhez, elég lett volna, ha a tagországok többsége komolyan veszi az induláskor elfogadott szabályokat és szigorú szankciókkal ezt be is tartatja a felelőtlenebb gazdaságpolitikát folytató országokkal. > Csakhogy az egész európai közösség politikai értelemben amerikanizálódott, a fő cél a 2000-es évekre mindenhol a hitelből történő voksvásárlás, a szabályozatlan piacok és fék nélküli rendszer menedzselése volt. A megfelelő szabályozás és a (kontrollálatlan) piac mindenhatóságába vetett hit oda vezetett, hogy egy-egy állam az éppen aktuális konjunktúrában hajlandó volt 3-4%-os hozam mellett venni %-os államadóssággal, 5-6%-os hiánnyal rendelkező országok kötvényeit. Ez a folyamat és a szabályozók hiánya mind a vevőknél, mind a kibocsátóknál törölte a szótárból a kockázat kifejezést, a felelősség pedig fényévnyi távolságba került a döntéshozóktól. A déli államok tehát már 5-6 évvel ezelőtt is adósságspirálban voltak, csak akkor ez jövedelmező (piramis) játéknak tűnt. > Mostanra viszont a helyzet odáig fajult, hogy pont a régi (be nem tartott) szabályok elővétele súlyosbítja mind a politikai ellentétet és a gazdasági krízist. Egy megbetegedett embernek adott oltás csak súlyosbítja a problémát, megelőzni már nem képes azt. > Hiszen ugyanaz az euró, ami 10 éve még jó volt szinte minden tagállamnak (vagy az erőssége, vagy az olcsó források miatt), mára 30-40%-kal felülértékeltté vált a bajban lévő (déli) államok tényleges versenyképességéhez mérten, ugyanakkor 30-40%-kal alulértékelt lett az északi, főleg német gazdaság alapjaihoz képest. Ez óriási exportelőny Németországnak, de gyilkos hátrány a többi tagnak. Az oltásként alkalmazni próbált költségvetési szigor pedig már csak mélyíti az amúgy is megroggyant gazdaság válságát. > A megoldást a kölcsönös áldozatvállalás és szigor jelentené, azonban eddig sem ez jellemezte a két oldalt, sőt, pont ennek hiánya hozta létre a krízist. A periféria nem

16 képes szigorú politikára (és azt a társadalommal elfogadtatni), a németek pedig nem hajlandóak a gyenge euróból fakadóan portájukra fújt százmilliárdokat visszatenni a közös kasszába, részben, mert nem érdekük rövid távon, részben, mert nem látják arra a garanciát, hogy hatékonyan lehetne felhasználni a mentőcsomagokat. Azaz a bajban lévő országok adósságának 30-40%-os elengedése, a közben gigászi veszteséget felhalmozó bankrendszer feltőkésítése és a német megtakarítások ezen célra való fordítása most azon az áron sem látszik lehetségesnek, hogy elviekben mindenki egyetért a költségvetési unió létrehozásában. > Politikai értelemben tehát még egyben tartható az eurózóna, azonban ennek egyre nagyobb gazdasági ára van. > A politikát érzékenyen érintő őszi nyomás kikényszerítette, hogy a nagy jegybankok közül utolsóként az Európai Központ Bank is beindítsa bankóprését, és első lépésként decemberben mintegy 470 milliárd eurónyi volumenben hitelezzen az európai bankrendszernek. A második lépcsőre február 29-én került sor, melynek következményeként az első akcióval együtt cirka 1000 milliárd euró értékben adott legfeljebb 3 éves futamidejű kölcsön az EKB. Az ügylet során az EKB olyan toxikus eszközöket fogadott be, mint a periférikus államok kötvényei vagy alacsony besorolású jelzálogpapírok. Ez elvben megegyezik a FED vagy a BOE által alkalmazott pénzteremtéssel, ami átmenetileg enyhítette ugyan a bankközi feszültséget, azonban az eurózóna alapvető problémáira nincs sok hatással. A kölcsönt kapó bankok ugyanis ettől még a magas reálgazdasági kockázatok miatt nem kezdenek hitelezésbe, sőt a Baseli tőkeszabályozás további hitelleépítésre ösztönzi a szereplőket, szűkítve a reálgazdaság növekedési pályáját. Kétségtelen azonban, hogy ezzel a lépéssel jó másfél évre megoldja az eurózóna államainak finanszírozást, amennyiben a bankok az EKB-tól kölcsönkapott pénzt hajlandók a periférikus államok kötvényeinek lejegyzésére fordítani. Azonban kérdés, hogy ezt milyen mértékben és milyen hozam mellett teszik. Az emelkedő infláció miatt nő a nyomás a bankokon, hogy a reálhozamokat szem előtt tartva csak magasabb hozamom mellett fektessenek spanyol, olasz vagy portugál állampapírba. Ráadásul az adósságcsapda ebben az országokban nem szűnt meg, és amennyiben újabb bizalmatlansági hullám éri el az Uniót, a nagy bankok inkább fogják parkoltatni jegybanki betétben a fölös likviditásukat, mintsem hogy hitelezzék a kockázatos, változatlan adóssághegyekkel vajúdó államokat.

17 > Ugyanakkor azt is látni kell, hogy nem volt más lehetősége az EKB-nak, az összeomlástól hatásos kormányzati cselekvés híján - az akcióval meg kellett menteni a pénzügyi rendszert. Másrészről az időnyerés valószínűleg már a februári, márciusi inflációs számokban is tükröződni fog, vagyis az adósságok monetizálása további présbe tereli a döntéshozókat. Csakhogy az eurózóna működési elveinek megváltoztatása nélkül, az olasz, spanyol, portugál adósságok görög típusú leírása és a periférikus országok kiválása híján a pénzügyi problémák egyre rövidebb idő alatt termelődnek újra, az EKB pedig egyre nagyobb hitelnyújtásra lesz kényszerülve. A döntéshozók persze remélik, hogy a piaci Münchausen effektus működni fog, és a periféria piaci finanszírozása tartós lesz, ki fognak kerülni a gödörből a déli gazdaságok. Sajnos azonban a kört a pénzügyekben sem lehet négyszögesíteni, a megtakarítások átcsoportosítása (adósságleírás, tehetős és vállalati réteg drasztikus megadóztatása) nélkül nem lehet csodát tenni. Egyelőre úgy tűnik, az öreg kontinens is elindult a gyorsuló infláció, pénznyomda felé vezető igen sötét és kockázatos sikátorban.

18 Minél több a rendelet, annál nagyobb a rendetlenség. (Konfuciusz) Kín-a világ? > A 2009-es recesszió utáni kilábalást elsősorban Kína vezette, ehhez kétség nem fér. A válság előtti modell (Kína termel és beruház, a fejlett világ fogyaszt), annyiban módosult, hogy a fogyasztáshoz és beruházásokhoz már Kína és a feltörekvő gazdasági blokkok is keményen hozzájárultak, pontosabban szinte csak ők járultak hozzá. A baj az, hogy ezt a korábbi nyugati hitelmodellel és torzuló szerkezettel teszik: az eddig képződött megtakarításuk terhére fogyasztanak és ruháznak be (nem csak az újonnan képződő pénzből), ami praktikusan belső hitelből finanszírozott költekezést és non-produktív infrastrukturális, szó szerint álló beruházást jelent. A fogyasztói kultúra és ingatlanpiaci boom tehát elemi erővel szippantotta be az ázsiai blokkot és hasonló szakadék felé tart. Ez a folyamat eddig kedvezően befolyásolta a multik értékesítéseit, hiszen az autó- és autóalkatrészek, valamint egyes technológiai áruk iránt (például érintőképernyős termékek) rekord kereslet volt. Ez pozitív profitpályát rajzolt Amerika és Németország vezető vállalatainak, és nem utolsó sorban a nyersanyag-kapcsolt cégeknek, ugyanakkor a dinamika erőteljesen lassul az ázsiai gazdaságok belső problémáinak felszínre törésével. > A növekedés tehát főleg Kínából jön, míg a fejlett országok fogyasztása az óriási erőfeszítések és a rövid távú bizalom fenntartása következtében átmenetileg szinten maradt. Ugyanakkor a kínai növekedés sem nyugszik túl széles bázison. A bővülés 30%-a az exportnak, s így a fejlett országok fogyasztásának köszönhető, 20% jön körülbelül a belső piacról, és több, mint 50% az ingatlanpiaci beruházásokhoz kötődik. Ezek az arányok azonban jelenleg recsegnek-ropognak. A belső fogyasztás már egy az egyben a korábbi megtakarítás feléléséből és hitelből táplálkozik, ráadásul az eddig pozitív vagyonhatást jelentő ingatlanpiac féléve erős korrekcióban, ami egyelőre csak a tranzakciók 50%-os visszaesésében érhető tetten, de az árak is mutatnak pár százalékos süllyedést. Azt pedig tudjuk a korábbi ingatlanlufikból, hogy ha a piaci aktivitás visszaesik, előbb-utóbb az árak is közelítenek a földhöz. > Azt a szerepet, amit Amerika a 2000-es években betöltött, 2008-tól Kína vette át részben és négy év alatt megduplázta a kihelyezett hitelek mértékét óta kihitelezte a GDP-je több, mint a felét, vagy más összehasonlításban a teljes devizatartalékát jóval meghaladó összeget. Ugyanolyan hitelpiramisból egzisztáló országgá vált, mint a fejlett világ nagy része a válság előtt. Igaz, az állam- és magánadóssága még nem éri el a GDP 250%-át (a fejlett világban ez jóval 250% fölött van), de a hitelkihelyezések begyorsulása az előző négy évben a klasszikus

19 hitelbuborék szimptómákat idézi. A hitelek két célt szolgálnak: a belső lakossági fogyasztás növekedési ütemének fenntartását, s így a jólét biztosítását, másrészt a főleg ingatlanpiachoz kötődő beruházások támogatását. > Ugyan a hitelek mértéke a GDP-hez képest még nem futott el annyira, mint a fejlett világé, ám a válság előtt Kína volt, aki kvázi finanszírozta és termelte a fejlett világ fogyasztását, míg Kína helyébe rövid távon már nem tud más, hasonló kaliberű ország vagy régió lépni. > Harmadrészt egy ingatlanpiaci és hitelkrach esetén a hitelek GDP-hez viszonyított 200%-os aránya pillanat alatt felszökne 300% fölé, mivel a bajban lévő adósokat az államnak kellene kisegíteni exponenciálisan ugró pótlólagos hitelekkel, ahogyan ezt Japán tette a 90-es évek elején. > Kína ugyanebbe a sorba lépett, ahol a kommunista vezetés foggal-körömmel ragaszkodik a hatalmához. Igaz ebből a szempontból a fejlett világ sem különbözik: a rövid távú szemlélethez konvergál a demokrata és a kommunista vezetés hozzáállása, a kimenet pedig ugyanaz. A rövid távú bizalom és hatalmi, vállalati rend véres verejtékes fenntartása bármi áron. > A jólétet átmenetileg támogató fogyasztás és nem-produktív beruházás most már csak a mérleg egyik serpenyője, a másik az infláción keresztül erodálódó rendelkezésre álló jövedelem vagy fogyasztói többlet. A kínai hitelvezérlet növekedés és a fejlett világ fedezetlen pénznyomdájának már most megvan az eredménye: szó szerint feltörekvő, újra és újra felbukkanó infláció. > Az ország világgazdaságban betöltött szerepe és a népesség determinálta a metropoliszok fejlődését. Ma Kínában közel 40 olyan város van, ahol többen élnek 5 milliónál agglomeráció nélkül. Amerikában csak egy: New York. Ugyanakkor egyre több az üresen álló ingatlan, miközben az ingatlanpiaci árak elérték az amerikai szintet, a jövedelem mindössze ötöde az amerikainak. Az elmúlt 8-10 évben nyolcszorozódtak az árak a leginkább fejlődő városokban, míg csak az elmúlt egy évben 60%-os áremelkedés következett be a túlfűtött régiókban, de a lemaradók is hozták a dupla számjegyű emelkedést dacára a bevezetett szigorító intézkedéseknek (egy személy már nem vehet harmadik ingatlant hitelből). Az árak együtt emelkedtek a házak növekvő magasságával. Egészen tavaly év közepéig, amikor egy lassú korrekció vette kezdetét, kimenete kétséges. > Azonban a becslések szerint a gazdát cserélő ingatlanok jóval több, mint fele üresen áll, mert vagy nincs, aki kivenné a remélt bérleti díjon vagy csak egyszerűen továbbadási célból veszik meg. Az újonnan átadott ingatlanokkal ugyanez a helyzet. A piacot most már az áremelkedésre játszó és mostanra beragadt spekulánsok

20 dominálják, ami általában nem jó ómen egy szegmens kilátása szempontjából. Vagyis egy olyan lufit kellős közepén vagyunk, ahol a tranzakciók tárgyai nem termelnek pénzáramot (cash-flow-t), rendszeres jövedelmet, értékesíteni pedig egyre nehezebb az ingatlant. Ez tulajdonképpen a buborék klasszikus formája, ahol annyi a kivétel, hogy most egy óriás gazdaság óriás piacán alakult ki, aminek a lefolyása időben tovább tart, mint a korábbi lufiknál, de ha pukkad, a következmények is súlyosabbak lesznek. > Kínában a jellemző lakás ár/jövedelem mutató több éve ötszöröse a világ átlagnak, az ár/bérleti díj ráta pedig jóval 500 fölé nőtt, miközben az eddigi tapasztalat azt mutatja, hogy a világon tartósan sehol sem volt ez az érték 300 felett. Ehhez járul még a rossz hitelek egyre növekvő aránya, aminek a felszínre kerülését a meginduló ingatlanpiaci korrekció és tovább emelkedő megélhetési költségszint támogatja. (Ráadásul a hongkongi és délkoreai ingatlanpiac hasonló jelleget mutat úgy, hogy ezekben az országokban a megtakarítási ráta az amerikai alá süllyedt, vagyis, ha történik valami, itt még belső forrás sem áll rendelkezésre.) > Azt kell mondani, hogy Kínában egyszerre jelentkeznek a túlfűtöttség és a túltermelés (főleg túlépítkezés) jelei. Ez abból fakad, hogy az állami stimulusok olyan kapacitás-növelő beruházásokat finanszíroznak, amelyek a szintén fenntarthatatlan mértékű stimulusok által generált fogyasztást elégítik. L art pour l art a L art pour l artban. A túlfűtöttséget a kínai hatóságok is felismerték, amit az előző három évben tucatnyi kamatemeléssel és tartalékolási ráta emeléssel próbálnak féken tartani, illetve ellensúlyozni az amerikai és európai pénznyomda árfelhajtó és így inflációs hatását, valamint kordában tartani a lakásárakat. Ennek a hatása meg is lett, hiszen az ingatlanpiaci árak most már minden tartományban enyhe visszaesést mutatnak. A lufi pukkadásának és a hitelportfólió romlások kivédésére immáron a jegybank ebben az évben két ízben csökkentette a bankok kötelező tartalékolási rátáját. > A probléma azonban ott van, hogy ez a lufi már kezelhetetlen méretűvé duzzadt, és a történelemben az állati ösztönöket sohasem tudták megfékezni, ha egyszer elszabadultak. Ezt kísérelte meg most a kínai jegybank a kormánnyal karöltve, ami kísértetiesen hasonlít az amerikai jegybank 2003-tól kezdődő kamatemelési ciklusához, majd a 2007-ben kezdődő lazítási ciklushoz, de a szellemet akkor sem sikerült a palackban tartani, s jött az ingatlanpiaci, majd a tőzsdei tisztulás. > Kína egy hosszú és rövid távú felfelé ívelő ciklus végén van, ahonnan óhatatlanul bekövetkezik egy visszaesés, a döntéshozók csak ennek a formáját határozhatják meg: ha fokozzák a pénznyomdát és újabb hiteleket bocsátanak ki, akkor az inflációt választják, ha engedik a szegmenseket tisztulni, akkor a deflációs, recessziós környezettel kell megbirkózni. Előbb-utóbb átmenetileg mindkét forgatókönyv gazdasági káoszhoz vezet a nyugattal analóg módon a visszakapaszkodás a