TARTALOMJEGYZÉK. Heti piaci összefoglaló Szöveges és táblázatos makrogazdasági, árfolyam- és kamatelırejelzések Makrogazdasági kitekintés a jövı hétre

Átírás

1 CIB HETI TARTALOMJEGYZÉK Heti piaci összefoglaló Szöveges és táblázatos makrogazdasági, árfolyam- és kamatelırejelzések Makrogazdasági kitekintés a jövı hétre HETI PIACI ÖSSZEFOGALÓ Magyarország MNB-kamatdöntés: 6,5%-ra csökkent az alapkamat, jelentıs a megosztottság a Monetáris Tanácsban Nemzetközi visszatekintı Bizonytalan hangulat a globális piacokon Fokozódó aggodalmak a növekedési kilátások miatt Viharfelhık Görögország felett Spanyol büdzsé: jelentıs kiadásoldali kiigazítás 2013-ban Gyengülı euró, csökkenı részvényárfolyamok a hét elsı részében, csütörtök este a spanyol költségvetés fordulatot hozott 1

2 HETI PIACI ÖSSZEFOGLALÓ Magyarország MNB-kamatdöntés Hazánkban a hét fı eseménye az MNB kamatmeghatározó ülése volt. Az ülés eredményérıl, és a kamatkilátásokról részletesen anyagunk Elırejelzés részébıl tájékozódhatnak. Nemzetközi visszatekintı Romló hangulat a globális piacokon E hétre szinte teljesen eltőnt a piacokról az EKB és a Fed korábbi intézkedéseinek pozitív hatása, és ahogy arra számítani lehetett, a figyelem középpontjában egyre inkább a növekedési kilátások, illetve az európai válság megoldása körüli bizonytalanságok kerültek. Bár tartós negatív korrekció továbbra sem bontakozott ki a kockázatosabb eszközosztályokban, a kockázatvállalási hajlandóság egyértelmően mérséklıdött a mögöttünk álló napokban, kis fordulatot csak a spanyol költségvetési tervek hoztak csütörtök este és ma délelıtt. Fokozódó aggodalmak a növekedési kilátások miatt A héten megjelent európai makrogazdasági adatok gyengébbek lettek a vártnál, a szeptemberi hónap sem hozta meg a várt stabilizációt. A német Ifo index érezhetıen visszaesett, és bár az euró övezet legnagyobb gazdaságában továbbra is 6,8%-on áll a munkanélküliségi ráta, az állástalanok száma immár hatodik hónapja folyamatosan nı. A brüsszeli gazdasági hangulatot mérı index (és annak minden részindexe) szintén számottevı mértékben esett vissza ebben a hónapban, miközben az EKB legfrissebb adatai szerint a magánszektornak nyújtott hitelek éves szinten 0,6%-kal csökkentek az elmúlt hónapban, a szélesebb értelemben vett pénzmennyiség növekedési üteme pedig 3,6%-ról 2,9%-ra lassult. Minden jel arra mutat tehát, hogy a növekedési kilátások egyre borúsabbak, a harmadik negyedévben gyorsult a GDP visszaesés üteme a valutaunió gazdaságaiban. A tengerentúlon sem az optimisták táborát erısítették a megjelent adatok, amelyek megerısítették a növekedés lassulásával kapcsolatban már jó ideje erısödıben lévı félelmeket. Bár az elsı ízben munkanélküli segélyért jelentkezık száma a vártnál nagyobb mértékben csökkent, a második negyedéves GDP-növekedési adatot jelentısen lefelé módosították: az elızetes 1,7% helyett mindössze 1,3% lett a végleges eredmény, a második felülvizsgálat esetében szokatlanul nagy 2

3 eltéréssel az elızı statisztikához viszonyítva. Nagy negatív meglepetést hozott a tartós fogyasztási cikkek megrendelés-állományának alakulása, ami hó/hó alapon több mint 13%-os visszaesést mutatott (szemben a várt 2,5%-os csökkenéssel és a júliusi emelkedéssel) a szerdai kereskedés folyamán. A részleteket tekintve a helyzet nem volt annyira súlyos, a rendkívüli visszaesést ugyanis a repülıgépmegrendelések több mint 100%-os zuhanása okozta a közlekedési ágazat eredményétıl megtisztított megrendelési statisztika mindössze 1,6%-os visszaesést jelzett. Az erre a részadatra vonatkozó várakozáshoz, illetve elızı havi adathoz képest ez sem volt jó eredmény, mindkét számhoz viszonyítva érdemi elmaradást mutatott. Viharfelhık Görögország felett Görögország is egyre inkább a figyelem középpontjába kerül: a legfrissebb hírek szerint a trojka új helyzetértékelése november elıtt nem várható, pedig ez a dokumentum lenne az alapja annak, hogy az ország megkapja a második mentıcsomagból a soron következı részletet. Jelenleg a hitelezık és a görög kormány egy újabb 11,5 milliárd eurós kiadáscsökkentı programot próbál összerakni a következı két évre, egyre nyilvánvalóbb azonban, hogy az újabb költségvetési lefaragások nem oldják meg a helyzetet. A gazdaság immár ötödik éve recesszióban van, 2012-ben 7% körüli visszaesés várható, jövıre is negatív lehet a növekedés, a munkanélküliségi ráta közelíti a 25%-át, az elmúlt napokban pedig újra fellángolt a társadalmi ellenállás a megszorítások ellen. Az eredeti elképzelések szerint a jelenleg a GDP 160%-ára rúgó államadósságot 2020-ra kellene 120%- ra lefaragni, ez azonban teljesíthetetlen feltételnek tőnik. A görög kormány azt szeretné elérni, hogy a költségvetési célok teljesítésére szabott határidıt 2 évvel tolják ki, és kitart a mellett, hogy az ez által keletkezı 10 milliárd eurót meghaladó finanszírozási rést a jelenleg rendelkezésre álló eszközökbıl (jelenlegi trojka hitelek alacsonyabb kamata, több rövid lejáratú papír kibocsátás) ki lehet tölteni, nincs szükség újabb EU/IMF pénzekre. A határidı kitolására az EU, Párizs és Berlin is nyitottnak mutatkozik, az IMF azonban úgy tőnik, más véleményen van. A Valutaalap illetékeseinek nyilatkozataiból kitőnik, hogy az európai döntéshozókkal ellentétben nekik nincsenek illúzióik. Belátták, amit a független közgazdászok már régóta láttak: Görögország 3

4 egy újabb adósságleírás nélkül nem lesz képes kikecmeregni az adósságcsapdából. A PSI (a magánszektor adósságleírása) után az IMF valószínőleg úgy gondolja, hogy elkerülhetetlen az OSI vagyis az EU-nak, több euró övezeti jegybanknak és az EKB-nak is le kellene írnia összesen 184 milliárd dollárra rúgó görög állampapír kitettsége egy részét. (Az IMF 20 milliárd eurós követelése szenior státuszú, az EKB-nak névértéken 50 milliárd eurónyi görög papír van a mérlegében). Számítások szerint körülbelül 50%-os leírás lenne elegendı ahhoz, hogy a görög adósságpálya fenntarthatóvá váljon. Ehhez nyilván Európának politikai okokból nem igazán főlik a foga, bár könyvelési vagy egyéb technikákkal elkerülhetı lehet, hogy az EKB ténylegesen veszteséget írjon le (ami praktikusan azt jelentené, hogy az EKB a görög adófizetıknek juttat pénzt a többi monetáris uniós ország adófizetıjének kárára) Az ellentét tehát már nem csak a hitelezık és az adós között, de Európa és az IMF között is kiélezıdött, ami reálissá teszi, hogy a jelentés legkorábban csak novemberben készül el (egyes vélekedések szerint az amerikai választások is szerepet játszanak az idızítésben). Csak ez után dıl el, hogy az ország kap-e újabb haladékot, az IMF továbbra is részt vesz-e a programban, vagy sor kerül-e a nem magán hitelezık adósságának részleges leírására. A következı hetekben tehát a görög kérdés folyamatosan napirenden maradhat, elbizonytalanítva a piacokat. Elképzelhetı, hogy ahogy azt az európai válság során már többször megtapasztaltuk, ismét egy kompromisszumos megoldás születik, hosszabb távon azonban Görögország csak egy újabb leírással maradhat életképes az euró övezetben. Spanyol büdzsé: jelentıs kiadásoldali kiigazítás 2013-ban A spanyol kormány csütörtökön prezentálta a jövı évi büdzsé tervezetét, amit a parlament a jövı héten tárgyal. A kormány 40 milliárd eurós kiigazítást jelentett be, amelynek java része a költségvetés kiadási oldalát érinti. A bevételek elsısorban az ÁFA emelés miatt- 4%-kal nıhetnek- miközben a kiadások a szociális és kamatkiadások nélkül 7,3%-kal mérséklıdnek. A költségvetés 2012-es mőködésének biztosítása érdelében ugyanakkor igénybe veszik a nyugdíjtartalékok egy részét is (3 milliárd euró). Mindemellett a kormány a következı hónapokban várhatóan jelentıs strukturális reformokat jelent be: év végéig megszületik a nyugdíjrendszer átalakítására vonatkozó terv, felállítanak egy független 4

5 költségvetési tanácsot, amely kontrollálni tudja a büdzsé folyamatait, és tervben van az energia szektor, a távközlési és szolgáltató ágazat további liberalizációja is. A bejelentett intézkedések mindenképpen pozitívak: nem csak azért, mert elkötelezettséget mutatnak a fiskális fegyelem irányába, hanem mert komoly kiadás oldali, illetve reformintézkedéseket tartalmaznak. A reformok azonban csak hosszabb távon hozzák meg az eredményeket, ráadásul a komoly társadalmi ellenállást látva az implementációs kockázatokról sem szabad elfelejtkezni. Ha a szőken vett költségvetési célokat nézzük, benne van a pakliban, hogy idén és jövıre sem teljesül a költségvetési hiányra vonatkozó célkitőzés (a kormány 2013-ra 0,5%-os GDP csökkenéssel számol, a tegnapi bejelentések elıtt a piac 1% feletti visszaesést prognosztizált), ha azonban sikerül következetesen végigvinni a strukturális reformokat, hosszabb távon javulhat az ország versenyképessége, növekedési potenciálja. Amihez azonban az is szükséges, hogy a kiigazítás alatt is biztonságosan és elfogadható hozamokkal tudja magát finanszírozni az ország, amiben az EKB tudna segíteni. Az EKB kötvényvásárlási programjára azonban továbbra sem nyújtotta be hivatalosan igényét Spanyolország, ami mögött elsısorban belpolitikai okok állnak, de nyilván szerepet játszik benne az is, hogy az EKB programját már a kezdetektıl mereven ellenzı német Bundesbank és most már a német kormány bizonyos tagjai is egyértelmő nyomást gyakorolnak a spanyolokra annak érdekében, hogy ne vegyék igénybe a lehetıséget. Persze nyilvánosan ennél diplomatikusabban fogalmaznak, és azt sulykolják, hogy Spanyolországnak nincs szüksége az EKB támogatására. Mindazonáltal nem valószínő, hogy a tegnapi bejelentéseknél többet, vagy mást várna el az EU, vagyis az EKB kötvényvásárlásainak igénybevételéhez pótlólagos intézkedések már kis eséllyel kellenek. Gyengülı euró, csökkenı részvényárfolyamok a hét elsı részében, csütörtök este a spanyol költségvetés fordulatot hozott. A hét elsı részében inkább pesszimista volt a hangulat a globális piacokon, a nagy negatív korrekció azonban ismét elmaradt, majd a csütörtöki spanyol bejelentések kissé javították a hangulatot. Így a hét elsı felében folytatódott az euró fokozatos gyengülése, az EUR/USD kurzus az elızı hét végét jellemzı 1,30 körüli szintekrıl átmenetileg 1,2850 alá csúszott, ahonnan azonban ma mai kereskedésben újra 1,29 fölé kapaszkodott. 5

6 Bár a fı európai és tengerentúli részvényindexek tegnap már pozitív tartományban zártak, a csütörtöktıl csütörtökig tartó idıszakban így is jellemzıen 1% körüli veszteségeket könyveltek el. Az európai periféria kötvénypiacain a hét elejét a hozamok emelkedése jellemezte, a spanyol tízéves papírt csütörtökön már újra 6% felett jegyezték, a költségvetési tervek azonban ezen a piacon is megnyugvást hoztak:, ma délelıtt a tízéves kötvény hozama a 6%-os szint alatt stabilizálódott. MAKROGAZDASÁGI ÉS KAMAT ELİREJELZÉSEK Magyarország Újabb kamatvágás megosztott MT 12,0% 11,0% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% MNB-ALAPKAMAT INFLÁCIÓ ÉS MAGINFLÁCIÓ 2008/ /8 év/év CPI mag-cpi MNB célértéke Az MNB Monetáris Tanácsa szeptember 25-i kamatdöntı ülésén az augusztusi lépéshez hasonlóan 25 bázisponttal csökkentette az alapkamatot, ami így 6,50% lett. A döntés a kamattermékek / kötvények piacán nagyrészt be volt árazva, a forint esetében azonban az augusztusi lazításhoz hasonlóan mérsékelt gyengülést okozott. Az elemzıi várakozások megosztottak volt; a CIB Bank elemzéseiben pedig hangsúlyoztuk, hogy bár valamivel nagyobb valószínőséget tulajdonítunk a kamattartásnak, egy kamatvágás sem okozna meglepetést. Ennek, illetve a piaci dilemmának az oka azonban nem elsısorban a kamatdöntést befolyásoló érvek kiegyensúlyozottsága volt, hanem a monetáris stratégiában bekövetkezett változás, illetve a MT megosztottsága. Ez már az augusztusi döntésben is nyilvánvaló volt, amikor a korábbi jegybanki közleményekben hangsúlyozott IMF-megállapodás elıtt megkezdıdött a kamatvágás, majd ez tegnap folytatódott egy újabb csökkentéssel, amit egy jelentısen romló inflációs kilátásokról és számottevı pénzügyi piaci kockázatokról szóló közlemény kísért. A kamatdöntés indoklásában ezúttal is a gazdasági növekedés problémái kapták a fı szerepet. Ez a tény, valamint a döntést követı tájékoztatón a jegybank elnökének számos kérdésben elhárított véleménynyilvánítása és a szoros döntésre tett utalása is jelezte a MT továbbra is jellemzı rendkívüli megosztottságát - a törésvonal a régi és az új tagok (4:3) között húzódik. A MT helyzetértékelése szerint az inflációra ható 6

7 20% 10% 0% -10% -20% -30% AZ IPAR ÉRTÉKESÍTÉSE /7 (év/év, 3 havi átlag) hazai export A MAGYAR ÉS A RÉGIÓS ÁTLAGOS 5 ÉVES CDS FELÁR KÜLÖNBÖZETE (BP) folyamatok alakulását jelentıs bizonytalanság övezi, de összességében az infláció az elırejelzési horizont túlnyomó részében számottevıen a 3 százalékos cél fölött alakulhat, és csak 2014 második felében (azaz a monetáris politika idıhorizontján túl) érhetı el az inflációs cél. A tanácstagok többsége úgy látja, hogy a potenciális növekedés lassulása ellenére a gazdaságot továbbra is számottevı kapacitásfelesleg jellemzi, ugyanakkor kiemelik, hogy nagy a bizonytalanság annak megítélésében, hogy a gazdaságban továbbra is jelen lévı kapacitásfelesleg milyen hatékonyan tudja korlátozni a bérköltségek és az árak emelkedését. A MT többsége ugyanakkor határozottan optimistán ítéli meg a gyenge belsı kereslet költségsokkokat tompító hatását, valamint az európai adósságválságot kezelı intézkedések hatását a globális pénzügyi piaci környezetre (ami eszerint a hazai pénzügyi eszközök felárát is tartósan mérsékelni fogja). Megítélésünk szerint a kamatdöntés, illetve a közlemény tovább erısíti a rövid távú kamatpálya bizonytalanságát. Egyrészrıl ugyanis a kamatvágást elérı többség monetáris stratégiája (a közleményt is figyelembe véve) láthatóan a pénzügyi piaci környezet által kínált lehetıség kihasználásán (a lényegében beárazódó kamatváltozások lekövetésén) alapul a növekedési problémák monetáris kezelésének hangsúlyozásával. Ez az infláció, illetve a pénzügyi piaci / stabilitási helyzet megítélésében lényegében a kockázatokat tekintve a legkedvezıbb forgatókönyvek felülsúlyozásával valósul meg, ami a piaci szereplık reakcióiból ítélve nem erısíti a monetáris politika hitelességét, illetve a döntések és a makrogazdasági helyzetértékelés konzisztenciáját. Mindez egy olyan rövid távú kamatpályát valószínősít, amit további kamatcsökkentéseket hozhat, szinte kizárólag a pénzpiaci / devizapiaci környezet alakulásának függvényében. Másrészrıl ugyanakkor a jegybankelnök által kiemelt, a tanács által vizsgált alternatív inflációs forgatókönyvek mindegyike a jövıbeni hosszabb távú tartásra, sıt esetleges kamatemelés szükségességére utal. A hitelességi- és konzisztencia-problémák mellett fennállhat a veszélye a kamatcsökkentési politika inflációval szembeni túlzottan laza megközelítése kapcsán az adósságcsökkentés inflációs kezelésének. Ezt a módszert azonban jelentısen korlátozza mind az államadósság, mind a háztartások adóssága esetében a magas 7

8 devizaarány. Emellett korlátozott lehetıséget látunk a monetáris eszközökkel való növekedés-élénkítésre is, részben a transzmisszió gyengesége miatt, részben a romló külgazdasági környezet következtében. Végül a MT többségének bátorsága tükrözheti a tagoknak a kormány IMF-megállapodással kapcsolatos elkötelezettségébe vetett hitét is. Egy nemzetközi hitelkeret biztosítása valóban hozzájárulhatna a magyar eszközöktıl elvárt kockázati felár mérséklıdéséhez és az adósságfinanszírozás költségeinek csökkenéséhez, amik azután visszaigazolhatnák a nagyobb monetáris politikai mozgásteret. Ugyanakkor még egy ilyen kedvezı forgatókönyv esetén sem célszerő figyelmen kívül hagyni az infláció alakulását, különösen mivel az MNB Inflációs Jelentése is felhívja a figyelmet a gyenge belsı kereslet, illetve a magas munkanélküliség ár- illetve bérleszorító hatásának gyengülésére. Kamatpolitikai változás: bizonytalanabb kamatpálya, mérsékeltebb forinterısödési potenciál EUR/HUF (bal skála), USD/HUF (jobb skála) EURHUF USDHUF ,50 9,00 8,50 8,00 7,50 7,00 ÁLLAMPAPÍRPIACI HOZAMOK 3Y 5Y 10Y 6, A kamattermékek piacán már beárazott kamatvágás (az augusztusi lazításhoz hasonlóan) inkább a forintra gyakorolt látható hatást, de a gyengülés mérsékelt maradt. A forintra emellett a regionális (lengyel, cseh) kamatvágási várakozások indirekt hatása is némi nyomást gyakorolt. (A cseh esetben az elmúlt héten meg is történt a várt 25 bázispontos csökkentés.) Ugyancsak a forint gyengülése irányába hatott a legutóbbi idıszakban a globális kockázatvállalási hajlandóság visszaesése. Mindezzel együtt a forint gyengülése anyagunk zárása idejére lényegében csak a hónap elején, illetve augusztus végén látott szintekre, 285 közelébe vitte fel az EUR/HUF keresztárfolyamot, ami így még midig mintegy 2%-kal erısebb az év elejétıl eltelt idıszak átlagánál. Szeptember folyamán az IMF-tárgyalásokkal kapcsolatos kommentárok és viták felélénkülése ellenére a forint árfolyamát tekintve rendkívül magas maradt a külsı tényezık szerepe, sıt, a globális kockázati étvágy fontossága tovább nıtt augusztushoz képest. A forint implikált opciós volatilitása és a VIX közötti korreláció megközelítette a 80%-ot (augusztusban 70-75% között mozgott). Az opciós volatilitás önmagában tekintve csökkenést mutatott, 11%-ról 10% alá süllyedt. Megítélésünk szerint a monetáris politikában bekövetkezett fordulat rövidtávon (az IMF- 8

9 CHF/HUF(jobb) és EUR/CHF (bal) 270 1, , , , ,10 EURCHF 220 CHFHUF 1, ,00 USA Fed: itt a QE ,20 USA: FED FUNDS TARGET (%) 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 NOV/2011 SEP/2012 JUL/2013 MAY/2014 tárgyalások érdemi eredménnyel kecsegtetı elırehaladásáig, illetve lezárásáig) mérsékelni fogja a forint erısödési potenciálját. Hosszabb távon a külsı környezet alakulása (EMU válság, fıbb jegybankok monetáris lazítása) és Magyarország gazdasági növekedési potenciáljának alakulása alakíthatja az árfolyampályát. Az amerikai jegybak szerepét betöltı Fed nyíltpiaci bizottsága augusztusban újabb mennyiségi lazító program elindításáról döntött. Bár a piac számított a lépésre, az idızítés kissé meglepı volt: a júliusi üléshez viszonyítva a fundamentumok nem romlottak, így az elemzık többsége úgy kalkulált, hogy a Fed ebben a hónapban még a kivárást választja, és csak akkor lép, ha drasztikusan romlik a makrogazdasági vagy a piaci helyzet. A döntés támogatottsága széles körő volt, szokásához híven egy döntéshozó (Lacker) szavazott ellene. Az ülést követıen megjelent kommentárokból azonban kitőnik, hogy nem csak a szavazó, de a nem szavazó tagok között sem volt teljes egyetértés az idızítést illetıen. KUMMULÁLT VÁLTOZÁS AZ ÁLLÁSHELYEK SZÁMÁBAN (2007 jún aug. ezer fı) júl.07 jan.08 júl.08 jan.09 júl.09 jan.10 júl.10 jan.11 júl.11 jan.12 júl.12 A nyíltpiaci bizottság azonban elébe ment az eseményeknek. A bejelentések szerint az Operation Twist nevő program (amelynek keretében a jegybank a mérlegében lévı rövidebb futamidejő kötvényeket cseréli hosszabb lejáratú papírokra) a terveknek megfelelıen év végéig folytatódik, a korábbi 2014 végével ellentétben a döntéshozók ma már úgy látják, hogy az alapkamat minimum 2015 közepéig a jelenlegi alacsony szinten marad, és havonta 40 milliárd dollár értékben vásárolnak jelzálogpapírokat mindaddig, amíg szükségesnek látják. Az új programmal a havi vásárlások összértéke 85 milliárd dollár körül alakulhat. MUNKANÉLKÜLISÉGI RÁTA (%, 2007 júl aug.) 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 júl.07 jan.08 júl.08 jan.09 júl.09 jan.10 júl.10 jan.11 júl.11 jan.12 júl.12 A döntést követı közlemény középpontjában a munkaerı piaci folyamatok álltak, ami nem meglepı: az elızı hónapok Fed dokumentumaiból is az derült ki, hogy a döntéshozók elsısorban a foglalkoztatási helyzet miatt aggódnak. Az inflációs folyamatok sok aggodalomra nem adnak okot, az elırejelzési horizonton a pénzromlási ütem a 2%-os cél közelében, vagy kissé ez alatt a szint alatt alakulhat, így a Fed elvileg nyugodtan koncentrálhat másik céljára, a munkaerı piacra. Az elmúlt idıszakban érezhetıen lassult a foglalkoztatás bıvülése, a mezıgazdaságon kívüli szektorokban havi szinten jóval kevesebb új 9

10 munkahely jön létre, mint ami szükséges lenne ahhoz, hogy a jelenleg 8,1%-on álló munkanélküliségi ráta érdemben csökkenjen, és belátható idın belül megközelítse az 5,5-6% körüli egyensúlyi szintet. A kérdés csak az, hogy a mennyiségi lazítás hatékony eszköz lehet-e a foglalkoztatottság erısítésére abban az esetben, ha a magas munkanélküliségben strukturális okok is szerepet játszanak. A döntéshozók mindenesetre úgy látták, hogy ez megér egy próbát, és azt is jelezték: amennyiben ezen intézkedések pozitív hatása nem mutatkozik meg a foglalkoztatási helyzetben, készek újabb eszközöket is bevetni. A közeljövıben újabb nagyarányú program elindítására nem számítunk, az azonban elképzelhetı, hogy az Operation Twist program végsı határidejét meghosszabbítják, vagy esetleg módosítják a vásárolt értékpapírok körét. EURÓ ÖVEZET % Az EKB elindította új kötvényvásárlási programját, amire azonbaqn egyelıre nincs jelentkezı 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, EKB-ALAPKAMAT Az EKB szeptemberi bejelentései összességében megfeleltek az elızetesen kiszivárgott híreknek. Az alapkamat változatlan maradt, a bank szakértıi a növekedési elırejelzésüket lefele, míg inflációs prognózisaikat felfele korrigálták, a figyelem középpontjában azonban az új kötvényvásárlási program állt. Az EKB a jövıben mennyiségi korlátozás és hozamcélok nélkül fog a másodlagos piacon maximum hároméves futamidejő állampapírokat vásárolni, abban az esetben, ha az országok megfelelnek bizonyos követelményeknek. A vásárolt állampapírok esetében az EKB feladja szenior hitelezıi státusát, az intervenciókat azonban sterilizálni fogják. 7,00 6,50 6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 A NÉMET TÍZÉVES HOZAM FELETTI FELÁR (%) SPANYOL OLASZ A feltételek lényegében ugyanazok, amikrıl Draghi elnök augusztus elején beszélt. Az országoknak kérniük kell a segítséget, aktiválni kell a mentıalapokat, és csak azon országok papírjait vásárolja a jegybank akik bevállalnak egy az EU és (optimális esetben) az IMF által is jóváhagyott költségvetési kiigazító programot. Gyakorlatilag tehát az EKB bizonyos feltételek mellett készen áll a beavatkozásra és végsı hitelnyújtóként lép fel az állampapír piacon. A döntést követıen a német Alkotmánybíróság bizonyos feltételekkel- jóváhagyta az ESM indulását, így most a kormányok (elsısorban Spanyolország) térfelén pattog a labda. Optimális esetben egy azonnali kérés esetén az október közepi EU-csúcson születhetne 10

11 A SPANYOL KÉTÉVES ÁLLAMPAPÍR HOZAM (%) 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0, EKB BETÉTÁLLOMÁNY ( 30 napos átlag ezer EUR) döntés, és ezt követıen indulhatnának el a vásárlások, kérdés azonban, hogy a spanyol kormány politikailag vállalhatónak tartja-e a feltételeket. Az elmúlt napok eseményei alapján úgy látszik, hogy a spanyol kormány egyelıre kivárásra rendezkedett be és nem sieti el a hivatalos igény benyújtását. (Hiszen ez az IMF felügyeletét, és újabb reformokat többek között például a nyugdíjrendszer és az adórendszer további átalakítását-, vonna maga után; a miniszterelnök gyakorlatilag arra kényszerülne, hogy utolsó még meg nem szegett választási ígéreteit is sutba dobja.) A jelenlegi piaci hangulat is kedvez a kiváró stratégiának, a másodpiacon augusztus eleje óta jelentısen estek a hozamok, és az elmúlt hetekben a kötvényaukciók is sikeresek voltak (az idei finanszírozási terv több mint 80%-át már teljesítették). A hangulat azonban bármikor fordulhat, így nem meglepı az az általános várakozás, mely szerint Spanyolország nem kerülheti el az EKB segítı kezét. A közös európai jegybank következı idıszakra várható lépéseivel kapcsolatban elég nagy a bizonytalanság. Megítélésünk szerint újabb nem konvencionális intézkedések bejelentése rövid távon nem várható, ha azonban a makrogazdasági kilátások tovább romlanak, év végéig még sor kerülhet egy 25 bázispontos alapkamat csökkentésre. SVÁJC SNB: elkötelezett az 1,20-as EUR/CHF árfolyamküszöb mellett EUR/CHF ,25 1,24 1,23 1,22 1,21 1,20 1,19 1,18 A svájci jegybank szeptemberi kamat-meghatározó ülésén a vártnak megfelelıen nem módosította a 0-0,25% közötti Libor célt, ismét megerısítette, hogy teljes mértékben elkötelezett az 1,20-as EUR/CHF árfolyamküszöb védelme mellett, és amennyiben szükséges a devizapiaci intervenció mellett egyéb eszközöket is kész bevetni a még mindig túlértékeltdeviza felértékelıdése ellen. Az elmúlt idıszakban megjelent makrogazdasági adatok kissé borúsabb képet festenek a svájci gazdaság kilátásairól, és ez az SNB legfrissebb prognózisaiban is tükrözıdik. Elsısorban az euró övezet (a svájci gazdaság fı kereskedelmi partnere) recessziója miatt a második negyedévben váratlanul csökkent a GDP, így nem meglepı, hogy a központi bank 1,5%-ról 1%-ra rontotta idei évre vonatkozó növekedési elırejelzését. Ezzel párhuzamosan inflációs prognózisait is lefele korrigálta, és bár deflációval továbbra is sem számolnak, az idei évben -0,6%-os, jövıre pedig +0,2%-os átlagos pénzromlási ütemet várnak. 11

12 LÁTRASZÓLÓ BETÉTEK AZ SNB-NÉL (mrd CHF) szept 07.szept 31.aug 24.aug 17.aug 10.aug 03.aug 27.júl 20.júl 13.júl 06.júl 29.jún 22.jún 15.jún 08.jún 01.jún 25.máj heti vált, 4-hetes átlag AZ SNB DEVIZATARTALÉKAI (millió CHF) hav i v ált. összesen(bal ) összesen, (bal)) Az elmúlt idıszakban megjelentek a piacon az árfolyamgát emelésére vonatkozó spekulációk, amelyek azonban mindezidáig nem igazolódtak be, és nem is tartjuk valószínőnek, hogy a következı idıszakban egy ilyen kockázatos lépésre szánná el magát a jegybank. Az elmúlt idıszakban egyébként érezhetıen enyhült a svájci fizetıeszközre nehezedı felértékelıdése nyomás, ami nagyban összefügg az euró övezet válságkezelésének fejleményeivel, és a globálisan erısödı kockázatvállalási kedvvel. A devizatartalékok az év nyolcadik hónapjában mindössze 10 milliárd frankkal nıttek (418,43 milliárd frankra, vagyis a GDP 71%-ára, az elsı félévben pedig 5 milliárd frankos nyereséget könyvelt el a tartalékokon), miközben április-július között havi átlagban több mint 40 milliárd svájci frankot kellett költeni az árfolyam védelmére. A jegybanki betétek állománya is megerısíti ezt a feltevést: bár szeptemberben a kereskedelmi bankok O/N betétállománya új csúcsot ért el, a heti növekmények egyre kisebbek. Továbbra sem számítunk arra, hogy a következı idıszakban az SNB bármilyen komoly korrekciót hajtana végre monetáris politikájában. Marad a teljes elkötelezıdés az 1,20-as EUR/CHF árfolyamküszöb megvédése mellett ha szükséges akár új eszközökkel is. Amennyiben azonban nem nı drasztikusan a svájci frankra nehezedı nyomás az SNB várhatóan kivárásra rendezkedik be, és szükség esetén devizapiaci intervenciókkal védi a célzott árfolyam szintet. Egység GDP-növekedés év/év % -0,8 1 Ipari termelés év/év % 3,1 6,3 Külkereskedelmi mérleg millió EUR Fogyasztói árindex év/év (átlag) % 5,6 3,6 Fogyasztói árindex év/év (év vége) % 5 4,1 Költségvetés mérlege / GDP (ESA, egyedi befolyó összegekkel) % -2,7-2,8 Munkanélküliségi ráta % 11,4 11,1 12

13 ÁRFOLYAMOK, IDİSZAK VÉGE (idıszak vége) EUR/HUF CHF/HUF USD/HUF EUR/CHF 1,22 1,20 1,21 1,23 EUR/USD 1,30 1,27 1,29 1,32 ÁRFOLYAMOK, NEGYEDÉVES ÁTLAG 2011.Q Q Q Q2 EUR/HUF CHF/HUF USD/HUF EUR/CHF 1,22 1,20 1,21 1,23 EUR/USD 1,35 1,28 1,28 1,32 KAMATELİREJELZÉSEK (idıszak vége) MNB-alapkamat 7,00% 7,00% 6,00% 5,50% 1M BUBOR 7,08% 7,11% 6,40% 6,00% 3M BUBOR 7,24% 7,20% 6,45% 6,10% 6M BUBOR 7,35% 7,29% 6,50% 6,20% 12M BUBOR 7,61% 7,41% 6,50% 6,25% 5Y BOND 9,64% 7,80% 6,60% 6,45% 10Y BOND 9,75% 7,90% 6,90% 6,80% 15Y BOND 9,76% 7,89% 6,90% 6,80% Fed Funds ráta 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 1M LIBOR 0,30% 0,25% 0,24% 0,25% 3M LIBOR 0,58% 0,46% 0,40% 0,40% 6M LIBOR 0,81% 0,73% 0,60% 0,60% 12M LIBOR 1,13% 1,07% 0,90% 0,90% EKB refi ráta 1,00% 1,00% 0,50% 0,50% 1M EURIBOR 1,02% 0,37% 0,05% 0,15% 3M EURIBOR 1,36% 0,65% 0,15% 0,30% 6M EURIBOR 1,62% 0,93% 0,40% 0,55% 12M EURIBOR 1,95% 1,21% 0,65% 0,80% SNB 3M Libor cél 0,00% 0,00% 0,00% 0,25% 1M CHF LIBOR 0,03% 0,04% 0,07% 0,18% 3M CHF LIBOR 0,05% 0,09% 0,10% 0,35% 6M CHF LIBOR 0,09% 0,18% 0,20% 0,45% 12M CHF LIBOR 0,33% 0,38% 0,40% 0,75% MEGJEGYZÉS: A magyar kamat- és árfolyamelırejelzések a szokásosnál nagyobb bizonytalanságot jelentı környezetben készültek. A 2012-es forgatókönyvünktıl való eltérés kockázata nem elhanyagolható. A fent felvázolt szcenárió egy IMF-fel történı megegyezést és az európai válság érdemi enyhülését feltételezi. 13

14 MAKROGAZDASÁGI KITEKINTÉS A JÖVİ HÉTRE Október 1-5. Ipari termelési és árumérleg adatok, államkötvény aukciók itthon A jövı héten viszonylag üres a hazai makrogazdasági naptár, az elızetes augusztusi ipari termelési és a végleges júliusi árumérleg adatokat ismerhetjük meg. Csütörtökön az ÁKK összesen 45 milliárd forint értékben kínál fel három-, öt- és tízéves államkötvényeket az elsıdleges forgalmazóknak. A piaci hangulat szempontjából megítélésünk szerint továbbra is a külsı környezet alakulása lehet irányadó, amennyiben az IMF tárgyalásokkal kapcsolatban nem érkeznek új hírek. Végleges PMI mutatók Európában, ISM index és munkaerı piaci adatok a tengerentúlon Az euró övezetben a következı napokban teszik közzé a végleges szeptemberi beszerzési menedzserindexeket, az elızetes számok az év kilencedik hónapjára romló folyamatokat jeleztek a reálgazdaságban. Az Egyesült Államokban a feldolgozóipar teljesítményét mérı ISM index kissé emelkedhet, de továbbra is a kritikus 50 pontos szint alatt marad a konszenzus szerint. A tengerentúlon e mellett a hét fı eseménye az átfogó szeptemberi munkaerı piaci adatok pénteki közzététele lesz. Az elemzıi elırejelzések átlaga szerint a munkanélküliségi ráta az elızı havi 8,1%-ról 8,2%-ra emelkedik, a mezıgazdaságon kívüli szektorokban azonban kissé több új munkahelyre számítanak, mint augusztusban. A 120 ezer körüli havi növekmény azonban még mindig rendkívül kevés ahhoz, hogy a munkanélküliségi rátát érdemben csökkentse. A Fed legutóbbi intézkedései mögött elsısorban a foglalkoztatási helyzettel kapcsolatos aggodalmak álltak, és bár nyilvánvalóan az újabb mennyiségi lazító programtól azonnali eredményeket nem lehet várni, a következı hónapokban is fokozott figyelem övezi majd a foglalkoztatási statisztikákat. Kamatdöntések Európában, FOMC jegyzıkönyv a tengerentúlon A Fed szeptemberi bejelentéseinek hátterérıl kaphatunk bıvebb képet a jövı héten megjelenı jegyzıkönyvbıl. Bár a fı motivációt a döntés utáni közlemény taglalta, a dokumentum részletesebben megmutathatja, hogy a döntéshozók között milyen nézetkülönbségek voltak az intézkedések jellegével és idızítésével kapcsolatban, és talán arról is kaphatunk információt, hogy milyen újabb eszközökben, intézkedésekben gondolkodnak a döntéshozók akkor, ha a QE3 nem hozza meg a várt eredményt. Európában a lengyel jegybank mellett a brit központi bank és az EKB is kamat-meghatározó ülést tart. A piaci várakozások szerint a lengyel központi bank jövı héten 25 bázisponttal, 4,5%-ra csökkenti irányadó kamatát. 14

15 Az NBP májusban a növekvı inflációs veszélyekre hivatkozva még negyed százalékos monetáris szigorítást jelentett be, azóta azonban szinten tartotta az alapkamatot. Az elmúlt idıszakban a lengyel gazdaság a korábban vártnál nagyobb mértékben veszített lendületébıl, ami szükségessé teszi a monetáris lazítást. Bár az infláció jelenlegi 3,8%-os szintje bıven meghaladja a jegybank középtávú célját, a várakozások szerint jövı év közepére a pénzromlási ütem fokozatosan a cél közelébe lassul az inflációs kilátások tehát nem jelentik akadályát a kamatcsökkentésnek. Az NBP elsı embere a napokban arra is utalt, hogy a szeptemberi kamatcsökkentés nem egyszeri lépés, hanem jó eséllyel egy új lazítási ciklus kezdetét jelenti. A brit jegybanktól ebben a hónapban még nem számít újabb eszközvásárlások bejelentésére a piac. A BoE júliusban döntött kötvényvásárlási programjának 50 milliárd fontos emelésérıl, azóta azonban nem jelentett be újabb mennyiségi lazító programot. Az elmúlt idıszakban azonban több központi banki döntéshozói is utalt arra, hogy szükségesnek látják a kötvényvásárlási program kibıvítését. A piac arra számít, hogy az alapkamat továbbra is 0,5% marad, a BoE monetáris tanácsa pedig novemberben jelenti be, hogy újabb 50 milliárd fonttal, 425 milliárdra növeli a program keretösszegét. Az EKB szeptemberi nagy horderejő bejelentéseit követıen jövı héten újabb nem konvencionális intézkedésekre nem számíthatunk. Bár több döntéshozó is jelezte, hogy készen állnak újabb eszközöket is bevetni a gazdaság és a piacok támogatása érdekében betéti kamatcsökkentés, újabb hitelprogram, kibıvített fedezeti kör stb.- erre minden bizonnyal még nem ebben a hónapban kerül sor. A nagy kérdés jelenleg az, hogy hozzányúl-e alapkamatához a közös európai jegybank. Az elmúlt idıszakban megjelent makrogazdasági adatok egyértelmően a recesszió mélyülését jelzik, miközben az infláció továbbra is bıven a 2%-os cél felett áll. Ugyanakkor az EKB szakértıinek szeptemberi elırejelzése azzal számol, hogy 2013-ban fokozatosan mérséklıdik a pénzromlási ütem. Így mindent összevetve van esély arra, hogy az irányadó kéthetes refinanszírozási ráta a jelenlegi 0,75%-os szintrıl tovább süllyedjen. A legutolsó piaci konszenzus szerint az elemzık többsége nem számít októberben monetáris lazításra (70%-os esélyét látják a változatlan kamatszintnek), az elırejelzések átlaga azonban év végére 0,5%-os irányadó rátát mutat. 15

16 40. hét HÉTFİ 2012/10/01 Ország Idı Adat Idıszak Elızı Várakozás Tényleges EZ 9:58 Feldolgozóipari PMI, végleges szeptember EZ 11:00 Munkanélküliségi ráta szeptember 11,3% 11,4% USA 16:00 ISM index szeptember 49,6 49,8 Ország Idı KEDD 2012/10/02 Adat Idıszak Elızı Várakozás Tényleges HU 9:00 Árumérleg egyenlege, millió euró, végleges július 457,5 457,5 EZ 11:00 Termelıi árindex, év/év augusztus 1,8% 2,5% AUKCIÓK Mennyiség Elızı Várakozás Tényleges HU 11:30 3 hónapos dkj 45 mrd 6,63% SZERDA 2012/10/03 Ország Idı Adat Idıszak Elızı Várakozás Tényleges PL ~ NBP-kamatdöntés szeptember 4,75% 4,5% EZ 9:58 Szolgáltatóipari PMI, végleges szeptember EZ 11:00 Összetett PMI, végleges szeptember 45,9 45,9 EZ 11:00 Kiskereskedelmi forgalom, év/év augusztus -1,7% -1,9% USA 14:15 ADP változás a magánszektor álláshelyeinek számában, ezer db. szeptember USA 16:00 Szolgáltatóipari ISM index szeptember 53,7 53,5 CSÜTÖRTÖK 2012/10/04 Ország Idı Adat Idıszak Elızı Várakozás Tényleges GB 13:00 BoE-kamatdöntlés szeptember 0,5% 0,5% EZ 13:45 EKB-kamatdöntés szeptember 0,75% 0,75% USA 14:30 Új munkanélküliségi segélykérelmek, ezer db. heti 353 USA 20:00 Fed jegyzıkönyv AUKCIÓK HU 11:30 3 éves kötvény 20 mrd 6,66% HU 11:30 5 éves kötvény 15 mrd 6,81% HU 11:30 10 éves kötvény 10 mrd 7,28% PÉNTEK 2012/10/05 Ország Idı Adat Idıszak Elızı Várakozás Tényleges HU 9:00 Ipari termelés, év/év, munkanapokkal kiigazított augusztus -2,2% DE 12:00 Ipar megrendelés állománya, hó/hó augusztus 0,5% -0,7% USA 14:30 Változás a mezıgazdaságon kívül álláshelyek számában, ezer db. szeptember USA 14:30 Munkanélküliségi ráta szeptember 8,1% 8,2% KAPCSOLATTARTÓK Elemzés Telefon: FI és FX sales Telefon: Trippon Mariann, vezetı elemzı Márvány Zsolt, FI & FX sales vezetı Jobbágy Sándor, elemzı Kamattermék üzletkötık Fenyvesi Sándor Verzár Zoltán Részvényértékesítés Telefon: Devizapiaci üzletkötık Kertai Katalin, brokerage vezetı Márványi Katalin Részvény üzletkötık Huszár Zsófia Tóth Eszter Lángi Anita Sütı László Kelemen Péter Borók Balázs Diószegi Áron Kelemen Gabriella Jelen befektetési ajánlást a CIB Bank Zrt. (1027 Budapest, Medve utca 4-14.) készítette. Jelen befektetési ajánlás nyilvánosan hozzáférhetı információk alapján készült. A CIB Bank Zrt. az ajánlás készítése során, az elvárható szakmai gondosság mellett törekedett arra, hogy az elemzésben kizárólag pontos és hiteles információk kerülhessenek felhasználásra. Ennek ellenére, a forrásként használt adatok és információk pontosságáért és hitelességéért, valamint az ebbıl levont következtetésekért ide értve különösen a pénzügyi eszköz várható, jövıbeli árfolyamat a CIB Bank Zrt. felelısséget nem vállal. Ezen információk frissítése, vagy a jelen dokumentumban tárgyaltak alapján történı tanácsadás nem tartozik a CIB Bank Zrt. feladatai közé. Az ajánlásban foglalt vélemény bármikor megváltozhat anélkül, hogy azt a CIB Banknak nyilvánosságra kellene hoznia. Az ajánlásnak, vagy tartalmának felhasználásából, illetve azzal összefüggésben bármely más módon keletkezı esetleges veszteségekért a CIB Bank Zrt. felelısséget nem vállal. A CIB Bank Zrt. a befektetési ajánlás tartalmáról a kibocsátót elızetesen nem tájékoztatta. A CIB Bank Zrt, munkatársai, valamint a szerzık a hatályos jogszabályok szerinti korlátozásokat figyelembe véve jogosultak az ajánlás tárgyát képezı pénzügyi eszközökben pozíciókat szerezni, saját számlás vagy megbízásos alapon ügyleteket kötni. Jelen ajánlás nem tekinthetı sem vételi, sem eladási ajánlatnak, sem befektetési tanácsnak, sem pedig szerzıdéskötésre, vagy kötelezettségvállalásra történı ösztönzésnek az ajánlás tárgyát képezı pénzügyi eszközök vonatkozásában, kizárólag az Ön tájékoztatására szolgál és az sem egészében, sem részleteiben nem másolható, illetve terjeszthetı. A CIB Bank Zrt. a befektetési ajánlás készítésében közremőködı alkalmazottai tekintetében alkalmazza a befektetési vállalkozásokról, az árutızsdei szolgáltatókról, valamint az általuk végezhetı tevékenységek szabályairól szóló évi CXXXVIII. törvény 77. és aiban foglalt rendelkezéseket. Az ajánlást készítı alkalmazottak a befektetési szolgáltatási tevékenységet végzı szervezeti egységektıl elkülönítve végzik tevékenységüket, juttatásuk nem függ a CIB Bank Zrt, illetve kapcsolt vállalkozásaik által végzett saját számlás ügyletek eredményétıl. A CIB Bank Zrt. a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletének felügyelete alá tartozik. A befektetési ajánlás a szerzıi jogról szóló évi LXXVI. törvény szerinti védelem alatt áll és a CIB Bank Zrt. valamennyi ebbıl eredı jogát fenntartja. A befektetési ajánlás készítésében közremőködı személyek: Trippon Mariann és Jobbágy Sándor szenior elemzık. 16