7. Pénzügyi piacok AZ ÉRTÉKPAPÍROK

Átírás

1 7. Pénzügyi piacok AZ ÉRTÉKPAPÍROK Az értékpapír jogi definíciója alapján egyoldalú és feltétlen kötelezettségvállalás a kibocsátó részéről. Egy kicsit egyszerűbb értelmezés szerint értékpapír az, amelyet a vonatkozó törvények (A tőkepiacokról szóló törvény valamint a Ptk.) hatálya alatt bocsátanak ki vagyis amelyek a fenti elvet képviselő törvényi szabályozásnak megfelelnek. A régebbi törvényi szabályozás kitért az értékpapírok fizikai formátumára, de az úgynevezett dematerializáció folyamata a fizikai forma egyeduralmát nem hogy megszüntette, de teljesen háttérbe is szorította. Az értékpapíroknak egy alternatív jogi definíciója szerint: az értékpapír valamilyen vagyonnal kapcsolatos jogot megtestesítő forgalomképes okirat vagy számlán megjelenő összeg, illetve elektronikus jel. A makrogazdasági összefüggések rendszerében az értékpapírok közvetítő szerepet töltenek be a megtakarítók és beruházók között. Az értékpapír ezért közgazdasági a definíció szerint a különböző időpontbeli pénzek cseréjének eszköze (pl. ha értékpapírt vásárolunk, akkor jövőbeli pénzt vásárolunk meg jelenbeli pénzünkért). Az értékpapírpiacok akkor működnek gyorsan, olcsón és hatékonyan, ha ott az adásvétel tárgyai, az értékpapírok "szabványosítottak" azonos jogokat biztosítanak. Ekkor ugyanis a piac szereplői könnyen át tudják tekinteni a piacot, gyorsan és olcsón információhoz juthatnak, így könnyen megérthetik az értékpapír-műveletekkel kapcsolatos kockázatot és nyerési lehetőségeket. A sztenderdizáció oka a költségek csökkentése: az értékpapírok vásárlói keresési, információgyűjtési költségeket csökkentenek, a kibocsátók nagymennyiségben tudják kibocsátani azonos papírjaikat, amivel a kibocsátás költségét tudják csökkenteni. Mindez az úgynevezett értékpapír-sorozatok, a tulajdonosaiknak azonos jogokat biztosító papírok együttesének kialakulásához vezettek. Az értékpapíroknak számtalan fajtája, változata alakult ki, sokszor országonként is eltérő fejlődési pályát leírva. Csoportosításuknak többféle szempontja lehet. a) Az értékpapírban foglalt jog szerint vannak pénzkövetelést, részesedést és valamely áruval kapcsolatos jogot megtestesítő papírok. A pénzkövetelést megtestesítő értékpapírnak az a jellemzője, hogy az egyik fél elismeri valamely másik féllel szemben annak követelését és vállalja, hogy azt meghatározott időben és módon, az értékpapírban foglalt feltételeknek megfelelően (azt jogilag is jól körülhatárolható és kikényszeríthető formában) ki fogja egyenlíteni. Tipikus fajtái: a váltó, a csekk, az adósságlevél, az adóskötelezvény, a kötvény stb. Ide sorolható a befektetési jegy is. A részesedési jogot (tagságot) megtestesítő értékpapír azt igazolja, hogy tulajdonosa valamely vállalkozás alaptőkéjéhez járult hozzá, és befektetett pénze után jogosult a kiosztásra kerülő nyereség arányos részére (az osztalékra). Formailag társtulajdonosi jogokat testesít meg. Fontos vonása, hogy tulajdonosa nem vonhatja ki vagyonát a vállalkozásból. Az ilyen értékpapírok alaptípusa a részvény, bányarészjegy stb. Hasonló jellegűek az ún. kis számú társtulajdonos jogait megtestesítő értékpapírok. Ezek tulajdonosai azonban (a részvényeseknél kisebb számuk miatt) szélesebb körű jogokat élvezhetnek, mint a részvényesek. Ide tartoznak a részvételi jegyek, a befektetési bizonylatok stb. A részesedési jogot biztosító papírok a jogok szélesebb körét biztosítják. Ezek egyik része a vagyoni jellegű jogok (osztalék, a társaság felszámolása esetén a maradványértékre való jog, későbbi kibocsátásokban elővételi jog). A jogok másik csoportja a tagsági jog a társaság életében, döntéshozatalában (részvénytársaságoknál tipikusan a közgyűlésen való szavazással) való részvétel joga. A jogok harmadik csoportja az ún. kisebbségi jogok a közgyűlés összehívásának joga, a határozatok bíróság előtt megtámadásának joga. A befektetési jegyek érdekessége, hogy bizonyos szempontból részesedési jogokat is megtestesítenek, hiszen a befektetési alap résztulajdonosaként jogosultak a társaság eredményes működéséből a rájuk jutó részre. Ezt a 90-es években az osztalék szóval hasonló tartalmú, kizárólag a befektetési jegyeknél használt kifejezéssel hozam -ként, az újabb időszakban a befektetési jegyek árfolyam-emelkedésén

2 keresztül tudják realizálni. A befektetési jegyek ugyanakkor a tagsági jogokat, a társaság döntéseinek befolyásolási jogát nem adják meg, azt egy külön szervezet, a befektetési alap alapkezelője kizárólagosan végzi. Az áruval kapcsolatos tulajdonjogokat megtestesítő értékpapírok valamely áru feletti rendelkezési jogot biztosítanak tulajdonosuknak. E kategóriába soroljuk a jelzálog-bejegyzéseket, hajórakleveleket, a közraktárjegyet a hozzá tartozó zálogjeggyel Egy másfajta értelmezés szerint a lényegi kérdés az, milyen jogviszonyban áll egymással a kibocsátó és az értékpapír tulajdonosa. Tulajdonosi jogviszonyt testesítenek meg a részesedést és az árura jogot biztosító papírok közül a hajóraklevél és a közraktárjegy. Hitelezői jogviszonyt testesítenek meg a kötvények, a váltó, az állampapírok az ilyen értékpapíroknál a kibocsátó a hitelezett összeg és annak kamatai visszafizetésére vállal kötelezettséget. Jogi szempontból fontos az a felosztás, amelyből kiderül, hogy az értékpapír birtokosa milyen minőségben jogosult a jogok gyakorlására; ez határozza meg ugyanis az értékpapír átruházásának módját. Az átruházási lehetőség szerint bemutatóra, névre és rendeletre szóló értékpapírokat különböztetünk meg. Az átruházási lehetőségnek nagyobb jelentősége volt akkor, amikor az értékpapírok kizárólag materiális formában léteztek. de a csekknél, váltónál, zártkörű részvénytársaság részvényeinél a forgatás módja továbbra is fontos maradt. Magyarországon január 1-től a nyilvános részvénytársaságok részvényeit már csak dematerializált formában lehet kibocsátani, úgyhogy a forgatás fizikai módja szerinti megkülönböztetés lényegét vesztette. Ugyanakkor a névre és bemutatóra szóló különbség abból a szempontból lényeges maradt, hogy követni lehessen az értékpapírok tulajdonosi változását az EU ebből a szempontból is szorgalmazta az értékpapírok dematerializációját. Fizikai formátum esetén a bemutatóra szóló értékpapír birtokosa élvezi a papírban foglalt összes jogot. Az ilyen papír átruházása egyszerű átadással történik, amelynek révén valamennyi jog átszáll az új birtokosra. Az értékpapírok közül a kötvények és a részvények nagy része bemutatóra szól. A névre szóló értékpapír (régi elnevezéssel rektapapír) mindig egy meghatározott személy nevére szól, így az értékpapírhoz kapcsolódó jogok egyszerű átadással nem idegeníthetők el. Ahhoz, hogy az ilyen papír más tulajdonába jusson, lelépési (átruházási) nyilatkozat szükséges; ezt cedálásnak (cesszió-nak) nevezzük. A cedálás időigényessége miatt a névre szóló értékpapír forgalomképessége lényegesen kisebb, mint a bemutatóra szólóé. A legtöbb még az eredetileg bemutatóra szóló papír is átalakítható névre szólóvá. Az értékpapírok hozama szerint vannak nem kamatozó, fix kamatozású, változó hozamú és átmeneti fajták. A formailag nem kamatozó értékpapírok diszkonttal kerülnek értékesítésre; ide tartozik a váltó és néhány kötvényfajta, pl. az elemi (kamatszelvény nélküli) kötvény. A fix kamatozású értékpapírok általában hitelezői jogokat testesítenek meg. Az értékpapír adósa előre meghatározott, mindig ugyanakkora, a névértékre vonatkozó nominális (névleges) kamatlábnak megfelelő összeget biztosít a hitelező számára. Tipikus fajtája a kötvény klasszikus formája (pl. a fix kamatozású államkölcsön-kötvény). Ezt az első két formát az angolszász piacokon fixed income secuities -ként, azaz fix hozamú értékpapírokként ismerik. A változó hozamú értékpapírok (osztalékpapírok) arra jogosítják fel birtokosukat, hogy a vállalkozás hasznából befektetett tőkéjük nagyságának (értékpapírjuk névértékének) megfelelően részesedjenek (ha a vállalkozásnak haszna van). Fő típusa a részvény. Vannak olyan változó hozamú papírok is, amelynek birtokosai nemcsak a részesedésre formálnak jogot, hanem a vállalkozás esetleges veszteségei egy részének pótlására is kötelezettséget vállalnak. Ilyen volt pl. a bányarészjegy. Az átmeneti formák egyrészt a fix kamatozású értékpapírok (elsősorban a kötvények) kötött feltételeinek oldására, másrészt a változó hozamú papírok kockázatának mérséklésére jöttek létre. Annyiban átmeneti formák, hogy vagy a rendszeres pénzáramlásuk jelent változó kifizetést, de a lejárati kifizetésük fixált (például változó kamatozású kötvények), vagy a lejáratkori kifizetésük változó értékű, de a rendszeres pénzáramlás tagjuk fixált (pl. elsőbbségi osztalékot fizető részvények). További formáik az átváltható kötvény, az elsőbbségi részvények és az opciós értékpapírok. Különösen az utóbbi néhány évtized termékeny az új termékek létrejöttében, s a formák gazdagodása

3 még ma is tart. Lejárat szerint az értékpapírok lehetnek: Rövid lejáratúak (egy évnél nem hosszabb futamidővel); tipikus fajtája a váltó, pl. Magyarországon a kincstárjegy, a kereskedelmi kötvény, de ide tartoznak a betétjegyek, letéti jegyek egyes fajtái is. Középlejáratúak: ide sorolják pl. az 1-5 éves lejáratú kötvényeket. Magyarországon például az államkötvények túlnyomó része öt évnél rövidebb lejáratú. Hosszú lejáratúak: ide tartoznak az 5 évnél hosszabb lejáratú kötvények, valamint a jelzáloglevelek. A hosszú lejáratú kötvények tipikus fajtája az államkötvény. Vannak lejárat nélküli értékpapírok, ezek közé tartozik a részvény és néhány örökjáradékos kötvényfajta, a nyíltvégű befektetési jegy és Magyarországon a szövetkezeti üzletrész is. Az értékpapír megjelenését tekintve lehet egyedi és sorozatpapír. Egyedi értékpapír például a váltó, a csekk vagy a közraktári jegy. A sorozatban kibocsátott papír a kibocsátásából eredő jogokat és kötelezettségeket több azonos, egyenértékű részre (névértékre, címletre) osztva testesíti meg. Ilyen papír például a részvény vagy a kötvény. A sorozatpapírok előállíthatók nyomdai úton okiratként vagy dematerializált értékpapírként. A fizikai (nyomdai) úton előállított értékpapírokkal kapcsolatos gondok megoldását szolgálja az immobilizáció és a dematerializáció. Az immobilizáció azt jelenti, hogy az értékpapírt csak egyetlen összevont címletben nyomtatják ki, egyetlen piaci szereplő sem igényli a papír tényleges birtokbavételét. A dematerializációnál az értékpapír elveszti okirat jellegét, csak az értékpapír-számlán jelenik meg, elektronikus úton rögzítik és továbbítják. Forgalomképesség szempontjából vannak közforgalomra szánt papírok (nyilvános kibocsátás csak a sorozatpapírok lehetnek ezek), és vannak zárt körben, nem nyilvánosan forgalomba hozott papírok (zártkörű vagy ún. magánkibocsátás). Nyilvános kibocsátás során adott korlátozások mellett bárki vásárolhat az értékpapírból. Zártkörű kibocsátás esetén a befektetők szűk köre vásárolhat csak az adott papírból. Forgalomképtelen a névre szóló csekk és az aranyrészvény. A másodlagos forgalom színtere szerint különböztetjük meg a tőzsdén vagy annak valamely szegmensén jegyzett papírokat, és a nem szervezett forgalomba kerülő (tőzsdén kívüli, vagy OTC Over the Counter piacon szereplő) papírokat. A Budapesti Értéktőzsde szabályzata a tőzsdére bevezetett részvényeknek két csoportját különbözteti meg, a jegyzett A (nagyvállalatok) és B (jellemzően középvállalatok) kategóriát. Az értékpapírok kibocsátója szerint vannak: Állampapírok. A magyar gyakorlatban az egy évnél rövidebb lejáratúak a kincstárjegyek (diszkont-kincstárjegyek és kamatozó kincstárjegyek) valamint az egy évnél hosszabb lejáratúak az államkötvények. A mai magyar gyakorlatban a központi költségvetés által kibocsátott államkötvényekkel egyező visszafizetési garanciák vonatkoznak az elkülönített célalapok, a társadalombiztosítás és az önkormányzatok által kibocsátott kötvényekre is. Pénzintézetek által kibocsátott értékpapírok Társaságok, gazdálkodó szervezetek által kibocsátott értékpapírok Magánszemélyek, akik váltót bocsáthatnak ki. Az általános csoportosítás után nézzük meg a legfontosabb értékpapírok jellemzőit! A részvény A részvény tagsági jogokat megtestesítő értékpapír, amelyet részvénytársaságok alapításakor vagy alaptőkéjük emelésekor bocsátanak ki, és a vállalat jegyzett tőkéjének meghatározott a névértéknek megfelelő hányadát testesíti meg. A részvény megvásárlója (a részvényes) pénzét véglegesen a vállalat rendelkezésére bocsátotta, azt visszaváltani nem tudja, csak másnak eladni. A részvényes részvényei alapján részesedik a társaság eredményéből, ezt az összeget osztaléknak nevezzük.

4 A részvény névértéke a jegyzett tőke (alaptőke) bizonyos hányadát képviseli, ez szerepel a társaság könyveiben. A részvények névértékének és darabszámának szorzata a részvénytársaság jegyzett tőkéjét adja. A névértéknek ezen kívül nincs más lényeges funkciója, a névértéknek tehát gyakorlati, piaci jelentősége nincsen. A részvény kibocsátása és a későbbiekben forgalmazása a névértéktől eltérő árfolyamon történik. A kibocsátási árfolyam nem lehet alacsonyabb a névértéknél. A részvény bemutatóra vagy névre szólhat, ezek a részvény típusai. Az egyes részvénytípusokon belül különféle részvényfajtákat különböztet meg a magyar jog: törzsrészvény, elsőbbségi részvények, kamatozó részvény és dolgozói részvény. Törzsrészvénynek tekinthetők azok a részvények, amelyek alapértelmezésben biztosítják a részvényesi jogokat. Egy részvénytársaság részvényei általában azonos tagsági jogokat biztosítanak, de vannak olyan fajtái, ahol a tagsági jogok eltérnek. Ez azt jelenti, hogy valamiben a részvényes előnyt élvez, viszont ennek fejében le kell mondania a többi részvényest megillető jog valamelyikéről. Ezek az elsőbbségi részvények, amelyek a következő osztályokba sorolhatók: Az osztalékelsőbbségi részvények tulajdonosai elsőbbséget élveznek a közönséges részvények tulajdonosaival szemben az osztalék kifizetésekor. Osztalékot az adózás utáni eredményből és az eredménytartalékból lehet fizetni. Az elsőbbbségi részvényeseknek ki kell fizetni az osztalékot, ha a vállalatnak pozitív az adózás utáni eredménye, és ez fedezetet nyújt az elsőbbségi részvényesek kifizetésére. Az így garantált osztalék természetesen kisebb (gyakran előre rögzített mértékű vagy összegű), mint a rendes osztalék. A likvidációs hányadhoz fűződő elsőbbségi jogot biztosító részvény végelszámoláskor jelent előnyt a részvényesnek, amikor a részvénytársaság jogutód nélkül megszűnik, és vagyonát felosztják a részvényesek között. További részvényfajta az előző két jogot együttesen biztosító elsőbbségi részvény. Van olyan elsőbbségi részvény, amely a zártkörű részvénytársaság részvényeire biztosít elővásárlási jogot. A szavazatelsőbbségi részvény a szavazati jogban biztosít elsőbbséget. Ennek jogi megoldása úgy néz ki, hogy bizonyos sorozatokat kevesebb részvényes alkot ha a társaság meghatározott döntéseihez a sorozatok mindegyikében, külön-külön többségi támogató álláspont szükséges, akkor a kisebb sorozatú papírok tulajdonosai részarányuknál nagyobb beleszólási jogot kapnak a társaság életébe. Szélsőséges esetben egyetlen részvény alkot egy sorozatot, és így tulajdonosa meg is vétózhatja a társaság döntéseit ezt, az általában az állam kezében lévő részvényfajtát vétórészvénynek vagy aranyrészvénynek is nevezik. (Mivel ez a megoldás nem EU-konform, a magyarországi nagyvállalatokra is feladatként vár még az aranyrészvények átalakítása.) Az első három részvényfajta esetében elképzelhető, hogy tulajdonosai korlátozott szavazati joggal rendelkeznek. Az elsőbbségi részvények névértékének együttes összege nem haladhatja meg a részvénytársaság jegyzett tőkéjének felét. Egy részvényfajtához tartozó részvényeknek mindig azonos címletűeknek kell lenniük. A címletek általában kis összegekre szólnak (pl. 1 dollár, 100 forint). Egy részvényfajtán, illetve részvényosztályon belül több részvénysorozat is kibocsátható, amely az azonos típusú, tartalmú és mértékű tagsági jogokat megtestesítő részvényeket tartalmazza. A korlátozottan forgalomképes (csak a társaság munkavállalói gyakorolhatják a tulajdonosi jogokat) részvény tipikus fajtája a dolgozói részvény, amely ingyenesen vagy kedvezményes áron szerezhető meg. A dolgozói részvény névre szól, és csak a vállalat dolgozói, illetve nyugdíjasai között lehet átruházni. A dolgozói részvény birtokosát éppúgy megilleti az osztalék- és szavazati jog, mint a közönséges részvény birtokosát. A dolgozó munkaviszonyának megszűnése (kivéve a nyugdíjazást) és halála esetén a társaságnak elővételi joga van a részvényre piaci árfolyamon, de legalább névértéken. Ilyen papírt a társaság csak a jegyzett tőkén felüli vagyonából (tőketartalék) bocsáthat ki a jegyzett tőke emelésével, legfeljebb a felemelt jegyzett tőke 15%-áig. Szélsőséges esetként a részvénytársaság megszerezheti saját részvényeit, de ezekhez sem szavazati jog, sem osztalékra való jog nem tartozik. Saját részvényt csak a jegyzett tőkén felüli vagyonból lehet

5 venni és legfeljebb egy évig lehet birtokolni ezen időszak alatt vagy újra el kell adni a papírokat, vagy ezeket a részvényeket meg kell semmisíteni és össznévértékükkel csökkenteni kell a társaság jegyzett tőkéjét. A saját részvények névértékének összege nem haladhatja meg a jegyzett tőke 10%-át. A saját részvény nem külön részvényfajta, de a társaságok piaci értékelésekor lényeges tudni, hogy az összesen kibocsátott részvényből mennyi van a társaság saját tulajdonában, és mennyi a forgalomban lévő, azaz külső tulajdonosoknál lévő papírok mennyisége. Az alaptőke csökkentése során előfordulhat, hogy a részvényesnek csak az alaptőkében való részesedési joga szűnik meg, de az osztalékkövetelési joga megmarad. Ilyenkor számára élvezeti jegyet bocsátanak ki. A részvényhez hasonlatosak pl. a hitelszövetkezetek részjegyei, amelyeknél a befektetések (kihelyezések) utáni bevételt osztják fel arányosan a betétesek között. A részvény tulajdonosa (birtokosa) a részvényes. A részvényes egyetlen kötelezettsége a társasággal szemben a lejegyzett részvények értékének befizetése (nálunk a bejegyzéstől számított egy éven belül), de erre csak a társaság kötelezheti őt, a társaság hitelezői nem. A részvényes csak a befizetett tőke erejéig felelős a társaság kötelezettségeiért. A részvényes felelőssége tehát korlátolt és közvetett. Ne feledjük, hogy a részvényesek követelése maradékra szóló követelés, a követeléskielégítési sorrendben ő az utolsó. A részvényest értékpapírja révén vagyoni és tagsági jogok, valamint kisebbségi jogok illetik meg. Vagyoni jogok: a részvénytársaság vagyona a részvényeseké, de a részvénytársaság azoktól elkülönült egységként működik. A vagyoni jog háromféleképpen nyilvánul meg: Amíg a társaság fennáll, addig a részvényes jogosult a vállalakozás éves tiszta nyereségének egy bizonyos hányadára, az osztalékra. Az osztalék nagyságát a közgyűlés állapítja meg évente (erre a részvénytársaság igazgatósága tesz javaslatot). Az egy részvényre jutó osztalékot a részvénytársaság mindig a névértékhez viszonyítva, százalékos formában teszi közzé, az éves jelentés (mérleg, eredménykimutatás) adataival együtt. Az osztalék kifizetésének rendjét az alapszabály tartalmazza: rendszerint az osztalékszelvény ellenében történik és meghatározott időtartam (pl. 1 év) alatt érvényesíthető. A részvénytulajdonosok jövedelme a részvénytársaság működésének eredményességétől függ. Részvényt ugyan általában nem a magas osztalék reményében vásárolnak, de az osztalék stabil (esetleg növekvő) szintje fontos feltétele a részvényárfolyamok hosszabb távú növekedésének. A részvénytársaság felszámolásakor a részvényesek a felosztandó vagyon egy bizonyos hányadára, az ún. likvidációs hányadra (más elnevezéssel maradványértékre vagy felszámolási hányadra) tarthatnak igényt. A vagyoni jog harmadik vonatkozása lehet jegyzési elsőbbség. Ennek értelmében a részvényes addigi részesedése arányában jogosult az alaptőke emelése esetén újabb részvények, részesedési jegyek vagy haszonélvezeti jegyek vásárlására, előre meghatározott feltételek mellett, amit az alapszabály rögzít. Ezt a jogot fel kell tüntetni a részvényen, ha azt nyomdai úton előállították. A tagsági jogok közül a legfontosabb a részvénytársaság ügyeiben való részvétel joga: a részvényes részt vehet a részvénytársaság évi közgyűlésén és ott gyakorolhatja szavazati és beleszólási jogát (indítványt tehet, felvilágosítást kérhet, észrevételt tehet) személyesen vagy képviselő útján. A szavazati jog a részvények névértékével arányos, azaz rendes körülmények között egy részvény egy szavazatot testesít meg. Ezen kívül joga van a közgyűlési határozatok megtámadására, valamint az ellenőrzésre. A megtámadó joggal akkor élhet, ha a közgyűlési határozat ellenkezik a törvénnyel vagy az alapszabállyal. A megtámadó jog csak akkor nem illeti meg a részvényest, ha előzőleg a törvénysértő határozat mellett szavazott. A kártérítésre irányuló jogot az alapítók, a felügyelő bizottsági tagok és az igazgatók ellen lehet gyakorolni. Mellékjogok: jog a részvénykönyvbe való bejegyzésre, részvényokirat kiállítására, jóhiszeműen felvett osztalék megtartására, a betét felemelése ellen való tiltakozásra. A kisebbségi jogok főleg a kisrészvényesek érdekeit védik, a jegyzett tőke egytizedét képviselő részvényeseket illetik meg. Ide tartozik az Igazgatótanácsba tag delegálásának joga, a megvizsgáló jog, a közgyűlés összehívására vonatkozó jog és a közgyűlés napirendjének meghatározására vonatkozó jog.

6 A kötvény A kötvény klasszikus formájában fix kamatozású, általában hosszabb (Magyarországon: egy évnél hosszabb) lejáratú értékpapír. A kötvény kibocsátója arra kötelezi magát, hogy előre meghatározott időpontban (időpontokban) a kötvény névértékének megfelelő összeget visszafizeti és addig az esedékes kamatokat kifizeti (vagy az ígért szolgáltatást teljesíti). A kötvény tehát hitelviszonyt bizonyító értékpapír, tulajdonosát sem valóságosan, sem formálisan nem teszi társtulajdonossá (szemben a részvénnyel), így nem is jogosít a kibocsátó cég ügyeiben való részvételre. A kötvény rendszerint a kölcsön teljes összegénél kisebb címletekben kerül kibocsátásra. A kötvényen alapuló követelés nem évül el. Az egyes kötvénykonstrukciók a visszafizetés idejében és ütemezésében, valamint a kamatfizetés módjában különböznek. A kötvény kibocsátója kötelezettséget vállal a névérték visszafizetésére. E visszafizetési kötelezettsége alól úgy "mentesülhet", ha a számára kedvezőnek ítélt (névérték alatti) piaci árfolyamon még a törlesztés határnapja előtt visszavásárolja kötvényét a piacon. A törlesztés számítási szempontokból legegyszerűbb módja, ha minden kötvénytulajdonos egy összegben a lejáratkor kapja vissza pénzét. Ezt végtörlesztéses, vagy az angol terminológia alapján vanilla konstrukciónak nevezik. Az egyenletes törlesztés a kibocsátó szempontjából kétféleképpen történhet: minden kötvénytulajdonos minden törlesztési időpontban megkapja az arányos törlesztőrészletet; vagy minden törlesztési időpontban kisorsolják a törlesztési tervnek megfelelően, hogy milyen sorszámú kötvényeket fizetnek vissza egy összegben. Mindkét megoldásnál gyakori, hogy az egyenletes törlesztés nem közvetlenül a kibocsátás után kezdődik meg, hanem egy meghatározott hosszúságú, ún. türelmi idő után. A kötvénykibocsátó egyenletes teherviselésének sajátos fajtáját jelenti az annuitás, amelynél nem az egyes törlesztő-részletek nagysága állandó, hanem a törlesztő-részletek és az esedékes kamatok együttes összege (az úgynevezett fizetőrészlet vagy cashflow) változatlan minden évben. A kötvényszelvényre járó kamat kétféle módon osztható fel: kamatozó kötvény esetén minden kötvénytulajdonos megkapja a kötvény névértékének megfelelő kamatot; nyereménykötvény esetén a kölcsön előre meghatározott kamatozásának megfelelő összeget nyereményként sorsolják ki a kötvénytulajdonosok között. A kamat fizethető évente vagy félévente, előre meghatározott időpontban. A magyar állampapírok óta évente fizetik a kamatokat. A kamat összegét meghatározó, a kibocsátáskor meghirdetett névleges kamatláb a hagyományos kötvényformánál az egész lejárati idő (futamidő) alatt változatlan marad (rögzített kamatozás). A fix kamatozású kötvények másik fajtájánál a kamatok sorozata előre meghatározott, de az egyes évek névleges kamatlábai eltérhetnek egymástól. Vannak a lejárati idő alatt módosítható kamatlábú (változó kamatozású) kötvények is. Kibocsátásakor rögzítik a változtatás gyakoriságát és néha maximális mértékét is. Míg a fix kamatozású kötvények rendszeres, és főleg rögzített összegű jövedelmet biztosítanak tulajdonosuknak, a változó kamatozásúaké a kötvényes kapott kamata a piaci kamatlábak változásának függvényében változik. Ezért viszont a tőzsdei árfolyamuk sokkal kevésbé érzékeny a kamatlábak változására, mint a fix kamatozásúaké. A kötvénykibocsátó a kamatláb mértékének megállapításánál (akár fix, akár változó kamatozásról beszélünk) a piac feltételeit veszi figyelembe. A kamatlábnak akkor van igazán jelentősége, ha a kibocsátás névértéken történik. A kibocsátó számára ugyanis alacsony terhet jelenthet pl. egy magas prémiummal (jóval a névérték fölött) kibocsátott, magas névleges kamatozású kötvény. A kötvények esetében alapértelmezésnek az alábbi konstrukciót tekintjük: végtörlesztés, évenkénti kamatfizetés, fix és rögzített kamatozás.

7 Az újabb formák közül az egyik a rögzített kamatozás meghagyása mellett bizonyos előjogokat biztosít a tulajdonosának (átváltható kötvények, opciós kötvények), a másik csoportba tartozó fajtáknál pedig a kamatozás rögzítettségét oldották fel (változó kamatozású kötvények). Az átváltható kötvény a rendes fix kamatozáson felül olyan lehetőséget biztosít birtokosának, hogy meghatározott határidőn (ún. csereidőszakon) belül választhat: vagy beváltja kötvényeit névértéken a vállalkozás részvényeire, vagy megtartja, s így később a törlesztéskor pénzét visszakapja. Az ilyen kötvény a piacon rendes kötvényként viselkedik. Az átváltható kötvény kamatlábának alacsonyabbnak kell lennie az átváltási jogot nem biztosító kötvények kamatlábánál, hiszen ez a fajta többletjogot biztosít tulajdonosának. Másfelől pedig az átváltásra kínált részvények árfolyamának meg kell haladnia az átváltható kötvény névértékét. Ez a kötvényforma olyan vállalatok pótlólagos tőkeszerzési lehetősége, amelyek új termékekkel szeretnének megjelenni a piacon, de annak gyártásához nincs elegendő pénzük. Ezért inkább vállalják, hogy a kibocsátott kötvények révén szerzett kölcsöntőkét a vállalkozás sikere esetén részvénytőkévé (saját tőkévé) alakítják. Ezért az átváltható kötvény kibocsátása egyben feltételes jegyzett-tőkeemelést is jelent. A hagyományos kötvénykibocsátásnál e formának azért lehet nagyobb sikere, mert a befektető a kötvény kamatát, majd később a befektetését is megkaphatja; vagy ha a vállalkozás sikeres, az előre rögzített átváltási feltételek mellett juthat magasabb értékű papírhoz. Persze az ilyen kötvények kibocsátása éppen előnyei miatt általában nem a széles közönségnek szól, hanem főleg régebbi részvényeseknek vagy intézményi kibocsátóknak. Magyarországon átváltható kötvény a társaság jegyzett tőkéje 50%-áig bocsátható ki. Az átváltható kötvényekhez hasonló konstrukció az opciós kötvény, amely tulajdonosa számára rendszeres, a rögzített kamatlábnak megfelelő éves kamatot hoz, ezen felül biztosítja azt a jogot, hogy a kibocsátó társaság részvényét (esetleg más értékpapírját) meghatározott időn belül, előre meghatározott árfolyamon megvásárolhatja. Az opciós kötvények kamatlába általában alacsonyabb, árfolyama viszont magasabb a normál kötvényekénél. Ellentétben az átváltható kötvénnyel, ez a kötvényfajta nem érinti a társaság jegyzett tőkéjét. Az elemi vagy kamatszelvény nélküli kötvény (zero coupon bond) is a rögzített kamatlábú kötvények újabb formája, bár formailag nem kamatozik. Éppen az a lényege, hogy a kibocsátó elvileg nem fizet, így a hitelező nem kap kamatot, tehát nincsen adóztatható kamatjövedelme. A kibocsátás mélyen a névérték alatt (akár 40 százalékon) történik, a visszafizetés viszont névértéken, az időszak végén egy összegben. A kibocsátási árfolyamot diszkontálással számítják ki, piaci kamatláb alapján. Az elemi kötvények először a nemzetközi kötvénypiacokon terjedtek el, főleg adóügyi okokból, az egyes országok eltérő adózási szokásainak kihasználására. Ma már betörtek a nemzeti kötvénypiacokra is. A részvény és a kötvény összehasonlítása A kötvénykibocsátás előnyei a kibocsátó szempontjából: az így szerzett tőke költsége (kamata) pontosan meghatározott, és általában alacsonyabb is, mint a részvény vagy az elsőbbségi részvény kibocsátása útján szerzett tőke költsége, a kötvényes nem vesz részt a vállalat irányításában, a kötvényesített kölcsön kamatát (is) az adózás előtti nyereségből lehet kifizetni, így az adóalap csökkentésén keresztül adómegtakarítást eredményezhet, a vállalat tőkeszerkezete rugalmasabb lehet, ha a kölcsön feltételei közé felveszik a kölcsön idő előtti visszafizetésének lehetőségét. A kibocsátó számára a kötvénykibocsátással való tőkeszerzés hátrányos, mert fix terhet jelent a vállalat számára, ami kockázatos abban az esetben, ha a vállalat jövedelmei ingadoznak (lehetséges, hogy a vállalat nem képes teljesíteni a fix kötelezettségeket), a kötvényadósságnak rögzített lejárata van, amikorra biztosítani kell a törlesztés pénzügyi fedezetét, a hosszú lejáratú adósság hosszú időre szóló elkötelezettséget jelent, ami kamatláb-kockázatot hordoz magában,

8 a hosszú lejáratú hitelviszony esetén a vállalat a gazdálkodásának szigorúbb megkötéseit kénytelen vállalni, mint rövid lejáratú hitel igénybevétele esetén, a hosszú lejáratú kölcsön igénybevételének van egy felső határa: a vállalat eladósodási rátája nem léphet túl egy szokványos arányt (ez országonként lényegesen eltérhet). A kötvény a befektető szempontjából előnyös, mert birtokosának elsőbbséget biztosít a jövedelem felosztásánál és a vállalat felszámolásánál, a kötvénybirtokos kötvényszelvényeire minden évben (egyszer vagy többször) megkapja az előre meghatározott időpontban a kamatot, vagy az egész lejárati idő után a kamatos kamattal növelt névértéket, minden törlesztési időpontban megkapja az arányos tőketörlesztő-részletet, az átváltható kötvény a fix kamatozáson felül olyan lehetőséget kínál birtokosának, hogy meghatározott határidőn belül választhat: vagy beváltja kötvényeit névértékben a vállalkozás részvényeire, vagy megtartja, s így később pénzét visszakapja. A kötvény a befektető szempontjából hátrányos, mert nem szólhat bele a társaság gazdálkodásába, kapott kamata a vállalati befektető számára az adózás előtti eredményét növeli, ha a kibocsátónak joga van az értékpapír idő előtti visszavásárlására, ez számára eladási kötelezettséget jelent, a kötvény kamatlába jellemzően alacsonyabb hozamot biztosít, mint a részvények pénzáramlása A jelzáloglevél A jelzáloglevél hosszú lejáratú, átruházható értékpapír, szólhat névre vagy bemutatóra, általában sorozatban bocsátják ki. A jelzáloglevél jelzáloghitelekben megtestesülő követelésekre vonatkozó vagy azokkal fedezett követelés. Rendes fedezete a jelzáloghitelből eredő tőkekövetelés és az arra járó kamat. A jelzáloglevél lényegét ezért úgy is megfogalmazhatjuk, hogy az a jelzáloghitelből származó pénzáramlásra, vagyis annak adósságszolgálatára vonatkozó követelés. Nevezik jelzálog-alapú kötvénynek is (mortgage bond), hiszen jelzálog-részesedést testesít meg. Ne keverjük azonban össze a jelzálog-fedezetű kötvénnyel (mortgage-backed securities), amelynek maga a jelzálog az alapja. Közforgalmú értékpapír, tehát a tőzsdei forgalomban is szerepelhet. Csak az erre feljogosított pénzintézetek, a jelzálog-hitelintézetek (jelzálogbankok) bocsáthatják ki. Kibocsátásával a banknak az a célja, hogy megszerezze a jelzáloghitelekhez szükséges forrást. A folyamatnak az a lényege, hogy a jelzálogbank hitelt nyújt valamely ingatlan tulajdonosának, a hiteleket összegyűjti (pool-ba gyűjti), a követelést értékpapírba foglalja (ezért természetesen a bankot terheli az értékpapírban foglalt kötelezettség), és ezt a piacon értékesíti (ez a jelzáloglevél). Tehát a jelzáloglevél vásárlója kölcsönt nyújt az ingatlan tulajdonosának a jelzáloglevél névértéke erejéig. Ugyanakkor a kontinentális és így a magyar jelzáloglevél-piacon a jelzálogbank garanciát nyújt az értékpapír tulajdonosának a hitel vissazfizetésére. A jelzáloglevél fedezete a jelzáloghitel fedezetéül szolgáló ingatlan és a kibocsátó pénzintézet erre elkülönített vagyonrésze. Ezekről a kibocsátónak szigorú fedezetnyilvántartást kell vezetnie. A fedezetet a kibocsátó esetleges felszámolásakor nem lehet másra felhasználni, csak a jelzáloglevél-birtokosok igényeinek kielégítésére. Ezért minősül ez az értékpapír az egyik legbiztonságosabb befektetési formának, egyben ez a jellegzetessége más hitelpapírokkal szemben. Magyarországon óta van újra lehetőség jelzáloglevél kibocsátására. A befektetési jegy A befektetési jegy a befektetési alapok által sorozatban kibocsátott értékpapír, amelynek vásárlója a befektetési alap résztulajdonosává válik. A befektetési alap jogi személyiséggel rendelkező vagyontömeg, amely a befektetési jegyek eladásából származó tőkéjét értékpapírokba vagy ingatlanokba fekteti, mégpedig úgy, hogy ennek révén kisebb kockázatú, biztosabb hozamot érjen el, mintha a befektető egyedi papírokat vásárolt volna. A befektetést a befektetési alapkezelő végzi. A

9 befektetési alap célja a kisbefektetők számára elérhetővé tenni a tőkepiacot, ezt a befektetési jegy kis címletezése segíti elő. A befektetési jegy hozama az egy befektetési jegyre jutó nettó eszközérték a hozam felosztásának időpontjában. A befektetési jegyekkel részletesebben foglalkozunk még a 9. fejezetben. A PÉNZÜGYI PIACOK FELOSZTÁSA A pénzügyi piacok felosztása az alábbi dimenziók mentén képzelhető el: A termékek lejárata alapján pénzpiacról és tőkepiacról beszélhetünk. Az alapján, hogy a termékeket most bocsátják ki, vagy már fogalomban vannak, elsődleges és másodlagos forgalmat különböztetünk meg. Az alapján, hogy azonnal vagy jövőbeli hatályú az üzlet, beszélhetünk prompt és határidős piacokról. A pénzügyi termékek egy része értékpapír formát ölt, egy másik része betétek, hitelek, lízing stb. nem értékpapír-formájú. A konkrét pénzügyi eszköztípus alapján beszélhetünk kötvény, részvény, befektetési jegy stb., valamint kamatláb, nemesfém, valuta piacokról. A pénzpiacokon az egy évnél rövidebb hátralévő futamidejű eszközök szerepelnek. Ide tartoznak egyértelműen a diszkont-kincstárjegyek, rövid lejáratú bankbetétek és hitelek, váltók. De itt szerepelnek a hosszú lejáratú kötvények és részvények éven belül esedékes kifizetései, sőt, a részvény maga is, ha a társaság vélhetően egy éven belül végelszámolással vagy felszámolással megszünteti tevékenységét. A tőkepiacokon az egy évnél hosszabb hátralévő futamidejű eszközök szerepelnek. Ide tartoznak a kötvények, részvények, jelzáloglevelek, hosszútávú bankhitelek és betétek, befektetési jegyek döntő része. A forgalom jellege alapján beszélhetünk elsődleges és másodlagos piacokról. Az elsődleges értékpapírpiac Az elsődleges piac (vagy az új értékpapírok piaca) az értékpapírok első forgalomba kerülését, vagyis kibocsátását jelenti. Az elsődleges piacnak az a funkciója, hogy összegyűjtse a hosszú lejáratú tőkéket és eljuttassa a beruházókhoz. Ekkor alakul át a megtakarítás tőkévé. Ily módon juthatnak saját tőkéhez a vállalatok, kölcsöntőkéhez az állam és a vállalatok. Értékpapírok kibocsátása révén történő tőkeszerzés a kibocsátó részéről nagy körültekintést igényel, hiszen a kibocsátást a piacnak el kell fogadnia, azaz a kibocsátó érdekeinek találkoznia kell a befektetők szűkebb vagy szélesebb körének érdekeivel. Ha a kibocsátást a befektetők meghatározott körének kívánják értékesíteni, akkor zártkörű kibocsátásról beszélünk. Ha ellenben a befektetők széles körének szánják, akkor nyilvános a kibocsátás. Az értékpapír-kibocsátók többnyire közreműködőt (közvetítőt) vesznek igénybe a művelet lebonyolításához. Az értékpapír-forgalmazó igénybevétele nyilvános kibocsátásnál kötelező. A statisztikai adatoknál lényeges különbség van a forgalom adatai, az új kibocsátások és ezen belül a nettó (az adott évben lejárt értékpapírok névértékével csökkentett) kibocsátások, valamint az állományok szerkezete (megoszlása) között. Az új részvénykibocsátások névértéke általában jóval alatta marad a kötvénykibocsátások volumenének, de minthogy a részvényeknek nincs lejáratuk a részvényállomány és ebből adódóan a részvényforgalom is rendszerint meghaladja a kötvényekét. Értékpapírok másodlagos piaca Aktív elsődleges piac csakis hatékony másodlagos piac esetén létezhet. A másodlagos piacon a már kibocsátott ( használt ) értékpapírok adásvétele folyik. Ilyenkor csak a befektető személye változik meg, de ez nem érinti a kibocsátót. A másodlagos piac mintegy függetleníti a befektetőt valamely

10 értékpapír lejáratától, hiszen papírját bármikor eladhatja. Ily módon a jól működő másodlagos piac növeli a kibocsátható értékpapírok volumenét (pl. öt, egymást követő egyéves megtakarítás is lehetővé teszi eggyel több ötéves lejáratú kötvény kibocsátását). A másodlagos piacnak tehát az az alapvető funkciója, hogy biztosítsa a megtakarítások likviditását. További funkciója a folyamatos információszolgáltatás mind a kibocsátó számára (pl. a papírok árfolyamának alakulásából, forgalmának aktivitásából következtetni lehet az újabb kibocsátások eladhatóságára), mind a befektető számára (a papírok értékelése, árfolyama minősíti a vállalatot, egyben jelezheti, hogy a papírt venni vagy eladni célszerű). A másodlagos értékpapírpiacokat azok koncentráltsági foka szerint lényeges megkülönböztetni. Ennek két szélső esete van: az adásvétel földrajzilag szétszórt helyen történik, pl. az értékpapírcégeken vagy a bankok hálózatának értékpapír-osztályain keresztül ez a pulton keresztüli vagy nem központosított értékpapírpiac (over the counter market, OTC); az adásvétel földrajzilag központosítottan, valamely tőzsde parkettjén folyik, a kereskedelmet ügynökök bonyolítják le. A tőzsde A tőzsde helyettesíthető tömegáruk koncentrált piaca, ahol a kereskedelem szervezett keretek között, meghatározott szokványok szerint történik. A tőzsde egyben információs központ is. Az ott kialakuló árfolyamok a tőzsdei ügyletekben kötelezőek, de a tőzsdén kívül lezajló forgalom számára is irányadóak. A tőzsde nem profitorientált intézmény, de önfenntartó. Bizonyos fokú autonómiával rendelkezik. Jogállásuk szerint a tőzsdék két alaptípusa: az európai (kontinentális) és az angol-amerikai. Az, európai kontinentális típusú tőzsde közjogi jellegű, az állam gyakorol fölötte felügyeletet. Az angolamerikai tőzsde magánjogi jellegű intézmény, többnyire részvénytársaság formájában működik. A tőzsdéket az ott forgalmazott áruk jellege szerint két nagy csoportra szokták osztani. Az árutőzsde fizikai áruk koncentrált adásvételének színhelye. Ezek lehetnek általános árutőzsdék, ahol mindenféle árucikkel kereskednek; vagy speciális árutőzsdék, amelyek vagy csak meghatározott árucsoporttal (pl. gabonafélékkel) vagy csak egyetlen termékkel foglalkoznak (pl. gyapottőzsde, kávétőzsde). Magyarországon 1989 óta működik a Budapesti Árutőzsde (BAT), ahol gabonával és hússal kereskednek ban indult meg a határidős pénzügyi termékek kereskedelme. Az értéktőzsde is lehet általános és speciális. Utóbbiak három fő csoportja a tevékenységi körük szerint: devizatőzsde, nemesfém (arany-, ezüst- stb.) tőzsde és értékpapírtőzsde. Az értékpapírtőzsde az értékpapírok koncentrált piaca. Feladatai: az értékpapírok adásvételének lebonyolítása, az értékpapírok árfolyamának megállapítása, új értékpapírok bevezetése, kereskedelmi szokásjog kialakítása és a tőzsdei bíráskodás. Magyarországon 1990-ben nyitotta meg újra kapuit a Budapesti Értéktőzsde (BÉT), ahol értékpapírokkal és származtatott pénzügyi termékekkel kereskednek. Az Értéktőzsde 2003-ban egyesült a Budapesti Árutőzsdével (BÁT), azóta két további szekcióban, a húsés gabonaárukkal is lehet a tőzsdén kereskedni. A jelentős értékpapírpiaccal rendelkező országokban általában van egy vezető tőzsde (pl. New York, London, Párizs) és több kisebb. Másutt a tőzsdék forgalmukat tekintve jóval kiegyenlítettebbek, de ott is van vezető tőzsde (pl. Frankfurt, Tokió). Az utóbbi évtized a tőzsdék szerepének, gazdaságbeli részarányának változását hozta. Vannak országok, ahol a tőzsde szerepe az utóbbi években lényegesen megnőtt, de másutt csökkent a súlya a gazdaságban. Pontosabban a tőzsdék súlya azért is csökken, mert újabb szegmensek alakulnak a gazdasági kényszer hatására. A másodlagos piac uralkodó színtere ugyanis sokáig a tőzsde volt. A tőzsdén kívül régebben csak csekély mértékű forgalom bonyolódott le. Ezeket a piacokat összefoglaló néven over-the-counter market (OTC-piac) megnevezéssel illetik (a szónak nincs magyar megfelelője, nem központosított vagy nem szervezett értékpapírpiacnak lehet nevezni), itt a tőzsdén nem jegyzett papírok adásvétele folyik. A tőzsdére csak egy meghatározott összegen felüli tőkével és meghatározott ideig tartó működés után lehet bejutni. A tőzsdére kerülés egyébként is nehézkes és költséges eljárás. A kisebb és közepes vállalatok egyre növekvő tőkeigénye miatt is megszaporodtak a zártkörű kibocsátások, olyannyira, hogy a nyolcvanas évek elején néhány országban új tőzsdei szegmens alakult ki: a tőzsdén nem jegyzett értékpapírok szervezett piaca, ez az ún. második piac. Ez

11 a piac a tőzsde és a szabad piac között helyezkedik el. Ide sokkal könnyebb és kevésbé költséges bekerülni, mint a tőzsdére. Sok vállalatnak egyben felkészülési időt is nyújt a tőzsdére való bekerüléshez, hiszen e piacnak végül is ez az egyik célja. Forgalma viszont szabályozottabb, mint a szabad piacé. Azóta még újabb szegmensek alakultak ki. Az egyes országok tőzsdéinek szervezete eltérő az ország sajátosságaitól, pénzügyi rendszerétől függően. Minden tőzsdének a keretszabály jellegű törvényen alapuló saját rendtartása és szakmai, valamint állami felügyelete (PSzÁF) van. A rendtartás határozza meg a tőzsde vezetőtestületét és annak szerveit: az elnökséget, a tőzsdei jegyzést engedélyező szervet, az ügynöki kamarát és a becsületbíróságot, továbbá üzlet-ágait, a tőzsdei részvétel feltételeit (vagy azokat, akik ebből ki vannak zárva), az árfolyam-megállapítás módját. A tőzsdén csak tőzsdetagok köthetnek üzletet. A tőzsdetagokat üzletkötők képviselhetik az üzletkötésben. A tőzsdei kereskedésről A tőzsdei forgalomba csak homogén (egynemű) minőségű termékek kerülhetnek (hiszen az áru sem az árutőzsdéken, sem az értéktőzsdéken fizikailag nincs jelen az adásvételnél). A minőségre és a mennyiségre vonatkozó tőzsdei szabványok teljesítése a különféle értékpapír-ok esetében egyszerűbb; mint a közönséges áruféleségeknél. Valamely értékpapír forgalomképességének további lényeges feltétele, hogy kellően nagy forgalma legyen, nagy árveszteség nélkül könnyen lehessen eladni és megvásárolni. A tőzsdén már koncentrált (pl. befektetési alapok által összegyűjtött), nagy összegű megtakarítások jelennek meg. Mivel nagy összegekről van szó, már kis árfolyam-ingadozások is komoly nyereséget vagy veszteséget okozhatnak, így a kereskedésnek gyorsnak, szakszerűnek és biztonságosnak kell lennie. Ezt szolgálja a tőzsdei előírások nagy része, illetve maga az a tény, hogy a tőzsdén csak ügynökökön keresztül lehet üzletet kötni. Két fő tőzsdei kereskedési formát érdemes elkülöníteni: A folyamatos kereskedésnél az ügylet bármikor létrejöhet a meghatározott kereskedési időn belül vagy időkorlát nélkül (így kereskednek p1. a New York-i, a londoni és a Budapesti Értéktőzsdén). Időszakos vagy szakaszos kereskedésnél előbb összegyűjtik az ajánlatokat és ezután jöhetnek létre az ügyletek. A kereskedési rendszerek egy másik szempontú csoportosítása aszerint történhet, hogy az eladási és vételi ajánlatok közvetlenül találnak-e egymásra vagy vannak olyan piaci szereplők, akik vállalnak kétoldalú árfolyam-jegyzést. Előbbit ajánlatok által vezérelt piacnak vagy nyílt kikiáltásnak nevezzük, ahol a brókerek közvetítik megbízóik ajánlatait. A kétoldalú (eladási és vételi) árfolyamjegyzést vállalókat árjegyzőnek (market maker, vagy még inkább dealereknek) nevezzük, ők folyamatosan vesznek, illetve eladnak saját számlára egy adott értékpapírból. Ok az amerikai tőzsdék, illetve Magyarországon a tőzsdén kívüli kereskedés jellemző szereplői. A nyílt kikiáltás hagyományos technikájánál a szereplők fizikailag egy térben, az ún. parketten mozognak például hagyományosan ilyen a tokiói tőzsde. A nyílt kikiáltás másik formája az elektronikus kereskedés, amikor a szereplők egy online kereskedési rendszeren keresztül kapcsolódnak egymáshoz. A BÉT 1995 és 1998 között szakaszosan vezette be termékeinél az elektronikus kereskedést az ún. MMTS kereskedési rendszer alkalmazásával. A brókercégek adott mennyiségű állomást, kapcsolódási pontot a központi terminálhoz vásárolhatnak, munkatársaik pedig a brókervég irodájában végezhetik az adásvételt. A hagyományos megbízások szerződéses feltételeiből a tőzsdei megbízások határidejét és ármegjelölését érdemes kiemelni. a) A tőzsdei megbízás határideje szólhat időszakra, amely vagy egy adott időpontig terjedő időszak (ez a legelterjedtebb); vagy ha a megbízó nem akar foglalkozni a határidő állandó hosszabbításával, akkor szólhat teljesítésig vagy visszavonásig. A teljesítésig és a visszavonásig szóló megbízás rugalmas forma. Előbbi addig érvényes, amíg a megbízó által megadott kedvező árfolyam ki nem

12 alakul és az ügyletet le lehet bonyolítani. Utóbbinál a megbízó számít arra, hogy esetleg kedvezőtlenné válnak a feltételek, de ő dönti el, hogy meddig vár a kedvező árfolyam kialakulására. Jellemzően a brókercégek egy hónapnál hosszabb határidőre megbízást nem fogadnak el. időpontra, de nem naptári nap szerint megjelölve, hanem a megbízó által kedvezőnek ítélt esemény napjára, például adott értékpapír tőzsdei bevezetését követő napra, amely után a részvényárfolyam emelkedésére számít. Ezt a formát általában spekulációs célú ügyleteknél alkalmazzák. azonnali piaci áron történő adásvételre. b) Az ár megjelölése is eltérhet a szokásos szerződéses feltételektől. A megbízás lehet o piaci (napi) áras: vagyis kizárólag az adott napon teljesíthető. A brókernek ilyenkor nincs mérlegelési lehetősége, az ügyfél kívánsága az, hogy azonnal, a pillanatnyilag elérhető áron hajtsa végre az ügyletet. o átlagáras: nagy tételű megbízásokat főleg nálunk csak részletekben, tehát valószínűleg különféle árfolyamokon lehet teljesíteni. A megbízót a részletek nem érdeklik, csak azt köti ki, hogy végül milyen legyen a lebonyolított ügyletek árfolyama átlagosan. o limitáras: a megbízó megjelöli azt a határt (limitet), amelynél csak kedvezőbb árfolyamon köthető meg az ügylet (eladásnál a legalacsonyabb, vételnél a legmagasabb árfolyamot jelölik meg); ez a leggyakoribb forma. o küszöbáras (stop megbízás): a megbízást csak akkor kell teljesíteni, ha az árfolyam egy adott küszöbérték alá/fölé kerül. A limitárnál megszokott logikával ellentétben ez vételnél a még elfogadható legalacsonyabb, eladásnál a legmagasabb ár. Ennek célja bizonyos értelemben árfolyam-biztosítás. Ha például valaki hosszabb időre távol van, de attól tart, hogy közben valamely részvény árfolyama emelkedni kezd és emiatt lekésné a papírba való beszállást, akkor olyan megbízást ad, hogy amint a részvényárfolyam elér egy bizonyos határt, vegyenek a papírból számára. Jellemzően az ár megadása párban történik: egy küszöbár és egy még limitár megadásával. Például ha befektetőnk arra számít, hogy az OTP árfolyama el fogja érni a 6000 Ft-ot, megadhatja úgy vételi megbízását, hogy 6000 Ft feletti áron azonnal vegyen a brókere, de ha a papír ára már a 6300 Ft-ot is meghaladta, akkor túl késő van, már kockázatos lenne beszállni, ez az ár fölött tehát ne vásároljon. Az ajánlatok nyilvántartása és teljesítése automatikusan, egy ún. kötéspárosítási algoritmussal történik. A tőzsdei kereskedési szakaszok jelenleg az alábbiak: o Az ajánlatok gyűjtése egy elektronikus ajánlati könyvben 9 óráig. Kereskedés ilyenkor nincsen. o Nyitószakasz: 9 órakor az összegyűlt ajánlatokat összepárosítják, ha valamelyik papírból a vételi és eladási ajánlatok közös ársávba esnek, a kereskedés végrehajtható, és a papírnak kialakul a nyitóára. 9 óra 5 percig a kereskedés áll, hogy a szereplők feldolgozhassák az információkat. o 9 óra 5 perc és 16 óra 30 perc között tart a folyamatos kereskedési szakasz. Az egyes instrumentumokról a kereskedési könyv nyitva áll, a benne szereplő eladási és vételi ajánlatokat a piaci szereplők láthatják. (Magánbefektetők előfizethetnek azonnali adatszolgáltatásra, úgynevezett realtime adatokra. Ha ezt nem teszik, a tőzsde honlapján 15 perces késleltetéssel szerezhetnek információkat.) o 16 óra 30 és 36 perc között van a zárószakasz. Folyamatos kereskedés nincs, az ajánlati könyvben gyűjtik termékenként az eladási és vételi ajánlatokat. 16 óra 35 és 36 perc között véletlenszerűen zárják az ajánlatok benyújtási lehetőségét, és úgy, ahogy a nyitószakaszban, összepárosítják a könyvben szereplő ajánlatokat. o A zárás után még egy csomó technikai teendő lehetséges. A befektetési vállalkozásoknak napi kockázati jelentést kell tenniük. A nyíltvégű befektetési alapoknak meg kell határozniuk az egy jegyre jutó nettó eszközértéket és ezzel a jegyek másnapi adásvételi árfolyamát. A tőzsdei elszámolási rendnek megfelelően a vásárolt értékpapírok illetve ezek ellenértéke eljut a Kelerhez (Központi Elszámolóház és Értéktár Rt.), illetve a másik partner

13 brókercéghez, ahol az értékpapírokat és pénzköveteléseket allokálják az ügyfelek között. SZÁRMAZTATOTT PÉNZÜGYI TERMÉKEK A kereskedés egyik lehetséges csoportosítási szempontja, hogy azonnali vagy valamilyen jövőbeli időpontban jön létre az üzlet. Az azonnali piacon kötött ügyletek azonnali hatályúak. Ez azt jelenti, hogy az elszámolási rendtől függően a teljesítést követő 2., 3. vagy 5. (T+2, T+3 vagy T+5) napon kerül az egyik félhez a vásárolt értékpapír, a másik félhez annak ellenértéke. Jövőbeli ügylet esetében a szerződést most kötjük, de az ügylet csak valamikor a jövőben fog teljesedésbe menni. Sztenderdizált, tőzsdei ügyleteknél évente csak egypár teljesítési nap lehetséges (pl. minden hónap harmadik szerdája), tőzsdén kívüli ügyleteknél a felekre van bízva, milyen teljesítési időpontban állapodnak meg. A jövőbeli ügyleteket gyakran származtatott vagy derivatív ügyletnek nevezik, mert esetükben valamilyen alaptermékre vonatkozó jogról beszélhetünk. Mind az ügylet végrehajtása, mind annak értékelése az alaptermék (vagy mögöttes termék) áralakulásától függ, ezért kapta a derivatív elnevezést. A legújabb termékek már származtatott termékek további derivatívumai, azaz példul opciókra szóló opciók- A jövőbeli ügyletek legfontosabb csoportosítási szempontja, hogy a benne résztvevők jogai és kötelességei az ügylet végrehajtására hogyan oszlanak meg. A két nagy csoport: o az opciók, ahol az opció vásárlójának csak joga, eladójának csak kötelessége az ügylet végrehajtása; o a határidős illetve csereügyletek, ahol mindkét szereplőnek joga és egyben kötelessége az ügylet végrehajtása. Határidős ügyletek A határidős ügyletben mindkét szereplőnek joga és egyben kötelessége az ügylet végrehajtása, azaz az ügylet végrehajtása peres úton kikényszeríthető. A határidős ügyletben a felek azonos mértékű kockázatot vállalnak, így a határidős ár kialakítása is attól függ, a mai információk alapján a felek hogyan árazzák a jövőben a terméket, illetve milyen költséggel tudják jövőbeli pozíciójuk kockázatát más ügyletekkel semlegesíteni, fedezni. A határidős piacok két lényeges piaca a nem-sztenderdizált úgynevezett forward és a sztenderdizált futures piac. A forward piac tőzsdén kívüli adásvételt jelent, szereplői szabadon tudnak megállapodni a termékek lényegesebb jellemzőiről. A forward ügylet nagy előnye, hogy könnyebb testreszabottabb feltételeket elérni. Ennek ugyanakkor ára is van: a testreszabott ügylet kevésbé likvid, nehéz az ügylet lejárati ideje előtt azt lezárni, és nehezebb megkötésekor is partnert szerezni hozzá. Jellemzően bankok szoktak lenni a másik oldalon, akik gyakran a személyszabott feltételeknek úgy kérik meg az árát, hogy nem az egyensúlyi, hanem számukra ekdvezőbb áron kötik meg az ügyletet. A futures piac sztenderdizált, ami az alábbi paraméterek szabályozását jelenti: o Adott termékekre lehet csak ügyletet kötni. Például a BÉT-ben az összes A kategóriás részvényre, de a B kategóriásoknak csak elenyésző kisebbségére. Ugyancsak az egzotikus valutákra futures ügylete nem köthetünk. o Adott lejárati időpontra, jellemzően minden hónap harmadik szerdájára vagy péntekjére lehet ügyletet kötni. o Adott mennyiségekre, úgynevezett kontraktusokra (K) szólhatnak az ügyletek. A kontraktus a legkisebb vásárolható mennyiséget, például 1000 dollárt jelöli, az ügylet ennek többszörösére szólhat. o Adott az elszámolás és teljesítés módja. Ez Magyarországon a KELER közbeékelődését

14 jelenti, az elszámolóház, illetve annak leányvállalata mindkét fél felé kötelezettséget vállal az ügylet lebonyolítására. o A futures ügylet mindig tőzsdei ügyletet jelent. Opciós ügyletek Az opció magyarul lehetőséget jelent. Aki opciót vásárol, döntési választási lehetőséget vásárol. A döntési lehetőség a jövőre vonatkozik: adott időben, adott termék (az alaptermék), adott mennyiségét, adott feltételek mellett vagy megvehetjük, vagy eladhatjuk. Ha döntési lehetőséget kapunk, természetesen kell valaki, akire a döntésünk kötelező erejű, aki kötelezettséget vállal arra, hogy a döntésünknek megfelelően cselekedjen. Egy opciónak tehát mindig két szereplője van: vevő, tulajdonos, befektető vagy jogosult, aki jogot vásárolt, eladó, kiíró vagy kötelezett, aki eladta a jogot, és ezzel kötelezettséget vállalt magára. Az opció tehát mindig aszimmetrikus ügylet, az egyik szereplőnek csak joga, a másiknak csak kötelezettsége van. A jogok és kötelezettségek egyoldalúságáért cserébe pénzt kell fizetni: az opciós jog vásárlója a jogért díjat, az úgynevezett opciós díjat fizeti a jog eladójának. Az opciós díjat az opció vevője előre, az ügylet megkötésekor fizeti, függetlenül attól, hogy az opciós jogát a későbbiekben gyakorolja-e vagy sem. Az opciós díjat az opció tárgyának egységére (pl. egy darab részvényre) szokás megállapítani. Közelítésképpen tehát azt lehet mondani, hogy az opció értéke, az opció ára a fizetendő opciós díj. Például 1000 db MOL részvényre szóló vételi opció esetén a 100 Ft-os opciós díj darabonként értendő, azaz az opció vevője a szerződés megkötésekor mindenképpen kifizet forintot. Ez az összeg az opciós vételkor fizetendő árba nem számít bele, és akkor sem követelheti vissza, ha a jogosult a vételi joggal végül nem élt. Az opcióval háromféle dolog történhet: tulajdonosa gyakorolhatja jogát, a tulajdonos eladhatja jogát, az opció lejár anélkül, hogy a jogot eladta vagy gyakorolta volna tulajdonosa. Megjegyzés: Az opciók tehát eltérnek az előzőekben tárgyalt határidős ügyletektől: az opció jogosultja, tulajdonosa nem köteles végrehajtani az ügyletet, gyakorolni jogát. Az opció kötelezettjének ilyen mérlegelési joga viszont nincsen ha az opció vevője a jog gyakorlása mellett dönt, végre kell hajtania az ügyletet. Az opciós jog gyakorlását (vételi opciónál az alaptermék megvételét, eladási opciónál eladását) az opció lehívásának nevezzük. Ha egy opciót lehívtak, akkor ez az opció megszűnt, az opciós joggal tehát csak egyszer lehet élni. Swap ügyletek A swap- vagy csere-ügyletek gyakorlatilag két vagy több határidős ügylet összevonásával keletkeznek. A swap-ügylet keretében a résztvevők jövőbeli követeléseket cserélnek el egymással, tehát olyan, mintha adott áron az egyik jövőbeli eszközt az egyik szereplő megvenné, a másik eladná, a másik eszköz pedig fordított utat járna be. A swap ügyletek árazásának alapja a határidős árazás: külön-külön a cserében szereplő termékek korrekt piaci jövőbeli árát kell meghatározni, és utána az áraknak megfelelő cserearányban a felek elcserélhetik egymással. A származtatott pénzügyi termékek kialakulásának okai A származtatott termékek születésének fő kiváltó oka a befektetési kockázat mérséklése volt. Hogy ezt megértsük, tisztázzuk először a befektetők lehetséges pozícióit! Pozíciónak nevezünk az eszköz- vagy a forrásoldalon megjelenő vagyonértéket. A pozícióérték tehát

15 pozitív vagy negatív (illetve nulla) nagyság is lehet 1. példa: Például ha jelentős mennyiségű MOL-részvényem van, akkor a MOL-pozícióm pozitív értékű, ha a nagypapa Telekom részvényeit titokban eladtam, és vissza kell pótolnom azokat, akkor Telekomból negatív értékű a pozícióm. Nyitottnak nevezünk egy pozíciót, ha az adott termék árváltozása befolyásolja, zártnak nevezünk egy pozíciót, ha az adott termék árváltozása nem befolyásolja vagyonunkat. 1. példa folytatása: Például MOL-ból és Telekomból nyitott a pozícióm, hiszen mindkét papír árváltozása közvetlenül befolyásolja a vagyoni helyzetemet hány forintot ér a befektetésem, illetve hány forinton tudom visszavásárolni. Richter részvényem is volt, de már eladtam őket, így Richterből zárt a pozícióm. Longnak (hosszúnak) nevezünk egy pozíciót, ha az adott termék áremelkedése növeli, és shortnak (rövidnek) ha az adott termék áremelkedése csökkenti a vagyonunkat. 1. példa folytatása: A fenti példában MOL-ból long, Telekomból short pozícióban vagyok. (Mivel vissza kell adni a papírokat a nagypapának.) Speciális short pozíció, amikor olyan terméket adok el, ami nincs is a tulajdonomban (mint az előző példában, amikor nagypapa Matáv részvényeit adtam el) ezt short sellingnek, rövidre eladásnak nevezik. A befektetéseket befektetőjük motivációja alapján három nagy csoportba szokás sorolni: o A spekuláció célja racionális kockázatok vállalása mellett hozammaximalizálás. A spekuláció pénzügyi értelemben tehát nem egyezik meg a hétköznapi életben használt, meglehetősen negatív tartalmú kategóriával: a spekuláció egyenértékű a nyitott pozíció létrehozásával. Az előző fejezetben kifejtett kockázatelutasítás elvének megfelelően a spekuláció során a befektetők általában csak akkor vállalnak többletkockázatot, ha ezt többlethozammal díjazzák. Az eddig tárgyalt befektetési lehetőségek, ha a befektető egyenként valósítja meg őket, mind spekulációnak tekinthetők. (Megjegyezzük, hogy a kockázatkedvelő befektetőket nem spekulánsnak, hanem hazardőröknek gambler szokták nevezni.) o A fedezeti ügylet vagy hedge célja a már meglévő befektetések kockázatának csökkentése, fedezése. A fedezeti ügylet célja tehát egy nyitott pozíció bezárása. o Az arbitrázs célja biztos nyereség elérése. Az arbitráló befektető (az arbitrazsőr) egyszerre vesz fel különböző piacokon vételi és eladási pozíciót: alacsonyabb áron vesz, magasabb áron ad el. Mivel a két ellenoldali ügyletet egyszerre bonyolítja le, árjellegű kockázata nincsen. Az arbitrázs egy zárt pozíció felvételét jelenti. 1. példa folytatása: A fenti befektetéseink közül a MOL vétele, illetve a Matáv rövidre eladása spekuláció. A Richter eladása egy kockázatos pozíció zárása, azaz fedezeti ügylet volt. Ha egy meglévő pozícióhoz felvett másik pozíció az elsővel szélsőségesen negatív (-1) korrelációban áll, akkor fedezeti ügyletről beszélhetünk. A gyakorlatban a 1-hez közeli korrelációs kapcsolatokat kvázi fedezeti ügyleteknek tekintik. Példaként említhetjük, ha a Locsolókészülékek gyára talajvíz levezető rendszerek építésébe is belekezd, vagy a klasszikus példa Napernyőgyára, amelyik esernyőt is gyárt. A második tevékenységet mindkét példa szereplője nem a várható magasabb hozam miatt kezdte el, hanem hogy csökkentse a meglévő termelése bizonytalanságát, kockázatát. A két tevékenység üzleti sikeressége közti kapcsolat mínusz egy körüli (szárazság lesz vagy sok eső?). A második tevékenység felvételével, ha az egyik üzletág veszteséges lenne, a második ágazat jövedelmezősége ellensúlyozhatja ezt. A származtatott termékek tipikusan a kockázatok fedezésére jöttek létre. Klasszikus formájukban a mezőgazdasági piac szereplőit védték a jövőbeli áringadozásoktól. A termelő és a vevő érdekeit

16 egyaránt szolgálhatta, ha mondjuk a gabona eladási áráról még a betakarítás előtt megegyeztek: a piac későbbi ármozgásainak hatásától mindkét szereplő mentesült. Az első származtatott termékek tehát határidős adásvételek voltak: a kötelező érvényű adásvételt nem a szerződés megkötésének időpontjában, hanem a szerződés szerinti későbbi időpontban kellett teljesíteni. Hasonló indítékkal születnek a valutákra is a jövőbeli ügyletek. Ha egy magyar vállalatnak forintban merülnek fel költségei, de euróban lesz árbevétele, nyereségessége nagy mértékben fog függeni az euró jövőbeli árfolyamától. Hogy ezt a kockázatát kiküszöbölje, már a jelenben eladja euróját forintért, hogy biztos lehessen abban, hány forintot fog kapni érte. Egy határidős ügylettel tehát be tudja biztosítani a forintban kifejezett nyereségét: a szokásos tevékenysége forintban kifejezett árbevétele (vagy költsége) pont ellentétesen fog változni a pénzügyi tevékenysége (a határidős ügylet) eredményével. Ha a valuta árfolyama megemelkedne, akkor nyer azzal, hogy nagyobb forintösszeget kap az euróárbevételért, viszont ugyanennyit veszít is azzal, hogy a határidős ügyletben rögzített, alacsonyabb áron értékesítette a valutát. Hasonlóképpen: ha az euró árfolyama csökkenne, forintban kevesebbet ér a megkapott eurója, a határidős eladási pozíción viszont nyeresége lesz, hiszen az éppen érvényes piaci árfolyamnál magasabb lesz a határidős szerződésben rögzített árfolyama. 2. példa: Az euró prompt árfolyama 260 Ft. Termelőnk egy év múlva 100 ezer eurós árbevételre számít. Hogy kockázatát csökkentse, egyéves határidős euró-eladási ügyletet kötött a euróra 270 forintos árfolyamon. Mekkora lesz egy év múlva a forintban kifejezett árbevétele, ha az euró egy múlva érvényes prompt árfolyama a) 260 Ft, b) 280 Ft? Megoldás: Befektetőnknek mindkét esetben két önálló ügylete van. a) Az eladott termékekért kapott 100 ezer eurót = 26 MFt-ért értékesíti. A határidős euró eladáson nyeresége keletkezett: 270 forintért adott el valamit, aminek az értéke csak 260 Ft lett. A nyeresége: ( ) = 1 MFt. Az összes bevétele: = 27 (MFt). b) Az eladott termékekért kapott 100 ezer eurót = 28 MFt-ért értékesíti. A határidős euró eladáson vesztesége keletkezett: 270 forintért adott el valamit, aminek az értéke 280 Ft lett. A nyeresége (vesztesége): ( ) = -1 MFt. Az összes bevétele: 28-1 = 27 (MFt). Megjegyzés: A határidős ügyletek végrehajtása kötelező mindkét fél számára, az előző példa b) részében például a veszteséges eladást is végre kellett hajtanunk. A határidős ügylet lejártakor szinte soha nem cserél gazdát az alaptermék, csak pénzügyi rendezés történik: kiszámítják, melyik félnek mekkora lenne a nyeresége illetve vesztesége, ha a határidős árakon lebonyolítanák az üzletet, és csak ezek az összegek cserélnek gazdát. Fizikai teljesítés esetén maga az alaptermék gazdát cserél, pénzügyi teljesítés esetén csak a nyereséget és veszteséget rendezik egymás között a felek. A 2. példában tehát a két pozíció önálló életet él: a határidős euró eladásnál nem az exportért kapott eurómat adom át az előre rögzített áron, hanem csak elszámolunk a határidős vevővel: ha a határidős eladási árnál magasabb a ténylegesen kialakult prompt árfolyam, én fizetek, ha a prompt ár alacsonyabb, ő fizet. A határidős ügylet lejártával a határidős pozíció lezárul ha a másik pozíciót nem zárjuk, kockázatos pozíciót viszünk tovább. (Jelen esetben, ha nem adjuk el az exportért kapott euró-összeget, az euró árfolyam-változásának kockázatát vállaljuk fel.) Az 1970-es és 80-as években a származtatott termékek bevonultak az értékpapírpiacokra is. Elterjedésüknek hasonló oka volt, mint a tömegárukra (pl. gabonára) kötött határidős ügyleteknek: ezúttal a pénzügyi termékek (értékpapírok, kamatlábak, valuták) befektetési kockázatának mérséklése. A származtatott termékeknek továbbra is a kockázat csökkentése a fő funkciójuk, de sokan

17 spekulációs céllal kötnek jövőbeli ügyletet. A származtatott termékekkel spekulálók pozícióját az alaptermék, vagy más ellenoldali ügylet nem csökkenti. Különösen kockázatossá teszi az ilyenfajta spekulációt, hogy a származtatott ügyletek megkötésekor csak minimális összeget (ún. alapletétet, lásd később) kell a jelenben befektetni, és ehhez az összeghez képest óriási összegeket lehet a jövőben megnyerni vagy elveszteni. A származtatott termékeket önmagukban alkalmazni gyakorlatilag egyet jelent a nagy összegű fogadásokkal: ki tudja jobban megtippelni az alaptermék jövőbeli áralakulását. 2. példa folytatása: Ha Önnek nem várható euró árbevétele, de mégis megköt 270 Ft-os euró árfolyamon euróra határidős eladási ügyletet, akkor spekulációs pozíciót nyitott. Ha az árfolyam magasabb lesz 270 Ft-nál, Ön veszít, ha alacsonyabb lesz 270 Ft-nál, nyer, és most nincs prompt eladás is, ami a nyereség-ingadozást kiegyenlítené. Gyakorlatilag a 270 Ft-os áron történt határidős euró-eladással arra fogadott, hogy az euró árfolyama egy év múlva nem haladja meg a 270 Ft-ot. A jövőbeli vásárló tehát abban reménykedik, hogy a szerződésben rögzített árfolyamnál magasabb lesz a lejáratkor érvényes tényleges árfolyam. Ő az áremelkedésben érdekelt, tehát long a pozíciója. A termék jövőbeli eladója abban bízik, hogy a jövőbeli prompt árfolyamnál magasabb árfolyamot biztosít a határidős szerződése ő az árfolyamok csökkenésére játszik, azaz short a pozíciója.