NEMZETKÖZI PÉNZPIACI FELTÉTELEK KÖZÖTT: HERCZEG BÁLINT. doktorandusz, Debreceni Egyetem Közgazdaságtudományi Kar,

Átírás

1 A MONETÁRIS POLITIKA LEHETŐSÉGEINEK VÁLTOZÁSAI A LIBERALIZÁLT NEMZETKÖZI PÉNZPIACI FELTÉTELEK KÖZÖTT: DEVIZAHITELEK HATÁSA MAGYARORSZÁGON HERCZEG BÁLINT dokorandusz, Debreceni Egyeem Közgazdaságudományi Kar, balin.herczeg@econ.unideb.hu Készül az Erős Gyula Alapívány álal kiír pályázara A dolgoza arra a kérdésre keresi a válasz, hogy a devizahielek mennyiségének liberalizál pénzügyi piacok leheővé e növekedése érzékenyebbé eék-e a házarások fogyaszásá a moneáris poliika árfolyamcsaornájával szemben. Ennek a eszeléséhez a egy ö válozós srukurális vekorauoregresszív modell becsülünk, majd megnézzük hogy elér-e a haás ha a devizaköelezeségek fogyaszásra gyakorol haásá kikapcsoljuk. Az impulzus válasz függvények alapján nem alálunk bizonyíéko arra, hogy a devizahielek áérékelődése befolyásolná a házarások fogyaszásá. Kulcsszavak: liberalizál őkepiacok, moneáris ranszmisszió, házarások vagyona, SVAR Journal of Economic Lieraure (JEL) kód: C32, E44, E52,

2 Bevezeés As many policymakers have discovered, using macro-economic policy for domesic sabilizaion objecives in an open economy is like rying o hea a house when he doors and windows are open and he cold wind is blowing (Frenkel és Mussa [1981], 255. o.) Az uóbbi időszak egyik legmeghaározóbb válozása, és alán nyugodan nevezhejük a globalizáció legdinamikusabb folyamaának a pénzügy piacok inegrálódása, növekedése 1. Mivel a ranszmissziós mechanizmusoka alapveően ké lépésre bonhajuk, és az első lépésben a moneáris poliika álal befolyásol válozó a pénzügyi rendszerben okoz válozásoka (kamalábak, árfolyamok, pénzügyi eszközök áérékelődése, hielmennyiség lecsökkenése), és csak ez köveően készeik ezek a megválozo körülmények alkalmazkodásra a vállalaoka és a házarásoka (Mishkin [1996]), ezér a pénzügyi közveíő rendszer válozása alapjaiban válozahaja meg a moneáris poliika haásai. Jelen dolgozaban a moneáris poliika egy leheséges válozásá próbáljuk meg eszelni. A jelenség, ami ez a válozás okozza, a lakossági devizahielek magyarországi elerjedése, ami nem jöhee volna lére a liberalizál pénzügyi piacok nélkül. Töréneesen 2003-ban miuán a hazai hielezés fellendülésé elindíó kedvezményes állami hielek feléelei szigoríoák, a bankok, és a lakosság a jelenős kamakülönböze öszönzésére a deviza alapú hielek felé fordulak. Mindké fél moivációja érheő, a bankok ovább akarák folyani a ekinélyes nyereségeke ermelő lakossági üzleágak kiépíésé, a lakosság pedig folyani akara a hielekkel ámogao fogyaszásá. A megnövekede és azóa is dinamikusan növekedő devizahiel állomány viszon növele a házarások kieségé mind külföldi kamalábakkal, mind pedig a devizaárfolyamokkal szemben. A dolgozaban arra eszünk kísérlee, hogy megpróbáljuk mérni, hogy a megnövekede lakossági devizahiel állomány ényleg megerősíee-e a moneáris poliika árfolyam csaornájá. Azaz erősebben képes-e a moneáris poliika az árfolyamon kereszül befolyásolni a házarások fogyaszásá azálal, hogy a örlesző részleek az árfolyammal együ áérékelődnek és ezzel megválozaják a házarások rendelkezésre álló jövedelmé. Azér koncenrálunk az árfolyamcsaornának erre a leheséges haására, mivel a magyar moneáris ranszmisszióval foglalkozó irodalomban (lásd. Vonnák [2006], Rezessy [2006]), 1 Egyeseke ez a növekedés aggodalommal öl el, az aggodalmak megalapozoságáról (illeve megalapozalanságáról) lásd. Pee [1999] 2

3 eljes az egyeérés, hogy Magyarországon, min kis nyio országban, az árfolyamcsaorna az, amelyik a leginkább közveíi a moneáris poliika impulzusai a reál gazdaság számára. A moneáris poliika haásának a méréséhez Leau e al. [2002] modelljéhez hasonlóan egy 5 válozós srukurális vekor auoregresszív modell becsülünk. Annyival érünk el az eredei cikkben felvázol modellől, hogy ebben a dolgozaban nem az mérjük, hogy mennyi közveí a kamaválozaásból a házarások vagyona a fogyaszás felé, hanem egy árfolyamsokk fogyaszásra gyakorol haásában becsüljük a deviza köelezeségek áérékelődésnek hozzájárulásá. A modellekből levezee impulzus válasz függvények alapján nem alálunk arra bizonyíéko, hogy a moneáris poliika képes az árfolyamon kereszül befolyásolni a hazai házarások fogyaszásá. A dolgoza felépíése ennek megfelelően a kövekező, az első részben áekinünk néhány silizál ény a liberalizál őkepiacok haásairól, különös ekineel a magyar házarások fogyaszásának válozására és az ezzel összefüggő vagyonszerkeze válozására, majd ez alapján megfogalmazzuk hipoézisünke, miszerin a devizahielezés felfuásának válozania kellene a magyar moneáris poliika árfolyamcsaornájá. Ez köveően pedig a Leau e al. [2002] cikke alapján lérehozo modell segíségével empirikusan is megvizsgáljuk az árfolyam sokkok haásá. Fogyaszás, devizahielek és a moneáris poliika vagyonszerkezeen kereszüli haása Ebben részben áekinünk néhány silizál ény arról, hogyan válozo a magyar házarások fogyaszása, vagyonszerkezee az uóbbi évizedben, majd megfogalmazunk egy hipoézis, miszerin a fogyaszás megválozásából kövekező vagyonválozás elméleileg befolyásolnia erősíenie kellene a moneáris ranszmisszió erősségé, azaz az ahogyan a moneáris poliika képes befolyásolni a fogyaszás. Liberalizál őkepiacok és a házarási eladósodás A közgazdaságan rillemmájá (impossibel riniy) Mundell [1963] és Fleming [1962] munkái alapján fogalmazák meg: fix árfolyam, szabad őkemozgások és auonóm moneárispoliika hármasa közül csak keő lehe válaszani. A Breon-Woods-i rendszerben ebből a hármasból a fix árfolyamrendszer és az önálló moneáris poliiká válaszoák. A Breon Woods-i rendszer összeomlásá köveően a lebegő árfolyam leheősége ereme arra, hogy a moneáris önállóság fennarása melle liberalizálják a őkemozgásoka. Mivel ezzel egy időben őkepiacokon úlkínála jelenkeze, hiszen az olaj árának növekedése az olajexporőr országok likvidiás bőségé okoza. A korábbi 3

4 korláozások egyre kellemelenebb akadályokká válak, így megkezdődö a őkepiaci liberalizáció 2. Ennek kövekezében a 1971-ben kezdődő időszak az árupiacok folyamaos inegrációja melle robbanásszerű őkemobiliás eredményeze. Így a nemzeközi árumozgások növekedése melle kialakuló a folyó fizeési mérleg egyensúlyalanságoka a őkemozgások növekedése ellensúlyoza a köveően a már korábban is ismer pénzügyi eszközök reneszánsza kövekeze be, majd ezek a régi eszközök új ípusú kombinációja révén a pénzügyi innovációk felarózahaalan fejlődésé eredményeze. Ezekkel a pénzügyi eszközökkel leheővé vál a kockázaok haékonyabb eloszása, ezzel együ azonban nő az ügyleek komplexiása és csökken az áláhaóság. A harmadik ényező, ami a liberalizáció és a kockázaok haékony allokációjának leheősége melle befolyásola ez a folyamao az információs echnológia és az az ámogani és kihasználni képes inézményrendszer lérejöe. A piacok növekedésének 3 egyik kövekezménye az le, hogy a házarások vagyonán belül megnövekede a pénzügyi eszközök és köelezeségek arány. A pénzügyi eszközöke a házarások gyakran arják inézményi befekeőkön kereszül, amiknek így megnövekede a jelenőssége, de ezzel párhuzamosan egyre öbb házarás ar közvelenül sajá kézben is pénzügyi eszközöke, ami a dezinermediáció erősödésé jelzi. A vagyonszerkezeek nemzeközi rendjeinek másik meghaározó folyamaa a házarások eladósodoságának dinamikus növekedése (Mylonas e al. [2000], Chrisiansen és Mahiasen [2002], Debelle [2004]). A liberalizáció mia csökken a hieladagolás méréke, csökkennek a likvidiási korláok is, és ez pedig leheővé eszi a házarások számára, hogy fogyaszásuka jobban simísák, hogy az élecikluson áívelően egy sokkal kívánaosabb fogyaszási pályá érjenek el 4 (Debelle [2004]). A dereguláció elő csak szigorú feléelekkel lehee hiel felvenni, meghaározo összege és gyakran csak ingalan vásárlásra, azaz a fogyaszási hielek elérheősége nagyon korláozo vol. A dereguláció nem is közvelenül a lakossági hieleke érinee, hanem a piacon belül megszünee azoka a monopóliumoka, ami mia csak egyes inézményeknek vol joguk a lakosság számára hieleke nyújani, és ezzel egy időben külföldi hielinézeeke engede a piacra. A verseny erősödése vol az, ami rákényszeríee a piacon lévő bankoka, hogy a piaci részesedésük megarása érdekében egyre jobb kondíciókkal próbálják megszerezni és megarani a klienseike (Debelle [2004]). Más vélemények szerin a megnövekede 2 A liberalizációfőbb lépéseiről jó összefoglaló nyúj Boone e al. [2001] és 1998 közö legnagyobb OECD országokban a GDP-hez viszonyío hiel és részvény állomány a 150-ről 250 százalékra emelkede Mylonas e al. [2000]. 4 A Modigliani - féle éleciklus hipoézis összefoglalójá lásd Modigliani [1986]. 4

5 adósságokban szerepe lehe valamilyen pénzillúziónak is, ami mia az emberek a csökkenő inflációs környezeben nem veszik figyelembe, hogy a csökkenő nominális kamaok ugyanakkora reálkamao aralmaznak (Chrisiansen és Mahiasen [2002]). Összegezve, a liberalizál pénzügyi piacok és az o kialakul verseny elérheőbbé eék a hieleke a házarások számára. Fogyaszás, megakaríás és felhalmozás válozása Magyarországon Kiindulóponkén ekinsük á Árvai és Menczel [2000] megállapíásai, amike a magyar házarások megakaríásainak 1995 és 2000 közöi alakulására eek. A szerzők szerin a kilencvenes évek végén apaszal megakaríás-csökkenés a liberalizációval együ járó likvidiási korlá csökkenése melle még ké speciálisan fejlődő országokra jellemző jelenség segíhee elő. Az egyik a fejlődéssel együ járó permanens jövedelem emelkedéséről formál várakozások, ami nagyobb arányú fogyaszásra öszönzi a házarásoka, a másik haás pedig a ranszmissziós válság mia elhalaszo fogyaszás miai ürelmelenség (azaz a házarások be akarják hozni a ranszmissziós válság miai fogyaszási lemaradás) 5. A csökkenő megakaríás és növekvő fogyaszás folyamaa a 2000 és 2006 közö is folyaódo. Egyrészről növekede a fogyaszás jövedelemhez viszonyío aránya, ami során a lakosság fogyaszása egy a rendelkezésre álló jövedelemhez képes sokkal magasabb arány képviselő pályán sabilizálódo, másrész ezzel párhuzamosan egy eladósodási folyama is beindul a lakosság körében, aminek során kialakul egy magasabb eladósodosági szin. A magyar házarások adóssága a GDP-hez viszonyíva csak 37,75% vol 2006-ben, szemben az euróövezere jellemző 53,2%-kal, és az alacsony eladósodoság elve generálha egy felzárkózási folyamao. Az egyensúlyi eladósodási folyama háerében egyrészről hosszú ávú folyamaok alálhaók, min a fejle liberalizál, pénzügyi rendszer és gazdaság kialakulásával együ járó, bankok közöi verseny erősödése nyomán csökkenő likvidiási korlá, illeve a poziív jövedelmi várakozások mia simío fogyaszás. Másrészről ezek melle a gazdasági sáuszból levezeheő folyamaok melle az elmúl 4 évben az állami szerepvállalás is jelenősen befolyásola a fogyaszási és megakaríási dönéseke, ami ámenei jelleggel igen jelenős kilengéseke okozo. Ilyen ámenei haás okozo az államilag ámogao lakáshielezés, a minimálbér adómenessé éele és az államházarási szekorban bekövekeze magas béremelések (MNB [2004a]). 5

6 A 1. ábrán láhajuk, hogy hogyan alakul a 1995 és 2006 negyedéve közö a fogyaszási ráa, a (ingalan beruházási ráa) felhalmozási ráa és a pénzügyi megakaríási ráa. 1. ábra; A fogyaszási hajlandóság, a pénzügyi megakaríási és az ingalan beruházások Magyarországon 2000 és 2006 közö (a rendelkezésre álló jövedelem százalékában) 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0, Fogyaszási ráa Pénzügyi megakaríási ráa (jobb skála) Jövedelemfelhasználás Ingalan beruházások (jobb skála) Forrás: MNB A fogyaszási arány 2001 végére lassan 86,3%-os arányra emelkede, ez a lassú növekedés még elsősorban a fen emlíe hosszabb ávú folyamaokkal magyarázhaó I. negyedévében az államilag ámogao lakáshielek használ lakásokra való kierjeszése, majd pedig a jövedelmek 2002-ben örénő kiugró növekedése (minimálbér adómenessé éele, és az államházarási szekorbeli béremelések), ami elsősorban a fogyaszás kevésbé simíó házarások kapak (MNB [2002]), okoza, hogy a fogyaszási hajlandóság rendkívüli gyorsasággal 2002 IV. negyedévre 90% 6 felé emelkede. A öbb százalékponnyi növekedés a reálbér növekedésén úl az ee leheővé, hogy becslések szerin a lakáshielek közel 15-30%-ká (MNB [2004a]) a házarások közvelenül fogyaszásra kölöék. Bizonyos ermékek keresleé pedig egyérelműen meghaároza az államilag ámogao lakáshielek kövekezében beindul lakossági lakásberuházások. A fogyaszási arány növekedési dinamikája 2003-ban áll meg, majd sabilizálódo 90% felei szinen, ami nemzeközi összehasonlíásban is magasnak számí (MNB [2005]). Ez 5 Ennek mérési módszeré lásd: Árvai és Tóh [2001]. 6 Csak az angolszász országokban alálunk nagyobba (MNB [2004d]) 6

7 köveően indul csökkenésnek és 2005-ől ismé 85%-ra sabilizálódo, ami megegyezik a közöi szinel. Köelezeségek válozása Magyarországon Láhaó a 1. ábrán, hogy a házarások jövedelem felhasználásának összege 1995-ől kezdődően mindig meghalada a jövedelem egészé, azaz öbbe fogyaszanak, ruháznak be és a akaríunk meg, min a jövedelmük. Ebből az kövekezik, hogy a házarásoknak külső finanszírozásra van és vol szüksége, így pedig a házarások vagyonszerkezee kövei, kövee a fogyaszás szerkezeének válozásá. Ha áekinjük a köelezeségek összeéelének alakulásá, a 2. ábrán láhaó alaposan áalakul a köelezeségek szerkezee az uóbbi íz évben. A fogyaszási hielek felfuása 1998-ban kezdődö, és azóa is sabil növekedés mua folyamán a fogyaszási hielek dinamikusan növekedése ovább folyaódo, ami kereslei oldalról köszönheő a es nagyszámú lakásépíés húzóhaásának, és hogy csökken a ámogao lakáshielek kiszoríóhaása. A bankok közöi verseny a kínálai oldalról is erősíi a fogyaszási hielek dinamikus növekedésé, a hielképességi sandardok, a hielnyújási feléeleik enyhíésével és a ermékkínála bővíésével. Különösen a folyószámla, az álalános célú ingalannal fedeze és a káryás hielek muaak láványos emelkedés, ezek belül is ovább növekede a devizaalapú hielek aránya. A már hagyományosnak mondhaó deviza alapú gépjármű vásárlási hielek melle megjelenek a deviza alapú személyi és álalános célú ingalannal fedeze hielek is. Az devizalapú hielek aránya az összes fogyaszási célú hielen belül a 2003-as 14%-ról 2004 szepemberére 22,5%-ra emelkede, 2006-ra pedig elére a nem ingalanhielek 60%-. 7

8 2. ábra; A házarások köelezeségének szerkezee Magyarországon 1995Q1 2006Q3 100% százalék 80% 60% 40% 20% 0% 1995Q1 1995Q4 1996Q3 1997Q2 1998Q1 1998Q4 1999Q3 2000Q2 2001Q1 2001Q4 2002Q3 2003Q2 2004Q1 2004Q4 2005Q3 2006Q2 Moneáris inézmények forin ingalanhiele Moneáris inézmények deviza ingalanhiele Egyéb forin hielek Moneáris inézmények egyéb forinhiele Moneáris inézmények egyéb devizahiele Egyéb devizahielek Forrás: MNB Kiss és Vadas [2006] anulmánya alapján ekinsük á egy kicsi részleesebben az ingalan hielezés uóbbi években meghaározó folyamaai. A makrokörnyeze javulása és a szabályozói háér megalkoása ellenére a lakáshielezés felfuása csak 2000-ben kezdődö meg 7, amikor a kormányza bevezee az új lakás épíésekhez köődő hielámogaás, amivel jóval a piaci kamai szinek alá nyoma a lakáshielek kamaá, ezzel széles körben elérheővé éve a lakáshieleke. A növekedés beindul, ami segíe a folyamaosan javuló makrokörnyeze (2001 júliusában csökken először 10% alá az egy évre visszaekinő fogyaszói árindex), de még így is a lakáshielek összege alig ére el a GDP 2% végén márciusában használ lakások vásárlására is kierjeszeék a lakáshielek 7 A 90-es évek elején Magyarországon nem léeze lakáshiel vagy jelzálog piac, de az előző rendszerből megmarad államilag ámogao lakáshielek állománya megleheősen magas vol. Hosszas via uán az adósoknak felajánloák az a leheősége, hogy amennyiben arozásaika nem akarják egy összegben megválani akkor, amennyiben vállalják azok piaci kamaozású hielekké örénő konverálásá, arozásuk felé elengedik. Miuán sokan élek ezzel a leheőséggel, a lakáshielek mennyisége 1991-ben a GDP 6%-ra csökken, ami a magas infláció mia nominálisan ovább csökken, és nem is indul növekedésnek egészen a 90-es évek végéig. Egészen addig, amíg az infláció csökkenése, a reálbérek növekedéséve és a gazdasági kiigazíás köveően a gazdaságpoliika hielességének helyreállása be nem indíoa a konvergencia folyamao, ami megeremee a pénzügyi háeré a hosszú ávú hielszerződések lérejöének. A jelzáloghielezés jogi háeré 1997-ben alkoa meg a Parlamen, amikor elfogada a jelzálogról szóló örvény, ami megada a örvényi keree az önálló jelzálogjoggal örénő kereskedéshez, ezzel a leheősége eremve a jelzáloglevelekkel örénő refinanszírozásra Kiss és Vadas [2006] 8

9 kamaámogaásá, amivel újabb lökés adak amúgy is felfuó jelzáloghieleknek. Egészen 2003 júniusáig folyamaosan lazíoák az igényelheőség és a felhasználási leheőség körülményei, növelék a adókedvezményeke és a maximálisan felveheő összege. A ámogao lakáshielek, ermészeesen kiszoríoák a lakáshielek piacáról a piaci kamaozásúaka, hiszen a használ lakások eseén 6%-os kamaplafonnal, a hielfelvevők olcsóbban juoak forráshoz, min amennyi hozamo az államnak kell fizenie hasonló fuamidejű kövényei uán. A házarások álal fizeendő kama maximalizálása mia a lakosság eljesen érzékelenné vál a hosszú ávú kamaválozásokkal szemben, hiszen a kamaemelkedés kockázaá csak a kölségveés visele. A romló makrogazdasági helyze, és az exponenciálisan növekedő kinlévő hielállomány hamar rámuaak arra, hogy a rendszer fennarhaalan. Az első megszoríásra mégis csak júniusában kerül sor, a másodikra pedig decemberben. 3. ábra; A devizahielek növekedési üeme Magyarországon (előző negyedévhez képes százalékban) százalék 350,00% 300,00% 250,00% 200,00% 150,00% 100,00% 50,00% 0,00% -50,00% -100,00% 1995Q2 1996Q1 1996Q4 1997Q3 1998Q2 1999Q1 1999Q4 2000Q3 2001Q2 2002Q1 2002Q4 2003Q3 2004Q2 2005Q1 2005Q4 2006Q3 Moneáris inézmények deviza hieleinek növekedési üeme Moneéris inézmények egyéb devizahieleinek növekedési üeme Egyéb devizahielek növekedési üeme Forrás: MNB A feléelek decemberi szigoríása, és a 2003 novemberében az alapkama emelés kövekezében megnövekvő reálkama mia növekedésnek indulak a devizában felve hielek állománya. A deviza alapú hielek folyósíásának elerjedésének okai mind a kereslei, mind pedig a kínálai oldalon megalálhajuk. Kínálai oldalon a marzsok 9

10 csökkenésé (deviza lakáshieleken álagosan 5,2% marzso realizálnak a bankok szemben a forinhieleken realizál 1,8 3,2%-kal (MNB [2004c])) és az ebből adódó volumennövekedési kényszer, valamin a bankok közöi ügyfelekér folyao verseny erősödésé és ezzel együ a hielezési hajlandóság folyamaos növekedésé emelhejük ki. Figyelembe kell venni, hogy a bankok számára ezeknek az új ermékeknek a bevezeése kölséges, mivel olyan problémáka kell hozzá megoldani, min az árfolyamválozással együmozgó örlesző részleek kezelése, ehá ezeknek a ermékeknek a megjelenése a bankok közöi verseny erősödésére ual. Kereslei oldalon pedig a megdrágul ámogao hielek és a hielfelvevők árérzékenységének növekedésé jelölhejük ki legfőbb mozgaórugókén (MNB [2004d]). Ehhez ársul még a jelenős kamakülönböze a forin és az euró, illeve a svájci frank közö, ami csak részben magyarázhaó a felzárkózó sáuszból kövekező kockázai felárral (MNB [2004d]). A devizalapú hielek elsősorban a használ lakások vásárlására nyújo ámogao hielek keresleé csökkeneék, hiszen a szigoríás kövekezében ezek a hielek drágulak meg a legjobban a házarások számára, ezér ezeke helyeesíik az alacsonyabb kamaú, és alacsony örleszőrészleű devizahielekkel (MNB [2004d). A hielfelvevők jelenős része viszon nem veszi figyelembe, hogy ezeknél a hieleknél eljesen az ügyfél viseli az árfolyam és kamakockázao. Mindezek kövekezében a devizahielek állománya hiheelen növekedés muao az uóbbi években, ami a 3. ábra szemléle, érdemes megfigyelni, hogy a devizahielek 2003 első negyedéve óa álagosan 36% növekedek. Ennek eredménye, hogy 2006 harmadik negyedévére a deviza alapú ingalan hielek állomány elére az összes ingalan célú hiel 32%-, és a 2004 első negyedéves 19,4 milliárdos állományról, 2006 végére 841 milliárd forinra emelkede, ami az állomány 43- szorosodásá jeleni. Az uóbbi években öbb ényező álal is öszönző fogyaszás növekedése hiheelen üemben növele a devizahielek állományá a házarások arozásai közö, ezzel jelenősen növele a házarások árfolyam és külföldi kamaláb kieségé. Hogyan ha a megválozo vagyonszerkeze a moneáris ranszmisszió erősségére Az elméleek szerin a vagyon szerkezee ké csaornán kereszül befolyásolhaja a házarások fogyaszásá. A első a jövedelmi haás, amikor a kamaválozaás ácsoporosíja a jövedelmeke az adósok és a hielezők közö. Ennek méréké meghaározza, hogy a kinlévő eszközök és köelezeségek hogyan udnak áárazódni, azaz függ a lejárai szerkezeükől, és aól 10

11 hogy válozó vagy fix kamaozásúak. Ha a hagyományos szereposzásban ekinjük a gazdaságo, akkor a házarások, min neó megakaríók, öbble jövedelmekre ehenek szer egy kamaemelés kövekezében. Ezen kívül csökken a jövőbeni fogyaszás neó jelenéréke, hiszen a magasabb kamaok melle kevesebb megakaríás is elegendő ahhoz, hogy a jövőben is a kíván szinen arhassák a fogyaszásuka a házarások. Ez kisebb megakaríás és nagyobb jelenlegi fogyaszás eredményez (Árvai és Menczel [2000]). A jövedelem-árendezésnek viszon csak abban az eseben van haása az aggregál kereslere, ha annak a félnek, aki a öbblejövedelme kapa, nagyobb a fogyaszási haárhajlandósága, min annak a félnek, akiől árendezük (ECB 2000). A devizahielek megnövekvő mennyisége egy újabb módo ereme a moneáris poliika számára, amin kereszül befolyásolhaja a házarások vagyoná és jövedelemé. A megválozao kamalábak árfolyamválozás okozhanak, ami jelen eseben áérékelné a hielek örlesző részleei. Egy kamaemelés haására az erősödő árfolyam csökkenené a örlesző részleeke, ezzel nagyobb jövedelme hagyna a házarásoknál. Láhajuk, hogy bár az árfolyamon kereszül működik, mégsem nevezhejük ez egyszerű árfolyam csaornának, mivel ebben az eseben az árfolyam a devizában felve hielek örlesző részleein kereszül inkább a házarások cash flowjára ha. Ahogyan már fenebb emlíeük a devizahielek kockázaa ké forrásból áplálkozik. Az egyike az árfolyamok válozékonysága okozza, ami befolyásolha a moneáris poliika, a másika pedig a kamakockáza, amire viszon nincs haással a közponi bank. Az 1. ábláza az muaja, hogy egy 6%-on 15 évre folyósío hiel örlesző részleei hány százaléko váloznak egy eseleges kamaemelés vagy foringyengülés kövekezében (a válozások a folyósíás köveően egy évvel örének). 1. ábláza; A havi örleszőrészle emelkedése különböző negaív sokkok eseén Euró vagy CHF kamaemelés / forin-árfolyamgyengülés 0% 10% 20% méréke 0% 0,0% 10% 20% 1,5% 9,3% 20,3% 31,2% 3% 19,1% 31,0% 43,0% Forrás: MNB [2004c] Az árfolyamválozás azonnal és közvelenül ha a házarások rendelkezésre álló jövedelmére, függelenül aól hogy milyen kamafeléelekkel folyósíoák az ado hiel. Így a devizahielek elerjedése feléelezheően növele a házarások jövedelmének kamaérzékenységé, bár a kamaválozás okoza árfolyam-reakciók bizonyalansága mia 11

12 ennek a haásnak a méree bizonyalan, így nem jelenheő ki bizosan, hogy a jövedelmi haás csökken vagy növekede az elmúl időszak vagyonszerkeze válozásának kövekezében. Az második csaorna az úgyneveze vagyonhaás, amikor a moneáris poliika álal eszközöl kamaválozaás a diszkonráa megválozaásán kereszül áérékeli a vagyoneszközök árfolyamá, ami megválozaja házarások vagyonának éréké, és ezen kereszül befolyásolja a fogyaszásuka. A vagyonhaás méréké az haározza meg, hogy a házarások milyen eszközöke aranak széles körben és ezek az eszközök hogyan reagálnak a kamaválozásra. A csökkenő kamaok például megnövelheik a részvények keresleé, ezzel növelve azok árfolyamá. A csökkenő kamaoknak hasonló haása van a lakóingalanokra és a kövényekre is, hiszen a diszkonráa csökkenése megnöveli a jelenlegi éréküke. A megnövekede vagyon pedig csökkenhei a megakaríás és élénkíhei a fogyaszás, hiszen a fogyaszás simíásához már kevesebb megakaríás is elegendő. A feniek ismereében egyérelmű, hogy milyen módon befolyásolná a nagyobb devizahiel állomány a vagyonhaás erősségé. Az árfolyam gyengülésével áérékelődő adósságok ovább erősíhei a jövedelmi csaorna negaív haásá. Viszon a részvények volailiásához hasonlóan (HM Treasury [2003]), az árfolyam mozgása is eredményezheik az, hogy a házarások nem ekinik permanensnek a vagyon válozásá, és ezér nem válozaják fogyaszásuka. A kövekezőkben vagyonhaás elnevezés használjuk mindké előzőekben kifeje ranszmissziós mechanizmusra és nem kezeljük külön őke, mivel a vizsgál devizahielek áérékelődésének fogyaszásra gyakorol haásában nehéz elkülöníeni a vagyon áérékelődésén kereszül és a rendelkezésre álló jövedelmen válozaásán kereszül haó folyamaoka. Összefoglalva az próbáljuk empirikusan vizsgálni, hogy a devizahielek áárazódása hogyan befolyásolja a házarások fogyaszásá. Modell Próbáljuk meg a legegyszerűbb ankönyvi modell segíségével 8 konkréabban megfogalmazni, hogy milyen haás várunk a devizahielek elerjedéséől. A moneáris poliika haásainak megválozásához a Krugman és Obsfeld [2003]-ben szereplő AA-DD 8 A dolgoza elbírálása uán hívák fel a figyelmeme, hogy a Csonó és Siklós [2007] őlem függelenül ugyanebből az alapmodellből indul ki a devizahielek haásának vizsgálaánál, ugyanarra az eredményre juoak, bár az ő megoldásuk álalánosabb és nem csak a házarások fogyaszására koncenrálnak. 12

13 modell használom. A modell ermékpiaci összefüggései a kövekező egyenleel lehe leírni: (1) * ep Y C Y T I G CA, Y, P ahol az Y az aggregál jövedelem, C a házarások fogyaszása, Y jövedelem és a megszoko feléelezések szerin T a rendelkezésre álló Y 0 C Y T MPC T 1, az I a beruházásoka jeleni, amikről a megoldás egyszerűsége mia feléelezzük, hogy auonóm érék, G a kormányza vásárlásai, T pedig az adók, amik poliikai válozók lévén a modell szemponjából szinjén exogén érékek. A CA a folyó fizeési mérleg egyenlege, ami külföldiek keresleé muaja a hazai ermékek irán. Feléelezéseink szerin a * ep CA, Y P 0, mivel az impor együ növekszik a jövedelemmel így ronja a mérleg Y egyenlegé. A * ep P aránykén megadva, a a reálárfolyam, amiben az e a nominális árfolyam hazai per külföldi * P a külföldi árszínvonal, ami modell számára exogén, P pedig a hazai árszínvonal, ami rövid ávon ragadós. További feléelezés, hogy a * ep CA, Y P 0 *, azaz a Marshall - Lerner feléel érvényes. A vagyonpiac egyensúlyá a ep P fedezelen kamapariás és a pénzpiaci egyensúly együese jellemzi: (2) R e e e e * R, M P, (3) l Y, R ahol R és * R hazai és a külföldi nominális kamalábak, egyenleben a l Y, R reálpénz-kereslei függvény amire igaz a ranszakciós pénzkeresle növekszik a jövedelemmel együ, miközben e e az árfolyam várakozás, a (3) l Y, R Y l Y, R a pénzarás alernaív kölségének növekedése csökkeni a reálpénzkereslee. R 0, azaz a 0, azaz 13

14 Ábrával segíve az elemzés a DD görbe olyan Y és e pároka jelen, ahol a erveze kiadások és jövedelmek megegyeznek, ehá az árupiac egyensúlyban van. Mivel egy magasabb (gyengébb) árfolyam nagyobb relaív külső kereslee jelen, ami a muliplikáor haáson kereszül megnöveli a jövedelmeke, ami alapján a DD egyenes poziív meredekségű. A vagyonpiac egyensúlyá jelenő Y és e pároka az AA egyenes muaja, ez az egyenes negaív meredekségű, hiszen egy magasabb jövedelem válozalan reálpénzmennyiség melle úlkereslee és így magasabb nominális kamalába eredményez, ami válozalan leérékelődési várakozás és külföldi nominális kamalába melle egy erősebb árfolyamo jelen. Ezeke az egyenesek láhaóak a 4. ábrán. Mos válozassuk meg az árupiac egyenleé: (4) * ep Y C Y T eliab I G CA, Y, P ahol a Liab a deviza hielek örlesző részlee devizában denominálva, így eliab a devizahiel örlesző részlee hazai devizában denominálva. Láhaó, hogy az árfolyam válozásának így közvelen haása van a rendelkezésre álló jövedelemre és ezen kereszül a fogyaszásra 9. Ebben az eseben a DD meredeksége növekszik (D D egyenes a 4. ábrán), hiszen az árfolyam növekedése mos már a nem csak a folyó fizeési mérleg egyenleé javíja, hanem a fogyaszás is csökkeni és így kisebb lesz a muliplikáor haások összegekén kisebb jövedelem növekedés kapunk. 4. ábra; Egyensúlyi jövedelem és árfolyam e A 1 D 1 D 1 e 1 D 1 D 1 A 1 9 Láhaó, hogy a modellben a devizahielek jövedelmi haásai kerülek előérbe Y 1 Y 14

15 Nézzük meg egy ámenei moneáris poliikai sokk haásá, az 5. ábra, láhaó hogy az expanzív moneáris poliika, rövid ávon nagyobb reálpénzkínálao jelen, ami válozalan jövedelem melle alacsonyabb hazai nominális kamalába eredményez, ez pedig válozalan külföldi kamaláb és leérékelődési várakozások melle, gyengébb deviza árfolyam kialakulásá eredményezi a devizapiacon. A gyengébb árfolyam növeli a külföldiek hazai ermékek iráni keresleé és az alernaív specifikációban csökkeni a házarások rendelkezésére álló jövedelmé és ezen kereszül a fogyaszásá (ami visszaha a pénzkereslere és a kamalábra). Láhaó hogy az alernaív specifikációban az expanzív moneáris poliika jövedelemre gyakorol haása kisebb, min eredei válozaban (az 5. ábrán Y 2 és Y 2 közöi különbség). 5. ábra; Ámenei moneáris sokk haása e A 1 A 2 D 1 D 1 e 2 e 2 e 1 D 1 A 1 A 2 Y 1 Y 2 Y 2 Y Egy arós moneáris expanzió már várakozásoka és hosszú ávon az árszínvonala is befolyásolja. Ennek kövekezménye az árfolyam úllendülése, aminek eredei válozaá Dornbush [1976]-os modelljében muao be. Ebben az eseben a moneáris expanzió a megnöveli a vár árfolyamo, ami hazai reálpénz kínála növelésével és a kamaláb csökkenésével együ úlzo leérékelődéshez veze. Így amikor az árszin elkezd a megnövekede pénzmennyiséghez igazodni, és ezzel a reálpénz kínála és a kamaláb visszaáll az eredei szinre, az árfolyam pedig erősödik. A hazai árszínvonal emelkedése 15

16 viszon reálfelérékelődéshez veze, ami a DD egyenes elmozdulásához veze. Ha a gazdaság a hosszú ávú egyensúlyi ponjában kapa a moneáris sokko, akkor a hosszú ávú alkalmazkodások uán ehhez a kibocsáási szinhez is ér vissza. A 6. ábrán az egyszerűség kedvéér csak az alernaív árupiaci egyensúly kifejező egyenes rajzoluk be. 6. ábra; Tarós expanzió haásai e A 1 A 3 A 2 D 3 D 1 e 2 e 3 e 1 A 1 A 3 A 2 D 3 D 1 Y 1 Y 2 Y Ha abból indulunk ki, hogy a DD a devizahielek örlesző részleeivel meredekebb, min nélkülük, akkor lászik, hogy a moneáris poliika ebben az eseben is kisebb konjunkúra ciklus udo elindíani, amiből az is kövekezik, hogy egy eseleges külső sokk eseén is sokkal korláozoabbak az eszközei kibocsáás volailiásának csökkenéséhez. Összefoglalva, a silizál ények és ez alapján az egyszerű modell alapján az várjuk, hogy a devizahielek áérékelődés haására csökkeni a moneáris poliika lépésére ado gazdasági reakció. A fogyaszás kisebb mérékű növekedése ellensúlyozza a gyengülő reálárfolyam nyomán megnövekedő külső kereslee, és így kisebb konjunkúra ciklus eredményez, min a devizahielek nélküli váloza. Az empirikusan eszelendő állíás: a devizahielek örleszőrészleeinek jelenlée egy leérékelődési sokk haására csökkeni a házarások fogyaszásának növekedésé. 16

17 Empíria és adaok A kövekezőkben megpróbáljuk ellenőrizni, hogy a megnövekede deviza hiel állomány ényleg érzékenyebbé ee a fogyaszás az árfolyam válozására, és ezen kereszül a moneáris poliika innovációira. A modell logikai felépíése a kövekező: moneáris szigoríás haására, felérékelődik az árfolyam, ami egyrész csökkeni az adósság hazai pénzben mér nagyságá (vagyonhaás), másrész csökkeni a örlesző részlee hazai pénzben (jövedelmi haás), és ezek a válozások hahanak a házarások fogyaszására. Mivel a moneáris poliika válozása és az árfolyam közöi kapcsolao már Vonnák [2006]-nak sikerül bizonyíania, mos i csak az árfolyam és a fogyaszás kapcsolaá ellenőrizzük. A kérdés ehá, ami ezzel a modellel ellenőrizni akarunk, hogy a megnövekede deviza állomány ényleg érzékenyebbé ee-e a fogyaszás, ehá felerősíee-e az árfolyam csaorna jövedelmi és eseleges vagyonhaásá. Néhány válozó közöi kapcsola modellezésére, azaz hogy egyes válozók sokkjaira más válozók hogyan reagálnak, hasznos és elfogado eszköz lehe egy kis SVAR modell becslése, a leheő legkevesebb idenifikációs feléelezéssel 10. Így a kérdés ellenőrzéséhez Leau e al es cikkében használ módszer alkalmazzuk, miszerin egy srukurális VAR modell alapján kiszámolják a fogyaszás reakciójá egy kamasokkra, engedve hogy a vagyon áárazódása hasson a fogyaszásra, majd újrabecsülik ugyanez a modell úgy hogy kikapcsolják ez a kapcsolao, és megnézik hogy szignifikánsan válozo-e a fogyaszás reakciója a kamasokkra, ez a sraégiá kövejük a ovábbiakban mi is. A modell felírhaó a kövekező módon: (5) B0z =k+b1z -1+B2z Bpz -p +u, ahol p a késleleések (lagek) száma, B 0,B 1,...B p 5x5-ös márixok, z pedig a vizsgál válozókból alkoo vekor, u srukurális innovációka aralmazó hiba (disurbance) vekor. z ' = π,y,c,fx,neer, azaz a kövekező válozóka aralmazza: π szezonálisan kiigazío 11 negyedéves infláció 12, y a negyedéves GDP logarimusa, c 10 Vonnák [2006] szerin a modellezésnél fonos szempon, hogy minél kevesebb srukurális feléelezéssel éljünk, legálalánosabb udás kell aralmaznia, de éppen definiál rendszernek kell lennie, hiszen különben nem lehene megbecsülni. 11 A szezonális kiigazíáshoz az EViews-ba beépíe a X11 módszer használam. 17

18 negyedéves a fogyaszás logarimusa, amik a Közponi Saiszikai Hivaal évi álagáron, szezonális és napári haással kiigazío, kiegyensúlyozo idősorai. A fx a Magyar Nemzei Bank álal gyűjö idősorok a házarások deviza köelezeségeiről, a NEER pedig a nominál effekív árfolyam logarimusa, ahol a év álaga = 100. A házarások fogyaszására vagyunk kíváncsiak, a GDP és az infláció befolyásolhaja a fogyaszás méréké, az árfolyam áérékelhei a devizahielek állományá, ami pedig hipoézisünk szerin képes befolyásolni fogyaszás. Az adaok negyedévesek, a mina 1995Q Q3 erjed 13. B0 -ban szereplő koefficiensek haározzák meg a válozók közöi azonnali kapcsolaoka. A modell felírhaó ömörebb formában is: (6) B0z =Γx +u, ahol Γ k,b 1,B 2,...,Bp és x 1,z -1,z -2,...,z -p' formája egy VAR modell, ami kövekezőképpen lehe felírni: (7) z =Πx +ε, ahol -1 Π=B0 Γ és. Ennek a modellnek redukál (reduced) -1 ε =B0 u, ez a modell lehe megbecsülni. Jelöljük a redukál forma hibaagjainak kovariancia márixá Eε ',ε márixé pedig ' azok kielégísék a =Ω -val, a srukurális hibák kovariancia E u,u =D -vel. Olyan megszoríásoka kell enni D-re és B0 -ra, hogy (8) Ω=B -1 DB -1 ' 0 0 összefüggés. Így együk fel, hogy a D diagonális, azaz a srukurális hibaagok nem korrelálnak és nem auokorrelálnak egymással. n válozó eseén a B0 márix n(n-1) szabad paraméer aralmaz (az álóban 1 szerepelnek), D -ben pedig n ismerelen paraméer szerepel. Így összesen uán maximum n n n koefficiens ismerelen, de a (8) összefüggés alapján, becslése paraméer lehe meghaározni, így szükség van ovábbi n n , a negyedéves infláció, ami Magyar Nemzei Bank havi inflációs rááiból számolunk a kövekező képle segíségével: havi inflációs ráák. h1 h 2 h né , ahol né a negyedéves, h1,, pedig a h 2 h 3 18

19 resrikcióra ahhoz, hogy a modell jól idenifikálhaó legyen. Gyakori megoldás, hogy feléelezik, hogy a B 0 alsó háromszög márix, és így a modell rekurzív módon megoldhaó. Ebben az eseben viszon számí a válozók (és a sokkok) sorrendje, hiszen a válozók mosani érékei csak a sorrendben előük lévő válozók jelenbeli érékeiől függenek (ekkor a sorrendben uolsó válozó minden sokkra reagál, de az ő sokkjaira a öbbi válozó nem ud perióduson belül reagálni) 14. Jelen eseben egy másik poin resricion eljárás alkalmazunk 15. Mivel elsősorban a fogyaszás, árfolyam és devizaadósság kapcsolaára vagyunk kíváncsik, így B0 -ban elekinheünk azokól a koefficiensekől, amik nem ezeknek a válozóknak az egymás sokkjaira ado azonnali reakciójá muaják. Így a kövekező márixból indulhaunk ki, és ovábbiakban is az alsó 3x3-as márixra koncenrálunk: (9) b B0 b31 b32 1 b34 b 35 b41 b42 b43 1 b45 b51 b52 b53 b54 1 Még 3 resrikció szükséges ahhoz, hogy modellünk becsülheő legyen. Ezér egyrészről együk fel, hogy a fogyaszás nem reagál közvelenül az árfolyam válozására, csak a közveíő válozókon (ragadós árak) kereszül ju el hozzá a haása, azaz legyen b 35=0. Legyen ovábbá fxliab a periódus elei hielmennyiség állománya, ami így nem függ a perióduson belül bekövekeze fogyaszásól, azaz b 43=0, mivel a gyűjö adaok periódus végére vonakoznak, ezér mindig a megelőző időszak végi állomány ekinjük a kövekező periódus kezdei állományának. A harmadik resrikció legyen az, hogy a fxliab sokkja nem érini azonnal az árfolyamo, azaz b 54 =0. Ez a feléelezés azzal lehe aláámaszani, hogy jelen modellünkben az árfolyam sokkjai a moneáris poliika sokkjai idézik elő, és bár a moneáris poliika főleg a pénzügyi sabiliási kérdések mia figyelemmel kíséri a házarások deviza adósságai, de nem célozza, azaz nem reagál rá perióduson belül, annak válozásaira. Ezekkel megvannak a szükséges feléeleink, hogy becsülheő legyen a modellünk, a B 0 márixunk pedig a kövekezőképpen néz ki: elő a Közponi Saiszikai Hivaalnak nincsenek negyedéves idősoroka GDP adaai. 14 Ez a módszer gyakran használják Cholesky felbonással, lásd egyik első VAR becslés Sims [1972]. 15 Vonnák [2006] egy eljesen más eljárás, előjel resrikcióka használ. 19

20 b (10) B0 b31 b32 1 b34 0. b41 b b45 b51 b52 b A késleleések száma legyen 5 periódus, ami közbülső éréke LR esz álal ajánlo 4 és az Akaike információs kriérium álal ajánlo 6 periódusos késleleésnek 16. A 7. ábrán a feni modell segíségével számol impulzus válasz függvényeke láhajuk egy sandard hibás sokkok eseén, 2 sandard hibás konfidencia inervallumokkal 17. Az első oszlopban az láhajuk, hogyan reagál a rendszer a deviza köelezeségeke ér sokkra, míg a másikban az árfolyamra ado reakció láhajuk. Kezdjük a köelezeségeke ér sokkal, a poziív sokk, azaz a devizahielek állományának növekedése poziívan ha a fogyaszásra, ami lehe annak a kövekezménye, hogy a sokk eseében nem válaszouk szé megfelelően az árfolyam haására bekövekeze köelezeség növekedés és a felve hielek mennyiségének növekedésé, és így a sokk az is jeleni ebben az eseben, hogy a házarások plusz forrásokhoz juva öbbe udnak köleni az ado időszak ala. Az is láhaó, hogy a fogyaszás reakciója az egyelen válozás a sokkon kívül, ami szignifikáns. Az árfolyam erősödése majdnem szignifikáns, lehe annak eredménye, hogy a megnövekede fogyaszásra szigoríással reagál a moneáris poliika, és ennek eredményekén erősödik az árfolyam és csökken az infláció. Az erősödő árfolyam viszon csökkeni a köelezeségek örlesző részleeinek erhei így ovább segíi a fogyaszás növekedésé. Az infláció csökkenése azonnali, de ahogy a fogyaszás növekedésére a kibocsáás is elkezd reagálni (reakció megleheősen lassú 5-6 periódus uán kezdődik) az infláció is emelkedésnek indul. Az árfolyam leérékelődési sokkjára ado reakció öbb ponon elér. A köelezeségek megugrása összhangban van a várakozásainkkal, miszerin az árfolyam gyengülése áérékeli a köelezeségeke, de láhaó hogy ez a haás nagyon kicsi és egyálalán nem szignifikáns. A fogyaszás csökken, az infláció pedig öbb periódusos késéssel növekszik, de ezek a reakciók minden eseben aralmazza a konfidencia inervallum a 0-, így ezek sem különböznek szignifikánsan nulláól. Az AA-DD modell figyelembe véve meglepő eredménynek űnhe a házarások fogyaszásának csökkenése, 16 Az Schwarz információs kriérium pedig 1 periódus ajánlo. 17 A modell becsléséhez és a reakció függvények számolásához Eviews 5.0 programo használam. 20

21 7. ábra; Impulzus válasz függvények a devizahielek állományának és az árfolyam egy sandard hibányi sokkja eseén. R e s p o n s e o S r u c u r a l O n e S. D. In n o v a io n s ± 2 S. E R e s p o n s e o f P I o S h o c k R e s p o n s e o f P I o S h o c k R e s p o n s e o f Y o S h o c k 4 R e s p o n s e o f Y o S h o c k R e s p o n s e o f L N C o S h o c k R e s p o n s e o f L N C o S h o c k R e s p o n s e o f F X o S h o c k 4. 3 R e s p o n s e o f F X o S h o c k R e s p o n s e o f N E E R o S h o c k R e s p o n s e o f N E E R o S h o c k Forrás: sajá számíás 21

22 de ez magyarázhaó azzal, hogy beleüközünk a modell feléeleibe. Lehe, hogy nem érvényesülnek a Marshall-Lerner feléelek, vagy nem a fogyaszás csökkenése ellensúlyozza a folyófizeési mérleg egyenlegjavulásá 18. A kövekező 8. ábrán a fogyaszás reakció függvényé lájuk egy 1 sandard hibányi sokko köveően, amikor a fogyaszás magyarázó válozói közö a deviza köelezeségek állománya is szerepel és a vagyon haása nélkül azaz, amikor b 34 =0. Ké dolgo érdemes kiemelni, egyrész a ké impulzus válasz függvény nem ér el egymásól szignifikánsan. Másrész viszon az is láhaó, hogy amikor nem szerepel a fogyaszás magyarázó válozói közö a deviza arozások állománya, akkor a poziív árfolyam sokkra nagyobb fogyaszás visszaesés a reakció. Ez nincs összhangban azzal a feléelezéssel, hogy a deviza arozások áérékelődése csökkeni a fogyaszás, azaz bármilyen jövedelmi vagy vagyonhaás fejene ki rá. A legvalószínűbb magyaráza erre a jelenségre az, hogy árfolyam sok kövekezében fellépő devizahiel állomány emelkedése az áérékelődésen úl a ranzakcióka, így pedig az új hielek felvéelé is aralmazza. Az új hielek pedig öszönzik a fogyaszás, ezér kisebb a fogyaszás visszaesése, ha hielek mennyisége haha a fogyaszásra. Összegezve lehe, hogy érdemes lenne más válozó válaszani a devizaköelezeségek mérésére. Arra kérdésre, hogy a miér reagálnának a házarások az árfolyamok gyengülésére devizahielek felvéelével, részben válasz adha az második részben már emlíe elhalaszo fogyaszás pólási örekvés. 18 Jakab e al. [2006] három modell segíségével (Magyar Nemzei Bank Negyedéves Előrejelző Modellje, második a Svensson-féle 5 GAP modell, a harmadik pedig Vonnák [2006] álal is használ srukurális vekor auoregresszív modell, csak jelen eseben a GDP helye annak komponensei szerepelnek a modellben) az alála, hogy a neó expor reakciója elér a 3 modellben, mer bár az expor mindhárom modellben csökken az impor különböző módon reagál, így ebből a becslésből nem vonhaó le kövekezeés a külkereskedelmi egyenleg moneáris poliikai sokkra ado reakciójára. 22

23 8. ábra; Fogyaszás reakciójának különbsége vagyonhaással és a nélkül. 0,01 0, ,005-0,01-0,015-0, C reakció vagyonhaással C reakció vagyonhaás nélkül Forrás: sajá számíás A kövekezőkben lefuaunk egy másik specifikáció, ahol a devizahielek állománya helye azok relaív áérékelődésé épíjük bele a modellbe. A Magyar Nemzei Bank álal publikál idősorokban az ado periódus állományválozásai ké részre bonják, egyrész ranzakciókra, másrész pedig áérékelődésre. Ez uóbbi idősor fogjuk beépíeni a feni modellbe, amiben az összehasonlíhaóság mia semmi más nem válozaunk 19. Az áérékelődés a periódus kezdei állományához viszonyíva százalékos formában kerül a modellbe. Ha megnézzük a 9. ábrán az új specifikáció reakciófüggvényei láhajuk, hogy a válozó kicserélése öbb válozás okozo. Egyrészről a bal oszlopban az áérékelődési sokk haására gyengül az árfolyam, és idővel, ha nem is szignifikánsan, de csökken a fogyaszás. Az időbeli csúszás ebben az eseben feleheően az jeleni, hogy a fogyaszás már az árfolyam gyengülésére és az köveő kibocsáás csökkenésre reagál, és nem a devizahielek áérékelődésére. A jobb oldali oszlopban láhajuk az árfolyam sokkjának haásai. A sokk a devizahielek azonnali felérékelődéséhez veze, a fogyaszás fokozaosan csökken, és csökkenése majdnem eléri a szignifikáns szine, hasonlóan az árfolyam csökkenésére ado kibocsáás reakcióhoz. Ez a haás összhangban van a 10. ábrán láhaó ké reakció függvénnyel, ahol a fekee vonala a 8. ábrán használ módszerhez hasonlóan úgy kapunk, hogy kikapcsoluk a vagyonhaás. A ké reakció 19 A késleleések száma is 5 marad, annak ellenére hogy mos már az LR esz, a Schwarzhoz hasonlóan, 1 lageke javasol, míg a AIC marad a 6 periódusnyi késleleésnél. 23

24 közö sem saiszikailag, sem gyakorlailag nincs különbség, mégis ez a reakció jobban megfelel várakozásainknak az előző specifikációnál. 9. ábra; Impulzus válasz függvények a devizahielek áérékelődése és az árfolyam egy sandard hibányi sokkja eseén. R e s p o n s e o S r u c u r a l O n e S. D. In n o v a io n s ± 2 S. E R e s p o n s e o f P I o S h o c k R e s p o n s e o f P I o S h o c k R e s p o n s e o f Y o S h o c k R e s p o n s e o f Y o S h o c k R e s p o n s e o f L N C o S h o c k R e s p o n s e o f L N C o S h o c k R e s p o n s e o f F X o S h o c k R e s p o n s e o f F X o S h o c k R e s p o n s e o f N E E R o S h o c k R e s p o n s e o f N E E R o S h o c k Forrás: sajá számíás 24

25 Ez alapján már alán valamennyivel megalapozoabban mondhajuk, hogy a magyar házarások eseében a fogyaszás felzárkózaásának folyamaa erősebben ha, min bármilyen más haás. 10. ábra; Fogyaszás reakciójának különbsége vagyonhaással és a nélkül (alernaív specifikáció) 0,015 0,01 0, ,005-0,01-0, C reakció vagyonhaással C reakció vagyonhaás nélkül Forrás: sajá számíás Konklúzió Jelen cikkben kísérlee eünk arra, hogy empirikusan ellenőrizzünk egy feléelezés, miszerin a magyar házarások deviza adósságainak hirelen megnövekedése érzékenyebbé eék a házarások fogyaszásá az árfolyamsokkokra és ezen kereszül moneáris poliika sokkjaira. Empirikusan nem sikerül ilyen haás kimuanunk, ez alapján úgy űnik, hogy a házarások árfolyam érzékenységé nem befolyásolja a devizahielek állományának áérékelődése. Hogyan lehene ez az eredmény meggyőzőbbé enni? Elsősorban negyedéves idősorok helye havi idősorokon lenne érdemes fuani a modell, ami segíene az idősor rövidségéből kövekező problémák elkerülésé. Ellenőrizni kellene különböző szubperiódusokon, hogy van-e például elérés 2003 uán, válozik-e a haás a devizahielek felfuásával. A nominál effekív árfolyamo is lehe jobban a hielkihelyezések arányához, denominációjához igazíani. Vagy más, a házarások rendelkezésre álló jövedelméhez közelebbi válozóval helyeesíeni a GDP-. Ezekkel a fejleszésekkel lehene ovábblépni, és még hielesebb képe kapni a moneáris poliika haásairól. 25

26 Hivakozásjegyzék ÁRVAI ZSÓFIA MENCZEL PÉTER [2000]: A magyar házarások megakaríásai 1995 és 2000 közö. Magyar Nemzei Bank, MNB Füzeek 2000/8 ÁRVAI ZSÓFIA TÓTH ISTVÁN JÁNOS [2001]: Likvidiási korlá és fogyaszói ürelmelenség. A magyar házarások fogyaszási és megakaríási dönéseinek empirikus vizsgálaa. Magyar Nemzei Bank, MNB Füzeek 2001/2 BOONE, LAURANCE GIROUARD, NATHALIA WANNER, ISABELLA [2001]: Financial marke liberalisaion, wealh and consumpion. Organisaion of Economic Cooperaion and Developmen, Economic Deparmen Working Paper Series 308. szám, szepember 20. CHRISTENSEN, BETINA SAND MATHIASEN, TUE MOLLERUP [2002]: Household Financial Wealh: Trends, Srucures and Valuaion Mehods. 27 h General Conference of The Inernaional Associaion for Research in Income and Wealh Sockholm, Sweden auguszus , leölés helye és ideje: CSONTÓ BALÁZS SIKLÓS DÓRA [2007]: Több hiel, nagyobb kockáza? Compeiio, VI. évf., 1. szám, (2007. június), o. DEBELLE, GUY [2004]: Macroeconomic implicaions of rising household dep. Bank of Inernaional Selemens BIS Working Papers 153. szám, június DORNBUSH RUDIGER [1976]: Expecaions and Exchange Rae Dynamics. Journal of Poliical Economy, Vol. 84., No. 6., (Dec., 1976), pp ECB [2000]: Moneary ransmission in he euro area. European Cenral Bank Monhely Bulein, július, o. FRENKEL, JACOB A. MUSSA, MICHAEL L. [1981]: Moneary and Fiscal Policies in an Open Economy The American Economic Review, Vol. 71., No. 2., Papers and Proceedings of he Niney-Third Annual Meeing of he American Economic Associaion, (May, 1981), pp HM TREASURY [2003]: EMU and he moneary ransmission mechanism. Her Majesy s Treasury, leölés helye és ideje: hp:// he_euro/assessmen/sudies/euro_assess03_sudindex.cfm, :48 HORVÁTH CSILLA KREKÓ JUDIT NASZÓDI ANNA [2004]: Kamaágyűrűzés Magyarországon. Magyar Nemzei Bank MNB Füzeek 2004/8 JAKAB ZOLTÁN VÁRPALOTAI VIKTOR VONNÁK BALÁZS [2006]: How does moneary policy affec aggregae demand? A mulimodel approach for Hungary in VONNÁK BALÁZS (szerk.) [2006]: Moneary Transmission in Hungary. Magyar Nemzei Bank, Budapes, pp KISS GERGELY VADAS GÁBOR [2006]: The role of he housing marke in moneary ransmission. in VONNÁK BALÁZS (szerk.) [2006]: Moneary Transmission in Hungary. Magyar Nemzei Bank, Budapes, pp

27 KRUGMAN, PAUL R. OBSTFELD, MAURICE [2003]: Nemzeközi gazdaságan. Elméle és gazdaságan. Panem Kiadó, Budapes LETTAU, MARTIN - LUDVIGSON, SYDNEY - STEINDAL, CHARLES [2002]: Moneary Policy Transmission hrough he Consumpion-Wealh Channel. FRBNY Economic Policy Review, May MISHKIN, FREDERICS [1996]: The channels of moneary ransmission: lessons for moneary policy. Naional Bureau of Economic Research, Working Paper Series, Working Paper No , február MNB [2002]: Jelenés az infláció alakulásáról. Magyar Nemzei Bank november MNB [2004a]: Jelenés az infláció alakulásáról. Magyar Nemzei Bank február MNB [2004b] Jelenés az infláció alakulásáról. Magyar Nemzei Bank 2004 május MNB [2004c]: Jelenés a pénzügyi sabiliásról. Magyar Nemzei Bank június MNB [2004d]: Jelenés a pénzügyi sabiliásról. Magyar Nemzei Bank december MNB [2005]: Jelenés az infláció alakulásáról. Magyar Nemzei Bank február MODIGLIANI, FRANCO [1986]: Life cycle, individual hrif, and he wealh of naions. The American Economic Review, 76. évf., 3. szám, (1986. június), o. MUNDELL, R. A. [1963]: Capial Mobiliy and Sabilizaion Policy under Fixed and Flexible Exchange Raes. The Canadian Journal of Economics and Poliical Science / Revue canadienne d'economique e de Science poliique, Vol. 29., No. 4., (Nov., 1963), pp MYLONAS, PAUL STICH, SEBASTIAN WEHINGER, GERT [2000]: Moneary Policy in a Changing Financial Environmen. Organisaion of Economic Co-operaion and Developmen, Economics Dapermen, Working Paper Series, ECO-WKP No. 243., (18 h May 2000). PETE PÉTER [1999]: Gondolaok a pénzvilág uralmáról, a pénzügyi rendszer megnövekede szerepéről. Közgazdasági szemle 46. évf., (1999. május), o. REZESSY ANDRÁS [2006]: Esimaing he immediae impac of moneary policy shocks on he exchange rae and oher asse prices in Hungary. in VONNÁK BALÁZS (szerk.) [2006]: Moneary Transmission in Hungary. Magyar Nemzei Bank, Budapes, pp SIMS, CHRISTOPHER A. [1972]: Money, Income, and Causaliy. The American Economic Review, Vol. 62., No. 4., (Sep., 1972), pp