Üzleti angyal befektetések Magyarországon: elméleti alapok és empirikus eredmények. Makra Zsolt 1

Átírás

1 Üzleti angyal befektetések Magyarországon: elméleti alapok és empirikus eredmények Makra Zsolt 1 Az innovatív, növekedni képes induló és kisvállalkozások egy térség gazdasági bázisának gerincét képezik. A növekedés, az új megoldások, technológiai fejlesztések finanszírozására az egyik legalkalmasabb mód kockázati tőke bevonása lenne, amely több szempontból is nehézséget okoz. A vállalkozók gyakran nem állnak készen a befektetés fogadására és nem hajlandóak tulajdonukat idegenekkel (külső befektetőkkel) megosztani. Az intézményes kockázati tőkebefektetők pedig egyre inkább a nagyobb méretű befektetésekre, azon belül is a tulajdonosi szerkezet megváltoztatására (MBO, MBI) irányuló tranzakciókra fókuszálnak. A trendek a kevésbé fejlett tőkepiaccal és vállalkozói kultúrával rendelkező Magyarországon is érvényesülnek. A megoldást a kockázati tőke egyéni (nem intézményesült) forrásai, az ún. üzleti angyalok (business angels) befektetéseinek növekedése jelentheti, akik képesek és hajlandóak is a kisvállalati növekedés és innováció finanszírozására. Elméleti alapok: a finanszírozás hierarchiaelmélete és az ügynökelmélet Az informális kockázatitőke-befektetések elméleti hátterét vizsgálva két modell ismertetése indokolt, melyek részben magyarázatot adhatnak a kockázatitőke-befektetések speciális jellemzőire, ezek: az ügynök- vagy képviseleti (agency) és a hierarchiába rendezés vagy hierarchia- (pecking order) elmélet. Mindkét elmélet központi eleme a felek között fennálló információs asszimetria. Myers (1984) a Journal of Finance hasábjain cáfolta meg a vállalkozás-finanszírozás addig mérvadó választásos, átváltási elméletét (trade-off theory 2 ). Véleménye szerint a vállalatok nem optimalizálják tőkeszerkezetüket, az idegen/kölcsön források (debt) és a saját tőke (equity) közötti átváltás az információs asszimetriák miatt nem minden esetben lehetséges. Ehelyett a vállalatok a finanszírozási források egy hierarchiáját állítják fel, amelyben a belső forrásokat preferálják, és ha külső finanszírozásra van szükségük, akkor a legbiztonságosabb értékpapírok (kötvény) kibocsátásától haladnak a legkockázatosabb (részvény) felé. A tőkeszerkezetben a kölcsön aránya a visszaforgatott nyereség, az osztalékpolitika és a beruházási lehetőségek függvényében változik (Myers 1984, 2001, Brealey-Myers 1999, Szerb 2003). Az elmélet megmutatja, hogy egy ágazaton belül miért van fordított kapcsolat a nyereség és az idegen források aránya között, de azt nem magyarázza meg, hogy miért eltérő az egyes ágazatok tőkeáttétele, és a gyorsan növekvő, főleg csúcstechnológiai cégek miért adósodnak el kevésbé, mint amennyire a modell szerint tehetnék (Brealey-Myers 1999). Myers (2001) saját bevallása szerint is a hierarchiába rendezés modellje csak a kiinduló feltételek (pl. a vállalatvezetők információs előnye) figyelembe vételével működik kielégítően. A hierarchiába rendezés elmélete főleg a nagy, tőzsdén jegyzett vállalatok tőkeszerkezetével kapcsolatos döntéseket modellezi, amelyeknek egyaránt lehetőségük van hitelfelvételre és részvények kibocsátására. Mégis az elmélet KKV-kra való alkalmazása azt mutatja, hogy a külső forrásból származó saját tőke típusú finanszírozás számukra nem alkalmas (Zoppa-McMahon 2002, 4. o.), vagyis a források rangsorolása a kisebb cégeknél is 1 Makra Zsolt doktorandusz hallgató, Pécsi Tudományegyetem Közgazdaságtudományi Kar, Regionális Politika és Gazdaságtan Doktori Iskola. mazs03pr@ktk.pte.hu. 2 A trade-off elmélet a hazai szakirodalomban több néven terjedt el: a tőkeszerkezet választásos elmélete (Brealey-Myers 1999), optimalizálási, átváltási elmélet (Szerb 2003). Az elmélet szerint a vállalat tőkeszerkezete akkor optimális, amikor a hitelfelvétel miatt keletkező adómegtakarítás határértéke egyensúlyozza az eladósodás miatti esetleges pénzügyi nehézségek költségének jelenértékét (Myers 2001, Brealey-Myers 1999).

2 érvényesül. Ennek két oka van: a kisvállalkozások számára az értékpapírtőzsdék kevésbé elérhetőek és a vállalkozó-tulajdonosok előnyben részesíti azokat a forrásokat, melyek nem járnak együtt tulajdonosi és irányítási jogaik sérülésével (Holmes-Kent 1991, in Zoppa- McMahon 2002). A kisvállalkozások speciális jellemzőit figyelembe vevő ( kvázi saját tőke a rokonoktól, barátoktól, a finanszírozási rések problematikája, a tulajdonjogok átengedésének kerülése stb.) módosított hierarchia elmélet a kisvállalkozások finanszírozási rangsorát az alábbiak szerint írja le (Zoppa-McMahon 2002): 1. A nyereség visszaforgatása 2. Rövid távú idegen források (kereskedelmi bankok hitelei, beleértve a vállalkozó folyószámla-hiteleit is) 3. Hosszú távú idegen források bevonása (a tulajdonosok, rokonok, barátok hosszú távú kölcsöneitől kezdve) 4. A tulajdonosok tőkeinjekciói (beleértve a családtagokat, barátokat) 5. Saját tőke külső befektetőktől (üzleti angyalok, kockázatitőke-társaságok). A modern közép- és nagyvállalatoknál a tulajdonosi és irányítási funkciók szétválnak egymástól, amely a működés hatékonyságának növelését eredményezi. A tulajdonos (a megbízó principal) bizonyos feladatokat és döntési kompetenciákat szerződés keretében egy vezetőre (az ügynökre vagy képviselőre - agent) delegál, aki ezért ellenszolgáltatásban részesül. A megbízó-ügynök kapcsolatrendszerben problémát okoz, hogy a vezető a cég jövőjét meghatározó információs többlettel rendelkezik, és ezt az előnyt opportunista módon saját céljainak megvalósítására is felhasználhatja. Az információs asszimetriák által okozott konfliktust a megbízó szerződés írásával próbálja megelőzni vagy ellensúlyozni (1. ábra). 1. ábra Az ügynöki elmélet dióhéjban Kulcsgondolat Az elemzés tárgya Kiinduló humán feltételek Szervezeti kikötések A megbízó-ügynök kapcsolatoknak ki kellene fejeznie az információs és kockázatviselési költségek szempontjából hatékony szervezetet A megbízó és az ügynök közötti szerződés Önérdek Korlátozott racionalitás Kockázatkerülés A résztvevők között konfliktusokvannak a célok felállításában és elérésében Eredményesség, mint hatékonysági kritérium Információs asszimetria a felek között Az információ egy megvásárolható áru Információval kapcsolatos feltételek Szerződéskötési Erkölcsi kockázat és ellentétes kiválasztás problémák Kockázatviselés A probléma területe Olyan kapcsolatrendszer, melyben a megbízónak és az ügynöknek részben eltérőek a céljai és a kockázati preferenciái Forrás: Eisenhardt (1989) alapján saját szerkesztés Az új intézményi közgazdaságtan áramlatába tartozó ügynökelmélet (agency theory) nagyon jól használható az informális kockázatitőke-befektetések vizsgálatára. Ebben az esetben az angyal befektető, mint megbízó saját vagyonát fekteti be az ügynök, a vállalkozó cégébe. A befektetés során tranzakciós, ún. képviseleti költségek (agency costs) merülnek fel: a vállalkozás átvilágításának, a szerződés megkötésének, a vállalkozás ellenőrzésének költsége. Magas kockázatú kisvállalati környezetben az információs asszimetriák által okozott többletköltségek minimalizálásának talán legjobb útja a befektetés feletti bizonyos mértékű 2

3 befolyás gyakorlása, amit a befektetőnek a vállalkozásban való aktív közreműködésével lehet elérnie (Van Osnabrugge 2000). A hazai üzleti angyalok tevékenységének néhány jellemzője nemzetközi összehasonlításban Magyarországon 2001-ben készült először olyan felmérés, amely az informális befektetések jelentőségét is vizsgálta. A Global Entrepreneurship Monitor (GEM) elnevezésű nemzetközi kutatás a vállalkozói aktivitás és a gazdasági növekedés közötti komplex összefüggésrendszert elemzi, és külön foglalkozik az informális tőkebefektetések vizsgálatával, mint a vállalkozás (entrepreneurship) folyamatát alapvetően befolyásoló tényezővel. A hazai eredmények azt mutatják, hogy a felnőtt népesség 2,2 %-a végzett informális befektetést átlagosan 1 millió forint értékben 1999 és 2001 között. A rendkívül tágan értelmezett definíció szerint informális befektető található hazánkban, 144 milliárd forinttal 3 támogatva a hazai vállalkozásokat a három éves periódusban. A viszonylag nagy szám a megengedő definíciónak köszönhető 4, amely a vállalatalapító családtagjait és rokonait is e befektetői körbe sorolja, valamint a biztosíték nélküli hitelek nyújtását is beleérti a fogalomba. Az üzleti angyalok részaránya a 2,91%-os világátlag alatt található, azonban az európai átlagtól nem különbözik lényegesen (Ács et al. 2003, Makra-Kosztopulosz 2004) tavaszán az SZTE Pénzügytani Tanszékén kérdőíves felmérést végeztünk a szűkebb értelemben vett hazai üzleti angyalok tevékenységéről 5. Angyal befektetőnek tekintettünk minden olyan magánszemélyt, aki közvetlenül fektetett be tőzsdén nem jegyzett vállalkozásba, amellyel azt megelőzően nem állt tulajdonosi kapcsolatban. Az általunk elemezni kívánt angyal piac méretéről, jellemzőiről, a befektetők motivációiról, preferenciáiról és tevékenységéről korábbi információk nem álltak rendelkezésre. Első generációs kutatásunk kettős célt szolgált: egyrészt alapvető információkat szolgáltatott a hazai informális kockázatitőke-piac főbb jellemzőiről; másrészt megalapozta a későbbi, átfogóbb kutatásokat. A legnagyobb problémát a minta összegyűjtése jelentette. Előzetesen egy 28 nevet tartalmazó lista került összeállításra 6, amelyből 10 személy nem foglalkozott kockázatitőkebefektetésekkel, 4 pedig nem töltötte ki a kérdőívet. A minta 2004 első felében két fővel bővült, így az elemzés 16 válaszadó tevékenységén alapul. A felmérés szűkössége miatt nem tekinthető reprezentatívnak, ugyanakkor nem ismerjük a sokaság megközelítő méretét sem, amelyet a mintának reprezentálnia kellene 7. Az eredményeket ezért nem lehet komolyabb statisztikai elemzéseknek alávetni, hasonlóan a legtöbb első generációs külföldi felméréshez (Hindle-Lee 2002, Hindle-Wenban 1999, Tashiro 1999, Weber et al. 2000). A felmérésben vizsgált angyalok férfiak, átlag 44 évesek és 88 %-uk felsőfokú végzettséggel rendelkezik. A legsűrűbben előforduló diploma a gazdasági (kilenc), ezt követi felnőtt lakossal számolva. 4 Informális befektetők azok a személyek, akik az elmúlt három év során személyesen nyújtott pénzügyi forrásokat valamely más személy által indított új üzleti vállalkozás részére (a részvénytulajdon nem vehető figyelembe) (Ács et al o.). Új vállalkozás az, amelyet 1998 után alapítottak. A definíció tehát üzleti angyal befektetésnek tekinti a családtagoktól, barátoktól érkező forrásokat, a tőke- és hitelalapú megoldásokat egyaránt számításba veszi, és nem korlátozza jelentősen a vállalkozások körét sem. 5 A felmérést Kosztopulosz Andreász egyetemi tanársegéddel együtt végeztük, akinek segítségét ezúton is szeretném megköszönni. 6 A lista összeállításakor több módszert alkalmaztunk. Egyrészt megkerestünk néhány, a témával foglalkozó személyt és intézményt - Karsai Judit, Rácz András (Innostart), Szerb László, Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület -, akiknek ezúton is szeretnénk köszönetet mondani segítségükért. A mintába belevettük azt a néhány befektetőt, akiknek a neve angyalként közismertté vált, illetve akiket személyesen is ismertünk. Továbbá alkalmaztuk a hólabda módszert, azaz a már meglévő személyektől kértünk további neveket és tippeket. 7 A hasonló németországi felmérés 48, a japán 10, az ausztrál 36 személy megkérdezésén alapul, így Magyarországon viszonylag jó eredménynek számít 16 angyal befektető azonosítása. 3

4 a műszaki (négy). Lakhelyüket tekintve a mintába bekerült befektetők közül tizenketten budapesti ill. Pest megyei lakosok, ketten a Dél-Alföldről, ketten pedig a Dél-Dunántúlról származnak. A mintába kerültek 94%-a jelenleg is cégtulajdonos, és átlagosan 14 éves vállalkozói tapasztalattal rendelkeznek. Érdekes, hogy az azonosított befektetők közül négyen nem magyar állampolgárok, és további kettő személy kettős állampolgár. Öten közülük korábban angolszász területen éltek, ahol az informális kockázatitőke-befektetések jóval ismertebbek és népszerűbbek, mint Magyarországon. Állandó lakhelyüket tekintve egy kivételével mindannyian Magyarországon élnek. Nemzetközi összehasonlításban a hazai angyalok lakhelyüket, tapasztalatukat, végzettségüket, foglalkozásukat tekintve kissé homogénebb csoportot alkotnak, mint külföldi társaik. Ez azonban valószínűleg a kis mintának köszönhető. Az összevetésből kitűnik, hogy a magyar angyalok kollégáik közül a legaktívabbak, a legképzettebbek és a legnagyobb arányban rendelkeznek vállalkozói tapasztalattal is (1. táblázat). A jövedelmek összevetése a felmérések eltérő időpontja, az eltérő módszertan és a valuták értékének változása miatt nem lehet pontos. Szembetűnő azonban, hogy a többszörös jólétbeli különbségek ellenére sincs jelentős eltérés a norvég, brit, amerikai és magyar angyalok éves jövedelme között (10 és 20 millió Ft között, 210 Ft/USD árfolyamon számítva) (Makra-Kosztopulosz 2004). 4

5 1. táblázat Az üzleti angyalok néhány jellemzőjének nemzetközi összehasonlítása Amerikai Egyesült Államok Nagy-Britannia Németország Norvégia Ausztrália Magyarország Kor (év) 47 (medián) 53 (átlag) 48 (átlag) 47 (átlag) 40 (medián) 44 (átlag) Nem (%-a férfi) Éves jövedelem (ezer Ft) (medián) (átlag) a (medián) (átlag) (átlag) felett b (medián) Vagyon (ezer Ft) (medián) (átlag) Végzettség (%-a diplomás) Vállalkozói tapasztalat (%) Befektetési aktivitás (az elmúlt 3 évben) A befektetés átlagos mérete (ezer Ft) (átlag) (medián) (átlag) (átlag) n. a. 72 n. a. n. a. n. a n. a ,8 3,7 n. a. 4, n. a c Minta (fő) Megjegyzés: a a háztartás jövedelme, b 10 válasz alapján, c 12 válasz alapján. Az értékek átszámításához a következő árfolyamokat vettük alapul: 210 HUF/USD, 250 HUF/EUR, 370 HUF/GBP, 128HUF/DEM. Forrás: Makra-Kosztopulosz (2004) 5

6 Az angyal befektetők egyik jellegzetessége, hogy a pénzügyi megfontolásokon túl egyéb, nem gazdasági jellegű tényezőket is figyelembe vesznek befektetési tevékenységük során. Egy gazdasági cselekmény mozgatórugója a vagyongyarapítás mellet az altruizmus is lehet, amely során az egyéni haszonszerzés helyett vagy mellett egy közösség, a társadalom egészének a haszna kerül előtérbe. A hedonista magatartást tanúsító angyal egy vállalkozásba való befektetéskor az örömet, a kihívást keresi. E két befektető típust az különbözteti meg a racionális befektetőktől, hogy az anyagi hasznok mellett a pszichikai jövedelmeket is fontosnak tartja (Sullivan-Miller 1996). 2. táblázat A befektetések motivációi a magyar, német és amerikai üzleti angyalok körében Motiváció Magyar Német Amerikai Érték Rang Érték Rang Érték Rang Az átlagon felüli megtérülésben bízva 4, , ,99 1. Mert számomra szakmai kihívást jelent 3, Kedvtevésből, e tevékenység örömet okoz 3, , ,43 5. A jövőbeli osztalékért 2, , Hogy támogassam a fiatal vállalkozókat 2, , ,38 6. A társadalom számára fontos termékek előállítását segítsem 2, , ,20 7. Hogy egy barátnak vagy családtagnak segítsek 1, , ,79 4. Adózási megfontolásból 1, , ,85 3. Egy közösség, a társadalom megbecsülésének kivívásáért 1, , ,71 8. Rendszeres kiegészítő jövedelem megszerzése céljából 1, ,47 2. Megjegyzés: A német felmérés 48, az amerikai 214 fős mintán alapul. A magyar és amerikai véleményeket 1-5-ig terjedő skálán mérték, a német kutatás három fokozatot állított fel: nagyon fontos, fontos, nem fontos, és az eredményeket százalékos formában szemléltette. Hogy a német értékek is kompatibilisek legyenek, a nagyon fontos 5-ös, a fontos 3-as, a nem fontos 1-es súllyal került átszámításra. Az így keletkezett értékekből felállított rangsor megegyezett a szerző által szerkesztett rangsorral. Forrás: Makra-Kosztopulosz (2004) A mintába bekerült magánszemélyek a magas tőkemegtérülés mellett leginkább hedonista okokból (kedvtevés, szakmai kihívás) vállalkoztak informális tőkebefektetésre, míg az altruista, emberbarát motivációk (pl. egy fiatal vállalkozónak, egy barátnak való segítség) kevésbé hangsúlyosan jelentek csak meg (2. táblázat). A magyar felmérés is igazolta tehát, hogy nem csak a gazdasági motivációk vezérlik az üzleti angyalokat, hasonlóan a külföldi tapasztalatokhoz. Németországban a befektetett tőke átlagon felüli megtérülése, mint motiváció csak a harmadik helyre került, míg az Egyesült Államokban elsődlegesek a pénzügyi megfontolások, és csak ezt követően jelennek meg az altruista, hedonista okok. A különbségek valószínűleg az egyes országok eltérő hagyományaira, szokásaira vezethetőek vissza. 6

7 3. táblázat A befektetési lehetőségről szerzett információ forrásai Információforrás Magyar Finn Norvég Érték a Rang Érték Rang Érték Rang Család, barátok, ismerősök 3, ,6 1 Üzletfelek 4, ,7 4 Tőkét kereső vállalkozás 3, ,7 6 Saját aktív keresés 2, ,6 5 Bankok, befektetési társaságok, brókerek stb. 2,25 5-6, 5, 10 b 18,9 2 Ügyvédek, könyvvizsgálók 1,94 6-8, 9 c 0,7 9 Média 1, ,3 3 Szakmai szervezetek, fejlesztési ügynökségek stb. 1, ,2 7 Közvetítő intézmények 1, ,3 10 Állami ügynökségek ,2 8 Megjegyzés: a magyar felmérés 16, a finn 32, a norvég 366 fős mintán alapul. a A feltett kérdés a magyar és finn felmérésben: honnan kapják a befektetési lehetőségekről az információkat? A magyar befektetők 1-5-ig terjedő skálán válaszolhattak, ahol 1-egyáltalán nem jellemző, 5-leginkább jellemző. A finn felmérésben a válaszadóknak négy lehetőség közül kellett választani: soha, ritkán, gyakran, rendszeresen. A norvég kutatás 366 angyal befektető 1560 befektetés információforrását mérte, az értékek %-ban értendőek. b, c A finn felmérésben a válaszok külön-külön szerepelnek. Forrás: Lumme et al. (1998) és Reitan-Sørheim (2000) alapján saját szerkesztés A töredezett, információs veszteségek által sújtott informális kockázatitőke-piacon sorsdöntő, hogy a tőkét kínáló magánszemélyek és a finanszírozási forrásokat kereső vállalkozók honnan szereznek tudomást egymásról. Magyarországon hasonlóan Finnországhoz - egyértelműen az informális, személyes információforrások dominálnak: az angyalok leginkább üzleti partnereiken, személyes ismerősökön keresztül találnak rá a vállalkozásokra, és viszonylag fontos módszer a vállalkozók és befektetők aktív keresése is. Az ún. formális források (pénzügyi közvetítők, ügyvédek, szabadalmi ügyvivők stb.) és még inkább az erre szakosodott szervezetek (vállalkozásfejlesztési ügynökségek stb.) a partnerek egymásra találásában csekély szerepet játszanak (3. táblázat). A felmérés jól érzékelteti, hogy a hazai informális kockázatitőke-piac fejlesztését semmilyen közvetítő vagy szakmai szervezet nem karolta fel, és a média sem foglalkozik a témával. Egy hasonló típusú norvég felmérésben a megkérdezett angyalok barátaiktól, ismerőseiktől kapták a legtöbb hírt befektetési lehetőségekről, ez után következett a média, a bankok, az üzletfelek és a saját keresés (Reitan-Sørheim 2000). Mit tart fontosnak egy üzleti angyal a befektetési döntés meghozatalakor? A mintában szereplő angyalok számára a legfontosabb a várható hozam és a megtérülési idő, a vállalkozó képességei és a növekedési lehetőségek. Svédországi felmérések kimutatták, hogy az üzleti 7

8 angyalok sokkal inkább a vállalkozókba, mint a vállalkozásba fektetnek, és a jövőbeli lehetőségek fontosabbak a cég jelenlegi helyzeténél (Landström 1998). A svéd eredmények részben nálunk is érvényesek: a döntéskor a cég jelenlegi helyzeténél a növekedési potenciál, a precízen elkészített üzleti tervnél a jó ötlet többet nyom a latba (2. ábra). Az intézményes kockázatitőke-befektetésekre jellemző az a magatartás, hogy már beszálláskor is fél szemmel a kijárat felé kacsingatnak, azaz a jövőbeli kiszállás lehetősége elsődleges a befektetés kiválasztásakor. Felmérésünk azt mutatja, hogy a hazai angyaloknál is döntő tényező a sikeres kiszállás lehetősége. 2. ábra A befektetés kiválasztásának kritériumai (Likert-skálán mérve) A vállalat földrajzi elhelyezkedése 2,25 A vállalat életciklusa Kitűnő üzleti terv A vállalkozás helyzete Az iparág 2,88 3,31 3,5 3,56 Innovatív projekt, jó ötlet Kiszállási lehetőségek A vállalkozó személyes kvalitásai Növekedési potenciál Várható hozam 3,63 3,94 4,06 4,06 4, Forrás: saját szerkesztés A befektetési aktivitás mérésénél a szakirodalomban elfogadott három éves időintervallumot alkalmaztuk. Az elmúlt három évben a megkérdezett 16 angyal összesen 78 vállalkozásba fektett, és az egy főre jutó 4,9-es átlag nemzetközi összehasonlításban is magasnak tekinthető (1. táblázat). 12 válaszadó alapján akik a 78 vállalkozásból 48-ban szereztek részesedést - az összbefektetés értéke elérte a 801 millió Ft-ot. A 16 angyal a 12 válasz alapján becsülve 1 milliárd Ft feletti összeggel járult hozzá a kisvállalkozások tőkeszükségletéhez 2001 és 2003 között. A megkérdezett angyalok 88%-a szokott másokkal együtt befektetni: több, mint négyötödük más magánszemélyekkel, fele pedig bankokkal, kockázati tőke társaságokkal, befektetési intézményekkel közösen. Az állami partnereket a válaszadók 6 %-a említette, mint társbefektetőt. A vállalkozásban szerzett részesedés nagyságát vizsgálva kiderül, hogy a hazai angyalok leginkább 25-50% közötti üzletrész megkaparintására törekednek, fontossági sorrendben ezután az 5-25% közötti részesedés következik 47 %-kal, míg egyharmaduk említette jellemzőként a többségi tulajdonrészt. Összegzés Kis mintán alapuló, első generációs felmérésünk megmutatta, hogy Magyarországon is tevékenykednek a nyugati szakirodalomból jól ismert üzleti angyalok. Számuk az általunk 8

9 használt szűk definíció szerint néhány százra, maximum néhány ezerre tehető. Jelentőségüket az jelzi leginkább, hogy a vizsgált három éves periódusban 78 vállalkozásban kb. 1,1 milliárd Ft összegben hajtottak végre befektetéseket. Az általunk azonosított befektetők valószínűleg klasszikus üzleti angyalok, akik nemzetközi összehasonlításban is rendkívül aktívnak és felkészültnek tekinthetőek. További vizsgálódásunkat azonban érdemes lenne kiterjeszteni a vállalkozók családtagjaitól, barátaitól érkező finanszírozási forrásokra is, azaz közelíteni a GEM kutatásban lekérdezett informális befektetésekhez, nagyobb számuk és az általuk megmozgatott nagyobb tőke miatt. Irodalomjegyzék Ács J. Z. Szerb L. Ulbert J. Varga A. 2003: GEM 2001 Magyarország. Vállalkozások Magyarországon globális összehasonlításban. Pécsi Tudományegyetem, Közgazdaságtudományi Kar, Pécs. Brealey, R. A. Myers, S. C. 1999: Modern vállalati pénzügyek. Panem, Budapest. Eisenhardt, K. M. 1989: Agency theory: an assessment and review. Academy of Management Review, 1. pp Hindle, K. Lee, L. 2002: An exploratory investigation of informal venture capitalists in Singapore. Venture Capital, 2. pp Hindle, K. Wenban, R. 1999: Australia s informal venture capitalists: an exploratory profile. Venture Capital, 2. pp Landström, H. 1998: Informal investors as entrepreneurs. Technovation, o. Lumme, A. Mason, C. M. Suomi, M. 1998: Informal venture capital: investors, investments and policy issues in Finland. Kluwer Academic Publishers, Dordrecht- Boston. Makra Zs. Kosztopulosz A. 2004: Az üzleti angyalok szerepe a növekedni képes kisvállalkozások finanszírozásában és fejlesztésében Magyarországon. Közgazdasági Szemle, 7-8. (megjelenés alatt). Myers, S. C. 1984: The capital structure puzzle. Journal of Finance, 7. pp Myers, S. C. 2001: Capital structure. Journal of Economic Perspectives, 2. pp Reitan, B. Sørheim, R. 2000: The informal venture capital market in Norway-investor characteristics, behaviour and investment preferences. Venture Capital, 2. pp Sullivan, M. K. Miller, A. 1996: Segmenting the informal venture capital market: economic, hedonistic and altruistic investors. Journal of Business Research, 36, o. Szerb L. 2003: A vállalkozások finanszírozása és tőkeszerkezete az életciklus és a hierarchia alapján. Pécsi Tudományegyetem, Közgazdaságtudományi Kar, Pécs (kézirat). Tashiro, Y. 1999: Business angels in Japan. Venture Capital, 3. pp Van Osnabrugge, M. 2000: A comparison of business angel and venture capitalist investment procedures: an agency theory-based analysis. Venture Capital, 2. pp Weber, J. - Brettel, M. - Jaugey, C. - Rost, C. 2000: Business Angels in Deutschland. Wie Business Angels in Deutschland junge Unternehmen helfen. WHU, Koblenz, Forschungspapiere/FP73.pdf. Letöltve: Zoppa, A. McMahon, R. G. P. 2002: Pecking order theory and the financial structure of manufacturing SMEs from Australia s business longitudinal survey. Research Paper series: The Flinders University of South Australia, School of Commerce, Adelaide. 9