Hitelderivatívák az innováció útján:

Átírás

1 Kochmeister-díj, 2005 Hitelderivatívák az innováció útján: a hitelkockázat tőzsdei kereskedése Készítette: Papp Péter Budapesti Corvinus Egyetem Tőkepiac és vállalat szakirány 2006

2 Tartalomjegyzék I. Bevezetés... 3 I.1. A dolgozat célja... 3 I.2. Témaválasztás... 3 I.3. Alkalmazott módszertan, forrásgyüjtés... 3 I.4. A dolgozat szerkezete... 4 II. Új piac születik... 5 II.1. Rövid történelem... 6 II.2. A fejlődés okai... 6 II.3. Derivatívák osztályozása... 8 III. A hitelderivatívák III.1. A hitelderivatívák fajtái Egyszerű termékek Összetett hitelderivatívák III.2. Mire használják a hitelderivatívákat? Alapfogalmak Piaci szereplők III.3. A termékek árazása Struktúrált modellek Redukált modellek III.4. Piaci statisztika III.5. A hitelderivatívák jelentősége IV. Új termék a láthatáron IV.1. A hitelderivatívák használatának problémái...32 A hitelfelárak követése A piac elvárásai IV.2. Az index kereskedése Indextörténelem Tőzsdei törekvések Az indexek kereskedésének hátrányai Index szeletek Egy kulcskérdés: az indexek likviditása IV.3. Egy lehetséges index Likviditás Volatilitási korlát Piaci reprezentáció Az index menedzselése A hozamfelár meghatározása A modell input paraméterei és alapfeltevések: IV.4. A tőzsdei termék A hitelfutures tulajdonságai A termék hiányosságai Egy lehetséges termék V. Konklúzió és befejezés

3 I. Bevezetés I.1. A dolgozat célja Jelen dolgozat célja a pénzügyi innovációk egyik legújabb piaci szegmensének, a hitelderivatívák használatának elemzése, és egy lehetséges termék, az indexhez kötött tőzsdei hitelfutures tőzsdei bevezetési lehetőségeinek elemzése. I.2. Témaválasztás A témaválasztásban nagy szerepet játszott a pénzügyi stabilitás iránti érdeklődésem, valamint egyik konzulensem, Kurali Zoltán (Citigroup) ötlete. Úgy érzem, a témakör aktualitása minden kétséget kizáró a pénzügyi evolúció jelenlegi állapotában, hiszen a hitelderivatívák fiatal koruknak megfelelően lassan két évtizede rendkívüli dinamikával fejlődnek. Az sem elhanyagolható szempont, hogy a hitelkockázattal való kereskedés Magyarországon még egy embrió állapotában van, hiszen eddig egyetlen hitelderivatív szerződés sem köttetett magyar kötvényekre. Azt hiszem jogosan érzem úgy, hogy a jövő a feltörekvő piacok hitelkockázattal való kereskedésébe bekapcsolódását hozza majd magával, ez pedig szakembereket igényel. Ha csak annyi értelme volt e dolgozat megírásának, hogy megtaláltam azt, amivel szívesen foglalkoznék a jövőben, már megérte. I.3. Alkalmazott módszertan, forrásgyűjtés A témában eddig relatíve kevés könyv jelent meg, azonban a világhálón található tanulmányok olykor kifogyhatatlannak tűnő forrásul szolgáltak munkámhoz. Ennek megfelelően próbáltam széles körű tudást magamba szívni az interneten fellelhető szakirodalomból, illetve a főként indexkereskedelemmel foglalkozó internetes cikkekből. Ezek nagy többségére ugyan nem hivatkozok dolgozatomban, a téma minél pontosabb megértéséhez nagy segítséget nyújtottak. Itt szeretném megemlíteni Dr. Király Júlia és Dr. Zsembery Levente kurzusait, amelyek az elméleti alapot jelentettek a kockázatok és a pénzügyi termékek összetett problémáinak megértéséhez. Tekintettel arra, hogy hazánkban eddig ebben a témában nem sok tanulmány látott napvilágot, fontosnak tartottam, hogy a kezdetektől nyomon kövessem azt az utat, amit a pénzügyi evolúció bejárt a hitelkockázattal való kereskedés megvalósulásáig. 3

4 A dolgozatban törekedtem arra, hogy minden angol elnevezést lefordítsak magyar nyelvre. Mivel azonban a pénzvilág nyelve az angol, a fontosabb kifejezéseket angolul is leírtam a tágabb jelentéstartalom miatt. Azokban az esetekben, amikor nem sikerült megfelelő magyarsággal visszaadnom az angol kifejezés jelentését, az eredeti elnevezéseket használtam. I.4. A dolgozat szerkezete A bevezetés után a derivatívákról általánosan írok. Megemlítem fejlődésük fontosabb lépcsőfokait, valamint definiálom és csoportosítom őket. A dolgozat gerincét a származtatott termékek egy speciális csoportja, a hitelderivatívák képezik. Az alapvető termékek ismertetése után arra a kérdésre keresem a választ, hogy kik és mire használhatják ezeket a termékeket. Ezek után adok egy kis ízelítőt a termékek árazásáról, amivel egy külön dolgozatban lehetne foglalkozni a téma komplexitása miatt, itt csak felületesen ismertetem az árazásra használt főbb modelleket. A fejezet további részében a British Bankers Association 2003/2004-es (a dolgozat írásakor legfrissebb) piaci statisztikája alapján bemutatom a hitelderivatívák piacát, majd a termékek jelentőségéről esik szó, különös tekintettel a bankok tőkekövetelményének csökkentésére. Ezt követően megvizsgálom, hogy milyen tényezők vezettek ahhoz, hogy a piac szereplői egy újfajta, sztenderdizált termék bevezetését szorgalmazzák. Ehhez megosztom az olvasóval a szakértők, azaz a kereskedők véleményét egy új termék létrehozásának szükségességéről. Ezek a termékek a hitelindexek, valamint az indexhez kötött tőzsdei határidős termékek 1. Egy index részletes elemzésével megpróbálom bemutatni, hogy mire van szükség ahhoz, hogy kellően likvid és a piacot tekintve reprezentatív terméket hozzunk létre. Végül körüljárom a tervezett tőzsdei termék bevezetésének előnyeit és problematikáját, amiben szintén a témában gyakorlati szempontból legjártasabb kereskedők véleményeire támaszkodom. Remélem dolgozatom egy olyan (talán érdekes) olvasmány lesz a tőkepiacok ezen témaköre iránt érdeklődőknek, ami újabb tanulmányok születését eredményezi. Erre adok javaslatokat a konklúzió után. 1 Ilyen termékkel egyelőre sehol nem lehet kereskedni. 4

5 II. Új piac születik A pénzintézeteknek a bázeli szabályozás miatt rendkívül szigorú tőkekövetelményeknek kell megfelelniük. Ez azonban szükséges a pénzpiacok stabilitása szempontjából. A hitelezés, mint a bankok legfontosabb pénzügyi tevékenysége azonban kockázatos üzem, aminek eredménye: nagy bankcsődök, fizetésképtelenség. A derivatívák használatában rejlő lehetőségek azonban megoldást kínálnak a hitelkockázatok fedezésére. Más intézmények és magánbefektetők azonban pontosan ezeket a kockázatokat akarják felvállalni a magasabb hozam elérése érdekében. Az ettől hajtott kereslet dinamikus növekedése a derivatívok termékek hatalmas növekedését indukálta az elmúlt évtizedekben. Ennek az óriási dinamikának az egyik legújabb termékei a hitelderivatívák. Az európai és a japán gazdaság erősödésével a 70-es években a fix devizaárfolyamok bretton woods-i (1944) rendszere erős ellenállást jelentett az amerikai gazdaság számára a versenyképesség területén, ezért Richard Nixon 1971-ben megszüntette a dollár aranyárhoz kötését. Ez megnyitotta a kötött rendszerű devizaárfolyamok megszűnéséhez vezető utat. A bretton woods-i egyezmény 1973-as felbomlásával, ami az egymáshoz képest fix devizaárfolyamok rendszerének végét jelentette, az országok valutáinak értékét a piac határozta meg, ami hatalmas ingadozásokat produkált a devizapiacokon. Ez azért bírt rendkívüli fontossággal, mert addig egy vállalat pontosan tudott kalkulálni az export értékesítés után befolyt összeg hazai devizában mért értékével. Tudta, hogy ha például 1 angol font 2 amerikai dollárt ért, az ugyanannyit fog érni két év múlva is. Az árfolyamok lebegése azonban a jövő kiszámíthatatlanságát, hatalmas veszteségek lehetőségét hozta magával. Ha például az angol font erősödött a dollárhoz képest az ügylet végén, az angol vállalatot veszteség érte dollárbevétele átváltásán, tekintettel arra, hogy dollárbevétele kevesebb angol fontot ért, mint addig. Ugyanez fordítva, ha a dollár erősödött a font viszonylatában, akkor az angol vállalat nyert az ügyleten, az amerikai veszített. A devizaárfolyamok volatilitásának növekedése a kamatok volatilitását is előidézte, amihez jött az első olajárrobbanás. Ennyit a piacok stabilitásáról. Kellett tehát egy eszköz, ami megvédte a vállalatokat a pénzügyi kockázattól. Ez az eszköz a származtatott termék (derivative), a veszteségek elhárítására kötött ügyleteket pedig fedezeti ügyleteknek (hedge) hívják. 5

6 A származtatott termékek, más néven derivatívok onnan kapták nevüket, hogy értékük egy alaptermék (underlying asset) értékétől függ, abból származik. Alapvető derivatívok az opciók, határidős termékek, swapok illetve ezek kombinációi, melyek a pénzügyi innovációval együtt fejlődtek és váltak mind összetettebbé az elmúlt 30 évben. II.1. Rövid történelem A derivatívok kezdeti fejlődésének központja Chicago volt, pontosabban két tőzsde, akik egymással versenyezve próbáltak új termékeket kifejleszteni, a Chicago Board of Trade (CBOT) és a Chicago Mercantile Exchange (CME) t írtak, amikor a CME elindította 7 deviza határidős kereskedését ban a CBOT tagok indították el a világ első részvényopciókkal foglalkozó piacát, a Chicago Board Options Exchange-t (CBOE), majd 1975-ben útjára indult az első kamatláb futures is. 3 Ezek voltak az első nem árura, hanem pénzügyi termékre szóló derívatívok. A CBOT parkettjén az amerikai államkötvények határidős termékei lettek a legnagyobb volumennel rendelkező tőzsdei derivatívok, hiszen a kiszámíthatatlan körülmények között hevesen ingadozó kamatlábaktól védte a befektetőket ben a CME bevezette az első készpénzes szállítású határidős kontraktust, ami kiterjesztette a lehetőségek tárházát pénzügyi innováció előtt. Ez az újítás abban állt, hogy a felek az eszköz helyett csupán készpénzt cserélnek a szállítási napon. Az első ilyen kontraktus az Eurodollar határidős ügylet volt a CME-n. Elképzelhetjük, milyen nehéz lenne manapság opciós ügyleteket kötni fizikai szállítással, hiszen ebben az esetben pl. a BUX indexre szóló opció leszállításánál egy rengeteg részvényből álló portfóliót kellene fizikailag leszállítanunk az opció lehívójának, az S&P 500-ról nem is beszélve, ahol az USA 500 legnagyobb vállalatának részvényeivel kellene tennünk ugyanezt. Így pedig csupán egy olyan pénzáramlás cseréjére kerül sor, ami egyenlő a portfólió értékével. Innen már egyértelmű volt, hogy a derivatívok születése új dimenziót nyitott a tőkepiacok történelmében. II.2. A fejlődés okai A származtatott termékek növekedésének két színtere, a szervezett tőzsdék és az ún. tőzsdén kívüli, over-the-counter piacok. Először a szervezett tőzsdéken folyó derivatív kereskedés jelent meg, majd a 80-as évektől kezdődően az OTC piacok Lásd CBOT történelem. 6

7 térhódítása mára már óriási előnyben van a tőzsdékkel szemben a származtatott termékek piacán. A növekedés okai a következőkben öltenek testet: Dereguláció A nemzetközi kereskedelem növekedése Külföldi tőkebefektetések Az információs technológia fejlődése Black-Scholes féle opcióárazási modell születése Ezen tényezők indukálták a származtatott termékek szerepének óriási növekedését világszerte és váltak marginális szereplőből meghatározóvá a pénzügyi evolúció során. Bizonyos tekintetben a szigorú szabályozás gátat szab a fejlődésnek, a dereguláció viszont kikövezi az innováció útját. Érdekes módon azonban a szabályozás eredményezheti a származtatott piac virágzását is, hiszen például a nyugdíjalapok portfóliója meghatározott arányban tartalmazhat részvényeket. Az swapok segítenek betartani a szabályokat, hiszen nem szükséges egy eszköz tartása ahhoz, hogy a hozamához jussunk. Elég elcserélni a birtokunkban lévő (törvényben előírt) eszközök hozamát a kívánt eszköz pénzáramlására. Ez természetesen nagyobb kockázathoz vezet a magasabb hozam reményében. Az opciókkal és a határidős ügyletekkel azonban kezelhetők ezen kockázatok. A hirtelen megnövekedett piaci kockázatok mellett az egyre nagyobb méreteket öltő nemzetközi kereskedelem miatt megjelenő igény (a multinacionális vállalatok igénye a devizakockázatok mérséklésére) és a tőke határokat nem ismerő áramlása segítette a robbanásszerű fejlődést. Az információs technológia fejlődése az adatok gyors és olcsó továbbítására és tárolására teremtette meg az alapvető infrastruktúrát, így csökkentve azok költségeit. És végül, de talán a legfontosabb tényezőként, a pénzügyi elméletek óriási fejlődése, az opcióárazási modell kidolgozása (ami egyébiránt Nobel díjat eredményezett Robert C. Merton és Myron S. Scholes számára 4 ) elméleti alapot ben, az opciók árazásának új formulájának kidolgozásáért. Fisher Black, aki szintén részt vett a modell kidolgozásában, 1995-ben halt meg. nobelprize.org/economics/laureates/1997/press.html 7

8 jelentett a származtatott termékek értékelési modelljeinek, ezzel az árazási és kockázatkezelési technikáknak. II.3. Derivatívák osztályozása Ebben az alfejezetben a származtatott termékek osztályozását végzem el. Ezen csoportosítás célja nem a származtatott termékek minél szélesebb szempontrendszer alapján történő bemutatása, hanem egy olyan vázlatos áttekintés, ami segít elhelyezni a derivatívokat a pénzügyi eszközök rendszerében. Több szempont alapján csoportosíthatók a termékek, ezen szempontok pedig a következők: Alaptermék A származtatott termékek tehát olyan pénzügyi eszközök, amelyek értéke más, alapvető változók, azaz valamilyen alaptermékek értékétől függenek (Hull, 1999). Ezen alaptermékek széles skálája áll rendelkezésre a derivatívok tervezésénél. Lehetnek áruk, kötvények, részvények, devizák, alapok, indexek, energia, sőt még az időjárás is 5. Jelen írásban a kötvényre, illetve a kötvényportfólióra írt származtatott termékekkel foglalkozom. A derivatív alaptermékének számító hitelportfólió valamilyen szempontrendszer alapján vizsgált értéke határozza tehát a dolgozatban tárgyalt termékek értékét. Termékstruktúra Alapvető származtatott termékek az opciók, amelyek vásárlóinak jogot biztosítanak egy bizonyos termék jövőbeni megvásárlására (call opció) vagy eladására (put) egy meghatározott kötési árfolyamon. Ezen jogok az opció kiírójával szemben érvényesíthetők, tehát nekik kötelezettséget jelentenek. Az opció vásárlásakor a vevő egyszeri opciós díjat fizet a kiírónak. A tranzakció csak az opció vevőjének hívására történik meg abban az esetben, ha az a jogosult számára előnyös. Léteznek amerikai és európai típusú opciók. Az amerikait a jogosult az opció élettartama alatt bármikor lehívhatja, az európainál ez csak lejáratkor lehetséges. 5 A Chicago Mercantile Exchange forgalmaz időjárás derivatívokat. ( 8

9 Ettől annyiban különböznek a határidős ügyletek, hogy itt a kötési árfolyamon a tranzakció a lejáratkor mindenképpen megtörténik, és a kétoldalú ügyletben az egyik fél pontosan annyit nyer, amennyit a másik veszít (ha a tranzakciós díjaktól eltekintünk). A pozíció felvételekor külön díjat nem kell fizetni, itt a pozíció felvételekor egy alapösszeget helyeznek letétbe a felek, ami veszteségeik puffereként funkcionál. A swapok, más néven csereügyletek, egy meghatározott eszközökhöz kötött pénzáramlás cseréjét jelentik adott időszak alatt. A leggyakoribb eset fix kamatozás változó kamatozásúra cserélése, de különböző devizák csereügyleteit előszeretettel használják devizakockázat fedezésére is. A hitelderivatívok szempontjából a csereügyleteknek van a legnagyobb relevanciája, hiszen a mulasztási csereügylet (Credit Default Swap CDS) teszi ki a hitelderivatív piac legnagyobb részét 6. Összetettség Az említett alapstruktúrákon kívül léteznek összetett termékek is, ahol egy-egy alapterméket kombinálnak egy (akár az adott termékre szóló) derivatívával. Ilyenek a visszaváltható- és átváltható kötvények, warrantok, vagy például egy részvény az önmagára szóló eladási opcióval. Az összetettség egy következő mérföldköve, amikor derivatívokat kombinálnak. Ilyen például a swaption, ami egy swap ügyletbe való adott feláron történő beszállásra ad jogot. Szállítás Létezhet készpénzes vagy fizikai szállítású termék. Alapvetően az ügylet lezárásakor történő tranzakció lebonyolításához használt eszközre utal. Fizikai szállítás esetén maga az alaptermék cserél gazdát, a másik esetben pedig csupán az eszközök értékének különbsége kerül kifizetésre. Kereskedési platform Származtatott termékekkel kétféleképpen kereskedhetünk. Tőzsdei termékekkel, vagy tőzsdén kívül (Over The Counter OTC). A tőzsdén kereskedett termékek sztenderdizáltak, a tőzsde a potenciális kereslethez 6 Lásd részletesen később. 9

10 igazítva határozza meg a termékei felépítését, míg az OTC piacon az un. testre szabott (tailor made) kontraktusok a jellemzőek, ahol a kereskedő bank az ügyfelekkel szerződésben rögzítik a termék struktúráját, feltételrendszerét. A testre szabás előnyével szemben a rengeteg adminisztráció és az esetleges likviditási gondok nehezítik az OTC kereskedést. Ahogy említettem, a 80-as évektől a tőzsdén kívüli derivatív kereskedés is szárnyakat kapott, méghozzá nagyobbakat, mint a szervezett tőzsdék. Olyannyira, hogy mára már sokkal nagyobb forgalmat bonyolítanak le ezek az intézmények a piacon. Sok esetben a tranzakciók nem sztenderdizálhatóak. Különböző ügyfeleknek különböző termékekre lehet szükségük. Például egy swap esetében elég nehezen lehet egy sztenderd terméket előállítani tekintettel arra, hogy ezek a termékek különböznek a lejáratukon kívül a tőke nagyságában, hogy az milyen devizában vannak denominálva illetve kamatswapok esetén a swap felár nagyságában. A 80-as években többek között ezek az egyéni igények vezettek a tőzsdén kívüli kereskedés (OTC) növekedéséhez. Ezek úgy működnek, hogy általában valamilyen bank, mint kereskedő áll be a két ügyfél közé. A közvetítő bevétele az ügyfelek által fizetett pénzáramlás közötti eltérésen alapul (bid-ask spread). 10

11 III. A hitelderivatívák A hitelderivatívák elterjedésének fő okai a közelmúlt nagy krízisei, amelyek a pénzügyi stabilitás erősítésért kiáltottak. Az 1980-as években, a latin-amerikai válság idején a mexikói kormány felfüggesztette kamatszelvényei kifizetését, majd a növekvő infláció miatt a hitelezők megvonták bizalmukat és kivonták tőkéjüket, mérhetetlen finanszírozási gondokat okozva ezzel az országnak márcuisában egy Nicholas F. Brady nevű úriember az Egyesült Államok Pénzügyminisztériumának közgazdásza egy új stratégiát fejlesztett ki a válság kezelésére. A befektetői bizalom helyreállítása érdekében minden mexikói adósságot (beleértve a banki hiteleket) kötvényekké konvertálták, majd aokat amerikai elemi államkötvényekkel, mint jelzáloggal fedezték, megtoldva a hiteleket IMF és Világbanki kölcsönökkel. Így tehát a létrehozott egy hitelbiztosítást, ami a hitelderivatívák működésének alapjául szolgált később. Az új termék megjelenése a világ tőkepiacain az 1990-es évek elején új lehetőségeket nyitott a kockázatkezelésben, a hitelezési kockázat mérséklésében, az igazi áttörésre, a hitelderivatívák széles körű elterjedésére az 1999-es ISDA szabályozás megjelenéséig 7 várni kellett. A nagy bank- és országcsődöknél szerepet játszott a túl nagy hitelezési kockázati kitettség, amit pontosan mérni igen nehéz tekintettel arra, hogy statisztikai idősorok nem megfelelő struktúrában és minőségben állíthatók elő, valamint a piaci kockázatokkal ellentétben a hitelkockázatok modellezésére a normális eloszlás nem megfelelő (Jorion, 1999). A bankok szabályozásában (Bázel II.) az egyik pillér a tőketartalék képzése az egyes kockázati kitettségeknek megfelelően. Tekintettel arra, hogy a kockázati kitettség markáns része a hitelezési kockázatból adódik 8, a tőke egy tekintélyes részét a hitelezési kockázat miatt kell lekötni. Minél nagyobb a visszafizetés kockázata, annál nagyobb tőkét kell tartalékolniuk a bankoknak. A hitelderivatívák arra jelentenek tökéletes eszközt, ha a hitel mérlegben tartásával egy időben a hozzá kapcsolódó kockázatot olyan félre akarjuk áthárítani, aki szívesen vállalja azt. Ezen eszközök olyan pénzügyi szerződések, amelyek segítségével a hitelkockázati kitettséget egy másik piaci szereplő vállalja fel. Ez úgy működik, hogy egy harmadik személy kötelezettséget vállal arra, ban jelent meg az International Swaps and Derivatives Association új szabályozása 8 Elérheti a teljes kockázat 80%-át. Kondor Imre, Bank és kockázat c. előadása, Mindentudás Egyeteme, május

12 hogy bizonyos időközönként fizetett díj (havi, negyedéves, éves) ellenében az adós mulasztása esetén a hitelezőt kárpótolja a veszteségért. III.1. A hitelderivatívák fajtái Alapvetően két fajtáját különböztetjük meg a hitelderivatíváknak. Az egyszerű termékek (single-name instruments) olyan szerződések, amelyek egyetlen hitelkonstrukció ellen nyújtanak védelmet. A portfólió termékek (multi-name instruments) pedig több hitelszerződésből (kötvényből) álló portfólió esetén használhatóak. Joggal merül fel a kérdés, hogy a portfólió termékek használata miben különbözik az értékpapírosítástól 9. Nos, a hitelderivatívák elterjedésére éppen azért kerülhetett sor, mert azok ott is alkalmazhatóak, ahol a hagyományos értékpapírosítás jogi akadályok miatt nem, hiszen a hitelportfólió nem kerül ki a bank mérlegéből. (Tóth Áron, 2002) Egyszerű termékek A legelterjedtebb egyszerű termék a mulasztási csereügylet (Credit Default Swap, CDS). A CDS adja a derivatív piac legnagyobb részét. Ez természetesen azért is van így, mert a CDS a többi származtatott (potfólió) termék építőkockájaként is funkcionál. A mulasztási csereügyletek részaránya a világ hitelderivatív piacának 51%- át tette ki 2003-ban. 10 A vanilla CDS lényege, hogy a hitelbiztosítás vevője (protection buyer) arra vállal kötelezettséget, hogy meghatározott időközönként, meghatározott összeget (swap spread vagy prémium) fizet a védelem eladójának, aki pedig gyakorlatilag kezességet vállal az adós (reference entity) kötelezettségeire. Praktikusan a maghatározott időköz negyedévekben, a leggyakoribb lejáratok pedig 3, 5 és 10 éves szerződésekben testesülnek meg. Ezeken belül az 5 éves lejáratú szerződések fordulnak elő a leggyakrabban (O Kane, 2001). A prémiumot a védelemben részesített hitel teljes névértékének százalékában határozzák meg. Ezt szemléltetem egy példával. Ha a hitelösszeg névértéke 1 milliárd Ft, és a CDS prémiuma (swap spread) 40 bázispont, akkor negyedévenként a védelem vevője által fizetendő összeg 1 millió Ft. Abban az esetben, ha a CDS futamideje alatt nem következik be mulasztási esemény, a védelem 9 Egy bank a hitelpotfróliójának egy részét eladja egy külön, kizárólag erre a célra létrehozott intézménynek (Special purpose Vehicle, SPV), amely ezen megvásárolt portfólió fedezete mellett értékpapírokat bocsát ki (Asset Backed Securities, ABS). (Tóth Áron, 2002, 114. old) 10 British Bankers Association Credit Derivatives Report, 2003/2004. A későbbiekben részletesen ismertetem a statisztikát. 12

13 eladója bezsebeli a negyedévenként fizetendő díjat és nincs fizetési kötelezettsége. Ha az adós mulaszt, a védelem vevője jogosult a hitel névértékéig terjedő kárpótlása, amiért a CDS kiírója felelős. hitelkockázati kitettség Hitel v. Kötvény - Reference entity A védelem vevője swap spread mulasztás esetén kártérítés A védelem eladója 1. ábra: A mulasztási csereügylet A szerződés megkötésekor a felek dönthetnek a fizikai szállítás és a készpénzes kompenzáció lehetősége között. Fizikai szállítás esetén a védelem vevője élhet azzal a jogával, hogy az adós csődje esetén a hitel viszonyt megtestesítő eszközt a CDS kiírójának (a védelem eladójának) annak névértékén értékesítse. Készpénzes szállítás esetén a szerződésben meghatározzák az eszköz névértékét, és mulasztás esetén a védelem eladója fizeti a névérték és a mulasztás miatt előállt érték (recovery value szintén szerződésben rögzítik) közötti különbséget. Ez a módszer magában hordozza annak veszélyét, hogy a piaci szereplők nem tudják megfelelően értékelni a csődbe ment eszközt, fizikai szállítású termék használata azonban biztosítja a védelem vevőjét arról, hogy a névértékhez csőd esetén is hozzájut, hiszen itt a védelem eladója mulasztás esetén névértéket fizet a hitelkonstrukcióért cserébe. Itt viszont az a kérdés merül fel, hogy milyen értékpapírokat fogad el az arra jogosult, ha az eredeti kötvény beszerzése likviditási problémákba ütközik. Ez a mai napig vitatott kérdés, ennek ellenére az USAban használatos mulasztási csereügyletek nagy többsége fizikai szállítású. (Cooper-De Teran-Hagger-Passy-Peterson, 2005) Egy hasonló termék az állandó lejáratú mulasztási csereügylet (Constant Maturity Credit Default Swap, CMCDS), ami csupán abban különbözik az egyszerű mulasztási csereügylettől, hogy a swap felára nem egy előre meghatározott, hanem egy benchmark feletti ráta. Így a termék egyik lába lebegő kamatozásúvá válik, kisebb durationnel, ami mindig a legközelebbi kamatfizetésig hátralévő idő, a hitel (kötvény) 13

14 értéke pedig mindig a 100 közelében mozog 11. Ez a termék a hosszú lejáratú szimpla CDS termékek spread kitettségének csökkentésére is használható, egyszerűen egy, a mulasztási csereügylettel ellentétes CMCDS pozíció felvételével, esetenként olcsóbb védelmet, de mindenképpen alacsonyabb volatilitást jelent a CMCDS kiírójának. A Teljes hozamcsere ügylet (Total Return Swap) esetén egy olyan szerződés jön létre, amelyben a felek kicserélik egy adott eszköz teljes hozamát egy fix vagy változó felárért cserében. Itt tehát az alaptermék teljes hozama (pénzáramlása) egy olyan befektetőt (total return receiver) illet, aki magát az alapterméket nem birtokolja, azaz nem szerepel a könyveiben. Cserébe a befektető meghatározott időközönként egy, a szerződésben meghatározott (pl. benchmark feletti) felárat fizet. Ő a total return payer. Ha az alaptermék kibocsátója (az adós) a Total Return Swap lejárata előtt válik fizetésképtelenné, a total return receiver viseli a veszteséget. Hitel v. Kötvény - Reference entity Hitelező (Total Return Payer) hitelkockázati kitettség a hitelügylet teljes hozama fix vagy változó kamat A védelem eladója (Total Return Receiver) 2. ábra: Total return Swap A belső rendelkezések vagy a törvényi szabályozás számos befektetőt megakadályoznak abban, hogy hitelderivatívát használjon. A hitelkockázati eseményhez kapcsolt értékpapírok (Credit-Linked Notes, CLN) használata lehetővé teszi az ilyen ügyfelek számára, hogy élvezhessék a hitelderivatívák által nyújtott előnyöket, mivel ez az értékpapír egy normál adósságlevél, beágyazott hitelderivatívával. Kibocsátója lehet közvetlenül egy vállalat, bank vagy minősített SPV 12 is. Működésének bemutatására a következő példa jelenthet szemléletes megoldást. A befektető szeretné futni a X vállalat hitelkockázatát (a vállalat hitelei banki hitelek), azonban A befektető nem tud védelmet eladni hitelderivatíva segítségével, mivel a befektetési szabályzata nem engedi derivatív pozíciók felvételét. Feltesszük, 11 A változó kamatozás kötvények 0 feláras kamatszelvény (tehát pl. 6 hónapos BUBOR-t fizet a kötvény félévente) esetén a forward ráták és a kamatszelvények megegyeznek, így a pénzáramlások diszkontálása után minden esetben 100-at kapunk. 12 Special Purpose Vehicle külön célra létrehozott intézmény 14

15 hogy A befektető nominális kitettségének kívánt értéke 100 millió Ft. A befektetőnek lehetősége nyílik a kívánt kitettség elérésére 100 millió Ft értékű CLN vásárlásával, ami X vállalat adósságának hitelkockázatára jelent kitettséget. A CLN kibocsátója a pénzből magasan minősített adósságleveleket vásárolhat a kötelezettségei biztosítékaként. Ezzel egy időben a kibocsátó hitelderivatíva szerződést köthet egy B befektetővel, védelmet adva X vállalat fizetési mulasztása ellen. Ettől a ponttól kezdve a kibocsátó egyszerűen áthárítja a CDS miatt létrejött cash flow kötelezettségeit (adminisztratív költségeit) A befektető felé. X mulasztása esetén a kibocsátó fizet a CDS tranzakcióban résztvevő másik félnek ( B befektető vagy SPV), a CLN vevője ( A befektető) pedig az X vállalat adósságának mulasztás utáni értékét kapja meg. Ha nem történik csődesemény, A befektető tovább kapja a CLN kupon kifizetéseket, a szerződés lejáratáig, amikor visszakapja a befektetett összeget is. Látható tehát, hogy a példában szereplő CLN lényegében szintetikusan előállított mulasztási csereügyletnek felel meg. Ennek mintájára kibocsátható szintetikusan előállított összetett hitelderivatívákra is. Összetett hitelderivatívák Az egyszerű hitelderivatívák alaptermékét egyetlen hitelszerződés jelenti, ezzel szemben az összetett derivatívák alaptermékét hitelszerződések (kötvények, hitelek) egy kosara testesíti meg. Ezen származtatott termékek lehetővé teszik, hogy a hitelező portfólióját szétdarabolja olyan részekre (tranches), amik hasonló kockázattal és átlagidővel rendelkeznek. A részeket pedig külön értékesítik a vevők változó igényeihez igazodva. A CDO 13 gyakorlatilag egy hitelportfólió értékpapírosítását jelenti. Ha csak tisztán kötvények vagy tisztán banki hitelek alkotják a portfóliót, Collateral Bond Obligation vagy Collateral Loan Obligation lehet a neve. A befektetők a CDO kötvények vásárlásával futják a portfólió hitelezési kockázatát, mégpedig oly módon, hogy a portfóliót a CDO kibocsátója szeletekre (tranches) darabolja fel különböző kockázati kitettségeket kínálva ezzel. A junior szeletek a legkockázatosabbak, ezen kötvények befektetői futják a legnagyobb hitelkockázatot azáltal, hogy ha a portfólióban bekövetkező mulasztások elérik a portfólió értékének bizonyos százalékát, a veszteségeket a befektetők viselik. Természetesen ők kapják a legnagyobb kamatfelárakat befektetéseikért. A CDO vásárlói a kötvényosztály kockázati besorolása 13 Collaterized Debt Obligation 15

16 alapján egy meghatározott veszteségi szintnél lépnek be a kárpótlás folyamatába, így tehát a portfólió teljes hitelkockázata fedezhető és szétosztható a befektetők kockázatéhségének megfelelően. A CDO kibocsátását egy olyan kizárólag erre a célra létrehozott intézmény (SPV) végzi el, aki egyben az értékpapírok felett rendelkeznek (biztosíték gyanánt). Ezek lehetnek bankok, befektetési társaságok és egyéb pénzügyi intézmények. Ezek költségeit a befektetőknek fizetett kuponokból vonják le és általában ők viselik a legkockázatosabb szelet kockázatát, tehát bizonyos veszteségig a befektetők mindegyike mentesül a tőkéjének elvesztése alól. Magyarországon épp napjainkban történik egy CDO kibocsátás, ahol a KBC Bank hitelportfóliójára írt CDO kötvények kerülnek értékesítésre. Az SPV szerepét a K&H Bank, a KBC magyarországi leánybankja tölti be. A KBC csoport vásárolja meg a források legkockázatosabb elemeit: a saját tőkét és a pénztartalékot. Amennyiben bármely (a portfolióban szereplő) vállalat esetében nemfizetés következne be, úgy az első vesztesége(ke)t a KBC tőkéje viseli azaz a kötvényeseket a KBC tőkéje védi. (táblázat alsó két sora.) Mivel az egyes vállalatok súlya igen kicsi a 471 vállalat hiteléből álló portfolió miatt (maximum 0.55%), így több hitelkövetelés nemteljesítése esetén is védelmet nyújt már az alaptőke is. Amennyiben a tőke összege már nem nyújtana fedezetet, akkor jön a pénztartalék - hasonló súllyal. Ha mindkettő elfogyott, akkor kerül csak sor tőkevesztésre a legkockázatosabb kötvényosztályban. (Class H a táblázat alulról harmadik sora) 14 Kötvény-osztály Kötvényosztály névértéke Kötvényosztály a portfólión belül Moody's Fitch CDO fizetett kamata Class A ,55% Aaa AAA 3havi Euribor + 45 bps Class A ,55% Aaa AAA 3havi Euribor + 60 bps Class B ,35% Aa1 AA+ 3havi Euribor + 75 bps Class C ,20% Aa2 AA 3havi Euribor + 90 bps Class D ,55% Aa3 AA- 3havi Euribor bps Class E ,15% A2 A 3havi Euribor bps Class F ,30% A3 A- 3havi Euribor bps Class G ,50% Baa2 BBB 3havi Euribor bps Class H ,80% Ba1 BB+ 3havi Euribor bps Pénztartalék ,50% Saját Tőke táblázat: A KBC CDO kötvényei A KBC Baker Street CDO kötvény tájékoztató leírása alapján 15 Forrás: KBC 16

17 III.2. Mire használják a hitelderivatívákat? Ebben a fejezetben az eddig ismertetett termékek használatáról esik szó. Először tisztázok néhány alapvető fogalmat, csoportosítom a használat célja szempontjából a szereplőket, majd vizsgálom, hogy mely a piaci szereplők miként járulnak hozzá a piac forgalmához, a volumenek dinamikus növekedéséhez. Alapfogalmak A pénzügyi kockázatok alapvetően 4 típusba sorolhatók. (Jorion, 1999) 1. Piaci kockázat A pénzügyi eszközök és kötelezettségek (vagy azok volatilitásának) megváltozásából adódnak, és a nyitott pozíciók értékének vagy a jövedelem megváltozásával mérhetők. 2. Likviditási kockázat A likviditási kockázat kétféle formában jelenhet meg: piaci/terméklikviditás és pénzáramlás/finanszírozási likviditás. Az első típus akkor merül fel, ha egy tranzakció a piac elégtelen likviditása miatt lebonyolíthatatlan. Nagymértékben függ a piaci feltételektől. A második típus a fennálló kötelezettségek teljesítésekor felmerülő nehézségekre utal. 3. Működési kockázat Az alkalmazott rendszer hiányosságai, vezetési hibák, hiányos kontroll, csalások vagy emberi mulasztások esetén következnek be. 4. Jogi kockázat Akkor merülhet fel, amikor a feleknek nincs törvényi vagy egyéb szabályozói felhatalmazásuk arra, hogy részt vegyenek a tranzakcióban. 5. Hitelkockázat Ha a szerződést kötő felek nem tudják teljesíteni a szerződésben vállalt kötelezettségeiket, abban az esetben hitelkockázatról beszélünk. 17

18 Jelen dolgozat a hitelkockázati kitettség mérséklésére vagy épp vállalására használható termékeket elemzi, ezért ezt a típusú kockázatot kicsit bővebben kifejteném. A hitelezési kockázatok vonatkozhatnak magánügyfelek, vállalatok, bankok, illetve országok (sovereign risk) nemteljesítésére is. Ezen kockázatokat a hitelminősítő intézetek (Standard&Poors, Moody s) folyamatosan figyelemmel kísérik, az egyes vállalatokat és országokat értékelik hitelképességük alapján, és osztályokba sorolják őket. Minél rosszabb kockázati osztályba sorolnak egy-egy vállalatot, annál nagyobb a kockázata, tehát annál nagyobb a neki nyújtott hitel elvárt hozama. A hitelezési kockázat mérésére tehát alkalmas a hitel által elvárt hozamfelár nagysága. A hitelkockázat főbb jellemzőit az alábbi táblázatban foglalom össze 16 : Definíció az adós mulasztásából eredő veszteség kockázata A kockázati tényező Kockázatkezelés Jellemzője Kockázatkezelés Allokálandó gazdasági tőke Az adós mulasztási valószínűsége (PD), a veszteség nagysága (LGD), a pozíció kitettség nagysága (EAD) ügyfelek és ügyletek minősítése, kockázati paraméterek mérése statisztikai mérés nehézségei, nem jól viselkedő eloszlások limit, fedezet, diverzifikáció, értékpapírosítás, hitelderivatívok a fedezetek figyelembe vétele mellett adott valószínűségen bekövetkező veszteség értékvesztéssel ( várható veszteség ) csökkentett nagysága ( nem várható veszteség ) 2. táblázat: A hitelezési kockázat jellemzői A hitelezési kockázat nem modellezhető a Gauss görbeként ismert normális eloszlással, ami óriási könnyebbséget jelent a piaci kockázatok elemzéséhez. A hitelkockázat a következő görbével írható le. 16 Király Júlia Financial Market Risk Management kurzusa alapján, 2005/2006 őszi félév. 18

19 valószínűség % 40 Hitelkockázat eloszlása Nem várható veszteség (tőketartalékolás, hitelderivatívok) Várható veszteség (szpred, értékvesztés) veszteség ráta 1. grafikon: A hitelkockázat valószínűségi eloszlása 17 Az 1. grafikonon látható, hogy a nagy valószínűséggel bekövetkező veszteségek várható értéke relatíve nem túl nagy, ezekre a magasabb hitelfelár nyújt fedezetet. A nagyobb értékvesztést eredményező, azonban kisebb valószínűséggel előforduló mulasztási események fedezésére a hitelderivatívákat használhatják a piaci szereplők. De kik is a származtatott hiteltermékek piacának potenciális szereplői? Piaci szereplők Ebben a részben a piac legfontosabb szereplőit mutatom be, akik a következő tényezők alapján csoportosítom 18. a) A hitelkockázat eladói Azon intézmények, akik a hitelkockázat felvállalásában érdekeltek, b) A hitelkockázat vevői Ezek a szereplők hitelkockázatok csökkentésére, valamint a tőke felszabadítására használják a hitelderivatívákat. c) Közvetett szereplők Ebbe a csoportba a hitelderivatívák kereskedésével foglalkozó pénzintézetek tartoznak. 17 Forrás: Király Júlia, Financial Market Risk Management kurzus, 2005/2006 őszi félév 18 David Rule (2001) alapján 19

20 Bankok A piac legnagyobb szereplői, akik az eladói és a vevői oldalon úgy, mint a kereskedői oldalon megjelennek. A hitelderivatívák szerepe a banki könyvekben egyaránt lehet a hitelkockázat növelése illetve csökkentése. A bankok a hitelderivatívákat egyrészt a gazdasági tőke hatékonyságának növelésére, a szabályozói tőke csökkentésére használják a hitelportfólió partnerkockázatának csökkentésén, valamint a portfólió diverzifikáltságának növelésén keresztül. A banki könyvekkel szemben a kereskedési könyv a nyitott pozíciók piaci átértékelésén alapul. A nyitott vagy részben fedezett pozíciók után a bankoknak tőkét kell tartalékolniuk. Ezen tőke nagysága a kockázati kitettség növkedésével a bázeli szabályozás alapján növekszik. Ha egy bank tehát tőkét akar felszabadítani, a mérlegéből hitelderivatívák segítségével kiemelt kockázatok erre megoldást nyújthatnak, ha a szabályozás ezt lehetővé teszi. 19 Abban az esetben, amikor egy bank fel akarja vállani egy adós hitelezési kockázatát, de nem akarja, hogy a hitel a mérlegében megjelenjen, a hitelkockázat vevőjeként (a védelem eladójaként) lép fel. Ennek főbb okai a következők lehetnek: A hitelkockázat diverzifikálása, a biztosító bank alacsonyabb költségekkel tudja a hitelkockázatot kezelni, mint a védelem vevője, a hitelderivatívák likviditása, és a kisebb letéti követelmény sokszor jobb körülményeket teremt a hitelezésből eredő hozam elérésére, mint maga a kötvénypiac, valamint egy esetleges sikertelen akvizíció után a megvásárolni kívánt bank mérlegének előállítása. 20 Biztosító társaságok Zömében a kockázatuk diverzifikálására használják a hitelderivatívákat. A historikus hitelértéklési módszereket alkalmazva a várható veszteség mérésére 19 A hitelderivatívával fedezett pozíciók esetében a szabályozás részletezi azon eseteket és azok feltételeit, amelyekben a specifikus kockázatokra képzett tőkekövetelmény a kockázatcsökkentés hatásának elismeréseként csökkenthető. PSZÁF szabályozás 20 Egy szintetikus CDO termékkel bármilyen hitelkockázati kitettség előállítható. 20