Az ETF-piac jövője. Az európai ETF-piac szerkezete és perspektívái. Budapesti Corvinus Egyetem. Pénzügy mesterszak 2013

Átírás

1 Budapesti Corvinus Egyetem Közgazdaságtudományi Kar Az ETF-piac jövője Az európai ETF-piac szerkezete és perspektívái Készítette: Horváth Ákos Pénzügy mesterszak 2013 Szakszemináriumvezető: Dr. Fazakas Gergely

2 Tartalomjegyzék 1. Bevezetés 1 2. Piaci háttér és elemzési módszertan A passzív befektetési forma Mögöttes logika Alkalmazás a gyakorlatban Indexek és követésük Az ETF-ek kialakulása és elterjedése Észak-Amerika: csúszómászók és drágakövek Európa: szétszórt későn kelők Az ETF-ek jellemzői Replikálási módszerek Jogi forma Az ETF lelke: arbitrázsmechanizmus Előnyök és hátrányok Alternatívák, versenytársak ETF-ek sikerének elemzési kerete Sikeres termékek azonosítása Piaci erők azonosítása Információsűrítés és adatelemzés ETF-ek teljesítményének elemzési kerete Követési hiba Költségek Az európai ETF-piac elemzése és kilátásai Piaci struktúra és tendenciák Kínálat Kereslet Növekedés Tendenciák és szabályozói aggályok A siker titka Faktorelemzés Linearitási és normalitási problémák Kereszttábla-elemzés Döntési fa megközelítés Magyar tapasztalatok és lehetőségek I

3 Hol állunk mi, magyarok? Ambíciók és tapasztalatok Korlátok és lehetőségek Összegzés 53 Függelék A. Árfolyamnyereség adó (U.S.) 62 B. Az ETF és versenytársai 62 C. Az Európai ETF-piac: grafikonok 63 D. A siker titka: grafikonok és táblázatok 65 E. A magyar ETF-piac: grafikonok 69 II

4 Ábrák jegyzéke 1. Befektetési alapok kezelt vagyona az Egyesült Államokban (Mrd USD) 1 2. Az index swap szerkezete A fedezett index swap szerkezete Az ETF-piac szerkezete Az európai ETF kereszt-bevezetések kumulált relatív gyakorisága AUM szerint Az európai ETF-forgalom tőzsdei megoszlása Az ETF-TER (bázispont) kumulált relatív gyakorisága AUM szerint A részvény ETF-TER (bázispont) átlagos értéke Európában Az ETF kibocsátók AUM szerinti megoszlása Európában A befektetési alapok befektetőinek megoszlása Európában Az ETF-típusok globális piaci részarányának alakulása Az ETF-ek kitettségének megoszlása AUM szerint Európában A sikeres részvény ETF-ek elkülönítése Az AUM2MKT kategóriaváltozók szerinti megoszlása Az európai országok összevetése az ETF-piac fejlettsége és a verseny mértéke alapján A BUX ETF normalizált kapitalizációjának alakulása (ezer, nincs dimenzió) A BUX ETF és az investment certifikátok a BÉT-en BUX és CETOP 20 indexalapok összevetése AUM (Mrd HUF) alapján Az ETF kibocsátók AUM szerinti megoszlása Európában A befektetési alapok befektetőinek megoszlása az Egyesült Államokban A befektetési alapok befektetőinek megoszlása az európai országokban Befektetési alapok száma az Egyesült Államokban A befektetési alapok nettó tőkeáramlása Európában (Mrd USD) A faktorok és az eredményváltozó pontdiagramjai A többi magyarázó változó és az eredményváltozó pontdiagramjai Magyarázó változók rangsorolása az SPSS program CRT algoritmusával A QQQ ETF heti forgalmának alakulása a BÉT MMTS szabadpiacán A határidős BUX kontraktus kamattartalmának alakulása a BÉT-en. 69 III

5 Táblázatok jegyzéke 1. Kiválasztott magyarázó változók A magyarázó változók hatása az AUM2MKT változóra Az implicit kamattartalom és a BUBOR közti spread alakulása A BUX ETF likviditása változásának statisztikai tesztelése A tíz legsikeresebb részvény ETF Európában A faktorok és az eredeti változók korrelációja IV

6 Köszönetnyilvánítás Szeretném megköszönni Kuti Ákosnak (Equilor), hogy szakértelmével és meglátásaival emelte e dolgozat színvonalát, illetve hozzájárult annak gyakorlati relevanciájához. Továbbá szeretnék köszönetet mondani Gabler Gergelynek (Equilor), Fórián Szabó Gergelynek (Pioneer Alapkezelő), Pálinkás Ervinnek (Pioneer Alapkezelő), Honics Istvánnak (OTP Alapkezelő) és Boér Leventének (OTP Alapkezelő), valamint Réz Évának (Budapesti Értéktőzsde) a nyújtott segítségért és az iránymutatásért. V

7 Az indexkövető alapok, a hedge fund-ok, de talán még a befektetési alapok megjelenése óta sem volt olyan alapvető innováció az iparágban, mint az ETF-ek. (McKinsey, 2011, 1. old.) 1. Bevezetés Feltehetően a tulajdonjoggal egyidős a vagyonkezelés fogalma, amelynek egyik modern, kollektív megjelenési formája a befektetési alapkezelés, annak is az aktív formája, amely több, mint száz éves múltra tekinthet vissza. Ennél jóval frissebb, mindössze éves háttérrel rendelkezik a befektetési alapkezelés passzív formája 1, amelynek lényege egy mögöttes index követése, replikálása. Habár a két befektetési stratégia közül még mindig az aktív a domináns (az AdvisorOne (2012) felmérése alapján a tisztán aktív stratégiát követő befektetési alapok piaci részaránya 55%-ra tehető), a 90-es évek bika piaca óta az indexkövető alapok is egyre nagyobb népszerűségnek örvendhetnek, sőt 1993-ban megjelent egy modern unokatestvérük is: a tőzsdén kereskedett alapok, avagy ETF-ek (exchange traded fund). 1. ábra. Befektetési alapok kezelt vagyona az Egyesült Államokban (Mrd USD) MF (bal) ETF (jobb) Power (MF (bal)) Power (ETF (jobb)) y = x y = 0.1x Saját ábra. Forrás: Moran (2001); BlackRock (2011); ICI (2012) Ez utóbbi befektetési forma olyan dinamikus növekedést mutatott az elmúlt két évtized leforgása során, amelyhez foghatót csak keveset találhatunk a tőkepiac tör- 1 Erről az alapkezelési formáról a 2.1 részben fogok bővebben beszélni. 1

8 ténetében. Ahogy az 1. ábrán látható, az elmúlt 15 évben az ETF-ek által kezelt vagyon sokkal gyorsabban (éves szinten átlagosan 60%-kal, megközelítőleg köbösen) nőtt a hagyományos befektetési alapokéhoz (mutual fund) képest, amelyek átlagosan csupán évi 10%-os növekedést tudtak felmutatni. Ugyancsak figyelemreméltó, hogy ezt a robbanásszerű növekedést csak 2008-ban zavarta meg az elharapódzó ingatlan- és hitelpiaci válság, különben az ETF-ek robbanásszerű terjedése zavartalanul folytatódott az Elveszett Évtized2 minden kihívása ellenére. A dolgozat témaválasztásának motivációja sokrétű. Egyrészt, szerettem volna az imént bemutatott, valóban meggyőző sikerek és látványos eredmények gyökereit mind alapkezelői, mind befektetői oldalról megvizsgálni. Másrészt, a kutatás során szembetűnt a témával kapcsolatos magyar nyelvű irodalom szűkös volta. Néhány Budapesti Értéktőzsdés cikken, OTP-s befektetői tájékoztatón és három-négy szakdolgozaton kívül nem találtam olyan nyilvánosan hozzáférhető magyar tartalmat, amely az ETF-ekkel foglalkozik. A mesterképzés végéhez közelítő egyetemi hallgatóként ugyancsak meglepődve tapasztaltam, hogy sem a tankönyvekben, sem a médiában nem kapott megfelelő figyelmet ez a termékcsoport. Feltett szándékom tehát a fennmaradó hézagok és hiányosságok teljessé tétele, és az alapvető ismeretek terjesztése az ETF-ekkel kapcsolatban. Végül pedig, a Budapesti Értéktőzsde minden évben megrendezésre kerülő Kochmeister-pályázatának kiírásában az ETF-piac bemutatása és jövőjének elemzése volt az egyik választható téma, ami tehát egybevágott az érdeklődésemmel. Kutatásom során külön örömet és motiváló erőt nyújtott számomra az a tudat, hogy egy olyan területen tevékenykedhetek, amely nem csupán akadémiai szempontból érdekes, hanem a gyakorlat számára is releváns, értékes információkat rejt. A szakdolgozat első részében áttekintem az ETF-ek alapvető tulajdonságait, valamint eltéréseit a helyettesítő termékekhez képest. Ezután a 2.4 részben kidolgozok egy olyan elemzési keretet, amely Porter (2008) öt erő elméletére építve azon termékjellemzők azonosítását célozza meg, amelyeket a piac elismer. A 2.5 részben pedig azzal foglalkozom, hogy az egyes ETF-ek teljesítményét hogyan lehet mérni, összevetni. A szakdolgozat második részében Európa irányába tekintek, és először az ETF- 2 Bogle (2012, 1. old.) így emlegeti az 1999 és 2009 közötti időszakot, amely magában foglalja mind a dotcom-lufi kipukkanását, mind a hitelpiaci válság kialakulását és begyűrűzését. 2

9 piac szerkezetét és alapvető tendenciáit elemzem a 3.1 részben, különös tekintettel az elmúlt évtized robbanásszerű növekedésére és az ezzel kapcsolatos szabályozói aggályokra. A 3.2 részben az első részben ismertetett elemzési keretet alkalmazom az európai részvény ETF-piacra (ez ugyanis a legrégibb és legjelentősebb szegmens), összesen 764 termék adatait véve górcső alá arra keresve a választ, mitől lesz sikeres egy adott ETF bevezetés. Végezetül, a 3.3 részben megvizsgálom a magyar piaci viszonyokat, illetve hogy milyen változások történtek a BUX ETF 2006-os bevezetése óta, mennyiben könyvelhető el sikeresnek a bevezetés, és milyen perspektívái vannak az iparágnak a Budapesti Értéktőzsdén. A szakdolgozat megírásával kapcsolatban szeretnék kiemelni két dolgot. Egyrészt a dolgozat 3.2 részében végzett elemzéshez használt átfogó adatbázist, amelyet a BlackRock (2011) nyilvánosan elérhető kiadványából állítottam össze. Ez a 2011 végi piaci állapotot tükrözve az összes Egyesült Államokban (1940 darab) és Európában (4189 darab) létező ETF jegyzést tartalmazza, így a piacot teljes keresztmetszetében felölelő elemzést tett lehetővé. Másrészt, a dolgozat végső tartalmában és formájában alapvető szerepet játszó interjúkat és levelezéseket, amelyeket alapkezelőkkel (OTP, Pioneer), elemzőkkel (Equilor) és a Budapesti Értéktőzsde munkatársaival folytattam. Ezek a konzultációk a kutatási irány és logika megfelelő mederben tartásához (gyakorlati fókuszához) nagyban hozzájárultak. 3

10 2. Piaci háttér és elemzési módszertan A szakdolgozat ebben a részében meg fogom vizsgálni az ETF-ek kialakulásának körülményeit, a termék és a piac jellegzetességeit, illetve be fogok mutatni egy elemzési keretet, amelyet a dolgozat második részében fogok alkalmazni. A bevezetésben már említésre került az alapkezelési iparág aktív-passzív dichotómiája, amely több évtizedes múltra tekint vissza. Eredetileg (a században) ugyanis a befektetési alapok aktív stratégiát követtek, ami azt jelenti, hogy az alapkezelő az előírt befektetési politikának (amennyiben volt ilyen) megfelelően igyekezett az ügyfelek vagyonát olyan portfólióba fektetni, amely minél nagyobb hozamot ért el ( total return szemlélet), illetve minél jobban felülteljesítette a piacot ( alpha seeking szemlélet). A 70-es évek elején azonban John C. Bogle megalapította a Vanguard Groupot, és 1975-ben létrehozta az első indexkövető részvényalapot, amely az amerikai S&P 500 index minél tökéletesebb lekövetését célozta meg. Az azóta Vanguard 500 névre keresztelt és nagy sikert befutott befektetési alapra akkoriban csak Bogle hülyesége-ként hivatkoztak (Bogle, 2007) a megszokottól merőben eltérő befektetési politikája miatt A passzív befektetési forma A passzív-nak keresztelt befektetési forma habár nem vált a piac fő szegmensévé azóta nagy népszerűségre tett szert, és elismert, bár továbbra is hevesen vitatott része lett az alapkezelési iparágnak. A vita gyökerei pedig a hatékony piacok elméletében (efficient market hypothesis) keresendők (Meziani, 2006): évtizedek óta firtatott kérdés ugyanis, hogy lehetséges-e a piacot megverni, képes lehet-e a tájékozott befektető a rendelkezésére álló múltbeli és/vagy nyilvános információk felhasználásával olyan stratégiát kialakítani, amely jobb a többiekénél. Számos aktív befektetési alap mutat fel csábító múltbeli eredményeket és számos empirikus elemzés jutott arra a következtetésre, hogy az aktív befektetési stratégiával elért hozamok nem konzisztensek vagy a hittnél nagyobb kockázatot hordoznak. A milliárd dolláros szegmensek közötti harc aktuális állása a persze nagyban függ az elmúlt 5-10 év hozamaitól, amit Bóér Levente a befektetők erőteljes rövidlátásának tulajdonít, vagy ahogy a régi tőkepiaci közmondás tartja: Semmit sem lehet olyan jól értékesíteni, mint a teljesítményt. (Sauter, 2001, 16. old.) 4

11 Mögöttes logika A passzív befektetési stratégia logikai kiindulópontja tehát az, hogy a piacok (legalább közepesen) hatékonyak, vagyis csak nem nyilvánosan elérhető (bennfentes) információkkal lehetne előnyre szert tenni, amely azonban bűncselekmény. Nem éri meg tehát egy alapkezelőnek magas éves díjakat fizetni azért, hogy olyan portfólió kialakításával kísérletezzen, amely e logika szerint nem képes konzisztensen megverni a piacot. Ehelyett a sikeres befektetéshez alkalmazzuk Markowitz modern portfólió elméletét (modern portfolio theory), és keressünk olyan jól diverzifikált portfóliókat (esetünkben indexeket), amelyek minél kevésbé korreláltak (Bodie, Kane és Marcus, 2008), ezáltal maximalizálva a kialakított portfóliónk várható hozamát és egyben minimalizálva annak szórását Alkalmazás a gyakorlatban A gyakorlatban viszonylag ritka (bár nem elképzelhetetlen) a fenti logika vegytiszta alkalmazása, sokkal inkább jellemző a különféle kevert stratégiák megalkotása, amelyet nem csak a befektetők, hanem maguk az aktívan kezelt befektetési alapok is alkalmaznak (Redding, 2010). Egy ilyen megközelítés lehet az igen népszerű core-satellite megközelítés, amely egy központi, passzívan kezelt magportfólió (core) mellett olyan kisebb, aktívan kezelt segédportfóliókat(satellite) alakít ki, amelyek nem feltétlenül teljesítik ugyan a kívánt diverzifikációs kritériumokat (amelyet a magportfólió lát el), tükrözik viszont a befektető/alapkezelő szakértelmét és aktuális piaci vélekedését. Ezzel a megközelítéssel tehát olyan portfólió alakítható ki, amely jól diverzifikált, költséghatékony (hiszen a passzívan kezelt mag relatíve olcsón fenntartható), ugyanakkor a kínálkozó piaci lehetőségekről (tőzsdei zsargonnal élve: sztorikról) sem marad le. Egy másik alkalmazás lehet a spekulatív vagy fedezeti pozíciók gyors, könnyű kialakítása. A lehetőségek száma itt végtelen, szemléletes példaként kiemelném a long-short stratégiákat, ahol a befektető figyelme az árfolyamok mozgásának nem az abszolút, hanem a relatív (értsd: egymáshoz viszonyított) irányára összpontosul. Ilyen stratégiákat könnyen kialakíthatunk a megfelelő indexkövető alap tartásával és a nekünk érdekes összetevők alul-, illetve felülsúlyozásával Indexek és követésük Jóllehet a passzív befektetési stratégia elnevezése ezt nem sugallja, de az indexkövető alap kezelőjének feladata korántsem egyszerű, ugyanis a mögöttes index összetételé- 5

12 nek megváltozása miatt gyakran szükség lehet a replikáló portfólió átalakítására, újrasúlyozására (rebalancing). A teljesség igénye nélkül elmondható, hogy az index összetétele megváltozhat azért, mert a régi komponensek kikerülnek, az új komponensek bekerülnek az indexbe; a komponensek ára elmozdul, ami megváltoztatja az index súlyozását; a komponensekből származó cash flow (pl. kamat vagy osztalék) megváltoztatja az index súlyozását. Az sem mindegy, hogy milyen a mögöttes index súlyozása, viselkedése ez ugyanis alapvetően befolyásolja az indexkövetéshez szükséges befektetési politikát. Attól függően, hogy az index a komponensekből származó cash flow-kat visszaforgatja (total return) vagy kifizeti, illetve hogy a komponensek hozamainak súlyozása egyenlően, árfolyam, piaci kapitalizáció vagy esetleg fundamentális alapon történik más és más stratégia szükséges a replikáló portfólió kialakításához, amit a szakdolgozat tartalmi korlátai miatt itt nem részletezek. A dolgozat központi témájának megértéséhez elegendő annyit tudni, hogy az indexkövetés az esetek többségében nem statikus, jelentős tranzakciós költségekkel járó stratégia kivitelezését igényli, amely komoly technikai és elszámolási hátteret feltételez az alapkezelő részéről. Pálinkás Ervin (Pioneer Alapkezelő) intelmét észben tartva fontos talán már itt hangsúlyozni, hogy az index nem egy létező piaci instrumentum, csupán egy absztrakt fogalom, amelyet egy matematikai algoritmus határoz meg, és tökéletes követése már elméletileg is lehetetlen, hiszen az indexkövető alap kezelésével, vásárlásával járó költségek egészen biztosan az indextől való elmaradást eredményezik Az ETF-ek kialakulása és elterjedése A 2.1 részben megismertük a passzív befektetési stratégia alapötletét, valamint azokat az ellenérveket és kihívásokat, amelyekkel egy indexkövető alap kezelőjének szembe kell néznie. Ez a tudás elengedhetetlen ahhoz, hogy teljes valójában értékeljük azt a forradalmi innovációs hullámot, amelyet az ETF-ek kialakulása hozott az alapkezelési iparágba. A következőkben Meziani (2006) alapján röviden összegzem az ETF-ek történetét kikerülve a termék jogi és strukturális jellemzőit, amely meglehetősen összetett téma, így majd csak a 2.3 részben külön kerül tárgyalásra. 6

13 Észak-Amerika: csúszómászók és drágakövek Az ETF-ek története Észak-Amerikában indul, ahol a világon először merült fel az ötlet, hogy a passzív befektetési stratégiát tőzsdén kereskedhető formában is megvalósítják. Az első próbálkozás a tiszavirág életű equity index participationsnevű instrumentum volt, amelyet az American Stock Exchange (AMEX) és a Philadelphia Stock Exchange hozott létre 1989-ben és az S&P 500 index követését tette lehetővé. Megfelelő jogi háttér hiányában azonban könnyű támadási felület volt a Chicago Board Options Exchange (CBOE) és a Chicago Mercantile Exchange (CME) számára, akik azzal érveltek, hogy ez az instrumentum valójában egy bújtatott futures szerződés, így az ő fennhatóságuk alá tartozik, ezért a termék kereskedését be kellett szüntetni. A következő, már sikeresebb próbálkozás a Leland, O Brien and Rubinstein által 1992-ben létrehozott SuperTrust volt, amelyet az egyesült államokbeli befektetési vállalkozásokról szóló törvény (Investment Company Act) 1990-es reformja után hoztak létre, és ugyancsak az S&P 500 indexet hivatott követni. Az új szabályozás megteremtette a tőzsdén kereskedett befektetési alapok jogi keretét, a termék tehát talpon maradt, de bonyolultsága, kellemetlen kereskedési szabályzata és adóvonzatai miatt azonban nem lett a befektetők kedvence. Az átütő sikert az első exchange traded fund, vagyis ETF hozta el, amelyet 1993-ban a State Street Global Advisors (SSgA) hozott létre Standard and Poor s Depositary Receipts (SPDR), avagy a tőzsdei zsargonban spider (pók) néven és amely azóta is a világ legnagyobb kezelt vagyonú és legjobban kereskedett ETF-e maradt. Az ETF mint termék első lépései tehát nem voltak zökkenőmentesek, a jogi akadályok elhárulása után viszont robbanásszerű sikert arattak az Egyesült Államokban. Gombamód jelentek meg az újabb és újabb ETF-ek, a szegmens növekedésének csak a felügyeleti regisztrációs folyamat sebessége szabott határt: 1996-ban a hálók, avagy a Barclays Global Investors (BGI) által létrehozott World Equity Benchmark Shares (WEBS); 1997-ben a gyémánt, avagy az SSgA által létrehozott Dow Jones (DJIA) indexet követő ETF; 1998-ban a kockák, avagy a Nasdaq csoport saját indexkövető ETF-e, a QQQ (azóta már QQQQ). A piac telítődésével és a nagy indexek elfogyásával az alapkezelők a szűkebb, szektorokat vagy földrajzi régiókat leképező indexekre hoztak létre ETF-eket. Így 7

14 született 2000-ben a BGI és az Morgan Stanley közös együttműködésével létrehozott ishares ETF-család is, amely akkoriban még csak 40, mára már több, mint 250 ETFet számlál. Persze az alapkezelő iparág sem nézte tétlenül az ETF-ek sikerét, így 2001-ben a Vanguard megjelent saját alapkezelési struktúrájával (Sauter, 2001), a Vanguard Index Participation Equity Receipt (VIPER) családdal, vagyis a viperával, amely ötvözi az ETF-ek és a hagyományos befektetési alapok sajátosságait (ezzel a formával bővebben a részben foguk foglalkozni) Európa: szétszórt későn kelők Habár már korábban is voltak a tőzsdén kereskedett portfóliók európai meghonosítására tett kísérletek (ilyenek voltak például a Morgan Stanley által Luxemburgban 1993-ban bevezetett MSCI indexeket követő Optimized Portfolios As Listed Securites (OPALS), vagyis opálok), az innovációs hullámba Európa csak 2000-ben csatlakozott be, amikor az első ETF, az ishares EURO STOXX 50 megjelent a Deutsche Börsén. Meziani (2006) szerint a késésnek több oka is volt: egyrészt, az európai jog- és adórendszer eltérő volta miatt eltérően érvényesülnek a befektetési forma által tengerentúlon nyújtott előnyök; másrészt, az európai tőkepiac töredezettsége miatt komoly belépési korlátok és jogi akadályok állnak egy potenciális ETF bevezetés előtt (ugyanazt az ETF-et gyakran több tőzsdén is be kell vezetni a megfelelő méretű befektetői bázis kialakítása végett), ami miatt a struktúra magas költségek mellett vagy csak módosított formában alkalmazható. A fenti akadályok ellenére a 90-es évek kecsegtető részvénypiaci hozamai és az európai integrációs folyamat előrehaladása (az Eurózóna születése és a UCITS III 3 szabályozás megalkotása) megteremtette az ETF-ek létezéséhez szükséges tőkepiaci környezetet. A folyamatos szabályozói (ESMA, ESRB, ECB) párbeszéd és integrációs törekvések (MiFID 4 ) pedig életben tartják azt a dinamikus növekedést és befektetői érdeklődést, amely az ezredforduló óta a tőkepiacok hektikus teljesítménye ellenére is tapasztalható volt. 3 Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directive, avagy a kollektív befektetéseket szabályozó EU direktíva, amelynek harmadik változatát az EU Bizottság 2001-ben hagyta jóvá. 4 Markets in Financial Instruments Directive, avagy a pénzügyi instrumentumok piacát szabályozó EU direktíva, amelyet az EU Bizottság 2004-ben hagyott jóvá. 8

15 2.3. Az ETF-ek jellemzői A passzív befektetési forma alapvető tartalmának és az ETF-ek történetének ismeretében készek vagyunk arra, hogy részleteiben is megismerjük a termék jellemzőit, illetve azonosítsuk azokat a jellegzetességeket, amelyek hozzájárultak az instrumentum gyors felfutásához. Ehhez először pénzügyi, majd jogi szempontból vizsgáljuk meg az ETF-ek szerkezetét, végül pedig a helyettesítő termékek viszonylatában tekintünk erre a befektetési formára Replikálási módszerek Lássuk tehát először pénzügyi szempontból, hogyan alakítható ki egy adott indexet replikáló portfólió. Ahogy azt Mistry (2012) is kifejti, alapvetően két megközelítés van: fizikai replikálás, vagyis a mögöttes index komponenseinek tényleges tartása; szintetikus replikálás, vagyis a mögöttes index komponenseitől eltérő instrumentumok (jellemzően derivatívák) tartása úgy, hogy a kialakított portfólió értéke az indexszel megegyezően alakuljon. A fizikai replikálás több módon is megvalósulhat. Dönthetünk úgy, hogy a követendő indexet teljesen replikáljuk, vagyis az összes komponenset az indexben való súlyának megfelelő arányban tartjuk. Ez elméletileg tökéletes követést tesz lehetővé, így ez lenne a legjobb választás, sokszor azonban az index nagy mérete vagy a komponensek nem kielégítő likviditása ellehetetleníti a módszer reális költségek melletti alkalmazását. Egy lehetséges feloldása a fenti problémáknak a részleges replikáció alkalmazása. Ekkor nem az összes komponenst tartjuk, hanem különböző (statisztikai, pénzügyi matematikai) megfontolások alapján kiválasztjuk azokat a fontos komponenseket, amelyek a mögöttes index értékváltozását vezérlik, és csak ezeket a komponenseket tesszük a replikáló portfólióba. Ez költséghatékony, azonban sokszor veszélyes megoldás, mert a piaci események hatására gyökeresen megváltozhat a komponensek árfolyama közötti jelentősen (korreláció) struktúra, amelyre a szelekciós algoritmusaink épülnek, ami nagyban megnövelheti az így létrehozott replikáló portfólió követési hibáját. Előfordul, hogy a piacon rendelkezésre állnak olyan derivatív instrumentumok, amelyek lehetővé teszik a mögöttes index pontos, mégis költséghatékony követését. Ez a helyzet például akkor, amikor az OTC piacon jelen vannak olyan szereplők, akik hajlandók az alapkezelővel úgynevezett index swap szerződéseket kötni. 9

16 Chance (2004) alapján ezeknek az ügyleteknek a lényege mondhatni őstípusa egy olyan megállapodás, amelyben a felek a mögöttes index adott időszaki hozamát valamekkora spread-del elcserélik a bankközi (rendszerint LIBOR) kamatlábra. 2. ábra. Az index swap szerkezete Saját ábra. Forrás: Chance (2004) Ha tehát az alap köt egy index swap ügyletet a megfelelő névértékkel, a névértéket pedig kamatozó betétbe teszi, amely a swap ügylet után fizetendő kamatot kitermeli, akkor egy szintetikus replikáló portfóliót hozott létre, amelynek költsége a spread. A valóságban az index swap használata azonban nem ilyen egyszerű, ugyanis a swap ügylettel együtt az ETF partnerkockázati kitettséget szerez, ami a partner esetleges nem teljesítése esetén katasztrofális lehet az alap működésére nézve. Ezt megelőzendő a gyakorlatban két, a 2. ábránál bonyolultabb megoldás terjedt el, amelyet Johnson, Bioy és Rose (2011) részletez, és a 3. ábrán foglaltam össze. 3. ábra. A fedezett index swap szerkezete Saját ábra. Forrás: Johnson et al. (2011) A megállapodás tehát annyiban módosul, hogy az alap az ügylet elején átadja a névértéket a partnernek, aki egy (nem feltétlenül a mögöttes indexszel megegyező tartalmú, de azért az ETF jogi korlátaival összhangban álló) értékpapírkosarat hoz létre, amely az ügylet tartama során fedezetként (collateral) szolgál az alap számára. A fedezett index swap ügyletnek is megkülönböztetjük két altípusát aszerint, hogy az értékpapírkosár kinek a tulajdonában van, illetve hogyan működik: unfunded szerkezetről beszélünk, ha a fedezeti kosarat az ügylet elején az alap megvásárolja a swap partnertől, tehát az ténylegesen a tulajdonába kerül; 10

17 funded szerkezetről van szó, ha a fedezeti kosár a swap partner tulajdonát képezi, azonban egy harmadik félnél helyezik letétbe, aki nemfizetés (illetve default esemény) esetén kiadja a kosarat az ETF-nek. A fedezeti értékpapírkosár működésével kapcsolatban két dolgot kell hangsúlyoznunk. Egyrészt, ahogy a mögöttes index (pozitív vagy negatív) hozamot termel, az index swap ügylet értéke is megváltozik, és minden igyekezete ellenére az alap partnerkitettsége megnőhet, ugyanis elképzelhető, hogy az ügylet létrehozásakor készített értékpapírkosár már nem nyújt megfelelő mértékű fedezetet 5. Ennek kiküszöbölésére a felek nyilvántartják a partnerkitettség mértékét, és a(z) unfunded szerkezetnél ha az ETF kitettsége meghaladja a névérték előre rögzített (rendszerint 10) százalékát, akkor a swap partner feltölti a fedezeti kosarat (ezt az eseményt hívják swap reset-nek); funded szerkezetnél pedig túlfedezést (overcollaterization) alkalmaznak, ami azt jelenti, hogy a swap partner nem csupán a névértéknek, hanem annak százalékának megfelelő nagyságú fedezeti kosarat tart fenn a letétkezelő félnél. Ez utóbbi ügyleteket hivatott szimbolizálni a 3. ábrán található szaggatott nyíl. A reset szintjét, illetve a túlfedezés mértékét az alap befektetési politikája, valamint a rá vonatkozó jogszabályok határozzák meg. Nyilvánvalóan, minél nagyobb a biztosíték mértéke, annál nagyobb spread kerül levonásra az index végső hozamából, ezzel kompenzálva a szerződő felet az extra szolgáltatásért Megjegyzés (Értékpapírkölcsönzés). A továbbhaladás előtt mindenképpen említést kell tennünk az értékpapírkölcsönzés (securities lending) alapkezelésben történő alkalmazásáról, amely az alap hozamának növelésére használatos. Lényege, hogy a fizikailag tartott vagy funded index swap ügylet során fedezetként megvásárolt 6 részvénykosár egy részét az alapkezelő kikölcsönzi. Az ezáltal keresett kölcsönzési díj növeli az alap hozamát, illetve valamennyire kompenzálja az alapkezelés miatt fellépő költségeket. A módszer hátránya, hogy ezáltal az alap annak a kockázatnak lesz kitéve, hogy egy esetleges befektetői roham (run on the fund) során nem (vagy csak veszteséggel) lesz képes a kölcsönadott értékpapírokat a piacon visszaszerezni. 5 Természetesen az is előfordulhat, hogy a fedezeti kosár értéke csökken le olyannyira, hogy már nem képes tökéletesen ellátni feladatát. 6 Az unfunded index swap ügylet esetében nem jöhet szóba a fedezeti kosár kikölcsönzése, mert az nem kerül az alap tulajdonába. 11

18 Jogi forma Az ETF-ek pénzügyi szerkezetének ismeretében lássuk, hogy milyen jogi formát öltenek ezek az instrumentumok. Mivel jelentős eltérések lehetnek a világon érvényben lévő tőkepiaci jogszabályok között, ezért először ismét az egyesült államokbeli, majd az európai jogi formákat ismertetem. Egyesült Államok Ahogy azt Ferri (2008) kifejti, két jogszabály keretében hozható létre ETF: az 1933-as Securities Act alatt registered trust (RT), avagy regisztrált alap formában; az 1940-es Investment Company Act alatt regulated investment company (RIC), avagy szabályozott befektetési vállalkozás formában. A regisztrált alap (RT) forma olyan ETF létrehozását teszi lehetővé, amelynek portfólióösszetételét az alap létrehozáskor rögzítik. Alapkezelő nélküli (unmanaged) forma, amely emiatt egyrészt alacsony költségekkel, viszont kis rugalmassággal működik. Olyan mögöttes indexek követésére alkalmas tehát, amelyek tartalma nem vagy csak ritkán változik. Habár nem a legkedveltebb jogi forma, két alfaját is használják speciális tulajdonságaik miatt. Az egyik az investment trust, amelyet különösen árukat követő ETF-ek (avagy exchange traded commodity-k, ETC-k) létrehozásához használnak. A másik a grantor trust 7, amelyet különösen olyan befektetők kedvelnek, akiknek fontos, hogy az ETF tartásával a részvényekből származó tagsági (így például szavazati vagy részvételi) jogokat gyakorolhassák. A szabályozott befektetési vállalkozás (RIC) is több formában valósulhat meg. Szintén alapkezelő nélküli (unmanaged) a unit investment trust (UIT) forma, amelyre azonban szigorú diverzifikációs kritériumok vonatkoznak (például az alap vagyonának legfeljebb 25%-át tehetik ki azok a papírok, amelyek súlya az 5%-ot meghaladja), így nem alkalmas bármely index követésére. A kezelés hiányából fakadóan alacsony működési költséggel kivitelezhető, hátránya viszont, hogy nem használhat derivatív instrumentumokat, így nem képes szintetikusan replikálni a mögöttes index mozgását. További hiányossága, hogy nem használhat értékpapírkölcsönzést, illetve az osztalékokat sem fektetheti be újra, ehelyett azokat egy nemkamatozó számlán 7 Grantor trust-okra jó példa a Holding Company Depositary Receipt (HOLDR), avagy a holding társaság másodlagos értékpapírja. 12

19 kell tartania az alap tulajdonosainak történő kifizetésig (ez az úgynevezett cash drag hatás), ami megnöveli az alap követési hibáját. Az ETF-ek létrehozásához leggyakrabban használt jogi forma az open-ended investment company (OEIC), amelynek már van alapkezelője (vagyis managed) és használhat derivatívákat, sőt értékpapírkölcsönzést is. Emiatt valamivel nagyobb működési költséggel, viszont annál kisebb követési hibával működik. Visszaforgathatja az osztalékot, rugalmasan alakítható portfóliója gyakorlatilag bármely mögöttes index replikálására alkalmas, mind fizikai, mind szintetikus formában. Meg kell még említeni a RIC egy speciális fajtáját, a Vanguard formát, amely a Vanguard által létrehozott, szabadalmazott alapkezelési struktúra Sauter (2001). Lényege, hogy az egyazon indexet követő Vanguard ETF-ek és hagyományos befektetési alapok (mutual fund) egy közös replikáló portfólió különböző osztályai. Ennek a megoldásnak az az előnye, hogy elkülöníti a rövid és hosszú távú befektetőket, mindenkit a neki legalkalmasabb jogi struktúra felé terelve. Ismeretes ugyanis, hogy a befektetők gyakori vételi és eladási megbízásai negatív likviditási és adózási hatással vannak a hagyományos befektetési alapokra. A speciális struktúra azzal próbálja meg a rövid távú befektetők ugrálását kivédeni, hogy őket célzott marketing politikával a másodlagos piaccal rendelkező ETF osztályba tereli, akik így az ETF-ek speciális működésének (amit a részben fokok tárgyalni) köszönhetően nem zavarják az alapkezelő portfólió optimalizáló tevékenységét. Európa Az kollektív befektetési eszközök (collective investment vehicle, CIV) mögött meghúzódó jogi struktúra országonként változó (PwC, 2011): az Egyesült Királyságban és Írországban az authorized unit trust (AUT) és az investment company (IC); Németországban a Sondervermögen és az Investmentaktiengesellschaft; Franciaországban és Luxemburgban a fonds commun de placement (FCP) és a société d investissement (SI) terjedt el, míg Magyarországon a befektetési alap forma használatos. Ezeket a szokásos módon tovább lehet bontani aszerint, hogy az alap milyen rendszerben működik: jellemzően rögzített tőkéjű formák a CEIC (closed-ended IC), valamint a SICAF (SI à capital fixe) és a zárt végű befektetési alap; jellemzően változó tőkéjű formák az OEIC (open-ended IC) és a VCIC (variable capital IC), valamint a SICAV (SI à capital variable) és a nyílt végű befektetési alap. 13

20 Az ETF lelke: arbitrázsmechanizmus A korábbiakban láttuk, hogyan kivitelezhető a mögöttes index hatékony követése és világszerte milyen jogi keretek teszik lehetővé a struktúra létrehozását. Eddigi ismereteink általános érvényűek abban az értelemben, hogy ezek a megoldások bármely indexkövető alap, így nem kizárólag az ETF-ek létrehozására alkalmasak. Ahhoz, hogy lássuk, miben különbözik az ETF a többi alaptól, illetve mi az a pénzügyiszámviteli innováció, amely az ETF látványos sikere mögött áll az alap és a befektetők viszonyát kell közelebbről szemügyre vennünk. Ahogy azt Bodie, Kane és Marcus (2008) részletezi, aszerint, hogy az alap tőkéje rögzített vagy változó, a befektetők más mechanizmus során hozhatják létre és válthatják vissza befektetéseiket. A rögzített tőkéjű megoldásnál az alap indulása után (jellemzően) nem változtatható az alap tőkéje, a tulajdoni jogot megtestesítő befektetési jegyek pedig egy másodlagos piacon cserélnek gazdát. A struktúra előnye, hogy az alapkezelő portfólió- és adóoptimalizáló munkáját nem zavarja meg a befektetők tevékenysége, hátránya azonban, hogy a befektetési jegyek másodlagos piaci árfolyama a keresleti-kínálati erők hatására jelentősen elszakadhat azok mögöttes értékétől, vagyis a nettó eszközértéktől (net asset value, NAV), ami likviditási és árfolyamkockázatot jelent a befektetők számára. A másik, változó tőkéjű megoldásnál az alap tőkéje bármikor változtatható, így az elsődleges piacon az alap befektetési jegyeket hozhat létre, illetve szüntethet meg a piaci viszonyokhoz igazodva. A struktúra előnye, hogy a befektetési jegyek piaci értéke nem szakadhat el a NAV-tól, hátránya viszont, hogy az alapkezelő munkáját hátrányosan érinti a befektetők ki-be ugrálása, hiszen emiatt a kezelt vagyon egy részét 8 likvid eszközökben kénytelen tartani. Az ETF amelyet Bogle (2007, 1. old.) az eredeti indexkövető befektetési forma mutánsának nevez a fenti két megoldás közötti arany középutat testesíti meg sajátos piaci szerkezete által, amelyet a 4. ábra szemléltet. Giulianini (2012) alapján a megoldás lényege, hogy az ETF kibocsátója (szponzora) egy (vagy több) piaci szereplővel megállapodik, hogy az elsődleges piacon úgynevezett feljogosított résztvevőként (authorized participant, AP) működjenek. A szponzor továbbá gondoskodik az ETF-részvények másodlagos piacáról is, ezért megállapodik egy (vagy több) tőzsdével a bevezetést illetően, továbbá keres olyan tőzsdei tagokat is, akik a másodlagos piacon árjegyzőként fognak működni 9. 8 A HozamPlaza.hu (2013) adatbázisa alapján akár 5-10%-át. 9 Természetesen az AP és az árjegyző gyakran egy és ugyanaz a jogi személy. A 4. ábrán a szemléletesség kedvéért mutatom be külön a két funkciót. 14

21 4. ábra. Az ETF-piac szerkezete Saját ábra. Forrás: Ramaswamy (2011) Maga az ETF-piac úgy működik, hogy a befektető a másodlagos piacon ETFrészvényeket vásárolhat az árjegyzőtől (illetve más piaci szereplőtől). Az árjegyzők az AP-től szerezhetik be az ETF-részvényeket, aki közvetlenül kapcsolatban áll az ETF kibocsátójával az elsődleges piacon, azonban csak úgynevezett kibocsátási egységekben 10 (creation unit, CU) kereskedhet vele. Ennél a pontnál kell felhívni a figyelmet az ETF-részvények különleges létrehozására: amennyiben az ETF szintetikusan replikálja a mögöttes indexet, akkor az AP pénzért vásárolja meg a CU-kat, amelyből az ETF kibocsátója megköti a korábban tárgyalt fedezett index swap ügyleteket; viszont ha az ETF fizikai replikációt alkalmaz az index követésére, akkor az AP-tól nem pénzt, hanem az ETF tartalmával összhangban álló eszközkosarat (gyakorlatilag indexkosarat) kér a CU-kért cserébe. Ezt a közraktári jegy létrehozásával analóg (Haslem, 2003) eljárást nevezik in-kind creation/redemption, avagy természetbeni létrehozási/visszaváltási mechanizmusnak, amelynek előnyeit a részben fogom bemutatni. Az ETF-piac sajátos szerkezete azt biztosítja, hogy a ETF-részvények keresletikínálati ingadozásai csak tompítva, simítva jelentkeznek az ETF kibocsátójánál, hiszen egyrészt a másodlagos piacon is folyik kereskedés, másrészt pedig jellemzően az AP is tart az ETF-részvényekből készletet. A struktúra másik előnye az a mögöttes arbitrázsmechanizmus, amelyet az AP központi szerepe hoz létre: ha ugyanis az ETF-részvények ára kellőképpen eltér a NAV-tól, akkor az AP számára arbitrázsra nyílik lehetőség, amelyet a létrehozási/visszaváltási mechanizmussal képes fedezni. 10 Egy kibocsátási egység (CU) ETF-részvényből áll, de a leggyakrabban ETF-részvényt tartalmaz (Haslem, 2003). 15

22 Előnyök és hátrányok Az ETF-ek jogi keretének, valamint pénzügyi és piaci szerkezetének ismeretében lássuk Gao (2001) alapján, milyen előnyök és hátrányok származnak ebből a speciális és első látásra talán indokolatlanul bonyolultnak ható alapkezelési struktúrából. Előnyök Az ETF rendelkezik az indexkövetésből származó minden előnnyel, így a diverzifikációval (vagyis egy komponens csak kis súlyt képvisel a teljes portfólióban) és a transzparenciával (vagyis az index összetétele nyilvános). Továbbá, a tőzsdei bevezetésnek köszönhetően a részvényekhez hasonló egyszerűséggel kereskedhető, valamint számos tőkepiaci ügylet (pl. short és margin) és megbízás (pl. stop-loss és limit) rugalmas alkalmazását teszi lehetővé. Sőt, a megfelelően likvid ETF-ekre opciós és határidős ügyletek is rendelkezésre állnak. Ezenkívül az ETF-ek a passzív befektetési stratégiának és a természetbeni létrehozási/visszaváltási mechanizmusnak köszönhetően nagyon költséghatékonyan, jellemzően 50 bázispont alatti kezelési költséggel működnek 11, sőt bizonyos alapkezelő nélküli formák (pl. a részben bemutatott HOLDR) nem számítanak fel alapkezelői díjat (Rollenhagen, 2001). Meziani (2003, 39. old.) szerint általánosan elfogadott, hogy az ETF-ek legfontosabb tulajdonsága a likviditás. Valóban, az ETF elsődleges piacán működő AP és a másodlagos piacán tevékenykedő árjegyző(k) gondoskodnak arról, hogy az ETFrészvények (a tőzsde nyitva tartása során) minden pillanatban megfelelő mélységben kereskedhetőek legyenek. Végezetül, meg kell még említenünk az ETF struktúra használatából származó adóelőnyöket, amit szándékosan tárgyalok utoljára, mert csak félig igaz állítás. Jelentős különbségek vannak ugyanis a világ adórendszerei között, és Allen&Overy (2011) alapján általában elmondható, hogy csak az Egyesült Államokban jelent előnyt az ETF-ek és ott is csak a fizikai replikációt alkalmazó ETF-ek használata. Az ottani adórendszer ugyanis különbséget tesz a befektetési jegyek pénzben és természetben történő visszaváltása között, amit az ETF szerkezet természeténél fogva ügyesen kiaknáz, ugyanis az AP természetben hozza létre/váltja vissza az ETF-részvényeket, és ezzel elkerüli az A mellékletben részletezett adókövetkezményeket. Európában azonban a befektetési alapok (és így az ETF-ek is) jellemzően alanyi adómentességet élveznek, így itt az ETF-ekből származó adóelőny is elvész. 11 Érdekesség, hogy a világ legnagyobb kezelt vagyonú ETF-e, az SPDR mindössze 9,45 bázispont kezelési költséggel követi az S&P 500 indexet (SPDR, 2013). 16

23 Hátrányok Az előbb felsorolt előnyökkel szemben Haslem (2003) néhány hátrányára is rámutat az ETF struktúrának. Talán a legfontosabb ellenérv a tőzsdei tranzakciók során felmerülő kereskedési költségek, vagyis a kereskedői jutalékok és a bid/ask spread. Jóllehet egy hosszú távú (a pozíciót évekig tartó) befektető számára ez nem jelent problémát, a rövid távú befektetők azonban könnyen olyan helyzetbe kerülhetnek, hogy az ETF-ek által nyújtott költséghatékonyságot lerontja a gyakori kereskedés költsége. Egy másik, kevésbé tisztázott hátránya ennek az alapkezelési formának a belőle származó likviditási és partnerkockázat, amely egyrészt a korlátozott likviditású mögöttes indexek követéséből, másrészt a szintetikus replikálás használatából adódik. Ezen kockázatok vizsgálatára, sőt, rendszerszintű elemzésére (Ramaswamy, 2011) az elmúlt években egyre nagyobb figyelem összpontosul, és a 3.1 részben én is bővebben foglalkozom majd velük Alternatívák, versenytársak Végezetül, az elemzések megkezdése előtt állítsuk szembe az ETF-eket a kollektív befektetések piacán elérhető helyettesítő termékekkel, versenytársakkal. A most következő instrumentumok és az ETF-ek közötti részletes különbségeket a B mellékletben foglaltam össze. Befektetési alapok Talán a legkézenfekvőbb versenytársat az ETF ősei, vagyis az indexkövető alapok jelentik (Rompotis, 2008). Habár valamivel (20-25 bázisponttal) nagyobb kezelési költséggel működnek és naponta csak egyszer teszik lehetővé a befektetési jegyek létrehozását/visszaváltását, nélkülözik a tőzsdei kereskedés minden hátrányát, így a kereskedéssel járó költségeket és a hosszas (jellemzően 2-3 napos) elszámolási ciklusokat, tehát sokszor kényelmesebbek, mint az ETF-ek, különösen azon befektetők számára, akiknek másodlagos a napon belüli rugalmasság, likviditás. Határidős ügyletek Egy másik alternatíva a mögöttes indexre szóló tőzsdei határidős ügyletek (futures) kötése (Ramaswami és Budny, 2001), amelyek az ETFeknél jóval alacsonyabb költségekkel kereskedhetők. Hátrányuk azonban, hogy egyrészt komoly görgetési költségek jelentkezhetnek egyes (pl. áruk) indexeknél, másrészt pedig hogy csak relatíve nagy (több ezer dolláros) kötésnagysággal kereskedhetők. Certifikátok és ETN-ek Végül pedig meg kell említenünk az 1990 óta létező certifikátokat és a 2006 óta létező exchange-traded note (ETN) papírokat (Couzens, 17

24 2012), amelyek az ETF-ekhez hasonlóan egy mögöttes index lekövetését végzik, nincs mögöttük azonban tényleges alap, csupán a kibocsátó (amely jellemzően egy bank) fizetési ígérete. Ennek köszönhetően nincsen követési hibájuk, azonban jelentős partnerkockázatot hordoznak ETF-ek sikerének elemzési kerete Most, hogy megismerkedtünk az ETF-ek felépítésével és sajátosságaival, természetszerűleg adódik a kérdés, mi különbözeti meg az egyik ETF-et a másiktól, avagy mitől lesz sikeres az egyik ETF bevezetése, és miért nem érvényesül a másik. A 3.2 részben végzett elemzést előkészítendő először definiálom és metrizálom a siker fogalmát, majd azonosítom azokat a tulajdonságokat és környezeti tényezőket, amelyek ezt a függő változót vezérlik Sikeres termékek azonosítása Egy befektetési alap nagyságát rendszerint a kezelt vagyon (asset under management, AUM) méretével azonosítjuk (Bodie et al., 2008). Véleményem szerint azonban a sikernek az AUM önmagában véve csak korlátozott mércéje különösen országok, földrészek közötti összehasonlításkor, ugyanis ekkor a tőkepiac mérete indirekt módon felső korlátot jelent egy ETF bevezetés számára. Ezért az elemzésben, amelyben a részvény ETF-eket vizsgáltam az AUM és a részvénypiaci kapitalizáció hányadosát, vagyis az AUM/CAP (AUM2MKT) mutatót használtam a siker mércéjeként Megjegyzés (Forgalom). Tőzsdei szempontból (amelyet Réz Éva (BÉT) is megerősít) gyakran szóba kerül még az adott termék forgalma is, ami szoros kapcsolatban áll a tőzsde tagjainak jövedelmezőségével, valamint a befektetők (kereslet) számára érzékelhető likviditással. Jelen elemzés szempontjából azonban másodlagos szerepet játszik, egyrészt mivel az ETF kibocsátója (kínálat) számára fontosabb az AUM, ami után az alapkezelési díj felszámításra kerül, másrészt pedig mert szoros pozitív kapcsolat van a két mérőszám között, hiszen a nagyobb befektetői bázissal rendelkező alapok jellemzően nagyobb forgalmat is generálnak (ceteris paribus) Piaci erők azonosítása Egy adott iparág piaci környezetben való értelmezésére, elemzésére nyújt kiindulási pontot Porter (2008), aki öt csoportba sorolja a piaci hatásokat (erőket). Ezt a keretrendszert az egyes ETF-bevezetésekre alkalmazva lássuk, milyen változók magyarázhatják az ETF-ek AUM2MKT mutatójában tapasztalható eltéréseket. 18

25 2.3. Megjegyzés. Nyilvánvalóan, az egyes termékek elemzése nem esik egybe egy teljes iparág elemzésével ezt azonban nem is állítom, az öt erő megközelítés csupán hasznos mentális keretet nyújtott a magyarázó változók azonosításához. Vevők alkupozíciója (keresleti oldal) A befektetési alapok vevőit két nagy csoportra szokás osztani: lakossági és vállalati befektetőkre, amelyek nagyjából egyenlő súlyt képviselnek az ETF-ek kezelt vagyonában 12, így mindkét csoport igényeit figyelembe vettem az elemzés során. A lakossági befektetők szempontjából valószerűnek tűnik a feltételezés, hogy az ETF-ek iránt támasztott keresletüket alapvetően saját vagyoni helyzetük határozza meg. Ennek legkézenfekvőbb mérőszámainak a bruttó nemzeti terméket (Pop - GDP) és a bruttó nemzeti megtakarítást (Pop Saving), továbbá ezek egy főre eső változatait (Pop GDP PC és Pop Saving PC) láttam. Vállalti befektetői oldalról nézve a keresletet a fenti mutatók minden bizonnyal a befektetési alapokon és pénztárakon keresztül közvetve is éreztetik hatásukat. Ezenkívül feltehető, hogy az alapkezelési iparág mérete, fejlettségi szintje is meghatározó, amelyet a befektetési alapokba fektetett vagyonnal (MF AUM) és a befektetési alapok számával (MF Num) igyekeztem tetten érni. Továbbá figyelembe vettem a mögöttes index komponenseinek számát (IndexComp Num) is, amely Pálinkás Ervin (Pioneer Alapkezelő) és Honics István (OTP Alapkezelő) szerint döntő szerepet játszik a vállalati oldalról jelentkező kereslet meghatározásában 13. A fentieken kívül azt is figyelembe vettem, hogy egy adott ETF fizet-e osztalékot, vagy visszafekteti azt (IsDivPaid). Habár Miller és Modigliani tétele alapján (Brealey et al., 2007) ez nem kellene, hogy szerepet játsszon, mégis elképzelhető, hogy bizonyos adózási vagy likviditási szempontok miatt a befektetők egyik vagy másik változatot részesítik előnyben. Szállítók alkupozíciója (kínálati oldal) Az ETF-ek piacának kínálati oldalát az ETF kibocsátója (szponzora), valamint a közvetítők (AP-k, tőzsdék, árjegyzők) képzik, akik számára elsődleges szempont a nyereségesség. Kibocsátói oldalról ez nyilván közvetlenül függ az ETF teljes költséghányadától (total expense ratio, TER) 14, amelyet közvetve a mögöttes index száma 12 A befektetői csoportok megoszlásáról bővebben a 3.1 részben lesz szó. 13 A mögöttes logika itt az, hogy egy nagyobb elemszámú indexet sokkal nehezebb házilag elkészítenie, lekövetnie egy alap vagy pénztár kezelőjének, ezért ilyenkor van igazán hozzáadott értéke egy ETF használatának. 14 A teljes költséghányadot úgy számíthatjuk ki, hogy elosztjuk az alapnál felmerült évesített költségeket az adott évi AUM átlagos méretével. 19

26 (IndexComp Num) és az alkalmazott replikálási módszer (IsSynthetic) határoz meg. Ezenkívül fontos azt is figyelembe venni, hogy mekkora a mögöttes index napi átlagos forgalma (IND2MKT), amelyet az AUM2MKT mutató képzéséhez hasonló megfontolásból korrigáltam a részvénypiac napi átlagos forgalmával. Ez utóbbi mutató azért fontos, mert egy likvid index követése olcsóbban oldható meg, függetlenül a replikációs módszertől. A közvetítők szempontjából a nyereségesség záloga a megfelelő méretű tőzsdei forgalom, hiszen a különböző jutalékok és díjak ezzel arányosan kerülnek felszámításra. Számolnunk kell tehát az ETF napi átlagos forgalmával (ADV). Ezenkívül azt is figyelembe vettem, hány tagja van a részvénytőzsdének (Exch Parties), hiszen több tőzsdei résztvevő közül könnyebb olyat találni, aki vállalja például az AP vagy árjegyző szerepét. Iparágon belüli verseny Az ETF-iparágon belüli versenyt úgy mértem, hogy megszámoltam azokat az ETF-eket, amelyek az ETF-ével megegyező piacon azonos (RivalSpec Exch), illetve azonos kategóriájú (RivalCat Exch) mögöttes indexet követnek; bármely (nem feltétlenül az ETF-ével megegyező) piacon azonos (RivalSpec), illetve azonos kategóriájú (RivalCat) mögöttes indexet követnek. Új belépők fenyegetése A potenciális új belépők jelentette fenyegetés számszerűsítése volt talán a legnagyobb kihívás. Ez nyilvánvalóan függ a már említett teljes költséghányadtól (TER), hiszen az alacsony költségek ösztönzik az új belépők megjelenését. Ezenkívül az is számít, mekkora a felvevő részvénypiac mérete és aktivitása, amelyet a kapitalizációval (Exch MktCap), a jegyzett részvények számával (Exch Listed) és az átlagos napi forgalommal (Exch ADV) mértem. Helyettesítő termékek fenyegetése A részben ismertetett helyettesítő termékeket illetően már része az elemzésnek a befektetési alapok száma (MF Num) és kezelt vagyona (MF AUM). Ezenkívül érdemes még számba venni az ETF-fel azonos mögöttes indexet követő certifikátokat (Cert Num) Információsűrítés és adatelemzés Ennyi magyarázóváltozó használatakor olykor nehéz feltárni a mögöttes struktúrát, ezért felmerül a dimenziócsökkentés gondolata (Kovács, 2006). Ehhez faktorelemzést használok a 3.2 részben, abban reménykedve, hogy sikerül azonosítani azokat a mögöttes (látens) magyarázó változókat, amelyek az ETF-ek sikerét vezérlik. 20

27 Az információsűrítés hatékonysága, valamint a magyarázóváltozók és az eredményváltozó (AUM2MKT) közötti összefüggési struktúra elemzése nagyban függ a használt adatbázistól, ezért részletesen a 3.2 részben kerül bemutatásra ETF-ek teljesítményének elemzési kerete Az előző szempont meglehetősen pártatlanul (talán egy kissé alapkezelői szemszögből) azt vizsgálta, mitől lesz sikeres egy ETF. Egy másik nézőpontból, a befektető szemszögéből nézve azonban nem annyira a termék sikere, mint a számára nyújtott teljesítménye fontos. Teljesítmény alatt ezúttal szigorúan nem az ETF hozamára kell gondolni, hiszen azt a követett mögöttes termék (index) hozama határozza meg, hanem sokkal inkább arra, milyen hatékonysággal, illetve milyen minőségben valósul meg a követés. Ezt pedig két tényező, az ETF követési hibája (tracking error) és a felmerülő költségek formájában vehetjük górcső alá, amelyeket a köztük fennálló trade-off miatt célszerű együtt vizsgálni (Johnson et al., 2011) Követési hiba Egy benchmark-követő instrumentum követési hibája alatt a hozamok különbségét értjük (Gallagher és Segara, 2005), amely a részben leírtak és Kostovetsky (2003) alapján származhat egyrészt, a mögöttes index nem tökéletes (részleges vagy szintetikus) replikálásából; másrészt, a likviditás- és osztalékkezelésből, vagyis abból, hogy az alapkezelő az AUM egy kis hányadát likvid eszközökben kénytelen tartani (ez az úgynevezett cash drag). harmadrészt, a működéssel együtt járó tranzakciós (kereskedési) és újrasúlyozási (rebalancing) költségekből; Habár az ETF-ek esetében a 2.3 részben bemutatott sajátos struktúrának (pl. természetbeni létrehozás/visszaváltás) köszönhetően ez utóbbi hatás csak korlátozottan jelentkezik, Rompotis (2008) eredményei alapján a mögöttes index nem tökéletes replikálása következtében az indexalapokhoz képest mégis valamivel (átlagosan napi 6 bázisponttal) nagyobb abszolút követési hibával működnek. Ráadásul Kokavecz (2012) megmutatja, hogy a követési hiba az ETF-ek esetében nagyban függ a piac volatilitásától és a gazdasági ciklusoktól, így a befektetőknek a követési hiba változékonyságával is számolniuk kell. 21

28 Ahogy azt Gallagher és Segara (2005) ismerteti, a követési hibának nincsen az iparágban általánosan elfogadott definíciója. Néhány lehetséges mérőszám: TE 1 : a hozamok benchmark-ra végzett regressziójának sztenderd hibája (MSE); TE 2 : a hozamok különbségének átlaga; TE 3 : a hozamok különbségének szórása; TE 4 : a hozamok abszolút különbségének átlaga. Az évesített TE 2 alapján Barr (2010) három kategóriáját különíti el a benchmarkkal rendelkező alapoknak: 50 bázispont alatt indexkövető alapról, 50 és 200 bázispont között fejlett (enhanced) indexkövető alapról, 200 bázispont fölött aktív alapról beszélünk. A fentieken kívül szokás még a regressziós béta és a lineáris korrelációs együttható használata is (Tari és Jankó, 2009), ezek használatát azonban elméleti megfontolásból 15 nem javaslom Költségek Ahogy korábban már utaltam rá, az érme másik oldala, hogy mekkora költséggel képes az indexkövető instrumentum megvalósítani a követést. Itt nyilván gondolni kell a B mellékletben említett tőzsdei, illetve vételi/visszaváltási jutalékokra, viszont ami a hosszú távú befektetők számára ennél is meghatározóbb, az a már szintén említett teljes költséghányad (TER). Habár a követési hibát illetően az indexalapok sikeresebbnek bizonyultak, az ETF-ek teljes költséghányada éves szinten nagyjából 15 bázisponttal alacsonyabb Rompotis (2008) számításai szerint, így tehát korántsem egyértelmű a választás a két alap forma között. 15 A dolgozat tartalmi megszorításai miatt csupán bizonyítás nélkül állítom, hogy ezek a statisztikák a követési hibának meglehetősen tökéletlen mérőszámai. 22

29 3. Az európai ETF-piac elemzése és kilátásai Az előző részben megismerkedtünk a passzív alapkezelés lényegével, az ETF-ek pénzügyi és jogi szerkezetével, valamint az ETF-piac felépítésével. Ezenkívül olyan módszereket láttunk, amelyek segítségével az egyes ETF-ek piaci és befektetői perspektívából is értelmezhetők, elemezhetők. Ezután figyelmünket az európai ETF-piac irányába fordítjuk. Habár elsősorban az ETF fő profiljára, vagyis a részvényindexekre fogunk koncentrálni, amelyek a globális ETF-piac kezelt vagyonának 70%-át teszik ki (BlackRock, 2011), a tendenciák azonosításában és a jövőkép megalkotásában figyelembe fogunk venni más eszközosztálybeli fejleményeket is. A következőkben először átfogó képet adunk az európai ETF-piac szerkezetéről, sajátosságairól és jelenleg is zajló folyamatairól. Ezután egy élesebb fókuszú elemzés következik a részvény ETF-bevezetések sikerességének nyomában, végezetül a magyar tapasztalatokat és kilátásokat fogjuk közelebbről megvizsgálni Piaci struktúra és tendenciák Ahogy azt a 2.2 részben már említettem, Európában az Egyesült Államokhoz képest csak hétéves késéssel, 2000-ben jelent meg az első (és azóta is legnépszerűbb) ETF, az ishares EURO STOXX 50. Az ETF mint termék mindazonáltal nagy sikert aratott, annak ellenére, hogy nem feltétlenül a legjobb időszakban Bogle (2012, 1. old.) szerint az Elveszett Évtizedben, vagyis medve piacok, tőke- és hitelpiaci válságok közepette jelent meg az európai piacokon. Az eltelt bő évtized piaci elemzését négy szakaszban fogom elvégezni: először kínálati, majd keresleti oldalról megvizsgálva a kialakult erőviszonyokat és piaci folyamatokat; ezután a növekedés jellegét és általában az alapkezelési iparágra gyakorolt hatását veszem górcső alá; végezetül az új iparági tendenciákat és a szabályozói aggályokat, irányzatokat fogom áttekinteni Kínálat Az európai és az egyesült államokbeli kínálatot összevetve több eltérést is tapasztalhatunk. Ami talán először szembetűnik, az az európai piac töredezettsége, amely egyrészt az európai országok eltérő jogrendszeréből és adózási szabályaiból, másrészt különböző pénzügyi kulturális szintjéből fakad. 23

30 Az európai ETF kibocsátók ezért sokszor azzal szembesülnek, hogy annak érdekében, hogy megfelelő méretű befektetői bázist (kezelt vagyont) érjenek el, nem elegendő csupán egy tőzsdére bevezetniük a terméket. Gyakoriak tehát az úgynevezett kereszt-bevezetések (cross-listings), ami miatt Giulianini (2012, 82. old.) szerint az európai piac nem egy egységes dolog, hanem inkább egy 5. ábra. Az európai ETF kereszt-bevezetések kumulált relatív gyakorisága AUM szerint 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Saját ábra. Forrás: BlackRock (2011) páneurópai kereskedelmi csoport. Valóban, ahogy az 5. ábra is mutatja, Európában az ETF-ek 80%-a nem csak egy tőzsdén forog, és közel felét több, mint négy tőzsdére is bevezették. Mindez szemben az egyesült államokbeli állapottal, ahol nem találunk olyan ETF-et, amelyet több, mint egy tőzsdére vezettek be. Ráadásul egyelőre csupán az azonos (vagyis ISIN 16 -re azonos) ETF-eket vettük figyelembe, nem az egyazon mögöttes indexet követő ETF-eket. A helyzetet jól tükrözi Jan de Bolle amszterdami tőzsdei kereskedő kérdése: Miért van szükségünk 55 különálló ETF-bevezetésre, amely az EURO STOXX 50 indexet követi? (IndexUniverse, 2010, 1. old.) Jóllehet, a piacok töredezettségének megvannak a maga előnyei például az egyes országok befektetői saját nyelvükön és devizájukban kereskedhetnek Meziani (2003, 44. old.) figyelmeztet, hogy a töredezettség ritkán eredményez piaci hatékonyságot, hiszen az információk lassabban terjednek, az árak nehezebben tisztulnak egy ilyen környezetben. Az érme másik oldala (és az iparág rövid távú érdeke) persze az, hogy a korlátozott hatékonyság miatt relatíve több alapkezelőre, tőzsdei közvetítőre, jogi és adózási szakértőre van szükség. Mindazonáltal az integráció hiánya nehezíti mind az alapkezelői, mind a tőzsdei monopóliumok kialakulását. Valóban, ha az ETF-ek tőzsdei forgalmának megoszlását összevetjük az egyesült államokbeli adatokkal, arra a következtetésre juthatunk, hogy az európai ETF-piacon jóval alacsonyabb a tőzsdei koncentráció, mint a tengerentúlon. Ahogy azt a 6. ábrán láthatjuk, Európában a tőzsdei forgalom 90%-a négy tőzsdecsoport, a London Stock Exchange Group, a Deutsche Börse, az 16 Az ISIN (international security identification number) a világ tőzsdéin használt egyedi értékpapír azonosító szám. 24

31 Euronext és a SIX Swiss Exchange között oszlik meg, így a Herfindahl-mutató értéke csupán 0,24, ami alacsony koncentrációra enged következtetni. Ezzel szemben az Egyesült Államokban két nagy tőzsde, a NYSE (95,2%) és a NASDAQ (4,8%) uralja az ETF-piacot, és a Herfindahl-mutató is magas koncentrációt jelez 0,9-es értékkel. Mindemellett nem szabad elfelejteni, hogy Európában az ETF-kereskedés döntő hányada (több, mint 70%-a) tőzsdén kívüli (over the counter, OTC) tranzakciók formájában valósul meg (Giulianini, 2012), amelyekről nem álltak rendelkezésemre adatok az elemzéshez. 6. ábra. Az európai ETF-forgalom tőzsdei megoszlása 8.36% 9.73% 21.43% 28.10% 32.39% LSE Xetra EN SIX Egyéb Feltehető, hogy részben a sok kereszt-bevezetésnek, részben a koncentráció hiányának Saját ábra. Forrás: BlackRock (2011) (és így a fokozott versenynek) köszönhető, hogy az elmúlt évtizedben ledolgozta Európa azt a hátrányát, amely az évezred elején még a magas ETF-költséghányadok terén volt jelen (Reiss és Ypsilanti, 2001). Ha most vetjük össze a teljes költséghányad eloszlását az egyesült államokbeli helyzettel, akkor igen biztató képet kapunk. 7. ábra. Az ETF-TER (bázispont) kumulált relatív Ezt a 7. ábra is megerősíti, gyakorisága AUM szerint amelyen a TER kezelt vagyonban mért relatív gyakoriságából 100% 80% 60% 40% 20% Egyesült Államok Európa 0% Saját ábra. Forrás: BlackRock (2011) látható, hogy az európai ETFpiac nagyon is versenyképes a teljes költséghányad tekintetében. Fontos azonban megjegyeznünk, hogy az országok között komoly eltérések lehetnek a TER mértékét illetően. Erről a 8. ábra alapján is meggyőződhetünk, ahol a részvény ETF-ekre vonatkozó TER értékek AUM szerinti átlagát láthatjuk. Ezek szerint az Egyesült Királyságban a legol- 25

32 csóbb (átlagosan 11 bázispont), Törökországban pedig a legdrágább (átlagosan 97 bázispont) az ETF éves kezelési költsége. Az európai kínálat viszonylatában fontos megemlítenünk az ETF-ek (és általában a befektetési alapok) értékesítési csatornáiról. Ahogy azt Meziani (2006) elmondja, Európában a finanszírozás úgynevezett indirekt (vagyis pénzügyi intézményeken keresztül történő) formája terjedt el, szemben az egyesült államokbeli gyakorlattal, ahol a direkt (vagyis tőkepiacon keresztül történő) finanszírozás dominálja a befektetők 8. ábra. A részvény ETF-TER (bázispont) átlagos értéke Európában GBR FIN NLD ITA BEL ESP NOR AUT SWE DEU FRA HUN GRC CHE PRT POL SLO IRL TUR Saját ábra. Forrás: BlackRock (2011) hozzáállását. Ebből kifolyólag Európában a bankok és biztosítók nagyobb szerepet játszanak az ETF-ek értékesítésében, mint a tengerentúlon, ahol jellemzően vagyonkezelők és befektetési tanácsadók látják el ezt a feladatot. 9. ábra. Az ETF kibocsátók AUM szerinti megoszlása Európában 27.0% BlackRock 36.7% Lyxor Deutsche Bank Credit Suisse Egyéb 5.4% 15.2% 15.6% Saját ábra. Forrás: BlackRock (2011) Persze, ahogy erre a CerulliAssociates (2012) is rámutat, ezzel az is együtt jár, hogy az egyes pénzügyi intézmények saját termékeiket (saját ETF-eiket) fogják értékesíteni, és csak jutalék fejében hajlandók más kibocsátó termékeit ügyfeleiknek ajánlani. Ez egyrészt akadályozza a versenyt és nehezíti az integrációt, másrészt beépül a befektetési termékek adásvételének költségeibe. Végezetül, ismerkedjünk meg az európai ETF kibocsátók közötti erőviszonyokkal. Ahogy az a 9. ábrán látható, a piac egyharmadát a BlackRock uralja az 26

33 ishares ETF-családdal, amelyet már a 2.2 részben említettünk, de akkor még a Barclays Global Investors (BGI) kezelése alatt, amelyet 2009-ben felvásárolt az amerikai BlackRock, a világ legnagyobb eszközkezelője. További egyharmadát teszi ki a piacnak a francia Lyxor és a német Deutsche Bank, amely a db x-trackers ETF-családot kezeli. Érdemes a 2011-es helyzetet a tíz évvel korábbi állapotokkal összevetni. Holott Reiss és Ypsilanti (2001) még nagyjából egyenlően elosztott erőviszonyokról számol be, ahogy az a C melléklet 19. ábráján is látható, azóta jelentős átrendeződés és növekedés (amelyről bővebben a részben lesz szó) ment végbe az iparágban. A LDRS ETF-család, amelynek az amerikai Merrill Lynch volt a kibocsátója, megszűnt a befektetési bank 2008-es csődjével, az IndexChange ETF-családot pedig 2006-ban a BGI vásárolta meg a német HypoVereinsbank-tól. A Mastershare ETF-család nem tűnt el: akkoriban ezen a néven forogtak a Lyxor ETF-jei. Új belépő volt viszont a komoly eszközkezelési tapasztalattal és széles ügyfélkörrel rendelkező Deutsche Bank. Első ránézésre úgy tűnik, hogy az ishares térnyerésével egyfajta konszolidáció indult el az iparágban, azonban a számokban ez egyelőre nem tükröződik: a Herfindahlindex 2001-ben és 2011-ben is 0,19 körül alakult, amely még mindig alacsonyabb az egyesült államokbeli 0,29-es értékhez képest. Az európai ETF-iparágban tehát egyelőre alacsony az alapkezelők koncentrációja, ami jó hír a következő részben tárgyalt befektetőknek, hiszen a fokozott verseny a költséghatékonyság záloga Kereslet A kínálatot nyújtó kibocsátók és értékesítők után vizsgáljuk meg közelebbről az ETF-ek befektetőit. A tágabb értelemben vett befektetési alapkezelési iparág viszonylatában általában elmondható, hogy Európában a hagyományos befektetési alapokhoz képest az ETF-eknél magasabb a vállalti befektetők aránya (Ducoulombier és Goltz, 2012). A helyzet globális léptékkel mérve sem fest másképp: a már említett John C. Bogle szerint az ETF-ek 75%-a vállalati befektetők kezében van, és csupán a kezelt vagyon 10%-át birtokolják hosszú távú lakossági befektetők (Rusoff, 2012). Ez azért különös, mert ahogy azt a C melléklet 20. ábráján is láthatjuk, ezzel szöges ellentétben áll az egyesült államokbeli befektetési alapok tulajdonosi szerkezete, ahol a befektetők 89%-a lakossági, és ennek is több, mint háromnegyede hosszú távú instrumentumokat tart. Ez az állapot feltehetően az ETF-ek részben leírt tulajdonságainak tudható be, azok közül is kiemelve a termék tőzsdei jellegét, amely John C. Bogle szerint a 27

34 pozíciók korai zárására és túlzott kockázatvállalásra ösztönzi a lakossági befektetőket (Rusoff, 2012). Másrészről viszont, az ETF-ek nagy népszerűsége az intézményi befektetők (különösen a befektetési alapok, a tőzsdei kereskedők és a hedge fund-ok) körében minden bizonnyal annak is betudható, hogy segítségével könnyen és gyorsan vehetők fel, illetve fedezhetők (hedge-elhetők) olyan összetett (akár egész piacokat, szektorokat lefedő) kockázati kitettségek, amelyeknek otthoni előállítása nehezen vagy csak magas költségek mellett lenne kivitelezhető (Kang, 2008). Hangsúlyozni kell, hogy az európai alapkezelői iparágban más a helyzet. Ahogy az a 10. ábrán is látható, itt sokkal nagyobb összhang van a hagyományos befektetési alapkezelési és az ETF-iparág tulajdonosi szerkezete között, ami az értékesítési csatornák korábban már tárgyalt indirekt jellegének és az eltérő pénzügyi kultúrának tudható be. Valóban, az európai 10. ábra. A befektetési alapok befektetőinek megoszlása Európában 69% 31% Lakossági Vállalati Saját ábra. Forrás: EFAMA (2012) befektetési alapok vállalati ügyfeleinek 42%-a biztosító társaság és 27%-a nyugdíjpénztár (EFAMA, 2012), ami azt mutatja, hogy az európai lakosság a tőkepiacon csak közvetett módon vesz részt. Ebben azonban, ahogy azt a C melléklet 21 ábrája is mutatja, nagy eltérések vannak az egyes európai országok között: míg a vállalati ügyfelek részaránya az Egyesült Királyságban csaknem eléri a 80%-ot, Törökországban ez az arány kifejezetten alacsonynak mondható. Ami a keresleti tendenciákat illeti, az Ernst&Young (2013) európai alapkezelők körében végzett átfogó felmérése alapján a kibocsátók 78%-a kulcsszerepet tulajdonít a lakossági befektetőknek az ETF-ek jövőbeli növekedésében, ugyanakkor ezt a növekedést evolúciós és nem revolúciós formában, vagyis csak fokozatosan, az innovatív célokat szem előtt tartva képzelik el. Habár a megkérdezett alapkezelők tisztában vannak azzal, hogy az egyes ETF-ek lehetőségei között éles különbségek lehetnek aszerint, hogy melyik országban kerülnek bevezetésre, 42%-uk nagy reményeket fűz a Retail Distribution Review (RDR) 17 folyamat hatásaihoz és 17 A Retail Distribution Review, vagyis a lakossági értékesítési felülvizsgálat az egyesült királyságbeli pénzügyi szabályozó szerv, a Financial Services Authority (FSA) 2012 végén implementált 28

35 más európai szabályozói változtatásokhoz (ezekről később lesz szó), amelyek a piac és az értékesítési csatornák átláthatóságát, hatékonyságát tűzik ki célul. Végezetül, az alapkezelők többsége egyetért abban, hogy Európában a pénzügyi kultúra fejlesztése prioritás, az öreg kontinens ugyanis 5-10 évvel elmarad az Egyesült Államokhoz képest (Ernst&Young, 2013, 2. old.). Az ETF-ek (és egyéb innovatív termékek) terjesztésével párhuzamosan fontos tehát a piaci szereplők, közvetítők, de mindenekelőtt a befektetők tájékoztatása, pénzügyi tudásának növelése Növekedés Egy izgalmas téma az ETF-ekkel kapcsolatban a látványos növekedésük, amely nem csak a médiában és a szabályozók körében, hanem magában az alapkezelési iparágban is nagy érdeklődést keltett. Az alapkezelők csodálattal és némi aggodalommal nézték az ETF-ek megjelenését, ragadja meg a McKinsey (2011, 1. old.) azon heves érzelmek eszenciáját, amelyek az ETF-ek terjeszkedését kísérték: A befektetési alapkezelési iparág monopóliuma az amerikai befektető gondolkodása fölött soha nem látott veszélyben van. (Don Phillips (Morningstar), in: Rowland (2000, 1. old.)); Mintha a dörmögő medve piac nem lenne elég, egy másik vadállat is a befektetési alapok nyakában liheg a tőzsdén kereskedett befektetési alap. (Boney et al., 2007, 61. old.); A növekedési ütem a hagyományos befektetési alapkezelési iparággal összevetve hihetetlenül magas. (Lee Kranefuss (BGI), in: WSJ (2006, 1. old.)). A csodálat okát már az 1. ábra láttán is sejtettük, azonban a C melléklet 22. ábráját tekintve kétség sem fér hozzá, miért követte akkora érdeklődés az ETF-ek életútját. Eszerint az Egyesült Államokban 18 az elmúlt évtizedben exponenciálisan, átlagosan csaknem évi 30%-kal nőtt a piacon található ETF-ek száma, minden válság és makrogazdasági instabilitás ellenére. Mindeközben a hagyományos alapkezelési (mutual fund) szegmens nem könyvelhetett el ilyen sikeres évtizedet jóllehet ott már érett, nem pedig születő iparági szegmensről van szó. Itt fontos megállni egy szóra és hangsúlyozni: az alapkezelési iparág általában nyert az ETF-ek megjelenésével. A dinamikus növekedésben ugyanis nemcsak az ETF-ek térhódítását kell látnunk, hanem azt is, hogy megjelenésük egy sor költségszabályozási csomagja, amely a befektetési és tanácsadási iparág transzparenciáját célozza meg. 18 A 22.ábrán azért az egyesült államokbeli adatokat ábrázoltam, mert az ottani adatok hosszabb időtávra és (feltehetően a piaci egységnek köszönhetően) megbízhatóbban elérhetőek. 29

36 és időkímélő eszközt adott a befektetési alapkezelők kezébe, akik ezáltal sokkal kisebb költséggel és nagyobb pontossággal képesek megvalósítani stratégiai céljaikat, vagy ahogy Kang (2008, 75. old.) fogalmaz: az ETF a befektetési iparág svájci bicskája. Pálinkás Ervin (Pioneer Alapkezelő) pedig lényegre törően foglalja össze a helyzetet: másra jó a befektetési alap és az ETF, ami a részben ismertetett eltérő befektetői szerkezetben is tükröződik. Az elmúlt évtized viszonylatában azonban nem csak a növekedés mérete, hanem a minősége is fontos elemzési szempont. Ahogy arra Schoenfeld (2003, 111. old.) is felhívja a figyelmet: a pénzügyi lehetőségek demokratizációja elkezdődött, vagyis fokozatosan tért nyernek az alternatív eszközöket (nem részvényeket) követő ETF-ek. A 11.ábrán is látható, hogy a kötvény ETF-ek a piac egyre nagyobb hányadát 11. ábra. Az ETF-típusok globális piaci részarányának alakulása 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Áru ETF Kötvény ETF Részvény ETF Saját ábra. Forrás: BlackRock (2011) teszik ki, amit egyrészt a részvénypiacok bizonytalanságának és megnövekedett volatilitásának, másrészt a kötvény ETF-ek sokoldalúságának tudhatunk be. Baudson (2012) megmutatja, hogy ez az ETF-típus ugyanolyan kényelmesen használható az infláció vagy a kamatlábkockázat elleni fedezésre, mint a kamatláb spread-ekre való spekulációra. Az eszközcsoport szerinti tipizálás mellett érdemes az ETF-kitettségeket közelebből szemügyre venni. A 12a ábrából kitűnik, hogy az európai ETF befektetők kétharmada a globális vagy az európai kitettséget preferálja, és csak alig több, mint 10%-uk választja az amerikai indexek követését. Magas várható hozamuknak és a fejlett piacokkal való alacsony korrelációjuknak köszönhetően az előkelő harmadik helyen végeznek viszont a feltörekvő piacokat követő ETF-ek. A 12b ábra egy másik, általánosabb bontásban mutatja az európai ETF-ek megoszlását. Láthatjuk, hogy csaknem 40%-os piaci részesedéssel az európai befektetők kedvencei az egyes országok részvénypiacát követő ETF-ek, de diverzifikációs előnyük miatt népszerűek a régiós és az eurozónás részvénykitettségek is. 30

37 12. ábra. Az ETF-ek kitettségének megoszlása AUM szerint Európában (a) Regionális kitettségek (b) Általános kitettségek 11% 4% Globális 36% Európa 15% Feltörekvő piacok Észak-Amerika Ázsia 34% 12% 5% 7% 9% 12% 16% 39% Ország részvény Régió részvény Eurózóna részvény Államkötvény Nemesfém Szektor részvény Egyéb Saját ábra. Forrás: BlackRock (2011) Meggyőződhettünk tehát arról, hogy az ETF-ek nem csak Észak-Amerikában, hanem Európában is sikeres terméknek bizonyultak. A látványos növekedéssel kapcsolatban azonban fel kell hívnunk a figyelmet az iparág fokozatos telítődésére és az egyre intenzívebb versenyre, amely habár ez még a számok szintjén nem tükröződik, sem az ETF-ek kezelt vagyona, sem a darabszáma tekintetében a sikeres ETF-bevezetések csökkenő arányát eredményezik az Ernst&Young (2013) által megkérdezett alapkezelők szerint, akiknek 70%-a ennek ellenére és némileg ellentmondásosan további ETF-ek bevezetését tervezi a következő két év során Tendenciák és szabályozói aggályok Az európai ETF-piac szerkezetének feltárása után, most azokat a piaci folyamatokat, tendenciákat mutatom be, amelyek meghatározzák az iparág jövőjét, majd az ezekkel kapcsolatos szabályozói vélekedéseket és terveket fogom ismertetni. Ezek a témakörök nem véletlenül kerülnek együtt tárgyalásra: véleményem szerint elengedhetetlen az innováció és a reguláció kérdésének együttes kezelése, ugyanis erős visszahatás van e két jelenség között. Tendenciák Az elmúlt évek viszonylatában talán a legfontosabb esemény az Európában elharapódzó államadósság válság, és ahogy (Watt et al., 2011, 1-3. old.) is hangsúlyozza: Az Európai Központi Bank (ECB) lépései, amelyek az európai bankok forrásszükségleteit biztosítják kulcsfontosságúak. [... ] Nagyon sok minden alakulhat rosszul a közeljövőben [... ] a politika most jobban számít, mint valaha. Nem meglepőek tehát Khandagiri et al. (2012) elemzésének eredményei, amelyek szerint az ETF befektetők a biztonságosnak, kiszámíthatónak, gazdaságpoli- 31

38 tikai viszályoktól védettnek tartott eszközcsoportokba menekültek, vagyis relatíve felülsúlyozzák a német részvényeket az egyesült királyságbeli részvényekkel szemben; a kincstárjegyeket a vállalati kötvényekkel szemben; az aranyat az üzemanyagokkal szemben. Ugyanakkor, a tőkeáramlások (fund flows) szemszögéből vizsgálva a piaci folyamatokat: az európai befektetési alapkezelési iparág a globális makrogazdasági bizonytalanság ellenére is folyamatos tőkebeáramlásnak örvend (Fox, 2012), és ahogy azt a C melléklet 23. ábráján is megfigyelhetjük ez mind az indexalapok, mind az ETF-ek AUM növekedésében tükröződik. Egy másik szempontot, az iparági életpályát tekintve az előző részekben láthattuk, hogy az ETF-iparág túl van a születési szakaszon, és fontos inflexiós ponthoz érkezve új fázisba lép. A második felvonást az ETF-ek számára a termékfejlesztés, értékesítés és feltehetően a szabályozás terén történő komoly változások fogják meghatározni. (McKinsey, 2011, 7. old.) Valóban, az ETF-ek számának növekedésével egyre kiélezettebbé válik a verseny, ami nemcsak a költségek csökkenésében, hanem az ETF kibocsátók stratégiaalkotásában is megmutatkozik: a piacvezetőknek pozíciójuk megtartásához elengedhetetlen felismerni az ügyfélorientált termékfejlesztés és a földrajzi terjeszkedés jelentőségét; az új belépőknek ugyanakkor egyrészt jól kell időzíteniük a kezükben lévő (belépési) reálopció lehívását, másrészt pedig be kell szállniuk az iparágban zajló innovációs versenyfutásba. Mindemellett, a sikeres ETF-bevezetések csökkenő arányát tekintve az Ernst- &Young (2013) felhívja a figyelmet a méretgazdaságosság jelentőségére, vagyis arra a közgazdasági alapelvre, hogy minél nagyobb az ETF kezelt vagyona, annál költséghatékonyabban valósítható meg a mögöttes index követése. A komoly változásokés az innovációs hullám mögött természetesen a befektetői igények állnak. Ahogy arra már a és a részben is utaltam: habár az ETFek első ránézésre a befektetési alapok tőzsdei kistestvérének tűnhetnek, a piacon betöltött szerepük merőben eltérő azokétól, hiszen elsődleges céljuk a mögöttes index minél hatékonyabb követése, replikálása. Ahogy pedig azt Kang (2008, 74. old.) is 32

39 hangsúlyozza: az indexkövetés manapság egyre kevésbé szól a teljesítménymérésről, sokkal inkább egy egyedi kitettségek szerzésére szolgáló eszköz. Az ETF-ek által követett indexek típusának pedig csak a befektetők étvágya és az alapkezelők vállalkozókedve szab határt. Az ETF-ek használata, amely jelenleg a részvényekre fókuszál, valószínűleg kiterjed majd más eszközcsoportokra is Európában kommentálja az IndexUniverse (2010, 1. old.) az újabb és újabb (kötvény, áru, deviza) indexek megjelenését. Ezen a téren talán a legnagyobb újítás az úgynevezett aktív ETF-ek megjelenése 19 volt, amely a mögöttes index valamilyen szempontból aktív menedzselését takarja. Ez történhet a korábban már említett fejlett (enhanced) indexkövetéssel, vagyis a mögöttes index súlyozásának önkényes megváltoztatásával, de akár az indexkomponensek saját kezű összeállításával is. Az innováció azonban nemcsak a mögöttes indexek, hanem a követés jellegében is elérte az iparágat. A teljességre való igény nélkül a speciális ETF típusok közül kettőt emelnék ki (Hill és Teller, 2009): inverz ETF: éppen ellentétesen mozog a mögöttes indexszel tehát amikor az index hozama pozitív, akkor az ETF-é negatív, és fordítva; tőkeáttételes (leveraged) ETF: azonos irányba mozog a mögöttes indexszel, azonban annak (napi) hozamait egy előre meghatározott szorzóval (jellemzően kétszeresére vagy háromszorosára) felnagyítja Megjegyzés (Különleges kitettségek). Mondani sem kell, hogy az imént bemutatott különleges (aktív, inverz, tőkeáttételes) ETF-ek a megszokott vanília ETF-ekétől merőben eltérő kockázati profillal rendelkeznek, és sokszor olyan kitettségeket is tartalmaznak, amelyek első látásra nem nyilvánvalók. Szabályozói aggályok Az ETF-ek látványos növekedési és innovációs hulláma nemcsak a befektetési alapkezelési iparág szereplőinek okozott fejtörést, hanem az európai tőkepiacot felügyelő szerveknek is. A szabályozói attitűdöt jól tükrözik a Pénzügyi Stabilitási Testület (Financial Stability Board, FSB) olyan kijelentései, mint az ETF-iparág gyors növekedése és innovációja fokozott figyelmet követel (FSB, 2011, 1. old.) vagy az új ETF-fajták új kihívásokat hordoznak magukban a partner és fedezeti kockázatokat tekintetében (Emsden, 2011, 1. old.). Mindazonáltal, ahogy arra a McKinsey (2011) is utal, világszerte kisebb-nagyobb bizonytalanságot tapasztalhatunk a szabályozók felől, ami az iparág kárára sokszor 19 A szakirodalomban nincs konszenzus az első aktív ETF-ek kilétét illetően, ugyanis maga az aktív fogalom is csak ködösen definiált (Schoenfeld, 2003). Az ETFdb.com (2013) adatbázisa alapján azonban annyi elmondható, hogy az Egyesült Államokban ben, Európában ben jelentek meg ezek az instrumentumok. 33

40 túlkapásokba torkollik, amivel az Ernst&Young (2013) által megkérdezett alapkezelők 73%-a egyetért. Itt külön említést érdemel a szintetikus replikálást használó ETF-ek elmúlt években történő megbélyegezése: az Európai Értékpapír-piaci Hatóság (European Securities and Market Authority, ESMA) egészen 2013-ig komplex instrumentumként jellemezte ezeket az ETF-eket, élesen elkülönítve őket nem komplex, vagyis fizikai replikációt használó társaiktól. A szabályozói szigor Fox (2012, 33. old.) szerint azt eredményezte, hogy az elmúlt években Európában jelentős tőkeáramlás történt a jellemzően szintetikus replikációt használó ETF kibocsátók (Deutsche Bank, Lyxor) termékeiből (pl. db x-trackers) a jellemzően fizikai replikációt használó ETF kibocsátók (BlackRock) termékeibe (pl. ishares). A részben a replikálási módszerekről írtak alapján több-kevesebb megértéssel olvashatjuk tehát Ducoulombier és Goltz (2012, 114. old.) szavait, akik az ETF-iparág újításai mellett szállnak síkra: Egy kifizetés eléréséhez alkalmazott eszközök fejlett voltát nem szabad összekeverni magának a kifizetésnek a bonyolultságával. Az iparági konzultációnak és az egyre kiterjedtebb tanulmányoknak köszönhetően egy kompromisszumos megoldás látszik körvonalazódni az ETF-ek általános szabályozását illetően, ami olyan új sztenderdekben ölt testet, mint a 2011-től érvényben lévő UCITS IV EU-direktíva vagy a már említett, 2012-ben implementált RDR (Retail Distribution Review) az Egyesült Királyságban. A UCITS direktívák olyan egységes követelményeket igyekeznek meghatározni a befektetési alapokkal (és így az ETF-ekkel) szemben, amelyek lehetővé teszik egy tagországok felügyeletei által általánosan elfogadott, határokon átívelő forgalmazást és értékesítést megkönnyítő UCITS-útlevél használatát. Ilyen kritériumok például az ETF-ekkel kapcsolatosan megfogalmazott diverzifikációs és koncentrációs követelmények (Keane, 2011; Ducoulombier és Goltz, 2012), amelyek kimondják, hogy a portfólió egyik komponense sem haladhatja meg az AUM 10%-át; a portfólióban az AUM 5%-át meghaladó (de természetesen a 10%-os korlátot is tiszteletben tartó) komponensek összessége nem haladhatja meg az AUM 40%-át; továbbá, az alapnak egy partnerrel szembeni kitettsége sem haladhatja meg az AUM 20%-át. A felsorolt követelményeknek az a célja, hogy ETF-ek befektető ne legyenek túlzottan kitéve sem az indexkomponensekből származó egyedi árfolyamkockázatának, 34

41 sem az alap kölcsönzési és/vagy swap-ügyleteiből származó partnerkockázatának. Az iparág és a szabályozók egy másik fontos súrlódási pontja a transzparencia kérdése. Az érme egyik oldala, hogy a befektetők védelme amely közös érdek mind az iparág, mind a szabályozók számára megkívánja az ETF-ek által tartott portfóliók, derivatívák, valamint a velük kapcsolatban álló partnerek rendszeres közzétételét, amely a UCITS direktívákban is visszaköszön. Erre az IndexUniverse (2010, 1. old.) szerint azért kell különösen nagy hangsúlyt fektetni, mert a termékfejlesztők igyekeznek módot találni arra, hogy struktúrált termékeket, hedge fund-okat és aktívan kezelt alapokat rejtsenek anélkül ETF-lepel alá, hogy annak alapvető tulajdonságait megőriznék. Az érme másik oldala, hogy a túlzott transzparencia ellehetetleníti a költséghatékony indexkövetést. Nemcsak az aktív ETF-eknek okoz ugyanis problémát, ha gondos kutatással és elemzéssel kialakított stratégiájukat rendszeresen nyilvánosságra kell hozniuk. Ahogy azt McLaughlin (2008) magyarázza, a fokozott nyilvánosság a piacot domináló hagyományos ETF-eknél is problémát okoz, mert elősegíti az úgynevezett index arbitrázs tevékenységet. Ez a tevékenység az indexösszetétel meg- változásának bejelentése és érvénybelépése közti időt (ami sokszor napokat jelent) használja ki arra, hogy az ilyenkor jelentkező keresleti-kínálati hatásokat kiaknázza, megelőzve (front-run) és komoly veszteségeket okozva az olyan piaci szereplőknek, mint az ETF-ek, akiknek a mandátuma nem teszi lehetővé az index aktuális súlyozásától való eltérést még akkor sem, ha az indexösszetétel megváltozása már bejelentésre került. Végezetül, a robbanásszerű növekedés láttán (hiszen nincs ingyen ebéd... ) egyre gyakrabban merül fel a kérdés a szabályozói oldalról: a CDO-k után lehetnek-e az ETF-ek a következő toxikus termékek? (Ramaswamy, 2011) Ahogy azt Szabó (2012) is részletezi, az ETF-ekben rejlő veszélyeknek két fő dimenziója van: likviditási és partnerkockázati. A részben elmondottak alapján az AP-k és az árjegyzők arbitrázstevékenysége biztosítja az ETF-részvények likviditását, amelynek így csakis a mögöttes index likviditása szab határt (Reiss és Ypsilanti, 2001). Ezzel kapcsolatban viszont Ramaswamy (2011) arra mutat rá, hogy az újabb ETF-ek nem feltétlenül rendelkeznek likvid alaptermékkel, így az arbitrázsmechanizmus is akadozhat. Különösen igaz ez olyankor, amikor az ETF szintetikus replikációt alkalmaz, így ténylegesen nem is a mögöttes indexet, hanem egy korlátozottan likvid fedezeti portfóliót tart, amelyet nehézkesen vagy csak áron alul lehetne gyorsan értékesíteni egy hirtelen tőkekivonás esetén. 35

42 A másik problémát jelentő tényező a partnerkockázat. Ahogy azt a részben leírtam, a szintetikus replikációt alkalmazó ETF-ek index swap ügyleteket kötnek az OTC piacon a mögöttes index követése végett, míg más ETF-ek a(z akár csak fedezetként) tartott portfólió egy részét kölcsönzik ki a piacon, hogy többlethozamot generáljanak (Grillet-Aubert, 2012). A költséghatékonyságnak azonban ára van: az ETF mindkét esetben partnerkockázatot fut, amelyet csak részben semlegesít a fedezeti portfólió vagy a túlfedezés (over-collaterization) használata. Különös figyelmet érdemelnek az index swap unfundedformáját használó ETFek, ezeknél ugyanis az említett két kockázati tényező sokszor együttesen jelentkezik. Ahogy azt Ramaswamy (2011) magyarázza, gyakran előfordul, hogy az ETF kibocsátó egy pénzügyi csoport tagja, és a vele kapcsolatban álló (anya)bank nyújtja az ETF swap ügyleteinek döntő hányadát. A partnerkitettség túlzott koncentrációján kívül ezzel a megoldással akkor van probléma, ha a bank az ETF-et arra használja, hogy likvid eszközökhöz (gyakorlatilag készpénzhez) jusson és eközben (ideiglenesen) megtisztítsa könyveit azoktól a kevésbé likvid eszközöktől, amelyeket az ETF-nek fedezetgyanánt értékesít. A fenti kockázatok mérséklésére mind az európai, mind az egyesült államokbeli szabályozó testületek egy olyan megoldás bevezetését fontolgatják (Keane, 2011), amely előírná a szintetikus replikációt alkalmazó ETF-ek számára, hogy swap ügyleteiket egy központi szerződő fél (Central Counterparty, CCP) közbeiktatásával hozzák létre, amely a letéti követelmények kezelésével biztosítaná a teljesítést. Persze, ez a költségek emelkedésével járna, ami elképzelhető, hogy versenyképtelenné tenne egyes ETF-típusokat. Az eddigieket összefoglalva és az Ernst&Young (2013, 9. old.) szavaival élve tehát az iparág legnagyobb kihívása a költségek alacsonyan tartása a szabályozás megvalósítása mellett. A szabályozók feladata tehát nem könnyű, mert úgy kell sztenderdizált mederbe terelniük egy exponenciálisan növekvő iparági szegmens innovatív természetét, hogy azzal megelőzzék az egyes országok közötti eltérő szabályozást kijátszó szabályozói arbitrázs tevékenységet, de ugyanakkor ne fojtsák meg magát az iparágat. Ami az aggályokat illeti, IndexUniverse (2010) szerint nem valószínű egy lufi kialakulása, ugyanis a mögöttes termékek többé-kevésbe likvid instrumentumok. Ezt az álláspontot megerősíti Gabler Gergely (Equilor) és Kuti Ákos (Equilor) is, akik a jelenlévő partnerkockázat kívül nem látnak más toxikus jelleget a termékben. 36

43 3.2. A siker titka Az előző részben közelebbről megismertük az európai ETF-piac szerkezetét és az azt formáló piaci folyamatokat, szabályozói lépéseket. Most egy szűkebb témakörre, a részvény ETF-ek sikeres bevezetésére fogunk koncentrálni, és a 2.4 részben felsorolt változók közül azokat a tulajdonságokat, feltételeket próbáljuk meg azonosítani, amelyek egy sikeres bevezetéshez hozzájárulnak. A siker fogalmát nehéz megragadni. Ahogy arra Réz Éva (BÉT) is rámutat, pénzügyi közvetítői berkekben gyakran az a sikeres termék, amelynek magas a forgalma, hiszen ezzel közvetlen kapcsolatban áll a díjbevételek nagysága. Eközben az alapkezelői szempont az, hogy minél nagyobb legyen a kezelt vagyon, hiszen ez biztosítja a költséghatékony működéshez szükséges befektetői bázist. A McKinsey (2011) éppen ezért úgy definiálja a sikeres ETF-eket, mint a kibocsátásuk utáni két évben legalább egyszer 100 millió dolláros AUM-et elérő alapokat. Ezt az osztályozást én azért nem tartom szerencsésnek, mert igazságtalan a kis tőkepiacokon történő bevezetésekkel szemben. Habár nézőpont kérdése, hogy az Egyesült-Államok tőkepiacának 1%-át megszerző instrumentum vagy például Magyarország tőkepiacának 90%-át megszerző instrumentum a sikeresebb, az utóbbit sikertelennek bélyegezni csupán azért, mert mérete nem halad meg egy önkényesen meghatározott küszöbértéket botorság. Éppen ezért én a 2.4 részben már bemutatott AUM2MKT mutatót fogom alkalmazni, amely annak a tőkepiacnak a méretéhez viszonyítja az ETF nagyságát, ahol a bevezetés történt ezáltal közös nevezőre hozva a különböző nagyságú piacok ETF-bevezetéseit. Ahogy a D melléklet 5. táblázatából láthatjuk a siker ilyenformán való átdefiniálása nem változtatja meg számottevően az erőviszonyokat: a nyertesek továbbra is nyertesek maradnak, jóllehet nem feltétlenül ugyanabban a sorrendben állnak a dobogóra, mintha egyszerűen AUM szerint osztályoztuk volna őket. Az elemzés első lépése 20 tehát ezen sikeres ETF-ek azonosítása volt, amelyhez az SPSS program k-középpontú klaszterező algoritmusát használtam. 13. ábra. A sikeres részvény ETF-ek elkülönítése 0,000 0,002 0,004 0,006 0,008 0,010 Saját ábra. Forrás: BlackRock (2011) 20 Hogy miért ez volt az első lépés, és miért nem próbálkoztam például többdimenziós regresszió illesztésével, arra a részben bővebben kitérek. 37

44 A klaszterezés segítségével 12 sikeres (zöld) és 752 kevésbé sikeres (kék) részvény ETF-et azonosítottam, amit a 13. ábrán is szemléltetek. Ez alapján a két cso- port közötti empirikus határt ott húzhatnánk meg, hogy eléri-e egy adott ETF-bevezetés a részvénypiac kapitalizációjának 2 ezrelékét Megjegyzés (A sikeresek kis csoportja). A klaszterelemzés eredményeivel kapcsolatban felmerülhet, hogy a sikeresek csoportja túl kis elemszámú, statisz- tikailag alulreprezentált a mintában. Válaszként két dolgot fontoljunk meg: egyrészt az eredmény a siker fogalmáról alkotott intuícióinkkal tulajdonképpen összhangban van, hiszen ennek a fogalomnak csak akkor van igazán meg- különbözető ereje, ha csak aránylag ritkán fordul elő; másrészt pedig azt se tévesszük szem elől, hogy az így azonosított néhány ETF kezeli a minta összesített vagyonának 35%-át! Faktorelemzés Mielőtt a sikerbeli különbségek okaira összpontosítanánk, tekintsük először a magyarázó változókat. Ahogy arra már a 2.4 részben is utaltam, az összegyűjtött magyarázó változók nagy száma nemcsak kényelmi, hanem statisztikai szempontokba is ütközik, a további elemzés előtt tehát érdemes megpróbálkozni a dimenziószám csökkentésével, látens változók azonosításával. Erre a célra Kovács (2006) alapján faktorelemzést használtam, amely a rendelkezésre álló változók olyan lineáris kombinációit (ezek a faktorok) keresi, amelyek valamilyen szempontból jól leírják az adatokat. A folyamatot a 2.4 részben felsorolt 20 magyarázó változóval kezdtem, biztató diagnosztikákkal: a korrelációs mátrix gyakorlatilag nulla (D = 2, ) értéke, valamint a Bartlett-féle gömbölyűségi (sphericity) tesztstatisztika magas (χ 2 = 3101) szintje a változók közti a szoros lineáris összefüggést és így a dimenziócsökkentés lehetőségét valószínűsíti. A többi változóval csak gyenge kapcsolatot mutató változók eltávolítása után összesen 10 változó segítségével azonosítható négy faktor, amely a teljes variancia 95%-át magyarázza meg. A így kinyert faktorok a D melléklet 6. táblázata szerint a következőképpen interpretálhatók: 1. tőzsde: ez a faktor a részvénypiac színvonalát méri értékében kifejezésre kerül a jelenlévő szereplők és a jegyzett vállalatok száma, valamint a piac kapitalizációja és átlagos napi forgalma; 2. iparág: ez a faktor befektetési alapkezelési iparág fejlettségét mutatja értékét a befektetési alapok száma és kezelt vagyona vezérli; 38

45 3. gazdaság: ez a faktor a gazdaság állapotát, a befektetők jólétét méri ebben a GDP és a megtakarítások egy főre eső értéke kerül kifejezésre; 4. verseny: ez a faktor az ETF-ek közötti versenyt méri ezt az azonos kategóriába eső ETF-ek száma határozza meg. A négy azonosított faktoron kívül 1. táblázat. Kiválasztott magyarázó változók fontos, de a többivel gyen- ge (vagy csak esetleges) összefüggést FACT1 Exchange Is Synthetic mutató változók a mögöttes FACT2 Industry Is DivPaid index komponenseinek száma, (relatív) FACT3 Economy napi forgalma, valamint az FACT4 Rivalry IndexComp Num ETF-fel azonos mögöttes indexre IND2MKT szóló certifikátok száma, továbbá a Cert Num faktorelemzésből kihagyott két kategóriaváltozó. Az 1. táblázat szerint tehát az eredeti 20+2 magyarázó változót sikeresen lecsökkentettük 7+2 változóra Linearitási és normalitási problémák A sikeres ETF-ek azonosítása és a magyarázó változók előkészítése, szelektálása után azt vizsgáltam, hogyan határozzák meg az utóbbiak az egyes ETF-bevezetések sikerét. A változók D mellékletben található páronként vett pontdiagramjait (24. és 25. ábra) tekintve látható, hogy a magyarázó változók és az AUM2MKT változó kapcsolata nem lineáris, sőt a legtöbb esetben még csak nem is monoton. Ezért nem próbálkoztam olyan monoton nemlineáris transzformációval sem, amely a változók közötti kapcsolatrendszert lineárissá tenné, és elvetettem a többdimenziós regresszió gondolatát. Továbbá, a magyarázóváltozók perem- és AUM2MKT-csoportonként vett eloszlását vizsgálva 21 arra a következtetésre jutottam, hogy a magyarázó változók sem feltétel nélkül, sem feltételesen nem normálisak. Ebből következően sérülnek a lineáris diszkriminancia elemzés feltételei, így ez a módszer sem alkalmazható Kereszttábla-elemzés Habár a magyarázó változók és az AUM2MKT változó közötti kapcsolat nem lineáris, a D melléklet 24. és 25. ábrái alapján feltehető, hogy van összefüggés 21 A vizsgálatokhoz a Kolmogorov-Smirnov és a Shapiro-Wilk tesztet alkalmaztam. 39

46 a változók között. Egyedül az IND2MKT változó magyarázó ereje felől voltak kétségeim, így ezt a változót a kihagytam a további elemzésből. A fennmaradó 6+2 magyarázó változó és az AUM2MKT változó összefüggésének egy lehetséges, statisztikailag helytálló módja az arányskálán mért 6 változó kategorizálása, majd az így kapott 8 kategóriaváltozó és az eredményváltozó kapcsolatának vizsgálata. Ehhez először az SPSS program hierarchikus klaszterező algoritmusaival megvizsgáltam a 6 arányskálán mért változó csoportosulását, majd a legmegfelelőbb csoportszámot választva a k-középpontú klaszterező algoritmussal kettő (alacsony-magas) vagy három (alacsony-közepes-magas) csoportba soroltam a szóban forgó változókat. Az így kapott csoportokat függőleges szaggatott vonallal jelöltem a már említett 24. és 25. ábrákon. 14. ábra. Az AUM2MKT kategóriaváltozók szerinti megoszlása 100% 100% 100% 100% 80% 80% 80% 80% 60% 60% 60% 60% 40% 40% 40% 40% 20% 20% 20% 20% 0% 1 2 FACT1_Exchange 0% FACT2_Industry 0% 1 2 FACT3_Economy 0% 1 2 FACT4_Rivalry 100% 100% 100% 100% 80% 80% 80% 80% 60% 60% 60% 60% 40% 40% 40% 40% 20% 20% 20% 20% 0% 1 2 0% % Nem Igen 0% Nem Igen IndexComp_Num Cert_Num Is_Synthetic Is_DivPaid Saját ábra (számítás). Forrás: BlackRock (2011) Az AUM2MKT változó így képzett kategóriaváltozók szerinti megoszlását a 14. ábrán láthatjuk, amely megerősíti azt a sejtésünket, hogy a magyarázó változók és az eredményváltozó között van összefüggés Megjegyzés (Kezelt vagyon szerinti súlyozás). A 14. ábra elkészítéséhez és a most következő kereszttábla-elemzéshez is a kezelt vagyonuk (AUM) arányában súlyoztam az ETF-eket. Erre azért van szükség, mert a sikeres ETF-ek elemszáma nagyon kicsi, ezért ha a megszokott módon (a gyakoriságuk alapján) súlyozzuk az eseteket, akkor a magyarázó változók csoportképző ereje statisztikai értelemben inszignikánsnak mutatkozik. 40

47 Úgy is fogalmazhatnánk, hogy az olyan extrém fogalmak, mint a siker vagy a gazdagság definíció szerint ritkák, ezért az azonosított egyedeket nem darabra, hanem inkább kilóra szerencsés számba venni. 2. táblázat. A magyarázó változók hatása az AUM2MKT változóra Gyakorisági súlyozás AUM súlyozás khi-négyzet irány khi-négyzet irány FACT1 Exchange 0,6 924,2 *** FACT2 Industry 1,7 8071,6 *** FACT3 Economy 0,4 582,6 *** FACT4 Rivalry 0,4 3251,3 *** IndexComp Num 0,6 6856,5 *** Cert Num 70,0 *** 78933,2 *** Is Synthetic 4,4 ** 9778,6 *** Is DivPaid 3,8 * 140,9 *** Saját táblázat (számítás). Forrás: BlackRock (2011) A 14.ábrán kapott eredményeket kereszttábla-elemzéssel és a rájuk elvégzett khinégyzet próbával formalizálhatjuk. Ahogy a 2. táblázatban is láthatjuk, az eltérő súlyozás nem változtatta meg a magyarázó változók és az eredményváltozók közötti összefüggések irányát, viszont statisztikailag szignifikánssá tette azokat. A táblázat eredményeit a következőképpen foglalhatjuk össze: általában elmondható, hogy egy ETF bevezetés AUM2MKT mutatója nagyobb, ha megfelelő piaci (FACT1) és gazdasági (FACT3) környezetben van, illetve ha fizet osztalékot; kisebb, ha nagy versennyel (FACT4) szembesül más ETF-ek részéről, továbbá ha túl nagy indexet követ vagy ha szintetikus replikációt alkalmaz; általában nagyobb, ha a befektetési alapkezelési (FACT2) és a certifikát iparág fejlettebb, azonban az iparág túl nagy mérete és az ebből származó fokozott verseny már negatív hatással van az ETF sikerére. A fenti eredmények alapvetően várakozásainknak megfelelően alakultak, mindazonáltal három dolgot érdemes hangsúlyozni: 1. A piacon határozottan kifejezésre jut a részben már említett menekülés a szintetikus replikációt alkalmazó ETF-ekből a fizikai replikációt használók felé, ahogy azt Fox (2012) is kifejti. Így habár a szintetikus replikáció 41

48 sok esetben költséghatékonyabb módja a mögöttes index követésének, a befektetők és a szabályozók fokozott óvatossággal közelítenek a partnerkockázatot hordozó instrumentumokhoz. 2. Az adatok alapján úgy tűnik, hogy a befektetők jobban kedvelik, ha egy ETF kifizeti a kapott osztalékot, mintha visszaforgatja azt. Ennek fő okát abban látom, hogy a befektetők nagy része a részben leírtak szerint intézményi, akikre viszont Edwards (2003) alapján a legtöbb európai országban valamilyen formában osztalékadó kedvezmény (vagy mentesség) vonatkozik. Így tehát számukra valóban előnyösebb, ha az index hozamának minél nagyobb hányadát osztalék (és nem árfolyamnyereség) formájában kapják kézhez. Továbbá, viselkedési pénzügyi (behavioral finance) alapon az is elképzelhető, hogy a befektetők a 2.4 részben már említett Miller-Modigliani-tétellel ellentétben előnyben részesítik a biztos osztalékáramot a bizonytalan árfolyamnyereséggel szemben, és így az osztalékfizető ETF-eket preferálják. 3. Ami talán a legmeglepőbb eredmény, az a követendő index nagyságának negatív hatása, ami első megítélésre ellentmondásos eredménynek tűnik, hiszen a részben leírtak alapján az ETF-ek fő célja, hogy diverzifikált portfóliók (indexek) költséghatékony követését tegyék lehetővé. Elméletileg a nagy (akár több ezer komponenst tartalmazó) indexek a diverzifikáció iskolapéldái, tehát ez alapján az őket követő ETF-eknek a legsikeresebbek közé kellene tartozniuk mégsem így történik. A fenti okfejtés feltehetőleg egyrészt költségszinten bukik el, másrészt az ilyen ETF-ek sok esetben túlzottan tág fókuszúak a befektetők számára tehát valószínűleg az is vonzó, ha egy ETF-fel célzott kitettségek felvételét tudják könnyedén megvalósítani Döntési fa megközelítés Az előző részben bemutatott 2. táblázat khi-négyzet statisztikái alapján láthattuk, melyik magyarázó változó hogyan hat az ETF bevezetések sikerét jelképező AUM2MKT változóra sőt, a táblázat alapján az egyes változók csoportképző erejét is megállapíthattuk. Egyelőre nem foglalkoztunk még viszont a változók együttes hatásának vizsgálatával, amire jelen esetben (kategóriaváltozók használatakor) hatékony eszköznek bizonyulnak a különféle döntési fa-építő algoritmusok. Ezek nem csak a magyarázó változók csoportképző erejét, hanem a sorrendiségét (tehát együttes jelentőségét) is figyelembe veszik, így mélyebb betekintést nyújtanak az eredményváltozó alakulásába. Ehhez lépésről-lépésre úgy választják ketté a magyarázó változók által 42

49 kijelölt csoportokat, hogy azok az eredményváltozó alapján a lehető legjobban elkülönüljenek egymástól (khi-négyzet alapú (CHAID) megközelítés), illetve a lehető leghomogénebbek legyenek (szórás alapú (CRT) megközelítés). (IBM, 2011) Az elemzést az SPSS program klasszifikációs és regressziós (classification and regression) algoritmusával végeztem el, és a C melléklet 26. ábráján foglaltam össze. Ez alapján elmondható, hogy egy ETF bevezetés sikerében a legmeghatározóbb a befektetési alapkezelési és a certifikát iparág fejlettsége, illetve az azon belüli verseny mértéke; továbbá fontos szempont az osztalék kezelésének (kifizetésének / visszaforgatásának), így tehát közvetve az adózás kérdése; kevésbé meghatározó, de jelentős az alkalmazott replikálási módszer, ami a korábban elmondottak szerint közvetve a szabályozói bizonytalanságtól és a partnerkockázattól való félelmet testesíti meg (legalábbis Európában). A kapott eredmények összhangban vannak a 3.1. részben leírtakkal: az európai ETF-piacot a kínálati oldal dominálja, vagyis az olyan tényezők, mint a szereplők közötti verseny és az ezáltal kialakuló költségoldali hatások, továbbá az értékesítési csatornák jellege, fejlettségi szintje. Másodlagosnak tűnnek az olyan tényezők, mint a tőkepiac és a gazdaság állapota, amelyek (ebben az elemzésben) a keresleti oldalt képviselik igazolódni látszik tehát Fox (2012, 36. old.) álláspontja, miszerint a befektetési alapokat értékesítik, nem pedig vásárolják Magyar tapasztalatok és lehetőségek Az előzőekben feltártam az európai ETF-piac szerkezetét, majd ismertettem egy elemzést, amely ebben a piaci környezetben az egyes (részvény) ETF-bevezetések sikerének titkát kutatta. Ebben a részben Magyarország és a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) viszonylatában fogom értelmezni a felhalmozott ismereteket, továbbá megvizsgálom az OTP által létrehozott BUX ETF indexkövető alap első éveit. Végezetül, az így alkotott kép, valamint a magyar piaci szereplőkkel (elemzőkkel, alapkezelőkkel) folytatott konzultációk alapján mérlegelem a jövőbeli lehetőségeket, irányokat Hol állunk mi, magyarok? Az előző részben leírt kereszttábla-elemzés és döntési fa-készítés eredményei alapján arra a következtetésre jutottunk, hogy egy ETF sikerében a legnagyobb szerepet az 43

50 iparág fejlettsége és az azon belüli verseny mértéke játssza, ami biztató az olyan kis, nyitott gazdaságoknak, mint hazánk. Ha jobban szemügyre veszszük a 15. ábrát, akkor levonhatjuk a következtetést, hogy európai összehasonlításban Magyarországon az ETFpiac még mindig gyerekcipőben jár. Elmondható tehát, hogy iparágon belüli verseny hiányában a jövőt elsősorban külső tényezők, így a helyettesítő termékek terjeszkedési üteme és általában a befektetési alapkezelési iparág tendenciái fogják meghatározni. 15. ábra. Az európai országok összevetése az ETFpiac fejlettsége és a verseny mértéke alapján Iparág Verseny Hungary Poland Slovenia Turkey Russia Austria Finland Greece Ireland Netherlands Norway Portugal Spain Sweden Belgium France Italy Switzerland Germany United Kingdom Saját ábra (számítás). Forrás: BlackRock (2011) Ahogy azt a C melléklet 21. ábráján korábban már láthattuk, Magyarországon is érvényesül a közvetett értékesítési csatornák és az OTC-piacok fokozott használatának hatása, ami abban mutatkozik meg, hogy a befektetési alapok ügyfeleinek közel 70%-a intézményi (EFAMA, 2012). Fontos változás tehát a hazai magánbefektetők tőzsdei térnyerése, amelyet a BÉT (2009) is részletez, kiemelve e befektetői réteg részvénypiaci aktivitásának stabil növekedését, ami a lakosságnak szentelt figyelemre és a szolgáltatások bővítésére ösztönzi a tőzsdei közvetítőket. Ahogy arra a Portfolio.hu (2012) is rámutat, ez egyrészt azért fontos, mert a befektetési szolgáltatók számára díjbevételeinek szempontjából a lakossági üzletág kiemelt szerepet játszik, másrészt pedig részben kompenzálhatja a nyugdíjrendszer radikális átalakítása miatt bekövetkező nyugdíjpénztári kereslet kiesését. A magyar tőkepiac szerkezetét érintő, másik jelentős változás az osztrák tulajdonú Közép- és Kelet-Európai Tőzsdeszövetség (CEESEG) terjeszkedése, amelyhez 2010 óta már a BÉT is hozzátartozik. A tőzsdei integrációs hullám tehát elérte hazánkat is, amelynek hatásai olyan lépésekben is tetten érhető, mint a német Xetra kereskedési rendszernek 2013 második felére tervezett magyarországi bevezetése. Ahogy azt Réz Éva (BÉT) és Turzó (2013) is megjegyzi, ez várhatóan a befektetési szolgáltatói iparág konszolidációjával járni, részben a magas átállási költségek, részben a fokozottan jelentkező külföldi konkurencia miatt. Az érme másik oldala ugyanakkor egy szélesebb termékpalettájú, várhatóan nagyobb volumenű piac. 44

51 A magyar tőkepiacról tehát mind szerkezetileg, mind befektetői bázis szempontjából elmondható, hogy jelentős átalakuláson esett / esik át nem könnyű feladat tehát ezen folyamatok mellett a hazai ETF-piac jövőjét felmérni. Annyi azonban biztosra vehető, hogy a tőkepiac színvonalának és forgalmának emelkedése, valamint a befektetői bázis integrációnak köszönhető bővülése pozitív hatással lesz az ETF iparág teljesítményére is. Mindazonáltal, ahogy már a rész végén is hangsúlyoztam, a dinamikus innováció közepette nem szabad megfeledkezni a befektetők megfelelő szintű tájékoztatásáról, oktatásáról, ami elengedhetetlen az új termékek elterjedéséhez. Ezt Kuti Ákos (Equilor) is megerősíti, aki szerint a lakossági ügyfeleknél gyakori az új megoldásokkal kapcsolatos bizalmatlanság, informálatlanság, ami persze annak is betudható, hogy a lakossági befektetők nagy része a 4-5 nagy magyar részvényen, DAX-on, S&P 500-on, eurón, dolláron kívül csak speciális esetben vesz fel kitettséget Ambíciók és tapasztalatok A hazai tőkepiaci helyzet feltárása után lássuk, mik a magyar tapasztalatok a tőzsdén kereskedett alapokkal kapcsolatosan. Az ETF-ek meghonosítására tett első próbálkozás az Egyesült Államokban nagy népszerűségnek örvendő, korábban már említett Nasdaq QQQ ETF bevezetése volt a BÉT MMTS szabadpiacára 2002 február 1-én (Portfolio.hu, 2002). A jelenleg közel 32 milliárd dolláros kezelt vagyonú (ETFdb.com, 2013) alap kezdetben nagy érdeklődésnek örvendett, ahogy azt az E melléklet 27. ábráján is láthatjuk. Néhány hónap után azonban a QQQ bevezetés tiszavirág életűnek bizonyult, és a korábban heti 5-10 ezer darab kötéses forgalom néhány százas nagyságrendűre esett vissza 22, ezért mivel a forgalom később sem látszott feléledni a BÉT végül a termék kivezetése mellett döntött. A kudarchoz Somi (2008) Ráner Gézával készített interjúja alapján több tényező is hozzájárult: egyrészt, minden bizonnyal problémát okozott a Nasdaq és a BÉT nyitva tartása közötti jelentős (6 órányi) időkülönbség; másrészt, a megfelelő színvonalú technikai, infrastrukturális háttér hiánya is nehezítette a QQQ befutását. Az előzőnél jóval sikeresebb bevezetés volt a BUX ETF 2006 decemberi megjelenése a BÉT-en, amelyet a piaci szereplők nagy várakozással fogadtak, és a 22 Összehasonlításképpen a BÉT (2002) statisztikái szerint 2002 elején a részvényszekció heti forgalma 15 ezer darab, míg a határidős BUX heti forgalma 4-5 ezer darab kötés körül alakult. 45

52 BÉT akkori elnöke, Szalay-Berzeviczy Attila egyszerűen csak szuper-részvénynek nevezett az ETF-ek azon tulajdonságát hangsúlyozva, hogy egy teljes piac kitettségét teszik részvény módjára kereskedhetővé a befektetők számára (Portfolio.hu, 2006). Továbbá, Végh és Pálfi (2007, 4. old.) szerint egy BUX-on alapuló ETF a Budapesti Értéktőzsdén [... ] nagy népszerűségre tehet szert, amit számos érvvel alátámasztottak: az intézményi befektetők nagy része a BUX-ot használja benchmarkként, így kialakított portfóliójuk egy része maga az index; az ETF-ek 2.5. részben tárgyalt kis követési hibája és alacsony költséghányada vonzó azon befektetők számára, akik piaci pozíciójukat költséghatékonyan szeretnék kialakítani; egy BUX-ot lekövető instrumentum könnyebbé (olcsóbbá) teszi az indexre épülő strukturált (pl. garantált hozamú) termékek létrehozását; a lakossági befektetők BUX határidős piacán való dominanciája alapján feltehető, hogy lenne igény egy kényelmesebb, kisebb tőkeáttételű instrumentumra; végezetül, a szerzőpár a BUX határidős kontraktus implicit kamatlábának ös elemzése alapján arra a következtetésre jutott, hogy az konzisztensen alacsonyabb a BUBOR értékénél, így a piacon arbitrázslehetőség mutatkozik, amit könnyedén ki lehetne aknázni a BUX ETF segítségével. A bevezetés utáni első évet, 16. ábra. A BUX ETF normalizált kapitalizációjának alakulása (ezer, nincs dimenzió) 2007-et tekintve valóban elmondhatjuk, hogy a BUX Saját ábra (számítás). Forrás: BÉT (2013) ETF-et lelkesen fogadta a piac, ami megmutatkozik a termék intenzív (heti 150 ezer kötéses) forgalmán és dinamikusan növekedő normalizált (vagyis indexárfolyammal osztott) kapitalizációján, amely a 16. ábrán látható. Ez utóbbi nemzetközi szinten is elismerést nyert, amikor az Exchangetradedfunds.com a legnagyobb növekedést felmutató európai ETF-ként tüntette ki a BUX ETF-et 2008-ban (Portfolio.hu, 2008). 46

53 Érdemes azt is megvizsgálni, hogy a BUX ETF magyar tökepiacon történő megjelenése beváltotta-e Végh és Pálfi (2007) várakozásait, vagyis csökkent-e a határidős BUX kontraktus implicit kamattartalma és a bankközi kamatláb (BUBOR) közötti különbség (spread). Ennek megállapításához megismételtem a szerzőpár decemberi határidős BUX kontraktusra vonatkozó számításait, és a közötti időszakra kapott eredményeket az E melléklet 28. ábráján tüntettem fel. Mind az implicit kamattartalom, mind annak kéthetes (10 kereskedési napos) mozgóátlagának alakulása alapján elmondható, hogy ban kisebb volt a spread, mint korábban, továbbá a kontraktus lejáratának közelében sem mutatott olyan erős negatív tendenciát, mint korábban. A piac hatékonysága tehát nőtt, amelyhez feltehetően a BUX ETF jelenléte is hozzájárult. Az eredményeket a számok szintjén a 3. táblázatban foglaltam össze, amely alátámasztja megérzésünket, ugyanis ban a spread mértéke mind nominális, mind abszolút értelemben alacsonyabb 23, mint a megelőző időszakban. 3. táblázat. Az implicit kamattartalom és a BUBOR közti spread alakulása Átlagos spread -3,0% -4,8% -4,4% -3,2% -2,0% Átlagos abszolút spread 3,3% 5,0% 4,8% 3,6% 3,1% Saját táblázat (számítás). Forrás: BÉT (2013) Kétség sem fér hozzá tehát, hogy a BUX ETF története a részben leírt iparági elmaradottság ellenére sikeresen indult. Ahogy azonban a 16. ábrán is láthatjuk, a BUX ETF életében 2008 februárjában fordulópont mutatkozik. Ettől kezdve ugyanis nem folytatódik a normalizált kapitalizáció magabiztos növekedése, sokkal inkább lassú csökkenést tapasztalhatunk. Nem csak az ETF növekedésében tapasztalhatunk trendváltást: a 17.ábra szerint ettől az időponttól kezdve a termék forgalma is alacsonyabb szinten rögzült, az instrumentum likviditását mérő BLM érték pedig megnőtt. Ha feltesszük a heti adatok függetlenségét és normalitását, akkor a forgalomra és likviditásra vonatkozó állítás t-próbával tesztelhető. A függetlenség egy hetes időtávra már feltehetően teljesül a piacok legalább gyenge hatékonysága miatt (Bodie et al., 2008), a normalitás tesztelésére pedig statisztikai próbák állnak rendelkezésre (Kovács, 2006). A mintát aszerint kettéosztva, hogy 2008 februárja előtt vagy után járunk, majd csoportonként elvégezve a Kolmogorov-Smirnov-féle tesztet a BLM ( EUR) mutató esetében nem vethető el a normalitás, a heti forgalomnál 23 A spread csökkenésének statisztikailag helytálló teszteléséhez szükség lenne a spread valószínűségi eloszlásának ismeretére és idősoros modellek alkalmazására ettől most eltekintettem. 47

54 azonban minden szignifikancia szinten sérül ez a kitétel így ez utóbbi esetben a t-próba legfeljebb aszimptotikusan végezhető. 17. ábra. A BUX ETF és az investment certifikátok a BÉT-en BUX ETF heti forgalma (bal, m HUF) Investment certifikátok heti forgalma (bal, m HUF) BUX BLM ( EUR) (jobb, %) Saját ábra (számítás). Forrás: BÉT (2013) Figyelembe véve a csoportok eltérő varianciáját (amelyet a Levene-teszt is megerősít) a módosított t-próba eredményeit a 4. táblázat tartalmazza. Elmondható tehát, hogy a BUX ETF likviditása 2008 februárja előtt szignifikánsan magasabb volt, mint a későbbiekben. 4. táblázat. A BUX ETF likviditása változásának statisztikai tesztelése t-statisztika p-érték Heti forgalom 7,234 0,000 BLM ( EUR) 3,386 0,050 Saját táblázat (számítás). Forrás: BÉT (2013) Érdekes a kérdésfelvetés, hogy vajon mi okozhatta ezt a komoly változást a BUX ETF életében. Vannak, akik úgy gondolják, hogy a certifikátok 2008 februári BÉT-re történő bevezetése áll a változások hátterében: Gabler Gergely (Equilor) szerint például a BUX ETF-től való elfordulásért egyértelműen a certi a felelős, amely kiütötte a terméket a piacról. Az elemző úgy véli, hogy a magyar lakossági befektetők számára a piaci kitettség kényelmesebb, likvidebb formája a certifikát, ami ráadásul sokszor tőkeáttételes ( turbó) formában is elérhető. Ezt a véleményt támasztja alá a DeutscheBank (2007) állásfoglalása, amely szerint a certfikátok széles spektruma, alacsony követési hibája, megbízható likviditása és kockázat-hozam 48

55 profilja kifejezetten a spekulatív lakossági befektetők számára vonzó, akiknek a es évek eleji medve piac megrendítette a hitét a hagyományos indexkövetésben. Itt mindenesetre fontos a már részben (és a B mellékletben) leírtakat felidézni, vagyis hogy az alacsonyabb követési hiba ára az ETN-ek (így a certifikátok) esetében a befektető részéről vállalt magasabb partnerkockázat. A BUX ETF aktivitásának csökkenése mögött más okokat lát Honics István (OTP Alapkezelő), aki szerint a certifikátok megjelenése csak másodlagos szerepet játszott a változásokban. Az alapkezelő szerint sokkal fontosabb tényező volt az alap tőzsdei bevezetését kísérő/követő marketingkampány leállítása; az OTP Alapkezelő részéről történő keresletgenerálás csökkentése; a magánnyugdíjpénztárak keresletének a es pénzügyi stabilitási intézkedések miatti nagymértékű visszaesése. Honics István (OTP Alapkezelő) továbbá hangsúlyozza, hogy a BUX ETF megítélésében döntő szerepet játszott a követendő index kis elemszáma. Pálinkás Ervin (Pioneer Alapkezelő) szavaival élve a BUX index lekövetéséhez elég megvenni négy részvényt... nem egy nagy munka, vagyis az intézményi befektetők számára csak korlátozottan érvényesülnek a részben kifejtett diferzifikációs, költséghatékonysági, stb. előnyök, így elképzelhető, hogy házon belül egyszerűbben, olcsóbban meg tudják oldani a BUX index követését különösen akkor, ha még a komponensek súlyozásán is szeretnének változtatni. A magyar ETF piacon zajló folyamatokkal kapcsolatban két dolgot kell kiemelnünk. Egyrészt, Gabler Gergely (Equilor) szerint a globális piacok elmúlt években tapasztalható turbulenciája, valamint a részben említett európai államadósság válság a befektetők rövid távú szemléletét eredményezte. Egyre nagyobb teret nyer tehát a technikai alapú kereskedés, amelyhez pedig a BUX index esetén kiváló eszköz lehet a BUX ETF, hiszen segítségével egyszerűen és gyorsan lehet nyitni és zárni a mögöttes indexre vonatkozó pozíciókat. Másrészt, mind Pálinkás Ervin (Pioneer Alapkezelő), mind Boér Levente (OTP Alapkezelő) rámutat az elmúlt évek piaci bizonytalansága miatti total return szemlélet előtérbe kerülésére a globális alapkezelési iparágon belül. A befektetők tehát az alapkezelőkre bízzák a feladatot, hogy szakértelmükkel megvédjék (sőt: növeljék) a rájuk bízott vagyon értékét ezekben a vészterhes időkben, így a 2 rész elején bemutatott aktív-passzív dichotómia mérlege a közeljövőben az aktívan kezelt alapok irányába látszik dőlni ez kedvezőtlenül érinti a passzív stratégiát követő index alapokat, így a BUX ETF-et is. 49

56 Korlátok és lehetőségek A piaci szerkezet és az elmúlt szűk tíz év tapasztalatainak ismeretében lássuk a magyar ETF-piac perspektíváit. A 3.2 részben azonosított, sikert meghatározó tényezők így például az iparág vagy a gazdaság fejlettségi szintje, de a helyettesítő termékek (pl. certifikátok) jelenlétéből származó verseny is jellemzően exogén (adottság) természetűek abban az értelemben, hogy az ETF kibocsátója nem, vagy csak nehezen tudja befolyásolni azokat. Egy új ETF-bevezetés megtervezése (vagy egy már létező átstrukturálása) során tehát az alapkezelőnek lényegében két kérdést kell megválaszolnia: melyik indexet kövesse az ETF: milyen kitettséget nyújtson a befektetőknek, illetve esetlegesen szükség van-e egy új index létrehozására a piaci igényeknek való megfelelés végett; hogyan kövesse az ETF a választott indexet: milyen replikálási (fizikai vagy szintetikus) módszert alkalmazzon, illetve mely piaci partnerekkel hozza létre az ETF elsődleges piacát, ezzel megteremtve az arbitrázsmechanizmus feltételeit. Az első kérdésre Pálinkás Ervin (Pioneer Alapkezelő) egyszerűen annyit válaszol: legyen érdekes arra célozva, hogy az ETF-ek lényege a speciális piaci kitettségek felvételének egyszerű, gyors és olcsó megteremtése a befektetők számára. Egy ETF sikerének záloga tehát egy valamilyen szempontból (pl. nagyság, speciális szektorális vagy földrajzi kitettség) különleges index követése. A második kérdésre már nehezebben adható az előzőhöz hasonló általános érvényű válasz. Ahogy azt Honics István (OTP Alapkezelő) magyarázza, a replikálási módszer nagyban függ a piaci adottságoktól, az ETF-kibocsátó kapcsolataitól, vagyis attól, hogy mely piaci partnerekkel fogja az ETF elsődleges piacát kialakítani. A döntést tehát elsősorban a költségoldal határozza meg, ettől függ ugyanis, hogy megvalósítható-e az ETF árjegyzése versenyképes feltételek (spread-ek) mellett. Az ETF-piac hazai kilátásait illetően tehát nem szabad messzemenő pozitív vagy negatív következtetéseket levonni csupán a BUX ETF története alapján. A keletközép-európai országok fejlődési potenciálja továbbra is kecsegtető marad a nemzetközi befektetők számára, ráadásul Gabler Gergely (Equilor) szerint a 2008-ban kirobbanó válság miatt a makrotendenciák kerültek előtérbe az egyedi sztorikkal szemben a megfelelő indexeket követő instrumentumokra tehát továbbra is lesz kereslet, habár a nyugdíjpénztárak keresletének kiesése nem tesz jót az alapkezelési iparágnak (Móró Tamás (Concorde Értékpapír), in: FN24.hu (2011)). 50

57 Ami az ETF-piac közvetítőrendszerének nyereségességét illeti, két dologra hívnám fel a figyelmet. Egyrészt a 3.3 részben már említett kelet-közép-európai integrációs-konszolidációs folyamatra, amely várhatóan a verseny fokozódásával, a piac tisztulásával és az árrések szűkülésével jár majd, ugyanakkor egy szélesebb befektetői bázissal megteremti a részben hangsúlyozott mérethatékonyság feltételeit, ami a nemzetközi versenyképesség szükséges feltétele. Másrészt, ahogy arra Kuti Ákos (Equilor) is rámutat, nem szabad figyelmen kívül hagynunk, hogy habár Kelet-Közép-Európa tőzsdei forgalomban nem jeleskedik, a generált jutalékbevételek szempontjából vonzó régiónak számít. Ez pedig elősegíti az innovatív termékek bevezetését, illetve az azzal járó technológiai/infrastrukturális fejlesztések megtérülését. Felmerül tehát a kérdés, hogy milyen ETF-nek lenne a régióban jövője. Véleményem szerint érdemes lenne a BUX-nál valamivel tágabb fókuszú, ugyanakkor regionálisan releváns indexet, például a CETOP 20-at követő ETF bevezetésével megpróbálkozni. A választás több szempontból is szerencsés lenne: a CETOP 20 index több komponensből (20) áll, mint a BUX (13), jóllehet európai viszonylatban ez még mindig kicsinek számít: a BlackRock (2011) adatai alapján csak a 14. percentilisben van; ennél fontosabb viszont, hogy a CETOP 20 sokkal jobban diverzifikált, mint a BUX, amit a BUX-éhoz (HI = 0,24) képest jóval alacsonyabb (HI = 0,08) Herfindahl koncentrációs mérőszám is mutat (BÉT, 2013); 18. ábra. BUX és CETOP 20 indexalapok összevetése AUM (Mrd HUF) alapján 80 Erste OTP K&H AEGON Pioneer Egyéb Sum of BUX Sum of CETOP Saját ábra. Forrás: HozamPlaza.hu (2013); Maximax.hu (2013) 51

58 továbbá, ha összevetjük a BUX-ot és a CETOP 20-at követő hazai indexalapok kezelt vagyonát (lásd: 18. ábra), akkor a CETOP 20 index iránt gyakorlatilag nagyságrenddel (hétszer) nagyobb érdeklődést tapasztalhatunk, és feltehető, hogy ez a keresleti hatás az ETF-piacon is érvényesülne. A leírtak alapján érthetőek az OTP Alapkezelő egy CETOP 20-at követő ETF bevezetésével kapcsolatos korábbi ambíciói Portfolio.hu (2007), amelyre azonban mégsem került sor. Honics István (OTP Alapkezelő) elmondása alapján a költségoldalon jelentkező problémák miatt hagytak fel a CETOP 20-ra vonatkozó tervekkel. Egyszerre több devizában, több piacon kellene ugyanis magát az árjegyzőnek fedeznie, ez pedig magas, nem versenyképes ( akár bázispontos) spread-ek mellett lett volna csak kivitelezhető. Arra a kérdésemre, hogy miért nem próbálták meg a CETOP 20 teljesítményét a részben leírtaknak megfelelően szintetikusan replikálni, Honics István (OTP Alapkezelő) elmagyarázta, hogy akkoriban Közép-Kelet-Európában még nem voltak meg az index swap ügyletek hatékony alkalmazását lehetővé tevő jogszabályi, elszámolási feltételek. Habár a technikai akadályok mostanra már elgördültek, a szakember szerint továbbra is kihívást jelenthet olyan megbízható swap partnerek keresése, akik rendszeresen hajlandók az ETF zökkenőmentes működéséhez szükséges szerződések megkötésére. Itt kap jelentőséget a részben már tárgyalt mérethatékonyság kérdése, ugyanis bizonyos AUM méret alatt a szintetikus replikáció nem kifizetődő. Ahogy azt Grillet-Aubert (2012) is részletezi, a legsikeresebb szintetikus replikációt használó ETF-kibocsátók (pl. Deutsche Bank, Lyxor) ezt a problémát a velük azonos vállalatcsoportban lévő bank segítségével szokták megoldani, ami persze felvet rendszerkockázati kérdéseket, viszont mindig a kibocsátó rendelkezésére áll. Összetett kérdés tehát a hazai ETF-iparág jövője. Egyfelől hamar költségoldali és keresleti korlátokba ütközünk, amelyek határt szabnak az alkalmazható eszköztárnak, másrészt viszont a folyamatban lévő tőkepiaci integráció, technikai innováció és a (nemzetközi viszonylatban) még mindig alacsony verseny ígéretes lehetőségekkel kecsegtet. A dolgozat megírásakor mindössze két CECE ETF-et (Lyxor, Source), egy WIG 20 ETF-et (Lyxor) jegyeznek az egész európai piacon, míg CETOP 20 ETF egyelőre nem került bevezetésre (BlackRock, 2011) továbbra is nyitott tehát a kérdés, hogy melyik alapkezelő teszi meg a következő lépést... 52

59 4. Összegzés A dolgozat első részében ismertettem a passzív befektetési alapkezelés mögött meghúzódó logikát, majd megmutattam, hogyan ölt ez testet az ETF-ek speciális szerkezetében. Láthattuk, milyen speciális pénzügyi-jogi megoldásokat alkalmaz ez az instrumentum a mögöttes index követésére, milyen előnyei és hátrányai vannak az indexkövető alapokhoz képest, valamint hogy a piacon milyen alternatív megoldások, helyettesítő termékek terjedtek el. Ezután az egyes ETF-bevezetések sikerének elemzését foglaltam keretbe, amihez különböző (kereslet, kínálat, verseny, stb.) szemszögekből vizsgáltam meg, mi határozza meg egy ETF befutását a piacon. Így sikeresen azonosítottam 22 magyarázó változót, amelyek feltehetően döntő szerepet játszanak egy bevezetés piaci fogadtatásában. Az első rész végén pedig szó esett az ETF-ek teljesítményének méréséről is, ami alapvetően meghatározza a befektetők alapok közötti választását. A második részben először az egész európai ETF-piac szerkezetébe nyújtottam betekintést, kitérve a keresleti és kínálati erőkre, és külön részletezve azokat a piacformáló tendenciákat és jogszabályi változásokat, amelyek a piac jövőjét meghatározzák. Megvizsgáltam továbbá az Európában tapasztalt növekedés természetét és összevetettem azt az egyesült államokbeli tapasztalatokkal. Ezután az első részben ismertetett elemzési keret és az ott azonosított 22 magyarázó változó felhasználásával elemeztem az európai részvény ETF-piac jellegét, illetve hogy milyen feltételek, milyen tulajdonságok szükségesek egy sikeres ETFbevezetéshez ezen a piacon. A 22 változóból összesen 4 környezeti faktor és 5 másik változó azonosításával, majd azok további vizsgálatával arra jutottam, hogy az általam definiált siker elérésében a legmeghatározóbb tényezők a befektetési alapkezelési iparág fejlettsége, valamint a jelenlévő verseny (iparágon belüli vagy kívüli) mértéke. Végül figyelmemet a hazai ETF-piac felé fordítottam, és alkalmaztam az összegyűjtött tapasztalatokat és elemzési eredményeket a magyar viszonyok elemzésére. Megvizsgáltam a Nasdaq QQQ és az OTP BUX ETF-ek piaci fogadtatását (mind kezelt vagyon, mind forgalom szempontjából), és igyekeztem feltárni az azt vezérlő mögöttes okokat. Szó esett továbbá a magyar ETF-piac jövőjét meghatározó tényezőkről és folyamatokról, valamint részleteiben is megvizsgáltam egy CETOP 20 indexet követő ETF létrehozásának lehetőségét, annak korlátait, illetve a piaci szereplők (elemzők, alapkezelők) erről alkotott véleményét. 53

60 Véleményem szerint a dolgozat jól összefoglalja az ETF-ek pénzügyi jellegzetességeit és jogi hátterét, valamint átfogóan taglalja a közeljövőt meghatározó piaci viszonyokat kiváló kiindulópontját képezi tehát egy ETF bevezetését megelőző kutatásnak. A kapott eredmények (így a verseny jelentősége) alapján érdemes lenne megvizsgálni az európai ETF-piac szerkezetét tágabb értelemben is, például az ETF-ek és a helyettesítő termékek közti versenyre összpontosítva, ahogy azt Tari és Jankó (2009) tette a certifikátokra. Továbbá, az elemzés nem veszi figyelembe a kontinensek közötti hatásokat (így például az amerikai versenyt és az ázsiai lehetőségeket), amelyekkel tovább színesíthető lenne az ETF-piacról alkotott kép. 54

61 Hivatkozások AdvisorOne (2012): Advisor One: 2012 Top Wealth Manager Survey. URL http: // Allen&Overy (2011): Global Tax Practice: Taxation of investment funds in Australia, Europe and the U.S. URL SiteCollectionDocuments/Taxation%20of%20Investment%20Funds.pdf. Barr, D. (2010): What s new in enhanced indexing? ETFs and Indexing 2000: Baudson, V. (2012): How to implement hedging strategies using equity and fixedincome ETFs. ETFs and Indexing 2012: BlackRock (2011): ETF Landscape: Global Handbook 2011 Q2. URL documents/literature/etfl_globalhandbook_q211_ca.pdf. Bloomberg (2013): Bloomberg terminal. Bodie, Z., Kane, A. és Marcus, A. J. (2008): Investments. McGraw-Hill, 8th ed. Bogle, J. (2007): Value strategies. Wall Street Journal : A11 URL wsj.com/article/sb html. Bogle, J. (2012): Long live buy and hold. Investment Advisor URL Investment-Advisor-Nov-2012.pdf. Boney, V. R., Doran, J. S. és Peterson, D. R. (2007): The effect of the Spider exchange traded fund on the demand for S&P index mutual funds. ETFs and Indexing 2007: Brealey, R., Myers, S. és Allen, F. (2007): Principles of corporate finance. BÉT (2002): Havi jelentés: 2002 január. Technical report, Budapesti Értéktőzsde, URL BÉT (2009): Hazai magánbefektetők tőzsdei sikere a számok tükrében. Technical report, Budapesti Értéktőzsde, maganbefektetok_tozsdei_sikere.pdf. BÉT (2013): Budapesti Értéktőzsde adatbázisa. URL 55

62 CerulliAssociates (2012): European mutual fund distribution: Still much work needed. ETFs and Indexing 2012: Chance, D. M. (2004): Equity swaps and equity investing. The Journal of Alternative Investments 7: Couzens, R. (2012): An overview of exchange-traded notes. ETFs and Indexing 2012: DeutscheBank (2007): Retail certificates: a German succes story. Technical report, Deutsche Bank Research, URL DBR_INTERNET_EN-PROD/PROD /Retail+certificates%3A+A+ German+success+story.PDF. Ducoulombier, F. és Goltz, F. (2012): The true risks of European ETFs. ETFs and Indexing 2012: Edwards, C. (2003): Nearly all major countries provide dividend tax relief URL nearly-all-major-countries-provide-dividend-tax-relief. EFAMA (2012): Asset Management in Europe: Facts and Figures. URL 20Report/Asset%20Management%20Report% pdf: European Fund and Asset Management Association. Emsden, C. (2011): Could ETFs become the next toxic assets? The Wall Street Journal URL Ernst&Young (2013): European ETFs: the game changer for growth in asset management. URL European-ETF-survey-2013/\protect\T1\textdollarFILE/European_ETF_ survey_2013.pdf: Ernst & Young. ETFdb.com (2013): URL Ferri, R. A. (2008): The ETF book: all you need to know about exchange-traded funds. Wiley. FN24.hu (2011): Mibe fektessünk 2011-ben? URL /12/29/mibe_fektessunk_2011_ben. Fox, L. (2012): Fund flows into Europe: Active vs. passive. ETFs and Indexing 2012:

63 FSB (2011): Potential Financial Stability Issues Arising From ETFs. Technical report, Financial Stability Board, URL org/publications/r_110412b.pdf. Gallagher, D. R. és Segara, R. (2005): The performance and trading characteristics of exchange-traded funds. Journal of Investment Strategy 1: Gao, S. (2001): ETFs: The new generation of investment funds. ETFs and Indexing 2001: Giulianini, P. (2012): Understanding ETF trading and liquidity in Europe. ETFs and Indexing 2012: Grillet-Aubert, L. (2012): Initial steps towards a regulation of exchange traded funds URL initial-steps-towards-regulation-exchange-traded-funds. Haines, T. (2008): The ETN wrapper: Access to new exposure. ETFs and Indexing 2008: Hamid, N. és Edrosolan, J. (2009): A comparison: Futures, swaps, and ETFs. ETFs and Indexing 2009: Haslem, J. A. (2003): Exchange-traded funds: Nature, developments, and implications. ETFs and Indexing 2003: Hill, J. M. és Teller, S. G. (2009): Rebalancing leveraged and inverse funds. ETFs and Indexing 2009: HozamPlaza.hu (2013): URL IBM (2011): IBM SPSS Decision Trees 20. URL ftp://public.dhe.ibm.com/ software/analytics/spss/documentation/statistics/20.0/en/client/ Manuals/IBM_SPSS_Decision_Trees.pdf: IBM Corporation. ICI (2012): 2012 Investment Company Fact Book. URL org/2012_factbook.pdf: Investment Company Institute, 52nd ed. IndexUniverse (szerk.) (2010): ETFs To Expand In Europe, Conference Attendees Say, URL etfs-to-expand-in-europe-conference-attendees-say.html? showall=&fullart=1. 57

64 Johnson, B., Bioy, H. és Rose, G. (2011): Synthetic ETFs under the microscope. ETFs and Indexing 2012: Kang, R. C. (2008): How and why hedge funds use ETFs. ETFs and Indexing 2008: Keane, E. (2011): Key regulatory and compliance issues for the European ETF market. Journal of Indexes Europe URL com/fileadmin/uploads/maples/documents/pdfs/key%20regulatory%20%26% 20Compliance%20Issues%20for%20the%20European%20ETF%20Market_01.pdf. Khandagiri, L., Kannan, N. és Godara, R. (2012): Avenues in European ETF investing. ETFs and Indexing 2012: Kokavecz, J. (2012): Performance and Tracking Errors in the ETF Industry. Master s thesis, Budapesti Corvinus Egyetem. Kostovetsky, L. (2003): Index mutual funds and exchange-traded funds. The Journal of Portfolio Management 29: Kovács, E. (2006): Pénzügyi adatok statisztikai elemzése. Tanszék Pénzügyi Tanácsadó és Szolgáltató Kft. Marchioni, U., Mackintosh, P. és Lin, V. (2012): Evolution of European ETFs. ETFs and Indexing 2012: Maximax.hu (2013): URL McKinsey (2011): The second act begins for ETFs. URL com/app_media/reports/financial_services/etf_secondactfinal.pdf: Mc- Kinsey & Company. McLaughlin, T. (2008): Eyes wide shut: Exchange traded funds, index arbitrage, and the need for change. Review of Banking & Financial Law 27: Meziani, A. S. (2003): Europe s ETF market: Emerging trend or imminent shakeout? ETFs and Indexing 2003: Meziani, A. S. (2006): Exchange-Traded Funds as an Investment Option. Palgrave Macmillan. Mistry, M. (2012): A look at ETF structures in Europe. ETFs and Indexing 2012:

65 Moran, M. T. (2001): A comparison of ETFs and mutual funds. ETFs and Indexing 2001: Porter, M. E. (2008): The five competitive forces that shape strategy. Harvard Business Review 86. Portfolio.hu (2002): A QQQ és az ETF-piac háttere. URL hu/vallalatok/penzugy/a_qqq_es_az_etf_piac_hattere html. Portfolio.hu (2006): Eljött a várva várt nap: itt a BUX ETF (2.). URL itt_a_bux_etf_ html. Portfolio.hu (2007): Ne higgy a látszatnak! - hol tart a BUX ETF? URL hol_tart_a_bux_etf html. Portfolio.hu (2008): Nemzetközi díj a BUX ETF-nek. URL http: // html. Portfolio.hu (2012): Brókerklub: Mit várnak a brókercégek a Xetra bevezetésétől? URL varnak_a_brokercegek_a_xetra_bevezetesetol html. PwC (2011): European Real Estate Fund Regimes. URL GX/gx/asset-management/assets/fund-regimes-optimised.pdf: PricewaterhouseCoopers. Ramaswami, M. és Budny, A. (2001): ETFs an alternative to futures and a companion to options. ETFs and Indexing 2001: Ramaswamy, S. (2011): Market structures and systemic risks of exchange-traded funds. BIS Working Papers URL Redding, R. (2010): A final word on enhanced indexing. ETFs and Indexing 2000: Reiss, A. és Ypsilanti, A. (2001): ETFs: The European arena. ETFs and Indexing 2001: Rollenhagen, K. J. (2001): ETFs: A unique alternative to traditional investing. ETFs and Indexing 2001:

66 Rompotis, G. G. (2008): Exchange-traded funds vs. index funds. ETFs and Indexing 2008: Rowland, M. (2000): Twenty-one funds for the twenty-first century. Bloomberg Personal Finance. Rusoff, J. W. (2012): How John Bogle really sees ETFs. Investment Advisor URL how-john-bogle-really-sees-etfs. Sauter, G. (2001): Investment opportunities abound with exchange-traded funds. ETFs and Indexing 2001: Schoenfeld, S. A. (2003): The future of ETFs the revolution has just begun! ETFs and Indexing 2003: Somi, A. (2008): A certifikát a BÉT igazi sikerterméke lehet (interjú). Portfolio.hu URL certifikat_a_bet_igazi_sikertermeke_lehet_interju html. SPDR (2013): S&P 500 ETF. URL ticker=spy. Szabó, A. (2012): A virágzó ETF piac és veszélyei. Master s thesis, Budapesti Corvinus Egyetem. Tari, S. és Jankó, L. (2009): Certifikátok, tőzsdén kereskedett alapok és követési hibájuk. Technical report, Budapesti Értéktőzsde, URL Tozsden_kereskedett_ertekpapirositott_termekek.pdf. Turzó, A. P. (2013): Felforgathatja a brókerpiacot az új kereskedési rendszer. Portfolio.hu URL brokerpiacot_az_uj_kereskedesi_rendszer html. Végh, R. és Pálfi, Z. (2007): Új lehetőségek előtt a hazai részvénypiac. Technical report, Budapesti Értéktőzsde, elemzes.pdf. URL Watt, E. C., Koesterich, R., Bolton, N. és Censo, J. D. (2011): What s next for the Eurozone? URL getdocument.seam?venue=pub_ind&source=global&contentid=

67 WSJ (2006): A focus on ETFs. The Wall Street Journal wsj.com/ad/focusonetfs/focus.html. URL 61

68 A. Árfolyamnyereség adó (U.S.) Az Egyesült Államokban az árfolyamnyereség a többi (pl. osztalékból vagy kamatozásból származó) jövedelemtől külön elbírálás alá esik, így még a RIC-eknél is 35%-os kulccsal adóköteles. A RIC-eknek pedig minden jövedelmet 24 szét kell osztaniuk tulajdonosok között, azok adóvonzatával együtt. Ez azért okoz problémát, mert az árfolyamnyereségek és azok adóvonzatának realizálása nem szinkronban történik, így nem feltétlenül ugyanazon befektetőnél jelentkezik. Például, ha egy befektető visszaváltása részvényeladásra (és így az elért árfolyamnyereség realizálására) kényszeríti az alapot (mert a befolyó összegből fizeti ki a befektetési jegyek ellenértékét), az elért árfolyamnyereség adóvonzata már nem őt, hanem a RIC fennmaradó befektetőit sújtja befektetésük arányában. Jóllehet, ezek a befektetők csökkenthetik majd adóalapjukat az így befizetett adóval, amikor az eladott befektetési jegyeiken árfolyamnyereséget realizálnak (tehát nem adóznak duplán), az adókötelesség időzítése egyrészt nem esik egybe a realizált nyereségükkel, másrészt nem kiszámíthatóan jelentkezik, ebből kifolyólag likviditási kockázatot rejt magában. B. Az ETF és versenytársai ETF Indexalap Futures ETN Jogi keret Befektetési Befektetési Derívatíva Kötelezettség alap alap Követési hiba Alacsony Közepes Alacsony Nincs Befektetési méret Kicsi Kicsi Nagy Kicsi Kezelési költség Alacsony Közepes Nincs Közepes Jutalékok Tőzsdei Vételi/visszaváltási Tőzsdei Tőzsdei (néha nincs) Napon belüli kereskedés Igen Nem Igen Igen Shortolás Igen Nem Igen Nem Partnerkockázat Kölcsönzésből Elhanyagolhatható Elhanyagol- Jelentős vagy csereügyletből Saját táblázat. Forrás: Haines (2008); Hamid és Edrosolan (2009); Marchioni et al. (2012) 24 Pontosabban fogalmazva: a jövedelmek legalább 98%-át (Meziani, 2006).

69 C. Az Európai ETF-piac: grafikonok 19. ábra. Az ETF kibocsátók AUM szerinti megoszlása Európában Forrás: Reiss és Ypsilanti (2001) 20. ábra. A befektetési alapok befektetőinek megoszlása az Egyesült Államokban 16% 7% 4% 73% Lakossági (hosszú távú) Vállalati (pénzpiaci) Lakossági (pénzpiaci) Vállalati (hosszú távú) Saját ábra. Forrás: ICI (2012)